1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 调味品调味品 2022 年年 09 月月 02 日日 复合调味料行业专题报告系列二 推荐推荐（维持）（维持）从海外复盘，看路径终局从海外复盘，看路径终局 引言：引言：我们在上篇从底料格局复盘，看复调演进中引入餐调比表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们站在全球视野，通过国际对比，围绕复调的格局演绎、单品空间与盈利规律，推演我国复调发展路径。海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升海外复盘：复调同样跟

2、菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率 30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的 1.5-2 倍。格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。格局演绎：集中度由品类可

3、规模化程度决定，中式复调处于整合初期。品类集中度：鸡精品类集中度：鸡精 类底料品类（辣酱类底料品类（辣酱&汤料）汤料）烧菜料烧菜料/定制菜单调料定制菜单调料。高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头 sku 普遍可以达到 150-200 种。各国复调集中度：韩国各国复调集中度：韩国日本日本英国英国美国美国西欧西欧中国中国。美国文化开放多元

4、，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3 多 60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3 在 30-50%。我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。单品空间：单品空间：绑定主流菜系，替代性概念更大。绑定主流菜系，替代性概念更大。海外复调大单

5、品驱动，大部分是取代基础调味品定位。其中欧美单品匹配西餐，天然发展迅速，日本 90 年代酱油衍生物兴起，也是作为酱油的重要替代品，韩国大酱&辣酱同样绑定传统韩料，上世纪末大酱人均消费量就已经达到酱油的 85%。我国复调与日韩路径相似，都属于后发教育型，企业需围绕餐调比实现品类渗透，也要积极构建产品矩阵：切低餐调比，寻找下一个爆品：切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在 C 端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。做高餐调比，品类细分再突围：做高餐调比，品类细分再突围：参考日

6、韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。盈利思考：速冻盈利思考：速冻复调复调日本英国美国西欧中国。美国复调市场进入成熟期，但新玩家不断涌现，韩国市场处于发展中期，财阀垄断带来行业高集中度。日本西欧市场头部玩家相对确定，尾部分散。整体而言，集中度提升逻辑核心在规模化程度，高餐调比、低延展性品类更容易集中。2）大单品的两条路径：）大单品的两条路径：低餐调比打爆品，高餐调比做细分。欧美复调天然绑定西餐，龙头大单品比如番茄酱/意面酱/蛋黄酱营收在 10 亿美元左右，标准化程度高

7、。日韩代表性大单品味增/辣酱品类延展性更强。发展规律看，各国核心大单品都是跟菜系绑定，而我国更需要围绕餐调比做后天教育。其中，低餐调比挖掘餐饮爆品，随着川/湘/粤/新疆菜等兴起，对应复调机会凸显。而高餐调比品类需要再做细分，调味酱机会可能更大。3）稳态盈利约）稳态盈利约 10-15%：参考美日韩共同经验，复调盈利介于速冻和基础调味料之间，我国复调稳态盈利大概率在 10%-15%区间。4）复调王者的发展路径：）复调王者的发展路径：梳理味好美、味之素发展历史，对比两家公司不同的扩张逻辑，归纳出欧美外延收购为主，日韩更多靠创新驱动内生增长。结合我国现实情况，我国复调企业未来大概率走内生增长路径。投资

8、逻辑投资逻辑 复调赛道广阔，增长前景可观，结合底料复盘和海外历史看，我国复调远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。渗透率提升的过程中，建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 引言：跟菜系走，餐调比由高往低演进引言：跟菜系走，餐调比由高往低演进.6 一、一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期.6(一)

9、海外复调发展成熟，格局集中度有异.6 1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多.6 2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断.8 3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散.9(二)规律和启发，我国行至何处？.10 1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响.10 2、共性：可规模化程度越高，复调集中度越高.12 3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎.12 4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地.13 二、二、大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳.14(一)海外大单品逻辑，往基础调味品靠.14 1、欧美：绑定西餐，先天占优.14 2、日韩：强延展性，后天教育.

10、15(二)回到我国：围绕餐调比，做后天教育.17 1、布局低餐调比，挖掘餐饮爆品.17 2、寻找高餐调比，品类细分再突围.19 3、选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合.20 三、三、稳态盈利：速冻稳态盈利：速冻复调复调速冻，调味品味好美浓汤宝 .22 图表 48 韩国复调盈利能力同样介于速冻与酱油企业.22 图表 49 我国复调企业稳态盈利区间趋近 10-15%.22 图表 50 颐海国际复调业务的毛利率和净利率水平.23 图表 51 中日美复调盈利拆分，盈利溢价来自规模效应.23 图表 52 日本巨头复调收购梳理，以引进新品类和出海业务为主.23 图表 53 美国复调巨头近年收购事件一览

11、（单位：美元）.24 图表 54 内生孵化布局复调更多见，但打法趋同.25 图表 55 越来越多复调优秀品牌，借资本化拉开差距.25 图表 56 产业资本布局复调事件梳理.25 图表 57 味好美的多品牌战略布局，在不同品类市占领先.27 图表 58 味好美发展复盘，主要以并购开展调味料业务.28 图表 59 味之素发展复盘，汤料起家的综合型复调.29 图表 60 味之素积极拓展海外市场，在东南亚市占领先.30 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 引言：跟菜系走，餐调比由高往低演进引言：跟菜系

12、走，餐调比由高往低演进 本篇报告希望通过复盘海外，看复调发展规律，推演我国路径。本篇报告希望通过复盘海外，看复调发展规律，推演我国路径。我们在上篇从底料格局复盘，看复调演进中引入餐调比，表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们更多基于国际对比，从底料升维到复调整体，推演发展路径。复盘海外，复调跟菜系走同样成立，并随餐调比复盘海外，复调跟菜系走同样成立，并随餐调比由高往低由高往低演进。演进。中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度；日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性更弱，一定程度上降低了复调复杂度；而西餐更精简，标准化难度更低。各国复调渗透率也基本由低往高呈现。整体来看，

13、可规模化程度决定复调工业化先后，基于这一规律，我们进一步回答以下问题：1）格局复盘：）格局复盘：参考海外经验，我国复调企业能不能做大做强？2）单品讨论：）单品讨论：怎么做大做强？低餐调比挖掘爆品，高餐调比做再细分。3）盈利区间：）盈利区间：做大做强的过程中，企业价格战的可能性？品类稳态盈利水平？4）企业进阶：）企业进阶：复盘海外全品类冠军，我国复调品类寡头和综合王者更可能破局。图表图表 1 复调随菜系走，由高餐调比往低餐调比演进复调随菜系走，由高餐调比往低餐调比演进 图表图表 2 复调渗透率与各国餐饮连锁化率正相关复调渗透率与各国餐饮连锁化率正相关 资料来源：华创证券整理 资料来源：欧睿，艾媒

14、咨询，华创证券（虚线表预估值）一、一、格局演绎：高餐调比格局演绎：高餐调比趋于趋于集中，集中，中式复调处于初期中式复调处于初期(一一)海外复调海外复调发展发展成熟，格局集中成熟，格局集中度度有异有异 1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多低集中度典型：美国区域性强，新玩家多 美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，2020 年美国复调渗透率为 73%。一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得以出现，其中不少是自

15、制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。比如在 20 年增速超过 300%的高端松露酱 Truff、主打健康有机高品质的 Born simple（后被味滋康收购）、Primal kitchen（18 年被亨氏 2 亿美元收购）。在这种背景下，美国调味品公司 2010-2021 年数量 CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的 2.0%。另一方面，成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 美国复调细分品

16、类生命周期各异，高增长品类格局更分散。美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。2018 年芥末酱市场的小品牌市占率仅为 14%，蛋黄酱/番茄酱分别为 7%/3%。相比之下，仍处成长期的辣酱、BBQ 酱，新品牌热度更高。其中，辣酱为高增长低集中度典型。其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱 CR3 为 51.7%，低于蛋黄酱/汤料/意面酱的 82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风

17、味，甚至研发出了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。图表图表 3 美国复调的生命周期及格局一览（亿美国复调的生命周期及格局一览（亿美美元）元）资料来源：IBISWorld Inc（品牌数量及空间），欧睿（紫色字体的cagr为对应品类2011-2021年增速），华创证券整理 图表图表 4 美国调味品美国调味品 2017-22 年年行业增速不及企业数量行业增速不及企业数量增速增速 图表图表 5 美国不同酱类美国不同酱类的的小品牌占比，辣酱最高小品牌占比，辣酱最高 资料来源：IBISWorld Inc，华创证券整理（市场规模单位为百万美元，企业数量为个）资料来源

