1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：53.48 元 目标价格（人民币）：62.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)1.56 已上市流通 A股(亿股)0.76 总市值(亿元)83.43 年内股价最高最低(元)70.28/39.53 沪深 300 指数 4044 深证成指 11712 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 贺虹萍贺虹萍 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 邓颖邓颖 联系人联系人 困境与破局困境与破局战略升级开启新征程战略升级开启新征程 公司基本情况公司基本情况(人

2、民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,660 3,606 4,180 4,927 5,679 营业收入增长率 36.16%-1.46%15.91%17.87%15.26%归母净利润(百万元)428 283 343 437 507 归母净利润增长率 59.64%-33.81%20.93%27.58%16.07%摊薄每股收益(元)2.744 1.812 2.197 2.803 3.253 每股经营性现金流净额 7.74 1.09 2.98 3.89 4.54 ROE(归属母公司)(摊薄)21.70%13.70%14.98%17.14%1

3、7.78%P/E 41.30 35.26 24.34 19.08 16.44 P/B 8.96 4.83 3.65 3.27 2.92 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 小熊的困境与破局：小熊的困境与破局：新定位开启发展新征程。1）定位：）定位：小熊定位于创意小家电龙头，繁荣过后长尾品类增长存些许瓶颈，与头部品牌亦展开全面竞争。破局：破局：小熊调整明晰品牌定位，聚焦年轻化、坚持性价比的同时，推进产品精品化升级。性价比区间内的产品升级有望推动盈利向上，另外公司积极推进供应链升级、强化深加工能力，以支撑精品化策略。2）多）多 SKU 管管理：理：以往公司注重推新速度，每年保持 10

4、0 余款新品推出，目前公司规模已突破 36 亿元，有 500 余款产品对外销售，多 SKU下公司管理难题显现。破破局：局：公司调整组织架构，理顺权责关系，且注重 SKU 效益管理，精简低效益产品数量。3）渠道红利：）渠道红利：过往受益于淘系红利快速发展，目前传统电商流量红利消退，过往依靠众多产品占据搜索位获取流量的优势有所削弱。破破局：局：深耕产品、品牌同时顺势布局抖音等新渠道，短期贡献相对有限，但经验积累、玩法逐步成熟，后续或有望贡献增量。市场困扰：行业空间还有多少？市场困扰：行业空间还有多少？根据我们的测算成熟期中国 3 亿户城镇家庭对应的小家电销售额空间约为 4400 亿元（目前约 15

5、00 亿元），粗略测算成熟期小熊终端年销售额空间约 200 亿元（报表端或约 130 亿元），未来发展空间充足。破局成效逐步显现，经营质量提升破局成效逐步显现，经营质量提升。22H1 公司收入同比+13%，扣非归母同比+26%，盈利能力如期修复。营运加速，22H1 公司存货周转加快（较同期约-2 天），应收账款周转加速（较同期-5 天），应付账款周转天数+6 天，主要周转指标向好。投资建议投资建议 公司积极求变顺应市场趋势，具备快速捕捉市场且自适调整的能力，契合第三消费时代对企业的要求。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为41.80、49.27、56.79 亿元，同比分别+15

6、.91%、+17.87%、+15.26%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.43、4.37、5.07 亿元，同比分别+20.93%、+27.58%、+16.07%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为24x、19x、16x。我们选取九阳股份等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司 2022 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 62.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险。0050037.1844.3651.5458.7265.92220302

7、220602人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 小熊电器 沪深300 2022 年年 09 月月 02 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 小熊电器(002959.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言.4 1.小熊的困境：定位适配削弱，多 SKU管理难题，渠道红利消退.4 1.1 定位：21 年行业景气趋弱，头部品牌正面竞争.5 1.2 管理半径：创意长尾品类众多，SKU管理面临难题.7 1.3 渠道红利：传统渠道流量趋稳，抖音布局尚未放量.8 2.市场困扰：厨房小家电还有多少空间？

8、.9 2.1 第三消费个性化需求凸显，对企业提出更高要求.9 2.2 短期疲软不改成长属性，厨房小家电空间充足.10 3.求变的小熊：持续战略精准前瞻.12 3.1 组织架构：调整应对新阶段管理半径难题.14 3.2 产品精耕：坚持创新多元产品，精品化趋势突显.15 3.3 供应链升级：构建精益制造优势，数字赋能提升效率.16 3.4 曙光显现：新定位下小熊调整成效显著.16 3.5 后续展望：原材料回落叠加调整成效，H2 盈利修复可期.18 4.盈利预测&投资建议.20 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：21 年经营承压收入端下滑 1%.5 图表 2：21 年归母净利润承压同比

9、下滑 34%.5 图表 3：20Q1-22Q2 公司营业总收入及同比.5 图表 4：20Q1-22Q2 公司归母净利润及同比.5 图表 5：21 年以来国内线上厨小电多数品类表现较为疲软.6 图表 6：20 年厨小电市场零售品牌数量明显攀升.6 图表 7：线上淘系厨房小家电主要品牌均价（元）.7 图表 8：淘系厨房小家电小熊主要聚焦性价比价位段.7 图表 9：淘系电饭煲品类小熊品牌聚焦 100-300 元价位.7 图表 10：淘系养生壶品类小熊品牌聚焦 100-300 元价位.7 图表 11：小熊电器覆盖厨房、生活、个护与母婴用品.7 图表 12：小熊电器官方旗舰店热销前 200 款产品销额占

10、比超 90%.8 图表 13：互联网各细分行业用户使用总时长占比.8 图表 14：抖音电商小熊品牌运营渐入佳境.9 图表 15：抖音渠道小熊近 90 天热销产品榜单.9 图表 16：第三消费时代需求端注重个性化、品质化及小众化.10 图表 17：基于潜在渗透率和使用频率的主流小家电类别划分.11 图表 18：小家电全中国城镇家庭用户市场空间测算.12 图表 19：小熊电器品牌定位调整至年轻人喜欢的小家电.13 1VSV2X0XZZpNoM7N8Q8OtRpPpNpNlOqQxOlOrRsP7NrQoOxNsPtNwMsQtR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：小熊电器组织架

