1、疫情带来疫情带来节奏扰动和景气度分化，节奏扰动和景气度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是是亮点亮点医药医药行业行业2022半年报总结半年报总结证券研究报告：行业深度报告2022年9月4日张金洋张金洋 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519010001 缪牧一缪牧一 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519010004胡偌碧胡偌碧 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519010003 祁祁一一瑞瑞 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680519060003杨春雨杨春雨 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S06805

2、20080004 应沁心应沁心 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680521090001殷一凡殷一凡 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S0680520080007 杨杨一一芳芳 分析师分析师 执业证书编号：执业证书编号：S06805220300021 核心结论核心结论1、医药上市医药上市公司整体情况：基数原因叠加公司整体情况：基数原因叠加Q2国内疫情散发影响国内疫情散发影响，2022H1增速增速放放缓缓。2022H1，医药上市公司整体收入增速为9.9%、归母净利润增速7.2%、扣非净利润增速13.9%，各项数据相比2021H1均出现下滑。我们认为，一方面，由于2020H

3、1疫情影响下基数相对较低，而2021H1在疫情常态化下开启经营恢复增速较快；另一方面，2022H1尤其是2022Q2国内上海等地疫情散发带来板块整体增长放缓。2022Q2，医药上市公司整体收入增速为6.3%、归母净利润增速-6.8%、扣非净利润增速-4.3%，各项数据相比2022Q1均出现明显下滑，且利润增速低于收入增速。我们认为主要受到国内疫情散发加剧、原料药上游涨价、仿制药集采持续、新冠疫苗同期高基数等多重因素影响。2、医药上市公司各子领域：医药上市公司各子领域：2022H1增速严重分化增速严重分化，景气度不同景气度不同。医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出17个细分领

4、域进行重点跟踪分析，2022H1从收入端看，在国内疫情散发环境下IVD、CDMO、ICL、疫苗、CRO、眼科、药店这7个细分领域增速最快均超过30%，利润端看，CDMO、IVD、ICL、CRO这4个子领域增速最快均超过60%。2022Q2随着国内疫情散发加剧和疫情防控常态化，CDMO、IVD、ICL、CRO在高基数基础上均延续了高增长。3、统计局医药制造业数据：统计局医药制造业数据：2022年年1-6月收入利润增速进一步下降月收入利润增速进一步下降。2022年1-6月，医药制造业收入同比-0.60%，净利润同比-27.6%，相比2022年1-3月数据（收入同比+5.5%，利润同比-8.9%）进

5、一步下降，Q2单季度进一步拉低增速。我们认为，一方面，Q2国内疫情散发加剧，医疗器械、原料药、连锁医疗服务等子领域部分企业的国内业务开展受到较大影响，另一方面，带量采购、医保谈判环境下，药品子领域部分企业国内药品销售仍然阶段性承压，此外疫苗子领域部分企业也受到新冠业务去年同期高基数影响当期表观增长的情况。4、基金基金持仓情况持仓情况：2022Q2公募基金医药仓位下降公募基金医药仓位下降，非医药主动型基金大幅低配十三年新低非医药主动型基金大幅低配十三年新低，眼科医疗服务眼科医疗服务、消费类生物制品消费类生物制品热度相对更高热度相对更高。2022Q2，全基金的医药仓位为10.07%，环比-1.15

6、个百分点；医药基金的医药仓位为92.77%，环比-1.00个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.81%，环比-1.22个百分点；A股医药市值占比7.97%，环比-0.73个百分点；全基金尤其是非医药主动型基金的医药仓位环比下降更为明显。2022Q2，全基金、非医药主动型基金、医药基金分别超配医药2.10、-2.16、84.8个百分点；非医药主动型基金持续低配医药，且大幅低配创十三年新低。我们认为，自2021Q3开始的医药悲观情绪在2021Q4极致演绎，众多医药资产估值调整过程中逐步进入合理区间，虽在2022Q1低配幅度幅度有所减少，但2022Q2并未持续，低配程度进一步提升。5、风险风险提示

7、：提示：1）控费政策持续超预期；2）行业增速不及预期；3）细分领域样本选择可能导致结论存在误差。2 eZqUeXdYsUlYrZeX6M8Q8OnPrRoMtRlOoOzQfQrRmR7NqQuNxNqNqNMYoMsQ行业整体情况：疫情带来节奏扰动和景气度分化行业整体情况：疫情带来节奏扰动和景气度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是是亮点亮点17个细分领域详解：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化目录目录 行业行业整体整体：统计局医药制造业统计局医药制造业数据数据2022Q2收入利润增速进一步下降收入利润增速进一步下降资料来源：wind，国盛证券研究所，注：单位（%）注：统计局自20

8、17年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于2018年底停止更新，在此叠加两项数据图表1：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（）4-40-200204060801001-------------07

9、---------06医药制造业:营业收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比 2022年年1-6月月统计局医药制造业数据：统计局医药制造业数据：医药制造业收入同比-0.60%，净利润同比-27.6%，相比2022年1-3月数据（收入同比+5.5%，利润同比-8.9%）进一步下滑，Q2单季度进一步拉低增速。我们认为，一方面，Q2国内疫情散发加剧，医疗器械、原料药、

10、连锁医疗服务等子领域部分企业的国内业务开展受到较大影响，另一方面，带量采购、医保谈判环境下，药品子领域部分企业国内药品销售仍然阶段性承压，此外部分疫苗企业也受到新冠业务去年同期高基数影响当期表观增长的情况。行业行业整体整体：基数原因叠加：基数原因叠加Q2国内疫情散发影响，国内疫情散发影响，2022H1上市上市公司增速放缓公司增速放缓2022H1整体情况：整体情况：上市公司整体增速放缓：上市公司整体增速放缓：从剔除次新股及康美药业的数据端口来看，2022H1医药上市公司整体收入增速为9.9%、归母净利润增速7.2%、扣非净利润增速13.9%，各项数据相比2021H1均出现下滑。我们认为我们认为，

11、一方面由于2020H1疫情影响下基数相对较低，而2021H1在疫情常态化下开启经营恢复增速较快；另一方面2022H1尤其是2022Q2国内上海等地疫情散发带来板块整体增长放缓。资料来源：wind，国盛证券研究所图表2：医药行业整体收入及利润增速情况5项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速23.9%9.9%13.5%6.3%归母净利润增速44.1%7.2%23.1%-6.8%扣非后净利润增速44.7%13.9%33.3%-4.3%2022Q1、Q2情况：情况：2022Q1，医药上市公司整体收入增速为13.5%、归母净利润增速23.1%、扣非净利润增速33.3%，利润增速快于

12、收入增速。我们认为主要是部分疫情相关板块维持高景气，新冠检测和疫苗等公司规模效应显现进而推动利润率持续提升。2022Q2，医药上市公司整体收入增速为6.3%、归母净利润增速-6.8%、扣非净利润增速-4.3%，各项数据相比2022Q1均出现明显下滑，且利润增速低于收入增速。我们认为主要受到国内疫情散发加剧、原料药上游涨价、仿制药集采持续、新冠疫苗同期高基数等多重因素影响。细分领域细分领域：景气：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化 从各细分领域的情况来看：从各细分领域的情况来看：由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出17个细分领域进

13、行重点跟踪分析，2022H1从收入端看，在国内疫情散发环境下IVD、CDMO、ICL、疫苗、CRO、眼科、药店这7个细分领域增速最快均超过30%，利润端看，CDMO、IVD、ICL、CRO这4个子领域增速最快均超过60%。2022Q2随着国内疫情散发加剧和疫情防控常态化，CDMO、IVD、ICL、CRO在高基数基础上均延续了高增长。资料来源：wind，国盛证券研究所图表3：各细分领域收入增速资料来源：wind，国盛证券研究所图表4：各细分领域扣非后净利润增速项目项目2021H2022H2022Q12022Q2医药制造升级之CDMO27.87%80.22%65.18%92.66%医药X之IVD4

14、2.33%109.00%144.85%78.48%医药模式升级之ICL41.50%69.52%60.45%78.35%医药科技创新之CRO45.30%58.00%63.80%53.20%医药X之血制品8.18%24.28%4.77%40.63%医药制造升级之科研试剂36.71%25.33%21.40%30.37%医药X之药店13.58%21.50%16.90%26.04%医药科技创新之创新疫苗85.89%60.90%142.29%23.49%医药科技创新之创新器械23.58%20.37%20.63%20.14%医药制造升级之制药装备及耗材108.76%28.04%42.89%16.37%医药消

15、费升级之眼科99.16%32.33%55.54%16.25%医药消费升级之儿科消费28.47%16.26%26.44%7.36%医药科技创新之A股创新药16.64%5.44%5.30%5.58%医药制造升级之特色原料药13.37%8.01%12.34%3.91%医药消费升级之品牌中药25.46%1.10%-0.16%2.50%医药消费升级之专科连锁服务76.78%8.77%16.44%1.75%医药X之特色专科药19.90%2.52%8.83%-4.02%6项目项目2021H2022H2022Q12022Q2医药制造升级之CDMO44.91%172.59%127.53%200.62%医药模式升

16、级之ICL65.09%109.40%83.90%136.79%医药X之IVD42.78%153.99%241.82%89.22%医药科技创新之CRO82.70%63.60%83.50%50.20%医药X之血制品10.51%16.15%3.64%27.30%医药科技创新之创新器械31.08%22.04%21.22%22.59%医药消费升级之眼科127.48%36.11%65.15%18.00%医药X之药店14.32%5.77%1.99%9.76%医药科技创新之A股创新药14.73%1.36%-1.01%3.87%医药制造升级之制药装备及耗材354.40%27.70%70.63%1.26%医药消费

17、升级之儿科消费50.34%12.78%29.22%-1.23%医药消费升级之专科连锁服务119.14%6.36%17.32%-1.80%医药消费升级之品牌中药24.73%6.31%12.76%-2.71%医药制造升级之特色原料药-1.23%-3.60%15.33%-22.60%医药X之特色专科药8.07%-2.65%18.23%-22.99%医药科技创新之创新疫苗211.99%3.62%161.66%-36.30%医药制造升级之科研试剂78.43%-4.65%77.04%-49.36%医药科技创新之医药科技创新之A股创新药股创新药：A股创新药企业主体为传统药企，2022上半年以恒瑞为首受集采、

18、医保降价影响较大，叠加多地疫情反复影响产品需求和销售，收入增速缓慢，利润明显下行。创新药企业研发投入较多，期间费用率高于行业平均水平。在推动产品和适应症上市的同时，积极布局新分子类型如ADC、双抗等。目前创新品种获批加速、开始价值兑现，新技术百花齐放，大品种和创新平台应重点关注。医药医药科技创新之创新器械科技创新之创新器械：2022H1收入利润保持稳健增长，龙头海外业务持续复苏并持续完成高端客户突破，国内医疗新基建贡献增量同时新产品实现亮眼表现，毛利率受到海运费用上涨与汇率波动等影响有所下降。医药医药科技创新之创新科技创新之创新疫苗疫苗：新冠影响表观增速，实际高增长趋势延续，板块景气度高。后续

19、随着三重成长逻辑“大产品大时代+监管趋严下兼并重组趋势+疫情催化期权”，板块维持高景气发展，产业升级期龙头企业将不断受益。医药科技创新之医药科技创新之CRO：2022H1增长强劲，新冠业务贡献增量，Q2单季国内业务开展受疫情散发影响但整体仍实现快速增长，2022H1上市公司新签订单&在手订单增长良好，赛道维持高景气度确定性强。医药制造升级之医药制造升级之CDMO：2022上半年业绩表现亮眼，呈现持续高景气状态，新冠订单带来爆发式增长。未来三年CDMO行业有望保持较高景气度，本次疫情加速了海外产业向国内的转移（出于供应链稳定的角度，以往选择欧洲供应商的企业有增加中国供应商的趋势）。医药制造升级之

20、特色原料药医药制造升级之特色原料药：2022上半年收入端保持稳健增长，利润端可能主要是由于个别权重股受到疫情影响、上游涨价、限电限产等影响，导致业绩下滑，Q2尤其明显。板块内各权重股增速各不相同，表现差异明显。医药医药制造升级之制药装备及制造升级之制药装备及耗材：耗材：2022Q2受国内区域性散发疫情影响，企业发货交付滞后从而影响收入确认，预计下半年将快速弥补。制药装备市场增长空间主要源于下游药企或CMO/CDMO企业的药物投产、扩产与设备更新需求；耗材需求具备可持续性且有助于行业破周期属性。“进口替代+国际化”双轮驱动国产制药装备及耗材企业乘风破浪。医药医药制造升级之科研试剂：制造升级之科研

21、试剂：上半年国内区域性疫情散发背景下常规业务仍保持高增长，新冠相关业务继续贡献增量但价格回调影响利润表现。科研试剂具有壁垒高、附加值高、毛利率高等特点，“自研+并购”拓产品，“科研+工业”拓客户，“进口替代+出海”拓空间是企业发展壮大建立领先优势的关键。细分领域细分领域：景气：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化7 医药消费升级之品牌中药医药消费升级之品牌中药：2022Q2疫情的影响超出预期，整体增速降速明显，企业间分化较大。医药消费升级之儿科特色消费：医药消费升级之儿科特色消费：整体增速平稳，主要是2022Q2疫情影响，生长激素集采并未出现实质性影响；

22、22Q1利润端依然有30%左右增长，后续有望逐步恢复30%以上快速增长。医药消费升级之眼科医药消费升级之眼科：2022H1，眼科领域企业在疫情的不利情况下实现35%左右的利润快速增长，显示极强的韧性和行业高景气度。医药消费升级之专科连锁服务医药消费升级之专科连锁服务：2022H1收入、扣非归母净利润同比增速为+8.77%、+6.36%，二季度疫情扰动较大，短期增速呈现趋缓态势，但在社会化办医、消费升级等长期趋势的驱动下，品牌连锁医疗服务长期高景气趋势不变。医药模式升级之医药模式升级之ICL：新冠核酸检测继续贡献增量，Q2常规检测受疫情影响恢复承压。预计未来 ICL 行业在多重因素共振下（渗透率

23、/行业地位提升、新冠核酸检测常态化持续提供业绩增量）将继续保持快速成长态势，头部企业领先优势明显。医药医药X之之IVD：上半年常规业务受散发疫情扰动较大（特别是Q2），新冠核酸检测继续贡献增量，新冠抗原检测提供新增长点，但需求已趋缓。随着方法学的不断迭代和诊断需求的持续扩张，进口替代水平低/创新类IVD产品将持续放量，其中免疫诊断、分子诊断和POCT 细分领域将保持快速增长。医药医药X之药店之药店：2022H1收入、扣非归母净利润同比增速分别为+21.50%、+5.77%，其中2022Q2收入、扣非归母净利润同比增速分别为+26.04%、+9.76%，逐渐走出疫情影响，环比改善明显。医药医药X

24、之特色专科药之特色专科药：2022年上半年特色专科药企业整体收入利润稳健，整体看特色专科药企业受疫情影响有限。2022Q2部分特色专科药企业业绩表现受疫情的影响。特色专科药领域有一定壁垒，受集采影响相对较小。例如吸入制剂的研发壁垒、麻醉领域的行政壁垒、胰岛素领域的生产壁垒、核药的生产壁垒等等。医药医药X之血制品：之血制品：血制品企业22Q2业绩有所反弹，整体还是一定程度受到疫情影响，预计未来随着疫情逐步缓和以及预防接种工作的完成，物流供应以及医院端的手术、企业采浆等将逐渐恢复，血制品业绩有望逐渐回升。细分领域细分领域：景气：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化度高度分化，把握疫情节奏，掘金

25、差异化8 基金持仓：基金持仓：2022Q2公公募基金医药募基金医药仓位下降，非仓位下降，非医药主动型医药主动型基金大幅低配十三年新低基金大幅低配十三年新低1）仓位动态变化：医药仓位环比下降仓位动态变化：医药仓位环比下降，与医药走势相同但下降更加与医药走势相同但下降更加明显明显2022Q2，全基金的医药仓位为10.07%，环比-1.15个百分点；医药基金的医药仓位为92.77%，环比-1.00个百分点；非医药主动型基金医药仓位为5.81%，环比-1.22个百分点；A股医药市值占比7.97%，环比-0.73个百分点。我们认为：我们认为：2022Q2，A股医药市值占比环比下降股医药市值占比环比下降，

26、反映了医药股价层面跑输全行业反映了医药股价层面跑输全行业，全基金尤其是非医药主动型基金的医药仓位环比下降更为明显全基金尤其是非医药主动型基金的医药仓位环比下降更为明显，更反映了医药配置力度减弱更反映了医药配置力度减弱。2）静态仓位情况静态仓位情况：非医药：非医药主动型基金主动型基金（医药仓位医药仓位）环比下降环比下降，大幅低配创十三年大幅低配创十三年新低新低根据公募基金重仓医药情况，剔除A股医药市值占比看超配情况：2022Q2，全基金、非医药主动型基金、医药基金分别超配医药2.10、-2.16、84.8个百分点。全基金持续超配医药，但与2020Q2大幅超配相比维持在相对较低水平。非医药主动型基

27、金持续低配医药，且大幅低配创十三年新低。我们我们认为认为，自自2021Q3开始的医药悲观情绪在开始的医药悲观情绪在2021Q4极致演绎极致演绎，众多医药资产众多医药资产估值调整过程中逐步进入合理区间估值调整过程中逐步进入合理区间，虽在虽在2022Q1低配幅度幅度有所减少低配幅度幅度有所减少，但但2022Q2并未持续并未持续，低配程度进一步低配程度进一步提升提升。资料来源：wind，国盛证券研究所图表5：基金重仓股医药持仓变化趋势图（2006-2022Q2）9 基金持仓：医药配置力度降低，医疗服务（眼科等）、生物制品（消费类）热度更基金持仓：医药配置力度降低，医疗服务（眼科等）、生物制品（消费类

28、）热度更高高从持股基金数从持股基金数与持股市值的绝对与持股市值的绝对值来看值来看，CXO、医疗设备、医疗服务、化 学 制 剂 板 块2022Q2配置力度位居前列，其中CXO仍为配置最重的板块。从持股基金数从持股基金数的变化来看的变化来看，医疗服务（眼科等）、生 物 制 品（消 费类）、药 店 板 块2022Q2环比增长更明显，体现出更高的板块热度。从持股市值比从持股市值比的变化来看的变化来看，医疗服务（眼科等）、生 物 制 品（消 费类）、ICL 板 块2022Q2环比提高明显，体现出更高的板块热度。10图表6：2022Q2公募基金重仓持股的医药基金数图表7：2022Q2公募基金重仓持股的医药