18、：Just foodTheflavour explorers driving the US hot sauce category forwarddeep dive,part one，华创证券整理 41%14%7%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%辣酱芥末酱蛋黄酱番茄酱2018小品牌比例 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断 韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。韩国复调处于发展中期，

19、传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品 cagr10约 4.6%，近五年复合增速达 7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油cagr10 达 14%，腌制菜/意面酱等近十年量增 cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调 CR3 多在 60%以上，蛋黄酱/番茄酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于

20、社会&企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱制作工艺传承者”，企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。图表图表 6 韩国复合调味料的量价拆分及生命周期一览韩国复合调味料的量价拆分及生命周期一览 资料来源：欧睿，华创证券（注：红色字体表示近十年行业年均复合增速，黄色柱状图为量增，蓝色为价升。我们还加入了酱油、味精、蚝油、腌制品等作为参照帮助理解，但并不将其归入复调。）图表图表 7 韩国复调细分品类韩国复调细分品类 CR3，多数在，多数在 60%以上以上 图表图表 8 韩国复调基本被韩国复调基本被 CJ/大象大象/不倒翁寡头垄断不倒翁寡头垄断

21、资料来源：欧睿，华创证券（注：这里的肉汤指bouillon）资料来源：欧睿，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR3 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部中间形态：日本西欧头部集中，尾部分分散散 日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分分散。散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘比/好侍/味之素，近年来 CR3 已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品类并无绝对集中趋势，

22、龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。品类多样、品类多样、sku 细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中最大品类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意式蔬菜汤等，头部玩家味之素的 Knorr 在 1969-1978 年从 36 亿迅速增至 158 亿日元。日式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以最受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流

23、行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味增，集中度更低，日本味增龙头 sku 多在 150-200 种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku约 10-20 种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度最低的品类。图表图表 9 日本复调部分细分品类日本复调部分细分品类 cr3，汤料集中度低，汤料集中度低 图表图表 10 日本复调中，味增日本复调中，味增&菜单用调味料细分格局菜单用调味料细分格局 资料来源：欧睿，华创证券整理（注：蘸酱仅统计前两家）资料来源：味之素公司公告，Strainer，华创证券整理 西欧复调西欧复调 CR3 稳定在稳定在 30%-50%，汤料，汤料&意面酱更分散。意面酱更

24、分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄酱格局最集中，CR3 在 50%-60%，芥末酱/烧烤酱 CR3 也近 50%。其余品类集中度更低，以汤料为例，CR3 约 35%，联合利华占 20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/凉菜汤/清汤&洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注 1-2 个国家所在市场，并推出本土特色汤料，如 Unox/Dimmidis 聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进军非本土市场时收购行为常见，像 GB 食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。具体来看，头部快消公司几乎垄断西

25、欧复调市场。具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤料等7 个细分市场占据前 1-2 名，1984 年起通过收并购迅速开疆扩土，2000 年收购家乐；其次卡夫亨氏、雀巢在 5-6 个赛道领先；奥科拉（挪威）、冠利（德国）作为历史悠久的食品公司，也在 3-4 个品类保持优势，但集中在沙拉酱、芥末酱等高标准化品类。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 西欧多数复调品类西欧多数复调品类

26、Cr3 在在 30%-50%图表图表 12 头部快消公司在西欧复调行业占据绝对优势头部快消公司在西欧复调行业占据绝对优势 资料来源：欧睿，华创证券 资料来源：欧睿，华创证券 (二二)规律和启发，我国行至何处？规律和启发，我国行至何处？复调集中度排序看：韩国复调集中度排序看：韩国日本日本英国英国美国美国西欧西欧中国。中国。集中度高低的个性，主要由各国餐食习惯或味型复杂度决定。但个性之中，基本规律是规模化程度越高，复调集中度越高。具体来看，高餐调比、低延展性的复调，格局更优。回到我国，复调仍在发展初期，集中度低，尚未出现在多品类占优的龙头，但未来大概率往集中演绎。1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度

27、影响个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响 各国味型复杂度上，中餐各国味型复杂度上，中餐日料日料美式烹饪美式烹饪西餐。西餐。中餐八大菜系，饮食文化博大精深，区域性强且组合多元，代表性企业如日辰 sku2000+；其次是美式烹饪，在英国菜的基础上兼收并蓄，融合了印第安人风格和西欧甚至东南亚特色，但在制作手法上方便快捷，所以 sku 略少于中餐，典型是餐饮零售渠道均见长的联合利华，sku1000+。而日本在地域和饮食习惯差异度上弱于美国，日料主要分为本帮料理/怀石料理/会席料理三大菜系，但讲究质精量小，同一菜系的 sku 更丰富。韩国菜则相对简单朴素，料理方式接近西方，但更清淡，地域性也相对弱一些，所

28、以代表型企业的 SKU 最少。图表图表 13 各国菜系复杂度及复调各国菜系复杂度及复调 SKU 简单统计简单统计 中国中国 美国美国 日本日本 韩国韩国 菜系菜系“八大菜系八大菜系”：鲁菜、川菜、粤菜、闽菜、苏菜、浙菜、湘菜、徽菜 以英国菜为基础，揉合了印第安人及法/意/德等国风格，六大菜系六大菜系为太平太平洋沿岸洋沿岸/西南西南/纽约纽约/新英格兰新英格兰/南方黑南方黑人菜系人菜系/cajun 菜菜 主要分为本膳料理、怀石料理和会本膳料理、怀石料理和会席料理席料理三大类 按地域分为关东和关西料理关东和关西料理 相对单调朴素相对单调朴素，口味清淡，一般分家常菜式/筵席菜式 基本基本 特征特征

29、区域性区域性+味型丰富味型丰富+工艺复杂，工艺复杂，溜、焖、烧、氽、蒸、炸、酥、烩、扒、炖、爆、炒、砂锅、拔丝 兼收并蓄，多元化发展兼收并蓄，多元化发展.方便快捷，制作简单 质精量小质精量小，讲究形色与营养配比，喜生食，主甜/酸和微辣味 料理方式近西式，料理方式近西式，味辣色鲜料多实在，多以泡菜调味 代表代表企业企业SKU 日辰：2000+（沙拉汁/烤肉酱/汤料等）味好美：250+（香辛料/西式酱）联合利华 1000+（蛋黄酱/意面酱/调味汁等）味之素：100+（香辛料/烹饪酱/汤料/味精等）不倒翁 ottoji：100+（咖喱料/辣酱/芥末酱等）菜系菜系 图示图示 资料来源：各公司官网，各公

30、司报告，华创证券整理（注：味好美、味之素、不倒翁为官网列示的产品目录，可能低估B端sku）0%10%20%30%40%50%60%70%复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。韩国基尼系数最低，其次是日本，英国。我国 56 个民族 14 亿人口，口味差异性大。而美国是公认的移民大国，区域差异大，南部普遍更喜欢辛辣调味品；东海岸大部分地区偏好甜食如巧克力榛果酱；中部偏北部则更喜欢沙拉酱。其他各州偏好更分散，也带

31、来了更低的复调集中度。同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。新加坡处在世界的十字路口，高度开放，日常饮食涵盖西餐/粤菜/娘惹/印度菜/韩料，乃至越南菜/蒙古菜，这也使得通用超市里各地调味品一应俱全，格局高度分散。而泰国则与之相反，复调集中度相对高，其中日本味之素在味精和风味调料分别占有 90%/80%的份额，联合利华在果酱、餐调、酱类保持优势。而泰国本土菜系和烹饪方式差异较小，龙头 Nguan Soon（阮顺）凭借“Hand Brand No.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子酱多品类占优。图表图表 14 结合民族多样结合民族多样&基尼

32、系数，中美消费者更分化基尼系数，中美消费者更分化 图表图表 15 美国不同州，最受欢迎的调味品大单品迥异美国不同州，最受欢迎的调味品大单品迥异 资料来源：世界银行，联贸发，华创证券（注：数字为人口数，亿；英国移民人数占比为2020年statista数据，其他国家为联贸发17年数据）资料来源：US food（由Influenster分析5w+评论而来），华创证券 图表图表 16 泰国调味料格局，龙头在优势品类相对集中泰国调味料格局，龙头在优势品类相对集中 图表图表 17 新加坡当地超市货架，各类调味品一应俱全新加坡当地超市货架，各类调味品一应俱全 资料来源：味之素公司资料，各公司官网，华创证券整

