1、2020年年4月月9日日 从一站式管家到品牌伯乐从一站式管家到品牌伯乐 电商代运营企业深度报告电商代运营企业深度报告 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）优于大市，维持） S0850516070002 S0850511040005 S0850519100002 S0850519080003 梁梁希希纺织服装首席分析师纺织服装首席分析师 汪立亭汪立亭批零首席分析师批零首席分析师 盛盛开开分析师分析师 高高瑜瑜分析师分析师 核心结论核心结论 2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着消费者对产品品质和服务质量的要求持续提升随着消费者对产品品质和服务

2、质量的要求持续提升，电商渠道不再仅仅是销量增长的途径电商渠道不再仅仅是销量增长的途径，品牌方开品牌方开 始从单纯注重线上销售规模始从单纯注重线上销售规模，日益向重视线上品牌建设及消费者精准定位转变日益向重视线上品牌建设及消费者精准定位转变。顺应品牌需求的升级顺应品牌需求的升级 变迁变迁，电商代运营企业进入精细化运营的转型期电商代运营企业进入精细化运营的转型期，而优质服务商的定位亦从品牌线上一站式管家向价而优质服务商的定位亦从品牌线上一站式管家向价 值重塑者迈进值重塑者迈进。服务商积极发展新技术服务商积极发展新技术，注重以技术分析等增值服务为品牌赋能注重以技术分析等增值服务为品牌赋能，重塑品牌价

3、值重塑品牌价值，为为 供应链精细化管理供应链精细化管理、品牌方销售决策和上游产能配置提供优化建议品牌方销售决策和上游产能配置提供优化建议。 本文通过分析电商代运营市场环境和竞争格局本文通过分析电商代运营市场环境和竞争格局，比照美国电商代运营龙头比照美国电商代运营龙头GSI运营历史运营历史，阐述行业现处阐述行业现处 阶段和未来的发展关键与空间阶段和未来的发展关键与空间。 结论结论1：目前美妆目前美妆、服饰为行业主要服务品类服饰为行业主要服务品类，且国外品牌服务诉求较高且国外品牌服务诉求较高。我们认为未来经销与代销的我们认为未来经销与代销的 业务结构将趋于平衡业务结构将趋于平衡，前者意义在于通过全

4、链路服务绑定核心客户前者意义在于通过全链路服务绑定核心客户，后者则在于通过轻资产模式快速后者则在于通过轻资产模式快速 提高盈利水平提高盈利水平。 结论结论2：未来电商代运营企业竞争力差异将体现在未来电商代运营企业竞争力差异将体现在品牌重塑能力品牌重塑能力，营销推广能力营销推广能力，供应链搭建能供应链搭建能 力力，软件数据支撑能力软件数据支撑能力。 结论结论3：国内电商代运营企业由于高净利率和权益乘数具备高国内电商代运营企业由于高净利率和权益乘数具备高ROE，但由于品牌客户资源与所覆盖品类但由于品牌客户资源与所覆盖品类 相较国外龙头仍处积累阶段相较国外龙头仍处积累阶段，部分优质企业部分优质企业P

5、E仍处低估仍处低估。我们认为我们认为，伴随未来行业龙头效应进一步集伴随未来行业龙头效应进一步集 中中、国内外品牌的电商发展诉求持续提升国内外品牌的电商发展诉求持续提升，优质电商代运营企业价值将进一步体现优质电商代运营企业价值将进一步体现。 qRqPqQmQqNrPsQmNzRmNsR8O9R8OnPqQnPmMiNpPrNfQpOpP6MoOxONZoPsRNZoMqR 目录目录 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、电商代运营模式解析电商代运营模式解析 1.1、电商代运营企业分类 1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主 1.3、海外品牌需求比例高

6、达90% 1.4、全链路服务商员工集中于前台，信息技术人 员占比提升 2、电商代运营经销电商代运营经销 V.S. 代销代销 2.1、经销模式可深度绑定 2.2、代销模式可业务创新 2.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡 3、哪些竞争力可形成护城河哪些竞争力可形成护城河？ 3.1、品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累 3.2、营销推广能力：新定位+新流量 3.3、仓储能力：打造完整供应链体系 3.4、IT赋能，软件和数据当道 4、美国电商代运营龙头美国电商代运营龙头GSI解析解析 4.1、2005-2010年收入端高速增长 4.2、2011年被eBay收购，欲与Paypal整合协同 4.3、包销

