1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 喜悦智行喜悦智行（301198）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 19.61 元 目标目标价格价格 24.25 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)130.00 流通A 股股本(百万股)32.50 A 股总市值(百万元)2,549.30 流通A 股市值(百万元)637.33 每股净资产(元)7.00 资产负债率(%)14.96 一年内最高/最低(元)60.00/1

2、9.26 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 可循环塑料包装行业龙头，可循环塑料包装行业龙头，乘乘新能源车浪潮开拓蓝海市场新能源车浪潮开拓蓝海市场 多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚 喜悦智行成立于 2005 年，是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，主要产品为不同系列的可循环塑料包装产品和提供租赁及运营服

3、务。2018-2021 公司营收由 3.2 亿增长至 3.63 亿。2022H1 营收 1.83 亿，同增8.09%。2021 年以来受益于汽车行业尤其是新能源汽车销量的提升，以及公司积极布局拓展家电制造行业，公司营业收入保持了快速增长。公司归母净利稳步增长。2022H1 归母净利润 0.35 亿，同增 14.20%。新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇 在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。组成部分。近年来，我国塑料包装行

4、业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。根据喜悦智行招股说明书，2020 年我国包装工业规模企业（年主营业务收入 2000万及以上）产值为 10,064.58 亿，其中塑料包装工业产值为 4338.97 亿，占比为 43.11%。预计到 2025 年，塑料包装工业产值将达到 6000 亿。国家重点支持可循环包装行业，政策扶持引导行业发展。国家重点支持可循环包装行业，政策扶持引导行业发展。可循环包装行业受到国家重点支持，相关法律、法规和政策的出台，进一步引导塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展，鼓励“绿色包装”产品及服务为行业发

5、展的重点。新能源汽车新能源汽车浪潮浪潮推动推动汽配行业持续高速发展，驱动可循环塑料包装市景气汽配行业持续高速发展，驱动可循环塑料包装市景气度提升。度提升。我国汽车零配件产值从 2013 年的 2944 亿增长至 2018 年的 6760亿，年化复合增长率为 18%。根据汽车行业协会的调查研究和喜悦智行招股说明书的测算，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。新能源汽车的快速发展，在传统燃油车增速下滑的背景下，为可循环塑料包装提供了新的增量。2021 年新能源汽车的销量达到 352.1 万辆，同比增长 158%。立足立足汽车工业汽车工业，定制化产品结合租赁，定制化产品结合租赁模式模式打开向上空间

6、打开向上空间 公司创新性地在传统包装行业基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解公司创新性地在传统包装行业基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解决方案，实现定制化可循环塑料包装与传统产业决方案，实现定制化可循环塑料包装与传统产业的的融合。融合。公司结合先进设计理念，形成自有方法论和数据库，在此基础上对材料使用和产品结构设计不断融合创新，形成定制化的包装整体解决方案。租赁模式充分契合客户生产降本的诉求，优化客户货物配送供应链。租赁模式充分契合客户生产降本的诉求，优化客户货物配送供应链。公司依托对客户需求的深刻理解和提供包装整体解决方案的能力，开展租赁业务，为客户提供可循环包装的循环供给以及后续衍生

7、配送回收等物流服务，帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。较早进入汽车及汽车零部件领域，合作特斯拉打开新能源车市场。较早进入汽车及汽车零部件领域，合作特斯拉打开新能源车市场。2011 年，公司为较早进入汽车及汽车零部件行业的定制化可循环塑料包装企业之一。目前与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等汽车主机厂及零部件供应商，品牌物流服务商及日用品制造商品牌客户建立良好的合作关系。2019 年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，进入并大力扩展新能源车市场

8、，目前特斯拉为公司第一大客户。-67%-56%-45%-34%-23%-12%-1%10%-012022-05喜悦智行创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。公司作为国内可循环塑料包装细分领域的龙头，在不断深化汽车领域的同时拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包装整体解决方案，随着政策、终端需求的增长我们预计 2022-2024 的收入 EPS 分别为 0.73、0.97、1.30 元/股，PE 分别为 26.8、20.1、15.1x。目前，公司主要为汽车及汽车

9、零部件生产厂商提供可循环塑料包装解决方案，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道获得相关财务信息，因此我们选取了塑料包装行业的永新股份、双星新材和提供新型环保材料的王子新材，在 2023 年平均 PE13.49X 的基础上，结合公司历史平均PE47.0 x，考虑到可循环塑料包装行业处于起步阶段，公司具有卡位优势同时开拓业务延伸至家电、鞋服、果蔬、快递等领域所以我们对公司 2023年估值给予 25x PE，对应目标价格 24.25 元/股，对应市值 31.66 亿。风险风险提示提示：原材料价格波动；疫情影响消费需求；技术替代风险；主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力；环保和安全事故风险等

