1、 硅宝科技（300019）公司深度报告 2022 年 08 月 29 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）报告日期：报告日期：2022 年年 09 月月 02 日日 目前股价 18.27 总市值（亿元）71.45 流通市值（亿元）58.98 总股本（万股）39,109 流通股本（万股）32,285 12个月最高/最低 28.58/13.46 分析师：于夕朦 S03 -8831 联系人（研究助理）：吴念峻 S11 +86- 数据来源：WIND 201

2、4-04-16 2014-03-07 有机硅密封胶长坡厚雪，硅碳负极蓄势待有机硅密封胶长坡厚雪，硅碳负极蓄势待发发 硅宝科技硅宝科技（300019）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1524 2556 3468 4245 5447(+/-%)49.7%67.7%35.7%22.4%28.3%归母净利润（百万元）201 268 362 492 686(+/-%)53.0%33.0%35.4%35.8%39.4%摊薄 EPS（元/股）0.61 0.70 0.93 1.26 1.75 PE 30 26 20 15 10 资料来源：

3、长城证券研究院 公司是公司是有机硅材料有机硅材料领域的老牌高新技术企业领域的老牌高新技术企业：深耕有机硅行业 23 年，拥有 4 家国家级高新技术企业，建立了国际一流的研发体系和国际先进的生产工艺，多款产品成功解决多项“卡脖子”技术难题，在高端领域实现对国外进口品牌的替代，多年积累下的技术、品牌、渠道优势，让硅宝稳居中国有机硅密封胶行业的龙头地位。公司产能储备充足，目前有四大在建项目，全部项目投产后公司整体产能有望突破 25万吨/年。有机硅密封胶有机硅密封胶：建筑胶龙头确立，工业胶接力增长建筑胶龙头确立，工业胶接力增长。1）原材料压力减原材料压力减缓，盈利反转可期缓，盈利反转可期：密封胶的盈利

4、空间很大程度上取决于上游原材料的价格，从去年年末以来，有机硅行业在新产能投放下供给格局转变，行情迅速降温，价格较 6 万元/吨的最高位大幅下滑至目前 1.98 万元/吨的水平，产品盈利能力得到逐步改善；2）建筑胶龙头地位凸显建筑胶龙头地位凸显：有机硅密封胶行业集中度较低，且产能集中于传统建筑领域的中低端产品，2021年公司建筑胶出货 11.17 万吨，估算建筑胶市占率超 11%，行业龙头地位愈发体现，叠加显著的规模、品牌、渠道优势，建筑胶市占率与收入有望持续攀升；3）工业胶持续领先工业胶持续领先：公司具备定制化开发的技术能力，倍受中高端客户青睐，“电子电力胶进口替代、新能源用胶绑定大厂”路径明

5、确，已成为华为、中兴、比亚迪、宁德时代、隆基、正泰等知名客户的供应商，动力电池胶与光伏胶两大新能源产品蓄势待发，未来有望搭上下游巨头们的“东风”继续乘风破浪；4）工艺设备领先，大步扩产工艺设备领先，大步扩产打破产能束缚：打破产能束缚：公司竞争优势显著，出货节奏顺畅，近两年产能利用率均超 100%，今年年底硅宝密封胶设计产能将达 18 万吨/年，且工业胶产能占比将显著提高，公司还具备自主设计、制造专用设备的能力，自主研发的设备已应用到新产线中，叠加先进的自动化生产线和智能化控制系统，规模化为硅宝带来的成本优势将愈发明显。硅碳负极硅碳负极：锂电高续航需求旺盛，石墨负极天花板已现，理论比容量极限更高

6、的硅碳负极技术路线逐渐成熟，供需共振下产业化落地近在咫尺。公司于 2019 年建成 50 吨/年硅碳负极中试生产线，历经 2 年与下游客户进行送样、测试，成功积累下客户的认可与大规模量产能力。2021年设立全资子公司眉山新能源开展 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，第一期产能有望在 2024 年投产释放，为公司业绩打开新的增长极。-60%-40%-20%0%20%硅宝科技基础化工沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电力力设设备备与与新新能能源源 证券研究报告证券研究报告 市

7、场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 34.68 亿元、42.46 亿元和 54.48 亿元，实现归母净利润分别为 3.62 亿元、4.92 亿元、6.86 亿元，同比增长 35.38%、35.81%、39.43%。对应 EPS 分别为0.93、1.26、1.75，当前股价（2022 年 9 月 2 日收盘价）对应的 PE 倍数分别为 20X、15X、10X，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险

8、、在建项目扩产不及预期等风险。WYTU2X1W2UpNnP7NcMbRsQmMoMoMkPqQvMiNrRrP9PpOmMxNoOtRxNsQwP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概况.6 1.1 公司背景与业务概况.6 1.2 财务状况.7 2.有机硅密封胶：稳健与高增长兼备.11 2.1 建筑胶稳中有升，工业胶百花齐放.11 2.2 行业盈利反转可期，格局分散竞争激烈.13 2.3 硅宝建筑胶龙头地位确立，工业胶持续领先.14 3.硅烷偶联剂成功切换赛道，硅碳负极面朝星辰大海.17 3.1 绑定光伏胶膜大厂，硅烷偶联剂焕发新春.17 3.2 硅

9、碳负极产业化元年，产能扩张正当时.19 4.盈利预测与投资建议.23 4.1 估值分析.23 4.2 盈利预测.23 5.风险提示.26 附：盈利预测表.26 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.7 图 3：营业收入及增速.8 图 4：归母净利润及增速.8 图 5：2022H1 公司营收结构（按产品）.8 图 6：2022H1 年公司毛利结构（按产品）.8 图 7：公司毛利率与净利率（%）.9 图 8：公司三费率（%）.9 图 9：公司营收结构（按地区/亿元）.9 图 10：有机硅下游应用分布.11 图

10、11：有机硅密封胶产业链.11 图 12：传统建筑领域有机硅密封胶用量测算.11 图 13：装配式建筑领域有机硅密封胶用量测算.11 图 14：中国汽车行业有机硅密封胶用量测算.12 图 15：光伏领域有机硅密封胶用量测算.13 图 16：风电领域有机硅密封胶用量测算.13 图 17：有机硅密封胶厂商毛利率变化.13 图 18：107 胶价格走势（元/吨）.13 图 19：中国硅酮密封胶行业企业数量（家）.14 图 20：公司建筑胶营收及同比增速.15 图 21：硅宝科技建筑胶合作伙伴.15 图 22：公司建筑胶与工业胶毛利率对比.15 图 23：硅宝科技工业胶合作伙伴.15 图 24：硅宝科

11、技有机硅密封胶产能利用情况.16 图 24：硅烷偶联剂作用机理.17 图 26：功能性硅烷下游应用分布.18 图 27：全球硅烷偶联剂市场规模（亿美元）.18 图 28：光伏领域硅烷偶联剂需求测算.18 图 29：功能性硅烷行业整体产能利用率低于 60%.19 图 30：公司 2021 年硅烷偶联剂产能利用率 96.1%.19 图 31：2016-2021 年中国负极材料出货量.19 图 32：石墨结构与硅晶体结构差异.20 图 33：首次充电会出现锂离子损失.20 图 34：特斯拉 4680 电池产品图.22 图 35：硅碳负极出货量测算（万吨）.22 表 1：公司主营业务板块.6 表 2：