7、、代销服务结构趋于平衡 4.4、三大竞争优势打造龙头地位 4.5、GSI与中国服务商经营对比 4.6、GSI与中国服务商PE估值对比 5、品牌商服务行业概况品牌商服务行业概况 5.1、2014-2018品行业复合增速58% 5.2、下沉渠道尚为蓝海 5.3、行业龙头效应显著 6、建议关注电商代运营相关标的建议关注电商代运营相关标的 6.1、礼尚信息：母婴代运营领军企业 6.2、壹网壹创：特色创研，跨品类+拓品牌驱动持续成长 6.3、宝尊电商：全链路龙头代运营服务商 6.4、百秋电商：国际时尚领域全域服务商 6.5、若羽臣&优壹电商：以母婴为核心向保健、个护拓展 6.6、杭州悠可&丽人丽妆：聚焦

8、化妆品类垂直运营 7、风险提示风险提示 1.1、电商代运营企业分类、电商代运营企业分类 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为电商代运营企业是品牌商和电商平台的重要枢纽我们认为电商代运营企业是品牌商和电商平台的重要枢纽，通过提供包括网店搭建通过提供包括网店搭建、数字营销数字营销、仓储仓储 物流物流、大数据运营大数据运营、消费者管理等服务消费者管理等服务，为国内和海外品牌打造专属电商运营为国内和海外品牌打造专属电商运营。 从企业类型看从企业类型看，电商代运营企业可分为前中后台全覆盖的电商代运营企业可分为前中后台全覆盖的全链条服务商全链条服务商，

9、以及专注于单个环节以及专注于单个环节（IT、 营销营销、客服客服、仓储物流等仓储物流等）的的模块式服务商模块式服务商。而在全链条服务商中而在全链条服务商中，以品类数量分为以品类数量分为多品类服务商多品类服务商和和 垂直品类服务商垂直品类服务商（美妆美妆、轻奢等轻奢等） 。 资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告， 海通证券研究所 1.2、品牌客户以美妆、服饰品类为主、品牌客户以美妆、服饰品类为主 5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美妆美妆、服装服装、3C家电占比行业家电占比行业57%。从品牌商品类规模看从品牌商品类规模看，艾瑞咨询艾瑞咨询中

10、国品牌电商服务行业研究报中国品牌电商服务行业研究报 告告数据显示数据显示，2019年电商代运营前三大服务品类分别为美妆年电商代运营前三大服务品类分别为美妆、服饰服饰、3C家电家电，三者分别占比三者分别占比20.9%、 18.9%、17.2%，合计合计57%。 从所服务品类规模增速来看从所服务品类规模增速来看，家装家居家装家居、食品饮料食品饮料、美妆美妆、健康健康、母婴品类母婴品类2016-2019年复合增速均年复合增速均 超过超过100%。 图：图：2019电商品牌服务商主要品类品牌数量占比电商品牌服务商主要品类品牌数量占比图：图：2016-2019服务规模增速较大的品类服务规模增速较大的品类

11、 资料来源：艾瑞咨询中国品牌电商服务行业研究报告， 海通证券研究所 美妆 20.9% 服饰 18.9% 3C家电 17.2% 食品饮料 10.2% 家装家居 8.2% 母婴 7.8% 健康 6.1% 其他 6.9% 玩具 2.2% 汽车车品 1.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 母婴美妆健康食品饮料 家装家居 年均复合增速(%) 1.3、海外品牌需求比例高达、海外品牌需求比例高达90% 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，礼尚信息、百秋电商、优壹电商、宝尊电商、杭州 悠可、若羽臣

12、官网、壹网壹创、丽人丽妆招股说明书、海通证券研究所 海外品牌代运营需求高达海外品牌代运营需求高达90%。海外一线品牌是代运营服务的主要需求方海外一线品牌是代运营服务的主要需求方，根据艾瑞咨询根据艾瑞咨询中国品牌中国品牌 电商服务行业研究报告电商服务行业研究报告，2019年国际品牌对品牌服务商的需求比例为年国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%90%，国内品牌对应需求国内品牌对应需求 为为20%-30%。 我们认为国际品牌因：我们认为国际品牌因： 对中国电商行业认知少对中国电商行业认知少，对本土消费需求和营销方式理解弱对本土消费需求和营销方式理解弱，对国内企对国内企 业服务理念和监管政策也缺少认