10、财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)267.67 362.96 479.11 625.72 812.18 增长率(%)13.49 35.60 32.00 30.60 29.80 EBITDA(百万元)89.43 103.89 129.70 168.01 220.68 归属母公司净利润(百万元)58.82 60.73 94.83 126.68 168.63 增长率(%)11.10 3.23 56.16 33.59 33.12 EPS(元/股)0.45 0.47 0.73 0.97 1.30 市盈率(P/E)43.27 41.92

11、 26.84 20.09 15.09 市净率(P/B)7.06 2.81 2.47 2.20 1.92 市销率(P/S)9.51 7.01 5.31 4.07 3.13 EV/EBITDA 0.00 30.78 14.47 11.55 7.70 资料来源：wind，天风证券研究所 eZqUdUbWsUiXrZcV8ObPaQnPqQnPoMeRmMzQlOoOrM6MmNmMxNmMmNNZtPoO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚.5 1.1.根植塑料包装

12、传统优势，开拓增长新动能.5 1.2.股权结构稳定，管理团队稳定多年.5 1.3.紧跟新能源车发展，毛利率行业领先.6 2.新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇.9 2.1.可循环包装市场持续增长，塑料为其主要材质.9 2.2.新能源汽车成推动可循环塑料包装行业增长关键动力.11 3.立足汽车工业，定制化产品结合租赁模式打开向上空间立足汽车工业，定制化产品结合租赁模式打开向上空间.11 3.1.持续研发创新，推出定制化可循环包装解决方案.11 3.2.租赁模式契合客户降本提效诉求，客户粘性强.13 3.3.携手特斯拉切入新

13、能源车市场，先发+卡位优势持续提升竞争力.13 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.14 5.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构（截止 2022 年 6 月 30 日）.5 图 2：2018 年-2021 年公司营收由 3.2 亿波动增长至 3.63 亿.6 图 3：2018-2022H1 公司分业务收入占比.6 图 4：2018-2021H1 分产品收入（亿元）.7 图 5：2018-2021H1 分地区收入（亿元）.7 图 6：2018-2022H1 归母净利及 YOY.7 图 7：2018-2022H1 毛利率及归母净利率.7 图 8：2021 年公司 CR5

14、客户 2018-2021 年收入（亿）.8 图 9：2018-2021H1 分产品毛利率.8 图 10：2018-2022H1 费率.9 图 11：包装行业及分类.9 图 12：我国塑料包装行业工业产值（亿）及 YOY.10 图 13：我国汽车零配件产值及增速（亿）.11 图 14：我国新能源汽车销量及增速（万辆）.11 图 15：组合成套类包装产品定制服务流程.12 图 16：动态租赁模式.13 图 17：静态租赁模式.13 表 1：公司董事及高管情况.5 表 2：可循环包装相关政策.10 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 3：收入拆

15、分.14 表 4：可比估值分析.15 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚 1.1.根植塑料包装传统优势，开拓增长新动能根植塑料包装传统优势，开拓增长新动能 喜悦智行成立于2005年，是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；主要服务为租赁及运营服务。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、

16、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。自 2011 年起，公司进入汽车及汽车零部件行业，将定制化可循环塑料包装在国内汽车及汽车零部件行业中进行推广，成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一。公司以向汽车主机厂商及其核心零部件制造商提供包装产品和租赁服务为切入点，服务于汽车行业高端客户，并将该种服务模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域。公司的产品与服务在行业内建立了良好的口碑，与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌客户建立了良好的合作关系。1.2.股权结构股权结构稳定稳定，管理团队稳定

17、多年，管理团队稳定多年 集团股权结构稳定，罗氏父子持股比例达 43.05%，集中度高。公司实际控制人为罗志强和罗胤豪先生，截至 2022 年 6 月 30 日，罗志强、罗胤豪分别直接持有公司股权 5.3%，通过天策控股（罗志强、罗胤豪分别持股 50%之公司）支配公司 28.80%的表决权，通过旺科投资（罗志强、罗胤豪分别持有 10%、40.67%合伙份额）支配公司 3.65%的表决权，二人合计支配的公司表决权比例为 43.05%。图图 1：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司高级管理人员较为稳定，均具有丰富行业从

18、业经历。罗胤豪、安力、张华先生分别任总经理，财务总监、董事会秘书，副总经理等职务。此外，公司还拥有部分经验丰富的核心技术人员，均具备十年以上塑料行业相关工作经验。表表 1：公司董事及高管情况公司董事及高管情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 姓名姓名 介绍介绍 罗志强 现任慈溪天策控股有限公司法定代表人,执行董事,总经理,喜悦智行董事长 罗胤豪 现任慈溪天策控股有限公司监事,宁波君科投资管理合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人,喜悦智行董事兼总经理 胡友明 现任喜悦智行副总经理 安力 现任喜悦智行财务总监,董事会秘书 王芳 现任喜悦智行财务