12、公司在建产能规划分布.7 表 3：硅宝科技在光伏领域配套产品.16 表 4：石墨负极与硅基负极性能对比.20 表 5：各大厂商硅碳负极产业化进程.21 表 6：硅碳负极材料及专用粘合剂项目产品分布.22 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 7：可比公可比公司估值情况（截止时间司估值情况（截止时间 2022-09-02）.23 表表 8：公司各板块营收预测公司各板块营收预测.24 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况公司概况 1.1 公司背景与公司背景与业务概况业务概况 硅宝科技是有机硅材料领域的老牌高新技术企业，主要从事有机硅密

13、封胶、硅烷偶联剂等有机硅新材料产品的研发、生产、销售。公司深耕有机硅行业 23 年，拥有 4 家国家级高新技术企业，建立了国际一流的研发体系和国际先进的生产工艺，多款产品成功解决多项“卡脖子”技术难题，在高端领域实现对国外进口品牌的替代，多年积累下的技术、品牌、产能、渠道优势，让公司稳居中国有机硅密封胶行业的龙头地位。表表 1：公司主营业务板块公司主营业务板块 业务板块业务板块 产品系列产品系列 产品用途产品用途 产品产品 有机硅 密封胶 建筑胶 主要用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配 式建筑、室内装修、机场道桥等领域 硅酮结构密封胶、硅酮石材密封胶、硅酮耐候密封胶、大板玻璃专用硅酮胶 工

14、业胶 主要用于光伏、电子电器、电力、汽车等领域 电子导热灌封胶、太阳能电池组件专用硅酮密封胶、电子电器粘接密封胶 硅烷偶联剂 主要应用于密封胶、光伏 EVA 膜、人造石英石、玻 璃纤维、铸造树脂、涂料油墨、改性塑料、改性 粉体、金属表面处理剂等领域 3-氨丙基三乙氧基硅烷（KH-550）、乙烯基三甲氧基硅烷（A-171）、-甲基丙烯酰氧基丙基三甲氧基硅烷（KH-570）.资料来源：公司官网、长城证券研究院 公司成立于 1998 年，2008 年建成万吨级生产基地。2009 年公司在创业板成功上市，成为中国新材料行业第一家创业板上市公司。完成 IPO 后公司高歌猛进，在 2010 年入股安徽硅宝

15、，2012 年建成 3 万吨/年密封胶生产基地。2017 年四川发展入股公司，为硅宝发展增添活力，助力公司于 2018 年建成年产 8 万吨/年密封胶生产基地。2020 年公司成功并购拓利科技，并在创业板完成定增，为 10 万吨/年高端密封胶智能制造项目募集资金。2021 年公司成立全资子公司眉山新能源，并以其为主体投建 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，正式切入锂电材料赛道。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 截止 2021 年年报，公司有机硅密封胶产能 12.64万吨/年，硅烷偶

16、联剂产能 6100 吨/年，后续产能储备充足，目前有四大在建项目：（1）10 万吨/年高端密封胶智能制造项目；（2）眉山拓利 2 万吨高分子材料项目；（3）安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目；（4）5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，全部项目投产后公司整体产能有望突破25 万吨/年。表表 2：公司公司在建在建产能产能规划分布规划分布 投建时间投建时间 地点地点 规划安排规划安排 10 万吨/年高端密封胶智能制造项目 2020.12 成都 2021 年 6 月底第一期 4 万吨/年产能（包括 2 万吨/年光伏胶+2 万吨/年建筑胶）试车投产，第二期 3 万吨/年建筑胶产能有望今年三季度投产

17、 2 万吨高分子材料项目 2020.07 眉山 计划将于 2022 年下半年全面投产 硅烷偶联剂技改项目 2021 安徽 2022 年内完成，将硅烷偶联剂产能扩大至 8500 吨/年 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目 2021.11 眉山 第一期在 30 个月内完成建设投产，第二期在第一期项目完成后 12 个月内完成建设投产 资料来源：公司公告、长城证券研究院 截止 2022Q1，公司第一大股东持股比例为 14.31%，前十名股东持股比例占 52.09%。公司最大股东四川发展引领资本为四川省人民政府出资设立的国有独资企业四川发展的全资子公司，董事长王有治先生持股占比 8.14%

18、，为第三大股东。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中成都硅宝与总部是公司建筑胶的重要生产基地，拓利科技并购后成为公司电子胶产能、技术的发力点，安徽硅宝主要经营硅烷偶联剂产品，硅宝深圳研发中心成立于 2019 年 10 月，负责公司相关产品高端技术的研发及引进。图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：iFind、长城证券研究院 1.2 财务财务状况状况 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司营收整体保持稳中有升的趋势，近年来产能扩产不断，驱动业绩高增。2021 年，受益于新建产能有效释放、产品结构持续优化以及上游硅料价格上涨带来的成本

19、支撑，公司全年实现营业收入 25.56 亿元，同比增长 67.74%；实现归母净利润 2.68亿元，同比增长 33.00%。进入到 2022 年，尽管疫情反复、房地产开工下滑等因素扰动明显，但公司增长势头得以延续，上半年实现营收 13.82 亿元、净利润 1.03 亿元，分别同比增长37.03%、10.14%。图图 3：营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：iFind、长城证券研究院 分业务来看：1）有机硅密封建筑胶是硅宝最主要的业务板块，公司综合竞争优势明显，出货节奏舒畅，2022上半年该板块实现营收 8.5

20、6 亿元,占比总营收 61.93%；实现毛利 1.01亿元，毛利贡献率达 46.12%。2）工业胶能广泛应用于电子、光伏、汽车等众多领域，与建筑胶相比，产品附加值与盈利能力领域更高。公司产业经验丰富，研发技术厚积薄发配合产能提升，工业胶板块业绩迅速上升，2022 上半年年板块实现营收 3.04 亿元，同比增长 85.35%，收入占比22.03%；实现毛利 0.73 亿，毛利贡献提升约 9个 pct 至 33.47%，是公司打开盈利空间的重要支柱。3）硅烷偶联剂业务在公司聚焦光伏领域发展后迅速放量，产能得到有效利用。2022H1板块实现营收 2.05 亿、毛利 0.42 亿元，均实现 75%以上

21、的同比增长，营收占比与毛利占比分别为 14.83%与 19.07%。图图 5：2022H1 公司营收结构（按产品）公司营收结构（按产品）图图 6：2022H1 年年公司毛利结构（按产品）公司毛利结构（按产品）0%10%20%30%40%50%60%70%80%-41611162126营业收入（亿元）同比增长（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53归母净利润（亿元）同比增长率（%）公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：iFind、长城证券研究院 盈利能力方面，公司毛利

22、与净利水平相对稳定，但仍会受上游 DMC、107 胶等原材料的影响。2021 年，受到大宗商品上涨、供需关系紧张、能耗双控等因素影响，有机硅等原材料价格飙升，107 胶单吨价格一度突破 6 万元/吨的历史高位，对公司的毛利率造成成本压制，叠加运输费用计入生产成本的调整，2021 年公司综合毛利率为 21.80%，同比2020 年下降 10.04 个 pct，而龙头地位带来的渠道、规模优势则让公司成功通过降费的方式将净利率维持在 10%以上。进入到 2022 年，虽然 107 胶的价格已高位腰斩，但价格仍略高于同期，叠加上半年为传统淡季且房地产开工下滑，需求不振阻碍盈利回升，高价存货对成本的影响