11、构.14 图表 21：21 年公司销量同比下滑 14%.15 图表 22：21 年产品结构升级推动下均价提升 14%.15 图表 23：公司研发流程图.15 图表 24：2019-22H1 主要小家电公司研发费用率.15 图表 25：小熊电器注重颜值、外观设计专利超 800 项.16 图表 26：22Q2 小熊电器营收增速实现逆势加速.16 图表 27：22H1 小熊电器内销收入增速领先主要可比公司.16 图表 28：22H1 小熊电器毛利率有所恢复.17 图表 29：22H1 小熊电器销售费用率提升明显.17 图表 30：22H1 小熊电器管理费用率较为平稳.17 图表 31：22H1 小熊

12、电器营业利润率明显修复.17 图表 32：22H1 小熊电器存货周转加快.17 图表 33：22H1 小熊电器应收账款周转加快.17 图表 34：22H1 小熊电器应付账款周转天数增加.18 图表 35：2016-22H1 公司主要细分品类销售额（亿元）.18 图表 36：近年来公司非厨品类贡献提升.18 图表 37：22年 1-7 月线上电饭煲小熊销额占比 2.5%.19 图表 38：22年 1-7 月线上电水壶小熊销额占比 5.2%.19 图表 39：线上小熊品牌饭煲、水壶等零售规模已超过部分优势长尾品类.19 图表 40：22H1 公司锅煲、西式、壶类品类收入同比增速较优.20 图表 4

13、1：分季度公司毛利率走势.20 图表 42：分季度公司净利率走势.20 图表 43：公司盈利预测拆分.22 图表 44：主要可比公司估值表.23 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 繁荣过后，厨小电景气趋弱，小熊亦遭遇自身发展瓶颈，市场对小家电市场及小熊的发展空间存疑。本篇报告我们主要回答两个问题：1）剖析小熊的困境及破局之路；2）测算小家电市场及小熊的发展空间。困境困境 VS破局：新定位下小熊开启发展新征程破局：新定位下小熊开启发展新征程 定位：定位：小熊电器定位于创意小家电龙头，繁荣过后长尾品类增长存些许瓶颈，与头部品牌亦展开全面竞争。破局：破局：小熊调整明晰品牌定位，聚

14、焦年轻化、坚持性价比的同时推进产品精品化升级。性价比区间内的产品升级有望推动盈利向上，另外公司积极推进供应链升级、强化深加工能力，以支撑精品化策略。多多 SKU 管理：管理：以往公司注重推新速度，每年保持 100 余款新品推出，目前公司年营收规模已突破 36 亿元，有 500 余款产品对外销售，多 SKU 下资源分配难度更高，管理难题显现。破局：破局：公司调整组织架构，理顺权责关系，且注重 SKU效益管理，精简低效益产品数量。渠道红利：渠道红利：小熊淘品牌出身过往受益于淘系红利，目前传统电商流量红利消退，过往依靠众多产品占据搜索位获取流量的优势有所削弱。破局：破局：公司深耕产品、品牌的同时顺势

15、布局抖音等新渠道，短期贡献相对有限，但经验积累、玩法逐步成熟，后续或有望贡献增量。小家电及小熊空间：小家电及小熊空间：根据我们的测算，成熟期中国 3 亿户城镇家庭对应的小家电销售额空间约为 4400 亿元（目前约 1500 亿元），成熟期小熊终端年销售额空间约 200 亿元（报表端或约 130 亿元），未来发展空间充足。曙光显现，新定位下小熊调整成效显著。曙光显现，新定位下小熊调整成效显著。22 年以来公司持续深化破局之路，经营质量有所提升，22H1 公司收入同比+13%，扣非归母同比+26%，其中 Q2收入同比+20%，扣非归母同比+43%，盈利修复顺畅。1.小熊的困境：定位适配削弱，多小熊

16、的困境：定位适配削弱，多 SKU 管理难题，渠道红利消退管理难题，渠道红利消退 冉冉新星，疫情推动小熊冉冉新星，疫情推动小熊 20 年大放异彩年大放异彩。小熊作为创意小家电龙头，坚持多样化的产品策略，搭乘线上电商渠道的快速增长红利，2015-2019 年期间公司收入与归母净利润均实现 39%的复合增长。2020 年在疫情加速推动居家烹饪需求释放，厨房小家电尤其是新兴品类在线上渠道迎来快速增长，公司作为线上渠道为主导的创意小家电龙头经营表现连续多季度超预期（20Q1/Q2/Q3 业绩增速分别：+84%、+111%、+70%）。繁荣过后，繁荣过后，21 年外部环境承压年外部环境承压+公司自身发展瓶

17、颈公司自身发展瓶颈，经营有所承压。，经营有所承压。20Q4 以来市场环境逐步严峻，前期长尾小家电的热销吸引了众多品牌的入局导致行业竞争明显加剧，且家电主要原材料价格持续大幅上涨，严峻压力之下小熊电器内部亦开始重构转型，21 外部环境压力+内部调整下小熊经营表现有所承压，收入 36.06 亿元，同比下滑 1.5%，归母净利润 2.83 亿元，同比下滑 33.8%。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1：21年经营承压收入端下滑年经营承压收入端下滑1%图表图表2：21年归母净利润承压同比下滑年归母净利润承压同比下滑34%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

18、 图表图表3：20Q1-22Q2公司营业总收入及同比公司营业总收入及同比 图表图表4：20Q1-22Q2公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1 定位：定位：21 年行业景气趋弱，年行业景气趋弱，头部品牌正面竞争头部品牌正面竞争 经历过经历过 20 年市场繁荣后，厨小电行业景气度趋弱，多数品类表现有所承压。年市场繁荣后，厨小电行业景气度趋弱，多数品类表现有所承压。20 年疫情推动居家烹饪需求释放，厨小电尤其新兴品类线上迎来快速增长，奥维云网数据 20 年线上厨小电多数品类均实现增长，其中破壁机（+69%）、煎烤机（+36%

