1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 55 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 球形硅微粉龙头，氧化铝粉业务如日方升球形硅微粉龙头，氧化铝粉业务如日方升 联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告2022.9.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S01 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 公司是国内球形硅微粉行业龙头，依靠火焰法及其同源技术和产能优势，在下公司是国内球形硅微粉行业龙头，依靠火焰法及其同源

2、技术和产能优势，在下游新兴运用领域快速发展之际抓住球形硅微粉需求爆发的机遇。随着扩产项目游新兴运用领域快速发展之际抓住球形硅微粉需求爆发的机遇。随着扩产项目的落地，公司有望进一步夯实其在功能性陶的落地，公司有望进一步夯实其在功能性陶瓷填料领域的核心地位，尤其是球瓷填料领域的核心地位，尤其是球形氧化铝粉和液态填料等高精尖产品有望成为公司第二增长极，预计公司业绩形氧化铝粉和液态填料等高精尖产品有望成为公司第二增长极，预计公司业绩将保持稳健将保持稳健增长。增长。给予公司未来一年目标市值给予公司未来一年目标市值 82 亿元和目标价亿元和目标价 95 元（对应元（对应2022 年年 35 倍倍 PE 估

3、值）估值），首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级。国内球形硅微粉龙头，全面布局新兴功能性陶瓷填料国内球形硅微粉龙头，全面布局新兴功能性陶瓷填料。公司是国内规模领先的粉体填料生产高新技术企业，其主要产品结晶、熔融、球形硅微粉以及球形氧化铝粉等，赢得了国内外领先客户认可，如三星、KCC、住友、松下、昭和电工、莱尔德、瓦克、派克、飞荣达等。公司 2021 年度球形硅微粉产能突破 2.2万吨，当前已发展成为国内球形硅微粉第一大生产商。公司纵向深度开发基于用户持续需求的硅基/铝基氧化物粉体填料，横向开发氮化铝、氮化硅、液态填料等多种陶瓷填料，全面打功能性陶瓷填料平台。新兴电子、信息、新

4、能源等领域的发展为功能性填料带新兴电子、信息、新能源等领域的发展为功能性填料带来高成长性。来高成长性。在新一代电子、信息技术领域和新兴应用场景的快速发展下，对更低 CUT 点、更紧密填充、更低放射性含量的硅微粉及具备特殊电性能如 Low Df（低介质损耗）等特性的球形硅微粉和高纯球形氧化铝粉的需求持续增加。我们预测 1）受益于 PCB线路板、覆铜板、芯片封装、蜂窝陶瓷载体、涂料和高级建材的发展，2025 年国内硅微粉需求量将达 518.5 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 15.6%；2）受益于新能源车、光伏、风电、氢燃料汽车的快速发展，2025 年全球球形氧化铝粉需求量将达

5、39.3 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 28.7%。目前我国为球形氧化铝粉第一生产国。高行业集中度下，国产龙头有望在技术引领和成本优势下长期领先。高行业集中度下，国产龙头有望在技术引领和成本优势下长期领先。2021 年全球球形硅微粉 CR3 和全球球形氧化铝粉 CR5 分别为 72%和 65%，行业集中度高，公司分别占据全球球形硅微粉和球形氧化铝粉销量 12%和 5%的份额。公司高温球化技术和液态填料打破日本垄断，2021 年度结晶、熔融、球形硅微粉产能已分别突破 3.7/3.7/2.2 万吨，跃居国内第一，具备技术产能双重优势。公司依靠原材料供应充足、下游客户优质和海外市

6、场的拓展，有望进一步提高市场份额，受益于直接材料成本占比的持续下降和高端功能性陶瓷填料单价中枢的上移，其业务利润将更具弹性。高精尖产品产业化彰显核心竞争力，打造公司第二增长极。高精尖产品产业化彰显核心竞争力，打造公司第二增长极。公司现有产品凭借低粒径、低磁性异物度（和高球形度），已实现对海外同级产品的对标。其业绩第一驱动力来源于球形硅微粉需求的增长，第二增长极来源于高端新品的批量供货，如亚微米级球形硅微粉、Low 微米/亚微米级球形硅微粉、Ultra Low Df（超低介质损耗）球形硅微粉、高 相的球形氧化铝粉和液态填料等。此外，和火焰法技术同源的其他产品氮化铝微粉、氮化硅微粉、硅基空心球以及

7、化学法制备的微纳米球形二氧化硅的产业化预期，预计将助力公司更上一层台阶。风险因素：风险因素：国产化不及预期；上游原材料价格大幅上涨；燃料动力价格波动；功能性陶瓷填料在下游领域的渗透率提升不及预期；建设项目进度不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司是国内球形硅微粉龙头，凭借产能技术双重优势，抓住行业爆发机遇，预计业绩将保持稳健增长。我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润为 2.32/3.16/3.86 亿元，对应 EPS 预测为 2.70/3.68/4.49 元。选取粉体材料行业的雅克科技、壹石通、国瓷材料作为可比公司。当前上述可比公司的 2022 年平均 PE（基

8、于 Wind 一致预期）为 44 倍，出于谨慎性原则，给予公司 2022 年 35 倍 PE 估值，对应公司未来一年目标市值 82 亿元，对应目标价 联瑞新材联瑞新材 688300.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 81.50元 目标价 95.00元 总股本 86百万股 流通股本 53百万股 总市值 70亿元 近三月日均成交额 87百万元 52周最高/最低价 112.0/53.6元 近1月绝对涨幅-4.00%近6月绝对涨幅-13.45%近12月绝对涨幅 17.55%联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条

9、款和声明 2 95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)404.20 624.71 820.19 1,065.08 1,247.30 营业收入增长率 YoY 28%55%31%30%17%净利润(百万元)110.92 172.87 231.90 316.03 385.97 净利润增长率 YoY 48%56%34%36%22%每股收益 EPS(基本)(元)1.29 2.01 2.70 3.68 4.49 毛利率 43%42%45%47%49%净资产收益率 ROE 11.51%15.81%18.21%20.7

10、9%21.31%每股净资产（元）11.21 12.72 14.81 17.68 21.06 PE 63.2 40.5 30.2 22.1 18.2 PB 7.3 6.4 5.5 4.6 3.9 PS 17.3 11.2 8.5 6.6 5.6 EV/EBITDA 49.0 32.0 22.8 16.8 13.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 5 日收盘价 9WvZ8ZdYoYjWsWdUbRaObRtRoOtRnPfQoOyRiNqQsNaQpOqQxNrNnNMYsRnQ 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

11、22.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国产硅微粉龙头，拥抱电子行业高景气公司概况：国产硅微粉龙头，拥抱电子行业高景气.7 行业分析：功能性陶瓷填料，新兴领域带来巨大需求行业分析：功能性陶瓷填料，新兴领域带来巨大需求.12 硅微粉：覆铜板+芯片封装打开需求空间，迈向球形高端化.13 氧化铝粉：新能源车+光伏助力第二成长曲线，持续导入市场.27 竞争格局：行业集中度高，国产后起之秀加速追赶小有成就.36 投资亮点：横纵向多点布局，打造功能性填料平台投资亮点：横纵向多点布局，打造功能性填料平台.38 亮点一：硅微粉制造技术构建核心竞争力，新型填料激活发展新动能.3

12、8 亮点二：上游原料供给充足，盈利能力稳中求进.44 亮点三：布局多个高景气下游领域，产能扩建巩固第一地位.46 风险因素风险因素.49 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设.50 估值及投资评级估值及投资评级.52 相对估值法.52 绝对估值法.52 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：联瑞新材发展历程.7 图 2：联瑞新材股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.8 图 3：联瑞新材主营业务及应用领域.8 图 4：联瑞新材主要产品工艺流程图.9 图 5：2016-

13、2022H1 联瑞新材营业总收入行业分布.10 图 6：2016-2021 年联瑞新材主营收入区域构成.10 图 7：2016-2022H1 联瑞新材营业总收入及增速.10 图 8：2016-2022H1 联瑞新材归母净利润及增速.10 图 9：2016-2021 年联瑞新材营业总收入产品分布.11 图 10：2016-2021 年联瑞新材各产品毛利润占比.11 图 11：2016-2021 年联瑞新材产品毛利率情况.11 图 12：2016-2022H1 年联瑞新材销售利润率情况.11 图 13：2016-2022H1 联瑞新材费用率情况.12 图 14：2016-2022H1 联瑞新材流动

14、比率与资产负债率情况.12 图 15：2016-2022H1 联瑞新材经营活动现金流量净额与营收占比.12 图 16：2017-2021 年我国非金属矿物制品业营业收入及利润情况.13 图 17：2018-2025E 中国硅微粉需求市场规模情况（亿元）.15 图 18：2018 年中国硅微粉需求市场主要应用领域拆分情况（亿元）.15 图 19：2012-2026E 全球 PCB 市场规模及增速情况（亿美元）.16 图 20：PCB 产业链.18 图 21：覆铜板双面板构成示意图.18 图 22：覆铜板常用的硅微粉填料类型.18 图 23：2013-2021E 我国覆铜板产量（亿平方米）.19

15、图 24：2019-2027E 全球先进封装市场占比.21 图 25：2019-2027E 全球先进封装市场规模（亿美元）.21 图 26：2016-2022E 我国封装测试业销售额（亿元）.22 图 27：2014-2023E 我国先进封装占比（%）.22 图 28：蜂窝陶瓷的主要应用领域.23 图 29：2020-2025 我国汽车产量情况.24 图 30：2015-2021E 我国规模以上企业涂料总产量（万吨）.26 图 31：2011-2018 年我国人造大理石产量（亿平方米）.26 图 32：2015-2020E 全球热界面材料市场规模（亿美元）.28 图 33：2015-2020E

16、 全球热界面材料各组分市场占比（%）.28 图 34：2021-2028E 全球球形氧化铝市场规模（亿元）.29 图 35：2017 年全球球形氧化铝产量分布（%）.29 图 36：2011-2020 全球胶粘剂市场规模（亿美元）.29 图 37：动力电池组装用胶点范围.30 图 38：一般光伏组件结构示意图结构.31 图 39：2021 年全球球形硅微粉竞争格局.37 图 40：2021 年全球球形氧化铝粉竞争格局.38 图 41：2016-2022H1 公司研发费用（亿元）及占总营收入的比例（%）.41 图 42：2019-2022H1 公司累计获授权专利情况（项）.42 图 43：201

17、6-2021 公司向前五名供应商采购金额合计及占当期采购金额的比例.45 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2016-2019H1 公司主要原材料平均单价变动.46 图 45：2016-2019H1 公司直接材料成本占主营业务成本的比例.46 图 46：2019H1 公司产品应用在各终端领域的收入占比.47 图 47：2019H1 公司产品应用在各终端领域的毛利占比.47 图 48：2016-2021 公司境内外销售收入（亿元）及境外销售收入占比（%）.47 图 49：2017-2021

18、公司球形硅微粉产品规模情况（吨）.48 图 50：2017-2021 公司结晶硅微粉产品规模情况（吨）.48 图 51：2017-2021 公司熔融硅微粉产品规模情况（吨）.49 图 52：2017-2021 公司其他填料规模情况（吨）.49 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：硅微粉品种梳理.14 表 2：全球硅微粉生产企业概况.15 表 3：我国 PCB 线路板用硅微粉需求及市场规模测算.17 表 4：球形硅微粉在不同领域用覆铜板的填充情况.19 表 5：我国覆铜板用硅微

19、粉填料需求量及市场规模测算.20 表 6：我国半导体封装用硅微粉填料需求量及市场规模测算.22 表 7：国六标准下汽车尾气处理路径.23 表 8：我国汽车蜂窝陶瓷载体用硅微粉填料需求量及市场规模测算.25 表 9：我国涂料和人造大理石用硅微粉填料需求量及市场规模测算.26 表 10：我国硅微粉填料需求量及市场规模测算.27 表 11：全球新能源车用球形氧化铝填料需求量及市场规模测算.31 表 12：全球光伏用球形氧化铝填料需求量及市场规模测算.32 表 13：风电叶片用胶粘剂性能要求.32 表 14：全球风电用球形氧化铝填料需求量测算及市场规模测算.33 表 15：全球氢燃料电池车用球形氧化铝

20、填料需求量及市场规模测算.35 表 16：全球球形氧化铝填料需求量及市场规模测算.35 表 17：日本硅微粉厂家的硅微粉产品部分情况.36 表 18：公司核心技术情况.38 表 19：公司核心人员情况.40 表 20：2021 年公司研发人员的薪酬情况与同行业可比公司对比.41 表 21：公司参与的科技攻关项目及相应的成果评价.41 表 22：国家检测中心检验报告中公司球形硅微粉与国外厂商指标对比情况.42 表 23：公司新型无机非金属功能性粉体材料产品介绍.43 表 24：公司导热用球形氧化铝产品指标.43 表 25：2022H1 在研项目情况.43 表 26：中国石英矿资源分布情况.44

21、表 27：2019H1 公司前五名供应商情况.45 表 28：2019H1 公司前五名客户情况.47 表 29：公司扩建产能项目情况.49 表 29：联瑞新材主要业务盈利预测关键假设.51 表 30：联瑞新材盈利预测与估值情况.51 表 31：可比公司估值情况.52 表 32：DCF 估值（单位：百万元）.53 表 33：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）.53 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：国产硅微粉龙头，拥抱电子行业高景气国产硅微粉龙头，拥抱电子行业高景气 历史沿革：

22、历史沿革：公司成立于 1984 年，前身为硅微粉厂，2002 年公司成为李长之先生的个人独资企业，同年生益科技与硅微粉厂合资成立东海硅微粉有限公司。2014 年公司完成股份制改造并挂牌新三板，2019 年登陆科创板。公司深耕硅微粉行业，专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售。2002-2005 年以角形硅微粉为主，2006-2011 年公司先后开发了化学合成法及火焰法高温制备球形硅微粉技术，2018 年公司球形硅微粉制备技术荣获 CBMF 科技进步类一等奖。2019 年公司募资 1.08 亿元建设硅微粉生产基地项目，新增球形硅微粉产能 7200 吨，同年入选工信部首批专精特新“小巨人”企业。

23、2020 年设立全资子公司实施 9500 吨/年电子级新型材料项目，主要生产球形氧化铝粉、亚微米球形硅微粉及液态填料。2021 年 8 月自筹 3 亿元建设年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，同年 12 月入选第六批国际级制造业单项冠军，是硅微粉行业的龙头企业。图 1：联瑞新材发展历程 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 股权结构股权结构：截至 2022 年 6 月 30 日，公司前十大股东共持有 6249.09 万股，占总股本 72.68%，直接持股 5%以上股东共有 3 名，分别为生益科技、江苏省东海硅微粉厂和李晓冬。李晓冬担任公司的董事长、总经理且为公司

24、核心技术人员，直接持有公司股份 1735万股，占公司股份总数的 20.18%，并通过硅微粉厂间接持有公司股份 1500 万股，占公司股份总数的 17.45%，合计控制公司 37.63%股份，为公司控股股东。李长之与李晓冬系父子关系，李长之直接持有公司股份 25 万股，占公司股份总数的 0.29%，同时担任公司董事，李晓冬和李长之为公司的共同实际控制人。公司第一大股东广东生益科技股份有限公司直接持股 2000 万股，持股比例 23.26%。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：联瑞新材股权结构（截

25、至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司中报，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发，以硅基氧化物填料、铝基氧化物球形填料为核心产品的功能性陶瓷粉体填料，可应用于电子电路基板、芯片封装材料、新型绝缘制品、导热界面材料、胶粘剂、蜂窝陶瓷、3D 打印、齿科材料等领域，终端服务于 5G 装备、消费电子、汽车工业、航空航天、特高压传输等行业。公司主营产品包括结晶、熔融和球形硅微粉（结晶和熔融硅微粉均属于角形硅微粉）。除了传统角形硅微粉、圆角硅微粉、微米级球形硅微粉、亚微米级球形硅微粉、球形氧化铝粉产品之外，Low 微米级球形硅微粉、Low 亚微米级球形硅

26、微粉、高 相的球形氧化铝粉等高尖端应用的系列化产品已通过海内外客户的认证并批量出货，液态填料也已实现小批量出货。图 3：联瑞新材主营业务及应用领域 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 工艺与技术工艺与技术：公司掌握硅铝材料原料处理、颗粒设计、复合掺杂改性、高温球化、颗粒分散以及模拟仿真等核心技术，还自主创新掌握了微米级高温球化、亚微米级高温球化以及高纯化技术，做到了核心技术自主研发、自主可控，尤其在高温球化方面，公司成功掌握了利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、粒度调控等关键工艺技 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6

27、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 术。角形硅微粉和角形氧化铝粉可采用干法生产工艺或湿法生产工艺进行生产，球形硅微粉和球形氧化铝粉采用球形产品生产工艺进行生产，其他产品如针状粉则采用干法生产工艺。干法生产工艺生产周期较短、效率高；湿法生产工艺则先将物料与纯水混合之后再进行研磨，因水介质的助磨和萃取作用可获取纯度较高的产品。图 4：联瑞新材主要产品工艺流程图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 行业行业与地区分布与地区分布：公司主要业务属于“C 制造业”门类下的“C 30 非金属矿物制品业”，2016-2022H1 非金属矿物加工制品制造收入占公司总营业收入比例分别为 99.34%、9

28、9.88%、99.77%、99.37%、99.84%、99.86%、99.78%，其他业务占比极低。从地域上来看，公司产品以内销为主，2016-2021 年境内收入占主营业务收入的比重均超 84%，主要集中在华东、华南地区，与硅微粉下游覆铜板、环氧塑封料行业主要集中在珠三角和长三角的区域分布特征较为匹配。同时公司也在逐步拓展日本、韩国、泰国等海外市场，2016-2021年境外销售收入占主营业务收入的比重分别为4.97%、5.71%、6.61%、7.16%、8.33%、15.12%，呈上升趋势。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正

