1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 商业贸易商业贸易 新物种新物种系列研究：网红电商专题系列研究：网红电商专题 超配超配 （维持评级） 2020 年年 03 月月 26 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 从张大奕到李佳琦从张大奕到李佳琦，网红带货的网红带货的不变不变与与变变 网红带货：网红带货：产业爆发式成长，效率提升为产业爆发式成长，效率提升为不变不变的的追求追求 网红带货源于网红经济的发展，并在与电商渠道的深度融合中商业变现

2、能力大大激活。过去五年来，行业发展迅猛，预计到 22 年整个网红带货 行业规模有望达到 4000 亿以上， 5 年复合增速超过 40%。 而长期来看网 红带货对于零售效率提升的帮助，包括客群触达及购买转化，仍将不断 刺激产业内玩家的入场布局，从而推动行业持续快速发展。 带货模式变迁：模式创新加速，带货模式变迁：模式创新加速，网红持续迭代，网红持续迭代，MCN 应运而生应运而生 网红带货方式正不断向更高效模式进阶，从早期图文传播到当前短视频/ 直播等，带动了一批又一批的网红 KOL 成长，同时也加大了网红的持续 运营难度，而 MCN 机构有望通过整合网红，输出高质量内容，并对接各 类平台，实现商

3、业价值持续变现，当前已有 90%网红签约 MCN 机构。 平台载体变迁：流量趋于分散化，平台载体变迁：流量趋于分散化，电商电商平台借平台借优质内容抢占市场优质内容抢占市场 一方面，从微博、小红书到抖音、快手，内容平台的发展通过优质内容 输出，引流功能强大，而为使流量更好变现，近年均加大了与电商平台 的接轨。另一方面电商平台在获客成本越发高昂情况下，也需扩大新流 量来源，因此双方融合不断加速，也带来了网红带货平台的多元化，长 期来看，头部平台在强化流量聚合和快速变现中综合实力有望不断凸显。 带货品类变迁：各品类加速进场，未来带货品类变迁：各品类加速进场，未来趋于精细化运营趋于精细化运营 网红带货

4、模式下电商品类正在不断扩充，相对传统电商，网红带货品类 具标准化程度低，客单高，消费频率高的特征。而在部分品类品牌布局 普及度日益提高的情况下，长期来看更需注重精细化运营能力，搭建或 借助专业团队进行体系化布局，从而在提销量的同时强化品牌价值。 投资建议：投资建议：产业链产业链持续持续完善，各环节投资价值凸显完善，各环节投资价值凸显 总结来看，网红带货产业近年发展迅猛，在迭代中不断成熟，逐步形成 了上游品牌主中游运营机构下游内容/电商平台的完整产业链和分成 模式，各环节的投资机会正在凸显：1）品牌方是网红带货的发起方，流 量快速变迁下需具备完善体系和前期布局积累从而充分享受红利，推荐 珀莱雅、

5、丸美珀莱雅、丸美等。2）作为链接品牌方以及内容方的关键节点，MCN 机 构以及代运营公司在流量趋于分散，平台多元化下也迎来了快速成长的 契机。推荐壹网壹创壹网壹创及如涵控股如涵控股。3）最后，电商平台是网红经济中的重 要变现环节，头部平台在网红电商发展中价值凸显，推荐阿里巴巴阿里巴巴。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 603605 珀莱雅 买入 111.60 22,461.68 2.66

6、3.41 41.99 32.76 603983 丸美股份 增持 68.22 27,356.22 1.67 1.90 40.85 35.91 300792 壹网壹创 增持 236.00 18,880.00 3.56 4.64 66.24 50.87 RUHN.O 如涵控股 增持 4.90 412.00 0.03 0.12 1088.0 281.1 9988.HK 阿里巴巴 买入 179.70 3,864,089.40 5.23 6.68 31.48 24.65 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所预测 注： 阿里、 如涵收盘价和市值分为为港币、 美元， 2020 年对应 FY2021 相关

7、研究报告：相关研究报告： 生鲜行业系列之生鲜电商专题：行业需求趁 势而起，紧抓供应链胜负手2020-03-20 商贸零售 3 月投资策略： 复工复产线上先行， 兼顾可选消费超跌机会2020-03-17 商贸零售月度策略-新冠肺炎影响分析： 板块 短期影响较为显著，行业预计加速分化 2020-02-03 国信证券-商贸零售行业 2020 年 1 月投资策 略报告-直播带货点燃电商、专业连锁值得关 注2020-01-15 商贸零售年度投资策略：关注电商、超市、 专业连锁三条主线2019-12-10 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： E-MAIL： 证券投资咨