19、）销额表现优异；繁荣过后的 21 年受部分需求透支及高基数的影响，厨房小家电行业景气度趋于弱势，20 年崛起火热的品类多数有所承压（破壁机-22%，煎烤机-9%）。22 年以来疫情影响厨房小家电线上销售运输，除空气炸锅与电蒸锅外多数品类表现仍略显疲软。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554020002122H1营业总收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001820192020

20、202122H1归母净利润（亿元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2营业总收入（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2归母净利润（亿元）同比 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：21年以来年以来国内线上厨小电国内线上厨小电多数品类表现较为疲软多数品类表现较为疲软 来源：奥维

21、云网，国金证券研究所 20 年年厨小电的厨小电的繁荣吸引众多品牌入局，长尾市场趋于同质化竞争。繁荣吸引众多品牌入局，长尾市场趋于同质化竞争。20 年线上渠道长尾品类持续热销，头部品牌苏泊尔、九阳、美的亦开始重视长尾品类，但在长尾品类上多选择代工企业外协生产。另外厨小电的繁荣吸引众多小品牌的布局，奥维云网数据显示 20 年小家电零售品牌数量明显攀升，但 21 年竞争环境激烈+原材料压力，市场亦出清部分中长尾品牌。图表图表6：20年厨小电市场零售品牌数量明显攀升年厨小电市场零售品牌数量明显攀升 来源：奥维云网，国金证券研究所 小熊切入主流刚需，头部布局长尾品类，小熊与美九苏开启正面竞争。小熊切入主

22、流刚需，头部布局长尾品类，小熊与美九苏开启正面竞争。根据炼丹炉数据显示，美九苏的厨房小家电产品主流价位段在 200400 元，21 年以来小熊均价有所攀升，逐步向主流价位段靠近。品类方面，小熊切入电饭煲、电水壶等主流刚需品类，头部亦布局长尾品类，小熊与美九苏在厨房小家电全品类开启正面竞争。-50%0%50%100%150%200%空气炸锅 电蒸锅 电炖锅 电饭煲 电磁炉 电压力锅 豆浆机 榨汁机 电水壶 养生壶 破壁机 搅拌机 煎烤机 2020202122M1-7公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：线上淘系厨房小家电主要品牌均价（元）线上淘系厨房小家电主要品牌均价（元）图表

23、图表8：淘系厨房小家电淘系厨房小家电小熊主要聚焦性价比价位段小熊主要聚焦性价比价位段 来源：炼丹炉，国金证券研究所 来源：炼丹炉，国金证券研究所；备注：统计 21 年 7 月至 22 年 6月销售额 图表图表9：淘系淘系电饭煲品类电饭煲品类小熊品牌聚焦小熊品牌聚焦100-300元价位元价位 图表图表10：淘系淘系养生壶养生壶品类品类小熊品牌聚焦小熊品牌聚焦100-300元价位元价位 来源：炼丹炉，国金证券研究所；备注：统计 21 年 7 月至 22 年 6月销售额 来源：炼丹炉，国金证券研究所；备注：统计 21 年 7 月至 22 年 6月销售额 1.2 管理半径：管理半径：创意长尾品类众多，

24、创意长尾品类众多，SKU 管理面临难题管理面临难题 小熊定位创意小家电，每年保持快速上新速度小熊定位创意小家电，每年保持快速上新速度，目前产品，目前产品超超 60 个品类，个品类，500多款型号多款型号。小熊以酸奶机起家，发展至今覆盖厨房小家电、生活小家电和其他小家电，产品超 60 个品类，已基本覆盖各类主流刚需与长尾创意小家电产品。目前小熊在长尾品类优势突出，煮蛋器、酸奶机、电热饭盒、电烤炉、打蛋器、吐司机等品类份额居前。图表图表11：小熊：小熊电器电器覆盖覆盖厨房、生活、个护与母婴用品厨房、生活、个护与母婴用品 来源：天猫小熊官方旗舰店，国金证券研究所 0500300

25、35040020M120M420M7 20M1021M121M421M7 21M1022M122M4小熊 苏泊尔 九阳 美的 0500025003000销售额/百万元 均价/元 九阳 美的 苏泊尔 小熊 摩飞 北鼎 00500600销售额/百万元 均价/元 九阳 美的 苏泊尔 小熊 0500300销售额/百万元 均价/元 九阳 美的 苏泊尔 小熊 摩飞 北鼎 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 过往依靠细分长尾扩张增长过往依靠细分长尾扩张增长，繁荣繁荣过过后后 SKU 管理难题显现。管理难题显现。以往公司注重推新速度，每

26、年保持 100 余款新品推出，目前公司年度营收规模已突破 36 亿元，有 500 余款产品对外销售，多 SKU 下资源分配难度更高，管理难题显现。21年公司开始注重单产品的产出效益，对无效益的 SKU进行价值管理与精简。根据炼丹炉数据显示，21 年 6 月小熊天猫旗舰店内热销的前十款产品销额贡献超35%，前 200 款销额占比高达 97%，部分产品 SKU 效益贡献相对弱势，但管理上仍耗费较多精力，目前公司已进行组织架构调整理顺权责关系，应对 SKU管理难题。图表图表12：小熊电器官方旗舰店热销前：小熊电器官方旗舰店热销前200款产品销额占比超款产品销额占比超90%来源：炼丹炉，国金证券研究所

27、 1.3 渠道红利：渠道红利：传统渠道流量趋稳，传统渠道流量趋稳，抖音布局尚未放量抖音布局尚未放量 近年来传统电商渠道流量趋于平稳，而内容电商快速兴起，其中抖音依托海量用户规模+强用户粘性具备较好的电商业务发展基础，21 年以来抖音加强电商业务布局，明确兴趣电商定位，电商业务迎来快速爆发增长。22 年以来抖音延续高增趋势，国金数字未来实验室显示 22Q1 抖音电商渠道成交额同比 133%，表现明显领先于其他主要电商渠道。小熊淘系品牌出身，淘系流量红利小熊淘系品牌出身，淘系流量红利见顶影响线上表现。见顶影响线上表现。传统电商流量红利消退，淘系平台表现相对弱势，小熊过往依靠众多长尾细分产品占据渠道