23、延续至二季度未，导致上半年毛利与净利再度下滑。后续来看，我们认为存货带来的高成本负担已经出清，在 107 胶单吨价格跌近 2 万元，基建、光伏装机等下游领域需求旺盛的带动下，公司产品结构、盈利情况将有望改善。图图 7：公司公司毛利率与净利率（毛利率与净利率（%）图图 8：公司公司三费率（三费率（%）资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：iFind、长城证券研究院 公司坚持“走出去”策略，近年来愈发积极开发国外业务，产品远销至荷兰、德国、法国、土耳其等 20 多个国家和地区，海外渠道稳定、高端产品崛起帮助公司 2021 年实现实现出口营业收入 1.18亿元，同比增长 131.46%。图

24、图 9：公司营收结构（按地区公司营收结构（按地区/亿元）亿元）建筑胶,61.93%工业胶,22.03%硅烷偶联剂,14.83%其他业务,1.21%建筑胶,45.89%工业胶,33.47%硅烷偶联剂,19.07%其他业务,1.57%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率财务费用率管理费用率 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind、长城证券研究院 93%94%95%96%97%98%99%0500021大陆地区营收海外

25、营收大陆营收占比 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.有机硅密封胶有机硅密封胶：稳健与高增长兼备：稳健与高增长兼备 2.1 建筑胶建筑胶稳中有升，工业胶百花齐放稳中有升，工业胶百花齐放 有机硅密封胶用作接缝处的粘接、密封材料，是有机硅橡胶最主要的细分品类，处于有机硅产业链的中下游。产业链以甲基氯硅烷为基础，经过水解合成得到 DMC 中间体，DMC 开环聚合后生成聚硅氯烷，聚硅氯烷与一系列助剂混配后形成 107 胶，107 胶最后历经深加工制得有机硅密封胶。图图 10：有机硅下游应用分布有机硅下游应用分布 图图 11：有机硅密封胶产业链有机硅密封胶产业链 资料来源：

26、华经产业研究、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 有机硅密封胶主要分为建筑胶与工业胶两大类，具体应用场景包括建筑、电子电气、汽车、光伏、航空航天等领域，其中建筑领域是有机硅密封胶最主要的需求场景，2020 年建筑胶消费量占比整体密封胶消费量 60%。与其他密封胶相比，有机硅密封胶具有优秀的耐老化、耐高低温、电绝缘性与气密性，近年来已在部分密封场景完成对传统橡胶与丙烯酸胶的替代。建筑胶受益产业升级，需求稳中有升。建筑胶受益产业升级，需求稳中有升。有机硅建筑胶主要以硅酮类密封产品与改性硅烷类产品为主，硅酮类产品应用于传统的建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗以及装饰领域，而改性硅烷类产品则

27、是装配式建筑最适用的密封胶产品。受益于消费升级带动的装饰装修行业提档升级以及国家政策刺激下的高质量建材需求提高，我们认为传统的建筑幕墙、中空玻璃、门窗装饰领域的有机硅密封胶需求将稳中有升，RTV（有机硅室温胶）需求量将从 2021 年的 61.25万吨增长至 2025年的 79.87万吨，年复合增长率约为 6.86%。而在“十四五”建筑业发展规划中提出的“装配式建筑占新建建筑的比例为 30%以上”目标的引领下，装配式建筑有望为有机硅建筑胶贡献高增量。根据住建部披露的数据，2019 年装配式建筑占比为 13.4%，假设渗透率保持每年 3%的速度增长，每平方米装配式建筑密封胶用量为 1kg，密封胶

28、中有机硅胶（硅酮类+改性硅烷类）占比 85%，测算装配式建筑有机硅密封胶用胶量将从 2021 年的 32.8 万吨增长至 2025 年的 59.75 万吨，年复合增长率为 16.18%。综上，2021 年建筑领域（传统领域+装配式建筑）有机硅密封胶用量约 94.08 万吨，到 2025 年将接近 140 万吨，2021-2025 年复合增长率约为 10.38%，对应 2021 年硅宝科技 1.58万元/吨的均价，2025 年市场规模将突破 220亿元。图图 12：传统建筑领域有机硅密封胶用量测算传统建筑领域有机硅密封胶用量测算 图图 13：装配式建筑领域有机硅密封胶用量测算装配式建筑领域有机硅

29、密封胶用量测算 41.70%30.40%22.00%3.20%2.70%室温胶高温胶硅油液体胶硅树脂与其他 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：SAGSI、长城证券研究院 资料来源：住建部、公司公告、长城证券研究院 工业胶百花齐放，新能源为最景气领域工业胶百花齐放，新能源为最景气领域。工业胶应用范围广泛，包括电子电器、光伏、风电、汽车、电力、5G 等领域，在新基建、新能源、进口替代等概念共同支撑下，未来有望呈现高增趋势：（1）电子电器：工业胶用于手机、家电、逆变器等消费电子元件的导热、灌封与粘接，起到防潮、防尘、防腐蚀、防震的作用。近年来，世界电子产业逐渐向

30、中国大陆转移，我国电子元件产量稳步增长，叠加“新基建”中 5G 和物联网建设的全面推进，为有机硅电子胶带来广阔的市场成长空间。而终端手机、家电、3C 国产品牌的强势崛起带动了上游环节高性能材料的国产化，消费电子产业链由下至上的国产替代趋势也将加速密封胶产品的替代进口进程。（2）汽车：在汽车制造中，有机硅密封胶常用于挡风玻璃、汽车车灯、汽车电子等关键部位，发挥减震、密封、支撑等作用，而高景气运行的新能源汽车在动力电池、电控系统等方面提出了更高的用胶量需求。我们假设传统汽车有机硅密封胶单车用量为 300g，单车维修用量为 50g，每辆车平均年维修或保养 1.5 次，根据集泰股份年报披露，新能源汽车

31、单车用胶量是传统汽车的 7 倍以上，以此测算国内汽车行业有机硅密封胶用量将从 2021年的 3.76万吨增长至 2025年的 6.17万吨，年复合增长率达 13.18%图图 14：中国汽车行业有机硅密封胶用量测算中国汽车行业有机硅密封胶用量测算 资料来源：中国汽车工业协会、集泰股份公告、长城证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%00708020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E建筑行业传统领域用量（万吨）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%00708020202021E 2022E 2023E 2

32、024E 2025E装配式建筑胶用量（万吨）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%000004000050000600007000020212022E2023E2024E2025E国内汽车行业有机硅密封胶用量（吨）同比增速（%）公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 （3）新能源：有机硅密封胶在光伏、风电两大新能源领域均备受青睐，其中光伏领域需求最旺盛。有机硅密封胶因其优秀的电绝缘性与耐候性而适用于复杂的沙漠、戈壁环境与光伏发电场景，被用作光伏组件边框密封、汇流条粘接和接线盒格的密封胶。在光伏度电成本下降、全球各国能源