13、识业服务理念和监管政策也缺少认识，亟需专业代运营商帮助亟需专业代运营商帮助，快速高效打开中国市场快速高效打开中国市场。 我们认为：我们认为：更多国际品牌进入中国市场更多国际品牌进入中国市场，服务需求将进一步提升服务需求将进一步提升，同理同理，不熟悉电商商业环境不熟悉电商商业环境、 独立运营电商成本压力大的国内品牌独立运营电商成本压力大的国内品牌，在线上化变现品牌价值时也需要引入服务商在线上化变现品牌价值时也需要引入服务商。 表：品牌电商服务表：品牌电商服务 商合作客户类型商合作客户类型 1.4、全链全链条条服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升服务商员工集中于前台，信息技术人员占比提升 7

14、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全链条和模块式服务商的差别在于提供服务的种类多寡全链条和模块式服务商的差别在于提供服务的种类多寡，全链条服务负责所有电商运营环节全链条服务负责所有电商运营环节，品牌方品牌方 仅提供授权和货品仅提供授权和货品，而模块式服务依品牌商的需要提供单一环节服务而模块式服务依品牌商的需要提供单一环节服务，模块式服务商通常精专链条上模块式服务商通常精专链条上 个别环节个别环节。 概括看概括看，全链条服务包括全链条服务包括： 前台前台：电商店铺：电商店铺（线上官方旗舰店线上官方旗舰店、微信小程序等微信小程序等）建立和运营建立和运营

15、、商品管理商品管理、品牌营销服务品牌营销服务、消费消费 111111111者管理等者管理等。 中后台中后台：订单管理：订单管理、仓储物流仓储物流、客服服务客服服务。 系统服务系统服务：IT软件服务软件服务（EPR、CRM、商品管理工具等商品管理工具等）、大数据体系建立等大数据体系建立等。 从人员结构看从人员结构看，目前核心员工集中于前台目前核心员工集中于前台，但技术人员占比也有明显提升的趋势但技术人员占比也有明显提升的趋势。以宝尊为例以宝尊为例，2014- 2018年年，前台人员占比维持前台人员占比维持61%72%，信息技术人员占比从信息技术人员占比从2014年年12%提升至提升至2018年年

16、17%。 资料来源：天猫星级运营服务商官网，宝尊电商2014-2018 年报，海通证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 前台物流信息技术后台 图：电商代运营企业所提供服务图：电商代运营企业所提供服务图：宝尊电商人员分布图：宝尊电商人员分布 运营模式运营模式盈利模式盈利模式优势优势劣势劣势竞争关键竞争关键 经销模式 买断品牌商产品， 通过产品销售额与 进货额差额实现盈 利 服务商拥有产品定 价权，可自主选择 渠道 需向品牌商预付 货款，对资金需 求较大，且需承 担库存，并配置 人员对存货实时

17、管理 经销模式覆盖全 产业链，因而仓 储基建、IT数据、 获得品牌独家代 理的谈判能力均 较为重要 代销模式 为产品量身制定营 销推广服务，并在 销售额中提取一定 比例的利润 占用服务商资金较 少，且不承担库存 伴随客户的品牌 市场影响力持续 提升，服务商提 供的边际改善空 间减少，服务佣 金率或降低 数据化运营人群 的能力，新兴渠 道与技术的开发 与把握 2、电商代运营经销、电商代运营经销 V.S. 代销代销 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据不同收入确认方式根据不同收入确认方式，代运营分为经销和代销代运营分为经销和代销。经销买断货品销售经

18、销买断货品销售，以以GMV确认收入确认收入，代销按代销按GMV 一定比例抽取盈利一定比例抽取盈利，以佣金计入收入以佣金计入收入。 我们认为经销与代销各具利弊我们认为经销与代销各具利弊，经销模式对产品具有一定定价权经销模式对产品具有一定定价权，而代销模式而代销模式，占用的资金较少占用的资金较少，且且 大幅降低库存风险大幅降低库存风险。 资料来源：海通证券研究所 表：品牌电商服务商运营模式解析表：品牌电商服务商运营模式解析 2.1、经销模式可深度绑定、经销模式可深度绑定 9资料来源：丽人丽妆招股说明书，淘宝App，拼多多App， 海通证券研究所 经销模式深度绑定品牌经销模式深度绑定品牌，大品牌重度