28、搜索位臵获取用户流量的优势有所削弱，21 年线上销售表现有所承压，小熊亦加速谋求渠道与产品的改变。图表图表13：互联网各细分行业用户使用总时长占比互联网各细分行业用户使用总时长占比 来源：Quest Mobile，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%前10 前11-50 前51-100 前101-200 前201-300 21M6销售额占比 22M6销售额占比 21.0%25.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021短视频 即时通讯 综合资讯 在线视频 综合电商 其他 公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 小熊顺

29、势布局抖音，短期贡献相对有限，小熊顺势布局抖音，短期贡献相对有限，尚未明显放量，但经验积累、尚未明显放量，但经验积累、玩法逐玩法逐步成熟。步成熟。此前小熊在抖音主要以营销推广投放、链转外部电商平台为主，随着抖音加大扶持力度及公司完善渠道布局考虑，21 年开始小熊顺势加码抖音渠道。目前小熊在抖音渠道以自播为主，热销产品主要为空气炸锅、电煮锅等产品，抖音兴趣电商的逻辑下对选品有较高要求，公司亦在逐步摸索平台模式打法，并推出适配渠道的产品。目前短期来看，公司抖音渠道的收入贡献仍相对较低（预计小个位数），但作为新渠道抖音增速迅猛，公司的投入有望完善渠道布局，亦有望贡献一定的收入增量。图表图表14：抖音

30、电商小熊品牌：抖音电商小熊品牌运营渐入佳境运营渐入佳境 图表图表15：抖音渠道小熊近：抖音渠道小熊近90天热销产品榜单天热销产品榜单 来源：蝉妈妈，国金证券研究所 来源：蝉妈妈，国金证券研究所 2.市场困扰：厨房小家电还有多少空间？市场困扰：厨房小家电还有多少空间？2.1 第三消费个性化需求凸显，对企业提出更高要求第三消费个性化需求凸显，对企业提出更高要求 我们参考第四消费时代的做法，将中国消费社会划分为三个阶段，通过对比认为目前我国正处于第三消费社会早期，基本消费逻辑与日本当时非常相似，即开始重视个人，注重更高的物质享受以及精神需求，追求个性化。而小家电小家电恰好是满足个性化需求、提高生活品

31、质的重要产物，小家电的成长才刚刚开始恰好是满足个性化需求、提高生活品质的重要产物，小家电的成长才刚刚开始。第一消费社会（第一消费社会（1949-1985）：）：探索初期，波动较大。人口增速较高，大家庭占比高，居民消费逻辑上重视国家，一线城市率先消费；第二消费社会（第二消费社会（1985-2015）：）：中国经济进入高速增长期，平均实际增速约10%，处于基础消费品保有量大幅提升、大量消费、批量生产的阶段。居民消费逻辑转向重视家庭，满足物质需求为先，偏大众化消费；第三消费社会第三消费社会（2015 年至今年至今）：中国经济趋于稳定增长，平均实际增速约6.7%。个性化、小型化、精神需求、品质消费走上

32、消费历史舞台，小众细分逐步取代大众化。02004006008001000120022M122M222M322M422M522M622M7小熊品牌销售额（万元）公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：中国消费社会模型中国消费社会模型 vs 日本日本 来源：国金证券研究所 图表图表16：第三消费时代需求端注重个性化、品质化及小众化第三消费时代需求端注重个性化、品质化及小众化 来源：国金证券研究所 2.2 短期疲软不改成长短期疲软不改成长属性，厨房小家电空间充足属性，厨房小家电空间充足 21 年小家电表现疲软年小家电表现疲软并并未打破长期未打破长期成长属性成长属性，长期来看小家电

33、市场空间充足。，长期来看小家电市场空间充足。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 小家电细分品类众多，小熊目前专注长尾细分品类，我们根据潜在渗透率和使用频率将小家电品类划分为 ABCD 四类，市场空间测算的核心指标包括渗透率及更新周期，其中更新周期与使用频率相关（预计频率越高，更新周期越短），具体来看：A 类：高渗透率+高使用频率，常规意义的“大单品”，已发展较为成熟；我们假设 A类成熟期渗透率为 80%，更新周期假设为 4 年；B 类：使用频率较高，随着经济发展或其他因素，未来有望成大单品，已存在一些细分单品龙头；我们假设 B 类成熟期渗透率为 30%，更新周期假设为 4 年；C 类

34、：使用频率不高，但受众广、普适性强，潜在渗透率较高，有望成为“虽不常用、但家家必备”的品类，使用频率低决定其更新周期较长，复购的可能性较低，更多来自新增需求，是小熊重点关注的品类，但传统小家电龙头也多有涉足，竞争激烈；我们假设 C 类成熟期渗透率为 70%，更新周期假设为 7 年；D 类：属于长尾细分品类，兼具使用频率低和潜在渗透率低的特性，市场空间有限，传统小电龙头品牌涉足意愿相对较低，符合小熊发展战略的品类，预计小熊在 D 类品类有望取得较高的市场份额；我们假设 C 类成熟期渗透率 20%，更新周期假设为 7 年。图表图表17：基于潜在渗透率和使用频率的主流小家电类别划分基于潜在渗透率和使

35、用频率的主流小家电类别划分 来源：国金证券研究所 小家电空间测算：小家电空间测算：前提：前提：根据炼丹炉数据（21 年 8 月-22 年 7 月）估算全渠道销量（假设全渠道*60%=线上，线上*50%=淘系平台），均价取炼丹炉均价，三方监测数据或存在偏离的情况。结论：结论：根据我们的测算，成熟期中国 3 亿户城镇家庭对应的小家电销量空间约为 10 亿台，近 1 年销量规模约为 6 亿台，对应销售额空间约为 4400 亿元，近1 年销售额规模约为 1500 亿元，仍有较大增长空间。近 1 年的 1500 亿元规模中，A 类（大单品）为 523 亿元，其余规模合计约 1000 亿元均为小熊的主要收