29、文之后的免责条款和声明 10 图 5：2016-2022H1 联瑞新材营业总收入行业分布 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 图 6：2016-2021 年联瑞新材主营收入区域构成 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 营收与利润营收与利润：覆铜板行业和环氧塑封料行业需求的增长是推动公司业绩上升的主要动力，2016-2021 年公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 32.4%和 39.5%。2022H1公司实现营业收入 3.51 亿元，归母净利润 0.92 亿元，分别同比增长 21.32%和 16.54%。受益于多种高端芯片封装、记忆存储芯片封装、高导热环氧塑封料

30、、热界面材料等需求，以及全资子公司电子级新型功能性材料项目的产能释放，公司球形硅微粉、球形氧化铝、Low 微米级球形硅微粉等球形产品销售量提升，2021 年公司实现营收 6.25 亿元，归母净利润 1.73 亿元，分别同比增长 54.55%和 55.85%。公司扎根功能性填料领域多维度生长，业绩开花结果，有望迎来高速增长期。图 7：2016-2022H1 联瑞新材营业总收入及增速 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 图 8：2016-2022H1 联瑞新材归母净利润及增速 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 营收结构营收结构与与利润结构：利润结构：公司营业收入主要来自于

31、结晶、熔融、球形硅微粉的销售，2016-2021 年该三大类产品的收入占公司营业总收入的比例均超过 89%，其中结晶和熔融硅微粉占比逐年下降，分别从 2016 年的 27.97%和 58.13%降至 2021 年的 12.06%和28.92%，其毛利润占比同样呈现收缩趋势，分别从 2016 年的 22.62%和 70.48%降至 2021年的 8.08%和 31.48%；而球形硅微粉和其他填料占比逐年上升，2021 年营收占比分别为48.02%和 10.85%，毛利润占比分别为 46.74%和 13.49%，为公司带来新的盈利增长点。80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%

32、100%非金属矿物加工制品制造其他业务4.97%5.71%6.61%7.16%8.33%15.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021境内境外1.54 2.11 2.78 3.15 4.04 6.25 3.51 0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.0营业总收入（亿元）YOY0.33 0.42 0.58 0.75 1.11 1.73 0.92 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0归

33、母净利润（亿元）YOY 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：2016-2021 年联瑞新材营业总收入产品分布 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 图 10：2016-2021 年联瑞新材各产品毛利润占比 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 利润率情况：利润率情况：由于各类产品的材料选择、生产工艺、产品性能、应用领域和销售价格等有所不同，公司主要产品结晶、熔融和球形硅微粉毛利率存在一定差异：2016-2021 年期间，结晶硅微粉毛利率为 34.38%、33.57%、35

34、.30%、40.17%、29.34%、28.44%，整体呈现一定的下降趋势；熔融硅微粉毛利率为 51.55%、47.82%、47.67%、47.68%、42.15%、46.21%，在较高水平保持一定波动；球形硅微粉毛利率整体呈现增长趋势，从2016 年的 21.41%攀升至 2021 年的 41.33%；其他填料毛利率近五年在 50%上下波动。公司整体销售毛利率和净利率变化趋势一致，2021 年分别为 42.46%和 27.67%，2022H1分别为 39.64%和 26.30%，主要受产品结构和主要产品毛利率变化的影响。图 11：2016-2021 年联瑞新材产品毛利率情况 资料来源：公司招

35、股说明书及公告，中信证券研究部 图 12：2016-2022H1 年联瑞新材销售利润率情况 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 费率情况费率情况：公司期间费用率持续优化，从 2016 年的 22.47%降至 2022H1 的 10.89%。从费用结构来看，销售费用率降幅度最大，从 9.32%降至 1.13%，下降 8.19pcts；管理费用率从 7.34%降至 5.72%，下降 1.62pcts；财务费用率始终保持较低水平，从 1.18%降至-1.79%，下降 2.97cts，且 2017、2020、2022H1 为负，其原因是公司流动资金充裕，上市后利息收入高于支出；研发费用率在

36、 5%上下波动，其支出从 2016 年的 0.07 亿元增至2021 年的 0.35 亿元，增幅达 392.0%，体现公司高度重视研发工作，在新产品、新技术、新工艺等方面持续加大研发投入。0%20%40%60%80%100%2001920202021球形硅微粉熔融硅微粉结晶硅微粉其他填料其他业务0%20%40%60%80%100%2001920202021球形硅微粉熔融硅微粉结晶硅微粉其他填料其他业务0%10%20%30%40%50%60%2001920202021结晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉其他填料42.52%41.26%4

37、2.87%46.31%42.84%42.46%39.64%21.29%20.03%20.99%23.69%27.44%27.67%26.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售毛利率销售净利率 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2016-2022H1 联瑞新材费用率情况 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 资产负债率与现金流：资产负债率与现金流：2017-2020 年公司资产负债率逐年下降，2020 年达最低水平的 11.77%，公司偿债能力同

38、步改善。2021、2022H1 公司资产负债率略微回升至 16.18%和 17.94%。2016-2021 年公司经营活动现金流量净额分别为 0.23、0.06、0.56、0.81、0.90、1.53 亿元，逐年增长，具备持续获取经营现金流的能力，主要受公司销售商品提供劳务、经营性应收项目、存货金额变动等因素的影响，对应各期销售收现比在一定范围内存在较小波动。2022H1 公司销售收现比为 104.80%，收入质量高。图 14：2016-2022H1 联瑞新材流动比率与资产负债率情况 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 图 15：2016-2022H1 联瑞新材经营活动现金流量净额

39、与营收占比 资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 行业分析行业分析：功能性陶瓷填料，新兴领域带来巨大功能性陶瓷填料，新兴领域带来巨大需求需求 非金属矿物制品非金属矿物制品业业是现代社会的朝阳工业之一是现代社会的朝阳工业之一，其产销格局由美、德、日、英等发达，其产销格局由美、德、日、英等发达国家主导。国家主导。非金属矿物制品是指以非金属矿物和岩石为基本或主要原料，通过深加工或精加工制备的功能性制品，该种制品没有完全改变非金属矿物原料或主要组分的物理、化学特性或结构特征，具有耐高温、耐酸碱、抗氧化、防辐射、高硬、高强、隔热、绝缘、润滑和吸附等独特性能，是广泛应用于建材、冶金、汽车、化工、

40、轻工、机械等传统工业的22.47%18.58%18.10%19.02%13.99%13.23%10.89%-5%0%5%10%15%20%25%200022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率2.753.025.218.958.846.274.73 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0流动比率资产负债率（右轴）0.23 0.06 0.56 0.81 0.90 1.53 1.03 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0经营活动现金流量净额（亿元）销售收现比（右轴

41、）联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 原辅材料，也是电子信息、新能源、新材料、航空航天等高新技术产业的支撑材料。20 世纪 40 年代起，国外即开始研究以超细粉碎、分级、改性为基础的非金属矿物深加工技术，而我国的非金属矿产业起步于 20 世纪 50 年代，目前非金属矿的产销格局是世界大多数发展中国家出口原料或初级加工产品，工业发达国家进行加工并返销部分深加工产品。非金属矿物制品行业整体稳步增长，非金属矿物制品行业整体稳步增长，2018-2021 年年营收和利润营收和利润 CAGR 分别为分别为 10

42、.6%和和 9.2%。尽管非金属矿物制品行业属于传统型行业，并在 2018 年出现一定下滑，但近年来随着非金属矿物制品下游应用领域对高技术含量、良好适用性、功能化产品的追求，以及两者间的良性循环关系，我国非金属矿物制品业产品类别逐渐增多，粉体行业整体呈现增长的趋势，市场容量逐渐扩大，2018 和 2021 年我国非金属矿物制品业分别实现营业收入 48973.6和 66217.7亿元，对应 CAGR为 10.6%，同期利润规模分别为 4287.8和 5587.4亿元，对应 CAGR 为 9.2%。图 16：2017-2021 年我国非金属矿物制品业营业收入及利润情况 资料来源：国家统计局，中信证

43、券研究部 硅微粉：覆铜板硅微粉：覆铜板+芯片封装打开需求空间，迈向球形高端化芯片封装打开需求空间，迈向球形高端化 先进无机非金属矿物功能填料，不同技术指标的硅微粉产品有不同的适用下游领域。先进无机非金属矿物功能填料，不同技术指标的硅微粉产品有不同的适用下游领域。硅微粉是无毒、无味、无污染非金属矿物制品的一种，主要成分为 SiO2，是由结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体。硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数、良好导热性、介电常数和介电损耗低等优良物化特性，可以显著改善下游产品的相关物理性能，如提高散热性、降低线性膨胀系数、提高机械强度等，但不同应用领域对于

44、硅微粉产品的性能需求和侧重点仍存在一定的差异。硅微粉根据颗粒形貌可以划分为球形硅和角形两大类，其中角形硅微粉根据原材料的不同可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉，而球形硅微粉是大规模集成电路的必备战略材料。61939.748973.653826.355941.866217.74446.6 4287.8 4570.0 4767.4 5587.4 0000040000500006000070000200202021非金属矿物制品业营业收入（亿元）非金属矿物制品业利润（亿元）联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

45、9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 1：硅微粉品种梳理 硅微粉种类硅微粉种类 角形硅微粉角形硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 结晶硅微粉结晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 图示 颗粒形貌 形貌各异，SEM 下颗粒形貌为不规则角形 SEM 下颗粒形貌为球形 原料 石英块、石英砂 熔融石英、熔融石英砂、玻璃类等材料 角形硅微粉 密度 2.65 103kg/3 2.20 103kg/3 2.20 103kg/3 莫氏硬度 7 6.5 6.5 强度 一般 较高 高 应力 一般 较低 低 填充性 一般 一般 好 介电常数 4.65（1MHz）3.88（1MHz）3.88（1MHz）介质损耗

46、0.0018（1MHz）0.0002（1MHz）0.0002（1MHz）线性膨胀系数 14 1061/K 0.5 1061/K 0.5 1061/K 热传导率 12.6W/(mK)1.1W/(mK)1.1W/(mK)主要应用领域 改善下游产品线性膨胀系数、电性能等方面。可应用于空调、冰箱、洗衣机以及台式电脑等家电用覆铜板；开关、接线板、充电器等环氧塑封料；电工绝缘材料、胶粘剂、涂料、陶瓷等领域 介电常数、介质损耗和线性膨胀系数较低。可应用于智能手机、平板电脑、汽车、网络通信及工业设备等覆铜板；空调、洗衣机、冰箱、充电桩、光伏组件等集成电路芯片封装用环氧塑封料；胶粘剂、涂料、陶瓷、包封料等领域

47、具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，较于角形硅微粉，填充率较高且磨损较低。可应用于航空航天、雷达、超级计算机、5G 通信等高端用覆铜板；智能手机、可穿戴设备、数码相机、交换机、超级计算机等大规模、超大规模和特大规模集成电路封装用环氧塑封料；高端涂料、特种陶瓷、精细化工等领域 资料来源：联瑞新材官网及招股说明书，华经产业研究院，中信证券研究部 2018-2025 年我国硅微粉需求市场规模年我国硅微粉需求市场规模 CAGR 达达 17.1%。结合中国电子材料行业协会、中国半导体行业协会、Prismark 等行业数据，根据联瑞新材在招股说明书中的测算，2018 年我国硅微粉市场规

48、模约为 68.75 亿元，其中高级建材行业硅微粉用量最大，市场规模达 37.88 亿元，其次是 14.94 亿元的涂料和 10.41 亿元的覆铜板用硅微粉市场。受益于下游需求的持续上升，联瑞新材同时于招股说明书中预测我国硅微粉市场规模将保持17.1%的年复合增长率，于 2025 年增长至 208.06 亿元。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：2018-2025E 中国硅微粉需求市场规模情况（亿元）资料来源：联瑞新材招股说明书测算、预测，中信证券研究部 图 18：2018 年中国硅微粉需求

49、市场主要应用领域拆分情况（亿元）资料来源：联瑞新材招股说明书，中信证券研究部 我国硅微粉产品整体偏低端，高端球形硅微粉由日本垄断，国产替代空间大。我国硅微粉产品整体偏低端，高端球形硅微粉由日本垄断，国产替代空间大。硅微粉行业属于资本、技术、资源密集型行业，目前世界上只有中国、日本、韩国、美国等少数国家具备硅微粉生产能力，我国硅微粉产品主要集中在低端的角形硅微粉，供给集中于国内，少量出口韩国和日本。但国产硅微粉企业规模偏小，机械专业性较低，生产的产品粒度、纯度不高、质量稳定性较差，特别是球形硅微粉，由于技术壁垒较高，目前全球市场集中度较高，被日本龙森、电化株式会社、新日铁、雅都玛等几家企业占据，

50、CR3 高达72%左右。当前国内球形硅微粉国产占比较低，我国球形硅微粉需求仍旧依赖进口，但联瑞新材与华飞电子等企业已实现球形硅微粉的规模化生产，且价格较海外竞争对手具有一定优势，逐渐形成国产替代。表 2：全球硅微粉生产企业概况 企业名称企业名称 硅微粉业务硅微粉业务 市场表现市场表现 龙森（日本）专业从事二氧化硅填料的制造和销售，主要产品包括高纯度结晶性石英粉、高纯度熔融石英粉、高纯度真球状石英粉等 合计占据全球球形硅微粉 72%的市场份额 电化株式会社（日本）业务包括溶融硅石球状型、超微粒子球状硅石填充料、电化球状氧化铝等产品 新日铁住金株式会社微米社（日本）世界上最先利用熔射法使真球状微粒

51、子制造技术在大规模的工业化生产中得以实现 雅都玛（日本）主要生产和销售球形颗粒二氧化硅、球形氧化铝粉体及其二次加工产品 垄断 1m 以下的球形硅微粉市场 联瑞新材（江苏）主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，目前已形成硅基覆铜板用硅微粉和环氧塑封料硅微粉两大领域产品系列 国产硅微粉龙头，2021 年营业总收入 6.25 亿元，同比增长 54.55%；其中球形硅微粉业务收入 3.00 亿元，同比增长 107.37%华飞电子（浙江）2019 年进行产品结构优化，减少毛利率较低的角形硅微粉产品生产，主攻球形硅微粉市场，其球形硅微粉主要用于生产环氧塑封料、覆铜板等，最终用于 IC 封装 20

52、21 年球形硅微粉业务收入 2.33 亿元，同比增长30.55%资料来源：中国粉体技术网，联瑞新材招股说明书及年报，雅克科技年报，中信证券研究部 硅微粉全产业链将助力国产化。硅微粉全产业链将助力国产化。1.上游主要是石英块、熔融石英等工矿业企业，我国石英矿资源丰富主要分布于广东、广西、四川、江苏、山东等地，可以有效保障原材料供68.75208.06050020182025E10.41 3.40 1.33 0.79 14.94 37.88 05540 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正

53、文之后的免责条款和声明 16 应充足，石英原料的主产厂区集中在江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区；2.中游较有实力的硅微粉生产企业主要分布在经济发达且富含原材料地区，集中在江苏连云港、安徽凤阳、浙江湖州等地区，其中江苏连云港东海县是中国最大的硅微粉生产基地，也是国内最早从事电子级硅微粉研制、开发、生产的地区；3.下游主要是覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等应用领域，其中覆铜板、环氧塑封料相关企业主要集中在珠三角和长三角地区，由于下游客户需评估硅微粉产品的性能是否满足其需求，会对硅微粉生产企业进行认证并指定合格供应商，因此硅微粉产品用户粘性较强，具有不可替代性。传统和新兴下游应用领域合力推

54、动硅微粉进入黄金发展期。传统和新兴下游应用领域合力推动硅微粉进入黄金发展期。传统下游领域如电子电路基板、芯片封装材料为硅微粉行业的市场增长空间提供了保障，新一代信息技术领域和新兴应用场景的快速发展，如环保节能以及光伏行业、新能源车动力电池和热界面材料、3D打印等，更是催生了硅微粉需求量的提升。1.电子电路基板电子电路基板 印制电路板（印制电路板（PCB）行业拥有广阔的市场空间和良好的）行业拥有广阔的市场空间和良好的发展前景，发展前景，2021-2026 年全球年全球市场规模市场规模 CAGR 达达 4.8%。电子基板是半导体芯片封装的载体，搭载电子元器件的支撑，构成电子电路的基盘，按其结构可分

55、为普通基板、印制电路板、模块基板等几大类。PCB行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，包含单/双面板、多层板、HDI 板、挠性板、IC 封装基板等。2015 年、2016 年，全球 PCB 产量小幅上涨，但受日元和欧元相较美元贬值幅度较大等因素影响，以美元计价的 PCB 产值出现小幅下降。据 Prismark统计，2020 年全球 PCB 产业总产值约 652 亿美元、同比增长 6.4%。Prismark 预测，2021-2026E 全球 PCB 市场将保持 4.8%的年复合增速稳健增长，市场规模将从 804 亿美元增至 1016 亿美元。图 19：2012-2026E 全球 PCB

56、 市场规模及增速情况（亿美元）资料来源：Prismark（2021 Q4 报告，含预测），中信证券研究部 硅微粉是保护硅微粉是保护 PCB 线路板的关键之一。线路板的关键之一。随着研发的深入和技术的不断升级，PCB 产品逐步向高密度、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。PCB 油墨由树脂基料、功能助剂、填料等部分组成，是线路板必须的保护材料，主要起到保护 PCB 板、防止铜皮氧化和绝557563574553543588624660.5%0.9%2.1%-3.7%-2.0%8.5%6.1%-1.8%6.4%23.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400

57、600800220001920202021E 2026E全球PCB市场规模（亿美元）YOY 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 缘的作用。作为 PCB 油墨主要成分之一，硅微粉可以为线路板提供理想的抗划擦、低热膨胀系数、耐化学性和长期可靠性。在以下假设下：在以下假设下：1）据联瑞新材招股说明书披露，生益电子采购的产品全部用于生产印制线路板，2018 年生益电子 PCB 类产品硅微粉需求约为 300 吨，占当期我国 PCB 线路板用硅微

58、粉需求的 0.96%，基于此估算可得我国 2018 年 PCB 线路板用硅微粉需求为 3.12 万吨；2）据 Prismark 统计，2018、2020 年我国 PCB 产值分别为 327.02、350.01 亿美元，同时 Prismark 预测 2021 年我国 PCB 产值将达 426.20 亿美元，假设 PCB 行业内产品单价保持相对恒定，结合 2018 年我国 PCB 线路板用 3.12 万吨的硅微粉需求预测，则对应 2020、2021 年我国 PCB 线路板用硅微粉需求分别为 3.34 和4.16 万吨；3）中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020 年我国覆铜