19、部经理,宁波传烽供应链管理有限公司监事 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 1.3.紧跟新能源车发展，毛利率行业领先紧跟新能源车发展，毛利率行业领先 2018 年年-2021 年公司营收由年公司营收由 3.2 亿亿波动增长至波动增长至 3.63 亿亿。2022H1 实现营收 1.83 亿，同增8.09%。2018 年舍弗勒、皮尔博格等重要客户采购增加，带动销售收入增长。2019 年汽车行业景气度较弱，零部件生产需求下降，公司营收受到一定冲击。20H1 受新冠肺炎疫情影响较大；随着国内疫情好转与宏观经济恢复，主要客户订单规模迎来较大增长。2021 年以来受益于汽车行业尤其是新能源汽车销

20、量的提升，以及公司积极布局拓展家电制造行业，公司营业收入保持了快速增长。图图 2：2018 年年-2021 年公司营收由年公司营收由 3.2 亿亿波动增长至波动增长至 3.63 亿亿 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分业务看分业务看，22H1 可循环包装产品收入 1.26 亿，同减 1.98%，占总 69.2%；租赁及运营服务收入 0.48 亿，同增 50.53%，占总 26.4%。公司租赁及运营服务收入从 2018 年的 0.33 亿增长至 2021 年的 0.83 亿，公司租赁业务及运营业务规模增长显著。图图 3：2018-2022H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 3.22.

21、362.683.631.83-26.25%13.56%35.60%8.09%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%00.511.522.533.542002122H1营业收入（亿元）yoy87.50%76.37%69.78%72.72%69.21%10.31%21.10%24.63%22.97%26.41%2.19%2.53%5.60%4.31%4.37%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2002122H1产品销售占比租赁及运营服务占比其他 公司报告公

22、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看分产品看，21H1 公司组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元、租赁及运营服务收入分别为 0.27 亿，0.25 亿，0.65 亿和 0.32 亿，占营收比例分别为 16.0%，14.8%，38.5%，18.9%。22H1 可循环包装产品收入 1.26 亿，同减 1.98%，租赁及运营服务收入 0.48 亿，同增 50.53%分地区看分地区看，公司销售收入主要来自中国境内，集中来自于华东地区。22H1 境内收入 1.83亿，占营收比例 99.9%。21H1

23、 华东地区收入为 1.35 亿，2018 至 21H1，来自华东地区的销售收入占营收比例分别为 57.9%，70.3%，78.2%，80.1%，逐年增长。长三角地区是我国重要的汽车及汽车零部件、家电和日用品制造等领域的制造基地，公司产品及服务广泛应用于上述相关产品的生产周转、仓储、物流等各环节。公司位于浙江省宁波市，能够快速响应长三角等地区客户需求，具备区域优势。图图 4：2018-2021H1 分产品收入分产品收入（亿元）（亿元）图图 5：2018-2021H1 分地区收入（分地区收入（亿亿元元）资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 公司归母净利

24、公司归母净利稳步增长稳步增长。2022H1 实现归母净利润 0.35 亿元，同增 14.20%。毛利率维持较高水平，2018 年至 2022H1，公司毛利率分别为 42.86%、44.66%、41.93%、36.69%、33.02%，毛利率水平较高，主要系：1）公司在行业内具有较强竞争优势；2）产品具有高附加值；3）与下游客户深度绑定；4）原材料价格持续下降；5）高毛利产品及服务占比较大。22H1净利率 19.06%，同增 1.02pct，我们认为净利率水平较好。图图 6：2018-2022H1 归母净利及归母净利及 YOY 图图 7：2018-2022H1 毛利率及毛利率及归母归母净利率净利

25、率 1.160.580.580.270.920.740.460.250.460.270.60.650.330.50.660.3200.511.522.533.520021H1组合成套类厚壁吸塑类周转箱类薄壁吸塑类其它类租赁及运营1.851.662.101.350.540.240.170.160.480.240.140.050.000.501.001.502.002.503.003.5020021H1华东华北东北西南华南华中西北境外0.660.530.590.610.35-19.87%11.10%3.23%14.20%-25.00%-20.00%-15

26、.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.000.100.200.300.400.500.600.7020021 2022H1归母净利润（亿元）yoy42.86%44.66%41.93%36.69%33.02%20.65%22.45%21.98%16.73%19.05%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200212022H1毛利率归母净利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所

27、资料来源：公司公告，天风证券研究所 深入拓展汽车领域，紧跟新能源车发展趋势。深入拓展汽车领域，紧跟新能源车发展趋势。公司在汽车领域不断进行纵向深耕和探索，不断推出具有新特性、新工艺结构的产品，从为燃油汽车提供定制化可循环塑料包装，到为新能源汽车提供定制化可循环塑料包装。2019 年公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，当年取得收入 0.05 亿；2021 年与特斯拉合作收入迅速增至1.06 亿，占年度销售总额的 29.15%。图图 8：2021 年公司年公司 CR5 客户客户 2018-2021 年收入年收入（亿亿）资料来源：公司公告，天风证券研究所 高毛利产品占比大，毛利