33、转型加速的趋势下，下游光伏装机情况持续优于预期，乐观情况下，我们预计 2025 年全球光伏装机量有望达 382GW。目前 1GW 光伏装机约对应 1200 吨用胶量，我们认为 N 型电池双面电池的特征将对电子器件的密封、防护、连接提出了更高的要求，组件单位用胶量将因此提升。在需求总量与单位用量的双重提振下，到 2025 年，光伏硅胶的用量有望突破 60 万吨，2021-2025 年年复合增长率为25.93%。风电方面，有机硅密封胶主要应用于风电电机，相对风电叶片的粘接剂用量较低，根据 GWEC 预测，2025 年全球风电新增装机量达 119.4GW，对应有机硅密封胶用量为 3.22万吨。图图

34、15：光伏领域有机硅密封胶用量测算光伏领域有机硅密封胶用量测算 图图 16：风电领域有机硅密封风电领域有机硅密封胶用量测算胶用量测算 资料来源：CPIA、长城证券研究院 资料来源：GWEC、长城证券研究院 2.2 行业行业盈利反转可期，格局分散竞争激烈盈利反转可期，格局分散竞争激烈 有机硅密封胶的盈利空间很大程度上取决于上游原材料的价格，据集泰股份公告披露，2021 年有机硅密封胶生产成本中直接材料占比高达 91.76%。有机硅作为硅胶的重要原材料，2021 年的价格走高给硅胶行业带来了较大的成本压力，各大厂商毛利率显著下降，行业进入盈利寒冬。而从去年年末以来，有机硅行业在新产能投放下供给格局

35、转变，行情迅速降温，价格较 6 万元/吨的最高位大幅下滑至目前 1.98 万元/吨的水平，产品盈利能力得到逐步改善，建筑胶下游基建、建筑行业有望在“保交楼”、“稳增长”等政策支撑下行情回暖，高端的电子胶、光伏胶产品在需求高涨下有望收获更宽幅的毛利空间。图图 17：有机硅密封胶厂商毛利率变化有机硅密封胶厂商毛利率变化 图图 18：107 胶价格走势（元胶价格走势（元/吨）吨）05003003500020212022E2023E2024E2025E光伏硅胶需求量(万吨）全球光伏装机量（GW）020406080.511.522.533

36、.520212022E2023E2024E2025E风电领域用量（万吨）全球风电装机（GW）公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：百川盈孚、长城证券研究院 行业格局分散，品牌、渠道、研发为核心竞争优势行业格局分散，品牌、渠道、研发为核心竞争优势。有机硅密封胶行业集中度较低，行业内企业超 400 家，根据前瞻产业研究统计，国内有机硅密封胶年产能超 200 万吨，行业处于供大于求的局面，且产能集中于中低端产品，高端产品仍需依赖进口。尤其在传统的建筑领域，密封胶产能较为集中，产品同质性较强。在这样具有消费品属性的竞争环境下，厂商

37、在做好产品质量的同时也应该聚集品牌与渠道的建设，争取深度绑定下游客户以确保出货。而电子胶、光伏胶等新兴高端产品则对厂商的研发能力提出了更大的要求，复杂的应用场景与下游不断迭代的技术提高了厂商的技术门槛，在光伏、电动车行业兴起之际开发出优质的密封胶产品并成功进入下游大厂的供应链将为企业带来巨大的先发优势，享受行业高速发展的红利。图图 19：中国硅酮密封胶行业企业数量（家）中国硅酮密封胶行业企业数量（家）资料来源：前瞻产业研究、长城证券研究院 2.3 硅宝硅宝建筑胶龙头建筑胶龙头地位地位确立，工业胶持续领先确立，工业胶持续领先 硅宝科技深耕有机硅材料行业多年，积累了厚实的规模、品牌、渠道优势，业绩

38、增速领跑行业。公司建筑胶产品经营已久，直销与经销两大渠道布局早且稳固，自主品牌“硅15%20%25%30%35%40%20021回天新材硅宝科技集泰股份8000330003800025026027028029030036201720182019 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 宝”为中国硅酮密封胶第一品牌，获“中国驰名商标”认证，建筑胶产品已成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、万达等百强房地产品牌库，幕墙胶、中空玻璃胶、门窗胶等细分产品均与下游头部企业展开深入合作。2021 年公司建筑胶出货 1

39、1.17 万吨，结合我们上文预测的 2021 年建筑胶 94.08万吨的用量，公司建筑胶市占率超 11%，行业龙头地位愈发体现。收入方面，2021 建筑胶为公司创收 17.71 亿元，同比增长 63.04%，近 5 年CGAR 高达 31.46%，显著领先行业。而 2022 年以来，在房地产行业的低迷运行下，公司建筑胶业务展现韧性，今年上半年全国房地产新开工面积 6.64 亿平方米，同比下滑34.42%，但公司建筑胶板块仍实现 18.72%的同比增长，尽显龙头竞争力。未来在装修装饰行业更重视节能环保性能、下游房地产行业集中度提升且大型房企采购份额向头部供应商集中等趋势带动下，低端产品将被迅速淘

40、汰，龙头与龙头的合作将会更加紧密，公司产品、规模、渠道、品牌优势兼具，建筑胶市占率与收入有望持续攀升，为公司带来可观的业绩基本盘。图图 20：公司建筑胶营收及同比增速公司建筑胶营收及同比增速 图图 21：硅宝科技建筑胶合作伙伴硅宝科技建筑胶合作伙伴 资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 并购助力技术释放，工业胶接力增长并购助力技术释放，工业胶接力增长。2020 年 4 月公司收购拓利科技，后者为从事有机硅、环氧、紫外光固化等高分子材料的国家级专精特新“小巨人”企业，产品广泛应用于5G 通讯、消费电子、电力、家电等领域。并购的完成加速公司开辟新赛道，公司深厚的

41、技术积累与产业资源在完成对并购公司的整合后得到有效释放，硅宝工业胶从 2020年开始在各大应用领域迅速放量，2020-2021 年分别实现营收 3.02 亿、5.02 亿，同比增长分别为 290.54%、66.47%，光伏胶与电子电力胶成为增速最快的两大细分品类。公司作为行业内唯一的国家技术创新示范企业，具备定制化开发的技术能力，倍受中高端客户青睐，“电子电力胶进口替代、新能源用胶绑定大厂”路径明确，已成为华为、中兴、小米、vivo、OPPO、比亚迪、宁德时代、隆基、正泰等知名客户的供应商，动力电池胶与光伏胶两大新能源产品蓄势待发，未来有望搭上下游巨头们的“东风”继续乘风破浪。产品盈利方面，更

42、高的技术附加值也为工业胶带来更好的价格与成本传导能力，在原材料高企的行情下，建筑胶成本承压毛利率锐减至 11.78%，而工业胶则相对坚挺，成本端的压力得以通过价格转移，毛利率维持在 24.14%。图图 22：公司建筑胶与工业胶毛利率对比公司建筑胶与工业胶毛利率对比 图图 23：硅宝科技工业胶合作伙伴硅宝科技工业胶合作伙伴 0%10%20%30%40%50%60%70%05101520建筑胶收入（亿元）同比增长（%）公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFind、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 细分到光伏胶产品而言，根据前文测算，光伏发电可