29、总市值图表8：2022Q2公募基金重仓持股的医药基金数环比变化图表9：2022Q2公募基金重仓持股的医药市值比环比变化资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所（单位：支）（单位：亿元）（单位：支）05000其他医药流通血液制品ICL线下药店原料药体外诊断其他生物制品医疗耗材中药疫苗医院医疗设备化学制剂医疗研发外包02004006008000其他血液制品医药流通线下药店ICL原料药体外诊断医疗耗材其他生物制品疫苗化学制剂中药医院医疗设备医疗研发外包-600-医疗研发外包原料药疫苗中药体外诊断医疗设

30、备医药流通医疗耗材血液制品其他化学制剂ICL线下药店其他生物制品医院-4%-2%0%2%4%疫苗原料药医疗研发外包医疗设备体外诊断血液制品医疗耗材其他医药流通化学制剂线下药店中药其他生物制品ICL医院资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所图表10：2022Q2公募基金重仓医药持有基金数变化情况公募重仓医药持有基金公募重仓医药持有基金数数减少减少：从从2022Q2持有基金数前30标的来看：14个标的持有基金数环比增加，16个标的持有基金数环比减少，整体平均环比减少10.9支。持有基金数量增幅最大的前五分别为：爱尔眼科（159增至3

31、51），长春高新（118增至222），欧普康视（30增至113），通策医疗（62增至121）。康龙化成（100增至152）。重仓持股市值重仓持股市值/公司总市值占公司总市值占比比下降下降：从2022Q2重仓持股市值排名前30标的来看，15个标的持股市值比环比增加，15个标的持股市值比环比减少，整体平均环比增加0.1个百分点。持股市值比增幅最大的前五分别为：通策医疗（+7.2百分点）、九洲药业（+6.7百分点）、同仁堂（+6.5百分点）、康龙化成（+4.1百分点）、华海药业（+4.1百分点）。11资料来源：wind，国盛证券研究所图表11：2022Q2公募基金重仓医药持股市值及总市值比重变化情况

32、代码代码名称名称22Q2-22Q122Q2-22Q1持有基金数变动持有基金数变动（支）（支）22Q222Q2持有基金数持有基金数（支）（支）22Q122Q1持有基金数持有基金数（支）（支）22Q2公司总市值22Q2公司总市值（亿元）（亿元）22Q1公司总市值22Q1公司总市值（亿元）（亿元）300015.SZ爱尔眼科271706000661.SZ长春高新5679300595.SZ欧普康视83600763.SH通策医疗59300759.SZ康龙化成5237600521.SH华海药业418

33、0963.SZ华东医药367438790585600276.SH恒瑞医药26349300573.SZ兴齐眼药254036.SH片仔癀238865201.SH奕瑞科技236744343267688202.SH美迪西96354295281603882.SH金域医学64034385342300529.SZ健帆生物244424.SZ药石科技-603456.SH九洲药业-24600085.SH同仁堂-57782725641688180.SH君实生物-U

34、-4300142.SZ沃森生物-79300347.SZ泰格医药-939600196.SH复星医药-367603127.SH昭衍新药-333568434439002001.SZ新和成-404080705817000999.SZ华润三九-445296444444603392.SH万泰生物-6688300363.SZ博腾股份-876300760.SZ迈瑞医疗-973725002821.SZ凯莱英-4970300122.SZ智飞

35、生物-762208603259.SH药明康德-242622代码代码名称名称22Q2-22Q122Q2-22Q1重仓持股市值变动重仓持股市值变动（亿元）（亿元）22Q2-22Q122Q2-22Q1重仓持股市值/公司重仓持股市值/公司总市值的变动总市值的变动22Q222Q2重仓持股市值重仓持股市值（亿元）（亿元）22Q122Q1重仓持股市值重仓持股市值（亿元）（亿元）22Q222Q2公司总市值公司总市值（亿元）（亿元）22Q122Q1公司总市值公司总市值（亿元）（亿元）600763.SH通策医疗527.2%603456.SH九洲药业

36、346.7%600085.SH同仁堂516.5%8433725641300759.SZ康龙化成674.1%7600521.SH华海药业154.1%35015.SZ爱尔眼科1664.0%330000661.SZ长春高新623.8%300595.SZ欧普康视243.2%37301.SH奕瑞科技162.6%43882.SH金域医学112.0%3423385342000963.SZ华东医药141.2%28436.SH片仔癀230

37、.6%9875276.SH恒瑞医药120.5%8370529.SZ健帆生物50.4%30196.SH复星医药-40.1%2225999.SZ华润三九0-0.1%2930444444688180.SH君实生物-U-6-0.3%00347.SZ泰格医药2-0.7%9603392.SH万泰生物-20-0.8%3252142.SZ沃森生物-16-0.9%6480775879603127.SH昭衍新药-5-1.1%03707.SH

38、健友股份-8-1.5%28202.SH美迪西-3-1.6%2629295281002001.SZ新和成-19-2.0%00760.SZ迈瑞医疗-68-2.0%373440601.SZ康泰生物-27-3.3%2047506653603259.SH药明康德-161-3.5%554700122.SZ智飞生物-118-3.8%208002821.SZ凯莱英-92-6.3%0300363.SZ博腾股份-94-15.3%59153424526基金持仓：医药配置力度降低，医疗服

39、务（眼科等）、生物制品（消费类）热度更基金持仓：医药配置力度降低，医疗服务（眼科等）、生物制品（消费类）热度更高高 行业整体情况：疫情带来节奏扰动和景气度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是亮点17个个细分领域详解：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化细分领域详解：景气度高度分化，把握疫情节奏，掘金差异化目录目录 创新研发型药企：集采、医保降价影响下短期承压，创新转型仍是主旋律创新研发型药企：集采、医保降价影响下短期承压，创新转型仍是主旋律从从A股创新药的股创新药的7个标的来看，传统药企转型为主，集采、个标的来看，传统药企转型为主，集采、医保降价影响较大：医保降价影响较大：营业收入：营

40、业收入：创新药子领域2022年上半年年上半年收入增速5.44%，其中Q1平均收入增速5.30%，Q2增速5.58%，对比2021H1降速明显。A股创新药企业以传统药企为主，龙头恒瑞多个大品种第5批集采余震延续、丽珠艾普拉唑针剂因新医保降价，贝达、海思科产品亦有波及，且上半年多地疫情反复限制医院诊疗，板块整体收入增速同比明显下降。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：创新药子领域2022年上半年年上半年净利润增速-18.89%，其中Q1同比下滑20.32%，Q2同比下滑17.54%，扣非净利润增速Q1同比下滑1.01%、Q2恢复同比增长3.87%。其中贝达药业利润端受股权激励

41、费用、研发费用双重影响；恒瑞因产品集采、成本增加、研发投入较大而利润下滑明显，表现低于预期，拉低了子版块整体增速。财务指标：财务指标：创新药子领域2022上半年上半年综合毛利率59.77%，相较去年同期的65.97%下降6.20pp，为集采和医保降价压缩产品盈利空间；净利润率表现与毛利率趋势相同，2022上半年为12.58%，相较去年同期的16.43%下滑3.85pp。销售费用率、期间费用率同比整体呈现明显下降趋势，是由于集采和疫情之下市场营销、学术推广活动减少。应收账款增速明显下降，经营性现金流/营业收入比例略有上升。整体财务指标受疫情和集采的影响波动较大。资料来源：wind，国盛证券研究所

42、图表12：创新药子领域收入及利润增速情况创新药子领域：创新药子领域：我们将恒瑞医药、丽珠集团、复星医药、科伦药业、贝达药业、海思科、信立泰这7个标的作为创新研发型药企样本库资料来源：wind，国盛证券研究所图表13：创新药子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速16.64%5.44%5.30%5.58%净利润增速21.52%-18.89%-20.32%-17.54%扣非后净利润增速14.73%1.36%-1.01%3.87%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率65.97%59.77%59.59%59.96%净利率16.43%12.58

43、%11.88%13.29%销售费用率30.60%25.53%26.43%24.61%期间费用率51.95%46.00%46.03%45.97%应收账款增速16.10%6.81%9.45%/经营性现金流/营业收入10.94%11.44%7.25%15.74%创新传统药企：创新传统药企：20222022中报横向对比梳理中报横向对比梳理图表14：创新传统药企横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，复星医药、海思科和信立泰2022年归母净利润为wind一致预期，其余为国盛证券预测）指标指标恒瑞医药恒瑞医药丽珠集团丽珠集团科伦药业科伦药业

44、复星医药复星医药海思科海思科信立泰信立泰最新市值最新市值（亿元，（亿元，20220831）2,22032852022归母净利润预归母净利润预计（亿元）计（亿元）47.1320.3915.5454.452.246.642022归母净利润增归母净利润增速预计（速预计（%）4.0%14.8%40.9%15.0%-35.0%24.4%PE(2022E)471320189143营业收入（亿元）营业收入（亿元）102.2863.0391.25213.4012.4716.68增速（增速（%）-23.1%1.1%10.8%25.9%-2.3%21.2%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）

45、21.1910.188.6815.470.703.48增速（增速（%）-20.6%-4.2%76.1%-37.7%-78.2%46.9%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）20.0910.468.1018.620.512.83增速（增速（%）-24.1%13.7%76.2%15.6%93.9%29.4%毛利率（毛利率（%）83.5%65.2%54.2%45.8%68.9%75.0%净利润率（净利润率（%）20.2%17.7%9.7%8.7%5.6%20.8%研发支出合计（亿元）研发支出合计（亿元）29.096.398.4323.993.474.25研发支出收入占比研发支出收入占比（%）28.4

46、%10.1%9.2%11.2%27.8%25.5%员工人数员工人数2449627942473236研发人员数（部分年研发人员数（部分年报披露，中报未更新）报披露，中报未更新）5,4789362,5882,849885639中中报业绩表现报业绩表现收入利润下滑不及预期，收入利润下滑不及预期，研发投入新高研发投入新高收入受疫情、医保降价影收入受疫情、医保降价影响，响，Q2归母利润受持有归母利润受持有资产市值波动影响资产市值波动影响经营收入利润增长符经营收入利润增长符合预期合预期符合预期符合预期符合预期符合预期收入利润高速增长超预收入利润高速增长超预期期已上市创新药品种已上市创

47、新药品种艾瑞昔布、阿帕替尼、19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺、贝伐珠单抗艾普拉唑（片剂+针剂）、重组人绒促性素（HCG）无利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿达木单抗、马来酸阿伐曲泊片、斯鲁利单抗（PD-1）、贝伐珠单抗、阿基仑塞注射液（CD19 CAR-T）、复必泰（mRNA新冠疫苗，港澳台地区开展接种）环泊酚阿利沙坦酯、重组人甲状旁腺素1-34、特立帕肽注射液 创新传统药企：创新传统药企：20222022中报横向对比梳理中报横向对比梳理图表15：创新传统药企管线及研发横向对比（2022H1）资料来源：wind医药库，公司报表，国盛证券研究所

48、指标指标恒瑞医药恒瑞医药丽珠集团丽珠集团科伦药业科伦药业复星医药复星医药海思科海思科信立泰信立泰III期临床及期临床及申报上市品申报上市品种种SHR-1316（PD-L1)（申报上市）、瑞格列汀（DPP-4）（申报上市）、林普利司（PI3K）片（申报上市）、SHR8008（CYP51）（申报上市）、SHR8554（MOR）（申报上市）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）（申报上市）、SHR4640（URAT1）片（III期）、SHR0302（JAK1)片（III期）、法米替尼（多靶点TKI，III期）、伊立替康脂质体（5类新药-申报上市）、SHR-1701（PD-L1/TGF-双抗，III

49、期）、SHR-1314（IL-17单抗，III期）、SHR-1209（PCSK9单抗，III期）、SHR8058(NOV03,III期)、SHR0410（KOR,III期）、SHR7280(GnRH,III期)、SHR8028（环孢素A，III期）、SHR-A1811（HER2 ADC,III期）IL-6R（申报上市）、新冠重组蛋白疫苗V01（申报上市）、曲普瑞林微球一个月（申报上市）西妥昔单抗（III期）、PD-L1单抗（NDA)枸橼酸焦磷酸铁溶液（III期）、甘精胰岛素（上市申请）、重组赖脯胰岛素（上市申请）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素（III期）、利拉鲁肽（III期）、FCN-437c（CD

50、K4/6，III期）、长效肉毒素RT002（III期）、SAF-189（III期）、HLX04-O（VEGF，III期）、Tenapanor片（III期）HSK21542（III期）、HSK16149（III期）、HSK7653（III期）SAL0951（申请上市）、苯甲酸复格列汀片（III期）、SAL0108（III期）、SAL0107(III期)、S086（III期）、SAL056长效特立帕肽（III期）公司研发描公司研发描述述取得创新药制剂生产批件 2 个、仿制药制剂生产批件 11 个、药品临床批件 26 个；取得 2 个品种的一致性评价批件、1 项临床试验被纳入美国FDA 孤儿药资格认

51、定化学药常规制剂：复杂制剂在研项目共 7 项，其中上市许可注册审评 1 项、I 期临床1 项、BE 试验 2 项；多肽制剂提交临床申请1项；一致性评价在研项目共 16 项；其他在研项目共26 项，其中申报生产5 项、开展临床/BE 研究4 项。生物药在研项目共7 项，其中已上市 1 项，附条件上市申报阶段 1 项、上市申报阶段 1 项，Ib/II期临床 2 项，I 期临床 2 项。原料药及中间体新增5个产品的国际注册。诊断试剂及设备在研项目98项，处于临床阶段项目 12项。中药制剂在研项目共8 项。17 项药物申报生产，其中仿制药 13 项（首仿申报 3 项），一致性评价项目 4 项；改良创新

52、及 NDDS 管线近年陆续布局 30 余项；创新管线在研项目 33 项（创新小分子 11 项，生物技术药 22 项），临床研究阶段临床项目共 14 项，临床前开发阶段项目 4 项，药物发现阶段项目 15 项。在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中自研小分子创新药22项（3项临床III期），自研生物创新药32项（2项处于上市申请，8项临床III期），许可引进创新药16项（1项上市申请，6个处于III期临床），自研生物类似药13项（获批上市2个、上市申请1个、临床III期4个），仿制药130项（其中进口14项），一致性评价项目23项。在研制剂项目47个，其中创新药16个（

53、含1类13个、2类3个），仿制药26个，特殊医学用途配方食品4个，医疗器械1个；报告期内，新上市申报项目1个、已获生产批件1个，新临床申报项目4个、已获临床批件5个，新一致性评价申报项目2个、已获一致性批件4个。在研项目共 54 项，其中化学药 32 项（含创新项目 26 个），生物药 14 项（含创新项目 10 个），医疗器械领域在研项目 8 项 BiotechBiotech企业：企业：20222022中报横向对比梳理中报横向对比梳理图表16：Biotech企业横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，2022归母净利润贝达药业

54、、君实生物为国盛证券预期，其余为wind一致预期）指标指标贝达药业贝达药业君实生物君实生物泽泽璟制药制药百奥泰百奥泰微芯生物微芯生物特宝生物特宝生物艾力斯艾力斯最新市值（亿元，最新市值（亿元，20220831）61211002022归母净利润预归母净利润预计（亿元）计（亿元）3.96-10.37-3.02-0.433.060.032022归母净利润增归母净利润增速预计（速预计（%）3.4%亏损亏损亏损94.3%68.9%-83.6%PE(2022E)48-225403329营业收入（亿元）营业收入（亿元）12.539.461.052.292.167.153.00增速（增速

55、（%）8.5%-55.3%148.5%-30.3%17.8%52.3%147.3%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.95-9.12-2.47-1.69-0.191.340.27增速（增速（%）-56.0%亏损亏损亏损亏损85.4%134.2%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）0.60-9.46-2.63-1.88-0.231.510.05增速（增速（%）-69.5%亏损亏损亏损亏损65.2%103.9%毛利率（毛利率（%）88.9%67.6%92.0%69.8%93.7%89.5%95.8%净利润率（净利润率（%）6.9%-105.6%-249.5%-73.9%-8.9%18.7%8.