19、需求经销服务商大品牌重度需求经销服务商。经销模式对服务商现金流要求高经销模式对服务商现金流要求高，也需要较强也需要较强 的仓储物流和库存管理能力的仓储物流和库存管理能力，服务商对货品有较强把控服务商对货品有较强把控，成为品牌个别渠道乃至全网的分销者成为品牌个别渠道乃至全网的分销者，有利有利 于管控价格体系于管控价格体系，对渠道进行把控对渠道进行把控，从而形成服务壁垒从而形成服务壁垒。 以丽人丽妆为例以丽人丽妆为例，其合作品牌官方旗舰店销售额占电商平台销售额比重一般在其合作品牌官方旗舰店销售额占电商平台销售额比重一般在80%以上以上，由此可见由此可见旗旗 舰店的独家授权将为服务商建立有力竞争壁垒

20、舰店的独家授权将为服务商建立有力竞争壁垒。同时同时，我们认为大品牌对线上市场开拓效果我们认为大品牌对线上市场开拓效果、价格稳价格稳 定定、消费者美誉度等方面考虑更为谨慎消费者美誉度等方面考虑更为谨慎，全链路服务的电商代运营企业将更有优势满足其需求全链路服务的电商代运营企业将更有优势满足其需求。 图：丽人丽妆运营品牌旗舰店图：丽人丽妆运营品牌旗舰店图：图：2018年丽人丽妆前五大合作品牌官方旗舰店销售额占年丽人丽妆前五大合作品牌官方旗舰店销售额占 平台比重平台比重 100% 97% 89% 86% 83% 72% 57% 65% 41% 51% 59% 43% 63% 50% 0% 20% 40

21、% 60% 80% 100% 品牌官方旗舰店销售额/天猫平台总销售额 品牌官方旗舰店销售额/天猫及淘宝平台总销售额 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 2.2、代销模式可业务创新、代销模式可业务创新 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：丽人丽妆、壹网壹创招股说明书，海通证券研究所 代销模式有轻资产优势代销模式有轻资产优势，延长服务周期以抵抗费率降低风险延长服务周期以抵抗费率降低风险。代销运营模式具有轻资产代销运营模式具有轻资产、高毛利率的特高毛利率的特 点点，适合新晋品牌试水适合新晋品牌试水，以及需

22、形象革新的传统品牌以及需形象革新的传统品牌，毛利率业务分拆来看毛利率业务分拆来看，丽人丽妆品牌营销毛利率丽人丽妆品牌营销毛利率 高于电商零售业务高于电商零售业务，壹网壹创营销壹网壹创营销、管理服务毛利率高于线上分销业务管理服务毛利率高于线上分销业务。 长期看代销佣金率有下降趋势长期看代销佣金率有下降趋势，以丽人丽妆为例以丽人丽妆为例2016-2018年期间年期间，买断业务毛利率稳定小幅提升买断业务毛利率稳定小幅提升，而而 代销服务毛利率快速下降代销服务毛利率快速下降。壹网壹创业务发展迅猛壹网壹创业务发展迅猛，新进合作品牌多新进合作品牌多。 我们认为我们认为，品牌逐步形成线上影响力后品牌逐步形成

23、线上影响力后，代销竞争加剧代销竞争加剧，品牌商或压低服务费率品牌商或压低服务费率，代运营商盈利减少代运营商盈利减少， 为了延长服务周期为了延长服务周期、延迟费率降低延迟费率降低，代运营可深挖业务代运营可深挖业务，包括：包括：提供数据驱动精准营销提供数据驱动精准营销，引入新兴引入新兴 电商销售手段电商销售手段，从新品上市至尾货出清从新品上市至尾货出清，全周期服务全周期服务，延长合作时长延长合作时长，实现从技术上提升服务实现从技术上提升服务，从合从合 作上延长周期作上延长周期。 34.72%34.45% 36.14% 37.02% 59.01% 59.66% 48.39% 43.36% 0% 20

24、% 40% 60% 80% 20019H1 电商零售业务毛利率 品牌营销运营服务毛利率 37.39% 39.92% 41.58% 42.35% 58.44% 66.02% 65.28% 64.19% 23.52% 9.32% 12.73% 13.51% 0% 20% 40% 60% 80% 20019H1 品牌线上营销服务品牌线上管理服务线上分销 图：丽人丽妆业务分拆毛利率图：丽人丽妆业务分拆毛利率 图：壹网壹创业务分拆毛利率图：壹网壹创业务分拆毛利率 10 2.3、经销与代销服务结构长期或趋于平衡、经销与代销服务结构长期或趋于平衡 11 请务必阅读