43、能是未来几年用胶量增速最快的领域之一，但也有着较高的进入门槛。厂商在开发出适用的光伏胶产品后，还需要与下游客户进行认证，整个认证周期需要大半年，而且由于下游组件的行业特点，光伏胶的账期可能比建筑胶更长，对厂商的研发技术与现金流管理都提出了更大的考验。硅宝科技成功开发光伏组件密封胶、光伏逆变器灌封胶、BIPV 用胶、光伏 EVA 膜助剂四类光伏领域产品，并在 2021 年上半年陆续开始完成客户认证，2021 年下半年正式接入客户，目前已成功供货隆基、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业，并在龙头的带动下已开始应用于 BPIV 领域，先发优势确立。2021 年全年实现光伏行业用胶销售同比增长 284.1

44、1%，2022 年上半年继续高增 367.45%，后续业绩有望在产能利用率提升、新增产能投产的带动下持续高增。表表 3：硅宝科技在光伏领域配套产品硅宝科技在光伏领域配套产品 光伏器件/产品 应用需求应用需求 硅宝配套产品硅宝配套产品 硅片 硅棒切割固定 硅宝特种固晶胶 光伏组件 边框、接线盒、汇流条粘接密封条 硅宝 888 太阳能电池组件专用硅酮胶 硅宝 866 双组分太阳能电池组件专用硅酮胶 接线盒灌封 硅宝 4808 电子导热灌封胶 BIPV 结构粘接 硅宝 8801 高性能太阳能结构密封胶 硅宝 8802 双组分高性能太阳能结构密封胶 防水耐候密封 硅宝 998 硅酮耐候密封胶 逆变器

45、逆变器灌封 硅宝 4926 双组分导热有机硅灌封胶 资料来源：公司官网、CPIA、长城证券研究院 工艺设备领先，大步扩产打破产能束缚工艺设备领先，大步扩产打破产能束缚。公司竞争优势显著，出货节奏顺畅，近两年产能利用率均超 100%，产能规模成为限制公司业绩增长的天花板。根据 2021 年年报披露，公司目前设计产能达 12.62 万吨/年，今年“10万吨高端密封胶项目“将释放第二期 3 万吨/年的新产能，子公司拓利 2 万吨高分子材料项目也有望投产，到 2022 年年底，硅宝科技设计产能将达 18 万吨/年，且工业胶产能占比将显著提高，扩产打开业绩增长空间的同时也优化了产品结构。硅宝还具备自主设

46、计、制造专用设备的能力，自主研发的设备已应用到新产线中，部分设备相比国外采购能节省 20%的费用，叠加先进的自动化生产线和智能化控制系统，规模化为硅宝带来的成本优势将愈发明显。图图 24：硅宝科技有机硅密封胶产能利用情况硅宝科技有机硅密封胶产能利用情况 10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1建筑胶工业胶 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告、长城证券研究院 3.硅烷偶联剂成功切换赛道，硅碳负极硅烷偶联剂成功切换赛道，硅碳负极面朝星辰大海面朝星辰大海 3.1 绑定光伏胶膜大厂，硅烷偶联剂焕发新春绑定

47、光伏胶膜大厂，硅烷偶联剂焕发新春 硅烷偶联剂被誉为“工业味精”，因在分子中具有两种以上不同反应基的有机硅单体，可在无机物质和有机物质的界面之间架起“分子桥”，实现两种不同性质的材料的连接，而被用于玻璃纤维和树脂的表面处理以及密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂，提高复合材料的的粘接强度、耐水、耐气候等性能。图图 25：硅烷偶联剂作用机理硅烷偶联剂作用机理 资料来源：新材料在线、长城证券研究院 硅烷偶联剂是最主要的功能性硅烷细分领域，根据 SAGSI 数据统计，2021 年硅烷偶联剂占功能性硅烷总产量的 72%。硅烷偶联剂品类繁多，根据主要功能基团不同而分为含92%94%96%98%100%102%10

48、4%106%108%110%112%114%024680202020212022E产能（万吨）产能利用率 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别，目前最主要的应用领域是玻璃纤维与橡胶工业，在风电与光伏等新能源领域硅烷偶联剂也发挥着关键作用。未来在绿色轮胎、复合材料渗透率上升，风电、光伏装机量景气的带动下，根据新思思产业数据，全球硅烷偶联剂产业市场规模将从 2021年的 12.9 亿美元增长到 2026年的 18.5亿美元，复合年增长率为 7.5%。图图 26：功能性硅烷下游应用分布功能性硅烷下游应用分布 图

49、图 27：全球硅烷偶联剂市场规模（亿美元）全球硅烷偶联剂市场规模（亿美元）资料来源：华经产业研究、长城证券研究院 资料来源：新思思产业研究、长城证券研究院 在光伏领域里，硅烷偶联剂主要应用于 EVA 胶膜的生产助剂，EVA 膜因为其高透明度、良好耐久性等优点而被用作最主流的光伏胶膜，每年出货量与出货比例稳定，叠加在胶膜厚度上升的趋势下，胶膜克重也将逐步提高，按每单位 EVA 胶膜需要千分之五硅烷偶联剂的用量计算，对应硅烷偶联剂需求量将从 2021 年的 0.41 万吨增长至 2025 年的0.85万吨，年复合增长率为 19.99%。图图 28：光伏领域硅烷偶联剂需求测算光伏领域硅烷偶联剂需求测

50、算 资料来源：CPIA、公司公告、长城证券研究院 34%13%17%13%12%5%橡胶加工复合材料粘合剂塑料加工涂料及表面处理其他024680202242025202605003003500040005000600070008000900020212022E2023E2024E2025E硅烷偶联剂用量（吨）全球光伏装机量（GW）公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 硅宝科技子公司安徽硅宝从事硅烷偶联剂多年，是该产品的国家高新技术企业，但由于前些年硅烷偶联剂行业竞争激烈、产品经济效益

51、不足，产线产能利用率不高。而 2020以年来，安徽硅宝重点聚焦光伏胶膜行业，并成功进入福斯特等国内主流光伏组件膜材料 企业的供应链，产能得以有效释放。2021年硅烷偶联剂产能利用率达 96.1%，远超行业平均水平，贡献营收 2.69 亿元，同比增长 116.76%，后续通过调整产品结构、改造落后产线，有望快速补充产能，支撑业绩稳定增长。图图 29：功能性硅烷行业整体产能利用率低于功能性硅烷行业整体产能利用率低于 60%图图 30：公司公司 2021 年硅烷偶联剂产能利用率年硅烷偶联剂产能利用率 96.1%资料来源：华经产业研究、长城证券研究院 资料来源：公司公告、长城证券研究院 3.2 硅碳负

52、极产业化元年，产能扩张正当时硅碳负极产业化元年，产能扩张正当时 负极材料在锂电池的充放电过程中充当锂离子和电子的载体，发挥能量释放与储存的作用，影响着电池的续航、循环、功率等性能。在电动车、储能需求高景气的带动下，锂电负极材料增长迅速，根据高工锂电统计，国内负极材料出货量由 2016 年 11.8 万吨增长至 2021 的 72万吨，年复合增长率超 40%，国内出货量占比全球 80%以上，2022年负极出货高增持续，上半年国内出货 54 万吨，同比增长 68%。从出货结构看，石墨负极为目前最主流的负极材料，人造石墨与天然石墨出货和占比高达 98%。以石墨为代表的碳基负极材料应用历史悠久，随着技