33、理 资料来源：Prime Supermarket-NTU店实拍，华创证券 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2、共性：共性：可可规模化程度越高，规模化程度越高，复调复调集中度越高集中度越高 复调格局本质上还是由复调格局本质上还是由可可规模化程度决定。规模化程度决定。结合跨国&不同品类对比，我们发现复调集中度与餐调比正相关，与品类延展性负相关。但回归本源还是由可规模化程度决定，餐调比越高，或者品类延展性越低，意味着单品空间越大，可规模化程度越高，品类越易集中。高餐调比的复调格局集中，低餐调比

34、更分散。高餐调比的复调格局集中，低餐调比更分散。从品类集中度看，各国基本都呈现鸡精番茄酱&蛋黄酱类底料品类（辣酱&汤料）烧菜料/定制菜单调料的规律。原因在于高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强；而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距。品类延展性越强，往往集中度越低品类延展性越强，往往集中度越低。单一复调品类在风味、地域、规格上的延展性越强，意味着头部企业很难承接起全部细碎的需求，典型是日本味增、美国辣酱、西欧的汤料，地域性都很强，在酸度&辣度&咸度甚至食材上的延伸多元，格局比当地其他品类都更差一些。图表图表 18 从高餐调

35、比从高餐调比低餐调比品类，往往集中度降低低餐调比品类，往往集中度降低 图表图表 19 日本各地味增各异，强延展性带来低集中度日本各地味增各异，强延展性带来低集中度 资料来源：欧睿，华创证券（注：韩国番茄酱CR3取前两家）资料来源：龟甲万官网，华创证券 3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎 复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。根据沙利文数据，我国 21 年复调约1658 亿市场，推断 CR3 不足 10%。其中，西式复调基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢垄断，而中式底料颐海天味率先资本化，其他品类也基本有各自

36、细分寡头。具体来看，标准化程度高的海天黄豆酱、老干妈辣酱、王守义十三香营收规模已超出 10 亿，但大部分赛道的龙头体量在 10 亿以下，以郫县豆瓣酱为例，尽管也是类基础调味料，但格局仍然分散，19 年郫县豆瓣工业产值 102 亿，对应 74 家企业，年销售过亿仅 8 家，其中丹丹/娟城目前营收分别为 7/5 亿。企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。复调门槛低，制造端壁垒弱，行业很难绝对出清。但进入复调后，单品规模有限使得企业很难进阶，大量腰尾部企业拉不开差距。而头部企业竞争优势确立后，顺风期保持

37、高于行业增速，逆风期又能主动调整，率先走出底部。结合纵向的底料复盘，和横向的海外梳理，我们预计在复调渗透率提升的过程中，复调格局也将经历从分散走向集中的阶段。而客观上看，我国复调市场大增速快，为企业做大做强提供了土壤，其中中式复调机会更大。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 我国调味品整体发展初期，集中度最低我国调味品整体发展初期，集中度最低 图表图表 21 我国不同复调赛道，中式复调品类寡头更常见我国不同复调赛道，中式复调品类寡头更常见 资料来源：欧睿，华创证券整理（注：欧

38、睿调味品21年数据）资料来源：欧睿，和君咨询，头豹研究院，网聚资本，华创证券 图表图表 22 以郫县豆瓣为例，行业集中度仍然较低以郫县豆瓣为例，行业集中度仍然较低（亿元）（亿元）图表图表 23 底料底料/辣酱辣酱/花椒油花椒油/寿司料理，龙头增速更高寿司料理，龙头增速更高 资料来源：调料家丹丹豆瓣进入上市辅导，能否改变“郫县豆瓣”品类现状，华创证券整理 资料来源：久谦中台（淘宝销售数据），华创证券 4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地 从基本分类看，家庭端更容易从基本分类看，家庭端更容易切入切入；而而餐饮复调占大头，需要扎实做市场。餐饮复调占大头，需要扎实做

39、市场。家庭端在疫情加速下，布局复调企业增多，也引起了更大关注。但实际上，复调在餐饮端解决的痛点更强，产品形态也比 2C 更丰富，预计复调的餐饮渠道仍占大头。餐饮市场分层看，低端的粥粉面线本身客单价低，使用基础调味料为主；大众餐饮绑定高性价比的海天，再往上的中端餐饮，更多使用李锦记&联合利华&太太乐&雀巢，这类企业进入内地时就具备成熟的餐饮运作体系，甚至是海天早期学习对象，但近年来因为外部高端餐饮降速或内部治理问题，发展相对平淡，往往容易被市场忽视在餐饮的优势。从品类分布看，西式复调从品类分布看，西式复调基本由外资垄断，中式复调跑马圈地，更可能孕育大企业。基本由外资垄断，中式复调跑马圈地，更可能

40、孕育大企业。中国连锁经营协会数据显示，4.7 万亿餐饮市场中，中餐 3.7 万亿，给调味料孕育了更大空间，海天靠酱油大单品补齐菜单，叠加渠道优势，是百亿级别的超级头部，但中式复调更细碎，增长更景气，多强格局尚不稳定。而西式复调中，与大 B 绑定的外资品牌起步15%17%38%51%60%44%35%50%12%86%40%22%53%131%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%行业天味颐海行业亨氏行业幺麻子金龙鱼行业山大行业小熊驾到行业川娃子虎邦底料番茄酱花椒油寿司料理 烧烤料辣酱326%复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资

41、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 早，占位稳，近年也在布局中式复调。加上基础调味料企业涉足，品类寡头加速发展，中式复调开始跑马圈地。图表图表 24 餐饮分层及对应的调味品应用品类餐饮分层及对应的调味品应用品类 图表图表 25 李锦记李锦记 vs 联合利华联合利华 vs 海天的餐饮人员架构海天的餐饮人员架构 单位单位 亿亿元元 李锦记李锦记 联合利华联合利华 饮食策划公司饮食策划公司 海天海天 销售（人）102 1200 7147（经销商）厨师（人）10 80 培训师（人）2 30 销售额 43 50 250 餐饮零售 20 预计占大半 120 餐饮品类 酱油蚝油/蒸蒸

42、鱼豉油鱼豉油/酱料酱料 鸡粉鸡精鸡粉鸡精/酱料酱料 酱油/蚝油、醋/调味酱调味酱 优势 产品和品质 服务和售后 提升附加值 高性价比的全渠道硬通货 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：渠道调研，海天年报，华创证券（注：海天以50%左右的餐饮渠道估算，联合利华饮食策划公司预计大头仍在餐饮端）二、二、大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳大单品：绑定主流菜系，替代性概念更佳(一一)海外大单品逻辑，往基础调味品靠海外大单品逻辑，往基础调味品靠 1、欧美：绑定西餐，欧美：绑定西餐，先天占优先天占优 西式餐饮发源地，欧美复调生命周期和大单品接近。西式餐饮发源地，欧美复调生命周期和大单品接近。前文提到，

43、欧美餐食习惯接近，较少使用酱油/蚝油/醋，而对西式复调如番茄酱/蛋黄酱的应用，本身更接近基础调味料。欧美复调欧美复调先天先天绑定西餐，大部分品类绑定西餐，大部分品类已已较成熟。较成熟。与西餐强绑定的沙拉酱、番茄酱、蛋黄酱，在欧美零售额靠前。而西欧汤料起步较早，头部品牌 Knorr/Maggi/Liebig19 世纪末已推出干汤、脱水汤；美国则以金宝汤为代表。从高成长品类看，烧烤酱和辣酱主要受益于消费场景&人群拓宽。从产业趋势看，更强调植物基成分/无麸质/低钠/零卡/有机。欧美大单品集中在汤料欧美大单品集中在汤料/蛋黄酱蛋黄酱/番茄酱等西式餐调。番茄酱等西式餐调。根据欧睿，欧美排名靠前的复调品类

44、集中在汤料&调味酱。代表性单品如金宝汤在美国营收近 24 亿美元，好乐门蛋黄酱也接近 10 亿美元。整体而言，欧美复调大单品匹配西餐，标准化程度、工业化水平和渗透率都极高，同一细分品类又可以根据同场景微调甜度/酸度/添加物，比如好乐门蛋黄酱仅亚马逊就有 20+sku，包括添加橄榄油/辣酱/大蒜等，甚至还有“无蛋黄/无麸质/低脂”款。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 26 西欧复合调味料的量价拆分及生命周期一览西欧复合调味料的量价拆分及生命周期一览 资料来源：欧睿，华创证券（注：红