36、入来源，其中 D 类（长尾低频）仅 89 亿元，增长潜力较大，成熟期空间约为 283 亿元。小熊空间测算：小熊空间测算：前提：前提：此前我们已分析 C 类和 D 类预计为小熊的主要品类，预计小熊在低渗透率、低使用频率的长尾品类（D 类）份额最高，重点布局的高量低频品类（C公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 类）份额次之，在较为成熟的高渗透率、高使用频率的大单品品类（A 类）份额相对低，具体我们假设小熊在 D 类品类销量份额达 30%，在 C 类品类销量份额达 10%，在 B类和 A类分别为 5%和 3%。结论：结论：根据我们假设的成熟期小熊销量份额，小熊的销量空间约为 8500 万台

37、，整体销量份额约 8%，对应销售额空间约为 200 亿元。其中，D 类（长尾低频）和 C 类（高量低频）贡献突出，分别约 63 亿元和 62 亿元。根据小熊出货端收入/零售额约为 65%，则可以得出结论：小熊未来出货端年收入有望达 130 亿元，其中现有品类年收入有望增至约 60 亿元，该部分可认为确定性相对较强；新品类扩张还有望为其带来 70 亿元的年收入增长空间，由于新品类扩张的方向难以确定，所以该部分相对具备一定的不确定性。图表图表18：小家电全中国城镇家庭用户市场空间测算小家电全中国城镇家庭用户市场空间测算 来源：炼丹炉，国家统计局，国金证券研究所 3.求变的小熊：求变的小熊：持续战略

38、精准前瞻持续战略精准前瞻 公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 积极顺应市场变化，四次品牌定位跃升。积极顺应市场变化，四次品牌定位跃升。面对多变的市场环境，公司积极求变，顺应市场趋势，具备快速捕捉市场且自适调整的能力，契合第三消费时代对企业的要求，具体来看：2006 年年-2011 年：分享健康未来。年：分享健康未来。初创期以酸奶机、煮蛋器等创意小家电为主，当期由于三聚氰胺等事件消费者尤为注重食品安全，且电商亦处于起步发展期，公司定位于分享健康未来并依托互联网销售开始渐成规模；2012 年年-2017 年：妙想生活。年：妙想生活。电商发展趋于成熟，消费者注重品质生活，公司持续扩充创意产

39、品数量；2018 年年-2021 年：萌家电。年：萌家电。多元差异需求凸显、颜值经济崛起，公司持续深挖消费者的多元需求，推出众多长尾品类并注重产品外观设计，此阶段公司保持快速拓新速度，每年推出 100 个左右的新品；2022 年新定位：年轻人喜欢的小家电。年新定位：年轻人喜欢的小家电。电商流量趋于平稳，过往众多细分长尾产品占据搜索入口的优势削弱，过多产品数量提升管理难度，21 年厨小电行业景气度较为弱势。困境之下公司积极求变，22 年升级新定位致力成为年轻人喜欢的小家电品牌，相应产品端调整为精品化策略，更加注重产品的质感、设计、多元趋势等。图表图表19：小熊电器：小熊电器品牌定位调整至年轻人喜

40、欢的小家电品牌定位调整至年轻人喜欢的小家电 来源：公司官方微信公众号，国金证券研究所 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：第三消费社会企业变革要求：第三消费社会企业变革要求 来源：国金证券研究所 3.1 组织架构组织架构：调整应对新阶段管理半径难题调整应对新阶段管理半径难题 组织架构先行调整。组织架构先行调整。21 年 12 月公司为优化管理提升效率，对组织架构进行调整，本轮调整主要新增“数字化中心”、“视觉中心”、“品牌中心”新增“数字化中心”、“视觉中心”、“品牌中心”，单设个护健康事业部、婴童用品事业部及零部件事业部等，由原先 6 个电器事业部+2 个产品项目部调

41、整为 12 个电器事业部+6 个营销部等，进一步细化组织架构应对市场趋势变化。此轮调整为公司品牌战略升级规划打好内部底层建筑，数字化中心突显公司对数字化能力构建的重视，视觉中心有助于更好助推产品精品化策略；6 个事业部调整为 12 个事业部，进一步重视加强婴童、个护等品类的拓展布局。图表图表20：小熊电器组织架构：小熊电器组织架构 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 3.2 产品精耕：产品精耕：坚持创新多元产品，精品化趋势突显坚持创新多元产品，精品化趋势突显 坚持多样化产品策略坚持多样化产品策略。公司仍将坚持多样化产品策略，新定位下公司将更加关注年轻人

42、。以人为中心洞察人的成长历程，挖掘人在成长历程中不同阶段的不同差异化需求，公司将关注年轻人场景探索，主要包括饮食场景、居家场景、办公场景、育儿场景、差旅场景等。产品精品化趋势产品精品化趋势显现显现。公司以往追求产品上新速度与数量，在传统货架电商时代以更多入门款产品占据搜索位臵、吸引用户流量；目前传统电商流量进入稳定期，公司对产品结构进行调整，放弃相对低质量产品的销售，精简产品的开发数量，向精品化方向靠拢，产品升级方面更加注重细节、精致程度与品质感，有助于产品均价提升。公告显示 2021 年公司报表端均价 92 元，同比+14%。图表图表21：21年公司销量同比下滑年公司销量同比下滑14%图表图

43、表22：21年产品结构升级推动下均价提升年产品结构升级推动下均价提升14%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 加强研发投入，保持“用户中心”驱动创新优势。加强研发投入，保持“用户中心”驱动创新优势。公司研发主要以市场需求为导向，利用多年积累的客户网购数据，对客户人群属性、生活方式和产品属性偏好等进行多维分析，有效指导公司进行需求调研、市场分析、新产品研发、产品推广和改进。另近年来公司积极加码研发创新，22H1 公司研发投入占营收比重为 3.44%，领先于主要可比厨房小家电企业。图表图表23：公司研发流程图公司研发流程图 图表图表24：2019-22H1主要小家电公司