56、9%研发支出合计（亿元）研发支出合计（亿元）4.5910.622.552.661.310.850.89研发支出收入占比研发支出收入占比（%）36.6%112.3%242.3%116.3%60.5%11.9%29.6%员工人数员工人数9949671261607研发人员数（部分年研发人员数（部分年报披露，中报未更新）报披露，中报未更新）5751,0093231年报年报业绩表现业绩表现收入受医保降价影收入受医保降价影响，表观利润受股响，表观利润受股权激励费用影响权激励费用影响符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期符

57、合预期符合预期已上市创新药品种已上市创新药品种埃克替尼、恩沙替埃克替尼、恩沙替尼、贝伐珠单抗尼、贝伐珠单抗特瑞普利单抗、特瑞普利单抗、阿达木单抗、埃阿达木单抗、埃特司韦单抗（美特司韦单抗（美国国EUA）多纳非尼多纳非尼阿达木单抗、贝伐阿达木单抗、贝伐珠单抗珠单抗西达本胺、西格列西达本胺、西格列他钠他钠派格宾派格宾伏美替尼伏美替尼 BiotechBiotech企业：企业：20222022中报横向对比梳理中报横向对比梳理图表17：Biotech企业横向对比（2022H1）资料来源：wind医药库，公司报表，国盛证券研究所指标指标贝达药业贝达药业君实生物君实生物泽泽璟制药制药百奥泰百奥泰微芯生物微芯

58、生物特宝生物特宝生物艾力斯艾力斯III期临床及期临床及申报上市品申报上市品种种CM082（申报上市）、BPI-D0316(申报上市）、BPI-16350（III期）新冠口服小分子VV116（RdRp，III期）、重组人源化PCSK9单抗（III期）、重组人源化VEGF单抗（III期）、JS109(PARP,III期)重组人凝血酶（申请pre-BLA）、杰克替尼（III期）、注射用重组人促甲状腺激素（III期）贝伐珠单抗（FDA、EMA上市申请）、巴替非班（上市申请）、托珠单抗（上市申请）、戈利木单抗（III期）、BAT2206（III期）、BAT5906（III期）西奥罗尼（III期）Y型聚乙

59、二醇重组人粒细胞刺激因子（申报上市）、Y型聚乙二醇重组人生长激素（II/III期）无公司研发描公司研发描述述在研创新药项目 40 余项，5项处于后期临床或NDA；BPI-16350启动III期研究；BPI-442096或FDA批准临床，是第二个境外IND；获3项NMPA批准临床。在研产品数目已突破50项，其中4款处于3期临床阶段，2款处于2期临床阶段，22款处于1期临床阶段。早期管线实现超过20个新分子的储备拥有16个主要在研药品的45项主要在研项目，其中除多纳非尼外，3个在研药品（多纳非尼片、外用重组人凝血酶、杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素）的8项适应症处于NDA、III期或注册临床试

60、验阶段，6个在研药品（杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG19018片、ZG005粉针剂、奥卡替尼胶囊和ZGGS18）处于I或II期临床试验阶段，6个在研药品处于临床前研发阶段（ZG1905、ZG170607注射剂、ZG006粉针剂、ZGGS001粉针剂、GS11粉针剂和GS15粉针剂）公司有2个产品获得上市批准，有26个主要在研产品，其中2个产品已经提交上市申请，3个产品处于III期临床研究阶段，1个产品处于II期临床研究阶段，14个产品处于I期临床研究阶段。目前公司有2个产品上市，3个重大品种4项III期临床，一系列独家发现的处于早期及临床前研究阶段的新分子实体的候选药物近20项，主要为CS2

61、71011、CS23546、CS32582等“Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）”项目已完成III期临床研究，正申报药品注册；公司开展的首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验慢性乙肝临床治愈研究项目已完成受试者招募，正开展临床研究工作；“Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）”项目正开展II/III期临床研究（已完成受试者招募，正开展临床研究工作）；“Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）”项目已完成II期临床研究；ACT50正开展药学和临床前研究（开展临床前毒理研究）、ACT60与AK0706项目正开展药学和临床前研究自主

62、研发KRAS G12C 抑制剂、KRAS G12D 抑制剂、第四代EGFRTKI、RET 抑制剂和 SOS1 抑制剂的新药项目处于临床前研究阶段 创新研发型药企发展与趋势：国产创新药陆续进入收获期创新研发型药企发展与趋势：国产创新药陆续进入收获期图表19：我国新药临床IND申报情况（2017-2021）资料来源：wind医药库，国盛证券研究所，注：单位（件）图表20：未来国内药品将以创新药为主资料来源：华夏基石，国盛证券研究所国产创新药陆续进入收获期：国产创新药陆续进入收获期：创新药前期研发投入巨大，同时研发周期较长，而满足临床紧急需求疗效确切的创新药获批上市之后将为药企带来巨额回报。近年来国

63、内已有如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼、吡咯替尼、呋喹替尼、PD-1等一系列重磅创新药获批，并在销售端逐渐放量。同时国产1类新药的申请数量也在逐年快速攀升，2022年上半年多款国产创新药获批上市，多个潜力产品陆续进入市场，2020-2021年在疫情之下新药IND申报数量依然实现显著增加，未来几年将看到更多重磅创新产品在国内陆续获批上市。35%35%15%5%40%40%25%15%20%15%20%10%0%2%20%25%5%8%20%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020162022E2030E中国特色药一般仿制药首仿药仿创药（me-too/be

64、tter）first-in-class资料来源：NMPA，国盛证券研究所图表18：2022.1-2022.6中国自主创新药获批情况苏庇医药依马利尤依马利尤2022.3再鼎医药奥马环素奥马环素2022.1华北制药奥木替韦奥木替韦2022.1基石药业艾伏尼布艾伏尼布2022.1翰森制药伊奈利珠伊奈利珠2022.3信达生物雷莫西尤雷莫西尤2022.3石药集团度维利塞度维利塞2022.3复宏汉霖斯鲁利单抗斯鲁利单抗2022.3罗欣药业替戈拉生替戈拉生2022.4信达生物佩米替尼佩米替尼2022.3李氏大药房丙卡巴肼丙卡巴肼2022.418云顶新耀戈沙妥珠戈沙妥珠2022.6康方生物卡度尼利卡度尼利20

65、22.6恒瑞医药瑞维鲁胺瑞维鲁胺2022.6262757272779970500600700200202021国产化药国产生物药进口化药进口生物药 创新创新研发型药企发展与趋势：国产新药多点开花，研发型药企发展与趋势：国产新药多点开花，biotech创新产品商业化成果喜人创新产品商业化成果喜人国产新药争相申报国产新药争相申报，biotech创新产品商业化成果喜人：创新产品商业化成果喜人：中国几家典型biotech的第一个产品已经上市或即将上市，从目前销售情况来看，核心产品增长势头良好，

66、盈利能力较好，尤其是近两年上市新品种迸发出喜人的商业化能力。从Biotech正在向biopharma的转变来看，首个产品的商业化能否成功至关重要，在渠道和销售方面，传统药企有较强的优势，但从现在的情况来看，biotech公司也并不逊色，尽管受到医保降价影响，重磅产品仍能为公司提供稳定现金流。此外，更多国产创新药上市进程蓬勃推进，药物类型、适应症范围多点开花。图表22：代表国产1类新药NDA情况（2022.1-2022.7）资料来源：NMPA，药智数据，国盛证券研究所图表21：代表国产新药2022H1销售情况资料来源：公司半年报，wind医药库，国盛证券研究所19药品名称药品名称靶点靶点适应症适

67、应症公司公司承办日期承办日期伏罗尼布片VEGFR等多靶点联合依维莫司治疗晚期肾癌贝达药业2022/1/11泽贝妥单抗注射液CD20CD20阳性非霍奇金淋巴瘤博锐生物;海正生物2022/1/11葎草花粉点刺液-用于点刺试验，辅助诊断因葎草花粉致敏引起的I型变态反应性疾病 我武生物2022/1/13阿得贝利单抗注射液PD-L1联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌恒瑞医药2022/1/19谷美替尼片MET晚期非小细胞肺癌海和药物;宣泰药业2022/2/25艾贝格司亭注射液rhG-CSF嗜中性粒细胞减少症亿一生物2022/2/25加格列净片SGLT-2口服降糖药惠升生物;四环制药2022/2/28安达西尼

68、胶囊GABAA治疗失眠障碍京新药业2022/4/24拓培非格司亭注射液长效 G-CSF肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏特宝生物2022/4/29培莫沙肽注射液EPO慢性肾脏病非透析患者江苏豪森2022/5/5TQ-B3139胶囊ALK/c-METALK阳性局部晚期或转移性NSCLC正大天晴2022/5/20泽美洛韦玛佐瑞韦单抗注射液狂犬病毒多个糖蛋白位点成人狂犬病病毒暴露者的被动免疫兴盟生物2022/5/27伊基仑赛注射液BCMA CAR-T治疗复发/难治性多发性骨髓瘤驯鹿生物2022/6/6托莱西单抗注射液PCSK9治疗原发性高胆固醇血症（包括杂合子型家族性和非家族性高胆固醇血症）和混合型血脂

69、异常信达生物2022/6/13纳乐舒单抗注射液RANKL治疗不可切除或手术困难的骨巨细胞瘤石药集团2022/6/22TQ-B3101胶囊ALK/ROS1/METALK阳性、ROS1阳性和MET扩增晚期实体瘤正大天晴2022/6/23SHR8554注射液 阿片受体镇痛恒瑞医药2022/7/8药品药品公司公司2022H12021H1增速增速 数据来源数据来源奥布替尼诺诚健华2.17亿元1.01亿元115%公司半年报呋喹替尼和黄医药5040万美元4010万美元26%公司半年报替雷利珠单抗百济神州12.51亿元8.00亿元56%公司半年报泽布替尼百济神州15.14亿元4.17亿元263%公司半年报特瑞

70、普利单抗君实生物3亿元4852万元518%公司半年报多纳非尼泽璟制药1.05亿元4121万元155%公司半年报伏美替尼艾力斯3亿元-公司半年报派安普利单抗康方生物/正大天晴 2.97亿元-公司半年报奥雷巴替尼亚盛医药/信达生物 0.9亿元-公司半年报海曲泊帕恒瑞医药0.76亿元-样本医院 创新研发型药企发展与趋势：科创助力创新，小型创新研发型药企发展与趋势：科创助力创新，小型biotech焕发活力焕发活力科创板的设立在医药行业创新药发展中具备里程碑式的意义科创板的设立在医药行业创新药发展中具备里程碑式的意义，激发创新药研发热情：激发创新药研发热情：创新药前期研发投入巨大，同时研发周期较长，属于

71、高风险投资，而满足临床紧急需求疗效确切的创新药获批上市之后将为投资方带来巨额回报。科创板的设立将使一级市场资本退出的路径更加短平化、多元化，从而激发一级市场资本对于创新药的投资热情，中小型biotech企业有望获得足够的资金支持，从而加速研发创新进程。目前，科创板已有多家创新企业获批上市，后续管线布局丰富，有望助力国产创新药焕发活力。图表23：科创板创新药企2022H1业绩概览资料来源：公司半年报，wind医药库，国盛证券研究所（注：总市值为2022年8月31日数据）20公司名称公司名称上市时间上市时间总市值总市值（亿元亿元）营收营收（亿元亿元）营收增速营收增速（%）归母归母（亿元亿元）研发投

72、入研发投入（亿元亿元）研发费用率研发费用率（%）主要产品进度主要产品进度微芯生物2019/8/1296.072.1617.79-0.190.7635.2西达本胺、西格列他钠已上市，西奥罗尼III期临床，CS12192 I期临床特宝生物2020/1/17121.17.1552.351.340.527.26聚乙二醇干扰素-2b 注射液、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子注射液和注射用重组人白介素-11已上市，Y 型聚乙二醇重组人生长激素处于II/III期临床，Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子完成III期临床研究，正申报药品注册，Y 型聚乙二醇重组人促红素已完成II期临床研究

73、等泽璟制药2020/1/2372.721.05148.53-2.472.55242.29多纳非尼已上市，外用重组人凝血酶BLA已受理，杰克替尼片一线治疗中高危骨髓纤维化、芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化两个适应症的新药上市申请，注射用重组人促甲状腺激素III期临床，奥卡替尼II期临床等百奥泰2020/2/2183.642.29-30.33-1.692.66116.35阿达木单抗、贝伐珠单抗生物类似药已上市，巴替非班、托珠单抗已提交NDA，戈利木单抗、BAT2206、BAT5906 III期临床等南新制药2020/3/2632.934-7.140.180.256.14帕拉米韦注射液2020年销售

74、额8亿，兴盟的狂犬单抗申报上市，帕拉米韦雾化溶液I/II期临床，复旦张江2020/6/1994.772.71-32.02-0.361.0337.81盐酸氨酮戊酸外用散、海姆泊芬已上市，MCC-DM1（CD30-DM1）、FDA018（Trop2）处于临床试验阶段神州细胞2020/6/22220.413.76-2.53.6396.48SCT800已上市，SCT400、SCT630、SCT510上市申请已受理，SCT-I10A等III期临床，另有多个产品在临床推进中君实生物2020/7/15482.589.46-55.26-9.1210.62112.28特瑞普利单抗、阿达木单抗生物类似药已上市，新

75、冠中和抗体JS016获得FDAEUA，JS109、VV116、PCSK9单抗、VEGF单抗III期临床，多个早期项目前沿生物2020/10/28 50.190.2614.71-1.230.81309.8新冠蛋白酶抑制剂FB2001注射液处于II/III期临床阶段，抗HIV新药FB1002处于II期临床阶段艾力斯2020/12/299.863147.340.270.8929.61伏美替尼已上市，KRAS G12C抑制剂、KRAS G12D抑制剂、第四代 EGFR-TKI、BET抑制剂、SOS1抑制剂等在早期临床阶段迪哲医药2021/12/10 123.6-3.453.3-舒沃替尼（EGFR）、戈

76、利昔替尼（JAK1）处于期注册试验百济神州2021/12/15 1349.1342.1-13.92-66.6450.16119.13泽布替尼、替雷利珠单抗、帕米帕利等多个商业化产品，帕米帕利、TIGIT单抗、KRAS G12C抑制剂等处于III期临床亚虹医药2022/1/766.410-0.90.93-APL-1202、APL-1706、APL-1702处于III期临床阶段迈威生物2022/1/1862.540.1162.99-4.233.162854.66阿达木单抗生物类似药已上市，9MW0321、9MW0311上市申请已受理，Nectin-4 ADC、CD47/PD-L1双抗、ST2单抗处

77、于临床研究阶段荣昌生物2022/3/31310.233.5-4.894.5128.34泰它西普、维迪西妥单抗已上市；RC28、RC88等处于临床阶段。海创药业2022/4/1236-1.481.22-HC-1119处于III期临床，HP558、HP501处于II期临床，HP518处于I期临床 创新器械：海外常规创新器械：海外常规业务恢复，业务恢复，国内医疗新基建助力增长国内医疗新基建助力增长创新器械板块创新器械板块：2022H1收入利润稳健增长，毛利率略有收入利润稳健增长，毛利率略有下降，下降，权重股迈瑞医疗对板块数据影响较大权重股迈瑞医疗对板块数据影响较大营业收入营业收入：板块整体2022H

78、1 YOY 相比2021H1 YOY有所降速，主要由于同期基数较高且2022H1国内疫情影响，但仍实现超过20%增速。其中权重股迈瑞医疗影响较大，伴随海外常规诊疗活动正常开展，海外常规业务加速复苏，持续完成海外高端客户突破助力增长，同时国内业务伴随医疗新基建的开展、IVD和超声重磅产品的优秀表现实现快速增长。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润扣非后归母净利润：2022H1利润端YOY与收入端YOY保持相同变化趋势，驱动因素相似。同时整体呈现利润端YOY高于收入端YOY的特点，盈利能力进一步提升。财务指标财务指标：2022H1毛利率64.31%，相较2021H1略有下滑，主要受到海运费用上涨

79、与汇率波动等影响。板块2022H1净利率33.06%同比提升、2022Q2净利率36.36%环比提升，2022H1期间费用率27.16%同比下降、2022Q2期间费用率23.07%环比下降，费用端控制良好，盈利能力进一步提升。板块2022H1应收账款增速同比有所增长，现金流占营收比重同比略有下降。创新器械板块：创新器械板块：我们选取迈瑞医疗、南微医学、开立医疗、心脉医疗、海泰新光作为创新器械子领域样本库资料来源：wind，国盛证券研究所图表24：创新器械子领域收入及利润增速情况资料来源：wind，国盛证券研究所图表25：创新器械子领域财务指标情况21项目项目2021H2022H2022Q120

80、22Q2收入增速23.58%20.37%20.63%20.14%归母净利润增速28.62%21.53%21.22%21.73%扣非后净利润增速31.08%22.04%21.22%22.59%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率65.91%64.31%65.10%63.65%净利率32.75%33.06%29.12%36.36%销售费用率15.12%14.44%15.51%13.55%期间费用率29.28%27.16%32.06%23.07%应收账款增速-1.66%52.44%22.14%/经营性现金流/营业收入26.87%25.62%13.16%36.03%创新器械：主要

81、企业创新器械：主要企业2022半年报横向半年报横向对比梳理对比梳理图表26：创新器械子领域主要公司横向对比（2022H1）指标指标迈瑞医疗迈瑞医疗南微医学南微医学心脉医疗心脉医疗开立医疗开立医疗海泰新光海泰新光股票代码股票代码300760.SZ688029.SH688016.SH300633.SZ688677.SH最新市值（亿元，最新市值（亿元，2022/8/312022/8/31）3,67720222022归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）97.43.874.163.241.6920222022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）21.719.131.

82、830.843.7PE(2022E)PE(2022E)3737255046营业收入（亿元）营业收入（亿元）153.69.64.68.42.0增速增速20.2%9.8%26.6%30.0%44.7%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）52.91.22.21.70.8增速增速21.7%-12.9%16.4%60.3%35.8%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）52.51.22.01.60.7增速增速21.8%-11.9%13.9%78.4%72.3%毛利率毛利率64.1%60.5%76.0%65.2%65.8%归母净利润率归母净利润率34.4%13.0%46.9%20.9%40.7%净营业周期（

83、天）净营业周期（天）696经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）40.770.382.301.500.67资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：2022年归母净利润为wind一致预期22 创新器械：全球医疗器械市场高景气，中国市场处于高速发展期创新器械：全球医疗器械市场高景气，中国市场处于高速发展期万亿赛道：万亿赛道：2021年国内器械市场规模总量将达到万亿，成为年国内器械市场规模总量将达到万亿，成为全球第二大医疗器械市场。全球第二大医疗器械市场。全球全球范围内的朝阳产业，发达国家已进入发展成熟期，五年复合增速约5%，远高于药品增速的2-3%。国内国内起步较晚正处于快

84、速成长期，增速超过15%，约为全球增速3倍，约为国内GDP增速3倍。从器械/药品消费占比来看，不足发达国家一半，国内终端仍以药品为主，器械使用仍有巨大提升空间，国内医疗国内医疗器械市场有望持续扩容。器械市场有望持续扩容。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%发达国家全球中国图表28：医疗器械/药品消费额占比资料来源：中国医疗器械行业发展报告、国盛证券研究所图表29：国内医疗器械市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000000020

85、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E国内医疗器械市场规模（亿元）国内医疗器械市场yoy图表27：全球前十大医疗器械领域市场情况资料来源：EvaluateMedtech、国盛证券研究所23 创新器械：万亿赛道掘金，进口替代创新器械：万亿赛道掘金，进口替代+海外突破驱动增长海外突破驱动增长进口替代：超过三分之一器械产品的国产化率不足一半，提供巨大替代空间，随着国产器械持续规范化，逐步充分满足国内临进口替代：超过三分之一器械产品的国产化率不足一半，提供巨大替代空间，随着国产器械持续规范化，逐步充分满足国内临床需求，进口替

86、代与海外突破将是长期可持续的产业逻辑床需求，进口替代与海外突破将是长期可持续的产业逻辑 医疗器械属性：作为多学科交叉、知识密集、资金密集的高技术产业，从技术形成到产品研发到商业化推广不仅需要大量的研发投入，更需要长时间的积淀，天然具备高壁垒。国产化率较低：目前国内低值耗材较为充分地完成了进口替代，但多数高端器械产品仍然依赖进口。全球包括国内尤其高端器械市场长期被美敦力、强生、西门子、飞利浦、丹纳赫等进口企业垄断话语权。图表30：国内医疗器械主要领域国产化率对比资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24 项目项目2021H2022H2

87、022Q12022Q2收入增速85.89%60.90%142.29%23.49%净利润增速216.12%2.23%167.19%-37.61%扣非后净利润增速211.99%3.62%161.66%-36.30%从疫苗的从疫苗的5个标的来看个标的来看，行业保持高景气度：行业保持高景气度：营业收入：营业收入：疫苗子领域22H1收入增速60.90%，Q2单季度收入增速较Q1增速有所放缓，主要是智飞生物21Q2有新冠疫苗收入同比基数高的原因，不考虑新冠疫苗，智飞22Q2整体收入增速为125%，预计疫苗整体仍然保持较高增速。其他标的万泰生物、沃森生物表现出色表现亮眼，万泰生物二价HPV疫苗放量超预期，沃