28、率水平行业领先。高毛利产品占比大，毛利率水平行业领先。厚壁吸塑类包装单元和租赁及运营服务毛利率水平可观，同时在公司主营业务收入占比较大，对综合毛利贡献度高。从行业来看，公司与同行业可比上市公司在产品类型、经营模式、和市场定位等方面具有相似性，但由于所处细分领域、技术水平、产品特性、具体客户等存在差异，因此毛利率水平略有差异，但均处于较高水平。图图 9：2018-2021H1 分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 近年公司费率整体维持稳定。近年公司费率整体维持稳定。22H1 公司销售费费率为 5.74%；管理费率为 8.32%；研发费0.050.491.060.18

29、0.250.320.300.140.170.190.270.110.050.040.090.090.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020021特斯拉舍弗勒上海大众祥云运输安徽美芝张家口极光湾36.06%33.61%32.69%32.04%51.95%51.76%46.44%38.68%30.64%33.90%28.44%28.82%61.61%62.37%60.07%54.70%42.02%40.23%25.18%33.71%56.20%51.71%58.64%51.83%20.00%25.00%30.00%35.00%40.0

30、0%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%20021H1组合成套类厚壁吸塑类周转箱包类薄壁吸塑类其它类租赁及运营服务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 率为 2.53%，财务费率为 0.23%，我们认为整体费率水平处于合理区间。图图 10：2018-2022H1 费率费率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.新能源汽车迎历史浪潮，新能源汽车迎历史浪潮，政策助力政策助力可循环塑料包装获发展机遇可循环塑料包装获发展机遇 2.1.可循环包装市场持续增长，塑料为其主要材质可循环包装市场持续增长，塑料为

31、其主要材质 近年来，各类包装制品的生产正逐步向经济化、规模化、环保化、循环化方向发展。近年来，各类包装制品的生产正逐步向经济化、规模化、环保化、循环化方向发展。在商品流通和消费过程中，优质的包装不但可以有效保护商品，还有助于吸引消费者注意力、传导产品质量信息，提升产品销量。随着世界经济的发展，特别是制造业、商业、物流业等产业的快速发展，二十世纪中期以来，包装行业在全球范围内持续稳定增长，产业规模不断扩大。目前，包装行业已成为国民经济的重要组成部分，与现代社会各个行业均存在广泛密切联系。图图 11：包装行业及分类包装行业及分类 资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 在包装产业总产值中，塑料包

32、装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。根据喜悦智行招股说明书，2020 年，我国包装工业规模企业（年主营业务收入 2000 万及以上）产值为 10,064.58 亿，其中塑料包装工业产值为4,338.97 亿，占比为 43.11%。据喜悦智行招股书预计，到 2025 年，塑料包装工业产值将达到 6000 亿。6.22%7.59%4.78%4.91%5.74%5.70%7.58%6.76%6.61%8

33、.32%3.29%3.79%3.02%2.74%2.53%0.50%0.40%-0.07%0.32%0.23%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200212022H1销售费率管理费率研发费率财务费率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：我国塑料包装行业工业产值：我国塑料包装行业工业产值（亿亿）及）及 YOY 资料来源：喜悦智行招股书，上海市包装技术协会塑料包装行业的市场规模及循环包装领域应用，天风证券研究所 在包装市场中，可循环包装具有高机能、可回收利用、多功能性的特

34、点，在物流运输中能在包装市场中，可循环包装具有高机能、可回收利用、多功能性的特点，在物流运输中能够实现多次运输，应用于闭环物流，节省资源并降低单次物流成本。够实现多次运输，应用于闭环物流，节省资源并降低单次物流成本。2019 年，我国可循环包装市场规模约为 342.84 亿，据喜悦智行招股书预计，至 2023 年增加至 485.07 亿。塑料包装具备密度小，良好的抗腐蚀性和获取成本低等特点，在可循环包装领域形成对金属、纸质等材料的有效替代，全球塑料包装材料逐步向可降解、易回收利用等方向发展，可满足多个行业对绿色包装产品的要求。国家重点支持可循环包装行业，政策扶持引导行业发展。国家重点支持可循环

35、包装行业，政策扶持引导行业发展。可循环包装行业受到国家重点支持，相关法律、法规和政策的出台，进一步引导塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展，鼓励“绿色包装”产品及服务为行业发展的重点。2021 年 4 月关于做好标准化物流周转箱推广应用有关工作的通知中提出决定在全国推广应用标准化物流周转箱，以加快推进物流包装绿色转型，着力构建现代物流体系。表表 2：可循环包装相关政策可循环包装相关政策 日期日期 名称名称 内容内容 2020 年12 月 关于加快推进快递包装绿色转型的意见 提出推进快递包装“绿色革命”，明确了 2022 年和 2025 年可循环快递包装应用的量化目标。2021