44、研发费用率主要小家电公司研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 设计创新优势突出，为精品化策略奠定扎实基础。设计创新优势突出，为精品化策略奠定扎实基础。公司向来注重产品设计创新能力的积累，国家知识产权局数据显示公司专利数超 1700 项（发明类统计发明授权），其中外观设计专利超 800 项，表明公司对产品颜值的重视。另外公司的设计能力获得业界的认可，研发设计方面具备较强优势，曾多次荣获“中国工业设计十佳创新型企业”、“中国设计红星奖”、“普拉格奖”、“AWE 艾普兰奖-产品奖”等国内知名设计奖项。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010

45、000300035004000450050002016A2017A2018A2019A2020A2021A销量（万台）yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080901002016A2017A2018A2019A2020A2021A均价（元）yoy0%1%2%3%4%202H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：小熊电器注重颜值、外观设计专利超小熊电器注重颜值、外观设计专利超800项项 来源：国家知识产权局，国金证券研究所 3.3 供应链

46、升级：供应链升级：构建精益制造优势，数字赋能提升效率构建精益制造优势，数字赋能提升效率 公司已经有五大智能生产基地、五大专业化工厂，更多服务于产品技术的专业性、产品品质的稳定性、供应链的快速反应能力。同时公司也打造了属于自己的零部件制造基地，已实现核心零部件的自制（提升深加工能力，过去是总装），有助于实现产品品质更高阶、更稳定的状态，亦支撑小熊精品化战略（产品性价比+精品属性兼具）。数字化赋能提升运营效率，加速产品创新。数字化赋能提升运营效率，加速产品创新。21 年底的组织架构调整中公司单独设立数字化中心，目前已实现数字化工厂和整体业务链的全数字化、高效及精准运营。未来公司希望数据化持续赋能四

47、个主要方向：1）消费者（通过数字化能力洞察消费者需求），2）经销商（提升精准营销能力，降低营运成本），3）生态合作伙伴（产业协同），4）供应商（高效协同，降本增效）。3.4 曙光显现：曙光显现：新定位下小熊调整成效显著新定位下小熊调整成效显著 破局成效逐步显现，破局成效逐步显现，22H1 经营质量提升。经营质量提升。22H1 公司调整后财报披露，经营质量有所提升。上半年公司实现营业收入 18.48 亿元，同比+13.1%，其中内销收入+15.7%，表现明显优于主要可比公司（九阳内销-0.3%，苏泊尔内销+6.3%，新宝内销+12.3%）。图表图表26：22Q2小熊电器营收增速实现逆势加速小熊电

48、器营收增速实现逆势加速 图表图表27：22H1小熊电器内销收入增速领先主要可比小熊电器内销收入增速领先主要可比公司公司 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 调整顺畅，盈利调整顺畅，盈利能力能力如期修复。如期修复。随着公司产品精品化策略的推进及内部对经营效益的愈发注重，H1 公司的盈利能力如期修复。22H1 小熊电器毛利率 35.3%，发明授权,19 实用新型,941 外观设计,807-40%-20%0%20%40%60%80%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2小熊

49、电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 同比+0.9pct，亦领先主要可比公司，费率方面销售费率有所提升，管理、研发费率较为平稳，营业利润率 11.8%（+1.5pct），盈利修复较为明显，但受火灾影响导致减少利润总额 0.34 亿元，使得净利率略有下降（8.0%，-0.5pct）。图表图表28：22H1小熊电器毛利率有所恢复小熊电器毛利率有所恢复 图表图表29：22H1小熊电器销售费用率提升明显小熊电器销售费用率提升

50、明显 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表30：22H1小熊电器管理费用率较为平稳小熊电器管理费用率较为平稳 图表图表31：22H1小熊电器营业利润率明显修复小熊电器营业利润率明显修复 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经营提质，营运效率加速经营提质，营运效率加速。调整过后公司更加注重经营质量，22H1 公司营运效率改善明显，其中存货周转加快，周转天数 85 天（21H1：86 天）；应收账款周转加速，天数 11 天（21H1：16 天）；应付账款周转天数 46 天（21H1：39 天），营运主要指标有所向好。图表图表32：22

51、H1小熊电器存货周转加快小熊电器存货周转加快 图表图表33：22H1小熊电器小熊电器应收账款周转加快应收账款周转加快 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20020202122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 0%1%2%3%4%5%6%7%2002122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 0%2%4%6%8%10%12%14

52、%16%20020202122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 0070809020020202122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 055404520020202122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：22H1小熊电器应付账款周转天数增加小熊电器应付账款周转天数增加 来源：公司公告，国金证券研究所 3.5 后续后续展望：展望：原材料回落叠加调整成效，原材料回落叠加调整成效，H2 盈利修复可期盈利修复可期 品类拓展逐步获

53、效，非厨收入贡献提升。品类拓展逐步获效，非厨收入贡献提升。公司坚持多品类拓展战略，近年来公司加码布局母婴、个护健康品类，多元化拓展已初获成效，22H1 公司非厨类家电收入占比 16%，其中其他小家电收入 1.34 亿元，实现高速增长（同比+67%），收入贡献提升明显（22H1：7%，同比+5pct）。图表图表35：2016-22H1公司主要细分品类销售额（亿元）公司主要细分品类销售额（亿元）图表图表36：近年来近年来公司非厨品类贡献公司非厨品类贡献提升提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 饭煲、水壶等品类拓展已显成效。饭煲、水壶等品类拓展已显成效。2021 年公

54、司加大主流品类的布局力度，希冀满足品牌消费者需求的同时为公司收入贡献一定增量。目前小熊电器天猫官方旗舰店内电饭煲 SKU数约 19 款，价格区间在 109399 元，其中店铺内热销型为迷你元气小饭煲，外观设计延续年轻化特色且容量设定偏向小容量家庭，契合小熊品牌消费者的需求偏好。目前公司饭煲、水壶等品类拓展已开始显现成效，奥维云网数据显示 22 年 1-7 月线上小熊品牌电饭煲和电水壶销售额分别达0.94 亿元和 0.88 亿元，占该品类市场份额分别达 2.54%和 5.17%。020406080002122H1小熊电器 九阳股份 苏泊尔 新宝股份 0