53、术不断的发展与完善，目前人造石墨负极材料的比容量可达 310-360mAh/g，已十分接近 372mAh/g 的理论极限。除此之外，面对“高压快充”的技术演变，石墨负极也表现乏力，层状的分子结构限制了锂离子无法垂直运动，嵌锂速度的不足将影响电池整体的快充性能。随着下游终端对高续航、快充的需求愈发强烈，开发下一代高容量、高潜力的负极材料势在必行，而硅基负极材料则凭借其比容量 4200mAh/g 的超高理论上限而被认定为最热门的下一代负极材料。图图 31：2016-2021 年中国负极材料出货量年中国负极材料出货量 50%52%54%56%58%60%62%64%66%02040608010020

54、0212022E 2026E产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）004000500060007000800090000%20%40%60%80%100%120%202020212022E产能（吨）产能利用率（%）公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:GGII、长城证券研究院 表表 4：石墨负极与硅基负极性能对比石墨负极与硅基负极性能对比 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 硅基负极硅基负极 理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4000mAh/g 首次循环效率 93%93%77%循

55、环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低、循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度差，加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 资料来源：贝特瑞招股说明书、长城证券研究院 供需齐共振，供需齐共振，2022 年为硅碳负极产业化元年年为硅碳负极产业化元年。硅基负极虽然性能优越，但一直以来都存在着一些致命的缺点阻碍着它产业化的道路。首先就是稳定性问题，与石墨的层状结构不同，硅的正四面体结构在充放电过程中体积膨胀系数可达 300%，多次充放电循环后容易引起负极失效甚至电池爆炸；

56、其次是首次循环效率低，在首次充电中，电解液会和硅基负极材料形成一层 SEI（固体电解质相界面）膜，不可逆地消耗了正极的锂离子，导致电池能量密度出现较大损耗；最后就是硅基负极与现在常用的负极粘接剂、导电剂接触较差，影响导电性，需要针对开发专用的粘接剂。图图 32：石墨结构与硅晶体结构差异石墨结构与硅晶体结构差异 图图 33：首次充电会出现锂离子损失首次充电会出现锂离子损失 资料来源：CNKI、长城证券研究院 资料来源：CNKI、长城证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708020002

57、2H1负极材料出货量（万吨）同比增长（%）公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 而为了扫清硅基负极产业化道路上的阻碍，纳米化、复合化、合金化、预锂化等多种技术路线已百花齐放，部分技术路线可以共同使用实现硅基负极的性能提升。目前产业化最快的是硅碳负极材料，该路径结合了纳米化与复合化路线，将纳米硅与基体碳材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备硅碳复合负极材料，这种材料即保留了硅的高比容量，又通过复合碳材料实现了膨胀率与首次循环损耗的下降。全球各大领先厂商已具备量产能力，量产的硅碳负极产品比容量已达400-600mAh/g，硅碳负极的产业

58、化被迅速推动，百吨级、千吨级的产能规划接踵而至，硅碳负极的产业元年已经到来。表表 5：各大厂商硅碳负极产业化进程各大厂商硅碳负极产业化进程 硅碳负极产业进程硅碳负极产业进程 贝特瑞 硅碳负极材料突破至第三代产品，比容量提升至 1500mAh/g，4 万吨硅基负极一期项目预计 2023 年底投产 璞泰来 硅碳负极材料目前以软包电池和方形电池应用为主，已经具备中试规模的硅碳和硅氧能力，根据市场需要会加大规模 杉杉股份 已通过下游核心客户测试，4 万吨产能项目分两期建设，预计 23 年投产第一期 1 万吨/年的硅基产能 翔丰华 硅碳负极材料产品处于中试阶段，已具备产业化条件 正拓能源 2018 年初

59、已经具备硅碳负极的量产条件，上市公司派思股份拟以 9.5 亿元收购正拓能源 100%股权，同时拟募集配套资金用于年产 5000 吨高端锂电池负极材料扩建项目 贝特瑞 硅碳负极材料突破至第三代产品，比容量提升至 1500mAh/g，4 万吨硅基负极一期项目预计 2023 年底投产 天目先导 锂离子电池硅负极材料年产能达到 2000 吨 壹金新能源 年产 5000 吨锂离子电池硅基负极材料项目于 2021 年年底投产 国轩高科 目前已具备 5000 吨硅碳负极材料的生产能力 石大胜华 1000 吨/年负极项目已处于试生产阶段，后续规划 3 万吨/年硅碳负极项目 新安股份 硅碳负极项目已于 2021

60、 年底完成中试项目建设，目前处于中试阶段，产品正在送样下游客户进行应用测试 硅宝科技 建成产能 50 吨/年的硅碳负极材料中试生产线，已送样多家电池厂商进行共同开发，后续规划 1 万吨/年碳基负极产能 Group 14 位于华盛顿的首个锂电硅碳负极材料工厂正式上线，年产量 120 吨 三星 SDI 推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，预计 2024 年发布第三代，硅含量为 10%资料来源：GGII、钜大锂电、贝特瑞招股说明书、公司公告、长城证券研究院 新车型、新电池快速渗透，需求端提振硅碳负极。新车型、新电池快速渗透，需求端提振硅碳负极。与方形电池、软包电池相比，圆柱电池机械强度更大、束缚力

61、更强，能够有效抑制硅的膨胀，因此成为了硅碳负极的主要应用方向。特斯拉 2020 年 9 月发布 4680 大圆柱电池，与 2170 电池相比，4680 将电池容量提升了 5倍，续航里程提升 16%，正负极也分别升级成高镍正极与硅碳负极。2022年1 月 4680 电池正式量产，并率先搭载于 Model Y，特斯拉预计 4680 电池自产产能将迅速提升至 100GWh，宁德、LG、松下、亿纬锂能等国内外已迅速跟进大圆柱电池技术，助力硅碳负极材料放量。终端电动车方面，目前 C 级以上的豪华电动车市场正蠢蠢欲动，新势力与传统品牌都希望推出具有产品力的车型抢夺市场，而高续航则是成为豪华车型必要配置之一

62、。除了特斯拉外，宝马在一季度财报会公开将转用大圆柱电池，奔驰宣布G-Class 将采用硅基负极，蔚来预计今年部分电池的负极将采用了无机预锂化硅碳负极技术，广汽集团 AION LX 搭载海绵硅负极电池技术最高可实现 1000 km 的综合续航能力。在下游中高端车型层出不穷的带动下，对高续航、高能量密度电池的旺盛需求有望提振硅碳负极。“高镍+硅碳“趋势明确，渗透率有望在未来迅速提升，考虑到硅碳负极比容量将在技术升级中持续提高，我们认为硅碳负极出货量有望从 2021 年 1.54 万吨增长至 2025 年的 11.10万吨，年复合增长率达 63.87%。公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级