36、年4 月 关于做好标准化物流周转箱推广应用有关工作的通知 决定在全国推广应用标准化物流周转箱，以加快推进物流包装绿色转型，着力构建现代物流体系。2021 年7 月 “十四五”循环 经济发展规划 明确了快递包装绿色转型推进行动。强化快递包装绿色治理，推动电商与生产商合作，实现重点品类的快件原装直发。鼓励包装生产、电商、快递等上下游企业建立产业联盟，支持建立快递包产品合格供应商制度，推动生产企业自觉开展包装减量化。2021 年9 月 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局，以经济社会发展全面绿色转型为引领，以能源绿色低碳发展为关键，加快形成节

37、约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局，坚定不移走生态优先、绿色低碳的高质量发展道路，确保如期实现碳达峰、碳中和。429745074786489239994297 43394555483055%6%2%-18%7%1%5%6%7%8%9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060007000200020 2021E2022E2023E2024E2025E塑料包装行业工业产值增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

38、明 11 2021 年12 月 关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知 决定于 2022 年1 月至2023 年 12 月组织开展可循环快递包装规模化应用试点。资料来源：国务院办公厅官网，交通运输部官网，国家发展改革委网站，新华社官网，中国政府网，喜悦智行招股书，公司公告，天风证券研究所 2.2.新能源汽车成推动可循环塑料包装行业增长关键动力新能源汽车成推动可循环塑料包装行业增长关键动力 可循环塑料包装行业下游主要集中在汽车及零部件、物流等行业，因可循环塑料包装的可循环利用、质量可靠、可塑性强、运输方便等特点，应用于汽车零部件的包装和物流配送，改变了传统汽车零部件包装一次性无法循环利用

39、，不够环保的状况，有效降低汽车企业的物流成本。汽配行业汽配行业持续持续高速高速发展，发展，驱动驱动可循环塑料包装可循环塑料包装市景气度提升市景气度提升。我国汽车零配件产值从 2013年的 2944 亿增长至 2018 年的 6760 亿，年化复合增长率为 18%。根据汽车行业协会的调查研究和喜悦智行招股说明书的测算，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。一个营业额为 300 亿的汽车零部件制造厂，其每年包装费用为 2 亿-2.5 亿，其中，使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿-0.8 亿。按照现有汽车零部件行业规模以上企业主营业务收入增长规模计算，到 2022 年汽车零部件行业可循环包装

40、费用为 140 亿。新能源汽车的快速发展，在传统燃油车增速下滑的背景下，为可循环塑料包装提供了新的新能源汽车的快速发展，在传统燃油车增速下滑的背景下，为可循环塑料包装提供了新的增量。增量。据 wind 数据，2021 年，新能源汽车的销量达到 352.1 万辆，同比增长 158%。公司在 2019 年为特斯拉提供周转箱类服务，并与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌的汽车主机厂及汽车零部件供应商、品牌物流服务商、家电及日用品制造商等客户建立了长期信赖的合作关系。图图 13：我国汽车零配件产值及增速（我国汽车零配件产值及增速（亿亿）图图

41、14：我国新能源汽车销量及增速（万辆）我国新能源汽车销量及增速（万辆）资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 资料来源：喜悦智行招股书，中国产业信息网，wind，天风证券研究所 3.立足立足汽车工业汽车工业，定制化产品结合租赁，定制化产品结合租赁模式模式打开向上空间打开向上空间 3.1.持续研发创新，推出定制化可循环包装解决方案持续研发创新，推出定制化可循环包装解决方案 公司高度重视产品和技术工艺研发，创新能力公司高度重视产品和技术工艺研发，创新能力强强。主导制定浙江省相关标准，有效促进可循环厚壁吸塑行业标准化建设工作。通过长期技术积累和发展，形成了围绕高性能改性材高性能改性材料制备技术、复

42、杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术料制备技术、复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三方面为主导的核心技术体系，包括耐高低温高抗冲聚丙烯（PP）材料改性技术、零件三维立体借位及仿形识别设计技术、294435365676020%17%16%20%17%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080002001620172018产值增速33.1150.777.7125.6120.6136.7352.153%53%62%-4%13%158%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.0

43、0%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%05003003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 衬垫结构承载强度及旋转支撑设计技术、衬垫回收易分离防抱紧技术、多工位厚壁吸塑高速一体化成型技术等，具有明显的生产规模和行业口碑优势。自动化自动化机械手机械手提高生产效率，保障产品品质。提高生产效率，保障产品品质。公司采用新型节能吸塑、注塑、压铸成型设备，生产过程低噪音、成型稳定；并配有自动化机械手，能够降低劳

44、动强度、提高生产效率、保障充足产能的同时也保证了产品标准化程度和质量的稳定性。建立完整科学生产质量管理体系。建立完整科学生产质量管理体系。公司不仅获得 ISO9001:2015 质量管理体系标准认证证书，还建立了通过 ISTA 认证的包装测试实验室。根据大众主机厂对产品的严格要求，公司的 VDA 系列周转箱获得了该类产品德国汽车工业联合会 VDA 标准认证，公司是国内少数通过该类产品认证的企业之一。公司创新性地在传统包装行业基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解决方案，实现定公司创新性地在传统包装行业基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解决方案，实现定制化可循环塑料包装与传统产业制化可循环塑料