88、森生物13价肺炎继续保持高速增长。整体增速显著高于医药行业平均增速，高增长高景气度确定性强。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：疫苗子领域22H1利润增速为-37.61%，扣非增速-36.30%，主要是智飞生物21Q2有新冠疫苗收入同比基数高的原因，剔除智飞生物影响，疫苗整体增速在50%左右，而智飞生物我们预计不考虑新冠利润端增速在70%以上，因此剔除新冠我们预计板块整体仍然维持了较高增速。财务指标：财务指标：疫苗子领域22H1年毛利率为54.12%，相较去年同期的65.99%大幅下降，主要是21H1，智飞生物新冠疫苗销售，毛利率较高同时22H1低毛利率代理业务占比加大的

89、原因，22Q1和22Q2整体毛利率保持稳定。净利润率方面疫苗子领域22H1为23.91%，相较Q1的27.42%下降明显，主要是智飞生物代理占比增大、康泰生物新冠Q2计提减值的原因。费用端，整体变化情况基本保持相对稳定，智飞生物Q2销售费用率有所增加，带动整体费用率有所提升。22H1应收账款增速显著提升，经营性现金流占比下降较多，主要还是智飞代理产品销售加大（供货加大，但季度间供货不均匀）的影响，后续有望得到逐渐解决。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表31：疫苗子领域收入及利润增速情况疫苗板块：疫苗板块：我们选取智飞生物、沃森生物、康泰生物、万泰生物、康华生物作为疫苗子领域样本库，其他个股

90、如康希诺、欧林生物、百克生物、金迪克、成大生物、华兰疫苗等作为上市新股剔除。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表32：疫苗子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率65.99%53.88%53.61%54.12%净利率39.87%25.57%27.42%23.91%销售费用率12.91%14.59%14.14%14.99%期间费用率19.48%21.16%19.66%22.51%应收账款增速48.40%94.55%99.01%/经营性现金流/营业收入38.28%2.69%-21.95%24.91%疫苗：新冠影响表观增速，实际高增长趋势延续，板块景气度高疫苗：

91、新冠影响表观增速，实际高增长趋势延续，板块景气度高25 疫苗：主要企业疫苗：主要企业2022年中报横向对比梳理年中报横向对比梳理图表33：疫苗子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，2022年归母净利润为wind一致预期）指标指标智飞生物智飞生物沃森生物沃森生物康泰生物康泰生物万泰生物万泰生物康华生物康华生物股票代码股票代码300122.SZ300142.SZ300601.SZ603392.SH300841.SZ最新市值（亿元，最新市值（亿元，2022/8/31）1,5056993771,1571412022归母净

92、利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）84.121.633.57.78.72022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）65.0%30.1%16.6%37.4%4.4%PE(2022E)营业收入（亿元）营业收入（亿元）183.523.518.359.36.6增速增速39.3%74.0%73.7%201.9%19.5%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）37.34.21.226.93.2增速增速-32.1%31.9%-64.2%273.2%25.2%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）37.14.80.926.53.0增速增速-32.6%100.5%-70.8%282

93、.7%23.6%毛利率毛利率33.5%87.5%86.7%89.2%93.9%归母净利润率归母净利润率20.3%17.9%6.6%45.4%47.8%经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）-13.804.021.0817.21-0.67中报业绩表现中报业绩表现收入利润符合预期收入利润符合预期收入利润略低于预期收入利润符合预期收入利润略低于预期26 我们认为疫苗行业经历了三个阶段变化，疫苗企业目前已经入产业升级期，后续随着三重成长逻辑后续随着三重成长逻辑“大产品大时代大产品大时代（重磅大产品驱动重磅大产品驱动）+监管趋严下兼监管趋严下兼并重组趋势并重组趋势（集中化趋势集中化趋势，龙头受益龙头受

94、益）+疫情催化期权疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升部分品种接种率提升）”，板块维持高景气发展板块维持高景气发展，产业升级期龙头企业产业升级期龙头企业将不断受益将不断受益。行业爆发初期：行业爆发初期：17年是疫苗板块的爆发元年，资本市场敏感的找到了行业爆发的起涨点，EV71疫苗在16年-17年初有三家企业获批（北京科兴、北京所、昆明所）这也是近年除多联苗外获批的较大品种，针对手足口病EV71亚型的防治，在国内具有广泛的市场需求，产品上市后，迅速放量，似乎也预示着疫苗板块高成长的开始。重磅品种四价HPV疫苗，17年5月获得CFDA批准，产品获批后的迅速放量

95、，另外多个重磅产品，沃森的13价肺炎疫苗也进入临床III期尾声。行业爆发行业爆发&重塑重塑，估值扩张期：估值扩张期：依托国内人口红利，多个疫苗产品快速放量以及管线产品的临床推进顺利。18年7月，长生疫苗事件爆发，但短期事件扰动不改行业爆发趋势。18年11月，中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）发布，并于19年6月发布正式稿，行业全方位监管趋严大背景下，龙头疫苗公司是受益的，落后的不规范的产能都将逐渐淘汰。19年底万泰的二价HPV和沃森的13价肺炎疫苗获批上市，新一轮产品放量驱动行业发展开始。新冠引领新冠引领，内生发展内生发展，产业升级期：产业升级期：20年新冠疫情爆发，传染病的防治，疫苗作为

96、第一道防线，首当其冲，新冠疫苗的研发进度成为市场关注的焦点，21年新冠疫苗逐渐获得批准或者紧急使用上市，疫苗龙头公司通过新冠疫苗的研发，积累了国际市场临床试验的经验，加强了应对传染病爆发的攻坚能力，同时树立了国际品牌形象，另外新冠疫苗的上市销售，也在获得较多利润回报后，为管线中其他产品的研发起到了很大的推进作用，国内疫苗产业通过新冠疫苗的研发获得了进一步升级，龙头公司的竞争力得到了进一步提高。图表34：国内疫苗产值测算（亿元）及疫苗产业发展阶段情况资料来源：Wind，中检院，国盛证券研究所疫苗：板块进入疫苗：板块进入产业升级期产业升级期，龙头企业不断受益龙头企业不断受益27 CRO：2022H

97、1增长强劲增长强劲，Q2国内疫情下仍实现快速增长国内疫情下仍实现快速增长CRO板块板块：新冠业务进一步拉动板块增长，新冠业务进一步拉动板块增长，国内疫情对国内疫情对Q2单季略有影响单季略有影响，权重股药明、康龙、泰格对板块数据影，权重股药明、康龙、泰格对板块数据影响较大。响较大。营业营业收入：收入：2022H1增长强劲，权重股药明、泰格的新冠相关收入贡献增量进一步拉动板块增长，其中Q2 YOY相比Q1 YOY有所降速，主要是Q2国内业务开展受到国内疫情散发影响，但仍有6家公司（样本库中）实现Q2单季度收入增速40%以上，行业持续高景气。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润扣非后归母净利润：2

98、022H1归母净利润与收入增长趋势不同，主要是药明等权重股的投资收益、公允价值变动收益等项目波动较大。2022H1扣非后净利润与收入同趋势强劲增长，进一步验证行业高景气，Q2 YOY相比Q1 YOY降速较多，主要受到国内疫情影响，同时部分公司新业务投入较多等因素带来盈利短期承压。财务指标财务指标：2022H1毛利率、净利率同比下滑，主要是Q1受到汇率波动影响较大（药明康德、康龙化成大部分收入美元结算），采取恒定汇率计算下，预计板块毛利率仍持续提升，Q2毛利率净利率回升明显。2022H1销期间费用率同比下降，Q2相对Q1进一步下降，是板块规模效应的持续体现。2022H1、Q1应收账款增速均同比明

99、显提高，预计与主要权重股在手执行订单大幅增长相关，侧面增强板块长期成长确定性。Q2相比Q1经营性现金流的营收占比快速回升，回款情况良好。资料来源：wind，国盛证券研究所图表35：CRO子领域收入及利润增速情况CRO板块：板块：剔除新股等不可比因素，我们选取了药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、阳光诺和、成都先导、睿智医药、博济医药作为样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表36：CRO子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速45.3%58.0%63.8%53.2%归母净利润增速41.9%64.6%12.1%114.7%扣非后净利润增速8

100、2.7%63.6%83.5%50.2%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率38.73%37.27%36.62%37.86%净利率28.50%28.25%19.84%35.86%销售费用率3.07%2.24%2.24%2.24%期间费用率18.01%14.44%15.05%13.90%应收账款增速24.16%48.69%53.08%/经营性现金流/营业收入21.88%20.13%9.40%29.85%28 CRO：主要企业：主要企业2022半半年报年报横向对比梳理横向对比梳理图表37：CRO子领域主要公司横向对比（2022H1）指标指标药明康德药明康德康龙化成康龙化成泰格医

101、药泰格医药昭衍新药昭衍新药美迪西美迪西阳光诺和阳光诺和睿智医药睿智医药博济医药博济医药股票代码股票代码603259.SH300759.SZ300347.SZ603127.SH688202.SH688621.SH300149.SZ300404.SZ最新市值（亿元，最新市值（亿元，2022/8/312022/8/31）2,657978642920222022归母净利润预计归母净利润预计（亿元）（亿元）84.121.633.57.74.81.5-20222022归母净利润增速预归母净利润增速预计（计（%）65.0%30.1%16.6%37.4%71.2%42.2%-PE(202

102、2E)PE(2022E)323828545852-营业收入（亿元）营业收入（亿元）177.646.335.97.87.43.26.91.8增速增速68.5%41.1%74.8%45.3%53.2%44.7%-18.7%45.0%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）46.45.911.93.71.60.99.60.1增速增速73.3%3.6%-5.4%141.4%43.8%48.2%18518.3%5.7%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）38.56.87.73.51.50.8-0.30.0增速增速81.0%16.5%42.1%166.8%40.4%42.6%-3371.9%-48.5%毛利率

103、毛利率36.3%35.0%39.7%49.0%44.5%58.4%34.5%39.7%归母净利润率归母净利润率26.1%12.6%33.2%47.8%21.9%26.9%139.3%8.5%净营业周期（天）净营业周期（天）85872246经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）37.680.002.460.00-0.410.380.430.21资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药的2022年归母净利润及PE为国盛证券预测，其余为wind一致预期）29 CRO：创新药研发卖水人，疫情后时代持续高景气：创新药研发卖水人，疫情

104、后时代持续高景气资料来源：泰格医药公告，Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表38：CRO全球市场规模及增速资料来源：泰格医药公告，Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表39：CRO国内市场规模与增速0%2%4%6%8%10%12%005006007008002001720182019E2020E全球CRO（亿美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902001720182019E2020E国内CRO（亿美元）yoy30基本面：基本面：创新仍为全球医药发

105、展大趋势，创新仍为全球医药发展大趋势，本土本土CROCRO公司远未达到成长天花板，三到五年或更长时间维度仍公司远未达到成长天花板，三到五年或更长时间维度仍有望有望高增长。高增长。1）全球创新药物研发需求旺盛（CAGR持续稳定在8%左右，一级市场投融资仅占全球研发投入一小部分且近两月已经开始回暖，可客观看待波动性）、全球产业链持续向国内转移（药明、康龙的临床前离岸外包业务与订单加速增长）、国内创新药大浪潮崛起（昭衍、美迪西的国内为主临床前业务与订单高速增长）等基本逻辑不变，全球CXO行业预计未来五年CAGR 12-16%，国内CXO行业预计未来五年CAGR 20-25%。2）主要公司收入利润、新

106、签订单、人才规模等持续高速增长（药明康德2022H1在手订单增长预计超过76%，昭衍2022H1国内新签订单超过50%，美迪西2022H1新签订单超过60%）；CXO作为高成长赛道，收入业绩增长在医药行业内部具备板块对比优势。估值估值：前期累积高估值大幅消化，动态市盈率近几年底部：前期累积高估值大幅消化，动态市盈率近几年底部或或新低，成长股属性可赚业绩的钱，拔估值依赖医药整体水位提升。新低，成长股属性可赚业绩的钱，拔估值依赖医药整体水位提升。1）在产业层面高增长、资金层面高持仓的双重加持下，CXO估值在2019至2021年水涨船高。2）在其他行业抽水、交易医药长期悲观预期、CXO板块边际变化认

107、知分歧等影响下，前几年积累的高估值在近一年得到充分消化进入底部区间，后续医药水位整体提升下，CXO板块有望迎来新的机会。CDMO：业绩表现亮眼，新冠订单带来爆发式增长：业绩表现亮眼，新冠订单带来爆发式增长从从CDMO的的5个标的来看，行业景气度较高：个标的来看，行业景气度较高：营业收入：营业收入：CDMO子领域子领域2022年上半年年上半年收入增速80.22%，其中单二季度增速92.66%，Q2增速进一步上行。凯莱英、博腾股份受益于新冠订单，收入呈现超高速增长趋势，九洲药业收入增速表现也十分亮眼，提升板块整体收入表现。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：CDMO子领域子领

108、域2022上半年上半年净利润增速116.39%，其中单二季度增速119.46%，Q2增速略有上升；扣非增速呈现同样的高增长趋势。板块超高增长体现了整体行业的高景气度，凯莱英、博腾股份受益于新冠订单，都实现几倍的增长，九洲药业扣非增速也超过80%。普洛利润下滑，药石科技由于费用影响，归母端增速下滑，扣非端与去年基本持平。财务指标：财务指标：CDMO子领域子领域2022上半年综合毛利率40.04%，相较去年同期的36.14%有明显提升。净利润率方面CDMO子领域2022上半年为22.59%，相较去年同期的18.98%有明显提升。此外销售费用率整体呈现下降趋势，我们推测与疫情之下BD和出差活动减少有

109、关。期间费用率也有所下降，体现了一定的规模效应。应收账款增速大幅加快，可能与收入的快速增长相关性较大，经营性现金流/营业收入有所下降。整体财务指标稳健。2022Q2CDMO子领域毛利率上升，凯莱英、博腾股份毛利率上升，药石科技、九洲药业保持稳定，普洛药业有所下滑；净利率提升，增量主要来自凯莱英、博腾股份，其他标的也呈现净利率提升趋势。资料来源：wind，国盛证券研究所图表40：CDMO子领域收入及利润增速情况CDMO板块：板块：我们选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业、药石科技作为CDMO子领域样本库资料来源：wind，国盛证券研究所图表41：CDMO子领域财务指标情况项目项目2021H2

110、022H2022Q12022Q2收入增速27.87%80.22%65.18%92.66%净利润增速69.60%116.39%110.34%119.46%扣非后净利润增速44.91%172.59%127.53%200.62%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率36.14%40.04%38.90%40.84%净利率18.98%22.59%17.65%26.10%销售费用率4.02%2.65%3.13%2.32%期间费用率18.28%12.52%18.02%8.63%应收账款增速5.44%154.12%69.07%/经营性现金流/营业收入13.00%11.74%15.21%9.

111、27%31 CDMO：主要企业：主要企业2022半年报横向对比梳理半年报横向对比梳理指标指标凯莱英凯莱英药石科技药石科技博腾股份博腾股份九洲药业九洲药业普洛药业普洛药业最新市值（亿元，20220831）62132022归母净利润预计（亿元）26.733.7818.319.0910.292022归母净利润增速预计（%）150.0%-22.4%249.4%43.4%7.6%PE(2022E)2344183821营业收入（亿元）50.417.3539.1429.5449.86增速（%）186.4%18.2%211.7%58.2%16.6%归母净利润（亿元）17.401.5312

112、.124.684.37增速（%）305.3%-59.8%465.0%70.3%-21.0%扣非净利润（亿元）16.991.5112.114.684.18增速（%）381.9%4.2%501.9%90.4%-16.9%毛利率（%）47.0%47.7%52.4%35.1%25.1%净利润率（%）34.5%22.4%30.0%15.8%8.8%研发支出合计（亿元）2.630.722.811.672.84研发支出收入占比（%）5.2%9.8%7.2%5.6%5.7%员工人数893836133半年报业绩表现半年报业绩表现收入利润高增长符合预期收入利润符合预期收入利润高增长超预期收入

113、利润增长符合预期符合预期项目数量项目数量商业化阶段项目 34 个，临床阶段项目220个(其中临床III期48个)，新兴服务项目476个有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段；API项目55个（5个位于临床III期及以上阶段）；DS/DP联合项目4个（1个位于临床III期及以上阶段）；10个制剂项目（覆盖创新药临床前到上市申请全阶段）临床II期及以前134个，III期临床31个，NDA及上市83个上市项目23个，III期临床的项目55个，I期和II期临床试验的有662个CDMO报价项目441个；进行中项目405个，其中，研发阶段项目203个，商业化阶段项目202个（

114、包含人药项目138个，兽药项目39个，其他电子材料等项目25个）收入结构收入结构临床阶段收入占比19.2%，商业化阶段收入占比72.9%，新兴服务占比7.8%CDMO收入占比76%，分子砌块收入占比23%，其他收入占比1%原料药CDMO收入占比99%，制剂CDMO收入占比0.23%，基因细胞治疗CDMO收入占比0.29%CDMO收入占比67%，API板块占比26%CDMO收入占比18%，中间体及原料药收入占比71%，制剂及其他占比11%新技术布局新技术布局化学大分子（包括寡核苷酸CDMO等）；制剂项目；细胞治疗药物领域；生物大分子CDMO服务平台；质粒、非病毒载体递送系统（如mRNA药物）的C

115、MC相关服务；合成生物技术等寡核苷酸和mRNA产业链、PROTAC、ADC基因与细胞治疗CDMO（质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法为一体的 CDMO平台）、制剂CDMO多肽CDMO、制剂CDMO暂无披露图表42：CDMO子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年08月31日收盘，普洛药业2022年归母净利润为wind一致预期，其余为国盛证券预测）32 CDMO：主要投资逻辑及未来趋势：海外产业转移：主要投资逻辑及未来趋势：海外产业转移+政策鼓励创新政策鼓励创新+资本力量助推资本力量助推资料来源：健康界，国盛证券

116、研究所图表43：全球CDMO各地区市场份额变化资料来源：湖南社会科学杂志，国盛证券研究所图表44：生物医药行业价值链概览中国中国CDMO行业进入黄金增长期：行业进入黄金增长期：全球创新药研发投入稳定增长，生产外包渗透率不断提高，全球CDMO行业预计未来三年CAGR 10%-15%。我国CDMO行业受益于产业转移、利好政策以及本土创新药研发热潮等，行业规模快速增长，预计未来三年CAGR 15%-20%，国内CDMO企业到了快速发展的黄金时期。中国承接中国承接CDMO行业全球区域间产业转移的优势。中国相比印度更具有承接优势：行业全球区域间产业转移的优势。中国相比印度更具有承接优势：CDMO业务正在