63、说明及重要声明 图图 34：特斯拉特斯拉 4680 电池产品图电池产品图 图图 35：硅碳负极出货量测算（万吨）硅碳负极出货量测算（万吨）资料来源：特斯拉官网、长城证券研究院 资料来源：GGIII、长城证券研究院 公司深耕硅基材料多年，技术积累深厚，2016 年在四川省地方政府的撮合下，与中科院及众多高校共同合作开发硅碳负极材料，并于 2019 年建成 50 吨/年硅碳负极中试生产线，历经 2 年与下游客户进行送样、测试，成功积累下客户的认可与大规模量产能力。锂电池的高景气与负极技术迭代的确定性让公司将锂电材料确立为第二主业，在 2021 年设立全资子公司眉山新能源开展 5 万吨/年锂电池用硅

64、碳负极材料及专用粘合剂项目，第一期产能有望在 2024 年投产释放，为公司业绩打开新的增长极。表表 6：硅碳负极材料及专用粘合剂项目产品分布硅碳负极材料及专用粘合剂项目产品分布 产品类型产品类型 年产量（吨）年产量（吨）用途 碳硅负极 10000 用于制作锂离子电池 电池材料用有机硅灌封粘合剂 单组份 10000 电池材料灌封 双组份 5000 聚氨酯粘合剂 单组份 10000 电池表面粘合密封 双组份 5000 丙烯酸结构胶 2000 电池外壳粘接 丙烯酸乳液 3000 电池负极粘合剂、隔膜涂覆浆料 环氧粘合剂 5000 电池固定 资料来源：项目环评报告书、长城证券研究院 0%20%40%6

65、0%80%100%024682E2023E2024E2025E硅碳出货量（万吨）同比增长（%）公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 估值分析估值分析 我们在 A 股选取了回天新材、集泰股份、晨光新材、新安股份、贝特瑞、杉杉股份与硅宝科技进行可比公司估值分析。回天新材与集泰股份主营有机硅密封胶业务，分别在光伏胶与集装箱领域占据较高的市场份额；晨光新材与新安股份为功能性硅烷行业上市公司，其中新安股份也有布局硅碳负极；贝特瑞、杉杉股份为国内负极材料行业龙头，硅碳负极产业进度持续领先。经计算，六家可比公司

66、PE(TTM)的均值为 31.85，硅宝科技 PE（TTM）为 25.78，而考虑到公司业务结构以及后续的双主业发展战略，我们聚焦于有机硅密封胶与硅碳负极业务板块的比较，剔除其他两家企业后，其余四家比公司 PE(TTM)为 43.64，硅宝科技的估值水平低于业务涵盖有机硅密封胶或硅碳负极产品的同行企业以及可比公司的平均估值水平。而在公司主业建筑胶龙头地位确立，工业胶高附加值产品产能持续提升，下游建筑、消费电子、光伏、新能源汽车领域需求旺盛带来的有机硅密封胶行业景气可持续，硅碳负极业务放量可期、接力高增长的发展态势下，我们认为硅宝科技的估值水平未来还存有小幅提升空间。表表 7：可比公司估值情况（

67、截止时间可比公司估值情况（截止时间 2022-09-02）对比板块 股票代码 股票名称 总市值（亿元）EPS（TTM）PE（TTM）有机硅密封胶有机硅密封胶 300041 回天新材 81.83 0.60 31.40 有机硅密封胶有机硅密封胶 002909 集泰股份 37.01 0.10 102.98 硅烷偶联剂硅烷偶联剂 605339 晨光新材 89.23 3.27 11.37 硅烷偶联剂硅烷偶联剂 600596 新安股份 216.3 3.63 5.20 硅碳负极硅碳负极 835185 贝特瑞 441.9 2.24 27.14 硅碳负极硅碳负极 600884 杉杉股份 552.7 1.89 1

68、3.03 平均平均 236.5 1.96 31.85 硅宝科技（硅宝科技（30019）71.45 0.71 25.78 资料来源：iFind、长城证券研究院 4.2 盈利预测盈利预测 结合 2022 年以来硅宝科技主要产品及原材料价格走势、政策背景以及我们对行业未来发展的趋势判断，我们对公司 2022-2024年主营业务收入假设如下：建筑胶建筑胶：公司今年 3 季度有望新增 3 万吨/年的建筑胶产能，总产能今年接近 14 万吨，其余在建项目达产后有望接近 15 万吨。公司有机硅密封胶为全自动化生产线，从投料、反应到生产均为自动化流程，产能利用率能突破 100%。在龙头地位、渠道、规模、品牌等优

69、势下，建筑胶出货效率稳定，四川地区短期限定影响有限，在下半年保交楼、稳增长政策支撑下，产能利用有望继续保持高位。盈利空间方面，上半年毛利率下滑主要受高价存货原料拖累，如今该包袱已经出清，主要原材料107 胶价格也已回落至 2.15 万元/吨，在上游有机硅新产能充分释放的支撑下，原材料供给充足，107 胶价格有望在 2 万元/吨的合理区间震荡，下游建筑胶成本压力减缓，叠加建筑、基建行业需求回暖，建筑胶有望走出去年以来延续至今年一季度的 公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 颓势，产品毛利率实现回升，价格在成本下调的带动下将小幅下滑，但整体维稳。结合以上预期，我们预计我们预

70、计 2022-2024 年公司年公司建筑胶建筑胶营收增速为营收增速为 22.71%/5.86%/7.10%工业胶工业胶：公司工业胶主要产品包括电子胶、光伏胶、汽车胶等产品，而从产品类别来看，光伏胶与建筑胶类似，均为硅酮类密封胶，原材料结构、用量、成本接近，产品价格一般在 2 万元/吨以下，而电子器件的导热灌封胶原材料为乙烯基硅油，与硅酮类产品成本相差较大，产品价格一般为 3 万元/吨以上。2021 年公司工业胶均胶为 2.74 万元/吨，考虑到后续光伏胶迅速放量，在工业胶出货量中占比提升，我们认为工业胶均胶将出现结构性的小幅下调。而盈利方面，原材料成本的下降趋势确立，叠加下游光伏装机持续景气、

71、工业胶高端领域国产替代势头强劲，毛利率将有望回升至 30%的高位水平。结合上述预期，以及未来板块产能稳步提升的驱动下，我们认为 2022-2024年公司工业胶板块营收增速为 77.82%/66.49%/18.82%。硅烷偶联剂：硅烷偶联剂：公司硅烷偶联剂目前产能 6100 吨，今年有望通过技改达 8100 吨，成功进入光伏胶膜龙头福斯特供应链保障出货效率，产能利用率有望持续领先行业。2021 年公司硅烷偶联剂均价 4.58 万元/吨，而今年以来主要原料三甲基硅烷的价格走高在支撑硅烷偶联剂抬价的同时也造成了毛利的压制，预计明年出现好转。结合上 述 预 期，我 们 认 为2022-2024 年 公

72、 司 硅 烷 偶 联 剂 板 块 营 收 增 速 为43.03%/13.58%/5.33%。硅碳负极硅碳负极：公司硅碳负极项目仍处于基建阶段，一期项目有望在 2024 年投产。考虑到产能爬坡等问题，我们预计公司 2024年硅碳负极板块出货量为 1万吨（1500吨硅碳负极+8500 吨专用粘合剂）。结合石大胜华硅碳负极项目可行性研究报告、目前市场行情以及硅碳负极的产品溢价考虑，我们假设届时硅碳负极单吨价格为 9万元/吨，整体板块均价为 7.3 万元/吨，为公司创收 7.3亿元。表表 8：公司各板块营收预测公司各板块营收预测（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 建筑胶建筑胶