45、包装与传统产业的的融合。融合。公司结合先进设计理念，形成自有方法论和数据库，在此基础上对材料使用和产品结构设计不断融合创新，形成定制化的包装整体解决方案。图图 15：组合成套类包装产品组合成套类包装产品定制服务流程定制服务流程 资料来源：喜悦智行招股书，天风证券研究所 公司定制化可循环塑料包装改变了传统一次性包装无法循环、不够环保的弊端，使客户达公司定制化可循环塑料包装改变了传统一次性包装无法循环、不够环保的弊端，使客户达到节能降本目的，受到客户青睐。到节能降本目的，受到客户青睐。将高性能改性材料制备技术、复杂性结构设计技术、稳定性工艺工装技术等创新技术应用于产品，形成有公司核心技术的定制化可

46、循环塑料包装。与汽车行业传统包装方式相比，公司定制化可循环塑料包装具有绿色可循环、环保无污染、承载度强、制造精度高、质量可靠、可塑性强、清洁防掉屑、抗静电、使用寿命长、运输方便等优异性能。公司专注于可循环塑料包装领域技术研发，以国家和行业的绿色环保发展为导向，综合考虑下游客户的实际需求，在生产实践中不断完善和提高工艺技术水平，研究开发符合绿色包装、绿色发展趋势的塑料包装器具。同时，针对生产及销售过程中产生的废弃物及破损物，公司建立回收体系，并研究开发新工艺、新技术，实现循环利用。公司长期积累大量定制化可循环塑料包装设计方案，形成根据客户不同应用场景的应用需公司长期积累大量定制化可循环塑料包装设

47、计方案，形成根据客户不同应用场景的应用需求，以不同材料厚度、材质性能、载荷数值数据样本为基础的大量成功案例模型。求，以不同材料厚度、材质性能、载荷数值数据样本为基础的大量成功案例模型。可在较短时间内完成产品设计，缩短设计研发周期，提高公司产品生产效率；同时通过模拟还原真实场景，优化设计方案，降低研发风险和质量风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 基于不同定制化场景，基于不同定制化场景，持续研发细分场景相关技术持续研发细分场景相关技术。目前正在研发“租赁运营服务系统软件开发技术”、“适用于自动化生产的轴类产品包装技术”、“汽车油轨通用衬垫

48、技术”、“K426 可循环包装技术”、“新型果蔬箱技术”、“1210 卡板箱技术”、“双质量飞轮衬垫技术”等创新技术。公司紧密围绕国家发展战略性新兴产业的布局，结合公司的发展战略，努力拓展新的应用领域，积极在可循环塑料包装的智能物联、大数据分析基础发展方向进行研发布局，致力成为业内领先的定制化可循环塑料包装供应链服务商。3.2.租赁模式契合客户降本提效诉求，客户粘性强租赁模式契合客户降本提效诉求，客户粘性强 租赁模式充分契合客户生产降本的诉求，优化客户货物配送供应链。租赁模式充分契合客户生产降本的诉求，优化客户货物配送供应链。公司依托对客户需求的深刻理解和提供包装整体解决方案的能力，开展租赁业

49、务，为客户提供可循环包装的循环供给以及后续衍生配送回收等物流服务，帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。租赁业务分为动态租赁和静态租赁两种模式。租赁业务分为动态租赁和静态租赁两种模式。动态租赁按照出租包装器具的使用次数及使用数量计算租金，同时能根据客户不同需求，为客户提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务，动态租赁服务租赁收入=包装器具租金及服务费单价租用数量使用次数。静态租赁按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间客户自行管理租赁包装器具，静态租赁收入=包装器具租赁单价租用天数租用数量。图

50、图 16：动态租赁模式动态租赁模式 图图 17：静态租赁模式静态租赁模式 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 延展服务链条，延展服务链条，深度绑定客户。深度绑定客户。公司深度介入下游客户的物流包装环节，逐步从最初单一包装产品生产制造商升级为定制化可循环塑料包装整体解决方案服务商，实现与下游客户绑定，经营规模不断扩大，奠定公司业务在细分市场主导地位，提高行业口碑。多领域多领域客户客户背书，合作背书，合作粘性强。粘性强。公司在汽车、家电等行业的可循环包装领域中拥有较高的知名度，在客户中形成了良好的品牌形象。下游客户在选择供应商时，对供应商的生产规模、产品质量、资

51、质认证等多方面因素提出较高要求。由于高端及品牌客户对其供应商有着较为严格的认证和选择过程，投入的时间、人力和物力较多，因此公司具有一定的议价能力，形成一定的竞争优势，与客户粘性强。3.3.携手特斯拉携手特斯拉切切入新能源车市场，入新能源车市场，先发先发+卡位优势持续提升竞争力卡位优势持续提升竞争力 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 较早进入汽车及汽车零部件领域，合作特斯拉打开新能源车市场。较早进入汽车及汽车零部件领域，合作特斯拉打开新能源车市场。2011 年，公司为较早进入汽车及汽车零部件行业的定制化可循环塑料包装企业之一。公司以向汽车主