117、从发达市场向中印这两个新兴市场转移，综合技术能力和成本两方面考虑，中国相比印度更具有承接优势。创新创新+政策红利叠加，利好我国政策红利叠加，利好我国CDMO企业企业国内创新药研发投入叠加投融资增加为国内CDMO发展提供增量。国内鼓励创新政策频出，创新药研发掀起热潮。MAH政策使得CDMO企业分享创新药红利。未来我国制药工业将向研发和生产分离的模式发展，“研发-生产-营销”三大板块的行业细分分工更加清晰，具备较强药物生产能力的企业可最大限度得利用自身生产资源承接委托生产等外包服务，完成资源整合，打造生产核心竞争力。5%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美国西欧东欧

118、中国印度亚洲其他国家拉丁美洲其他地区2011年2016年33 CDMO：主要投资逻辑及未来趋势：海外产业转移：主要投资逻辑及未来趋势：海外产业转移+政策鼓励创新政策鼓励创新+资本力量助推资本力量助推资料来源：康龙化成招股书，国盛证券研究所图表45：CDMO全球市场规模及增速资料来源：康龙化成招股书，国盛证券研究所图表46：CDMO国内市场规模与增速3824294795385956647448459480%2%4%6%8%10%12%14%16%0050060070080090010002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2

119、021E全球CMO/CDMO市场规模（亿美元）同比增速（CMO/CDMO）036260%5%10%15%20%25%00500600700200162017 2018E 2019E 2020E 2021E国内CMO/CDMO市场规模（亿元）同比增速（CMO/CDMO）细分领域未来趋势判断：未来三年细分领域未来趋势判断：未来三年CDMO行业有望保持较高景气度，本次疫情加速了海外产业向国内的转移行业有望保持较高景气度，本次疫情加速了海外产业向国内的转移（出于供应链稳定的角度，以往选择欧洲供应商的企业有增加中国供

120、应商的趋势），优秀的优秀的CDMO公司，兼具技术优势和一体化研发能力，可满公司，兼具技术优势和一体化研发能力，可满足不同类型客户的个性化需求足不同类型客户的个性化需求!业绩具备高增长高确定性：业绩具备高增长高确定性：鼓励创新药的政策频出带来创新药热潮，国内的研发投入将进一步加大并转变为CDMO等创新服务商的业绩爆发，而且看2017、2018年的趋势，业绩的高增长会继续。同时，无论创新药是否最终获批，创新服务商在创新药的研发过程中就实现了盈利，相对创新药而言，风险较小。科创板有望助力创新药服务商估值继续提升：科创板有望助力创新药服务商估值继续提升：科创板允许未盈利的研发型企业上市，首先将进一步鼓

121、励药企研发的动力，从产业层面直接利好创新药服务商，同时，医药企业有望从PEG的估值体系走向PEG+在研管线折现的估值体系，创新药及创新产业链均有望受益于估值重塑。疫情影响后续有待观察疫情影响后续有待观察，但长期逻辑不变：但长期逻辑不变：疫情可能影响到一些海外药企中短期的投入，后续持续观察。34 特色原料药：收入端稳健增长，利润端承压，各权重股表现差异大特色原料药：收入端稳健增长，利润端承压，各权重股表现差异大从特色原料药的标的来看，从特色原料药的标的来看，2022上半年收入端保持稳健增上半年收入端保持稳健增长，利润端可能主要是由于个别权重股受到疫情影响、上游长，利润端可能主要是由于个别权重股受

122、到疫情影响、上游涨价、限电限产等影响，导致业绩下滑，涨价、限电限产等影响，导致业绩下滑，Q2尤其明显。板尤其明显。板块内各权重股增速各不相同，表现差异明显。块内各权重股增速各不相同，表现差异明显。营业收入：营业收入：特色原料药子领域2022上半年收入整体增速为8.01%，2022Q2特色原料药子领域收入整体增速为3.91%，Q2单季度收入增速较Q1增速下滑明显。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：特色原料药子领域2022上半年归母净利润增速为-1.03%，扣非后净利润增速-3.60%，Q2单季度净利润与扣非后净利润增速较Q1均有明显下滑，可能是受到疫情影响、上游涨价、限电

123、限产等影响较大；板块内各权重股增速各不相同，表现差异明显。财务指标：财务指标：2022上半年特色原料药子领域综合毛利率为37.58%，净利率为11.14%，相较上年同期均有所下降；销售费用率为10.32%，与去年同期基本持平；期间费用率为24.29%，相较去年同期有所下降；应收账款增速为13.18%，相较去年同期有所下降，与收入增速下滑趋势匹配；经营性现金流占收入5.51%，较去年同期有所下降。2022年Q2特色原料药子领域综合毛利率为36.27%，净利率为9.27%，较Q1有所下降；销售费用率为10.70%，期间费用率为24.63%，相较Q1均有所上升；经营性现金流占收入13.91%，较Q1

124、改善明显。资料来源：wind，国盛证券研究所图表47：特色原料药子领域收入及利润增速情况特色原料药板块：特色原料药板块：我们选取奥翔药业、博瑞医药、美诺华、司太立、天宇股份、同和药业、仙琚制药、新华制药作为特色原料药子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表48：特色原料药子领域财务指标情况项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速13.37%8.01%12.34%3.91%净利润增速-1.31%-1.03%17.99%-19.57%扣非后净利润增速-1.23%-3.60%15.33%-22.60%项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率41.10%37.

125、58%38.86%36.27%净利率12.15%11.14%12.97%9.27%销售费用率10.38%10.32%9.96%10.70%期间费用率25.68%24.29%23.95%24.63%应收账款增速17.60%13.18%32.25%/经营性现金流/营业收入7.79%5.51%-2.66%13.91%35 特色原料药：主要企业特色原料药：主要企业2022半年报横向对比梳理半年报横向对比梳理指标指标仙琚制药仙琚制药博瑞医药博瑞医药司太立司太立同和药业同和药业天宇股份天宇股份最新市值（亿元，20220831）94846746822022归母净利润预计（亿元）7.432.824.141.3

126、03.462022归母净利润增速预计（%）20.6%15.7%28%61%69%PE(2022E)1330163524营业收入（亿元）22.285.009.423.3614.74增速（%）4.0%4.4%10.2%21.1%7.8%归母净利润（亿元）3.311.120.640.430.95增速（%）20.8%4.8%-58.8%0.3%-47.4%扣非净利润（亿元）3.100.950.520.411.05增速（%）14.6%-8.3%-68.4%-0.2%-34.3%毛利率（%）58.2%62.0%29.3%28.1%28.1%净利润率（%）14.5%20.8%7.4%12.7%6.4%研发支

127、出合计（亿元）0.970.940.620.261.13研发支出收入占比（%）4.4%18.8%6.6%7.6%7.7%半年报业绩表现符合预期低于预期低于预期收入符合预期，利润低于预期低于预期图表49：特色原料药子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘；司太立、同和药业、天宇股份2022年归母净利润为wind一致预期，其他公司为国盛证券预测数据）36 特色原料药：主要投资逻辑及未来趋势：供给产能出清特色原料药：主要投资逻辑及未来趋势：供给产能出清+海外产业转移海外产业转移+企业能力升级企业能力升级资料来源：米内网，国盛

128、证券研究所图表50：欧美地区的原料药产能占比渐小资料来源：wind，国盛证券研究所图表51：原料药及制剂企业数量变化（单位：家）环保趋严环保趋严+一致性评价一致性评价+关联审评，供给产能出清。关联审评，供给产能出清。环保趋严+一致性评价+关联审评，逼迫部分不规范小产能退出市场，改善了产能供大于求的状态，提升了行业集中度中，最终能剩下的才是优质原料药企。欧美产能向中国转移，为中国特色原料药企业打开未来成长空间。欧美产能向中国转移，为中国特色原料药企业打开未来成长空间。由于欧美环保压力、人力成本高昂等原因，过去十年欧美等发达国家逐渐将关停自有制造工厂，而将API产能转移到中印等新兴国家。中国相对印

129、度具有气候、人才、技术等多方面优势，且今年来行业发展较为快速，因此中国有望承接更多来自欧美的订单转移，发展成为世界高端工厂。我们认为，未来3-5年有可能是转移高峰期，为中国特色原料药企带来持续高业绩增长。当下特色原料药行业正在经历产业变革，企业只有制定合适的战略并不断提升自身能力，才能在这轮变革中享受红利。目前最当下特色原料药行业正在经历产业变革，企业只有制定合适的战略并不断提升自身能力，才能在这轮变革中享受红利。目前最主要的能力提升战略主要为：主要的能力提升战略主要为：发展高壁垒特色原料药+攻入规范市场，带来毛利弹性；转型制剂一体化，产业链向下游制剂延伸，盈利性提升；转型CMO/CDMO，获

130、得研发与生产外包收益，盈利性提升。37 制药装备及耗材制药装备及耗材：Q2国内散发疫情影响销售交付，下半年积极弥补国内散发疫情影响销售交付，下半年积极弥补从从制药装备及耗材制药装备及耗材的的3个标的来看，个标的来看，2022Q2受国内区域性受国内区域性散发疫情影响，企业发货交付滞后从而影响收入确认，预散发疫情影响，企业发货交付滞后从而影响收入确认，预计下半年将快速弥补。计下半年将快速弥补。营业收入：营业收入：2022H和22Q2收入整体增速分别为28.04%、16.37%，Q2增速放缓主要系4-5月上海实行静态化管理，上游制药装备及耗材企业采购、生产、销售、发货、物流等各环节受影响较大，下游客

131、户采购需求滞后叠加交付困难等导致Q2收入确认不及预期。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：制药装备及耗材子领域2022H净利润整体增速高于收入增速，主要系规模效应导致期间费用率有所下降；2022Q3 扣非后净利润增速较低主要与纳微科技合并赛谱仪器产生的投资收益相关。财务指标：财务指标：毛利率&净利率：整体盈利能力稳步提升，除22Q1毛利率较上年有所下降，主要原因是样本公司东富龙毛利率变化导致，我们推测可能与交付的产品结构相关。销售费用率&期间费用率：22Q1较上期改善显著，主要与收入扩大带来的规模效应相关；22Q2期间费用率上行主要与疫情影响收入增速有关。应收账款增速：2

132、2Q1增速较快主要与收入规模扩大导致的“售后服务维保费”大幅增加有关。经营性现金流/营业收入：22Q1经营性现金流为负的主要系：1）考虑到国内疫情和全球供应链紧张，加大了国内外核心原材料采购囤货；2）员工扩容带来的职工薪酬现金支出增加等；22Q2现金流得以改善叠加收入增速放缓，故占比有所提高。资料来源：wind，国盛证券研究所图表52：制药装备及耗材子领域收入及利润增速情况制药装备及耗材制药装备及耗材板块：板块：我们选取东富龙、楚天科技和纳微科技作为制药装备及耗材子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表53：制药装备及耗材子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12

133、022Q2收入增速108.76%28.04%42.89%16.37%归母净利润增速212.56%35.16%68.60%15.47%扣非后净利润增速354.40%27.70%70.63%1.26%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率42.91%41.75%40.36%43.08%净利率15.66%16.04%14.90%17.15%销售费用率9.05%8.39%7.78%8.98%期间费用率24.47%23.86%22.74%24.95%应收账款增速/28.15%43.31%/经营性现金流/营业收入32.59%-6.87%-30.54%15.98%38 制药装备及耗材：主

134、要企业制药装备及耗材：主要企业2022半年报横向对比梳理半年报横向对比梳理图表54：制药装备及耗材子领域主要公司横向对比（2022H）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，2022年归母净利润为wind一致预期）指标指标东富龙东富龙楚天科技楚天科技纳微科技纳微科技最新市值（亿元，2022/8/31）2归母净利润预计（亿元）10.577.013.022022归母净利润增速预计（%）27.7323.8260.71PE(2022E)1614104营业收入（亿元）24.2728.712.94增速34.1%20.0%77.4%归母净利润（

135、亿元）4.032.991.65增速18.3%26.7%153.7%扣非净利润（亿元）3.712.941.03增速21.3%25.2%69.7%毛利率42.2%37.3%81.2%归母净利润率17.6%10.5%57.2%研发支出合计（亿元）1.512.320.39研发支出收入占比6.2%8.1%13.3%年报业绩表现年报业绩表现符合预期利润略超预期符合预期39 制药装备及耗材主要投资逻辑及未来趋势：进口替代制药装备及耗材主要投资逻辑及未来趋势：进口替代+国际化双驱动国际化双驱动制药装备及耗材下游为医药制造业，其发展与下游景气度密制药装备及耗材下游为医药制造业，其发展与下游景气度密切相关。制药装

136、备市场增长空间主要源于下游药企或切相关。制药装备市场增长空间主要源于下游药企或CMO/CDMO企业的药物投产、扩产与设备更新需求；耗材企业的药物投产、扩产与设备更新需求；耗材需求具备可持续性且有助于行业破周期属性。需求具备可持续性且有助于行业破周期属性。制药装备：制药装备：生物药（疫苗/抗体药物）产能扩建打造第一增长曲线，CGT商业化打造第二增长曲线；从DP走向“DP+DS”系统工程；进口替代+出口打开成长天花板。1）从需求端看，医药研发投入持续加大及制药技术更新，大分子和CGT药物市场兴起带来的生物药制药装备需求增加；2）从供给端看：制药装备企业产品持续升级迭代，单机系统工程，产品+服务+数

137、智化以满足日益变化的客户需求；3）从国际化来看：全球制药装备供应链结构调整与中国制药装备出口呈现扩大趋势，国产制药装备企业出海正当时。制药耗材：制药耗材：一次性产品较设备类配置灵活且减少清洁验证时间，一次性反应器与配储液袋、培养基、填料、过滤组件四大耗材进口替代空间大，预计未来将呈现“设备+耗材”共存的趋势，客户资源丰富可助力抢占先机。1）一次性反应器与配储液袋：借助新冠抗疫契机，配储液袋进口替代加快，国内企业乐纯生物、东富龙、多宁生物布局领先。随着全球供应链趋紧，一次性反应器国产化进程有望加快。2）培养基：进口替代空间大且定制化培养基附加值高，下游重组蛋白/抗体药物生产、基因治疗/细胞治疗药

138、物生产的商业化应用有望拉动培养基放量。3）填料：进口替代空间大，国产企业纳微科技、博格隆、东富（千纯生物）等产品线齐全且应用领域广泛。4）过滤组件：除病毒过滤和纳滤技术壁垒较高，科百特市占率领先，东富龙参股杭州赛普过滤积极布局。过滤设备流量控制发酵设备纯化设备图表55：海外领先企业产品覆盖率对比分析资料来源：Sartorius公司年报，国盛证券研究所图表56：国产领先制药装备企业的出口收入变化（亿元）资料来源：各公司年报，国盛证券研究所东富龙东富龙楚天科技楚天科技迦南科技迦南科技奥星生命奥星生命2.2210.42201520211.7418.03201520210.160.3920152021

139、0.461.242015202140 科研试剂科研试剂：疫情扰动下常规业务仍高增长：疫情扰动下常规业务仍高增长，新冠业务继续贡献增量，新冠业务继续贡献增量从科研试剂的从科研试剂的6个标的来看，上半年国内区域性疫情散发个标的来看，上半年国内区域性疫情散发背景下常规业务仍保持高增长，背景下常规业务仍保持高增长，新冠业务继续贡献增量驱新冠业务继续贡献增量驱动业绩释放。动业绩释放。营业收入：营业收入：科研试剂子领域2022H、22Q2收入整体增速分别为25.33%、30.37%。22Q2增速环比提升主要系样本公司诺唯赞22Q2实现近127%增长拉动所致，诺唯赞高增速主要与：1）去年同期基数较低；2）新

140、冠抗原+核酸放量带动有关。此外，百普赛斯22Q2环比收入亦加速，系海外业务增长较好。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润扣非后归母净利润：科研试剂子领域2022H、22Q2净利润整体增速分别为-12.39%、34.78%，利润端下滑明显主要与样本公司“义翘神州”新冠业务销量减少且价格调整相关。此外，试剂类企业常规业务利润率保持稳定。财务指标：财务指标：毛利率毛利率&净利率：净利率：22Q2下行的主要原因是：1）受疫情影响毛利率较高的常规业务占比有所下降；2）对于规模效应凸显的代理型企业（如泰坦科技），收入增速放缓影响利润端。销售费用率销售费用率&期间费用率：期间费用率：22Q2略有增长，主要

141、原因是：公司加大国内外营销网络布局、人员招聘、研发投入等。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：22Q1经营性现金流为负的主要系：1）加大国内外供给紧张的核心原材料采购囤货；2）受上海疫情影响：需求端：各大科研院所老师、学生等被隔离封闭，导致实验进度延缓，科研试剂需求下降；供给端：总部在上海的企业生产、发货、物流等方面受到一定影响。资料来源：wind，国盛证券研究所图表57：科研试剂子领域收入及利润增速情况科研试剂科研试剂板块：板块：我们选取诺唯赞、百普赛斯、义翘神州、泰坦科技、阿拉丁、优宁维作为科研试剂子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表58：科研试剂子领域财务指标情

142、况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速36.71%25.33%21.40%30.37%归母净利润增速15.86%0.19%-12.39%34.78%扣非后净利润增速78.43%-4.65%77.04%-49.36%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率58.39%53.25%56.17%49.76%净利率32.65%26.14%30.83%20.53%销售费用率8.50%10.84%9.33%12.65%期间费用率19.96%23.28%20.77%26.28%应收账款增速/54.74%/经营性现金流/营业收入16.88%-4.39%-8.46%0.