8、询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷联系人：冯思捷 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 网红带货概念的提出至今已有五年

9、左右的时间，这一期间代表性的网红层出不 穷，同时网红带货的模式、平台及品类也经历了快速的变迁，行业发展迅猛， 预计到 22 年整个网红带货行业规模有望达到 4000 亿以上，5 年复合增速超过 40%。长期来看网红带货对于零售效率提升的帮助将持续刺激产业内玩家的入 场布局，从而推动行业持续快速发展。 同时，在行业发展中网红带货产业逐步形成了上游品牌主中游运营机构下 游内容/电商平台的完整产业链和分成模式，各环节的投资机会正在凸显：1） 品牌方是网红带货的发起方，流量快速变迁下需具备完善体系和前期布局积累 才能充分享受红利，推荐珀莱雅、丸美珀莱雅、丸美等。2）作为链接品牌方以及内容方的关 键节点

10、，MCN 机构以及代运营公司在流量趋于分散，平台多元化下也迎来了快 速成长的契机。推荐壹网壹创壹网壹创及如涵控股如涵控股。3）最后，电商平台是网红经济中的 重要变现环节，头部平台在网红电商发展中价值凸显，推荐阿里巴巴阿里巴巴。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，网红带货方式持续向更高效模式进阶，带动了一批又一批的网红 KOL 成 长，MCN 机构有望通过整合网红，并对接各类平台，实现商业价值持续变现。 第二，内容平台和电商平台融合不断加速，头部平台在流量的聚合和快速变现 中综合实力不断凸显。 第三，相对传统电商，网红带货品类具标准化程度低，客单高，消费频率高的 特征，随着直播模式的跑通，未来

11、品类有望持续扩大。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 第一，市场认为，当前网红带货布局品牌众多，头部主播具有较强议价能力， 品牌方属于亏本赚吆喝。我们认为，首先，一次成功的优质网红带货最终最为 受益一定是品牌方，不仅对其销量带来直接提振，同时也会帮助提升品牌认知 度有利于在客群中建立长期品牌力。只是在当前由于平台流量、网红和热点迅 速切换，对品牌方的战略和实操经验提出了较高的要求。谁能更快评估下一个 平台、高 ROI 网红，能更快拿出适应的产品，谁就将在多方博弈中取胜，并逐 步把优势越扩越大，因此需要深入观察相关品牌企业的相应布局能力。 第二，MCN 及代运营等机构缺乏壁垒，产业链中难寻投

12、资机会。我们认为，行 业当前还处于快速发展阶段，带货方式的推陈出新以及带货平台的多元化使得 流量来源越发分散，内容迭代速度也在加快，这其实同时给内容方和品牌方带 来了较大布局难度，因此作为产业链中链接品牌方以及内容方的关键节点， MCN 机构以及代运营公司凭借专业化的运营能力，打造规模化优势，有望迎来 合作品牌和 KOL 数量快速增长的契机。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，资本及行业巨头加速布局，推动行业整体快速发展。 第二，5G 等信息技术不断发展，为行业新模式的创新打下基础。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，流量成本快速提升，头部主播议价能力过强； 第

13、二，平台间竞争加剧，内容制作成本提升。 mNsNpPsOmRoQsQoPsNzQsR6M8Q8OnPnNtRmMfQoOmPiNpNtMbRmMwOwMrMrQuOqQwP 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 网红带货行业发展：对于效率提升的不变追求网红带货行业发展：对于效率提升的不变追求 . 6 网红带货行业综述：源于网红经济，规模加速扩张 . 6 行业规模：千亿蓝海待起航，规模有望加速增长 . 8 网红带货发展的核心驱动：对于零售效率提升的不变追求 . 9 带货模式变迁：模式创新加速，直播带货崛起带货模式变迁：模式创新加速，直播带货崛起 . 12 行业变化情

14、况：带货方式不断进阶，从文案、短视频到直播 . 12 变化带来的影响：不断创新的模式对网红 KOL 要求越来越高 . 14 变局中孕育的机会：服务于网红的 MCN 有望不断壮大 . 15 相关企业：如涵控股、星期六 . 17 平台载体变迁：平台多元化，分散市场考验综合能力平台载体变迁：平台多元化，分散市场考验综合能力 . 24 行业变化情况：电商平台内容化，内容平台电商化 . 24 变化带来的影响：平台日益多元化，存量市场竞争加剧 . 25 变化中孕育机会：内容平台引流功能强大，电商平台产业链中价值凸显 . 27 相关企业：阿里巴巴、值得买 . 29 产品变迁：各品类加速进场，营销趋于精耕细作