52、机厂商及其核心零部件制造商提供包装产品和租赁服务为切入点，借助前瞻性包装方案设计能力与客户建立密切合作关系，目前与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等汽车主机厂及零部件供应商，品牌物流服务商及日用品制造商品牌客户建立良好的合作关系。2019 年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，进入并大力扩展新能源车市场，目前特斯拉为公司第一大客户。研发新能源电池芯包装聚苯醚（研发新能源电池芯包装聚苯醚（PPO）材料）材料共混改性技术共混改性技术，有望继续拓展新能源车客户。，有望继续拓展新能源车客户。聚苯醚（PPO）是一种优良的热塑

53、性工程塑料，具有良好的机械性能、热性能和电性能，但存在熔融温度高、熔体粘度大、热塑成形性差和耐有机溶剂差的缺点，限制了其应用范围。研发 PPO 材料共混改性技术为改善 PPO 的性能，扩大其应用领域，增强其耐热、耐燃性，耐磨性、耐酸碱性，提高其电绝缘性和机械性能，该材料主要应用于新能源汽车中电池电芯的包装运输。通过该研发产品能够积极拓展新能源车行业的客户，此类包装需求量较大，能有效提升公司业务规模，提升经营业绩。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 关于公司估值及盈利预测我们提出以下假设：公司作为国内可循环塑料包装细分领域的龙头，在不断深化汽车领域的同时拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包

54、装整体解决方案，随着对汽车制造业、物流供应链服务业和家电制造业不断渗透，我们假设：汽车制造业：2022 年-2024 年同比增长 35.3%、33.2%、31.8%。物流供应链服务业：2022 年-2024 年同比增长 20.2%、21.0%、21.6%。家电制造业：2022 年-2024 年同比增长 15.1%、12.5%、12.4%。其他：2022-2024 年同比增长 3%、2%、2.2%。表表 3：收入拆分收入拆分(万元万元)2021 2022E 2023E 2024E 营收 36296.1 47911.45 62572.36 81218.2 YOY 35.60%32.00%30.60

55、%29.80%汽车制造业 29780.8 40286.3 53661.3 70747.1 YOY 82.05%35.28%33.20%31.84%物流供应链服务业 3913.5 4704.0 5690.5 6917.3 YOY 10.78%20.20%20.97%21.56%家电制造业 1994.2 2295.3 2582.2 2901.4 YOY 5.49%15.10%12.50%12.36%其他 607.6 625.8 638.3 652.4 YOY 1.67%3.00%2.00%2.20%毛利率 36.69%40.60%41.10%41.20%毛利润 13317.0 19452.1 25

56、717.2 33461.9 归母净利率 16.73%19.79%20.24%20.76%归母净利润 6072.6 9480.7 12663.4 16859.3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。我们预计 2022-2024 的收入分别为 4.79、6.26、8.12 亿，归母净利分别为 0.95、1.27、1.69 亿，EPS 分别为 0.73、0.97、1.30 元/股，PE 分别为 26.8、20.1、15.1x。表表 4：可比估值分析可比估值分析 2

57、022E 2023E 2024E 永新股份 13.06 11.4 10.18 双星新材 14.94 10.51 7.91 王子新材 31.33 18.56 12.92 平均 PE 13.49 资料来源：wind，天风证券研究所 目前，公司主要客户为汽车及汽车零部件生产厂商提供可循环塑料包装解决方案，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道获得相关财务信息，因此我们选取了塑料包装行业的永新股份、双星新材和提供新型环保材料的王子新材，在 2023 年平均 PE13.49X 的基础上，结合公司历史平均 PE47.0 x，考虑到可循环塑料包装行业处于起步阶段，公司具有卡位优势同时开拓业务延伸至家电

58、、鞋服、果蔬、快递等领域，所以我们对公司 2023年估值给予 25x PE，对应目标价格 24.25 元/股，对应市值 31.66 亿。5.风险提示风险提示 1）原材料价格波动 原材料价格波动影响生产成本，当原材料价格上涨时如不能有效将价格传导给下游会对公司经营业绩产生不利影响。2）疫情影响消费需求 疫情的延续时间和影响范围尚不明朗，若未来进一步持续，或导致宏观经济增速下滑，影响公司经营业绩。3）技术替代风险 不排除未来有新的包装技术及材料出现对公司现有业务的替代，对公司未来业绩带来不利影响。4）主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力 公司主要客户占收入比重较大，客户业绩下滑影响公司持续经营能力

59、。5）环保和安全事故风险等 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 46.97 506.95 645.81 600.24 843.85 营业收入营业收入 267.67 362.96 479.11 625.72 812.18 应收票据及应收账款 128.89 187.06 196.44 355.75 330.55 营业成本 155.43