73、 营业收入 1771.00 2173.28 2300.60 2464.00 营收增速 63.04%22.71%5.86%7.10%毛利率(%)18.35%18.57%20.04%23.11%毛利 324.93 403.63 461.14 569.45 工业胶工业胶 营业收入 502.00 892.63 1486.19 1765.96 营收增速 66.47%77.82%66.49%18.82%毛利率(%)32.19%28.39%33.23%32.58%毛利 161.59 253.42 493.85 575.29 硅烷偶联剂硅烷偶联剂 营业收入 269 384.75 436.98 460.26 营

74、收增速 116.76%43.03%13.58%5.33%毛利率 24.54%21.47%23.62%23.01%毛利 66.01 82.62 103.20 105.93 硅碳负极及锂电池粘接剂硅碳负极及锂电池粘接剂 营业收入 730.00 公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 毛利率 27.46%毛利 200.43 总计总计 营业收入 2556.00 3468.16 4245.64 5447.56 同比增长 67.74%35.69%22.42%28.31%毛利 557.03 745.92 1066.00 1460.87 同比增长 14.82%33.91%42.91%37

75、.04%毛利率（%）21.80%21.51%25.11%26.82%资料来源：长城证券研究所 结合公司各板块未来的发展逻辑与业绩期望，预计公司结合公司各板块未来的发展逻辑与业绩期望，预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别年实现营业收入分别为为 34.68 亿元、亿元、42.46 亿元和亿元和 54.48 亿元，实现归母净利润分别为亿元，实现归母净利润分别为 3.62 亿元、亿元、4.92 亿元、亿元、6.86 亿元，同比增长亿元，同比增长 35.38%、35.81%、39.43%。对应。对应 EPS 分别为分别为 0.93、1.26、1.75，当前股价（当前股价（2022 年年 9

76、月月 2 日收盘价）对应的日收盘价）对应的 PE 倍数分别为倍数分别为 20X、15X、10X，首次覆，首次覆盖盖，予以予以“买入买入”评级。评级。公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、在建项目扩产不及预期等风险。附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,523.63 2,555.68 3,467.73 4,245.11

77、 5,446.87 成长性 营业成本 1,038.50 1,998.65 2,721.90 3,179.24 3,986.18 营业收入增长 49.66%67.74%35.69%22.42%28.31%销售费用 103.34 79.18 90.16 140.09 190.64 营业成本增长 50.89%92.46%36.19%16.80%25.38%管理费用 59.59 65.23 76.29 110.37 147.07 营业利润增长 56.57%31.56%36.26%35.27%39.03%研发费用 76.36 109.91 138.71 203.77 272.34 利润总额增长 52.3

78、2%30.24%37.64%35.26%39.04%财务费用 6.81 -0.87 1.73 21.23 32.68 归母净利润增长 52.98%33.00%35.38%35.81%39.43%其他收益 19.01 26.96 22.00 22.66 23.87 盈利能力 投资净收益 2.45 5.59 1.31 3.50 3.47 毛利率 31.84%21.80%21.51%25.11%26.82%营业利润 230.25 302.92 412.77 558.36 776.28 销售净利率 15.11%11.85%11.90%13.15%14.25%营业外收支-0.41 -3.58 -0.74

79、 -1.07 -1.41 ROE 19.17%12.86%15.49%18.69%22.63%利润总额 229.84 299.35 412.03 557.30 774.87 ROIC 49.50%25.67%30.40%33.32%38.11%所得税 28.80 31.67 49.29 65.15 88.42 营运效率 少数股东损益-0.23 0.00 0.36 -0.02 0.22 销售费用/营业收入 6.78%3.10%2.60%3.30%3.50%归母净利润 201.27 267.67 362.38 492.17 686.23 管理费用/营业收入 3.91%2.55%2.20%2.60%

80、2.70%资产负债表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 研发费用/营业收入 5.01%4.30%4.00%4.80%5.00%流动资产 1,062.97 2,181.69 2,444.29 2,973.66 3,759.62 财务费用/营业收入 0.45%-0.03%0.05%0.50%0.60%货币资金 298.67 934.05 1,040.32 1,188.63 1,361.72 投资收益/营业利润 1.06%1.84%0.32%0.63%0.45%应收票据及应收账款合计 451.29 695.42 788.00 1,105.53 1,557.38 所得税

81、/利润总额 12.53%10.58%11.96%11.69%11.41%其他应收款 4.71 5.73 60.00 60.00 60.00 应收账款周转率 6.42 6.32 6.92 6.92 6.21 存货 247.90 369.76 416.57 471.85 621.25 存货周转率 7.87 8.28 8.82 9.56 9.97 非流动资产 739.22 781.68 827.54 880.22 894.47 流动资产周转率 1.79 1.58 1.50 1.57 1.62 固定资产 465.01 530.20 572.19 616.13 642.95 总资产周转率 1.03 1.

82、07 1.11 1.19 1.28 资产总计 1,802.19 2,963.37 3,271.84 3,853.89 4,654.09 偿债能力 流动负债 698.05 847.76 894.49 1,186.54 1,585.69 资产负债率 41.80%29.75%28.42%31.69%34.82%短期借款 307.95 82.00 261.34 464.40 648.34 流动比率 1.52 2.57 2.73 2.51 2.37 应付款项 252.92 212.57 276.42 320.86 422.25 速动比率 1.17 2.14 2.27 2.11 1.98 非流动负债 55

83、.25 33.97 35.24 34.60 34.92 每股指标（元）长期借款 18.75 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.61 0.70 0.93 1.26 1.75 负债合计 753.31 881.72 929.72 1,221.14 1,620.61 每股净资产 2.68 5.32 5.99 6.73 7.75 股东权益 1,048.88 2,081.65 2,342.11 2,632.75 3,033.48 每股经营现金流 0.57 0.45 0.34 0.71 1.00 股本 330.90 391.13 391.13 391.13 391.13 每股经营现金/EP

84、S 0.93 0.64 0.36 0.57 0.57 留存收益 730.90 1,696.07 1,950.62 2,241.27 2,641.79 少数股东权益 0.00 0.00 0.36 0.34 0.56 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 1,802.19 2,963.37 3,271.84 3,853.89 4,654.09 PE 30.04 26.01 19.72 14.52 10.41 现金流量表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PEG 0.86 0.71 0.49 0.42 0.28 经营活动现金

85、流 222.35 175.54 132.19 279.62 391.45 PB 6.81 3.43 3.05 2.71 2.36 其中营运资本减少-18.95 -275.09 -284.81 -293.90 -396.50 EV/EBITDA 19.48 19.14 13.12 9.71 7.15 投资活动现金流-291.95 -74.81 -101.08 -111.72 -83.87 EV/SALES 3.76 2.74 1.83 1.51 1.18 其中资本支出 123.69 -20.97 142.39 152.36 109.34 EV/IC 5.44 5.84 4.13 3.40 2.7

86、9 融资活动现金流 209.78 499.00 75.16 -19.59 -134.50 ROIC/WACC 2.39 2.11 2.49 2.73 3.12 净现金总变化 140.18 599.72 106.27 148.31 173.09 REP 2.28 2.77 1.66 1.24 0.89 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接

87、接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的

88、普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

89、资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;

90、卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/