1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 09 月 06 日 商贸零售商贸零售 流量变迁下的直播电商流量变迁下的直播电商平台与服务商平台与服务商趋势探讨趋势探讨 直播电商下半场序幕拉开，本质是三方需求的撮合统一。直播电商下半场序幕拉开，本质是三方需求的撮合统一。当前，直播电商对电商渗透率已达 14.3%，伴随市场规模的不断提升以及政策端的不断完善，行业逐步走向规范化，已步入了第三发展阶段；从本质来看，商家、消费者及平台三方需求的撮合统一，是其取得爆发获得高速成长的背后动因：1）商家可以通过直播形式实现销售转化与品牌宣传的双重目的，其中超级主播是特

2、殊历史条件下的阶段性产物，因多方诉求，品牌自播成为新的发展方向；2）消费者通过直播电商实现了兴趣发现、购物体验升级以及性价比购物的需求，区别于传统货架电商，直播带来的互动体验以及折扣力度具备较强吸引力；3）平台角度：以抖音、快手为代表的内容平台则通过直播电商实现了流量的高效变现，同时拓宽了平台属性，而淘宝等电商借助内容提高用户留存与转化。2022 年东方甄选凭借内容、选品、运营等各方面差异性定位脱颖而出，是特殊时期直播模式变迁的体现。平台端三分天下，在“多快好省”与“人货场”方面具备差异。平台端三分天下，在“多快好省”与“人货场”方面具备差异。直播电商产业链中平台为核心环节，产业链多方围绕平台

3、进行延展，当前，抖/快/淘为三大主流平台。其中，1）淘宝直播以电商销售环节为基础向上有延申，定位种草与发现，其品类覆盖广，品牌密度高，并因其先发、流量、品类丰富度等优势曾涌现出超级主播，当前淘宝直播规模已突破 5000 亿元；2）抖音作为内容平台后来居上，2021 年 GMV突破 8800 亿元，基于其中心化的流量分发，基础设施逐渐完善，当前已成为直播电商的第一大平台，3）快手依托强私域流量与主播粘性，逐步搭建闭环电商体系，进行“快品牌”孵化，规模已达 6800 亿元，单用户 GMV 领先。比较来看:“多块好省”中，高效的物流供应已成为行业标配的基础设施，而淘宝直播在货品端壁垒深厚，更强调“省

4、”；抖、快则以非标品为主要品类，更注重用户体验与兴趣发现。在流量层面，淘宝在电商平台的定位下，以销售转化为绝对目标，以公域流量为主，倾斜大主播与大品牌以提高转化，抖、快则依据其独有的内容生态特征，分发机制有所差异，在转化、复购层面各有优势。行业增长仍有动力，主播、平台与服务商各有变迁。行业增长仍有动力，主播、平台与服务商各有变迁。从行业整体来看，受需求驱动，直播电商的效率优势仍在，用户渗透仍有 30%空间在望，同时其复合效果定位也会给平台带来较高的货币化水平；过去，超级主播以“公域”需求“折扣”为核心竞争力，共性需求是超头出现的底层动因，同时在行业早期阶段，大主播对于行业整体渗透的拉升以及平台

5、破圈具有重要意义，二者相辅相成共同促使了现象级主播的产生，而品牌端过高的品牌投入与较低的 ROI 水平，以及平台端对流量的把控追求，使得超头在未来诞生难度较大，而优质内容将成为达人与品牌直播间的共性竞争力，品牌通过自播增强消费者把控的同时，降低成本、拉升 ROI 也将成为趋势。我们预计，三大平台同样将会有不同的路径走向：1）淘宝以转化为重心，直播将持续定位流量获取与销售转化，扶持中腰部主播以承接流量、提升店播比例以提高转化，或是未来的发展重点；2）抖音在中心化流量分配下，货架电商是承接复购的新有效手段，与此同时或带来货币化率的降低；3）而快手在平台属性不变的前提下，将持续以信任为基础，以快品牌