59、板产量呈现上涨趋势，2015、2020 年我国覆铜板产量分别为 5.24 和 7.30 亿平方米，2015-2020 年 CAGR 为 6.9%，CCLA 预计我国覆铜板产量将在 2021 年达 10.0亿平方米。基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游 5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设 2021-2025 我国覆铜板产量增长率略高于 2015-2020 年，为 8%，由于覆铜板是 PCB 制造的基材，我们假设PCB 线路板产量的增长率与覆铜板保持一致，则 PCB 线路板用硅微粉需求增长率同样为 8%；4）据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司硅微粉平

60、均销售价格为 5719.56 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；综上，综上，我们预计我们预计 2021-2025 年我国年我国 PCB 线路板用硅微粉需求量分别为线路板用硅微粉需求量分别为 4.16/4.50/4.86/5.25/5.67 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 8.0%；我们预计；我们预计 2025 年年我国我国 PCB 线路板用硅微粉市场规模可达线路板用硅微粉市场规模可达 3.2 亿元，亿元，2021-2025 年市场规模年市场规模 CAGR 为为8.0%。表 3：我国 PCB 线路板用硅微粉需求及市场规模测算 2020 2021E 20

61、22E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我国 PCB 产值（亿美元）350.01 436.20 471.10 508.78 549.49 593.45 8.0%PCB 线路板用硅微粉需求（万吨）3.34 4.16 4.50 4.86 5.25 5.67 8.0%硅微粉单价（元/吨）5719.56 5719.56 5719.56 5719.56 5719.56 5719.56 PCB 线路板用硅微粉市场规模线路板用硅微粉市场规模 （亿元）（亿元）1.9 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 8.0%资料来源：Prismark，CCLA，联瑞新材招股说明书及年报

62、，中信证券研究部预测 PCB 高密度和高性能技术发展方向带动上游覆铜板及其所承载的硅微粉市场需求增高密度和高性能技术发展方向带动上游覆铜板及其所承载的硅微粉市场需求增长。长。覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂基体，并添加不同的填料（如硅微粉），联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。作为印制电路板制造中的基板材料，其对印制电路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，影响电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等。随着电子信息产业相关产品朝着更加高精

63、尖的方向发展，覆铜板对硅微粉性能和品质要求越来越高，预计未来覆铜板用硅微粉将进一步朝超细化、球形化方向发展，如 5G 通信用高频高速覆铜板需使用大量高价值的球形硅微粉进行功能性的高填充。图 20：PCB 产业链 资料来源：鹏鼎控股招股说明书，中信证券研究部 图 21：覆铜板双面板构成示意图 资料来源：中国粉体网 图 22：覆铜板常用的硅微粉填料类型 资料来源：中国粉体技术网 在以下假设下：在以下假设下：1）假设每平方米覆铜板产品折算成重量约为 2.5 千克；2）行业实践中，树脂在覆铜板中的填充比例在 50%左右，而硅微粉在树脂中的填充率一般为 30%，即硅微粉在覆铜板中的填充重量比例达 15%

64、；3）中国电子材料行业协会（CCLA）统计数据显示，2013-2020 年我国覆铜板产量 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 呈现上涨趋势，2015、2020 年我国覆铜板产量分别为 5.24 和 7.30 亿平方米，2015-2020 年 CAGR 为 6.9%，CCLA 预计我国覆铜板产量将在 2021 年达 10.0亿平方米，基于我国已成为全球最大的覆铜板生产国，受下游 5G 建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，我们假设 2021-2025 我国覆铜板产量增长率略高于 2015-2

65、020 年，为 8%；4）不同领域用覆铜板球形硅微粉添加比例不同，如高速覆铜板中球形硅微粉添加比例大于 25%，IC 封装覆铜板中球形硅微粉添加比例大于 40%等。联瑞新材下游客户生益科技采购球形硅微粉和角形硅微粉比例约为 4:6。根据公司招股说明书，预测未来国内覆铜板用硅微粉将以中高端产品为主，2025 年覆铜板用硅微粉中球形硅微粉占比为 60%，角形硅微粉占比为 40%。我们假设 2020 年覆铜板用硅微粉中球形硅微粉占比为 35%，角形硅微粉占比为 65%，并逐年替换 5%；图 23：2013-2021E 我国覆铜板产量（亿平方米）资料来源：中国电子材料行业协会（CCLA，含预测），中信

66、证券研究部 表 4：球形硅微粉在不同领域用覆铜板的填充情况 应用领域应用领域 添加比例（重量比）添加比例（重量比）领域特点领域特点 使用原因使用原因 高速覆铜板 25%关注电性能，认证周期长 优异介电性能 IC 封装覆铜板 40%认证时间长，关注大颗粒 高模量、低热膨胀系数 汽车用覆铜板 20%认证时间长，关注可靠性 低热膨胀系数、高可靠性 服务器用覆铜板 25%关注成本、可靠性 提升多层板可靠性 HDI 用覆铜板 25%关注模量、关注大颗粒 薄型化、提高模量 资料来源：中国粉体网，中信证券研究部 5）据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司角形和球形硅微粉平均销售价格分别为 3409.

67、10 和 13568.36 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；综上综上，我们预计我们预计 2021-2025 年我国覆铜板用硅微粉需求量分别为年我国覆铜板用硅微粉需求量分别为 37.5/40.5/43.7/47.2/51.0 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 8.0%，其中球形硅微粉，其中球形硅微粉 2021-2025 年需求量分别为年需求量分别为 15.0/18.2/21.9/26.0/30.6 万吨，对应球形硅微粉需求量万吨，对应球形硅微粉需求量 CAGR为为 19.5%；我们预计；我们预计 2025 年我覆铜板用硅微粉市场规模可达年我覆铜板用硅微

68、粉市场规模可达 48.5 亿元，亿元，2021-2025年市场规模年市场规模 CAGR 为为 14.7%。4.825.355.245.625.916.546.837.30 10.00 024684200021E 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 5：我国覆铜板用硅微粉填料需求量及市场规模测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025E CAGR 我国覆铜板产量（亿平方米）7.3 1

69、0.0 10.8 11.7 12.6 13.6 8.0%我国覆铜板产量（万吨）182.5 250.0 270.0 291.6 314.9 340.1 8.0%硅微粉填充比例 15%15%15%15%15%15%硅微粉需求（万吨）27.4 37.5 40.5 43.7 47.2 51.0 8.0%角形硅微粉比例 65%60%55%50%45%40%角形硅微粉需求（万吨）17.8 22.5 22.3 21.9 21.3 20.4 -2.4%角形硅微粉单价（元/吨）3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 角形硅微粉市场规模（亿元）6.1 7.7

70、 7.6 7.5 7.2 7.0 -2.4%球形硅微粉比例 35%40%45%50%55%60%球形硅微粉需求（万吨）9.6 15.0 18.2 21.9 26.0 30.6 19.5%球形硅微粉单价（元/吨）13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 球形硅微粉市场规模（亿元）13.0 20.4 24.7 29.7 35.3 41.5 19.5%覆铜板用硅微粉总市场规模（亿元）覆铜板用硅微粉总市场规模（亿元）19.1 28.0 32.3 37.1 42.5 48.5 14.7%资料来源：中国电子材料行业协会（CCLA），联瑞新材

71、招股说明书及年报，中信证券研究部预测 2.芯片封装芯片封装 先进封装市场的增长将为硅微粉带来极大需求增量，尤其是球形硅微粉。先进封装市场的增长将为硅微粉带来极大需求增量，尤其是球形硅微粉。半导体应用领域广阔，涵盖通信设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗、航空航天等，但由于新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升，且技术上摩尔定律的发展瓶颈使芯片特征尺寸已接近物理极限，传统封装逐渐向先进封装转变，先进封装技术成为延续摩尔定律的重要途径。Yole 数据显示，2019 和 2020 年先进封装占全球封装市场的份额分别为42.6%和 44.9%，其占比将持续增大。我们预计其值将于 2026

72、年接近 50%左右，同时 2027年先进封装占比将超过传统封装。2021 年全球先进封装市场规模为 321 亿美元，Yole 预计其将以 10.1%的年均复合增长率持续增长，并于 2027 年达 572 亿美元，对应先进封装材料技术迭代的高性能硅微粉产品需求响应提升，尤其是球形产品。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：2019-2027E 全球先进封装市场占比 资料来源：Yole，中信证券研究部 注：2021-2025 年由 Yole 预测，2026-2027 年由中信证券研究部预测 图

73、25：2019-2027E 全球先进封装市场规模（亿美元）资料来源：Advanced Packing Quarterly Market Monitor Q1 2022（Yole，含预测），中信证券研究部 在以下假设下：在以下假设下：1）环氧塑封料（EMC）是用于半导体封装的一种热固性化学材料，是以环氧树脂为基体树脂、以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉填料、多种助剂混配而成的粉状模塑料，为后道封装的主要原材料之一。行业实践中，硅微粉在环氧塑封料的填充比例在 70%-90%之间，填充比例平均值为 80%；2）新材料在线统计数据显示，我国 2015-2020 年 EMC 用功能填料（即硅微粉）需求

74、分别为 5.6、6.2、7.2、8.2、9.2、10.0 万吨，以填充比例平均值 80%反推可得，2020 年我国环氧塑封料需求约为 12.5 万吨；3）中国半导体行业协会统计数据显示，2016-2021 年我国封装测试业销售额分别为1523.2、1816.6、1965.6、2349.7、2509.5、2763 亿元，对应 2016-2021 年 CAGR为 12.6%，中商产业研究院预测 2022 年其市场将达 3197 亿元，我们假设环氧塑封料的增长率与集成电路封装测试业保持一致，而由于半导体行业增速正逐渐放缓，我们假设 2021-2025 年 CAGR 将略低于 2016-2021 年，

75、为 11%；4）集微咨询数据显示 2020 年我国先进封装产值达 903 亿元，占总封装测试业市场的 36%，同时其预计 2023 年我国先进封装产值将达 1330 亿元，占比达 39%。我们预测 2025 年我国先进封装占比约为 41%；5）集成电路的集成度是指单块芯片上所容纳的元件数目，中国粉体技术网称，当集成度为 1-4M 时，封装部分使用球形粉，当集成度大于 8M 时，几乎全部使用球形粉，而当前主流集成度远高于 64M，因此球形粉使用比例极高，我们假设传统封装中球形粉的比例约为 85%且先进封装的填料均为球形；42.6%44.9%45.7%46.5%47.3%48.1%48.9%49.

76、8%50.7%38%40%42%44%46%48%50%52%292 304 321 367 402 440 471 522 572 00500600700 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 26：2016-2022E 我国封装测试业销售额（亿元）资料来源：中国半导体行业协会，中商产业研究院预测，中信证券研究部 图 27：2014-2023E 我国先进封装占比（%）资料来源：集微咨询（含预测），中信证券研究部 6）据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司角形和球形硅

77、微粉平均销售价格分别为 3409.10 和 13568.36 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持相对稳定；综上，综上，我们预计我们预计 2021-2025 年我国半导体封装用硅微粉需求量分别为年我国半导体封装用硅微粉需求量分别为 11.1/12.3/13.7/15.2/16.9 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 11.0%，其中球形硅微粉，其中球形硅微粉 2021-2025 年需求量分别为年需求量分别为 10.1/11.2/12.4/13.8/15.4 万吨，对应球形硅微粉需求量万吨，对应球形硅微粉需求量 CAGR为为 11.2%；我们预计；我们预计 2025

78、年我国半导体封装用硅微粉市场规模可达年我国半导体封装用硅微粉市场规模可达 21.3 亿元，亿元，2021-2025 年市场规模年市场规模 CAGR 为为 11.1%。表 6：我国半导体封装用硅微粉填料需求量及市场规模测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025E CAGR 环氧塑封料需求（万吨）12.5 13.9 15.4 17.1 19.0 21.1 11.0%硅微粉填充比例 80%80%80%80%80%80%硅微粉需求（万吨）10.0 11.1 12.3 13.7 15.2 16.9 11.0%传统封装比例 64%63%62%61%60%

79、59%传统封装硅微粉需求（万吨）6.4 7.0 7.6 8.3 9.1 9.9 9.2%角形硅微粉需求占比 15%15%15%15%15%15%角形硅微粉需求（万吨）1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 9.2%角形硅微粉单价（元/吨）3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 3409.10 角形硅微粉市场规模（亿元）0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 9.2%传统封装球形硅微粉占比 85%85%85%85%85%85%传统封装球形硅微粉需求（万吨）5.4 5.9 6.5 7.1 7.7 8.5 9.2%先进封装比例 36%37%38

80、%39%40%41%先进封装球形硅微粉需求（万吨）3.6 4.1 4.7 5.3 6.1 6.9 13.9%球形硅微粉总需求（万吨）9.0 10.1 11.2 12.4 13.8 15.4 11.2%球形硅微粉单价（元/吨）13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 球形硅微粉市场规模（亿元）12.3 13.6 15.2 16.9 18.7 20.8 11.2%1523.21816.61965.62349.72509.527633030003500200192020

81、2021 2022E25%28%32%33%35%35%36%37%38%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%先进封装传统封装 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 硅微粉总市场规模（亿元）硅微粉总市场规模（亿元）12.6 14.0 15.6 17.3 19.2 21.3 11.1%资料来源：新材料在线，中国半导体行业协会，中商产业研究院，集微咨询，联瑞新材招股说明书及年报，中信证券研究部预测 3.环保节能环保节能 受益于环保节能政策发展的蜂窝陶瓷载体为硅微粉带来新

82、的市场机遇。受益于环保节能政策发展的蜂窝陶瓷载体为硅微粉带来新的市场机遇。蜂窝陶瓷是一种结构似蜂窝形状的多孔新型陶瓷产品，具有比表面积大、膨胀系数低、热惰性小、耐高温和耐腐蚀等特性，其特殊的结构可使得流体通过蜂窝陶瓷孔洞进行热交换或与附着于孔洞内壁上的物质进行化学反应，孔洞之间的薄壁经过特殊的制造工艺亦可用来过滤气体中的颗粒物，进而作为催化剂载体或蓄热体或过滤材料等而广泛应用于汽车尾气净化、化工、电力、冶金、石油、电子电器、机械等行业。随着我国政府对大气污染的深入治理以及国六排放标准的实施，蜂窝陶瓷载体在国内主机和整车厂商渗透率提升而实现快速发展，具有高纯度、窄粒径，低比表面积和低热膨胀系数等

83、特点的硅微粉填料也同步受益。图 28：蜂窝陶瓷的主要应用领域 资料来源：奥福环保招股说明书，中信证券研究部 在以下假设下：在以下假设下：1）用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷为蜂窝陶瓷载体，主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括 SCR 载体、DOC 载体、ASC 载体、TWC 载体，壁流式载体包括 DPF 载体和 GPF 载体。国六排放标准下，汽油车通常采用 TWC-GPF/CGPF 串联的陶瓷载体技术路线，而柴油车通常采用DOC-DPF-SCR-ASC串联的陶瓷载体技术路线；我们假设 2020、2021 年国六标准渗透率分别为 80%和 90%，

84、并在 2022 年及以后达 100%；表 7：国六标准下汽车尾气处理路径 车型车型 陶瓷载体技术路线陶瓷载体技术路线 汽油车 TWC-GPF/CGPF 串联 柴油车 DOC-DPF-SCR-ASC 串联 资料来源：奥福环保招股说明书，中信证券研究部 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2）中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021 年我国汽车产量分别为 2522.5、2608.2万辆，其中乘用车/商用车产量分别为1999.4/523.1和2140.8/467.4万辆。中国汽车工业协会预测 20

85、22-2025 年我国汽车产量将达 2750、2840、2910、3000万辆，其中 2025 年乘用车/商用车产量分别为 2526/474 万辆；图 29：2020-2025 我国汽车产量情况 资料来源：中国汽车工业协会（含预测），中信证券研究部 3）中国汽车工业协会统计数据显示，2020、2021 年我国货车/客车产量分别为477.8/45.3 和 416.6/50.8 万辆，我们假设 2022-2025 年客车产量占商用车产量的10%，且货车中微/轻/中/重型货车占比分别为 14%/49%/4%/33%，客车中轻/中/大型客车占比分别为 81%/9%/10%;4）我们假设乘用车的平均排量

86、为 1.5L 且均为汽油车，微/轻/中/重型货车平均排量为1.5/2.5/6/12L，轻/中/大型客车平均排量为 2.2/4/10L。据奥福环保招股说明书披露信息，我们计算得汽油车 TWC 和 GPF 蜂窝陶瓷体积与排量比值均约为 1.2，而柴油车 SCR/DOC/DPF 蜂窝陶瓷体积与排量比值分别约为 2.0/0.7/1.5；5）根据国家标准化管理委员会发布的蜂窝陶瓷国家标准（GBT 25994-2010），蜂窝陶瓷容重比约为 0.5 千克/升。据联瑞新材招股说明书，硅微粉在蜂窝陶瓷载体的重量占比为 13%；6）汽车市场蜂窝陶瓷填充用硅微粉要求较高，主要系球形硅微粉，我们假设球形硅微粉在汽车

87、蜂窝陶瓷填充用硅微粉市场中占比为 100%。据联瑞新材 2021 年年报数据，我们计算得到公司球形硅微粉平均销售价格为 13568.36 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持稳定；我们预计我们预计 2021-2025 年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉需求量分别为年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉需求量分别为1.08/1.22/1.25/1.28/1.31 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 4.8%；我们预计；我们预计 2025年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉市场规模可达年我国汽车蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉市场规模可达 1.77 亿元，亿元，2021-2025 年

88、市场年市场规模规模 CAGR 为为 4.8%。1999.42140.823002373 2448 2526 523.1467.4450458 466 474 05000250030003500202020212022E2023E2024E2025E乘用车产量（万辆）商用车产量（万辆）联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 8：我国汽车蜂窝陶瓷载体用硅微粉填料需求量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我