143、47%41 科研试剂：主要企业科研试剂：主要企业2022半年报横向对比梳理半年报横向对比梳理图表59：科研试剂子领域主要公司横向对比（2022H）资料来源：wind，国盛证券研究所。（注：市值为2022年8月31日收盘市值，2022年归母净利润取自wind一致预期）指标指标诺唯赞诺唯赞百普赛斯百普赛斯义翘神州义翘神州泰坦科技泰坦科技阿拉丁阿拉丁优宁维优宁维最新市值（亿元，2022/8/31）288442022归母净利润预计（亿元）9.182.424.632.031.181.362022归母净利润增速预计（%）35.3539.12-35.7640.9731.8625.08P

144、E(2022E)3营业收入（亿元）16.202.292.9911.791.775.03增速96.2%30.5%-52.8%27.8%36.2%-1.1%归母净利润（亿元）6.141.091.920.410.500.41增速56.7%51.0%-56.6%-11.3%21.7%-20.1%扣非净利润（亿元）5.771.091.530.340.460.35增速52.7%51.5%-63.8%-19.3%15.3%-25.3%毛利率74.1%93.8%88.1%20.0%59.7%22.6%归母净利润率37.9%46.6%64.2%3.7%28.3%8.1%研发支出合计（亿元）

145、1.570.500.230.530.170.11研发支出收入占比9.7%22.0%7.8%4.5%9.5%2.2%中报业绩表现符合预期略超预期略低于预期略超预期略低于预期略低于预期42 科研试剂位于生命科学产业链上游，扮演“卖水人”的角色，科研试剂位于生命科学产业链上游，扮演“卖水人”的角色，具有壁垒深、毛利高、应用领域广泛的特点。具有壁垒深、毛利高、应用领域广泛的特点。产品端：产品端：通过“自研+并购”拓产品线是关键。科研试剂种类丰富，以生物试剂为例，包括分子类、蛋白类、细胞类等，单个细分领域市场规模有限，通过“自研+并购”等方式持续拓展产品线可进一步打开成长空间。通过复盘赛默飞、Abcam

146、、Bio-Techne等公司，其发展史即为一部并购史。我们认为未来产品延展性强的公司更易脱颖而出，赢得先机。客户端：客户端：工业客户和科研客户并重协同。科研客户与工业客户对产品要求不同，工业客户更看重质量稳定性、货期等，而科研客户更看重SKU丰富度、论文引用率等。我国科研用户占比高，以高性价比优良的产品质量在科研用户中建立良好的口碑后有望在科研人员进入工业企业后形成较高的客户粘性。故科研用户是很好的“天使用户”，有利于品牌影响力的打造，而工业客户采购品类更集中、批量更大、频次更高，业绩放量更快。空间大：空间大：进口替代和出海打开科研试剂企业成长天花板。1）进口替代：国内高端化学试剂和生物试剂长

147、期被进口企业垄断，国产企业诺唯赞、百普赛斯、义翘神州主动开拓，在分子酶、重组蛋白等细分领域已积累领先优势，加速进口替代。2）出海：百普赛斯海外收入占比60%+，国际化战略成效显著。此外，借助新冠抗疫契机，诺唯赞、义翘神州等相关新冠产品打入海外客户供应链，推动海外营销网络建立，后续有望带动常规产品销售。科研试剂主要投资逻辑及未来趋势：自研科研试剂主要投资逻辑及未来趋势：自研+并购拓产品，科研并购拓产品，科研+工业拓客户，进口替工业拓客户，进口替代代+出海拓空间出海拓空间图表60：科研试剂下游应用领域丰富（科研用户V.S.工业用户）资料来源：义翘神州公司招股书，国盛证券研究所图表61：2020年中

148、国分子类生物试剂市场竞争格局资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所赛默飞18.5%凯杰11.1%Takara6.8%Biorad4.7%诺唯赞4.0%全式金1.5%康为世纪0.7%爱博泰克0.5%翊圣生物0.3%其他国内品牌22.2%其他国际品牌29.7%科研用户科研用户工业用户工业用户科研院所科研院所&高校高校以生命科学基础研究为主要目的，探究生物的结构、功能、发生和发展的规律IVDIVD企业企业应用于血液和体外诊断、生化诊断免疫诊断、分子诊断等细分领域生物制药生物制药/疫苗企业疫苗企业聚焦于以探究药物在体内潜在的靶点和机理为目的的药物研发应用场景应用场景应用场景应用场景应用

149、场景应用场景结构生物学研究干细胞研究血液和体液诊断生化诊断免疫诊断分子诊断微生物诊断POCT药物靶点开发疫苗研发43 中药中药品牌消费品牌消费：2022Q2疫情影响超预期疫情影响超预期从从中药品牌消费中药品牌消费的标的来看，的标的来看，整体呈现逐季恢复的状态。整体呈现逐季恢复的状态。营业收入：营业收入：中药品牌消费子领域2022上半年收入整体增速为1.10%；2022年Q2收入整体增速为2.50%，环比增速有所提升，但与上年同期相比降速明显，承压较大。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：中药品牌消费2022H1净利润受到云南白药大额投资损益及减值影响，出现失真；如果剔除云

150、南白药看，2022H1中药品牌消费板块扣非增速为17.58%，虽然相比上年同期增速有回落，但称得上稳健；看2022Q2，剔除云南白药后扣非净利润增速为8.3%。财务指标：财务指标：从2022H1来看，中药品牌消费子领域综合毛利率为42.04%，相较去年同期略有提升，期间费用率下降约1.7pct；整体净利率基本持平。从现金流来看，整体经营性现金流占收入比例明显提升，现金流状况明显好转。资料来源：wind，国盛证券研究所图表62：中药品牌消费子领域收入及利润增速情况中药品牌消费板块：中药品牌消费板块：我们将云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九这5个标的作为中药品牌消费品的样本库。资料来源：

151、wind，国盛证券研究所图表63：中药品牌消费子领域财务指标情况44项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速25.46%1.10%-0.16%2.50%净利润增速5.87%4.82%25.75%-13.38%扣非后净利润增速24.73%6.31%12.76%-2.71%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率41.91%42.04%42.27%41.78%净利率13.74%13.83%15.06%12.51%销售费用率16.97%16.43%15.58%17.36%期间费用率23.28%21.61%20.59%22.71%应收账款增速24.64%20.76

152、%3.21%NA经营性现金流/营业收入21.32%27.47%10.46%45.78%中药中药品牌消费品牌消费：主要企业：主要企业2022半半年年报横向对比梳理报横向对比梳理图表64：中药品牌消费子领域主要公司横向对比(2022H1)资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，除云南白药、片仔癀外2022年归母净利润为wind一致预期）45指标指标东阿阿胶东阿阿胶云南白药云南白药华润三九华润三九同仁堂同仁堂片仔癀片仔癀最新市值（亿元，最新市值（亿元，20220831）2249413906411,8162022归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）8.

153、7235.0924.0114.9328.812022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）98.02%25.16%17.29%21.68%18.49%PE(2022E)2627164363营业收入（亿元）营业收入（亿元）18.26180.1784.0175.0744.23增速（增速（%）8.3%-5.6%6.8%2.0%14.9%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）3.0815.0014.337.4313.14增速（增速（%）106.0%-16.7%4.2%19.1%17.9%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）2.6716.5513.327.3513.17增速（增速（%）147.1%-

154、12.3%5.3%19.2%18.1%毛利率（毛利率（%）66.2%29.0%54.9%49.7%47.7%净利润率（净利润率（%）16.9%7.6%17.2%14.5%30.4%净营业周期（天）净营业周期（天）415.35133.19122.23169.36187.63经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）7.0911.7819.0318.8353.65半年报业绩表现半年报业绩表现业绩超预期业绩超预期业绩低于预期业绩低于预期收入符合预期收入符合预期业绩低于预期业绩低于预期符合预期符合预期符合预期符合预期 儿科儿科特色消费特色消费：疫情不改强劲增长势头：疫情不改强劲增长势头从从儿科特色消费儿

155、科特色消费的标的来看，整体保持高速增长，收入的标的来看，整体保持高速增长，收入端增长加速明显端增长加速明显。营业收入：营业收入：儿科特色消费子领域2022H1收入整体增速为16.26%，2022Q2收入增速为7.36%，二季度多地严重疫情影响了终端患者流量，打断了一季度快速增长的趋势。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：儿科特色消费子领域2022H1归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为14.28%和12.78%，增长降速明显，分季度看，22Q1归母净利润和扣非后利润增速均在30%左右，二季度略有下滑。财务指标：财务指标：从2022H1看，儿科特色消费子领域全年综合毛利率

156、为89.53%，相较去年同期上升约2.3pct，期间费用率提升约5pct，整体净利率为36.72%，相比2021H1下降约1.4pct。从现金流来看，整体经营性现金流占收入比例大幅下滑约8pct，疫情下儿科特色消费的回款出现一定滞后。资料来源：wind，国盛证券研究所图表65：儿科特色消费子领域收入及利润增速情况儿科特色消费板块：儿科特色消费板块：我们选取长春高新、我武生物、安科生物3个标的作为儿科特色消费子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表66：儿科特色消费子领域财务指标情况46项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速28.47%16.26%26.44%7

157、.36%净利润增速46.57%14.28%31.04%-0.14%扣非后净利润增速50.34%12.78%29.22%-1.23%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率87.27%89.53%90.75%88.27%净利率38.12%36.72%38.08%35.32%销售费用率29.66%30.73%32.02%29.39%期间费用率40.94%45.50%45.06%45.95%应收账款增速21.36%23.26%20.69%NA经营性现金流/营业收入26.11%18.00%22.22%13.64%儿科儿科特色消费特色消费：主要企业：主要企业2022半半年年报横向对比梳

158、理报横向对比梳理长春高新长春高新安科生物安科生物我武生物我武生物最新市值（最新市值（亿亿元，元，20220831）72归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）50.526.804.182022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）34.45%229.09%23.67%PE(2022E)142258营业收入（亿元）营业收入（亿元）58.3110.813.89增速（增速（%）17.5%11.5%11.9%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）21.203.441.81增速（增速（%）10.2%41.2%22.9%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）20.993.221

159、.54增速（增速（%）9.2%41.2%16.0%毛利率（毛利率（%）90.9%80.1%95.8%净利润率（净利润率（%）36.9%32.6%45.3%研发支出（亿元）研发支出（亿元）6.820.760.54研发支出占比研发支出占比11.7%7.0%13.8%半年报业绩表现半年报业绩表现业绩低于预期业绩低于预期收入符合预期收入符合预期业绩略超预期业绩略超预期符合预期符合预期图表67：儿科特色消费子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘值，2022年归母净利润及PE为国盛证券预测）47 医药医药健康消费逻辑：持续受益

160、于健康消费升级和高净值人口红利健康消费逻辑：持续受益于健康消费升级和高净值人口红利医药健康消费水平和占比提升：医药健康消费水平和占比提升：中国年人均医疗保健支出2013-2019保持13.03%的复合增速，但基数较小，2019年仅1902元，未来增长空间巨大；我国人均医疗保健支出占比从2013年的6.9%提升至2019年的8.8%，消费者对健康消费愈加重视，按美国18%的医疗健康支出占比水平（数据来自健康界），我国仍有较大提升空间。虽然2020年因疫情导致人均医疗保健支出及占比有所降低，但2021年迅速实现反弹。高端健康消费潜在群体快速增加：高端健康消费潜在群体快速增加：我国2008-2019

161、年资产1000万以上的高净值人群数量从28万增加至220万，复合增速19.9%。据胡润财富，高净值人群消费对健康消费的重视排行前三。潜在消费群体的持续增加为医药健康消费品的增长奠定了良好的基础。图表69：全国居民人均医疗健康消费支出（2013-2021）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所图表70：全国居民人均消费中医疗保健占比（2013-2021）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所图表68：中国高净值人群数量（2008-2019E）资料来源：wind，国盛证券研究所CAGR 19.9%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0501001

162、502002502008 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E资产1000万-5000万(万人）资产5000万-1亿(万人）资产1亿(万人）总数YOY(%)486.90%7.20%7.40%7.60%7.90%8.50%8.82%8.68%8.78%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%20001920202021全体居民人均消费医疗保健占比（%）912 1,045 1,165 1,308 1,451 1,685 1,902

163、 1,843 2,115-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05000250020001920202021全体居民人均消费支出：医疗保健（元）YoY(%)医药医药健康消费逻辑及未来趋势：继续分化，紧盯高景气细分赛道健康消费逻辑及未来趋势：继续分化，紧盯高景气细分赛道医药健康消费品公司渗透率较低医药健康消费品公司渗透率较低，目标人群巨大目标人群巨大，生意空间和市值成长空间巨大：生意空间和市值成长空间巨大：我们预计我武生物粉尘螨滴剂目标人群超过2亿，长春高新、安科生物的生长激素潜在规模达1000亿元，

164、渗透率处于较低水平，云南白药、片仔癀目标人群都是数亿级。核心竞争优势持续创造价值：核心竞争优势持续创造价值：中药消费品的百年品牌、国家保密配方/保护品种；其他特色消费的高技术壁垒、研发和管线、专利权等优势使得医药健康消费企业在市场竞争中处于极其有利位置。未来医药健康消费领域趋势：未来医药健康消费领域趋势：1 1）部分需求旺盛产品高景气度将维持：）部分需求旺盛产品高景气度将维持：眼科改善性消费产品、生长激素、脱敏制剂、部分消费类品牌中药处于高成长阶段；2 2）经济下行及疫情递延影响可能短暂拖累部分医药消费：）经济下行及疫情递延影响可能短暂拖累部分医药消费：据2019胡润财富报告，高净值家庭比上年

165、减少1.5%，5年来首次减少；疫情对经济发展的递延影响可能影响部分品类产品的销售，但从目前情况看，其影响只是短期的；3 3）政策扰动下，不同细分领域的医药消费产品的增速分化会继续加剧：）政策扰动下，不同细分领域的医药消费产品的增速分化会继续加剧：在新的政策和市场环境下，政策免疫的范围会越来越窄，经济下行下行业竞争同样加剧，真正具备硬核实力、竞争格局良好、且处在核心产品生命周期前半段的企业将会在大浪淘沙中脱颖而出。4 4）个股可能出现事件驱动型机会：）个股可能出现事件驱动型机会：创新大单品推进/获批（兴齐眼药、安科生物、我武生物），核心产品提价（片仔癀、同仁堂、达仁堂），企业改革及激励（太极集团

166、、同仁堂、华润三九、达仁堂、健民集团、羚锐制药、马应龙、广誉远），去渠道库存完成（东阿阿胶），产品BD（长春高新、济川药业）；49 眼科眼科：疫情下快速增长展现赛道高景气：疫情下快速增长展现赛道高景气从眼科的从眼科的5个标的来看，个标的来看，21H1在不低的基数下依然实现快速在不低的基数下依然实现快速增长，显示极强的韧性增长，显示极强的韧性。营业收入：营业收入：眼科子领域2022H1实现收入增长33.23%，22Q1和Q2收入增速为55.54%和16.25%,二季度疫情明显影响眼科领域的超高增长。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：眼科子领域2022H1归母净利润增速为3

167、4.68%，2021Q2增速为16.29%；从扣非端情况看，2022H1增速为36.11%，22Q2增速为18.00%，虽然增速出现单季度减缓，但并未出现破坏性影响。财务指标：财务指标：从2022H1来看，眼科子领域综合毛利率为85.23%，相较去年同期提升约1.4pct，在期间费用率下降3.4pct，整体净利率基本持平。从应收账款增速看，22H1眼科子领域增速与收入一致，从现金流来看，整体经营性现金流占收入比例小幅提升，显示眼科公司的回款情况出现进一步优化。资料来源：wind，国盛证券研究所图表71：眼科子领域收入及利润增速情况眼科板块：眼科板块：我们选取爱尔眼科、兴齐眼药、欧普康视、爱博医

168、疗、昊海生科作为眼科子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表72：眼科子领域财务指标情况50项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速99.16%32.33%55.54%16.25%净利润增速143.61%34.68%63.00%16.29%扣非后净利润增速127.48%36.11%65.15%18.00%项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率83.80%85.23%85.12%85.34%净利率44.07%44.18%43.39%44.90%销售费用率17.28%13.93%13.58%14.26%期间费用率37.26%33.86%32.64%34.

169、99%应收账款增速-0.92%17.75%10.59%NA经营性现金流/营业收入45.93%47.11%31.13%61.93%眼科眼科：主要企业：主要企业2022半半年年报横向对比梳理报横向对比梳理指标指标爱尔眼科爱尔眼科兴齐眼药兴齐眼药欧普康视欧普康视爱博医疗爱博医疗昊海生科昊海生科最新市值（亿元，最新市值（亿元，20220831）2,072793822161122022归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）29.483.166.892.404.412022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）26.89%62.51%24.16%40.07%25.23%PE(2022E)702

170、5559025营业收入（亿元）营业收入（亿元）81.076.016.842.862.73增速（增速（%）10.3%29.9%20.1%5.3%32.3%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）12.911.212.580.521.23增速（增速（%）15.7%50.5%0.9%53.0%34.7%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）13.821.292.390.391.12增速（增速（%）12.7%56.9%13.2%15.4%36.1%毛利率（毛利率（%）49.3%79.8%76.3%53.5%85.2%净利润率（净利润率（%）17.6%20.1%41.7%20.2%44.2%研发支出（亿元）研

171、发支出（亿元）1.140.820.170.090.31研发支出占比研发支出占比1.4%13.7%2.5%3.1%11.4%半年报业绩表现半年报业绩表现符合预期符合预期符合预期超预期符合预期图表73：眼科子领域主要公司横向对比(2022H1)资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，除爱尔眼科、爱博医疗外2022年归母净利润为wind一致预期）51 眼科眼科主要投资逻辑及未来趋势：眼病人口红利主要投资逻辑及未来趋势：眼病人口红利+消费升级消费升级+供给侧变革带来大单品供给侧变革带来大单品资料来源：WHO、Frost&Sullivan、眼科临床指南、Amer

172、ican Journal of Ophthalmology、2017中国眼底病论坛暨国际视网膜研讨会，国盛证券研究所图表74：2020E主要眼科疾病患病人数（亿人）资料来源：中国医疗器械行业发展报告、Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表75：2019年我国眼科细分市场规模（单位：亿元）中国巨大的眼病人口红利为眼科市场奠定基础：中国巨大的眼病人口红利为眼科市场奠定基础：我国是全球眼病患者最多的国家，仅近视（约7亿），干眼症（约3亿），白内障（1.6亿）三大眼病患者人数就超过10亿（不考虑重叠发病）。目前我国部分眼病治疗方式和手段与国外相比仍存在较大差距，相比欧美国家，我国大多数眼科药

173、物渗透率较低，医药消费升级下，眼病人口红利将支撑整个眼科市场的发展。眼科整体市场规模达眼科整体市场规模达17001700亿元，处于高景气快速增长期。亿元，处于高景气快速增长期。根据Frost&Sullivan、中国医疗器械行业发展报告，我国眼科市场2019年总体规模达1700亿元，其中眼科医疗市场1240亿，占比73%，眼科器械市场267亿元，占比16%，眼科用药市场193亿元，占比11%。眼科医疗市场2013-2018年复合增速14.72%，2014-2018眼科器械市场复合增速19.45%，眼科用药市场2015-2019年复合增速8%，2019-2030复合增速有望达17.8%。52 眼科