25、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，宝尊电商2016、2018年报，百秋电商 2018、2019年1-9月审计报告，海通证券研究所 宝尊宝尊电商电商近年经销与代销业务结构趋于平衡近年经销与代销业务结构趋于平衡，2018年年宝尊宝尊经销经销、代销收入占比分别为代销收入占比分别为47%、53%，而而 2015年年二者二者则分别则分别为为75%、25%。而而随着随着其其代销收入占比代销收入占比逐步逐步提升提升，公司公司2018年毛利率年毛利率也也由由2015年年 的的33%增至增至2018年的年的62%。但但其其同期同期净利率增幅明显低于毛利率增幅

26、净利率增幅明显低于毛利率增幅（增增4.1pct），我们判断主要由我们判断主要由 于经销业务于经销业务带来的带来的持续营销和仓储物流费用持续营销和仓储物流费用投入投入。值得注意的是值得注意的是，公司自公司自2016年每年年每年被评为天猫六星被评为天猫六星 服务商服务商，且且2012-2018年每年品牌客户增幅保持年每年品牌客户增幅保持15家以上家以上，我们认为我们认为这与这与公司经销公司经销业务始终维持相当业务始终维持相当 占比占比，从而从而使其业务链使其业务链具备具备完整完整性和持续增值空间密不可分性和持续增值空间密不可分。 百秋电商百秋电商2018年毛利率年毛利率、净利率分别为净利率分别为6

27、2%、25%，其毛利率水平与宝尊相当其毛利率水平与宝尊相当，但净利率水平显著高但净利率水平显著高 于宝尊于宝尊（2018：5%），我们判断主要由于其代销业务占比较高且享受软件企业税率优惠政策我们判断主要由于其代销业务占比较高且享受软件企业税率优惠政策。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 经销代销 图：宝尊电商收入结构占比图：宝尊电商收入结构占比 图：百秋电商毛利率、净利率图：百秋电商毛利率、净利率 图：宝尊电商毛利率、净利率图：宝尊电商毛利率、净利率 -20% -10%

28、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 销售净利率（左轴） 毛利率（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20182019Q1-Q3 毛利率销售净利率 3、哪些竞争力可形成护城河？、哪些竞争力可形成护城河？ 12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为未来电商代运营的我们认为未来电商代运营的竞争力竞争力打造将集中于打造将集中于： 品牌重塑能力品牌重塑能力：建立成熟的品牌运营体系：建立成熟的品牌运营体系

29、营销推广能力营销推广能力：为品牌提供新定位：为品牌提供新定位+新流量新流量 仓储物流能力仓储物流能力：打造完整：打造完整、精细化供应链体系精细化供应链体系 软件软件、数据运营能力数据运营能力：打通前中后台数据链接：打通前中后台数据链接，建立智能一站式解决方案体系建立智能一站式解决方案体系 逐步巩固的竞争力逐步巩固的竞争力，将形成将形成护城河护城河： 与品牌商的深入绑定与品牌商的深入绑定 一体化数据积累带来的精准高效决策能力一体化数据积累带来的精准高效决策能力 形成市场品牌力形成市场品牌力，为品牌商赋能为品牌商赋能 3.1、竞争力、竞争力1品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累品牌重塑能力：成功大牌

30、服务案例积累 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：壹网壹创、丽人丽妆招股说明书，百秋网络官 网，天猫星级运营服务商官网，海通证券研究所 未来品牌建设能力的强弱将成为品牌商选择服务商的重要衡量标准之一未来品牌建设能力的强弱将成为品牌商选择服务商的重要衡量标准之一。我们认为大品牌对电商代运我们认为大品牌对电商代运 营企业要求最为复杂和细致营企业要求最为复杂和细致，且对电商增长期望值较高且对电商增长期望值较高，对效率对效率、成本成本、风险控制均有明确要求风险控制均有明确要求，大大 型品牌运营案例经验型品牌运营案例经验，以及电商平台的星级评选都是