89、国汽车产量（万辆）2522.5 2608.2 2750 2840 2910 3000 3.6%乘用车产量（万辆）1999.4 2140.8 2300 2373 2448 2526 4.2%平均排量（L）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 TWC 需求（万升）3599 3853 4140 4271 4407 4546 4.2%GPF 需求（万升）3599 3853 4140 4271 4407 4546 4.2%蜂窝陶瓷需求（万升）7198 7707 8280 8542 8813 9093 4.2%商用车产量（万辆）523.1 467.4 450 458 466 474 货车产量（万

90、辆）477.8 416.6 405 412 419 427 客车产量（万辆）45.3 50.8 45 46 47 47 SCR 需求（万升）5829 5154 4982 5070 5158 5249 0.5%DOC 需求（万升）2040 1804 1744 1774 1805 1837 0.5%DPF 需求（万升）4372 3865 3737 3802 3869 3936 0.5%蜂窝陶瓷需求（万升）12240 10823 10463 10646 10832 11022 0.5%国六标准渗透率 80%90%100%100%100%100%陶瓷蜂窝总需求（万升）15551 16677 18743

91、 19189 19646 20115 4.8%陶瓷蜂窝总需求（万吨）7.8 8.3 9.4 9.6 9.8 10.1 4.8%硅微粉填充比例 13%13%13%13%13%13%球形硅微粉需求（万吨）1.01 1.08 1.22 1.25 1.28 1.31 4.8%球形硅微粉单价（元/吨）13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 13568.36 汽车蜂窝陶瓷用汽车蜂窝陶瓷用球形硅微粉市场规模（亿元）球形硅微粉市场规模（亿元）1.37 1.47 1.65 1.69 1.73 1.77 4.8%资料来源：中国汽车工业协会，奥福环保招股说明书，国家

92、标准化管理委员会，客车网，太平洋汽车网，联瑞新材招股说明书及年报，中信证券研究部预测 4.涂料和高级建材涂料和高级建材 作为钛白粉的替代品，硅微粉在涂料行业中市场前景广阔。作为钛白粉的替代品，硅微粉在涂料行业中市场前景广阔。在粉末涂料中钛白粉是主要的白色填料，但是其制备工艺复杂，对环境污染较大，价格昂贵。而硅微粉与钛白粉结构相似，且硅微粉具有白度高、硬度大、导热系数低、耐高温、绝缘和化学性能稳定等特点，可有效改善涂料的抗腐蚀性、耐磨性、绝缘性、耐高温等性能，在对光泽度和白度要求不高的前提下，硅微粉可以成为钛白粉的良好替代品，特别对于外墙涂料来说，硅微粉对其耐候性起着举足轻重的作用。就球形硅微粉

93、而言，其极强的紫外吸收和红外反射特性可增加涂料的抗紫外老化和热老化性能，其极高的比表面积，能在涂料干燥时形成网状结构，同时增加涂料的强度和光洁度，提高颜料的悬浮性，保持涂料颜色长期不变。高级建材发力，硅微粉需求推升。高级建材发力，硅微粉需求推升。随着国家循环经济推动和绿色环保产业升级，人造大理石有望不断替代传统瓷砖和天然石材，成为新型高级环保建材。硅微粉可以赋予人造石材良好的致密性、耐候性和耐酸碱腐蚀性，增加石材加工流动性、分散性和防沉降性能，有效提高混合材料的加工工艺性能。在以下假设下：在以下假设下：联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请

94、务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 1）中国涂料工业协会统计数据显示，2016-2020 年我国规模以上企业涂料总产量分别为 1899.8、2036.4、1759.8、2438.8、2459.1 万吨，并预计 2021 年产量有望突破 2580 万吨。我们假设产量将按年均 3.8%的增速增长，预计 2030 年我国涂料产量将达 3000 万吨左右；2）据观研天下发布的 中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019），我国 2011、2018 年人造大理石产量分别约为 1.1 和 17.8 亿平方米，同时该报告预测 2020 年我国人造大理石产量将达 25.7 亿平方米；随着

95、我国人造石行业进入发展稳定阶段，我们预测其增长率将保持在 20%左右，并以每平方米人造大理石约为 60kg 进行估算；图 30：2015-2021E 我国规模以上企业涂料总产量（万吨）资料来源：中国涂料工业协会（含预测），中信证券研究部 图 31：2011-2018 年我国人造大理石产量（亿平方米）资料来源：中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019）（观研天下），中信证券研究部 3）行业实践中，硅微粉在涂料中含量比约为 2%，而在人造大理石中的填充比例约为 20%；我们假设硅微粉在人造大理石中的渗透比例约为 20%；4）据联瑞新材 2021 年年报数据计算可得，公司硅微粉平

96、均销售价格为 5719.56 元/吨，我们假设未来硅微粉单价保持恒定稳定；综上，综上，我们预计我们预计 2021-2025 年我国涂料用硅微粉需求量分别为年我国涂料用硅微粉需求量分别为 29.5/30.6/31.8/33.0/34.3 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 3.8%，同期人造大理石用硅微粉需，同期人造大理石用硅微粉需求量为求量为 185.0/222.0/266.4/319.7/383.6 万吨，万吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 20.0%；我们预计我们预计 2025年我国涂料和人造大理石用硅微粉市场规模分别可达年我国涂料和人

97、造大理石用硅微粉市场规模分别可达 34.3和和 219.4 亿亿元，元，2021-2025 年市场规模年市场规模 CAGR 分别为分别为 3.8%和和 20.0%。表 9：我国涂料和人造大理石用硅微粉填料需求量及市场规模测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我国规模以上涂料产量（万吨）2459.1 2580 2679 2782 2889 3000 3.8%硅微粉含量 2%2%2%2%2%2%硅微粉需求（万吨）49.2 51.6 53.6 55.6 57.8 60.0 3.8%硅微粉单价（元/吨）5719.56 5719.56

98、5719.56 5719.56 5719.56 5719.56 1710.821899.82036.41759.792438.82459.00030002001820192020 2021E1.1 1.5 2.2 2.7 3.2 4.2 13.5 17.8 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款

99、和声明 27 涂料用硅微粉市场规模（亿元）涂料用硅微粉市场规模（亿元）28.1 29.5 30.6 31.8 33.0 34.3 3.8%我国人造大理石产量（亿平方米）25.7 30.8 37.0 44.4 53.3 63.9 20.0%我国人造大理石产量（亿吨）1.5 1.9 2.2 2.7 3.2 3.8 硅微粉渗透率 2%2%2%2%2%2%硅微粉填充比例 30%30%30%30%30%30%硅微粉需求（万吨）154.2 185.0 222.0 266.4 319.7 383.6 20.0%硅微粉单价（元/吨）5719.56 5719.56 5719.56 5719.56 5719.56

100、 5719.56 人造大理石用硅微粉市场规模（亿元）人造大理石用硅微粉市场规模（亿元）88.2 105.8 127.0 152.4 182.8 219.4 20.0%资料来源：中国涂料工业协会，中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019）（观研天下），联瑞新材招股说明书及年报，中信证券研究部预测 总结总结：我们预计我们预计 2021-2025 年我国硅微粉需求量分别为年我国硅微粉需求量分别为 290.5/334.1/385.6/446.4/518.5 万万吨，吨，2021-2025 年需求量年需求量 CAGR 为为 15.6%；我们预计；我们预计 2025 年我国硅微粉市场规

101、模可达年我国硅微粉市场规模可达328.6 亿元，对应亿元，对应 2021-2025 年年 CAGR 为为 16.0%。表 10：我国硅微粉填料需求量及市场规模测算 领域领域 指标指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025CAGR PCB 线路板 硅微粉需求（万吨）3.3 4.2 4.5 4.9 5.2 5.7 8.0%硅微粉市场规模（亿元）1.9 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 8.0%覆铜板 硅微粉需求（万吨）27.4 37.5 40.5 43.7 47.2 51.0 8.0%其中：角形硅微粉需求（万吨）17.8 22.5 22.3

102、21.9 21.3 20.4 -2.4%其中：球形硅微粉需求（万吨）9.6 15.0 18.2 21.9 26.0 30.6 19.5%硅微粉市场规模（亿元）19.1 28.0 32.3 37.1 42.5 48.5 14.7%芯片封装 硅微粉需求（万吨）10.0 11.1 12.3 13.7 15.2 16.9 11.0%其中：角形硅微粉需求（万吨）1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 9.2%其中：球形硅微粉需求（万吨）9.0 10.1 11.2 12.4 13.8 15.4 11.2%硅微粉市场规模（亿元）12.6 14.0 15.6 17.3 19.2 21.3 11.1%蜂

103、窝陶瓷载体 硅微粉需求（万吨）1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 4.8%其中：球形硅微粉需求（万吨）1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 4.8%硅微粉市场规模（亿元）1.4 1.5 1.7 1.7 1.7 1.8 4.8%涂料和高级建材 硅微粉需求（万吨）203.4 236.6 275.6 322.0 377.5 443.6 17.0%硅微粉市场规模（亿元）116.3 135.3 157.6 184.2 215.9 253.7 17.0%总计总计 硅微粉需求（万吨）硅微粉需求（万吨）245.1 290.5 334.1 385.6 446.4 518.5 15.6%硅微

104、粉市场规模（亿元）硅微粉市场规模（亿元）151.3 181.2 209.7 243.1 282.3 328.6 16.0%资料来源：Prismark，CCLA，新材料在线，中国半导体行业协会，中商产业研究院，集微咨询，中国汽车工业协会，奥福环保招股说明书，国家标准化管理委员会，客车网，太平洋汽车网，中国涂料工业协会，中国大理石行业产销调研与投资动向分析报告（2014-2019）（观研天下），联瑞新材招股说明书及年报，中信证券研究部预测 氧化铝粉：新能源车氧化铝粉：新能源车+光伏助力第二成长曲线，持续导入市场光伏助力第二成长曲线，持续导入市场 热界面材料对电子设备的性能、使用寿命和稳定性起着重要

105、的作用。热界面材料对电子设备的性能、使用寿命和稳定性起着重要的作用。近年来，小型化、集成化已成为电子设备的发展趋势，随着电子设备功率的不断增加，其产生的热量也急剧增加。由于形貌上的粗糙度，当两个实体表面（微电子材料或器件）相连接时，实际接触面积只有宏观接触面积的 10%，其余均为空气间隙，由于空气热导率只有 0.024W/(mK)，联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 是热的不良导体，将严重阻碍热量的传导，而高温将会对电子元器件的稳定性、可靠性和寿命产生有害的影响。热界面材料是填补在两个固体界面之间，

106、降低它们之间接触热阻所使用的材料的总称，使用具有高导热性的热界面材料填充间隙，排除其中的空气，可以增加有效接触面积，大幅度降低接触热阻，建立有效的热传导通道。2015-2020 年全球热界面材料市场规模年全球热界面材料市场规模 CAGR 为为 7.4%，聚合物基占比接近，聚合物基占比接近 90%。根据 BCG Research 数据，2015 年全球热界面材料市场规模为 7.64 亿美元，2020 年全球热界面材料市场规模预计将达 10.92 亿美元，2015-2020 年期间年增长率为 7.4%。具体到产品类别，传统的聚合物基热界面材料在所有产品中占比接近 90%，相变热界面材料和金属基热界

107、面材料占比较少，但份额在逐年扩大。图 32：2015-2020E 全球热界面材料市场规模（亿美元）资料来源：BCG Research（含预测），中信证券研究部 图 33：2015-2020E 全球热界面材料各组分市场占比（%）资料来源：BCG Research（含预测），中信证券研究部 氧化铝被广泛用作导热填料以制备聚合物复合材料，球形更占优。氧化铝被广泛用作导热填料以制备聚合物复合材料，球形更占优。导热填料即是添加在基体材料中用来增加材料导热系数的填料，目前用于制备高导热聚合物复合材料的传统导热填料主要可以分为金属填料、碳材料、陶瓷材料三大类，其中陶瓷填料因其优异的热传输性能和高绝缘性能，在

108、制备高导热复合材料领域得到了越来越多的关注，氧化铝填料更是因其具有高热导率、高电阻率、低介电损耗、高性价比等众多优势，被用于制备导热绝缘胶、灌封胶等高分子材料，而球形填料更有助于发挥导热填料的热传导功能，因此目前市场上用得较多的导热填料主要是球形氧化铝。预预计计 2021-2028 年全球球形氧化铝市场规模年全球球形氧化铝市场规模 CARG 达达 14.4%，中国是最大生产国。，中国是最大生产国。QYResearch 调研显示，2021 年全球球形氧化铝市场规模约为 15 亿元，预计 2028 年将达 38 亿元，2022-2028 年 CAGR 为 14.4%。同时亚太是全球最大的消费市场，

109、2021 年占据全球大约 95%的市场份额。球形氧化铝的生产商主要集中在中国、日本和韩国等，中国是全球最大的生产地区，2017、2018 年分别占据 52.45%和 57.14%的产量份额，分别生产 5876 和 6401 吨球形氧化铝，其次是日本，2017、2018 年分别占据 34.18%和 30.76%的产量份额，分别生产 3830 和 3446 吨球形氧化铝。7.6410.92024680E87.4%86.3%8.9%9.4%3.7%4.4%75%80%85%90%95%100%20152020E聚合物复合材料相变材料金属基 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH

110、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 34：2021-2028E 全球球形氧化铝市场规模（亿元）资料来源：QYResearch（含预测），中信证券研究部 图 35：2017 年全球球形氧化铝产量分布（%）资料来源：QYResearch，中信证券研究部 新兴领域发展将带动胶粘剂需求增长，新兴领域发展将带动胶粘剂需求增长，2015-2019 年全球市场规模年全球市场规模 CAGR 达达 6.7%。胶粘剂属于聚合物复合材料，其能通过界面的黏附和内聚等作用使两种或两种以上的制件或材料连接在一起，各类胶粘产品的应用领域正不断扩展，包括 5G 通

111、信、电子电器、动力电池及新能源汽车、风电光伏、物联网、机械制造、轻工和日常生活等，胶粘材料与胶粘剂成为各个领域实现轻量化、高粘接、提质增效的重要产品，胶黏剂市场规模快速放大。据 ASC 统计，2015、2019 年全球胶粘剂市场规模约 558 和 722 亿美元，2015-2019 年CAGR 达 6.7%。疫情扰动使全球工业、经济活动滞停良久，Market of Market 数据显示2020 年全球胶粘剂市场规模为 632 亿美元。图 36：2011-2020 全球胶粘剂市场规模（亿美元）资料来源：ASC，Market of Market，中信证券研究部 胶粘剂是实现电力驱动系统稳定、高效

112、、持久、安全工作的核心因素之一。胶粘剂是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的核心因素之一。动力电池是新能源汽车中成本占比最高的部件，占整车成本的 40%左右，是新能源汽车的“心脏”，而胶粘剂是实现“心脏”持久动力的“肌膜组织”。胶粘剂在动力电池上的四大作用包括：1.为动力电池提供防护效果；2.实现安全可靠的轻量化设计；3.热管理；4.帮助电池应对更复杂的使用环境。其使用范围包括结构粘接、结构导热、电池封灌、铭牌粘接等。15 38 0554020212028E52.45%34.18%11.56%0.85%0.53%0.44%中国日本韩国北美欧洲其他243302408

113、469558594654687722632005006007008002000020 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 37：动力电池组装用胶点范围 资料来源：昌德胶业微信公众号，中信证券研究部 在以下假设下：在以下假设下：1.中信证券研究部新能源汽车组和汽车组预测，2022-2025 年全球新能源车产量分别为 1052.9/1479.5/1930.4/2494.9 万辆；2.据双组份胶粘剂在金属防腐型汽车

114、动力电池中的应用以新能源汽车为例（李涛），胶粘剂在动力电池底板的使用量为 1-3L，在组合电芯的使用量为 1-4mL，由于动力电池底面胶面积90%，而侧面胶面积40%，据此我们推测胶粘剂在动力电池侧板的使用量为 0.44-1.33L，均选取最大用量，我们预测单辆新能源车在动力电池上的胶粘剂使用量为 4.34L；3.ARALDITE 2014-1 RESIN 胶粘剂密度为 1.6g/cm3，则单辆新能源车动力电池的胶粘剂使用质量为 6.94kg。据汽车材料网，普通单辆轿车用胶约 20kg，而对于新能源车而言，除了动力电池用胶外，车体结构、运行系统、内饰等多方面都需使用胶粘剂，因此我们假设单辆氢燃

115、料车胶粘剂用量约 26.94kg；4.据城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究（介艳良、郝磊、闫树军等），城轨车辆用胶粘剂填料比例为 30%达最大剪切强度，而行业实践在多种物理性质考量下，填料比例可更高，且据壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复，单辆新能源汽车大约需要使用不低于 10kg 的球形氧化铝，因此我们假设球形氧化铝的填充比例为 40%，则单辆新能源车形氧化铝用量约为 10.8kg；5.据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升；6.球形氧化铝市场价格

116、按 3 万元/吨进行测算；联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 我们预计我们预计 2021-2025 年我国新能源车用球形氧化铝产量分别为年我国新能源车用球形氧化铝产量分别为 4.4/7.3/10.5/14.1/18.8 万吨，万吨，2021-2025 年产量年产量 CAGR 为为 43.5%，同期全球新能源车用球形氧化，同期全球新能源车用球形氧化铝需求分别为铝需求分别为 7.2/11.3/15.9/20.8/26.9万吨，万吨，2021-2025年全球需求年全球需求CAGR为为 39.2%；我们预计

117、我们预计 2025 年我国新能用车用球形氧化铝产值规模和全球新能源车用球形氧化铝年我国新能用车用球形氧化铝产值规模和全球新能源车用球形氧化铝市场规模分别可达市场规模分别可达 56.5 和和 80.7 亿元，对应亿元，对应 2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 43.5%和和39.2%。表 11：全球新能源车用球形氧化铝填料需求量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球新能源车产量（万辆）336.0 665.0 1052.9 1479.5 1930.4 2494.9 39.2%单车球形氧化铝用量（kg）10