45、字表示行业零售额cagr10，黄色柱状图为量增，蓝色价升）图表图表 27 美国复调量价拆分，沙拉酱美国复调量价拆分，沙拉酱/意面酱领先意面酱领先 图表图表 28 欧美复调大单品集中在汤料和西式酱欧美复调大单品集中在汤料和西式酱（亿元）（亿元）资料来源：欧睿，华创证券（注：这里肉汤指bouillon）资料来源：欧睿，各公司官网，华创证券（注：汤料指soup）2、日韩：强延展性，后天教育日韩：强延展性，后天教育 日本韩国跟我国饮食习惯更接近，但复调大单品各异。日本韩国跟我国饮食习惯更接近，但复调大单品各异。日本餐食文化更加开放，先后受到西餐和中餐的影响，呈现兼收并蓄、东西方交融的风格。而韩式复调相

46、对简单和传统。日本韩国日本韩国复调复调处于发展中后期，都经历了品类教育处于发展中后期，都经历了品类教育逐步取代基础调味品的过程逐步取代基础调味品的过程。日本复调发展以饮食西式化启蒙，随户均规模下降，大家庭共餐模式转变为便捷化的速食烹饪需求，同时连锁化率提升，驱动 60-80 年代复调快速增长、80-90 年代品类细分化，近14 年日本户均复调支出 CAGR 为 1.61%，已步入成熟期，但渗透率仍在提高，据日本总务省统计局数据，复调占家庭调味品的消费支出从 83%增至 90%。而韩国调味品近五年CAGR7.3%，对比起步更早的美日，成长性更高。整体而言，日本韩国复调发展均较成熟，大单品也都经历

47、了替代基础调味料的过程，具体来看：复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 29 日本复合调味料的生命周期一览日本复合调味料的生命周期一览 资料来源：欧睿，华创证券（注：红色字体表示2007-2021年行业cagr）.日本复调大单品要么品类延展性强，要么标准化程度高。日本复调大单品要么品类延展性强，要么标准化程度高。日本 90 年代起，以汤汁&调味汁为代表的酱油衍生品占比超过了酱油，也催生了代表性的复调大单品，从调味料家庭支出看，第一大单品味增占比 5.5%，并由味增汤衍生出味增酱/味增

48、泡菜。其次沙拉酱/蛋黄酱更多受到西式饮食风味的影响。日式咖喱兴起，则部分借助于遍布全日的咖喱屋。整体来看，日本复调大单品可归结为两类，要么是标准化程度高的沙拉酱/蛋黄酱；要么品类延展性强，比如味增区分不同口味不同颜色；日式咖喱则区分了不同辣度。韩国大单品大酱、辣酱牢牢绑定韩料，部分的取代盐韩国大单品大酱、辣酱牢牢绑定韩料，部分的取代盐&酱油酱油。韩式部队锅/拌饭/汤/炸鸡/烤肉/冷面等主流烹饪都离不开酱。其中，辣酱作为国民酱，21 年销售额已占酱油的 82%,销量占 57%，头部品牌 CJ 占 48%，零售额 0.9 亿美元。除辣度/PH 值不同外，还会加入醋（醋辣酱）/番茄酱（甜辣酱）/肉制

49、品（炒辣酱）等。大酱则被称为韩式味增，大麦/小麦/红豆/大豆/糯米等均可制作，不同地区也有特色大酱。而韩国卫生和福利部调研显示，1998 年大酱人均消费量（5.6g/人/天）是酱油的 85%，至 2010 年已达 8.8g/人/天。领先企业如膳府食品/大象，也基本是在酱油业务企稳后，协同发展调味酱等发酵业务。图表图表 30 日本调味料家庭支出占比及复调大单品一览日本调味料家庭支出占比及复调大单品一览 图表图表 31 日本日本 90 年代日本酱油衍生物销售额超过酱油年代日本酱油衍生物销售额超过酱油 资料来源：日本总务省统计局，华创证券 资料来源：日本统计局，华创证券 日本排名靠前的调味料中，干汤

50、更类似于可冲泡的食材包，更接近预制菜概念，且涵盖裙带菜&金针菇&豆腐&虾米粉丝汤等，严格意义上属于不同 sku 的集合体。而蘸汁/风味调味料下含多个细分品类。10.77%12.68%9.01%5.54%6.18%5.53%4.15%3.56%3.22%3.19%1.93%1.60%32.65%基础调味品蘸汁干汤味增风味调味料沙拉酱拌饭调味料咖喱蛋黄酱果酱酱汁番茄酱其他复调 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 32 韩国酱类人均消费量超过酱油（克韩国酱类人均消费量超过酱油（克/人人/

51、天）天）图表图表 33 韩国酱类品种多样，兼具地域性与多场景韩国酱类品种多样，兼具地域性与多场景 资料来源：J Surh，YKK Lee，H Kwonkorean fermented foods:kimchi and doenjang；韩国卫生产业发展研究所1998年全国健康和营养调查报告，华创证券整理 资料来源：韩巢网韩国的酱系列报道，亚马逊，华创证券 (二二)回到我国：围绕餐调比，做后天教育回到我国：围绕餐调比，做后天教育 我国大单品成长路径跟日韩更像，需要围绕餐调比做后天教育。我国大单品成长路径跟日韩更像，需要围绕餐调比做后天教育。我们在复调系列一提到，大单品的两种思路，一是切高餐调比品

52、类，做类基础调味料。二是沿着餐饮创新，切低餐调比品类，典型是火锅底料、酸菜鱼。本篇，我们把两条思路更加落地和具体化。图表图表 34 复调大单品的两类逻辑及选品思路复调大单品的两类逻辑及选品思路 资料来源：各公司官网，华创证券整理 1、布局低餐调比，挖掘餐饮爆品布局低餐调比，挖掘餐饮爆品 复调跟菜系走，川调之后，湘菜复调跟菜系走，川调之后，湘菜/粤菜粤菜/新疆菜更有机会。新疆菜更有机会。复调餐饮端的机会一是地方菜系加速全国化，二是全国化相对成熟的品类加速连锁化。如果同时考虑门店数和增速，前者是湘菜/粤菜/新疆菜，后者是川菜，也包括钵钵鸡等休闲餐饮新品类，与之对应，出现了一批优秀的复调企业。在此基

53、础上，重口味的菜系，对应复调空间天然会更高；而粤菜闽菜，基础调味品的衍生明显更丰富，比如蚝油、鲍汁。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 35 餐饮端对应复调大单品的规模，越往后越弱餐饮端对应复调大单品的规模，越往后越弱 资料来源：川调产业大会，张戟川调产业同质化破局之道，华创证券整理 图表图表 36 跟菜系绑定的复调企业一览跟菜系绑定的复调企业一览 代表企业代表企业 营收营收 代表性单品代表性单品 代表菜系代表菜系 成立成立 投融资事件投融资事件 川娃子 5-10 亿 钵钵鸡调料、

54、烧椒酱、油泼辣子调料 川调 2008 21 年 12 月 A 轮约 3 亿-高榕领投 丁点儿 约 2 亿 干锅酱、麻辣鸡鲜、酸辣粉酱、椒麻鸡汁、青花椒汁、藿香汁 川调 2004 21 年首发上市未通过 味远红芳-香辣海鲜酱、孜然香辣酱、牛蛙酱 湘调 2003 21 年获华润/番茄资本/网聚融资 嘉豪食品 6.8 亿 青芥辣、鸡汁、鲍汁蚝油、汤皇 粤调，往湘调切 1994 2018 年被华宝国际 7 亿美元收购 仟味高汤-中式高汤，如浓汤宝（老母鸡汤）粤调 2000 网聚资本参与投资 草原红太阳 6.5 亿 火锅底料、火锅蘸料、烧烤酱 蒙派火锅调料 2003 2022 年 5 月进入上市辅导期