15、产品变迁：各品类加速进场，营销趋于精耕细作 . 34 行业变化情况：销售链路革新带来品类拓宽基础 . 34 变化带来的影响：网红带货已逐步成红海，流量洼地逐渐消逝 . 35 变局中孕育机会：精细化营销成为品牌运营主线，代运营享受行业红利 . 36 相关公司：珀莱雅、壹网壹创 . 38 投资建议：产业链持续完善投资建议：产业链持续完善，各环节投资价值凸显，各环节投资价值凸显 . 43 网红带货产业链：上游品牌主中游运营机构下游销售平台 . 43 品牌方：品牌积极布局有望充分分享行业红利，推荐珀莱雅、丸美 . 45 服务型机构：代运营及 MCN 有望迎爆发式增长节点，推荐网创、如涵 . 46 电商

16、平台：网红经济中的重要环节，推荐阿里巴巴 . 48 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 51 分析师承诺分析师承诺 . 51 风险提示风险提示 . 51 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 51 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：国内网红产业的发展历史：国内网红产业的发展历史 . 7 图图 2：网红电商的发展：网红电商的发展 . 8 图图 3：网红经济的规模（亿元）和分类：网红经济的规模（亿元）和分类 . 8 图图 4：社交电商和电商行业整体的增速对比（：社交电商和电商行业整体的增速对比（%） . 9 图图 5：中国在线直播用户规模：

17、中国在线直播用户规模 . 9 图图 6：网红带货参与方运营示意图：网红带货参与方运营示意图 . 9 图图 7：社交电商年轻群体占比较高：社交电商年轻群体占比较高 . 10 图图 8：社交电商转化率较高：社交电商转化率较高 . 11 图图 9：大数据能力将提升品牌方精细化布局：大数据能力将提升品牌方精细化布局 . 11 图图 10：淘宝直播带货规模：淘宝直播带货规模 . 13 图图 11：天猫实时流媒体互动带来的成交总额（亿）：天猫实时流媒体互动带来的成交总额（亿） . 13 图图 12：直播成为实体零售战：直播成为实体零售战“疫疫”主要方法主要方法 . 13 图图 13：淘宝单日直播店铺数和开

18、播场次情况：淘宝单日直播店铺数和开播场次情况 . 13 图图 14：直播和文案：直播和文案&短视频的对比短视频的对比 . 14 图图 15：直播模式下主播的头部化明显：直播模式下主播的头部化明显 . 15 图图 16：2015-2019 年我国年我国MCN 数量数量/家家 . 16 图图 17：MCN 公司规模化不断提升公司规模化不断提升 . 16 图图 18：开通以下变现方式占比的：开通以下变现方式占比的 MCN 机构机构 . 17 图图 19：2018 年不同营收规模的年不同营收规模的 MCN 主要变现方式占比主要变现方式占比 . 17 图图 20：MCN 机构的功能机构的功能 . 17

19、图图 21：如涵控股营收及增速情况：如涵控股营收及增速情况 . 18 图图 22：如涵控股归母净利润及增速：如涵控股归母净利润及增速 . 18 图图 23：如涵控股营收及增速情况：如涵控股营收及增速情况 . 18 图图 24：如涵控股归母净利润及增速：如涵控股归母净利润及增速 . 18 图图 25：如涵的两种商业模式：如涵的两种商业模式 . 19 图图 26：如涵平台模式下合作的品牌：如涵平台模式下合作的品牌 . 20 图图 27：如涵控股营收占比（：如涵控股营收占比（%） . 20 图图 28：如涵控股不同业务模式的毛利率（：如涵控股不同业务模式的毛利率（%） . 20 图图 29：星期六公

20、司营收变化情况：星期六公司营收变化情况 . 22 图图 30：遥望网络业绩变化情况：遥望网络业绩变化情况 . 22 图图 31：公司旗下网红：公司旗下网红“瑜大公子瑜大公子”进行直播带货进行直播带货 . 23 图图 32：遥望（炫步网络）在快手：遥望（炫步网络）在快手 2 月月 MCN 机构榜名列前三机构榜名列前三 . 23 图图 33：内容平台的的电商布局：内容平台的的电商布局 . 24 图图 34：中国移动互联网月活用户规模趋势：中国移动互联网月活用户规模趋势 . 26 图图 35：中国移动互联网用户月人均单日使用时长：中国移动互联网用户月人均单日使用时长 . 26 图图 36：2019