118、.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 全球球形氧化铝需求（万吨）3.6 7.2 11.3 15.9 20.8 26.9 39.2%我国产量占全球份额 60%62%64%66%68%70%我国球形氧化铝产量（万吨）2.2 4.4 7.3 10.5 14.1 18.8 43.5%球形氧化铝单价（万元/吨）3 3 3 3 3 3 我国新能用车用球形氧化铝产值规模我国新能用车用球形氧化铝产值规模(亿元）亿元）6.5 13.3 21.8 31.6 42.4 56.5 43.5%全球新能源车用球形氧化铝市场规模（亿元）全球新能源车用球形氧化铝市场规模（亿元）10.9 21.5 34.0

119、47.8 62.4 80.7 39.2%资料来源：双组份胶粘剂在金属防腐型汽车动力电池中的应用以新能源汽车为例（李涛），汽车材料网，城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究（介艳良、郝磊、闫树军等），天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）关于壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），QYResearch，中信证券研究部预测 注：2020-2025 年我国球形氧化铝产量占全球份额由中信证券研究部预测 光伏行业的持续健康发展将为胶粘剂带来更广阔的市场空间。光伏行业的持续健康发展将为胶粘剂带来更广阔的市场空间。随着光伏的快速发展及其技术的不断创新，太阳能电池组件产品正逐步向美观、时尚、高

120、可靠、高性能的方向发展。胶粘剂因其技术和经济效益，在光伏组件中应用已成为发展趋势，其使用范围包括：1.层压件与边框的粘接和密封；2.电池片与玻璃、背板的封装；3.接线盒的粘接；4.接线盒的灌封；5.硅棒切割的工艺粘接等。图 38：一般光伏组件结构示意图结构 资料来源：光伏产业网 在以下假设下：在以下假设下：联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 1.取 CPIA 保守和乐观预测的平均值，2022-2025 年全球新增光伏装机量分别为217.5/247.5/272.5/300GW；2.据 ACMI，1MW

121、 光伏组件约需 1 吨胶粘剂密封材料，我们假设球形氧化铝的填充比例为 40%；3.据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升。球形氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算；我们预计我们预计 2021-2025 年我国光伏用球形氧化铝产量分别为年我国光伏用球形氧化铝产量分别为 4.2/5.6/6.5/7.4/8.4 万万吨，吨，2021-2025 年产量年产量 CAGR 为为 18.8%，同期全球光伏用球形氧化铝需求分别为，同期全球光伏用球形氧化铝需求分别为6.8/8.7/

122、9.9/10.9/12.0 万吨，万吨，2021-2025 年全球需求年全球需求 CAGR 为为 15.3%；我们预计；我们预计 2025年我国光伏用球形氧化铝产值规模和全球光伏用球形氧化铝市场规模分别可达年我国光伏用球形氧化铝产值规模和全球光伏用球形氧化铝市场规模分别可达 25.3和和 36.0 亿元，对应亿元，对应 2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 18.8%和和 15.3%。表 12：全球光伏用球形氧化铝填料需求量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球光伏新增装机量（GW）130 170 21

123、7.5 247.5 272.5 300 15.3%1MW 光伏组件胶粘剂需求（吨）1 1 1 1 1 1 球形氧化铝填充比例 40%40%40%40%40%40%全球球形氧化铝需求（万吨）5.2 6.8 8.7 9.9 10.9 12.0 15.3%我国产量占全球份额 60%62%64%66%68%70%3.1%我国球形氧化铝产量（万吨）3.1 4.2 5.6 6.5 7.4 8.4 18.8%球形氧化铝单价（万元/吨）3 3 3 3 3 3 我国光伏用球形氧化铝产值规模我国光伏用球形氧化铝产值规模(亿元）亿元）9.4 12.6 16.7 19.6 22.2 25.2 18.8%全球光伏用球形

124、氧化铝市场规模（亿元）全球光伏用球形氧化铝市场规模（亿元）15.6 20.4 26.1 29.7 32.7 36.0 15.3%资料来源：CPIA（含预测），ACMI，QYResearch，胶粘剂交易平台，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）关于壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），中信证券研究部预测 注：2020-2025 年我国球形氧化铝产量占全球份额由中信证券研究部预测 风电产业的迅速发展推动胶粘剂需求增长，对其技术要求趋于严苛。风电产业的迅速发展推动胶粘剂需求增长，对其技术要求趋于严苛。在“碳中和”大环境背景下，各国积极布局新能源发电，而风电行业是关键一环，20

125、15、2021 年全球风电新增装机总量分别为 63.0 和 93.6GW，对应 2015-2021 年 CAGR 为 6.8%。随着未来陆风的稳健推进以及海风强劲增长的预期，特别是为保证全球净零排放目标的如期实现，国际能源署（IEA）预测，到 2030 年累计风电新增装机量必须实现翻两番。风力发电是胶粘剂的新兴应用领域，结构胶粘剂在叶片生产、组装和部件制造中有着广泛的应用，特别是叶片生产中需要大量的结构胶粘剂，其直接关系到叶片的刚度和强度，目前市场上主流的风电叶片用胶粘剂有环氧胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、改性丙烯酸酯胶粘剂等，而风机大型化更是对胶粘剂提出了更高的技术要求。表 13：风电叶片用胶粘剂性

126、能要求 序号序号 胶粘剂性能胶粘剂性能 1 具有较高的强度和韧性，必须能够承受每个叶片的离心力 2 具有优异的操作特性，如不坍落、易泵输等 3 具有良好的浸润性和触变性 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 序号序号 胶粘剂性能胶粘剂性能 4 具有高抗压性能，耐疲劳性能和抗老化性能 5 胶粘剂的反应周期与叶片模具的工作周期要紧密吻合 6 具有卓越的缝隙填充能力，能适合不同厚度的粘接带 7 低放热和低固化收缩率 资料来源：胶粘剂产业网，中信证券研究部 在以下假设下：在以下假设下：1.结合中信证券研究部电

127、新组预测，我们预测 2022-2025 年全球新增装机量分别为97/106/123/136GW，其中陆风新增装机量为 79/94/93/100GW，海风新增装机量为 18/22/30/36GW；2.CWECGlobal Offshore Wind Report 2021显示，2020 年陆风/海风单机的平均功率为 2.5/6.0MW，鉴于风电机组逐渐大型化（即单机平均功率将逐年提升），且海风单机的功率、尺寸通常大于陆风单机，结合Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050（Ry

128、an Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等）预测的 2035 年陆风/海风单机的平均功率为5.5/17.0MW，以2020-2035年15年陆风/海风单机容量提升的CAGR分别为5.40%和 7.19%为基准，我们预测 2025 年陆风/海风单机的平均功率分别为 3.3/8.5MW；3.据【胶粘应用】环氧树脂胶在风力发电上的应用（烟台泰盛精化科技），单叶片环氧结构胶用量约为 0.35 吨；4.据风电叶片用结构胶黏剂现状及其专利分析（德邦科技），对胶粘剂改性时，高性能导热填料比例为 1-10%，我们选取氧化铝填充比例为 10%；5.据 QYResearch，2018

129、年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升。球形氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算；我们预计我们预计 2021-2025 年我国风电用球形氧化铝产量分别为年我国风电用球形氧化铝产量分别为 0.20/0.21/0.22/0.24/0.26 万吨，万吨，2021-2025 年产量年产量 CAGR 为为 6.4%，同期全球风电用球形氧化铝需，同期全球风电用球形氧化铝需求分别为求分别为 0.32/0.33/0.33/0.36/0.37 万吨，万吨，2021-2025 年全球需求年全球需求 CAGR 为为 3.

130、2%；我；我们预计们预计 2025 年我国风电用球形氧化铝产值规模和全球风电用球形氧化铝市场规模分年我国风电用球形氧化铝产值规模和全球风电用球形氧化铝市场规模分别可达别可达 0.77 和和 1.10 亿元，对应亿元，对应 2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 6.4%和和 3.2%。表 14：全球风电用球形氧化铝填料需求量测算及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 全球新增装机量（GW）95.3 93.6 97.0 106.0 123.0 136.0 9.8%全球陆风新增装机量（GW）88.4 72.5 79

131、.0 84.0 93.0 100.0 8.4%全球海风新增装机量（GW）6.9 21.1 18.0 22.0 30.0 36.0 14.3%全球陆风单机平均容量（MW）2.5 2.6 2.8 2.9 3.1 3.3 5.4%全球海风单机平均容量（MW）6.0 6.4 6.9 7.4 7.9 8.5 7.2%全球陆风新增装机量（万台）3.54 2.75 2.84 2.87 3.01 3.08 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 全球海风新增装机量（万台）0.11 0.33 0.26 0.30 0.38

132、 0.42 全球新增装机总量（万台）3.65 3.08 3.11 3.17 3.39 3.50 全球胶粘剂用量（万吨）3.8 3.2 3.3 3.3 3.6 3.7 3.2%氧化铝填充比例 10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%全球球形氧化铝需求量（万吨）0.38 0.32 0.33 0.33 0.36 0.37 3.2%我国产量占全球份额 60%62%64%66%68%70%3.1%我国球形氧化铝产量（万吨）0.23 0.20 0.21 0.22 0.24 0.26 6.4%球形氧化铝单价（万元/吨）3 3 3 3 3 3 我国风电用球形氧化铝产值规模我国风电用球形氧化

133、铝产值规模(亿元）亿元）0.69 0.60 0.63 0.66 0.73 0.77 6.4%全球风电用球形氧化铝市场规模（亿元）全球风电用球形氧化铝市场规模（亿元）1.15 0.97 0.98 1.00 1.07 1.10 3.2%资料来源：GWEC，Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050（Ryan Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等），烟台泰盛精化科技，风电叶片用结构胶黏剂现状及其专利分析（德邦科技），天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）关

134、于壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），QYResearch，中信证券研究部预测 注：2020-2025 年我国球形氧化铝产量占全球份额由中信证券研究部预测 胶黏剂在氢燃料电池中具有重要的应用。胶黏剂在氢燃料电池中具有重要的应用。氢燃料电池的电力是通过氢气和氧气的化学反应而得，其小电池单元各层之间用胶粘剂进行密封可防止气体泄露，由于燃料电池内部偏湿热和酸性的工作环境，燃料电池用胶粘剂除了具备防止水蒸气泄露的低透湿性、低透气性以外，还要能够在运行环境中具有耐酸、耐湿、耐热性，以及良好的弹性和耐久性。尽管胶粘剂的成本占比不到整个氢燃料电池的百分之一，却是保障燃料电池的安全和

135、保持其结构稳定的重要“防线”，在燃料电池核心材料和零部件攻克技术瓶颈过程中，胶粘剂正在加速实现国产化替代。在以下假设下：在以下假设下：1.根据国家发展改革委编制的氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），2025年氢燃料电池车保有量将达到约 5 万辆，基于此我们预测 2022-2025 年我国氢燃料电池车产量为 5000/8000/12000/16000 辆；2.氢智会、氢云链、中国汽车工业协会、韩国国土交通部、次时代自动车振兴中心等数据显示，2019/2020/2021 年全球氢燃料电池车保有量分别为 24132/33398/49562 辆，可得 2020/2021 年全球氢燃料电池

136、车产量分别为 9266/16164 辆。中国汽车工业协会数据显示我国 2020/2021 年氢燃料电池车产量分别为 1199/1777辆，计算可得占全球比例分别为 12.9%和 11.0%。鉴于我国积极推进氢能及氢燃料电池汽车产业发展并且在世界氢燃料电池车产业中占据重要地位，我们乐观推测我国燃料电池车占全球比例在 2022-2025 年分别为 15%/20%/25%/30%；3.据汽车材料网，普通单辆轿车用胶约 20kg，而对于氢车而言，除了氢燃料电池用胶外，车体结构、运行系统、内饰等多方面都需使用胶粘剂，因此我们假设单辆氢燃料车胶粘剂用量趋近于单辆新能源车，其值约 25kg；4.据城轨车辆用

137、胶粘剂性能的影响因素研究（介艳良、郝磊、闫树军等），城轨车辆用胶粘剂填料比例为 30%达最大剪切强度，而行业实践在多种物理性质考量下，填料比例可更高，因此我们假设球形氧化铝的填充比例为 40%，则形氧化铝用量约为 10kg；联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 5.据 QYResearch，2018 年我国占据全球 57.14%的球形氧化铝产量份额，我们预测 2020 年我国占据全球 60%的产量份额，并逐年以 2%的速度进行提升。球形氧化铝市场价格按 3 万元/吨进行测算；我 们 预 计我 们 预

138、计 2021-2025 年 我 国 氢 燃 料 电 池 车 用 球 形 氧 化 铝 产 量 分 别 为年 我 国 氢 燃 料 电 池 车 用 球 形 氧 化 铝 产 量 分 别 为100.2/213.3/264.0/326.4.0/373.3 吨，吨，2021-2025 年产量年产量 CAGR 为为 38.9%，同期全球，同期全球氢燃料电池车用球形氧化铝需求分别为氢燃料电池车用球形氧化铝需求分别为 161.7/333.3/400.0/480.0/533.3 吨，吨，2021-2025 年全球需求年全球需求 CAGR 为为 34.8%；我们预计；我们预计 2025 年我国氢燃料电池车用球形年我国

139、氢燃料电池车用球形氧化铝产值规模和全球氢燃料电池车用球形氧化铝市场规模分别可达氧化铝产值规模和全球氢燃料电池车用球形氧化铝市场规模分别可达 0.11 和和 0.16 亿亿元，对应元，对应 2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 38.9%和和 34.8%。表 15：全球氢燃料电池车用球形氧化铝填料需求量及市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR 我国氢燃料电池车产量（辆）1199 1777 5000 8000 12000 16000 73.2%我国氢燃料电池车保有量（辆）7352 9129 14129 22129

140、34129 50129 53.1%我国氢燃料电池车产量占全球比例 12.9%11.0%15.0%20.0%25.0%30.0%28.5%全球氢燃料电池车产量（辆）9266 16169 33333 40000 48000 53333 34.8%全球氢燃料电池车胶粘剂用量（吨）231.7 404.2 833.3 1000.0 1200.0 1333.3 34.8%氧化铝填充比例 40%40%40%40%40%40%球形氧化铝需求量（吨）92.7 161.7 333.3 400.0 480.0 533.3 34.8%我国产量占全球份额 60%62%64%66%68%70%我国球形氧化铝产量（吨）55

141、.6 100.2 213.3 264.0 326.4 373.3 38.9%球形氧化铝单价（万元/吨）3 3 3 3 3 3 我国我国氢燃料电池车氢燃料电池车用球形氧化铝产值规模用球形氧化铝产值规模(亿元）亿元）0.02 0.03 0.06 0.08 0.10 0.11 38.9%全球全球氢燃料电池车氢燃料电池车用球形氧化铝市场规模（亿元）用球形氧化铝市场规模（亿元）0.03 0.05 0.10 0.12 0.14 0.16 34.8%资料来源：氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）（国家发展改革委），氢智会，氢云链数据库，中国氢能联盟，中国汽车工业协会，韩国国土交通部，次时代自动车

142、振兴中心，日本自动车贩卖协会联合会，德国联邦交通局，香橙会研究院，汽车材料网，城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究（介艳良、郝磊、闫树军等），天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）关于壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），QYResearch，中信证券研究部测算、预测 总结总结：我们预计我们预计 2021-2025 年我国球形氧化铝产量分别为年我国球形氧化铝产量分别为 8.9/13.1/17.3/21.8/27.5 万吨，万吨，2021-2025 年产量年产量 CAGR 为为 32.7%，同期全球球形氧化铝需求分别为，同期全球球形氧化铝需求分别为 14.3/20.4/26.

143、2/32.1/39.3 万吨，万吨，2021-2025 年全球需求年全球需求 CAGR 为为 28.7%；我们预计；我们预计 2025 年我国球形氧化铝年我国球形氧化铝产值规模和全球球形氧化铝市场规模分别可达产值规模和全球球形氧化铝市场规模分别可达 82.5 和和 117.9 亿元。亿元。表 16：全球球形氧化铝填料需求量及市场规模测算 领域领域 指标指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025CAGR 新能源车 我国球形氧化铝产量（万吨）2.2 4.4 7.3 10.5 14.1 18.8 43.5%我国球形氧化铝产值规模(亿元）6.5 13.

144、3 21.8 31.6 42.4 56.5 43.5%全球球形氧化铝需求（万吨）3.6 7.2 11.3 15.9 20.8 26.9 39.2%全球球形氧化铝市场规模（亿元）10.9 21.5 34.0 47.8 62.4 80.7 39.2%光伏 我国球形氧化铝产量（万吨）3.1 4.2 5.6 6.5 7.4 8.4 18.8%我国球形氧化铝产值规模(亿元）9.4 12.6 16.7 19.6 22.2 25.2 18.8%联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 全球球形氧化铝需求（万吨）5.2

145、6.8 8.7 9.9 10.9 12.0 15.3%全球球形氧化铝市场规模（亿元）15.6 20.4 26.1 29.7 32.7 36.0 15.3%风电 我国球形氧化铝产量（万吨）0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 6.4%我国球形氧化铝产值规模(亿元）0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 6.4%全球球形氧化铝需求（万吨）0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 3.2%全球球形氧化铝市场规模（亿元）1.2 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 3.2%氢燃料车 我国球形氧化铝产量（吨）55.6 100.2 213.3 264.0 326.4 373.3

146、38.9%我国球形氧化铝产值规模(亿元）0.02 0.03 0.06 0.08 0.10 0.11 38.9%全球球形氧化铝需求（吨）92.7 161.7 333.3 400.0 480.0 533.3 34.8%全球球形氧化铝市场规模（亿元）0.03 0.05 0.10 0.12 0.14 0.16 34.8%合计合计 我国球形氧化铝产量（万吨）我国球形氧化铝产量（万吨）5.5 8.9 13.1 17.3 21.8 27.5 32.7%我国球形氧化铝产值规模我国球形氧化铝产值规模(亿元）亿元）16.6 26.6 39.2 51.9 65.5 82.5 32.7%全球球形氧化铝需求（万吨）全球

147、球形氧化铝需求（万吨）9.2 14.3 20.4 26.2 32.1 39.3 28.7%全球球形氧化铝市场规模（亿元）全球球形氧化铝市场规模（亿元）27.6 42.9 61.2 78.6 96.3 117.9 28.7%资料来源：双组份胶粘剂在金属防腐型汽车动力电池中的应用以新能源汽车为例（李涛），汽车材料网，城轨车辆用胶粘剂性能的影响因素研究（介艳良、郝磊、闫树军等），天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）关于壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（修订稿），QYResearch，CPIA（含预测），ACMI，胶粘剂交易平台，GWEC，Expert elicitation sur

148、vey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050（Ryan Wiser、Joseph Rand、Joachim Seel 等），烟台泰盛精化科技，风电叶片用结构胶黏剂现状及其专利分析（德邦科技），氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）（国家发展改革委），氢智会，氢云链数据库，中国氢能联盟，中国汽车工业协会，韩国国土交通部，次时代自动车振兴中心，日本自动车贩卖协会联合会，德国联邦交通局，香橙会研究院，中信证券研究部预测 竞争格局：行业集中度高，国产后起之秀加速追赶小有成就竞争格局：行业集中度高，国产后起之秀加速追赶小

149、有成就 全球球形硅微粉市场由日本垄断，全球球形硅微粉市场由日本垄断，CR3 高达高达 72%。全球硅微粉主要厂商集中在日本，其次是中国，国产角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉基本能够满足国内市场需求，但国内高档硅微粉需求（如球形硅微粉等）仍依赖国外进口。据中国粉体技术网，日本龙森、电化株式会社、新日铁三家企业占据全球球形硅微粉 72%的市场份额，日本雅都玛则垄断了1m以下的球形硅微粉市场。表 17：日本硅微粉厂家的硅微粉产品部分情况 生产厂家生产厂家 品种品种 牌号牌号 平均粒径平均粒径 对应下游覆铜板厂家对应下游覆铜板厂家 龙森 球形 MSR-04 约 4.1m 松下电工 熔融 FLB-1 1.