55、朱老六 2.8 亿 腐乳、酸菜 东北特色调味品 2002 新三板上市 南街村 7 亿 麻辣鲜、十八鲜、凉拌料 中原菜系 1992-资料来源：红餐网，各公司官网及官方公众号，调味品协会官网，天眼查，华创证券整理 注：草原红太阳6.5亿和南街村7亿营收是2019年数据，此后并无官方口径的最新营收。品类从餐饮爆火到家庭端兴起，大概存在品类从餐饮爆火到家庭端兴起，大概存在 2-3 年时滞，还取决于操作难易度和盈利空间年时滞，还取决于操作难易度和盈利空间。餐饮体验满足的是对复调的启蒙教育，但从餐饮品类兴起规范化品牌化外溢至家庭端，往往存在时滞，疫情加速了到家庭端的传导。以底料为例，受益于 15 年行业对

56、“老油/回收油”的管控，外部化生产替代人工炒料，带来了底料 15-17 年餐饮端爆发，而后18-19 年天猫底料增速接近 80%。在餐饮发展相对成熟时，往往已经完成味觉记忆和品类教育，此时新消费品牌率先进入，而在原有餐企和产业资本都下场时，场景渗透加速，对应复调在家庭端的消费提升。但渗透难度还取决于食材操作和调味难度，理论上，调味操作难度大但食材处理简单的更容易起量，典型是麻婆豆腐/红烧肉/鱼香肉丝/大盘鸡。切低餐调比更考验企业前瞻的选品和洞察能力。切低餐调比更考验企业前瞻的选品和洞察能力。餐饮端起量更大，家庭端渗透需要时间，且竞争非常激烈。所以对企业来说，敏锐的预见品类迭代趋势，前瞻性的去切

57、火锅、酸菜鱼、小龙虾之后的下一个餐饮爆品，并绑定高成长性的餐饮客户，也就非常重要。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 37 沿餐饮思路出现过不少复调单品，时滞沿餐饮思路出现过不少复调单品，时滞 2-3 年年 图表图表 38 不同菜系在八大代表性城市的门店数汇总不同菜系在八大代表性城市的门店数汇总（家）（家）资料来源：wind，红餐网 年倒闭上万家门店，酸菜鱼还值得做吗？，中国食品安全报产经|小龙虾产业发展报告：去年小龙虾社会经济总产值2685亿，华创证券整理 资料来源：中国连锁经营

58、协会2022中国地方菜系发展新趋势，华创证券整理（统计北京/上海/广州/深圳/成都/杭州/南京/福州）2、寻找高餐调比，品类细分再突围寻找高餐调比，品类细分再突围 取代基础调味料，给复调带来了更高的想象空间取代基础调味料，给复调带来了更高的想象空间。复调大部分时候并不是创造一个新需求（佐餐酱除外），而是取代基础调味料，这样既能省去消费者教育，想象空间往往也更大。典型如我国鸡精/鸡汁/鸡粉取代味精，日本的味增等酱油衍生物替代酱油，90 年代日本很多酱油厂相继转型做复合型调味汁/调味酱。而欧美番茄酱/沙拉酱等本身就作为基础调味料使用，韩式烹饪中大酱在腌肉/炖菜/做汤时都可以取代盐，人均消费额通常更

59、高。图表图表 39 各国复调大单品及对应人均消费额统计各国复调大单品及对应人均消费额统计 图表图表 40 从味精从味精/酱油进化看，替代概念创造更大市场酱油进化看，替代概念创造更大市场 资料来源：日本总务省统计局，欧睿，wind,华创证券整理 资料来源：华创证券整理 类比韩国大酱类比韩国大酱&辣酱，日本味增辣酱，日本味增&咖喱，我国调味酱机会更大。咖喱，我国调味酱机会更大。调料家数据显示，我国调味酱市场目前约 400-500 亿，是除底料外的第二大复调，但相对分散，2019 年百强企业调味酱销售约 83 亿，其中老干妈一家独大，其次是海天调味酱 27 亿，天津利民/味好美等也接近 10 亿。基

60、于技术、场景、食材变化，调味酱大单品越来越卷，要从细分品类突围。基于技术、场景、食材变化，调味酱大单品越来越卷，要从细分品类突围。调味酱本身地域性显著，目前来看，老干妈应用最广，脱离菜系；其次豆瓣酱稍弱，更多用来做底料等川调&湘菜，而黄豆酱在餐饮端一般用于黄焖菜，家庭端面食应用为主，越往后应0540味增咖喱蛋黄酱蛋黄酱汤料意面酱沙拉酱辣酱大酱意面酱蛋黄酱汤料番茄酱日本美国韩国西欧行业空间（亿美元）大单品规模（亿美元）人均消费额（美元）复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

61、）1210 号 20 用场景越少，弱化了大单品规模，头部比如海天黄豆酱近年增速放缓。反而是细分品牌更卷，工艺上选择产期更短的非发酵，食材添加果蔬/菌类/肉粒海鲜等，往佐餐下饭场景发展。从这个角度看，我国复调大单品 10 亿是第一个门槛，20 亿往上稀缺，50 亿则只有老干妈。但参考日韩经验，如果能充分发挥替代基础调味品属性，仍然存在突围机会。图表图表 41 我国调味酱发展一览我国调味酱发展一览 资料来源：各公司官网&公众号，中国调味品协会，华创证券整理 图表图表 42 海天调味酱海天调味酱 2010 年后高增，此后中枢在年后高增，此后中枢在 5-10%图表图表 43 我国消费者最常使用的酱及对

62、应调味酱大单品我国消费者最常使用的酱及对应调味酱大单品 资料来源：公司公告，华创证券整理（单位：亿元）资料来源：大雪咨询中国调味品酱料市场，中国调味品协会，华创证券整理 3、选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合选品到进阶：单品概念弱化，产品矩阵配合 选品上，低餐调比找爆品，高餐调比做细分。而从拼单品到拼组合，是企业进阶的关键选品上，低餐调比找爆品，高餐调比做细分。而从拼单品到拼组合，是企业进阶的关键。从鸡精、底料、调味酱，再演化到烧菜料，大单品的规模越来越低，这也就意味着不管是做高餐调比，还是低餐调比，企业都需要构建有效的产品矩阵。类比海天对接下游时用酱油一带多，产品组合打包卖，结合全国渠道

63、网络实现规模滚雪球。在复调大单品更稀缺的背景下，复调企业更需要多 sku 配合，围绕自身优势做好产品矩阵的构建。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 44 代表企业的复调大单品规模及企业营收代表企业的复调大单品规模及企业营收（亿元）（亿元）图表图表 45 丘比和海天在调味品产品体系的布局丘比和海天在调味品产品体系的布局 资料来源：日本总务省统计局，欧睿，华创证券整理 资料来源：网聚资本，各公司官网，华创证券整理 三、三、稳态盈利：速冻稳态盈利：速冻复调复调速冻，速冻，调味品调味品味好

64、美味好美浓汤宝浓汤宝 图表图表 48 韩国复调盈利能力同样介于速冻与酱油企业韩国复调盈利能力同样介于速冻与酱油企业 资料来源：各公司公告，华创证券（注：企业选择营业利润率）资料来源：各公司公告，华创证券 (二二)我国中枢：价值回归，底线在哪？我国中枢：价值回归，底线在哪？类比速冻和基础调味料，我国大部分复调（含底料）的稳态盈利区间或在类比速冻和基础调味料，我国大部分复调（含底料）的稳态盈利区间或在 10%-15%。受益于市场容量、规模效应、成本红利等，我国复调净利率中枢高于日本，与美国更接近。而从速冻企业 7%-8%、基础调味料 15-16%（海天 25%+）的盈利中枢，结合复调企业过去净利率

65、，以底料为例，21 年行业受到成本压力、高基数、格局恶化等多重利空，龙头净利率基本已至中枢底部，考虑底料非上市企业正常净利率也多在中高个位数至 20%浮动，我们预计未来底料稳态净利率区间或在 10-15%。其他复调企业仲景/安记/独凤轩/宝立近年盈利也在此区间波动，而日辰则因定制模式、客户结构、品类红利享受盈利溢价。进一步对比美日，我国复调盈利溢价更多来自规模效应。进一步对比美日，我国复调盈利溢价更多来自规模效应。类比日本 5-6%的净利率，我国复调企业更高盈利主要体现在高毛利、低运输费率，但在广告和市场推广费率上更高一些，既跟中国市场更大、复调单品规模更高有关，也跟美日复调品类&企业发展阶段

66、更成熟有关。远期看，天味颐海净利率对比日本还是会有溢价，可能跟美国复调更接近。图表图表 49 我国复调企业稳态盈利区间趋近我国复调企业稳态盈利区间趋近 10-15%资料来源：Wind，华创证券 22.9%25.5%16.1%40.0%2.0%4.2%4.7%6.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%dongwon速冻大象复调ottogi复调sempio foods酱油毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%2001920202021中炬高新天味食品安记食品仲景食品宝立食品颐海国际安井食品三全食品海天味业(右轴