31、重要考量标准以及电商平台的星级评选都是重要考量标准。 截至截至2020年年3月月19日日，天猫与天猫与1155家电商代运营企业合作家电商代运营企业合作，其中其中411家为星级服务商家为星级服务商（一至六星一至六星），截截 至至2019H2，天猫六星级服务商合计天猫六星级服务商合计9家家，包括壹网壹创包括壹网壹创、百秋电商百秋电商、宝尊宝尊、丽人丽妆等丽人丽妆等。 图：品牌服务商经典服务案例图：品牌服务商经典服务案例图：图：2019H2天猫六星服务商天猫六星服务商 丽人丽妆 2018年所运营 的施华蔻、美 宝莲、雪花秀、 兰芝、后、芙 丽芳丝官方旗 舰天猫双十一 实现过亿交易 额 壹网壹创 20

32、18年双十一 百雀羚旗舰店 获国货美妆类 目四连冠 2018年双十一 保洁官方旗舰 店获洗护类目 三连冠 百秋网络 2017年正式运 营Clarks官方旗 舰店，短期实 现国际鞋履行 业销售排名前 三 2018年Clarks天 猫平台销售额 分别占据天猫 国际男女鞋品 牌前二名 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 如前述如前述，海外品牌因对中国及电商市场不熟悉海外品牌因对中国及电商市场不熟悉，率先使用代运营业务率先使用代运营业务，同理我们认为同理我们认为，国内线下传统国内线下传统 品牌也存在：品牌也存在：不熟悉电商商业环境不熟悉电商商业环境，独立运营电

33、商成本压力大的特点独立运营电商成本压力大的特点，所以在线上化的过程中也所以在线上化的过程中也 需要引入代运营服务商需要引入代运营服务商。 行业规模上看行业规模上看，B2C比例提升说明国内品牌逐步增加对电商服务的需求比例提升说明国内品牌逐步增加对电商服务的需求，B2C互联网零售市场份额在互联网零售市场份额在 2015年首次超过年首次超过C2C，到到2018年已达到年已达到55.5%，B2C已占据主导已占据主导。 公司成本上看公司成本上看，外包电商运营效率可能更高外包电商运营效率可能更高，以壹网壹创为例以壹网壹创为例，根据优壹电商投资者关系活动记录表根据优壹电商投资者关系活动记录表 显示显示，公司

34、服务宝洁的团队合计公司服务宝洁的团队合计300人人，估计宝洁建立自营电商估计宝洁建立自营电商，则需则需1000人人+，人效差距明显人效差距明显。 但我们也认为但我们也认为，如果品牌能够自主完成线上的品牌重塑如果品牌能够自主完成线上的品牌重塑、快速适应新营销推广方式快速适应新营销推广方式、实现高效运营实现高效运营， 则无需代运营服务则无需代运营服务，反而更体现了公司在管理机制和渠道运营方面的高度成熟度反而更体现了公司在管理机制和渠道运营方面的高度成熟度、有效性和灵活性有效性和灵活性。 图：图：2018年年电商代运营企业人效电商代运营企业人效图：图：2011-2021中国互联网零售市场结构及预测中

35、国互联网零售市场结构及预测 0 200 400 600 800 1000 1200 优壹电商丽人丽妆壹网壹创宝尊电商 品牌服务商人效（万/人） 0% 20% 40% 60% 80% 100% C2C市场规模占比B2C市场规模占比 3.1、竞争力、竞争力1品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累品牌重塑能力：成功大牌服务案例积累 资料来源：丽人丽妆招股说明书，优壹电商、跨境通投资者 关系活动记录表，宝尊电商2018年报，海通证券研究所 14 3.2、竞争力、竞争力2营销推广能力：新定位营销推广能力：新定位+新流量新流量 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

36、资料来源：海通证券研究所 我们认为，优质电商代运营的另一个竞争力在于营销能力我们认为，优质电商代运营的另一个竞争力在于营销能力，关键在于为品牌寻找顺应趋势、符合产品特，关键在于为品牌寻找顺应趋势、符合产品特 点的点的“新定位”和“新流量”“新定位”和“新流量”，利用技术和供应链，创新打造可持续的商品销售周期。，利用技术和供应链，创新打造可持续的商品销售周期。 “新定位”：“新定位”：我们认为，仅凭在重要我们认为，仅凭在重要促销节点促销节点，利用销售，利用销售折扣折扣吸引客群的营销方式无持续力，只有建立吸引客群的营销方式无持续力，只有建立 在消费者数据精准分析、产品特点刨析之上的营销策略，才可能