150、1m 日立化成 结晶型 RD-120 30.0m 松下电工 电化株式会社 球形 FB-1 SD 1.5m 松下电工 球形 SFP-10X 0.3m 住友电工 球形 SFP-30M 0.3m 松下电工 球形 FB-5SDX 4.4m 住友电工 球形 FB-1SDX 0.5m 日立化成 雅都玛 熔融 SE1050 京瓷化学 球形 S0-25H 0.5m 日立化成 球形 S0-C2 0.5m 松下电工 球形 S0-C3 0.8m 三菱瓦斯化学 球形 S0-25R 0.5m 住友电工 球形 S0-32R 1.5m 住友电工 资料来源：中国粉体技术网，中信证券研究部 联瑞新材（联瑞新材（688300.S

151、H）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 2021 年联瑞新材、华飞电子的全球球形硅微粉市场份额分别为年联瑞新材、华飞电子的全球球形硅微粉市场份额分别为 12%和和 6%。我国能够生产高纯、超细硅微粉的企业数量较少，主要分布于江苏连云港和徐州、浙江湖州等地区，近几年，国内硅微粉企业陆续进入高端市场，主要以华飞电子和联瑞新材生产的球形硅微粉为主。据中国粉体技术网数据，2019 年全球球形硅微粉销量为 14.93 万吨，假设全球球形硅微粉销量以 10%的速度增长，则 2021 年全球硅微粉销量约 18.07 万吨，据各公司年报披露，2021 年

152、联瑞新材球形销量为 2.21 万吨，而华飞电子的球形硅微粉产能为1.05 万吨（假设满产满销），则我们预计 2021 年联瑞新材、华飞电子的市占率分别为 12%和 6%，已在一定程度上对日本等发达国家高端硅微粉形成进口替代，且进口替代率有望随着国内厂商产能扩建进一步提升。图 39：2021 年全球球形硅微粉竞争格局 资料来源：中国粉体技术网，各公司年报，中信证券研究部测算 2021 年全球球形氧化铝年全球球形氧化铝 CR5 达达 65%，联瑞新材和壹石通市占率预计为，联瑞新材和壹石通市占率预计为 5%和和 4%。球形氧化铝的生产商主要集中在中国、日本和韩国等，中国是全球最大的生产地区。QYRe

153、search 称全球前五大球形氧化铝微粉的核心厂商昭和电工、天津泽希矿产、百图高新、新日铁、电化株式会社占据约 65%的市场份额，市场集中度高。同时 QYResearch调研显示，2021 年全球球形氧化铝市场规模约为 15 亿元，据各公司年报的营收数据进行推测，联瑞新材和壹石通 2021 年分别占据全球 5%和 4%的市场份额。12%6%72%10%联瑞新材华飞电子龙森+电化株式会社+新日铁其他 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 40：2021 年全球球形氧化铝粉竞争格局 资料来源：QYRe

154、search，各公司年报，中信证券研究部测算 投资亮点投资亮点：横纵向多点布局，打造功能性填料横纵向多点布局，打造功能性填料平台平台 亮点一：硅微粉制造技术构建核心竞争力，新型填料激活发展新动能亮点一：硅微粉制造技术构建核心竞争力，新型填料激活发展新动能 陶瓷填料技术先行者，高温球化技术和液态填料打破日本垄断。陶瓷填料技术先行者，高温球化技术和液态填料打破日本垄断。功能性陶瓷粉体填料是典型的技术密集型产品，其研发生产涉及无机化学、有机化学、燃烧学、流体力学、无机非金属材料学、机械力学等学科，属于典型的跨学科、跨专业、跨领域的新材料行业。公司核心技术成熟，尤其是“火焰法制备球形硅微粉成套技术与产

155、业化开发及在集成电路的应用”（荣获中国建材联合会/中国硅酸盐学会科技进步类一等奖）和液态填料技术，打破了日本等国对卡脖子技术的垄断。和火焰法技术同源的其他产品还包括氮化铝微粉（用于芯片散热）、氮化硅微粉（用于橡胶添加剂，增强耐磨性质）、硅基空心球（用于医药微球）以及化学法制备微纳米球形二氧化硅的研究开发，公司相关技术达国内领先水平。“自主设计“自主设计+自主安装”，有效保障设备优势。自主安装”，有效保障设备优势。设备是企业生产的基础，关乎企业产品的品质。全国范围内的硅微粉厂大多规模较小、产品品种较为单一，采用非金属矿工业的常规加工设备，在工艺过程中缺乏系统的控制手段，硅微粉产品的纯度、粒度以及

156、产品质量稳定性差。而公司拥有行业先进的硅微粉生产线、国内先进的粉体质量控制和分析测试设备和仪器，对加料器及供料系统、球化炉、除铁器等关键设备组件坚持自主设计、自主安装及调试控制软件，成功通过了 ISO9001：2008 质量管理体系认证、ISO14001：2004环境管理体系认证，有效保障了公司在设备方面的竞争优势。表 18：公司核心技术情况 核心技核心技术名称术名称 该技术体现的方面（包括相关技术、工艺和设备等）该技术体现的方面（包括相关技术、工艺和设备等）该技术领先于同行业的技该技术领先于同行业的技术难点术难点 对应专对应专利数量利数量 原料优选及配方技术 1）公司自主开发了杂质表征和检测

157、技术，可精准确定原料中主要成分和杂质含量，对于杂质含量较高的材料使用自主开发的提纯去杂技术进行提纯处理；2）公司掌握了石英、无定型石英等各种石英材料的特性及其与集成电路封装和基板性能的相互关系；自主研发掌握了玻璃熔体材料中 SiO2、Al2O3、CaO、MgO 等组分对产品莫氏硬度、介电常数、热膨胀系数等关键特性参数及应用性能的影响规律，获得了满足不同应用要求的材料配方技术。目前产品磁性异物管控可做到在 3ppm（百万分之一）以下 6 5%4%65%26%联瑞新材壹石通昭和电工+天津泽希矿产+百图高新+新日铁+电化株式会社其他 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分

158、析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 核心技核心技术名称术名称 该技术体现的方面（包括相关技术、工艺和设备等）该技术体现的方面（包括相关技术、工艺和设备等）该技术领先于同行业的技该技术领先于同行业的技术难点术难点 对应专对应专利数量利数量 高效研磨技术 1）公司研究掌握了不同形态、粒度、硬度等特性原料的研磨工艺技术，并优选和开发了相应的研磨设备，实现了电子级硅微粉自动化连续干法高效研磨。公司自主开发出自动化变频定容给料装置，实现了不同特性原料的精准定量给料；公司自主开发出特定结构尺寸和布局的梯台式研磨设备内衬，提高了研磨效率；公司自主开发出超细粉体研磨过程的粉体静电

159、卸荷技术，改善了粉体的分散性；公司优化设计了排料篦板结构和布局，并设计开发出多点压力监测系统，实现了动态研磨设备内物料状态的实时监控；2）公司自主研发出微细颗粒表面棱角钝化的研磨整形技术、工艺和装备，解决了角形硅微粉颗粒表面棱角多、流动性差等问题 公司的自动化连续干法生产电子级超细硅微粉技术国内领先；公司是目前国内外少数掌握微细颗粒表面棱角钝化研磨整形技术并生产圆角硅微粉的企业之一 7 大颗粒控制技术 1）公司自主设计开发了精准给料、高效分散等装置，实现了气流分级时物料的良好分散；针对分级设备振动幅度开发了实时在线监控技术，优化密封系统的保护气流设计，有效实现了产品中大尺寸颗粒的准确切割；设计

160、了气流分级和三维运动筛分组合工艺技术，实现了产品中大尺寸颗粒高精度控制；2）公司自主开发了具有水滴形截面的干式超细粉体除铁装置，并依据物料流速和磁场分布优化设计了磁棒布局；自主开发了气流式磁棒高频率自动清理系统。有效控制了磁性异物杂质的最大尺寸及含量，实现了微米级硅微粉产品中磁性异物含量稳定控制在 2ppm 以下，磁性物最大尺寸控制在 100 微米以下 目前公司的超细硅微粉产品大颗粒控制水平可达到 DlOO6 微米，产品中大于 6 微米的颗粒含量在 1ppm（百万分之一）以下；公司硅微粉产品磁性异物管控水平处于行业领先水平 8 混合复配技术 公司掌握了各种粒度分布对下游应用性能的影响规律，自主

161、研发了各种粒度分布的产品配方，生产出高性能的系列化产品，满足了不同领域客户的使用需求 混合复配过程中的分散问题，小颗粒充分均匀分散在大颗粒间，有效的形成滚珠效应；目前公司利用混合复配技术生产的产品在环氧塑封料树脂中填充率可高达 90%以上 2 表面改性技术 公司自主开发出适于环氧树脂、碳氢树脂等不同极性树脂体系的硅微粉表面改性剂配方技术，有效改善了硅微粉与上述有机体系的相容性。公司自主开发了机械力化学表面改性工艺，设计开发出硅微粉分散与表面改性的集成化装置，解决了颗粒团聚、表面改性均匀性的问题，并形成了自动化连续表面改性工艺技术 公司的表面改性硅微粉产品已成功应用于 5G 通讯高性能集成电路基

162、板中 4 高温球化技术 1）公司开发出适用于不同原料性能的环形布局的多燃烧喷嘴组合式燃烧器系统和防粘壁炉膛及配套工艺参数，集成出成套设备和智能化生产线，提高球化率和产品纯度的同时可以延长设备的使用寿命；2）公司掌握了温度场、气流场、物料流协同调控工艺技术，集成开发出火焰法制备电子级球形硅微粉成套工艺技术。公司根据粉体颗粒在火焰中达到熔融所需要的时间和粉体颗粒在火焰中的通过速度，通过调节燃气量控制装置精确控制燃气和助燃气的配比，并通过控制引风和送风量的合理配比等，将火焰温度保持在合理范围并在炉膛内形成温度梯度，满足不同球化原料高效熔融球化所需的热量 公司攻克了火焰法制备电子级球形硅微粉过程中的粘

163、壁、积炭、粘聚等一系列技术难题和瓶颈，公司目前生产的微米级球形硅微粉产品可达到球形度 0.987、球化率 98.9%，亚微米级球形硅微粉可达到球形度 0.989、球化率 99.3%6 自动化装备设计组装技术 公司在生产硅微粉的过程中对供料系统、球化系统、除铁装置等设备的关键组件及其配套软件坚持自主设计、自主安装和调试，同时公司掌握了一套物料输送设备、研磨设备、分级设备、包装设备及其它配套设备组合使用的技术解决方案，优化生产线布局 公司能够针对下游应用对硅微粉的严格要求，对生产设备关键组件及其配套软件坚持自主设计、安装和调试，确保公司高端产品在异物控制、大颗粒控制、表面改性、高温球化等方面保持领

164、先优势 8 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：对应专利数量截至 2019 年 11 月 11 日 实际控制人奠定公司技术基础，协同团队贡献多项核心技术。实际控制人奠定公司技术基础，协同团队贡献多项核心技术。截至 2022 年 6 月，公司共有 4 名核心技术人员，均为从业年限较长的资深专业人士，并曾为公司的产品技术研发做出了杰出的贡献。其中，公司实际控制人李晓冬担任公司的董事长、总经理且为公司核心技术人员之一，拥有近 20 年的硅微粉生产与经营管理经验，是中国非金属矿工业协会石英及石英材料专业委员会第六届专委会理事会副理事长；副总经理曹家凯先生从事硅 联瑞新材（联瑞新材（68830

165、0.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 微粉生产与研发工作 16 年，是全国半导体设备和材料标准化技术委员会第三届委员会委员、中国硅酸盐学会矿物材料分会第一届理事会理事。表 19：公司核心人员情况 姓名姓名 现任职现任职务务 研究方向研究方向 重要科研成果重要科研成果 李晓冬 董事长、总经理 粉体球形化、表面改性、自动化装备设计研发等 1）专利：作为第一发明人取得“电子级超细硅微粉干法表面改性方法”发明专利 1 项，作为发明人取得“制备窄分布球形二氧化硅干凝胶的装置”实用新型专利 1 项；2）文献：参与行业标准 石膏性熔模铸造用铸形

166、粉（JB/T 11734-2013）的起草工作，并在 Industrial&Engineering Chemistry Research、中国陶瓷工业等期刊发表多篇硅微粉相关论文；3）科技攻关项目：主持完成“微米级集成电路用化学合成球型硅微粉项目”、“电子级超细硅微粉干法表面改性技术攻关”、“大规模集成电路封装及 IC 基板用球形硅微粉产业化”等省级重大科技攻关项目。曹家凯 董事、副总经理 粉体材料功能化设计及其应用、粉体检测技术等 1）专利：作为发明人取得“一种具有好的绝缘性的覆金属箔板中的填料及其制备方法”、“高端覆铜板用球形二氧化硅微粉的制备方法”等 6 项发明专利以及“环保型吨袋定量投

167、料装置”、“一种防异物吨袋加料装置”等 4 项实用新型专利；2）文献：参与电子封装用球形二氧化硅微粉中 态晶体二氧化硅含量的测试方法 XRD 法（GB/T 36655-2018）等国家标准的起草工作，发表多篇填料在下游行业中应用的相关期刊论文；3）科技攻关项目：参与完成“大规模集成电路基板用绿色电子级超细 E-玻璃粉研发及产业化”、“电子级超细硅微粉干法表面改性技术攻关”、“大规模集成电路封装及 IC 基板用球形硅微粉产业化”等省级重大科技攻关项目。姜兵 生 产 总监 粉体材料超细化、球形化等工艺与装备设计等 1）专利：作为发明参与人取得“汽车蜂窝陶瓷载体用超细熔融硅微粉的制备方法”、“一种亚

168、微米级硅微粉的制备方法”、“亚微米级球形二氧化硅微粉的制备方法”、“高端覆铜板用球形二氧化硅微粉的制备方法”等 11 项发明专利和“一种实验室用二氧化硅粉研磨装置”1 项实用新型专利；2）文献：2014 年 10 月在山东工业技术上发表文章亚微米级 SiO2 在丁酮中的分散技术；3）科技攻关项目：参与完成“大规模集成电路封装及 IC 基板用球形硅微粉产业化”、“大规模集成电路基板用绿色电子级超细 E-玻璃粉研发及产业化”省级重大科技项目。张建平 技 术 中心 副 主任 球形粉体材料的研发和工艺等 1）专利：作为第一发明人取得“亚微米级球形二氧化硅微粉的制备方法”、“高端覆铜板用球形二氧化硅微粉

169、的制备方法”等 4 项发明专利；2）科技攻关项目：参与“4G 网络通信用高性能集成电路基板用超细熔融硅微粉技术攻关”、“汽车尾气净化器蜂窝陶瓷载体用超细熔融硅微粉研发及产业化”科技攻关项目。资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 研发投入持续增加，高于同行的研发人员薪酬确保优势。研发投入持续增加，高于同行的研发人员薪酬确保优势。公司始终坚持推进技术创新工作，2016-2021 年研发费用呈持续增长之势，其中 2021 年研发费用同比增长 77.19%，而研发费用占总营收的比例保持稳定，在 5%上下浮动。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 4 名核心技术人员，57 名研发

170、人员。公司 2021 年度研发人员平均薪酬高于同行业平均水平，这不仅能调动公司研发人员的工作积极性，确保核心人才团队的稳定性，更能保障公司的稳定经营以及技术领先优势。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 41：2016-2022H1 公司研发费用（亿元）及占总营收入的比例（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 20：2021 年公司研发人员的薪酬情况与同行业可比公司对比 公司名称公司名称 研发人员薪酬（万元）研发人员薪酬（万元）研发人员数量（研发人员数量（位位）平均薪酬（万元平均薪酬（万元/

171、位位）石英股份 906.73 173 5.24 菲利华 2692.78 399 6.75 国瓷材料 9495.55 742 12.80 壹石通 1310.93 62 21.14 雅克科技 4028.32 238 16.93 平均值平均值 3686.86 323 12.57 联瑞新材 931.27 54 17.25 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 重大科技攻关项目承担者和行业标准制定者，专利数量持续增加。重大科技攻关项目承担者和行业标准制定者，专利数量持续增加。公司曾多次承担科技部国家重点研发计划、江苏省战略性新兴产业发展专项；曾经完成多项江苏省科技成果转化项目和国家、省级技术革新项目，先