55、55402002H1其他小家电 生活小家电 厨房-电动类 厨房-西式类 厨房-壶类 厨房-电热类 厨房-锅煲类 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020020202122H1生活小家电销售额（亿元）其他小家电销售额（亿元）生活小家电占比 其他小家电占比 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：22年年1-7月线上电饭煲小熊销额占比月线上电饭煲小熊销额占比2.5%图表图表38：22年年1-7月线上电月线上电水壶水壶小熊销额占比小熊销额占比5.2%来源：

56、奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 小熊饭煲、电水壶等主流品类收入贡献有望超部分优势长尾品类。小熊饭煲、电水壶等主流品类收入贡献有望超部分优势长尾品类。小熊在电饭煲和电水壶等主流刚需品类的市场份额仍相对较低，但收入贡献有望超过部分优势品类。奥维云网数据显示，21 年线上小熊电饭煲和电水壶销售额分别 1.66亿元和 1.34 亿元，已超过电烤炉（0.93 亿元）等优势的长尾品类。另公司招股说明书披露，2018 年煮蛋器、电热饭盒、酸奶机等产品销售额约 1.3 亿元、1.0 亿元和 0.4 亿元，若按所在类目电热类年增速估计，21 年规模或均低于 1.6亿元，其中酸奶机或贡献

57、约 0.5 亿元收入，预计已低于饭煲、水壶等品类贡献。图表图表39：线上线上小熊小熊品牌品牌饭煲、水壶等零售规模已超过部分优势长尾品类饭煲、水壶等零售规模已超过部分优势长尾品类 来源：奥维云网，国金证券研究所 此前市场对小熊切入饭煲等主流刚需品类存在部分质疑，主要担忧主流刚需品类市场格局中美的、苏泊尔和九阳龙头地位已较为稳固，小熊切入非优势领域获取份额的可能性。我们认为小熊切入饭煲、水壶等刚需品类：1）契合公司）契合公司创意多元的产品策略，创意多元的产品策略，在产品设计上小熊从自身用户群体需求角度出发挖掘差异化需求，为核心用户提供相匹配的产品；2）饭煲等刚需品类市场充裕，）饭煲等刚需品类市场充

58、裕，尽管小熊获取的份额相对较低，但贡献的收入规模增量亦较为可观。贡献的收入规模增量亦较为可观。22H1 公司锅煲类和壶类品类收入实现双位数增长，预计亦受益于饭煲水壶等刚需品类的拓展获效。0%1%1%2%2%3%3%4%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20小熊电饭煲线上销售额（亿元）占比 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.18小熊电水壶线上销售额（亿元）占比 012345电饭煲 电水壶 空气炸锅 养生壶 电烤炉 21A小熊销售额（亿元）22M1-7小熊销售额（亿元）公

59、司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：22H1公司锅煲、西式、壶类品类收入同比增速较优公司锅煲、西式、壶类品类收入同比增速较优 来源：公司公告，国金证券研究所 原材料扰动业绩承压，年内盈利修复可期。原材料扰动业绩承压，年内盈利修复可期。受行业景气度及原材料价格上涨影响，21Q2 开始公司经营表现明显承压，21Q2/Q3/Q4 公司净利率同比分别下滑 8.7、1.9 和 1.5pct。目前原材料价格已有所回落，22M7 铜、铝、钢和塑料的价格同比分别-17%、-6%、-28%和-3%，7 月底价格较年初分别-15%、-8%、-8%和-7%。随着原材料价格的回调、公司产品结构的

60、升级及内部控费提效，年内盈利修复可期，22H1 公司经营已有恢复，营业利润率同比+1.5pct 提升至11.8%。图表图表41：分季度公司毛利率走势分季度公司毛利率走势 图表图表42：分季度公司净利率走势分季度公司净利率走势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4.盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 收入端：收入端：公司创意小家电龙头地位巩固，坚持多元化产品策略积极拓新，预计22-24 年营收有望实现+16%、+18%、+15%的增长，具体来看：积极加强非厨电器品类布局，我们预计未来生活小家电和其他小家电有望实现较好增长，其中生活电器：预计 22-24 年收入增速分

61、别为+2%、+23%、+20%，其他小家电：受益于母婴个护品类的加码，预计 22-24 年收入增速分别为+50%、+35%、+28%；厨房西式类：空气炸锅红利突出，推动西式类快速增长，预计 22-24 年收入增速分别为+25%、+20%、+15%；厨房锅煲类和壶类受益于主流刚需的切入有望表现较优，预计 22-24 年锅煲类收入增速分别为+29%、+15%、+13%，壶类收入增速分别为+14%、+15%、+13%；-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20020202122H1厨房-锅煲类 厨房-电热类 厨房-壶类 厨房-西式类 厨房-电动类

62、0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1Q2Q3Q419A20A21A22A0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Q1Q2Q3Q419A20A21A22A公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 厨房电动类和电热类今年需求较为平淡，随着后续疫情趋缓有望复苏。我们预计 22-24 年电动类收入增速分别为-3%、+13%、+12%，电热类收入增速分别为 0%、+13%、+12%。费用端：费用端：销售费用率：销售费用率：公司每年保持较高的推新频率，叠加小家电行业竞争较为充分，将持续加码营销投入，我们预计 22-24 年销售费率分别为 16.6%、17.2%、17.4%。

63、管理费用率：管理费用率：公司规模扩张但同时注重费率管控，有望保持平稳态势，预计 22-24 年管理费率分别为 3.5%、3.5%、3.5%；研发费用率：研发费用率：公司仍将持续推出创新产品，后续研发费用率料将保持小幅提升，预计 22-24年研发费率分别为 3.6%、3.8%、3.8%。利润端：利润端：21 年受原材料价格上涨影响公司盈利承压较为明显，目前原材料价格有所回落且公司产品端推进精品化策略，业绩端表现有望优于收入端，预计22-24 年净利率分别为 8.2%、8.9%、8.9%。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 来源：国金证券