37、帮助品牌成就可持续的破局定位。在消费者数据精准分析、产品特点刨析之上的营销策略，才可能帮助品牌成就可持续的破局定位。 我们认为优质的营销策略可分为短、中、长我们认为优质的营销策略可分为短、中、长3个个阶段，短期打造爆品、中期稳定新定位、长期形成“趋阶段，短期打造爆品、中期稳定新定位、长期形成“趋 势势+ +特色”相结合的产品开发机制。电商代运营企业通过服务这特色”相结合的产品开发机制。电商代运营企业通过服务这3 3个阶段，提升销售转化率，获得盈利，个阶段，提升销售转化率，获得盈利， 长期可累积营销集约优势。长期可累积营销集约优势。 长期长期 品牌：品牌：形成紧贴趋势并保持自身特色的产品 开发和

38、管理循环 代运营：代运营：积累庞大消费者、产品运营数据， 形成集约优势 中期中期 品牌：品牌：稳固电商新定位，培养高粘性消费者 代运营：代运营：加强品牌商依赖，加入品牌产品策 略制定，为品牌赋能 短期短期 品牌：品牌：打造爆品、吸引新客群代运营：代运营：提升销售转化率，抽取盈利 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：丽人丽妆招股说明书，艾瑞联合微博2018中 国网红经济发展洞察报告，海通证券研究所 图：图：2018H1互联网零售市场份额结构互联网零售市场份额结构图：在线直播市场规模和增速图：在线直播市场规模和增速 “新流量新流量”1：传统

39、平台新玩法：传统平台新玩法。根据丽人丽妆招股说明书援引电子商务研究中心数据根据丽人丽妆招股说明书援引电子商务研究中心数据，2015-2018H1 互联网零售份额中互联网零售份额中，天猫京东合计维持天猫京东合计维持80%以上以上，呈寡头垄断格局呈寡头垄断格局，我们认为其中天猫不仅具有相对更我们认为其中天猫不仅具有相对更 强的流量优势强的流量优势，在服装在服装、快消等品类上保持市场份额的持续提升快消等品类上保持市场份额的持续提升，且在新零售且在新零售、消费升级消费升级、品牌运营及品牌运营及 国际化布局等领域均具备领先地位国际化布局等领域均具备领先地位。所以所以，消费品仍需重视布局传统大型平台消费品

40、仍需重视布局传统大型平台。 但是获客成本持续提升但是获客成本持续提升，新流量新流量、新玩法变得至关重要新玩法变得至关重要，电商直播就是重要的电商直播就是重要的“新流量新流量”之一之一。根据华根据华 经咨询经咨询2019年直播电商市场将达年直播电商市场将达4400亿元亿元，其中淘宝直播其中淘宝直播GMV体量最大体量最大，预计超预计超2000亿元亿元，艾瑞咨询艾瑞咨询 显示显示，2018年在线直播市场规模年在线直播市场规模676.6亿元亿元，同比增同比增49.3%，预计预计2020年收入达年收入达1121亿元亿元，2018-2020 复合增速复合增速28.7%，我们认为能够快速适应新流量方式的服务

41、商可脱颖而出我们认为能够快速适应新流量方式的服务商可脱颖而出。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018E2019E2020E 在线直播市场规模(亿元，左轴)增长率(%，右轴) 3.2、竞争力、竞争力2营销推广能力：新定位营销推广能力：新定位+新流量新流量 天猫 55% 其他 3% 拼多多 6% 苏宁易购 5% 唯品会 4% 京东 25% 国美在线 1% 亚马逊中国 1% 当当 1% 17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国互联网协会2019 中

42、国社交电商行业发展 报告，亿邦动力网2019中国社交电商白皮书，海通 证券研究所 图：图：2014-2019社交电商市场规模和增速社交电商市场规模和增速+占比网络零售占比网络零售图：社交电商发展优势（公式图：社交电商发展优势（公式+决策链）决策链） “新流量新流量”2：把握社交电商：把握社交电商。中国互联网协会中国互联网协会2019中国社交电商行业发展报告中国社交电商行业发展报告数据显示数据显示，2018年年 社交电商规模社交电商规模1.26万万亿元亿元，占比整体网络零售额占比整体网络零售额14%，规模同比增规模同比增84.7%，2014-2018复合增长率复合增长率91%， 预计预计2019

43、年市场规模年市场规模2.06亿元亿元，同比增同比增63%，占比整体网络零售占比整体网络零售20%，预计预计2020年占比将增至年占比将增至30%。 我们认为社交电商我们认为社交电商比比传统电商传统电商有流量成本有流量成本优势优势，基于社群信任而建立基于社群信任而建立，用户粘性和变现率用户粘性和变现率也也更高更高。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2001720182019E 社交电商市场规模(亿元，左轴) 增长率(%，右轴) 社交电商占比网络零售规模(%,右轴) 3.2、竞争力、竞争力2营销推广