21、年移动互联网细分行业月活跃用户数年移动互联网细分行业月活跃用户数 TOP30 . 26 图图 37：移动网民人均打开移动购物：移动网民人均打开移动购物 APP 数量数量 . 27 图图 38：移动购物行业月人均使用时长（分钟）：移动购物行业月人均使用时长（分钟） . 27 图图 39：2019 年年 10 月快手与拼多多的流量流转月快手与拼多多的流量流转 . 28 图图 40：2019 年年 10 月微博与手机淘宝的流量流转月微博与手机淘宝的流量流转 . 28 图图 41：内容平台和电商平台的本质区别：内容平台和电商平台的本质区别 . 28 图图 42：传统电商和网红电商的区别：传统电商和网红

22、电商的区别 . 28 图图 43：2018 年年 6 月月中国零售电商市占率（中国零售电商市占率（%） . 29 图图 44：阿里、京东、拼多多活跃消费者（百万人）阿里、京东、拼多多活跃消费者（百万人） . 29 图图 45：阿里核心商业板块营业收入及增速（财年）：阿里核心商业板块营业收入及增速（财年） . 29 图图 46：2019 年年阿里核心商业板块收入结构阿里核心商业板块收入结构 . 29 图图 47：淘宝平台内部的内容结构：淘宝平台内部的内容结构 . 30 图图 48：阿里大文娱板块与核心商业板块相互协同：阿里大文娱板块与核心商业板块相互协同 . 31 图图 49：公司的商业模式：公

23、司的商业模式 . 31 图图 50：公司产品的：公司产品的 MAU 情况情况 . 31 图图 51：什么值得买什么值得买 APP 内容形式内容形式 . 32 图图 52：2019 年年 2 月小红书和什么值得买的性别占比情况月小红书和什么值得买的性别占比情况 . 32 图图 53：公司：公司 2016-2019 年营收（亿元）及增速（年营收（亿元）及增速（%） . 32 图图 54：公司：公司 2016-2019 年归母净利润（亿元）及增速（年归母净利润（亿元）及增速（%） . 32 图图 55：公司信息推广服务的业务模式介绍：公司信息推广服务的业务模式介绍 . 33 全球视野全球视野 本土智

24、慧本土智慧 Page 5 图图 56：公司三项业务的营收及营收增速：公司三项业务的营收及营收增速/% . 33 图图 57：公司三项业务的营收占比：公司三项业务的营收占比/% . 33 图图 58：网红电商带货热门品类：网红电商带货热门品类 . 34 图图 59：化妆品渠道比例变化：化妆品渠道比例变化 . 35 图图 60：2019 年双十一美妆行业增长情况年双十一美妆行业增长情况 . 35 图图 61：2019 年广告主社会化营销投放意向年广告主社会化营销投放意向 . 35 图图 62：2018 年年-2019 年年 Q2 短视频短视频 KOL 意向订单增长曲线意向订单增长曲线 . 35 图

25、图 63：品牌商和网红：品牌商和网红 KOL 合作步骤合作步骤 . 37 图图 64：品牌代运营商职能介绍：品牌代运营商职能介绍 . 37 图图 65：代运营服务行业比例：代运营服务行业比例 . 37 图图 66：壹网壹创与宝洁合作案例：壹网壹创与宝洁合作案例 . 38 图图 67：宝尊与：宝尊与 NBA 中国品牌合作案例中国品牌合作案例 . 38 图图 68：公司电商事业部的职能分工：公司电商事业部的职能分工 . 39 图图 69：公司外延布局的内容营销企业：公司外延布局的内容营销企业 . 39 图图 70：珀莱雅泡泡面膜：珀莱雅泡泡面膜 . 39 图图 71：2019 年年 8 月珀莱雅泡

26、泡面膜位居全网面膜品类第一月珀莱雅泡泡面膜位居全网面膜品类第一 . 39 图图 72：珀莱雅泡泡面膜投放账号量级占比：珀莱雅泡泡面膜投放账号量级占比 . 40 图图 73：精细化的运用：精细化的运用 KOL 布局布局 . 40 图图 74：泡泡面膜的效果投放周期：泡泡面膜的效果投放周期 . 40 图图 75：公司发展历程：公司发展历程 . 41 图图 76：公司运营品牌：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列年双十一预售排名前列 . 41 图图 77：公司与同行品牌数量对比公司与同行品牌数量对比 . 41 图图 78：壹网壹创的创新服务模式：壹网壹创的创新服务模式 . 42 图图 79：公司新品开发流程：公司新品开发流程 . 42 图图 80：网红经济产业链：网红经济产业链 .