64、研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 41.80、49.27、56.79 亿元，同比分别+15.91%、+17.87%、+15.26%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为3.43、4.37、5.07 亿元，同比分别+20.93%、+27.58%、+16.07%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 24x、19x、16x。我们选取九阳股份等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司 2022 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 62.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表44：主要可比

65、公司估值表：主要可比公司估值表 来源：wind，国金证券研究所；备注：PE 采用 2022 年 9 月 1 日收盘价计算 5.风险提示风险提示 新品表现不及预期：新品表现不及预期：公司持续推出创新产品，存在新品拓展及销售表现不及预期的风险；行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：随着众多新加入者进入行业，可能存在竞争加剧致使收入增长不及预期，利润率降低的风险；原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨将带来明显的成本压力。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币

66、百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,688 3,660 3,606 4,180 4,927 5,679 货币资金 592 974 670 787 1,057 1,430 增长率 36.2%-1.5%15.9%17.9%15.3%应收款项 150 154 134 149 176 202 主营业务成本-1,767-2,473-2,424-2,749-3,220-3,697 存货 432 532 616 643 753 865%销售收入 65

67、.7%67.6%67.2%65.8%65.3%65.1%其他流动资产 818 1,287 1,182 1,189 1,200 1,208 毛利 921 1,187 1,182 1,431 1,708 1,982 流动资产 1,992 2,946 2,602 2,768 3,185 3,705%销售收入 34.3%32.4%32.8%34.2%34.7%34.9%总资产 78.7%79.8%71.9%70.7%71.9%74.1%营业税金及附加-15-23-17-19-23-26 长期投资 1 2 8 8 8 8%销售收入 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产 320 503

68、 643 752 831 871 销售费用-396-440-553-696-849-988%总资产 12.6%13.6%17.8%19.2%18.8%17.4%销售收入 14.7%12.0%15.3%16.6%17.2%17.4%无形资产 205 224 337 355 367 379 管理费用-90-123-131-147-174-200 非流动资产 540 745 1,015 1,148 1,242 1,296%销售收入 3.4%3.4%3.6%3.5%3.5%3.5%总资产 21.3%20.2%28.1%29.3%28.1%25.9%研发费用-77-105-130-151-185-216

69、 资产总计资产总计 2,532 3,692 3,617 3,916 4,427 5,001%销售收入 2.8%2.9%3.6%3.6%3.8%3.8%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）343 496 352 418 476 551 应付款项 616 1,387 1,313 1,360 1,569 1,802%销售收入 12.8%13.5%9.8%10.0%9.7%9.7%其他流动负债 248 329 223 254 294 330 财务费用 1 15 16 14 15 23 流动负债 865 1,716 1,536 1,615 1,863 2,132%销售收入 0.0%-

70、0.4%-0.5%-0.3%-0.3%-0.4%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-14-30-70-20-3-3 其他长期负债 3 3 12 13 13 13 公允价值变动收益-9-1-1 0 0 0 负债 868 1,719 1,548 1,627 1,876 2,146 投资收益 5 26 33 24 26 26 普通股股东权益普通股股东权益 1,665 1,973 2,069 2,288 2,551 2,855%税前利润 1.6%5.1%10.0%6.0%5.1%4.4%其中：股本 120 156 156 156 156 156 营业利润 332 520 334 436 5

71、14 597 未分配利润 529 805 901 1,106 1,369 1,673 营业利润率 12.3%14.2%9.3%10.4%10.4%10.5%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0-2-4-33 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,532 3,692 3,617 3,916 4,427 5,001 税前利润 332 518 330 403 514 597 利润率 12.4%14.2%9.1%9.6%10.4%10.5%比率分析比率分析 所得税-64-90-46-60-77-90 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 1

72、9.2%17.4%14.0%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 268 428 283 343 437 507 每股收益 2.235 2.744 1.812 2.197 2.803 3.253 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 13.873 12.646 13.222 14.668 16.350 18.301 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 268 428 283 343 437 507 每股经营现金净流 3.387 7.740 1.094 2.979 3.894 4.543 净利率 10.0%11.7%7.9%8.2%8.9%8.9%每股股利 1

73、.000 1.200 0.600 0.879 1.121 1.301 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 16.11%21.70%13.70%14.98%17.14%17.78%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.59%11.60%7.83%8.75%9.88%10.15%净利润 268 428 283 343 437 507 投入资本收益率 16.65%20.75%14.61%15.51%15.87%16.41%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 66 101 189 1

74、03 98 108 主营业务收入增长率 31.70%36.16%-1.46%15.91%17.87%15.26%非经营收益 2-24-19 8-26-26 EBIT增长率 41.14%44.38%-29.04%18.78%14.05%15.76%营运资金变动 70 702-283 11 99 119 净利润增长率 44.57%59.64%-33.81%20.93%27.58%16.07%经营活动现金净流经营活动现金净流 406 1,208 171 465 607 709 总资产增长率 139.09%45.79%-2.02%8.26%13.05%12.97%资本开支-224-307-425-24

75、4-185-155 资产管理能力资产管理能力 投资 0-1-6 0 0 0 应收账款周转天数 11.8 11.2 12.4 12.2 12.2 12.2 其他-775-397 119 24 26 26 存货周转天数 77.0 71.1 86.4 88.0 88.0 88.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -999-704-312-220-159-129 应付账款周转天数 41.8 33.5 43.7 38.0 37.0 37.0 股权募资 954 0 18 14 0 0 固定资产周转天数 18.6 28.0 54.2 49.3 41.8 35.6 债权募资-11 0 0 0 0 0 偿债能

76、力偿债能力 其他-58-365-29-138-176-204 净负债/股东权益-82.42%-110.33%-85.26%-82.20%-84.33%-88.40%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 886-365-12-124-176-204 EBIT利息保障倍数-397.6-32.7-21.4-29.0-30.9-23.9 现金净流量现金净流量 293 136-154 121 273 376 资产负债率 34.26%46.56%42.80%41.55%42.38%42.90%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告

77、评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 12 15 25 37 90 增持 5 5 7 11 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.29 1.25 1.22 1.23 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级

78、的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式

79、使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分

80、析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意

81、见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办

82、法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402