67、）复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 50 颐海国际复调业务的毛利率和净利率水平颐海国际复调业务的毛利率和净利率水平 图表图表 51 中日美复调盈利拆分，盈利溢价来自规模效应中日美复调盈利拆分，盈利溢价来自规模效应 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（注：我国财务数据采取近三年均值。美国日本企业盈利为财务报表原始数据，计算得到。）四、四、企业进化：品类寡头常在，综合王者收割企业进化：品类寡头常在，综合王者收割 (一一)两条路径：日韩内生增长，欧美外延发力两

68、条路径：日韩内生增长，欧美外延发力 日韩复调龙头成长路径，以内生增长为主。日韩复调龙头成长路径，以内生增长为主。日本复调龙头基本是围绕优势品类，不断创新风味，获得内生成长。其中丘比/好侍/味之素聚焦蛋黄酱/咖喱/汤料，细分寡头荏原食品/味滋康创新研发烤肉酱/柑橘醋。韩国龙头 CJ 60 年代相继布局酱油/醋/烤肉酱/意面酱，70 年代推出汤料/辣酱。不倒翁则在首发咖喱后，陆续围绕酱料及调味料布局。外延收购则常见于出海或引进西式复调。外延收购则常见于出海或引进西式复调。日本复调为数不多的收购事件，基本可划分为两类，一是行业发展初期引进有潜力的西式复调品类，典型如味之素与联合利华合作，引进 kno

69、rr，成为日本汤料大单品；龟甲万则靠分销 Del Monte 的番茄酱/番茄汁系列产品，居行业榜首。二是在国内成熟期后，出海寻找新增量时，收购当地复调品牌。图表图表 52 日本巨头复调收购梳理，以引进新品类和出海业务为主日本巨头复调收购梳理，以引进新品类和出海业务为主 公司名称公司名称 收购事件收购事件 收购影响收购影响 收购价收购价 收购时间收购时间 味之素味之素 收购固体汤公司 开拓初期速食汤市场；固体汤销售额从 1959 年 0.8 亿增长至 1963 年 2.3 亿日元-1958 与 CPC 合作引进 knorr 1968 年占日本袋装汤市场销售份额的 85%，1969 年销售额达 3

70、6 亿日元 1964 成立上海好家食品 与好侍、三菱商事在中国合作推广“味嘟嘟”咖喱-2001 收购 Gaban 40%股份 获得日本 2B 香料业务，后扩展至 C 端及亚洲、大洋洲-2003 成立合资公司 借助其经销网络在韩国销售公司产品-2003 收购 K kre50%股份 获得在土耳其的醋、果酱、酱菜等业务，并扩展业务至中东、中亚 1.8 2013 龟甲万龟甲万 分销 Del Monte 获得在日本的番茄汁和番茄酱生产权，推动番茄酱市占率 27%（21年欧睿）-1963 龟甲万与统一、珍级合作 早在 1990 年和统一合作，将调味品引入台湾 后进一步合作，为珍极提供技术和品牌授权，补充中

71、国内地的调味品业务 1.4 2008 好侍食品好侍食品 收购 Coco 一番屋 借 coco 一番屋将日式咖喱文化推出海外，coco 一番屋海外门店 205 家 15.8 2015 资料来源：欧睿，公司年报，华创证券（注：粉色底色为国内业务拓展，单位为亿人民币）Knorr 汤：在日本指西式汤底，最受欢迎的口味依次为玉米奶油、味增汤、南瓜味、昆布风味、意式蔬菜汤、番茄奶油。中文名为“家乐”，原属 CPC 公司，2000 年被联合利华收购，味之素拥有日本区域商标使用权。参考美团2021 火锅品类数据报告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%复调毛利率（含中式复调与底料）复调净利

72、率 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 欧美复调龙头成长路径，多借收购实现全品类覆盖，强者通吃。欧美复调龙头成长路径，多借收购实现全品类覆盖，强者通吃。美国调味品龙头多集中在成熟期复调品类，例如蛋黄酱巨头 Hellmans（联合利华旗下）、番茄酱巨头味好美及卡夫亨氏，且多以收购来布局新细分品类。以味好美为例，收购的品牌体量多在 5 亿美元以上，对销售增长的贡献度高达 1/3，实现了对辣酱、BBQ 酱及天然香料等的布局。而卡夫亨氏在海外扩张中，更多靠收购西欧/巴西/中东/亚太地区当地品牌，提高

73、渗透率。西欧复调行业同样常见，一是快消巨头的收购狂潮，二是当地食品巨头的兼并整合。图表图表 53 美国复调巨头近年收购事件一览美国复调巨头近年收购事件一览（单位：美元）单位：美元）公司名称公司名称 主营业务主营业务 收购影响收购影响 收购价收购价 收购时间收购时间 味好美味好美 FONA 食品饮料及天然香料制造 贡献了 2021 年净销售额增长率 12.8%中的 4.1%，超过销售增长的 1/3 近 7.08 亿 2020.12.30 Cholula Hot Sauce 墨西哥风味辣酱 近 8.01 亿 2020.12.30 RB Food Division 番茄酱/芥末酱/BBQ 酱等 对

74、2017 和 2018 年销售增长贡献超 1/3 约 42 亿 2017.08.17 Stubbs BBQ 酱、腌泡汁、烧烤粉等 为味好美增加 BBQ 酱品类 约 1 亿 2015.08.20 Drogheria&Alimentari 意大利香料和调味品，市占率约 1/3 出口其他 60 国拓展味好美在欧洲和国际的影响力 约 0.79 亿 2015.05.29 Brand Aromatics 天然香料、腌泡汁、高汤浓缩物等 2014 年销售额约 2800 万，扩大工业增值品范围 约 0.63 亿 2015.03.09 卡夫亨氏卡夫亨氏 Assan Foods 意面酱/沙拉酱/番茄酱/芥末酱等

75、提高卡夫在欧洲、中东和非洲的渗透率 0.79 亿 2021.10.01 Just Spices 不同风味的混合香料 年售 4.3 亿元，满足 Y、Z 世代需求，提高西欧市占率 约 2.43 亿 2021.12 Hemmer BBQ 酱/番茄酱等调味品和酱料 拓展卡夫在巴西的业务 约 2.11 亿 2021.09 Primal Nutrition 沙拉酱/牛油果蛋黄酱等健康酱料/零食 拓宽电商市占率，提升天然调味品品牌竞争力 约 2.01 亿 2019.01.03 Cerebos 调味品/亚洲酱汁/甜点/速溶咖啡 拓展澳大利亚、新西兰以及新加坡地区业务 2.44 亿 2018.03.09 资料来

76、源：各公司年报，各公司公告，华创证券 (二二)我国路径：大概率内生为主，创新拓宽边界我国路径：大概率内生为主，创新拓宽边界 回到我国，复调发展初期，进入门槛低，行业收购性价比低。回到我国，复调发展初期，进入门槛低，行业收购性价比低。对比欧美复调外延收购为主，考虑到我国发展阶段早，格局分散，收购溢价高，目前企业大部分以内生发展为主。基础调味品企业摸索为主基础调味品企业摸索为主：复调规模集中在 1-5 亿，战略上要么选择教育成熟、空间大的品类如底料，要么选择尚无龙头的细分景气赛道，比如小龙虾调料和烧菜料。具体打法上，精简 sku，同一系列多在 5-10 款；渠道线上为主，线下铺货谨慎。复调公司积极

77、拓宽品类定位。复调公司积极拓宽品类定位。饭扫光从下饭小菜到配餐菜，从定位“把饭吃光”到“把菜吃光”，拓展了产品用途，食用更频繁而且量大，也把渠道扩展到了餐饮/配餐公司/特通渠道。老干妈则选择了一个最大的市场边界，既可以佐餐，也可以作为烹饪原料。行业加速资本化，而少数几起产业投资，聚焦行业加速资本化，而少数几起产业投资，聚焦 2B 餐调和餐调和 2C 细分寡头。细分寡头。一方面，越来越多的复调企业借资本化拉开差距。另一方面，产业投资聚焦 2B 餐调和 2C 细分寡头，其中绝味不仅直接投资了幺麻子藤椒油、辣妹子酱菜、美鑫餐调，还通过番茄资本与华润基金共同投资了味远红芳。而新希望聚焦于整合川调，旗下