44、能力：新定位营销推广能力：新定位+新流量新流量 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “新流量新流量”2：把握社交电商：把握社交电商。 我们认为我们认为社交电商社交电商未来的发展动力主要为：未来的发展动力主要为： 下沉市场发展潜力大下沉市场发展潜力大：尼尔森：尼尔森2019年年8月消费者与零售趋势分享月消费者与零售趋势分享显示显示，我国三四线城市人口占我国三四线城市人口占 比人口总额比人口总额68%，网购普及率网购普及率13.8%，但移动支付普及率已达但移动支付普及率已达41.7%，为社交电商发展奠定基础为社交电商发展奠定基础； 满足消费者满足消费

45、者更强更强的非计划性购物的非计划性购物：尼尔森报告同时显示：尼尔森报告同时显示，75%以上的社交电商消费者有非计划性购以上的社交电商消费者有非计划性购 物行为物行为，而计划性购物频次与收入成正比而计划性购物频次与收入成正比； 社交电商人均消费有较大提升空间社交电商人均消费有较大提升空间：我们测算得：我们测算得2019年中国整体网络零售人均年消费年中国整体网络零售人均年消费1.7万万元元，中中 国社交电商人均年消费国社交电商人均年消费4025元元，伴随淘宝伴随淘宝、京东等主流电商平台建立直播体系京东等主流电商平台建立直播体系，产品价格带将进一步产品价格带将进一步 拓宽拓宽，并吸引更多高消费能力人

46、群并吸引更多高消费能力人群。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 一线及新一线二线三线四线以下 移动支付渗透率移动用户占比 图：各城际移动支付、移动用户占比图：各城际移动支付、移动用户占比 24% 18% 14% 11% 76% 82% 86% 89% 1万元以下 1-2万元 2-3万元 3万元以上 非计划性购物非计划性购物计划性购物计划性购物 2019年中国网络零售人均年消费年中国网络零售人均年消费16639元元 2019年中国网络零售年中国网络零售人均月消费人均月消费1387元元 2019年中国社交电商人均年消费年中国社交电商人均年消费4

47、025元元 2019年中国社交电商年中国社交电商人均月消费人均月消费335元元 资料来源：尼尔森2019年8月消费者与零售趋势分享， 海通证券研究所 图：图：社交电商消费者非计划性购物占比社交电商消费者非计划性购物占比 3.2、竞争力、竞争力2营销推广能力：新定位营销推广能力：新定位+新流量新流量 3.3、竞争力、竞争力3仓储能力：打造完整供应链体系仓储能力：打造完整供应链体系 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：宝尊电商2018年年报，2019年11月Baozun Corporate Presentation，优壹电商、百秋电商、杭州

48、悠可 官网，海通证券研究所 图：宝尊电商图：宝尊电商6大仓储基地大仓储基地表：电商代运营企业自建仓储情况表：电商代运营企业自建仓储情况 我们认为在全链路电商服务中我们认为在全链路电商服务中，完整供应链体系具有重要附加值完整供应链体系具有重要附加值。 自建仓储是供应链竞争力的关键自建仓储是供应链竞争力的关键，提供的服务价值主要在于：提供的服务价值主要在于： 精细化品类区分和定制包装服务精细化品类区分和定制包装服务。以母婴品类为例以母婴品类为例，仓储仓储级别为级别为食品级食品级，运输运输和仓储和仓储要求高要求高，运输车运输车 辆辆必须为封闭式车厢必须为封闭式车厢，卫生要求高卫生要求高，奶粉产品不得与化妆品奶粉产品不得与化妆品、服装服装、有异味有异味产品一同存放运输产品一同存放运输。我们认我们认 为精细为精细、专业的仓储管理也将为品牌开拓多品类业务奠定扎实基础；专业的仓储管理也将为品牌开拓多品类业务奠定扎实基础； 仓储系统提升消费体验仓储系统提升消费体验。仓储数据和订单管理系统对商品库存仓储数据和订单管理系统对商品库存、物流实时追踪物流实时追踪，完善消费者体验；完善消费者体验； 高压订单量处理能力高压订单量处理能力。面对重要电商销售节点面对重要电商销