172、后承担“电子级超细硅微粉干法表面改性技术攻关”、“电子级低 CTE 覆铜板用超细硅微粉技术攻关”等省级科技攻关项目，以及“低应力 QFP 模塑料用高纯超细硅微粉”等多项市级科技攻关项目。同时，公司主导制定国家标准 1 项，参与制定国家标准及行业标准 3 项，企业标准 5 项。此外，公司科研成果转化能力突出，专利数量呈逐年稳定增长态势。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获批专利 85项（国内 82 项，国外 3 项），其中发明专利 32 项（国外 3 项），实用新型专利 50 项。表 21：公司参与的科技攻关项目及相应的成果评价 序号序号 参与项目名称参与项目名称 成果评价成果评价

173、时间时间 1 电子级低应力 QFP 环氧模塑料用硅微粉 江苏省高新技术产品 2006 年 2 APG 用硅微粉 江苏省高新技术产品 2007 年 3 1C 封装用电子级表面改性超细硅微粉 国家重点新产品 2007 年 4 电子级低 CTE 覆铜板用超细高纯硅微粉 江苏省高新技术产品 2009 年 5 电子级低 CTE 覆铜板用超细高纯硅微粉 江苏省优秀新产品奖 2011 年 6 大规模集成电路封装及 IC 基板用球形硅微粉产业化 2010 年度连云港市科学技术进步奖一等奖 2011 年 7 PCB 基板用电子级超细 E玻璃粉 江苏省高新技术产品 2011 年 8 覆铜板用表面改性超细硅微粉 江

174、苏省高新技术产品 2011 年 9 大规模集成电路封装及 IC 基板用球形硅微粉 江苏省高新技术产品 2011 年 10 电子级低 CTE 覆铜板用超细高纯硅微粉技术攻关 2011 年度连云港市科学技术进步奖二等奖 2012 年 0.07 0.08 0.11 0.13 0.20 0.35 0.20 4.64%3.92%3.80%4.07%4.89%5.61%5.83%0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200022H1研发费用研发费用占总营收的比例（右轴）联瑞新材（联瑞新材（6883

175、00.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 序号序号 参与项目名称参与项目名称 成果评价成果评价 时间时间 11 汽车蜂窝陶瓷载体用超细熔融硅微粉 江苏省高新技术产品 2013 年 12 低粘度无卤覆铜板用电子级高纯超细熔融硅微粉 江苏省高新技术产品 2014 年 13 大功率 LED 覆铜板用电子级超细硅微粉 江苏省高新技术产品 2014 年 14 低应力 QFP 绿色玖氧模塑料用超细硅微粉技术攻关 连云港市科学技术进步奖二等奖 2015 年 15 大功率高亮度半导体照明封装用超细硅微粉 江苏省高新技术产品 2015 年 16 4G

176、 网络通信用高性能集成电路基板用超 细熔融硅微粉 江苏省高新技术产品 2016 年 17 汽车蜂窝陶瓷载体用超细熔融硅微粉技术攻关 连云港市科学技术进步奖三等奖 2017 年 18 大规模集成电路基材用电子级超细软性熔融硅微粉 江苏省高新技术产品 2017 年 19 火焰法制备球形硅微粉成套技术与产业化开发及在集成电路的应用 2018 年中国建材联合会科技进步类一等奖 2019 年 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 42：2019-2022H1 公司累计获授权专利情况（项）资料来源：公司公告，中信证券研究部 球形硅微粉产品实现与国外的对标。球形硅微粉产品实现与国外的对标。当前全球球

177、形硅微粉三大龙头为日本龙森、电化株式会社、新日铁三家企业。祝大同在硅微粉填料在覆铜板中应用的研究进展一文中指出，国外一般球形硅微粉产品性能指标可达球化（成球）率 91%-99%。国家硅材料深加工产品质量监督检验中心于 2018 年 12 月出具的检验报告显示，公司产品，如微米级球形硅微粉可达球形度 0.987、球化率 98.9%，大于 100m 的磁性异物为 0，从球形度、球化率、磁性异物等评价指标来看，公司球形硅微粉产品关键指标达到了国际领先水平，其性能与国外厂商同类先进材料相当，甚至有一定超越，实现了同类产品的进口替代。此外，公司在2019年度熔融硅微粉和亚微米级球形硅微粉的平均粒径就分别

178、达0.4m和0.3m，处于国际领先水平。表 22：国家检测中心检验报告中公司球形硅微粉与国外厂商指标对比情况 产品名称产品名称 公司公司 具体指标具体指标 球形度球形度 球化率球化率 大于大于 100微米的磁微米的磁性异物（单位：个）性异物（单位：个）20-100 微米的磁性微米的磁性异物（单位：个）异物（单位：个）微米级球形硅微粉产品 联瑞新材 0.987 98.9%0 2-3 参与检测的日本厂商 0.982 98.2%-98.7%1 8-9 亚微米级球形硅微粉产品 联瑞新材 0.989 99.3%0 4 参与检测的日本厂商 0.980 99.3%0 8 资料来源：公司招股说明书，中信证券研

179、究部 4425023330070809020022H1发明专利实用新型专利外观设计专利 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 积极拓展新兴领域，开发新品优化结构。积极拓展新兴领域，开发新品优化结构。公司依靠多年来在硅微粉材料领域积累沉淀的生产技术，不断向氧化铝粉、针状粉等其他新型无机非金属功能性粉体材料延伸。其中，氧化铝粉体材料是公司面对电子设备小型化的趋势适时推出的新产品，满足了下游铝基板、电子显示屏、汽车电子等行业对热界面材料不断提

180、升的需求。表 23：公司新型无机非金属功能性粉体材料产品介绍 产品名称产品名称 原料原料 生产工艺生产工艺 特点及性能特点及性能 主要应用领域主要应用领域 球形氧化铝粉 氧化铝粉体 球形产品生产工艺 比表面积小、流动性好、导热性好 电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域 角形氧化铝粉 氧化铝粉体 干法或湿法生产工艺 特定粒度分布、流动性好、导热性好 针状粉 硅灰石 干法生产工艺 具有增强功能、有一定长径比要求 电工绝缘材料等领域 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 球形氧化铝产品球形氧化铝产品已已批量投放市场批量投放市场。公司成功掌握了导热用球形氧化铝量产技术并配置了

181、产能，电子级新型功能性材料一期项目已于 2021Q4 建成投产，新增 8000 吨球形氧化铝粉+亚微米级球形硅微粉和 1500 吨液态填料产能。2021 年度，公司适用于先进封装和新一代高频高速覆铜板且具有 Low Df（低介质损耗）特点的高纯球形氧化铝粉持续导入半导体封装市场，客户订单增长快速，成功将球形氧化铝粉销售至莱尔德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户，同时应用于热界面材料的高相的球形氧化铝粉等高尖端应用的系列化产品也通过海内外客户的认证并批量出货，球形氧化铝粉为公司带来了新的收入来源。表 24：公司导热用球形氧化铝产品指标 产品名称产品名称 纯度纯度 真密度（真密度

182、（g/cm3）粒度分布（粒度分布（m）导热用球形氧化铝粉 99.0%3.7 D50=2-50m 内可选，可以根据要求在典型分布基础上进行调整，包括多峰分布、窄分布 资料来源：壹石通向特定对象发行股票申请文件的审核问询函之回复，中信证券研究部 新兴应用场景新兴应用场景在研项目充沛在研项目充沛，致力于打造差异化、高端化产品。致力于打造差异化、高端化产品。在现有产品的基础上，公司顺应技术发展方向，着力开发具备差异化竞争力、满足高端电子封装材料、集成电路基板材料、特种陶瓷、胶黏剂等领域需求的新产品。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 16 项研发创新项目顺利推进：先进芯片封装用电子级亚微米球形

183、硅微粉开发、新能源汽车用高纯超细球形氧化铝开发项目等已进入产业化阶段；任意层互连线路基板（1027/1017 布）用球形硅微粉开发项目、高填充低粘度防沉降有机硅灌封胶用高导热球形氧化铝开发项目等完成结题；超低损耗高速基板用球形二氧化硅开发、类球形大晶体高纯氧化铝开发项目等已进入工程化阶段。表 25：2022H1 在研项目情况 序序号号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 累计投入金累计投入金额（万元）额（万元）技术技术水平水平 具体应用场景具体应用场景 1 先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉开发 产业化阶段 913.34 国际先进 高端环氧模塑料、液态环氧模塑料、IC 载板、

184、ABF 膜等领域 2 任意层互连线路基板项目结题 593.89 国际高端手机、服务器和存储器 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 序序号号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 累计投入金累计投入金额（万元）额（万元）技术技术水平水平 具体应用场景具体应用场景（1027/1017 布）用球形硅微粉开发项目 先进 等领域 3 高填充低粘度防沉降有机硅灌封胶用高导热球形氧化铝开发项目 项目结题 257.53 国内先进 电源模块，高频变压器，连接器等领域 4 直通式蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉的

185、开发 项目结题 335.81 国际先进 新能源汽车等领域 5 先进氮化物粉体材料开发 项目结题 263.21 国际先进 高频基板、功率器件、导热塑料等 6 底部填充胶用化学合成球形二氧化硅微粉 项目结题 490.16 国际先进 先进芯片封装材料、抛光液等 7 环氧塑封料用球形硅微粉流动性提升项目 项目结题 73.56 国际先进 高端环氧模塑料等 8 电子级无机微米颗粒球制备工艺与设备开发 产业化阶段 29.85 国内先进 高 Dk 高频覆铜板、化妆品等领域 9 新能源汽车用高纯超细球形氧化铝开发 产业化阶段 130.40 国内领先 新能源汽车、先进芯片封装材料 10 超低损耗高速基板用球形二氧

186、化硅开发 工程化阶段 51.73 国际先进 高速覆铜板 11 类球形大晶体高纯氧化铝开发 工程化阶段 89.59 国内先进 热界面材料 12 微米级低硬度球形陶瓷粉体材料开发 工程化阶段 125.73 国际先进 类载板，车载板 13 陶瓷烧结助剂用亚微米硅微粉开发 实验室阶段 86.76 国内领先 陶瓷烧结助剂、HDI、特种胶等 14 BGA 封装用高流动性球形硅微粉开发 实验室阶段 229.44 国内领先 BGA 等封装用环氧模塑料 15 先进毫米波雷达用球形硅微粉开发 实验室阶段 203.59 国际领先 毫米波雷达、5G 网络交换器等 16 热界面材料用高导热球形氧化镁开发 实验室阶段 8

187、.38 国际先进 热界面材料 资料来源：公司公告，中信证券研究部 亮点二亮点二：上游原料供给充足，盈利能力稳中求进上游原料供给充足，盈利能力稳中求进 我国石英矿资源丰富且分布广泛。我国石英矿资源丰富且分布广泛。我国石英矿产储存量接近 40 亿吨，主要分布于西北、中南、华东等六大地区。此外，石英原料的主产厂区主要是江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区，其中，我国熔融石英块和熔融石英砂生产企业集中在连云港市东海县，玻璃类材料中的玻璃球和玻璃砂生产区域主要集中在四川、河北、山东等地。随着我国非金属矿山治理整顿不断加强，开采秩序逐渐规范，可以有效地保障硅微粉行业原材料供应充足。表 26：中国石英矿资源分布

188、情况 区域区域 矿产地数量矿产地数量（处）（处）矿石储存量矿石储存量（亿吨）（亿吨）矿石储存矿石储存量占比量占比 本地保有储本地保有储量利用率量利用率 分布分布 西 北地区 31 19.1 48%7%主要为分布于青海大通及陕西汉中等地的石英岩矿，陕西神木、宁夏惠农、新疆库车等地的石英砂矿岩，甘肃兰州、新疆昌吉及宁夏固原等地的石英砂矿 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 区域区域 矿产地数量矿产地数量（处）（处）矿石储存量矿石储存量（亿吨）（亿吨）矿石储存矿石储存量占比量占比 本地保有储本地保有储量利

189、用率量利用率 分布分布 中 南地区 42 7.3 19%30%主要分布于湖南西北部和湖北武汉 华 东地区 46 6.1 16%26%主要为分布于鲁南苏北、苏南浙北的石英砂岩矿，山东东北部和福建南部沿海及江西潘阳湖和江苏罗马湖畔的石英砂矿，浙江安吉和安徽青阳等地脉的石英矿 东 北地区 19 3.3 8%17%主要为分布于辽宁的石英砂岩矿、吉林西部和辽宁北部的石英砂矿 华 北地区 24 1.8 5%12%主要分布于河北北部、西南部和山西南部的石英砂岩或石英砂岩矿，内蒙古东北部的石英砂矿 西 南地区 27 1.5 4%30%主要为分布于云南昆明和四川江油、永川、珙县及贵州凯里、六枝等地的石英砂矿岩

190、资料来源：中国粉体技术网，中信证券研究部 供应商选择范围广，集中度较低。供应商选择范围广，集中度较低。公司生产所需主要的原材料包括结晶类材料（石英块、石英砂）、熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料）和氧化铝等。经过多年的发展，公司已拥有了较为稳定的采购渠道，与主要原材料供应商保持了良好的合作关系。2016-2021 年，公司前五名供应商采购金额合计占比均未超过 40%，期间第一大供应商采购金额均未超过 18%，供应商集中度较低，增强了公司的抗风险能力。目前，公司主要原材料供应充足、质量稳定，能够满足生产所需。图 43：2016-2021 公司向前五名供应商采购金额合计及占当期采购金额

191、的比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 27：2019H1 公司前五名供应商情况 序号序号 供应商名称供应商名称 采购产品类型采购产品类型 金额（单位：万元）金额（单位：万元）占采购金额的比例占采购金额的比例 原材料对应产品原材料对应产品 1 新沂市宝群石英有限公司 熔融石英块、玻璃类材料 497.92 13.91%熔融硅微粉、球形硅 微粉 2 成都大邑汇辰玻璃压制厂 玻璃类材料 293.40 8.19%熔融硅微粉 3 中铝郑州有色金属研究院有限公司 氧化铝 274.01 7.65%氧化铝粉 4 蕲春县灵虬山硅砂厂 石英块、石英砂 242.12 6.76%结晶硅微粉、球形硅微粉 0.2

192、3 0.30 0.30 0.37 0.63 1.13 37.30%37.39%30.92%32.79%37.08%38.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.22001920202021向前五名供应商采购金额合计（亿元）占档期采购总额的比例 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 序号序号 供应商名称供应商名称 采购产品类型采购产品类型 金额（单位：万元）金额（单位：万元）占采购金额的比例占采购金额的比例 原材料对应产

193、品原材料对应产品 5 沭阳荣盛石英制品有限公司 熔融石英块、熔融石英砂 219.55 6.13%熔融硅微粉 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 直接材料成本占主营业务成本的比例逐年下降。直接材料成本占主营业务成本的比例逐年下降。受材料市场价格变动，以及公司采购渠道的扩充情况、产品可使用材料种类以及采购规模的影响，公司主要原材料平均价格存在一定的波动。而公司直接材料成本占主营业务成本的比例从 2016 年的 63.01%下降至2019H1 的 55.57%，呈逐年下降趋势，能够降低原材料价格波动对公司业绩的影响，有望提升公司的盈利能力。图 44：2016-2019H1 公司主要原材料平均单

194、价变动 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 45：2016-2019H1 公司直接材料成本占主营业务成本的比例 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 亮点三亮点三：布局多个高景气下游领域，产能扩建巩固第一地位布局多个高景气下游领域，产能扩建巩固第一地位 产品应用领域丰富，覆铜板产品应用领域丰富，覆铜板+环氧塑封料助力业绩增长环氧塑封料助力业绩增长。公司主要产品为结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉等，广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷等领域。公司主营业务收入主要来源于覆铜板和环氧塑封料两个领域，2019H1 覆铜板和环氧塑封料两大领域贡献了 73.64%的销售

195、收入以及 73.60%的毛利，其他应用领域也构成了公司业绩的重要组成部分。公司未来将不断开拓市场，保证来源于覆铜板和环氧塑封料行业的收入稳步增长的同时，促进其他领域收入的增长。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019H1石英块石英砂熔融石英块熔融石英砂玻璃类材料氧化铝50%70%20019H1 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 46：2019H1 公司产品应用在各终端领域的收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图

196、47：2019H1 公司产品应用在各终端领域的毛利占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 积极拓展国内国外双市场，绑定下游优质客户。积极拓展国内国外双市场，绑定下游优质客户。公司面向的主要客户群体为覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等领域内客户。近年来，公司积极拓展国内和国际市场，经过多年的认证，公司产品已获得国内、日本、韩国等领先客户的肯定。如公司与全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技、韩国斗山集团和世界级半导体塑封料厂商 KCC 集团、华威电子采取直接交易，并通过 CBC 集团、MORIMURA BROS.,INC.销售至住友电工、日

197、立化成、松下电工等日资本土企业及其在中国、东南亚的分支机构。图 48：2016-2021 公司境内外销售收入（亿元）及境外销售收入占比（%）资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 表 28：2019H1 公司前五名客户情况 序序号号 客户名称客户名称 销售内容销售内容 应用领域应用领域 销售金额（万元）销售金额（万元）占营业收入比占营业收入比重重 1 广东生益科技股份有限公司 熔融硅微粉、球形硅微粉、氧化铝粉、加工服务 覆铜板行业 2394.56 16.47%陕西生益科技股份有限公司 结晶硅微粉、熔融硅微粉 437.44 3.01%常熟生益科技股份有限公司 熔融硅微粉 419.62 2

198、.89%苏州生益科技股份有限公司 熔融硅微粉 335.14 2.31%生益电子股份有限公司 结晶硅微粉 20.88 0.14%小计 3607.65 24.82%44.93%28.71%3.65%4.20%2.67%1.02%1.32%13.50%覆铜板环氧塑封料电工绝缘材料胶粘剂陶瓷涂料包封料其他54.28%19.32%3.57%4.52%2.93%1.21%0.80%13.37%覆铜板环氧塑封料电工绝缘材料胶粘剂陶瓷涂料包封料其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200202021境内销售收入境外销售收入境外销售收入占比 联瑞新材（联瑞