174、眼科主要投资逻辑及未来趋势：眼科药品及器械市场将诞生大龙头主要投资逻辑及未来趋势：眼科药品及器械市场将诞生大龙头资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表76：2019年中美眼科用药市场规模对比资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表77：2019年中美两国眼科疾病患病人数对比供给侧改革将带动一批企业腾飞：供给侧改革将带动一批企业腾飞：以眼科药品市场为例，2019年美国眼科用药市场规模为150亿美元，同期我国眼科用药市场规模为28亿美元，仅为美国的1/5，而各类眼病患者数量我国远多于美国，干眼、近视、青光眼均是美国的7倍以上，相当于人均用药金额仅为美国的1/3

175、5。人均用药金额少主要原因是我国眼科药品供给端与国际差距明显，在国内厂家通过自主研发/权益引进的方式增加潜力大单品供应之后，眼科用药市场可能出现类似于2017年疫苗领域因二类苗大单品供给侧变革造就的“大产品、大时代”。未来眼科领域趋势：未来眼科领域趋势：赛道高景气度下，眼科用药、眼科器械预计会分别诞生1-2个类似眼科医疗里爱尔眼科的大龙头企业；眼科黄金赛道会产生分化，投资需优中选优，近视防治（含手术、药品和器械）、眼底血管病药物、干眼症药物、民营眼科医院预计成为未来10年眼科最具增长潜力的细分领域；眼科药品市场会在2021年起加速增长；未来眼科预计会诞生多个10亿+级别的大单品（药品、器械）2

176、.815.00246810121416中国美国眼科用药市场规模（十亿美元）0500干眼症白内障近视（20岁以下）视网膜疾病青光眼中国患病人数（百万）美国患病人数（百万）53 品牌连锁医疗服务：长期逻辑不变，品牌连锁医疗服务：长期逻辑不变，二季度业绩受疫情扰动较大二季度业绩受疫情扰动较大品牌连锁医疗服务板块：品牌连锁医疗服务板块：2022H1收入端、利润端增速放收入端、利润端增速放缓，主要系二季度受到疫情明显扰动。短期来看，医疗服缓，主要系二季度受到疫情明显扰动。短期来看，医疗服务经营情况与疫情仍旧呈现强相关性，长期来看，社会办务经营情况与疫情仍旧呈现强相关性，长期来看，社

177、会办医、消费升级等驱动下板块具备高景气度。医、消费升级等驱动下板块具备高景气度。营业收入：营业收入：2022年上半年收入YOY 8.77%，整体增速放缓，其中通策医疗2022H1收入增速低至0.1%，疫情影响较为明显。2022Q2收入YOY 1.75%，疫情影响进一步放大，主要系上海等地防控力度加大，医疗机构诊疗量明显收缩。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2022年上半年归母净利润、扣非后净利润YOY分别为8.20%、6.36%，与收入端增长趋势基本相同。2022Q2归母净利润、扣非后净利润YOY分别为-1.02%、-1.80%，主要系通策医疗加大人才储备和分院投资力

178、度，成本提高后导致利润端增速为负，影响了整体板块的利润增速。财务指标：财务指标：2022年上半年业务经营较为稳定，毛利率、净利率分别同比-0.08、-0.02个百分点，期间费用率同比+0.80个百分点，疫情影响经营活动开展预计开支减少，经营性现金流/营业收入同比提高1.43个百分点。2022Q2盈利能力持续提升，毛利率、净利率环比+2.85、+0.96个百分比，疫情管控下经营性开支相对收缩，经营性现金流/营业收入环比有所提升。品牌连锁医疗服务板块：品牌连锁医疗服务板块：我们选取爱尔眼科、通策爱尔眼科、通策医疗医疗作为样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表78：品牌连锁医疗服务子领域收入

179、及利润增速情况资料来源：wind，国盛证券研究所图表79：品牌连锁医疗服务子领域财务指标情况项目项目2021H12022H12022Q12022Q2收入增速76.78%8.77%16.44%1.75%归母净利润增速78.60%8.20%19.84%-1.02%扣非后净利润增速119.14%6.36%17.32%-1.80%项目项目2021H12022H12022Q12022Q2毛利率48.44%48.35%46.96%49.81%净利率18.81%18.78%18.31%19.28%销售费用率8.23%8.47%8.24%8.72%期间费用率22.38%23.18%23.14%23.22%应收

180、账款增速34.10%-0.34%2.82%/经营性现金流/营业收入25.90%27.33%22.77%32.11%54 品牌连锁医疗服务：主要企业品牌连锁医疗服务：主要企业2022半半年报年报横向对比梳理横向对比梳理图表80：品牌连锁医疗服务子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：2022年归母净利润及PE为wind一致预期）指标爱尔眼科通策医疗股票代码300015.SZ600763.SH最新市值（亿元，2022/8/31）20723732022归母净利润预计（亿元）30.17.52022归母净利润增速预计（%）29.5%7.4%PE(2022E

181、)6949营业收入（亿元）81.113.2增速10.3%0.1%归母净利润（亿元）12.93.0增速15.7%-15.7%扣非净利润（亿元）13.82.9增速12.7%-16.2%毛利率49.3%42.4%归母净利润率15.9%22.4%净营业周期（天）-6-21经营性现金流（亿元）23.162.6055 品牌连锁医疗服务：多点开花品牌连锁医疗服务：多点开花+消费升级，医疗服务长期持续高景气消费升级，医疗服务长期持续高景气品牌连锁医疗服务未来趋势：品牌连锁医疗服务未来趋势：在社会化办医、消费升级等长期趋势的驱动下，医疗服在社会化办医、消费升级等长期趋势的驱动下，医疗服务行业维持着长期的高景气度

182、。务行业维持着长期的高景气度。龙头企业逐渐在优质的赛道中形成了品牌影响力、人才培养能力、供应链管理、优质服务能力的强大壁垒，未来有望强者恒强，保持高速增长。爱尔眼科、通策医疗离天花板仍然很远。爱尔眼科、通策医疗离天花板仍然很远。尽管品牌连锁医疗服务企业上市以来保持着高速的复合增长，但目前整体的市占率仍然不高，未来随着在各地的多点开花、消费升级带来高端需求提升等多因素影响下，保持高速增长。我们认为，板块短期经营情况与疫情发展相关性较强，我们认为，板块短期经营情况与疫情发展相关性较强，不改长期产业发展趋势，未来品牌连锁医疗服务仍将长不改长期产业发展趋势，未来品牌连锁医疗服务仍将长期持续高景气。期持

183、续高景气。图表82：爱尔眼科、通策医疗收入、归母净利润同比增速（2017-2022H1）资料来源：wind，国盛证券研究所图表81：品牌连锁医疗服务四大壁垒资料来源：国盛证券研究所服务品牌人才供应56-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7200220212022H1通策医疗收入YOY通策医疗扣非归母净利润YOY爱尔眼科收入YOY资料来源：wind，国盛证券研究所0%50%100%150%200%250%300%350%2015/1/12016/2/12017/3/12018/4/12019/5/12020/6/12021/7/1医疗服务估值溢

184、价率估值溢价率均值平均值+1倍标准差平均值-1倍标准差图表83：医疗服务板块相对医药行业的估值溢价率 ICL：新冠新冠核酸检测继续贡献增量，核酸检测继续贡献增量，Q2常规检测受疫情影响恢复承压常规检测受疫情影响恢复承压从从ICL的的2个标的来看，个标的来看，2022H和和2022Q2受国内新冠检测受国内新冠检测需求持续拉动业绩高增长。需求持续拉动业绩高增长。营业收入：营业收入：ICL子领域2022H和22Q2收入整体增速分别为69.52%、78.35%，在上年同期高基数上均实现高增长，上半年增幅显著主要系国内上海、深圳、吉林等地疫情爆发导致核酸检测需求大幅增加。预计随着国内各地“核酸常态化”政

185、策逐步推出，核酸检测需求仍将维持高位。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：ICL子领域2022H和22Q2年净利润增速高于收入增速主要因为迪安诊断利润率提升显著，核心原因是利润率较低的渠道业务占比下降明显。财务指标：财务指标：毛利率&净利率：2022H利润率水平较上年同期提升2-3pct，主要系迪安诊断渠道业务占比下降利润率水平有所抬高。销售费用率&期间费用率：2022H和22Q2略有改善主要系新冠核酸检测放量带来的期间费用摊薄。应收账款增速：22Q1增速均呈现加速趋势，主要与销售规模扩大及新冠检测业务账期有所延长有关。资料来源：wind，国盛证券研究所图表84：ICL子

186、领域收入及利润增速情况ICL板块：板块：我们选取迪安诊断、金域医学作为ICL子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表85：ICL子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速41.50%69.52%60.45%78.35%归母净利润增速68.96%97.21%82.96%110.94%扣非后净利润增速65.09%109.40%83.90%136.79%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率41.26%43.86%45.07%42.79%净利率17.64%20.54%20.52%20.57%销售费用率9.78%8.07%9.14%7

187、.14%期间费用率21.44%18.24%19.24%17.36%应收账款增速36.26%90.30%71.28%/经营性现金流/营业收入6.54%1.48%-9.92%11.46%57 ICL：主要企业：主要企业2022半年报横向对比梳理半年报横向对比梳理指标指标迪安诊断迪安诊断金域医学金域医学最新市值（亿元，2022/8/31）1933112022归母净利润预计（亿元）22.5825.882022归母净利润增速预计（%）94.2116.58PE(2022E)912营业收入（亿元）107.5383.12增速85.7%52.4%归母净利润（亿元）18.8016.43增速158.5%55.1%扣

188、非净利润（亿元）18.7916.05增速196.2%55.9%毛利率43.2%44.7%归母净利润率20.3%20.9%研发支出合计（亿元）2.913.04研发支出收入占比2.7%3.7%中报业绩表现符合预期符合预期图表86：ICL子领域主要公司横向对比（2022H）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，2022年归母净利润为wind一致预期）58 ICL主要投资逻辑及未来趋势：渗透率提升，头部企业形成寡头垄断格局主要投资逻辑及未来趋势：渗透率提升，头部企业形成寡头垄断格局图表87：国内ICL 头部企业收入对标美国企业仍有较大差距资料来源：Wind，

189、公司年报，国盛证券研究所图表89：国内ICL 渗透率相比发达国家明显偏低资料来源：艾迪康招股说明书，国盛证券研究所图表88：美国市场ICL 渗透率接近35%（单位：十亿美元）资料来源：Quest，国盛证券研究所305.218.86.76.215.128Hospital LabPOL&OtherHospital OutreachQuestLab CorpOthers国内国内ICL 行业将迎来新一轮爆发期，渗透率将不断提升行业将迎来新一轮爆发期，渗透率将不断提升：与发达国家的ICL 渗透率相比（美国约 35%，日本及欧洲更高），目前国内ICL 渗透率不超过10%，提升空间较大，随着未来DRGs、医

190、保控费等措施的不断推进，拥有更高检测效率、更低成本的 ICL 行业将承接更多医院外送检验样本，渗透率不断提升。疫情期间金域医学、迪安诊断等企业在检测效率和水平上的专业性体现让政府和医疗机构对专业第三方医学检测机构有了新的认识，未来随着医疗机构对第三方医学实验室认可度的不断提升和政策的加持，国内 ICL 行业将迎来新一轮爆发期。头部企业占领市场制高点，多寡头垄断格局逐步形成：头部企业占领市场制高点，多寡头垄断格局逐步形成：金域、迪安等国内头部 ICL 企业目前均已完成全国实验室布局，各实验室逐步扭亏为盈；持续的研发投入也使得特检项目快速提升，与高等级医院业务粘性增强；检测成本、项目数量、行业口碑

191、等一系列优势将使得头部 ICL 企业进一步垄断检验外包市场。02004006008008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021迪安诊断金域医学LabCorpQuest（单位：亿元）59 IVD：常规业务受散发疫情扰动较大，新冠核酸及抗原检测：常规业务受散发疫情扰动较大，新冠核酸及抗原检测贡献增量贡献增量从从IVD的的5个个标的来看，上半年常规业务受散发疫情扰动标的来看，上半年常规业务受散发疫情扰动较大（特别是较大（特别是Q2），），新冠核酸检测继续贡献增量，新冠新冠核酸检测继续贡献

192、增量，新冠抗原检测提供新增长点，但需求已趋缓。抗原检测提供新增长点，但需求已趋缓。营业收入：营业收入：IVD 子领域 2022H和22Q2平均收入增速分别为109.00%、78.48%，Q1收入大幅增加主要系“万孚生物”新冠抗原检测需求大增、“明德生物”新冠核酸检测及抗原检测需求旺盛拉动所致。Q2一方面抗原需求逐渐趋缓，国内散发疫情对常规诊疗影响较大，故Q2增速不及Q1。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：IVD子领域2022 H、22Q2净利润整体增速均高于收入增速，主要原因有：1）盈利水平较高的新冠检测业务占比提升；2）规模效应导致期间费用率有所下降。财务指标：财务指

193、标：毛利率&净利率：毛利率略有下降，主要系常规诊断产品受国内疫情影响较大，销售占比降低所致（常规诊断产品毛利率高于新冠核酸及抗原检测试剂）。销售费用率&期间费用率：2022H改善明显，主要原因是：新冠核酸和抗原检测试剂销售大幅增加，而新冠试剂以政府采购为主使得营销费用大幅减少，同时收入高增长也摊薄了期间费用。应收账款增速：22Q1大幅增加主要与销售规模扩大及新冠检测业务账期有所延长有关。经营性现金流/营业收入：Q1比值降低主要因为收入规模增速远大于经营性现金流。新冠业务占比较高的“明德生物”、“万孚生物”加大了核心原材料备货、设备采购、人员招聘等导致现金流出增加。资料来源：wind，国盛证券研

194、究所图表90：IVD子领域收入及利润增速情况IVD板块：板块：我们选取安图生物、新产业、明德生物、万孚生物、艾德生物作为 IVD 子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表91：IVD子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速42.33%109.00%144.85%78.48%归母净利润增速41.10%145.74%229.06%85.07%扣非后净利润增速42.78%153.99%241.82%89.22%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率69.13%64.10%68.01%59.53%净利率33.51%39.63%41.

195、45%37.50%销售费用率15.90%10.38%10.57%10.16%期间费用率33.00%18.29%18.42%18.13%应收账款增速46.57%100.88%160.16%/经营性现金流/营业收入24.93%24.74%4.55%48.31%60 IVD：主要企业：主要企业2022半半年年报横向对比梳理报横向对比梳理图表92：IVD子领域主要公司横向对比（2022H）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2021年8月31日收盘，2022年归母净利润为wind一致预期）指标指标安图生物安图生物新产业新产业明德生物明德生物万孚生物万孚生物艾德生物艾德生物最新市值（

196、亿元，2022/8/31）2702022归母净利润预计（亿元）12.5812.7841.3814.733.102022归母净利润增速预计（%）29.1831.23192.81132.1229.58PE(2022E)222221032营业收入（亿元）20.7014.1752.5340.343.93增速23.4%15.6%360.3%117.3%-1.6%归母净利润（亿元）5.345.7027.6011.780.89增速29.3%32.9%376.3%112.0%-19.8%扣非净利润（亿元）5.055.2327.5011.370.77增速25.4%36.6%376.7%12

197、6.6%-23.9%毛利率58.8%69.0%69.2%56.6%83.1%归母净利润率26.5%40.2%54.0%29.1%22.8%研发支出合计（亿元）2.531.320.572.500.78研发支出收入占比12.2%9.3%1.1%6.2%19.8%中报业绩表现略超预期符合预期符合预期符合预期符合预期61 IVD主要投资及未来趋势：主要投资及未来趋势：细分领域处于红利期，未来细分领域处于红利期，未来有望有望保持快速增长保持快速增长细分领域处于红利期，未来有望保持快速增长：细分领域处于红利期，未来有望保持快速增长：国内IVD 市场处于快速发展红利期，随着方法学的不断迭代和诊断需求的持续扩

198、张，进口替代水平低/创新类IVD产品将持续放量，其中免疫诊断、分子诊断和POCT 细分领域将保持快速增长。免疫诊断（以磁微粒化学发光产品为主）免疫诊断（以磁微粒化学发光产品为主）：是目前最为主流检测方式，IVD 行业占比最大（200 亿+市场，占 IVD市场整体三分之一），高增长（平均增速10%-15%，头部企业增速接近 25%-30%），进口替代空间大（70%-75%的化学发光市场由罗氏、雅培、西门子和贝克曼占领，以三级医院为主），磁微粒化学发光试剂的主流地位仍将保持较长时间。分子诊断：分子诊断：占IVD市场20%左右份额，增速在一倍以上，国产率达到50%左右。国内分子诊断起步较晚但增速迅猛

199、。新冠核酸检测加速推动我国分子诊断行业发展，检测方法学不断进步，NGS应用更加广泛。预计肿瘤早筛、伴随诊断、个体化用药等应用场景将成为未来主流趋势，需求将快速释放。POCT：体外诊断行业新兴细分领域，检测时间短（几分钟内出结果）、对环境和使用者要求低（仪器体积小可便携、操作人员不需要过多专业培训上手快），可满足急诊、ICU、基层医院、自测等多种应用场景。新冠疫情提升了大众对 POCT 产品的认知度，新冠抗原自测产品获批使用加大了POCT产品的普及度。未来随着小型机在方法学和检测精度方面的不断提升，行业POCT 化进程将加速。图表93：中国体外诊断行业市场规模（亿元）36243051060471

200、618.8%18.6%18.4%18.5%0%5%10%15%20%0200400600800200182019市场规模同比增长率资料来源：中国医疗器械蓝皮书，国盛证券研究所图表94：2014-2023E中国体外诊断市场细分市场情况资料来源：Frost&Sullivan，华检医疗招股书，国盛证券研究所05001720182019E2020E2021E2022E2023E免疫分析临床化学血液学及体液即时检验分子诊断微生物学其他（单位：十亿元）按出厂价格水平62 药店：逐渐走出疫情影响，环比改善明显药店：逐渐走出疫情影响，环比改善明

201、显从药店的从药店的6个标的整体来看，收入端、利润端已逐渐走出疫情个标的整体来看，收入端、利润端已逐渐走出疫情影响，环比改善明显，我们分析主要有两个方面的因素：影响，环比改善明显，我们分析主要有两个方面的因素：1）疫情影响下药店行业集中度提高，连锁药店有效承载了疫情疫情影响下药店行业集中度提高，连锁药店有效承载了疫情恢复后的市场需求；恢复后的市场需求；2）院边店、线上业务快速发展，渠道及）院边店、线上业务快速发展，渠道及平台优势逐渐显现。平台优势逐渐显现。营业收入：营业收入：药店子领域2022年上半年实现收入增速21.50%，较上年同期明显提升；2022Q2实现收入增速26.04%，环比进一步改