78、川娃子营收超 5 亿。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 54 内生孵化布局复调更多见，但打法趋同内生孵化布局复调更多见，但打法趋同 企业企业 主业主业 复调产品复调产品 进度进度/营收规模营收规模 产品渠道竞争策略产品渠道竞争策略 双汇双汇 肉制品 21 年复调最全，包括火锅料系列火锅料系列、“酱滋牙”拌面酱拌面酱等面条料系列、“甄骨鲜”骨汤系列/香辣牛肉酱等肉酱系列/烧烤专用调料/凉拌调味汁等多系列 子公司漯河海樱调味料食品 21年营业收入 6 亿亿，净利润 4100万。万。但

79、其中调味品业务约 3 亿亿 加强线上平台新媒体营销，促进品牌年轻化，生产研发上仍然有一定的优势和产业布局。海天海天 酱油 2020 年 8 月布局火锅底料火锅底料。2021 年，推出 9 款火锅底料和香辣小炒酱、清香焖锅酱等 7 款中式复调中式复调 21 年初交流底料规模上亿上亿；酱类布局领先，黄豆酱过十亿十亿 品类扩张注重技术优势（发酵的酱类）品牌力+性价比+营销；口味地域风味 恒顺恒顺 醋 推出数款复合化便捷烧菜料便捷烧菜料，21 年定增募投发展油醋汁/麻油/小龙虾调料/豆瓣酱/底料等川调川调产品 21 年定增 10 万吨万吨复调；22 红烧肉调料/油醋汁加速 及时把握复合调味料的市场机遇

80、，计划依靠多品类来实现增长 中炬中炬 酱油 C 端 21 年 4 月推出火锅底料，火锅底料，22 年 3 月小龙虾调料；小龙虾调料；B 端设立餐饮基金费用，面向中高端连锁餐饮推复调中高端连锁餐饮推复调 21 年募投 70 亿元共 300 万吨调味品扩产，拟增加复调产能 坚持以 1+N 多品类发展战略，多元化、多渠道加快产品布局 千禾千禾 酱油 21 年推出火锅底料火锅底料、5 款川式复调川式复调新品 预计试水为主，线上表现一般 太太乐太太乐 鸡精 2020 年布局中式复合调味料中式复合调味料，“菜谱式菜谱式”解决方案 雀巢旗下，布局品牌直播领域，多元化营销，与叮咚/盒马/饿了么等合作 李锦记李

81、锦记 酱油 21 年推出“一招胜一招胜”系列共 5 款复调 线上首发，多渠道拓展分销：专业厨师团队；主打 0%添加防腐剂 金龙鱼金龙鱼 粮油 已推出“海皇”品牌火锅底料底料，海皇芝麻酱芝麻酱等蘸料 渠道优势明显，但新品和配套措施较少。业务重心在酱油和央厨 资料来源：各公司公告/官网，各公司京东/淘宝旗舰店，天眼查，华创证券整理 图表图表 55 越来越多复调优秀品牌，借资本化拉开差距越来越多复调优秀品牌，借资本化拉开差距 图表图表 56 产业资本布局复调事件梳理产业资本布局复调事件梳理 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：天眼查，华创证券整理 (三三)投资建议：关注格局改善，跟踪景气成长投

82、资建议：关注格局改善，跟踪景气成长 复调赛道广阔，增长前景可观，从海外历史看，未来大概率由平台型企业承接细碎需求复调赛道广阔，增长前景可观，从海外历史看，未来大概率由平台型企业承接细碎需求。我国复调发展较晚，格局集中度较低，细分品类寡头为王。随餐饮连锁化率提升，懒人经济追求快捷，复调渗透率的提升只是时间问题。而从海外巨头成长路径看，我们认为，基础调味品平台型企业和现有复调品类寡头的机会更大。推荐推荐 BC 双轮驱动高增的宝立食品及经营改善落地的天味食品；建议关注底料龙头颐海、双轮驱动高增的宝立食品及经营改善落地的天味食品；建议关注底料龙头颐海、定制餐调日辰；远期关注海天战略布局。定制餐调日辰；

83、远期关注海天战略布局。复调投资优选两条主线，一是基于餐调比由高往低演进这一基本规律，当前我国复调扩容红利已向低餐调比渗透，推荐当前渗透率较低、保持较高增速的中式复调和定制餐调。二是延续上篇从底料格局复盘，看复调演进的结论，从单品规模和工业化先后看，底料仍是我国复调兼具大单品和优玩家的强势品类，短期经营承压但长期逻辑顺畅。具体推荐：复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 一是定制餐调赛道推荐宝立，关注日辰一是定制餐调赛道推荐宝立，关注日辰。定制餐调 400 亿高景气市场。优势企业竞争壁垒可不断自强

84、化。推荐综合实力领先的宝立，方便速食冲锋，定制西调称王，未来三年有望保持 20%以上的高增速。而日辰主要聚焦中式定制餐调，盈利溢价更高，近期股权激励目标锚定至 25 年 30%cagr，弹性可期。二是二是底料赛道推荐天味，关注颐海。底料赛道推荐天味，关注颐海。尽管 21 年底料短暂承压，但长期渗透率提升、C 端强者恒强的逻辑不变。推荐经营调整改善、渠道反馈积极的天味，年内盈利弹性充足，长期定制餐调和川调布局也稳步推进。关注积极布局中式复调的综合龙头颐海，在现有复调企业中综合实力最强，期待方便食品与中式复调等新增长点。三是三是跨赛道巨头重点关注海天。跨赛道巨头重点关注海天。海天资源禀赋最强，过去

85、扩品类的能力已得到验证，调味酱优势已先发，在底料和中式复调领域也积极试水，远期建议关注跨赛道布局。五、五、风险提示风险提示 行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附：王者复盘，如何成为全品类冠军？附：王者复盘，如何成为全品类冠军？(一一)味好美：品类聚焦，外延主导味好美：品类聚焦，外延主导 美国调味品龙头，并购创新驱动持续增长。美国调味品龙头，并购创新驱动持续增长。味好美成立于 1889 年，甜味酱起家，通过收购进入香辛料领域。20 世纪起，

86、味好美逐渐扩展零售/食品加工/餐饮客户，2B 与 2C 比为 38%：62%。并积极创新拓展品牌边界，在香辛料/芥末酱/辣酱/其他调味料份额均领先。与此同时，味好美也积极出海，21 年整体营收 63.2 亿美元，海外业务占比 30.4%。目前公司渠道品牌在行业具备绝对优势，近年来毛利率/EBITDA率保持在40%/20%左右。图表图表 57 味好美的多品牌战略布局，在不同品类市占领先味好美的多品牌战略布局，在不同品类市占领先 资料来源:欧睿，公司官网，华创证券 香料龙头初具雏形（香料龙头初具雏形（1889-1930s）：）：味好美甜味酱起家。1896 年收购 F.G.Emmett 后，才进入西

87、餐调味香辛料领域，公司在 1900 年成立出口办公室，以高品质的黑胡椒粉取得海外市场份额。1920s，公司旗下已有 800 多种产品。1926 年，味好美开展了面向家庭消费者的零售业务。1930 年经历大萧条后，总裁查尔斯以“多重管理”理念帮助公司在 1 年内恢复盈利。同时新公司系统下内部创新如火如荼，1938 年，公司研发了领先的香料熏蒸工艺“McCorization”，生产安全洁净的最优质香料。拓展拓展 B 端，开拓海外（端，开拓海外（1940-1998）：）：20 世纪 40 年代初，味好美成为美国东海岸最大的调味品销售商。也正是在本阶段，公司确立品牌标识，发力 B 端，并开拓海外。(1

88、)品牌宣扬，标识确立。品牌宣扬，标识确立。1941 年味好美确定了深入人心的红蓝两色 Mc 商标，同时注重营销提升知名度，如 1995 年大力推广的“Flavor Up!”创新广告广受欢迎。(2)收购扩张，层层递进：收购扩张，层层递进：1947 年收购西海岸的 Schilling 香料公司后，味好美实现了从东海岸到西海岸的分销。同时，公司亦积极外延开拓海外市场，在 1959 年收购加拿大最大的香料公司。1996 年美国以外地区销售额占比 39%；而且战略性的聚焦原料丰富但没有民族本土香料巨头的国家，如重点扩张中国市场。(3)发力餐饮，定制服务：发力餐饮，定制服务：1963 年，公司推出改装的双