60、229.81 284.59 368.55 477.56 预付账款 2.45 3.79 4.79 7.75 7.35 营业税金及附加 2.31 2.87 3.98 5.14 6.71 存货 48.26 69.66 94.69 141.45 140.86 销售费用 12.78 17.81 28.13 36.20 43.33 其他 12.14 12.36 21.53 20.87 21.96 管理费用 18.09 23.98 31.92 43.19 54.68 流动资产合计流动资产合计 238.71 779.84 963.25 1,126.06 1,344.57 研发费用 8.07 9.95 15.3

61、8 19.96 24.68 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(0.18)1.18 0.31(1.09)(1.27)固定资产 106.19 129.10 115.73 102.36 88.99 资产/信用减值损失(2.81)(7.10)(0.96)(1.98)(3.21)在建工程 9.34 8.40 8.40 8.40 8.40 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 48.19 46.86 45.50 44.13 42.77 投资净收益 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 其他 35.59 55.81

62、29.51 10.81 9.88 其他 4.76 12.85 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 199.31 240.17 199.15 165.70 150.04 营业利润营业利润 69.22 71.61 113.84 151.81 203.28 资产总计资产总计 438.01 1,020.57 1,162.39 1,291.76 1,494.62 营业外收入 3.14 2.24 2.67 3.08 2.78 短期借款 5.01 27.99 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.06 0.01 1.56 0.96 0.65 应付票据及应付账款 50.99 4

63、8.92 87.16 105.82 128.75 利润总额利润总额 72.30 73.85 114.95 153.93 205.41 其他 17.19 26.90 37.84 22.39 33.40 所得税 13.48 13.12 20.12 27.25 36.78 流动负债合计流动负债合计 73.19 103.81 125.00 128.21 162.15 净利润净利润 58.82 60.73 94.83 126.68 168.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.0

64、0 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 58.82 60.73 94.83 126.68 168.63 其他 3.72 11.61 7.88 7.36 7.64 每股收益（元）0.45 0.47 0.73 0.97 1.30 非流动负债合计非流动负债合计 3.72 11.61 7.88 7.36 7.64 负债合计负债合计 77.62 115.88 132.88 135.57 169.79 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 75.00 100.00 130

65、.00 130.00 130.00 成长能力成长能力 资本公积 118.51 577.08 577.08 577.08 577.08 营业收入 13.49%35.60%32.00%30.60%29.80%留存收益 166.88 227.61 322.44 449.11 617.75 营业利润 12.27%3.46%58.97%33.35%33.90%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 11.10%3.23%56.16%33.59%33.12%股东权益合计股东权益合计 360.39 904.68 1,029.51 1,156.19 1,324.82 获利能

66、力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 438.01 1,020.57 1,162.39 1,291.76 1,494.62 毛利率 41.93%36.69%40.60%41.10%41.20%净利率 21.98%16.73%19.79%20.25%20.76%ROE 16.32%6.71%9.21%10.96%12.73%ROIC 23.04%21.12%24.59%34.34%30.07%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 58.82 60.73 94.83 126.68 168.63 资产负债率

67、17.72%11.35%11.43%10.50%11.36%折旧摊销 23.83 29.97 14.73 14.73 14.73 净负债率-11.50%-51.50%-62.05%-51.36%-63.19%财务费用(0.21)1.08 0.31(1.09)(1.27)流动比率 3.23 7.48 7.71 8.78 8.29 投资损失 0.00(0.01)0.00 0.00 0.00 速动比率 2.58 6.82 6.95 7.68 7.42 营运资金变动 6.62(123.28)33.39(186.39)59.89 营运能力营运能力 其它(9.38)14.31 0.00 0.00 0.00

68、 应收账款周转率 2.42 2.30 2.50 2.27 2.37 经营活动现金流经营活动现金流 79.68(17.22)143.26(46.07)241.99 存货周转率 5.44 6.16 5.83 5.30 5.75 资本支出 54.62 26.32 3.73 0.52(0.28)总资产周转率 0.66 0.50 0.44 0.51 0.58 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(107.17)(64.21)(3.73)(0.52)0.28 每股收益 0.45 0.47 0.73 0.97 1.30 投资活动现金流投资活动现金流(5

69、2.55)(37.88)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.61-0.13 1.10-0.35 1.86 债权融资(22.25)34.36(34.41)0.50 1.63 每股净资产 2.77 6.96 7.92 8.89 10.19 股权融资 0.00 453.57 30.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(3.10)28.77 0.00 0.00(0.00)市盈率 43.27 41.92 26.84 20.09 15.09 筹资活动现金流筹资活动现金流(25.35)516.70(4.41)0.50 1.63 市净率 7.06 2.81 2.47 2.20 1.9

70、2 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 30.78 14.47 11.55 7.70 现金净增加额现金净增加额 1.78 461.59 138.85(45.57)243.62 EV/EBIT 0.00 35.40 16.33 12.66 8.25 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券

71、和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及

72、完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风

73、证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在

74、影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：