202、善，受疫情影响愈发减少。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：药店子领域2022年上半年净利润增速、扣非后净利润增速分别为3.29%、5.77%，主要系一心堂、健之佳Q1利润下滑明显；2022Q2净利润增速、扣非后净利润增速分别为8.16%、9.76%，环比明显改善，逐渐走出疫情影响。财务指标：财务指标：从2022年上半年来看：药店子领域综合毛利率为36.36%，较上年同期略有下降，主要系销售产品结构有所变化。销售费用率及期间费用率较为稳定。从现金流来看，整体经营性现金流占收入比例略有提高，主要系经营活动、业务收购等开支相对提升。从2022Q2来看：药店子领域综合毛利率为3

203、5.85%，较上年同期略有下降，主要系销售产品结构有所变化。销售费用率、期间费用率环比减少，经营效率相对提高。此外，经营性现金流占收入比例环比大幅提高，现金流压力有所缓解。资料来源：wind，国盛证券研究所图表：药店子领域收入及利润增速情况药店板块：药店板块：我们选取益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民、健之佳漱玉平民、健之佳作为药店子领域样本库。资料来源：wind，国盛证券研究所图表：药店子领域财务指标情况63项目项目2021H12022H12022Q12022Q2收入增速13.58%21.50%16.90%26.04%归母净利润增速17.94%3.2

204、9%-1.35%8.16%扣非后净利润增速14.32%5.77%1.99%9.76%项目项目2021H12022H12022Q12022Q2毛利率37.23%36.36%36.92%35.85%净利率6.99%5.97%6.04%5.89%销售费用率23.93%23.91%24.18%23.67%期间费用率28.60%28.65%29.04%28.30%应收账款增速29.14%47.41%50.65%/经营性现金流/营业收入10.63%10.88%8.71%12.87%药店：药店：主要企业主要企业2022半半年报年报横向对比梳理横向对比梳理图表：药店子领域主要公司横向对比（2021、2022Q

205、1、2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所64指标大类细分指标益丰药房一心堂老百姓大参林健之佳漱玉平民603939.SH002727.SZ603883.SH603233.SH605266.SH301017.SZ20212022Q12022H120212022Q12022H120212022Q12022H120212022Q12022H120212022Q12022H120212022Q12022H1基本经营数据营业收入（亿元）153.2641.4887.50145.8739.9579.65156.9641.4189.91167.5946.7797.2152.3514.503

206、0.0653.2215.8733.90yoy16.60%14.29%19.11%15.26%16.53%18.85%12.38%13.81%20.51%14.92%15.23%20.68%17.21%24.28%26.34%14.70%33.99%36.73%归母净利润（亿元）8.882.725.769.221.794.186.692.424.577.913.847.143.010.290.881.150.501.12yoy15.57%12.82%14.20%16.66%-31.17%-20.16%7.75%6.26%12.48%-25.51%12.82%10.62%19.66%-54.64%

207、-28.16%-46.88%31.61%28.26%扣非净利润（亿元）8.59 2.66 5.59 8.99 1.643.985.72 2.16 4.20 7.18 3.96 7.05 2.83 0.35 0.92 1.02 0.53 1.06 yoy16.25%14.12%13.31%19.41%-34.81%-22.32%4.95%6.26%15.59%-29.77%16.93%19.39%19.53%-41.81%-21.37%-55.58%61.60%33.57%经营性现金流（亿元）21.506.4810.9317.921.326.2622.982.6110.1415.556.6614

208、.197.44-0.283.350.240.630.62yoy60.97%8.86%11.75%73.38%-48.48%33.15%58.78%-41.62%-4.59%-20.42%29.95%92.46%135.09%-208.79%11.85%1.29%201.34%-44.17%门店情况覆盖省份数量990201010直营门店数量68777229768485608809899067258748342986259228972970报告期内净增直营1512352455(Q2)1355249181(Q2)

209、(Q2)1553153109(Q2)85787152(Q2)-30573(Q2)加盟店数量93295593510报告期内净增加盟29764520(Q2)-582147385(Q2)620123318(Q2)-40250(Q2)各区域门店数量中南：3824华东：3194华北：791中南：4014华东：3397华北：814中南：4810华东：3517华北：873云南：4939广西：835贵州：394四川：1100山西：580重庆：307上海：10天津：10海南：353河南：32云南：5050广西：874贵州：

210、406四川：1141山西：594重庆：319上海：10天津：10海南：373河南：32云南：5118广西：874贵州：417四川：1198山西：623重庆：331上海：10天津：11海南：373河南：35华中：1879华南：439华北：1056华东：1825西北：930华中：1919华南：450华北：1080华东：1847西北：946华中：2748华南：449华北：1096华东：1961西北：1000华南：5980华中：961华东：599东北华北与西北：653华南：6096华中：1019华东：686东北华北与西北：668华南：6311华中：1094华东：753东北华北与西北：738云南：218

211、8四川：154广西：164重庆：241云南：2255四川：156广西：173重庆：250云南：2321四川：168广西：168重庆：319济南大区：914鲁北大区：451鲁南大区：290鲁西北大区：223鲁西南大区：336青岛大区：338辽宁大区：40（直营）济南大区：967鲁北大区：518鲁南大区：298鲁西北大区：232鲁西南大区：348青岛大区：342辽宁大区：40福建大区：152（直营）山东：2777辽宁：41福建:152（直营）医保店整体比例80.86%83.62%83.15%86.75%-89.89%92.17%93.13%92.56%89.39%-93.35%84.38%90.2

212、3%94.11%82.02%-82.36%会员销售情况会员数（万）-33006252627166116200+-6900+1700+-1900+1500+-1700+会员销售占比76.71%-73.03%-70%+-财务指标销售毛利率40.35%40.95%40.87%36.96%33.76%34.67%32.13%34.32%32.71%38.15%41.54%39.54%35.83%33.49%35.99%28.51%30.63%29.62%销售净利率6.46%7.28%7.32%6.29%4.38%5.21%5.01%6.54%5.89%4.80%8.20%7.

213、33%5.75%2.00%2.93%2.16%3.15%3.30%经营效率整体日均平效（元/平方米）58.83-56.5640.87-38.0959.0060.0059.0079.2476.0776.8839.7542.2941.3851.00-57.00人效（万元/每年）54.53-51.56-67.15-52.72-药店：受疫情影响愈发减少，未来有望持续向好药店：受疫情影响愈发减少，未来有望持续向好资料来源：wind，国盛证券研究所图表：药店单季度扣非后归母净利润增速（%）近两年影响药店业绩及股价的核心因素是疫情的扰动近两年影响药店业绩及股价的核心因素是疫情的扰动，长期来看长期来看，药店行

214、业的集中度提升药店行业的集中度提升+处方外流的底层逻辑并未改变处方外流的底层逻辑并未改变，二季度疫情防控趋缓后行业在业绩层面迅速反馈二季度疫情防控趋缓后行业在业绩层面迅速反馈，扰动减少后向好趋势将愈发明显扰动减少后向好趋势将愈发明显。回溯疫情后药店行业的发展：2020Q1疫情开始后，药店行业在Q2-Q3阶段受益于疫情相关物资的增量，以及各种减费政策的利好，但在此后严格的疫情防控下，药店的客流量以及感冒发烧等类别的药品销售受到影响，高基数下同比增速明显下滑。因此，从单季度的利润增速来看，2020Q2-Q3，扣非后归母净利润增速较快，而在2020Q4之后，增速逐渐下降，直到2021Q4达到整体的最

215、低点。2022年以来，多地管控加强，Q1仍旧受到较大的疫情扰动，Q2疫情趋缓后药店逐渐恢复，业绩层面迅速给予正向反馈。从基数情况来看从基数情况来看，2021年的扣非后归母净利润增速属于前高后低的状态年的扣非后归母净利润增速属于前高后低的状态，对于疫情防控进行中性假设的情况下对于疫情防控进行中性假设的情况下，我们预计我们预计药店板块的单季度扣非后归母净利润增速将从药店板块的单季度扣非后归母净利润增速将从2022Q3进一步恢复正常状态进一步恢复正常状态。65(150)(100)(50)0501002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202

216、2Q12022Q2大参林老百姓一心堂益丰药房健之佳漱玉平民 特色专科药：特色专科药：2022Q2疫情略有影响，集采之下整体依旧保持稳健疫情略有影响，集采之下整体依旧保持稳健特色专科药企业：整体较为稳健，特色专科药企业：整体较为稳健，2022Q2个别企业受到个别企业受到疫情影响，整体集采之下依旧保持稳健疫情影响，整体集采之下依旧保持稳健营业收入：营业收入：2022H1特色专科药企业收入同比增长2.52%，其中Q1增长8.83%，Q2减少4.02%，通化东宝、北陆药业上半年营收下滑较多，Q2部分企业受到疫情影响，但整体表现较为稳健。整体看特色专科药企业受集采影响有限，增速较为稳健。归母净利润归母净

217、利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2022H1特色专科药企业净利润增速29.19%，其Q1增速59.26%，Q2利润增速1.01%，北陆药业上半年利润下滑较多，其他企业均有不同程度增长态势。财务指标：财务指标：2022H1特色专科药企业综合毛利率64.12%，相较2021同期的65.26%略有下降，整体稳定。净利润率为24.22%，相较2021同期的20.89%有所上升，受到疫情影响销售费用率较2021年略有下滑，期间费用率保持稳定。特色专科药企业应收账款有所下滑，经营性现金流/营业收入有所上升，整体财务指标稳健。资料来源：wind，国盛证券研究所图表99：特色专科药企业收入及利润增速

218、情况特色专科药：特色专科药：我们选取恩华药业、健康元、通化东宝、北陆药业、东诚药业作为特色专科药样本库资料来源：wind，国盛证券研究所图表100：特色专科药企业财务指标情况66细分领域未来趋势判断：细分领域未来趋势判断：特色专科药领域有一定壁垒特色专科药领域有一定壁垒，受集采影响相对较小受集采影响相对较小。例如吸入制剂的研发壁垒、麻醉领域的行政壁垒、胰岛素领域的生产壁垒、核药的生产壁垒等等。未来特色专科药企业仍有投资机会未来特色专科药企业仍有投资机会。受集采情绪影响特色专科药企近年来估值普遍处于历史股指中枢的低位，但实际业务没有受到那么大的冲击。业绩高速增长叠加研发推进，优质特色专科药企有望

219、实现戴维斯双击。主要关注主业的壁垒、增速以及公司自身的研发进度。项目项目2021H2022H2022Q12022Q2收入增速19.90%2.52%8.83%-4.02%归母净利润增速8.63%29.19%59.26%1.01%扣非后净利润增速8.07%-2.65%18.23%-22.99%项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率65.26%64.12%65.47%62.54%净利率20.89%24.22%26.07%22.05%销售费用率29.34%28.64%28.64%28.64%期间费用率41.33%41.38%40.87%41.97%应收账款增速10.96%-7.20

220、%9.86%/经营性现金流/营业收入16.23%23.27%20.84%26.13%特色专科药：主要企业特色专科药：主要企业2022中报横向对比梳理中报横向对比梳理图表101：特色专科药企业横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年08月31日收盘，北陆药业、东城药业2022年归母净利润为wind一致预期，其余为国盛证券预测）67指标指标恩华药业恩华药业健康元健康元通化东宝通化东宝北陆药业北陆药业东诚药业东诚药业股票代码股票代码002262.SZ600380.SH600867.SH300016.SZ002675.SZ最新市值（亿元，最新市值（亿元

221、，2022/8/31）1102022归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）9.215.419.5-42022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）15.10%15.70%49.00%-161.70%PE(2022E)17139-28营业收入（亿元）营业收入（亿元）2085.613.93.517.7增速增速7.30%9.30%-16.50%-34.40%-3.30%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）4.5811.80.41.7增速增速8.90%16.60%75.50%-65.70%8.90%扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）4.584.40.21.6增速增速

222、8.00%34.50%-32.70%-84.70%10.00%毛利率毛利率75.80%64.30%77.90%59.40%39.90%归母净利润率归母净利润率22.40%9.40%85.20%11.40%9.60%净营业周期（天）净营业周期（天）2060经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）3.9519.035.740.563.45研发支出合计（亿元）研发支出合计（亿元）2.097.070.60.40.75研发支出收入占比（研发支出收入占比（%）10.40%9.40%4.30%11.50%4.20%员工人数（人）员工人数（人）473252128技术

223、人员数（人）技术人员数（人）1,0611,980516185722销售人员数（人）销售人员数（人）2,0632,6341,188267265半年报业绩表现半年报业绩表现收入利润符合预期收入利润符合预期收入符合预期，利润超预期收入符合预期，利润超预期收入利润低于预期收入利润低于预期收入利润低于预期收入利润低于预期收入利润符合预期收入利润符合预期主要特点主要特点麻醉领域行政管制壁垒高麻醉领域行政管制壁垒高吸入制剂研发壁垒高吸入制剂研发壁垒高胰岛素研发、生产壁胰岛素研发、生产壁垒高垒高造影剂竞争格局较好造影剂竞争格局较好核药寡头格局、生产壁核药寡头格局、生产壁垒垒 22H1业绩有所恢复业绩有所恢复，

224、中长期看好板块未来发展：中长期看好板块未来发展：营业收入：营业收入：22H1收入增速24.28%，主要是华兰四价流感发货带来的增长，剔除华兰生物看，22Q2整体增速为7.56%，相比22Q1的5.43%有所提高。疫情发生以来，血制品板块由于整体的物流供应以及医院端的手术、企业采浆等影响，板块业绩逐渐恢复中。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：22H1主要是华兰四价流感发货整体业绩增速拉动明显，剔除华兰生物，22Q2归母增速为28.64%，天坛生物、博雅生物等同样表现亮眼，除了两家公司自身血制品业务保持较快增长外，天坛生物由于子公司成都蓉生的持股比例增大、博雅生物理财收益增

225、多同样有所贡献。扣非净利润增速提高明显原因同归母净利润。财务指标：财务指标：血制品22H1毛利率为56.13%，毛利率22Q2为58.68%，主要是华兰生物高毛利率的流感疫苗拉动造成，剔除华兰生物，22Q2毛利率和22Q1基本持平。费用端看22Q2提升明显，主要也是华兰生物流感疫苗销售造成，剔除华兰生物，由于天坛生物等销售费用率下降，带动了整体销售费用率以及费用率下降，实际整体费用率有所下降。应收账款增速和经营性现金流/营业收入情况看，剔除华兰生物，整体应收账款增速下降，现金流占比提升，整体看子领域现金流情况在转好，财务指标上无异常。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表102：血制品子领域收

226、入及利润增速情况血制品板块：血制品板块：我们选取天坛生物、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物作为血制品子领域样本库资料来源：WIND，国盛证券研究所图表103：血制品子领域财务指标情况项目项目2021H2022H2022Q12022Q2毛利率52.01%56.13%52.05%58.68%净利率25.16%25.71%24.53%26.45%销售费用率11.84%17.43%11.93%20.87%期间费用率23.68%27.62%23.85%29.98%应收账款增速29.66%82.90%29.45%/经营性现金流/营业收入45.55%17.77%13.67%20.34%项目项目2021

227、H2022H2022Q12022Q2收入增速8.18%24.28%4.77%40.63%净利润增速12.84%22.37%0.83%41.90%扣非后净利润增速10.51%16.15%3.64%27.30%血制品：血制品：22H1业绩有所恢复业绩有所恢复，中长期继续重点看好，中长期继续重点看好68 血制品血制品：主要企业：主要企业2022年中报横向对比梳理年中报横向对比梳理图表104：血制品子领域主要公司横向对比（2022H1）资料来源：wind，公司报表，国盛证券研究所（注：市值为2022年8月31日收盘，2022年归母净利润为wind一致预期）指标指标卫光生物卫光生物博雅生物博雅生物天坛生

228、物天坛生物派林生物派林生物华兰生物华兰生物最新市值（亿元，最新市值（亿元，2022/8/31）5702022归母净利润预计（亿元）归母净利润预计（亿元）84.121.633.57.716.22022归母净利润增速预计（归母净利润增速预计（%）65.0%30.1%16.6%37.4%24.4%PE(2022E)18112022营业收入（亿元）营业收入（亿元）2.314.018.99.923.5增速增速-31.0%8.0%4.4%25.4%82.3%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.52.83.82.25.8增速增速-33.0%41.0%14.3%25.6%27.5%扣

229、非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）0.42.53.71.94.6增速增速-34.9%27.3%12.9%29.7%16.9%毛利率毛利率44.6%54.6%48.8%47.4%67.8%归母净利润率归母净利润率20.2%19.9%20.4%22.3%24.8%经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）-0.142.297.652.280.12中报业绩表现中报业绩表现收入利润符合预期收入利润符合预期收入利润符合预期收入利润略低于预期收入利润符合预期69 国内血制品龙头已呈现集中化发展国内血制品龙头已呈现集中化发展，吨浆规模成为企业优势，吨浆规模成为企业优势。国内血制品企业已进入转型阶段，未来将通过

230、并购整合不断壮大，集中化趋势更加明显。例如派林生物的大股东浙民投，在产业整合方面具有明显积累的优势，未来派林生物有望在做大做强自身业务的基础上，积极参与血液制品行业整合，通过并购具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力，不断提升原料血浆供应量和单采血浆站规模，提升核心竞争力。资料来源：Grifols官网，国盛证券研究所图表105：2016年血制品全球市场格局资料来源：WIND，公司公告，国盛证券研究所图表106：血制品上市公司20年预计采浆情况统计在营浆站（个）在营浆站（个）20年预计采浆量（吨）年预计采浆量（吨）天坛生物551713华兰生物251100上海莱士411230派林生物269

231、30博雅生物14378卫光生物8382 全球已形成寡头格局。全球已形成寡头格局。行业规模持续增长，全球范围血制品企业集中化发展。随着世界范围内陆续发生血液制品安全事件后，各国政府加强了监管，加上企业的兼并重组，目前国外仅剩下不到20家血液制品企业，而且CSL Behring、Baxter、Grifols等几家大型企业的产品就占了血液制品市场份额的75%85%，今后的行业集中度将更为凸显，2020年预计全年除重组类产品市场规模将超250亿美元。血制品：行业集中化趋势发展，吨浆规模成为弹性空间和企业优势血制品：行业集中化趋势发展，吨浆规模成为弹性空间和企业优势70 风险风险提示提示风险提示：风险提

232、示：控费控费政策持续超预期：政策持续超预期：由于医保基金的压力，可能会有持续的控费政策发布行业增速不及预期：行业增速不及预期：部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，导致增速不及预期细分领域样本选择可能导致结论存在误差细分领域样本选择可能导致结论存在误差：各细分领域样本剔除了新股，并选取了代表性企业进行分析，与细分领域实际情况可能存在一定偏差71 免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

233、负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指

234、的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。Thank You73