199、新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 2 南亚电子材料（昆山）有限公司 熔融硅微粉 覆铜板行业 788.52 5.42%南亚电子材料（惠州）有限公司 熔融硅微粉 196.31 1.35%NAN YA PLASTICS CORPORATION 熔融硅微粉 100.29 0.69%小计 1085.12 7.46%3 联茂（无锡）电子科技有限公司 结晶硅微粉、熔融硅微粉 覆铜板行业 676.90 4.66%广州联茂电子科技有限公司 熔融硅微粉 70.51 0.49%小计 747.40 5.14%4 长兴电子材料（昆山）有

200、限公司 结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉 环 氧 塑 封 料行业 620.30 4.27%5 科化新材料泰州有限公司 结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉 环 氧 塑 封 料行业 617.52 4.25%前五名客户销售额合计 6677.99 45.94%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司产销率近饱和状态，公司产销率近饱和状态，球形硅微粉国内龙头球形硅微粉国内龙头。公司 2016-2018 年总产能利用率分别为 92.67%、98.56%和 95.17%，产能利用率高，接近满产。为解决产能瓶颈并提升响应客户订单的能力，近几年公司产能持续扩张，主营业务收入快速增长。公司 2018-20

201、21 年总产量分别为 63864 吨、66933 吨、76315 吨和 100657 吨，总销量分别为 61527 吨、63925 吨、76987 吨和 100180 吨，产销率维持在高位，接近满销状态。此外，2018 年公司球形硅微粉产能仅次于华飞电子，而据公司 2021 年报，我们推测其当前球形硅微粉产能已超 2.2 万吨，对比华飞电子的 1.4 万吨，公司球形硅微粉产能预计已经稳据国内第一的位置。图 49：2017-2021 公司球形硅微粉产品规模情况（吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 50：2017-2021 公司结晶硅微粉产品规模情况（吨）资料来源：公司公告，中信证券研究所

202、 94.33%98.71%91.56%100.02%98.56%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000200202021产量销量产销率96.02%96.63%100.85%100.75%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300003500040000200202021产量销量产销率 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 51：2017-20

203、21 公司熔融硅微粉产品规模情况（吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 52：2017-2021 公司其他填料规模情况（吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：其他填料主要指氧化铝粉和液态填料）扩产项目扩产项目逐步投产逐步投产下，国内第一供应商地位有望夯实下，国内第一供应商地位有望夯实。近两年，下游行业呈现高景气局面并迅速发展，下游应用领域的拓展以及应用要求的提升，推动着上游功能性填料市场需求的稳定增长和技术的快速提升。公司持续扩大生产规模，以解决产能瓶颈，2021 年，“硅微粉生产基地建设项目”、“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”产能

204、得到进一步释放，公司 2021 年度结晶、熔融、球形硅微粉产能已分别突破 3.7/3.7/2.2 万吨，跃居国内第一。此外，“电子级新型功能性材料一期项目”于 2021Q4 试运行，“年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目”顺利建设中，公司预计于 2022Q4 投产，将共同助力公司产能产量持续增长。表 29：公司扩建产能项目情况 项目名称项目名称 设计产能设计产能 工程进度（截至工程进度（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）电子级新型功能性材料项目（一期）8000 吨球形氧化铝粉+亚微米级球形硅微粉和 1500 吨液态填料，共计 9500 吨/年 59.90%年产 1

205、5000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目 高端芯片封装用球形粉体15000 吨/年 47.52%5G 高频高速熔融硅微粉项目 100.00%项目名称项目名称 设计产能设计产能 工程进度（截至工程进度（截至 2021年年 12月月 31日日）硅微粉生产基地建设项目 角形硅微粉 11529.41 吨/年；球形硅微粉 7200 吨/年 100.00%硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目 角形硅微粉 15000 吨/年 100.00%高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目 高流动性高填充熔融硅微10000 吨/年 100.00%资料来源：公司招股说明书及公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1

206、.国产化不及预期国产化不及预期：功能性陶瓷填料中低端市场呈现过度竞争和无序竞争的格局，国外材料巨头依靠其在资金、技术、人才等方面的优势，在高端领域仍处于优势96.43%95.89%101.36%99.56%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300003500040000200202021产量销量产销率88.61%84.86%98.72%91.73%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500200202021产量销量产销率 联瑞新材（联

207、瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 地位。随着产业政策、下游需求以及国内厂商技术突破下产能放量的推动，功能性陶瓷填料国产化率预计将逐步上行，但若产品验证、产线建设、产能爬坡受到影响，存在国产化不及预期的风险。2.上游原材料价格大幅上涨：上游原材料价格大幅上涨：公司生产所需原材料包括石英、玻璃类材料及氧化铝，直接材料成本占比较高，若原料价格发生大幅波动，将直接影响公司生产成本。3.燃料动力价格波动：燃料动力价格波动：生产消耗的燃料动力包括电力、天然气和液氧等，是公司主营业务成本的主要构成之一，当前受俄乌战争的影响

208、，天然气价格增长幅度较大，存在对公司利润产生不利影响的风险。4.功能性陶瓷填料在下游领域的渗透率提升不及预期：功能性陶瓷填料在下游领域的渗透率提升不及预期：硅微粉、氧化铝粉等在 5G、芯片封装、覆铜板、新能源等诸多新兴领域展现出应用潜力。若硅微粉、氧化铝粉的成本并未持续下降或下游出现其他更优异的材料，而阻碍其应用推广，将对功能性陶瓷填料的未来需求增长造成不利影响。5.建设项目进度不及预期：建设项目进度不及预期：公司仍有部分生产基地处于建设状态，且对公司业绩影响大，若产能投放进度不及预期或受局部疫情反复的影响，存在项目进度不及预期影响公司经营情况的风险。盈利预测盈利预测与关键假设与关键假设 公司

209、业务主要分为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉以及其他填料业务四大板块，其中其他填料包含球形氧化铝粉、液态填料等高精尖功能性陶瓷填料。硅微粉业务是公司战略性基石，随着行业需求持续爆发和公司龙头地位的稳定，预计该业务营收和利润将高速增长。此外，球形氧化铝粉业务毛利率较高，随着球形氧化铝粉在新能源车上的放量，公司第二增长极有望兑现。同时，公司扩产项目的推进有望进一步增厚公司业绩，我们预计公司将望迎来高质量增长期。1.结晶硅微粉：结晶硅微粉：公司“硅微粉生产基地建设项目”和“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”已建成投产进行产能释放，我们预计 2022-2024 年公司结晶硅微粉的营收为0.76/

210、0.85/0.94 亿元，CAGR 为 10.2%；2.熔融硅微粉：熔融硅微粉：公司“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”和“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”已建成投产进行产能释放，我们预计 2022-2024 年公司熔融硅微粉的营收为 2.16/2.56/2.75 亿元，CAGR 为 12.9%；3.球形硅微粉：球形硅微粉：公司“硅微粉生产基地建设项目”已建成投产进行产能释放，“年产15000 吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目”预计于 2022Q4 投产，我们判断公司的球形硅微粉业务将迎来营收和毛利率双增长的大好局面，我们预计 2022-2024 年公司的球形硅微粉业务的营收为

211、 3.49/4.24/5.00 亿元，CAGR 为 19.6%；4.其他填料：其他填料：公司“电子级新型功能性材料一期项目”已建成投产进行产能释放，联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 公司有望在球形氧化铝粉和液态填料领域占据国内极其重要的地位，并通过产品转型升级提高盈利能力，我们预计 2022-2024 年公司其他填料业务的营收为 1.77/3.00/3.77 亿元，CAGR 为 46.1%；公司是国内球形硅微粉的龙头，同时也是球形氧化铝粉的核心供应商之一，目前业绩增量主要来自球形硅微粉和熔融硅微粉

212、，未来扩产项目落地后，氧化铝粉有望成为新的业绩增长点。基于以上分析，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.20/10.65/12.47亿元，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.32/3.16/3.86 亿元，对应 EPS 预测为2.70/3.68/4.49 元。表 30：联瑞新材主要业务盈利预测关键假设 业务业务 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 结晶硅微粉 收入 百万元 61.84 75.36 76.95 84.76 93.38 成本 百万元 43.69 53.93 48.98 53.22 59.18 毛利 百万元 18.15

213、21.43 27.97 31.55 34.20 毛利率%29.34%28.44%36.35%37.22%36.63%熔融硅微粉 收入 百万元 154.44 180.69 215.97 255.82 275.43 成本 百万元 89.34 97.19 117.29 139.73 145.98 毛利 百万元 65.10 83.50 98.68 116.08 129.45 毛利率%42.15%46.21%45.69%45.38%47.00%球形硅微粉 收入 百万元 144.67 299.99 349.39 423.92 500.02 成本 百万元 78.34 176.01 189.90 221.37

214、 253.37 毛利 百万元 66.33 123.99 159.48 202.55 246.66 毛利率%45.85%41.33%45.65%47.78%49.33%其他填料 收入 百万元 42.61 67.77 176.90 299.58 377.47 成本 百万元 19.33 31.98 95.21 150.27 182.56 毛利 百万元 23.28 35.79 81.68 149.31 194.91 毛利率%54.64%52.81%46.18%49.84%51.64%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 31：联瑞新材盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2

215、022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）404.20 624.71 820.19 1,065.08 1,247.30 营业收入增长率 YoY 28%55%31%30%17%净利润（百万元）110.92 172.87 231.90 316.03 385.97 净利润增长率 YoY 48%56%34%36%22%每股收益 EPS（基本）（元）1.29 2.01 2.70 3.68 4.49 毛利率 43%42%45%47%49%净资产收益率 ROE 11.51%15.81%18.21%20.79%21.31%每股净资产（元）11.21 12.72 14.81 17.68 21.06 P

216、E 63.2 40.5 30.2 22.1 18.2 PB 7.3 6.4 5.5 4.6 3.9 联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 5 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 相对相对估值估值法法 公司是中国球形硅微粉行业的龙头，预计业绩将保持稳健增长。考虑到公司净利润基本来自熔融硅微粉、球形硅微粉、氧化铝粉等其他功能性填料业务，属于陶瓷粉体材料，我们综合可比公司的 PE 进行相对估值。我们选取雅克科技、壹石通、国瓷材料作

217、为可比公司，雅克科技旗下全资子公司华飞电的主营产品是球形硅微粉和角型硅微粉，下游主要为用于芯片封装的环氧塑封料，与公司业务高度相似；壹石通同样生产球形氧化铝，与公司产品相似；国瓷材料主要生产纳米级钛酸钡及配方粉、纳米级复合氧化锆、高热稳定性氧化铝等，同样属于无机粉体材料行业；可比公司的 2022 年平均 PE（基于 Wind 一致预期）为 44 倍，出于谨慎性原则，我们给予公司给予公司 2022 年年 35 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 82 亿元和目标价亿元和目标价 95 元元。表 32：可比公司估值情况 公司简称公司简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 EPS（元）元）

218、PE（倍）（倍）（元）元）（亿元）亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002409.SZ 雅克科技 66.20 315 0.70 1.31 1.79 2.31 115.4 50.7 37.0 28.6 688733.SH 壹石通 61.77 113 0.59 1.25 2.51 3.72 134.3 49.3 24.6 16.6 300285.SZ 国瓷材料 30.26 304 0.79 0.98 1.28 1.59 53.7 30.8 23.7 19.0 平均值 43.6 28.4 21.4 资料来源：Wind，中信证券研究部 注

219、：股价为 2022 年 9 月 5 日收盘价，表格中可比公司预测数据均为 Wind 一致预期 绝对绝对估值估值法法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于硅微粉（尤其是球形）应用领域不断拓展以及氧化铝粉未来潜在的新能源车领域需求有望爆发式增长，另外公司其他高端功能性填料需求也具有持续性，假设公司 2031年之后永续增长，增长率为 3.0%；2.公司过去 1 年相比沪深 300 的值为 1.25；3.2022 年 9 月 5 日的 10 年期国债到期收益率为 2.62%，谨慎性原则下，选取 3.00%为无风险利率；4.以沪深 300 指数最近 8 年的年化收益率 6.6

220、8%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 3.68%，谨慎性原则下，选取 5.00%为市场风险溢价；5.根据公司在定期报告中披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 5.0%，目标资产负债率为 20%；6.公司为高新技术企业，假设公司适用的所得税税率为 15%。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 计算得到公司 WACC 约为 8.25%，再根据盈利预测模型，在 2.75%-3.25%的永续增长率和和8.00%-8.50%的折现率情况下，估计公司合理合理每股每股价值区间在价值区间在 84.29

221、-101.17元元；按照中值 8.25%的 WACC 和 3.00%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值计算得出公司每股价值 91.93 元元 表 33：DCF 估值（单位：百万元）2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 EBIT 268.21 366.53 447.48 548.25 577.55 643.46 709.71 773.58 852.96 937.22 所得税率 14%14%14%14%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)230.66 315.21 384.83 471.49 490.92

222、546.94 603.25 657.54 725.02 796.64 加：折旧和摊销 38.41 50.89 58.17 69.26 80.02 89.52 101.56 118.02 131.32 143.99 减：营运资金的追加 116.10 115.08 88.19 112.37 67.60 76.95 84.55 92.05 101.99 112.03 资本性支出 256.60 201.35 160.00 210.00 190.00 170.00 230.00 240.00 200.00 220.00 FCF -103.62 49.68 194.81 218.38 313.34 389

223、.51 390.26 443.51 554.35 608.60 FCF 现值 -103.62 45.89 166.25 172.16 228.19 262.05 242.54 254.63 294.01 298.18 TV 11,940.11 TV 现值 5,850.02 企业价值 7,710.29 债务总额 0.28 现金 193.88 股权价值 7,903.89 总股数 85.97 每股价值 91.93 资料来源：中信证券研究部预测 表 34：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 7.75%8.00%8.25%8.50%8.75%2.50%95.11 90.19 85.72

224、 81.62 77.86 2.75%98.82 93.51 88.68 84.29 80.27 3.00%102.92 97.15 91.93 87.20 82.89 3.25%107.48 101.17 95.51 90.39 85.75 3.50%112.57 105.65 99.46 93.90 88.89 资料来源：中信证券研究部测算 综合相对估值与绝对估值法综合相对估值与绝对估值法，给予公司未来一年目标价，给予公司未来一年目标价 95 元。元。选取粉体材料行业公司作为可比公司，结合 DCF 估值范围，我们认为 2022 年年 35 倍倍 PE 是合理估值水平，是合理估值水平，给给予公

225、司未来一年目标市值予公司未来一年目标市值 82 亿元和目标价亿元和目标价 95 元。首次覆盖，给予“买入”评级元。首次覆盖，给予“买入”评级。联瑞新材（联瑞新材（688300.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 404 625 820 1,065 1,247 营业成本 231 359 452 565 641 毛利率 42.84%42.46%44.92%46.95%48.57%税金及附加 4 6 7 10 11 销售费用 7 8 10

226、13 15 销售费用率 1.78%1.35%1.20%1.20%1.20%管理费用 30 38 45 53 56 管理费用率 7.40%6.16%5.50%5.00%4.50%财务费用(0)1(1)(1)(1)财务费用率-0.09%0.11%-0.17%-0.09%-0.11%研发费用 19.78 35.06 49.21 69.23 87.31 研发费用率 4.89%5.61%6.00%6.50%7.00%投资收益 15 12 1 1 1 EBITDA 143 219 307 417 506 营业利润 124 197 269 367 448 营业利润率 30.65%31.57%32.78%34

227、.43%35.92%营业外收入 6 0 1 1 1 营业外支出 2 0 0 0 0 利润总额 128 197 270 367 449 所得税 17 25 38 51 63 所得税率 13.60%12.43%14.00%14.00%14.00%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 111 173 232 316 386 净利率 27.44%27.67%28.27%29.67%30.94%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 144 125 194 213 276 存货 54 76 90 113 128 应收账

228、款 123 171 246 320 374 其他流动资产 475 450 267 322 362 流动资产 797 822 798 967 1,140 固定资产 204 357 568 714 771 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 10 53 53 53 53 其他长期资产 81 73 80 85 130 非流动资产 296 483 701 852 954 资产总计 1,093 1,305 1,499 1,819 2,094 短期借款 0 0 0 38 0 应付账款 52 74 81 102 115 其他流动负债 39 57 64 79 87 流动负债 90 131 146 21

229、9 203 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 80 80 80 80 非流动性负债 38 80 80 80 80 负债合计 129 211 226 299 283 股本 86 86 86 86 86 资本公积 620 620 620 620 620 归属于母公司所有者权益合计 964 1,094 1,273 1,520 1,811 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 964 1,094 1,273 1,520 1,811 负债股东权益总计 1,093 1,305 1,499 1,819 2,094 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E

230、 2023E 2024E 税后利润 111 173 232 316 386 折旧和摊销 16 23 38 51 58 营运资金的变化-40-33-116-115-88 其他经营现金流 2-10-2-1-2 经营现金流合计 90 153 152 250 354 资本支出-124-208-257-201-160 投资收益 15 12 1 1 1 其他投资现金流-204 70 224 0 0 投资现金流合计-313-126-32-201-160 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-25 0 0 38-38 股利支出-43-43-52-70-95 其他融资现金流 0 0 1 1 1 融资现金流合计

231、-68-43-51-30-132 现金及现金等价物净增加额-291-15 69 19 63 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 28.20%54.55%31.29%29.86%17.11%营业利润 45.55%59.18%36.31%36.39%22.18%净利润 48.49%55.85%34.15%36.28%22.13%利润率（利润率（%）毛利率 42.84%42.46%44.92%46.95%48.57%EBITDA Margin 35.41%35.10%37.38%39.19%40.54%净利率 27.4

232、4%27.67%28.27%29.67%30.94%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.51%15.81%18.21%20.79%21.31%总资产收益率 10.15%13.25%15.47%17.37%18.43%其他（其他（%）资产负债率 11.77%16.18%15.06%16.45%13.52%所得税率 13.60%12.43%14.00%14.00%14.00%股利支付率 38.76%30.24%30.00%30.00%30.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 55 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何

233、观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均

234、不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的

235、价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，

236、分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月

237、内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相

238、对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 56 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本

239、研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapor

240、e Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发

241、；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发

242、给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背

243、书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，

244、电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按

245、照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI

246、-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月

247、，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。