89、翻盖香料罐，并成立工业产品部门，为哈根达斯、乐事、卡夫等提供定制服务。1970 年，进一步发力餐饮，与麦当劳、肯德基、必胜客及高级餐调酒店合作。而在 60 年代到 80 年代核心业务增长放缓后，1993 年味好美推出复兴运动“Project One”，强化 2B 业务发展，至 90 年代初，美国 100 家最大的食品加工商中 80%以上为其客户。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 58 味好美发展复盘，主要以并购开展调味料业务味好美发展复盘，主要以并购开展调味料业务 资料来源：公司

90、官网，华创证券（注：2000年数据为采用EITF 01-9准则后数据，2003年出售包装部门后重新计算销售额，1987-1999及2001-2021分别为相同会计准则下的数据。）上市后聚焦调味品，运营精细化，持续并购，推动增长（上市后聚焦调味品，运营精细化，持续并购，推动增长（1999 至今）：至今）：(1)成功上市，聚焦调味品业务：成功上市，聚焦调味品业务：1999 年登陆纽约交易所，2003 年被纳入标普 500，同年味好美剥离了销售额增长下降的非核心业务食品包装部门，进行了架构调整。(2)持续并购，拓品类扩地域：持续并购，拓品类扩地域：2008 年味好美以 6.04 亿美元从联合利华收购

91、 Lawrys，扩展湿腌泡汁产品品类；2011 年收购波兰调味品领军制造商 Kamis 布局西欧和土耳其；2013 年收购武汉亚太；2017 年公司史上最大收购标的 RB Food Division，包含公司第二和第三大品牌，为 2017 和 2018 年的销售额贡献约 1/3。(3)管理精细化，科技定向产品创新管理精细化，科技定向产品创新：21 世纪开始，味好美凭借在全球上百个国家积累的海量消费数据库，借助 Flavor Print 给每个食物一个指纹：33 种风味，17种质地。2017 年将 AI 引入产品创新中以缩短创新周期、提升消费者口味预测精度。2019 年与 IBM 合作，通过 A

92、I 开发的新式复调“One”同年面世。(二二)味之素：创新为矛，效率为盾味之素：创新为矛，效率为盾 味之素是典型的调味品扩张型企业，从味精味之素是典型的调味品扩张型企业，从味精复调复调定制餐调，不断创新与扩充品类定制餐调，不断创新与扩充品类。味之素成立于 1909 年，以味精业务起家，随后聚焦主业，成为国内味精龙头企业，后出口海外。1950-1980s，味之素又相继进军复合调味品和定制调味品赛道。据味之素年报，2020 年味之素在味精/高汤/清汤/蛋黄酱/组合调味料（以中式菜肴定制调味料 Cook Do 品牌为主）市场的市占率为 91%/57%/82%/24%/31%，除蛋黄酱排名第二，其余均

93、位列首位。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 59 味之素发展复盘，汤料起家的综合型复调味之素发展复盘，汤料起家的综合型复调 资料来源：公司官网，华创证券（注：因味之素年报13年之前没有分品类的营收，这里暂时用整体营收指代）从汤料出发（从汤料出发（1900-1960s 初期）初期）：日本处于饮食西化启蒙阶段，20s 初丘比发售蛋黄酱并广受欢迎。而味之素以汤料为复调首发站，1958 年通过收购，成立“日本”品牌开拓清汤和浓汤，1959-1961 固体汤销售额从 8 千万增长至 2.3

94、 亿日元；1962 年为提升品质和迎合西化需求，味之素成立“KK”品牌推出新品清汤和奶油浓汤。深挖汤料，复调多元化（深挖汤料，复调多元化（1960-1980s）：）：日本复调处于快速增长阶段，味增/鲣鱼粉/柚子醋等日式调味品首先出现，同时出现西式奶油浓汤、沙拉酱、中餐定制复调等。味之素在此期间加快了开拓新品类、建立新品牌的步伐：味之素在此期间加快了开拓新品类、建立新品牌的步伐：(1)继续发力汤料领域（继续发力汤料领域（1960s 前中期）：前中期）：1963 年始推味增汤；1964 年和美国 CPC共同推出西式汤料品牌 Knorr，通过持续打磨新品（1964-1969sku 从 5-15）和发

95、行新规格（每 1-2 年更新包装形式和克数），上市仅五年便占据日本袋装市场销售额的 85%，1978 年味之素已占日本清汤市场的 70%-80%，且优势保持至今。(2)开拓蛋黄酱和风味调味品（开拓蛋黄酱和风味调味品（1960s 末末-1970）：）：1968 年再次与 CPC 合作研发出有别于龙头丘比口味的蛋黄酱，上线一年销售额便达 46 亿日元，十年后销售额突破 163 亿日元；1970 年成立“烹大师”发行鲣鱼调味料，五年内每年同比增速达140%，1981 年销售额 300 亿+日元。(3)推出推出中华调味料品牌中华调味料品牌，进军菜单定制调味品市场（进军菜单定制调味品市场（1970s 末

96、）：末）：1977 年发售中华调味料“中华味道”，发售仅 6 月知名度达 75%；1978 年发售中式菜单定制调味品“Cook Do”，最初发行了麻婆豆腐/糖醋肉/回锅肉等 6 款，目前已有 30 款 sku。品类细分化，健康便捷化阶段（品类细分化，健康便捷化阶段（1980-1990s）：）：日本复调发展步入成长中后期，但基于品类延伸的新品更细分多样。趋势一是健康食品概念，减盐/有机流行；趋势二则是饮食便捷化。味之素主要通过扩充细分产品、增加 B 端投入维持调味料业务增长：(1)以原品牌衍生和增加新细分品类为主，强化以原品牌衍生和增加新细分品类为主，强化 C 端端：陆续推出 Cook Do 煮

97、肉用菜单定制复调、新品味醂型调味料“maurami”、面向儿童的“面包超人浇汁”等。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 (2)设立餐饮事业部，发力设立餐饮事业部，发力 B 端：端：味之素在 1986 年成立餐饮事业部，并设立面向大型餐饮店的推进部，提高烹饪用、面类高汤等复调在 B 端的业务成交量。19 年公司调味料及加工食品业务 2B 营收占比为 45%，贡献约 864 亿左右日元。创新内卷，版图外拓，运营精细化阶段（创新内卷，版图外拓，运营精细化阶段（1990s-今）：今）：复调从增量转向

98、存量，调味品公司营销重心转向消费者，从需求端出发的创新和营销频率加快，“天然提取”“超减盐”“0 添加”等成为关键词。同时国内市场由增量转变为存量，龙头相继布局海外。图表图表 60 味之素积极拓展海外市场，在东南亚市占领先味之素积极拓展海外市场，在东南亚市占领先 资料来源：公司官网，华创证券 (1)创新内卷，业务出海：创新内卷，业务出海：一方面引入提案制，产品创新从 FTR（Flow to Retailer）到 FTC（Flow to Consumer）或 FTU（Flow to User），推出“Cook Do”的韩国混合调味料和酒馆炒饭定制复调、Knorr 的炒面浇汁汤、纯天然蛋黄酱等；一

99、方面加速出海进度，1991-2003 年相继进入东南亚/欧洲/南美调味品市场。(2)管理精细，降本增效：管理精细，降本增效：80 年代起公司陆续采用新物流系统、兴建 IT 化仓库，并从 92 年起各部门对销售额、利润进行 ABC 分析，削减利润贡献低的产品，整体 sku 从 3928 降低到 2890。94 年起精简营销模式，4 级转 3 级，提升渠道效率。总结：美日复调龙头内生外延的成长路总结：美日复调龙头内生外延的成长路径有异，但强者通吃的宿命相似。径有异，但强者通吃的宿命相似。日本市场本身小，大部分中小调味品是家族企业，被收购意愿不强，巨头外延性价比不高。但美国市场大，消费者多元，资本运

100、作更成熟，也有可复制的管理经验，且龙头对渠道掌控力强，对中小品牌议价权更高。所以味之素通过创新研发内生增长，味好美借助外延并购，最终成为全品类的调味品龙头。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学

101、硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入

102、华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通

103、讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理  车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-8282

104、8570 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 021-2

105、0572506 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 0755827568

106、05 复合调味料行业专题报告系列二复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5

107、%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其

108、准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，

109、本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：