6、、品牌以及服务商为快手的重点，提高公域流量的利用效率同时给予私域沉淀。而在此流量变迁下，完善的生态建设、专业化需求助力以 MCN 和代运营为代表的服务商持续成长，内容、上下游积淀与流量运营是其核心能力，有望享受行业红利。风险提示风险提示：直播用户增速放缓；行业政策风险；竞争风险 增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱： 相关研究相关研究 1、商贸零售：挖掘潮玩本质，龙头公司做对了什么？2022-08-23 2、商贸零售：618 增速企稳，直播表现亮眼2022-06-20 3、休闲服务/商贸零售：2021 年及

7、 2022Q1 总结：疫情持续扰动，龙头顺势而为2022-05-06 2022 年 09 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.直播电商步入第三发展阶段，下半场序幕拉开.5 1.1 直播电商步入第三发展阶段，渗透率超 15%，下半场序幕拉开.5 1.2 直播电商的本质在于三方需求的撮合统一.8 2.入局者众多，平台端三分天下.12 2.1 平台方为直播电商产业链核心，三巨头格局已成.12 2.2 从需求端“多快好省”到供给端的“人货场”，拆解平台差异.15 2.2.1 需求：电商平台直接从共性需求出发，内容平台基于平台调性延申.15 2.

8、2.2 供给：“场”的流量特质决定其综合差异.18 3.从行业、平台、服务商角度如何看未来.21 3.1 行业增长仍有动力，货币化率高于传统电商.21 3.2 超头主播阶段已过，内容和品牌将成为直播间中坚力量.24 3.2.1 超级直播特殊历史条件下的阶段性产物.24 3.2.2 内容&品牌行业走向成熟阶段的必然格局.27 3.3 各平台直播电商发展不同路径比较.29 3.4 依托于流量的代运营/MCN 服务商机会将持续展现.32 4.行业重点公司.34 4.1.星期六：头部 MCN 机构，剥离鞋业有望迎来业绩拐点.34 4.2.天下秀：红人营销平台，赋能上下游打造生态链.36 4.3.值得买

9、：立足内容导购业务，拓展直播电商新业务构建新增长极.39 4.4.艾德韦宣：数字营销集团，立足客户资源布局直播电商板块.42 5风险提示.44 图表目录图表目录 图表 1：直播电商行业发展历程.5 图表 2：直播电商在过去五年中 CAGR 为 154.38%.6 图表 3：直播电商渗透率持续提升.6 图表 4：东方甄选 GMV 变化（截至 2022.8.18）.6 图表 5：场均观看水平较高.7 图表 6：自营农产品逐步上线.7 图表 7：自营产品占比逐步提升（截至 2022.8.18）.7 图表 8：逐步搭建直播间矩阵（截至 2022.8.18）.8 图表 9：东方甄选直播间食品、农产品占比

10、最高（截至 2022.8.18）.8 图表 10：运营规范且品牌友好.8 图表 11：品牌投入与成本梳理.9 图表 12：花西子的抖音账号矩阵.9 图表 13：直播电商助力下，2019-2021 年花西子销售额有所增长.9 图表 14：消费者在不同平台消费习惯不同.10 图表 15：货架电商与内容电商在底层消费者需求层面满足有所不同.10 图表 16：消费者观看直播间的原因.10 图表 17：用户关注的直播间类型.10 图表 18：直播电商在体验、价格、转化等多方面具备显著优势.10 图表 19：直播间通常具备专属大额券以及 5-7 折左右折扣.11 图表 20：2019-2021 年移动 A

11、PP 用户时长占比.11 fYpXcVbWtVgVrZ8Z7N9R7NmOnNsQpNfQmMyRjMnNoR8OqRrRNZsPmOvPsRqR 2022 年 09 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：抖、快月活在短时间内增长迅速.11 图表 22：淘宝增添内容入口拉高时长，抖快通过商城入口增加变现.12 图表 23：直播电商产业链中平台为核心环节.12 图表 24：淘宝内容化策略有助于人找货转向货找人.13 图表 25：淘宝直播 2018 年至今实现 5 倍增长.13 图表 26：淘宝提供逛逛、点淘等多样化内容.13 图表 27：抖音电商发展

12、历程.14 图表 28：抖音 GMV 爆发式增长.14 图表 29：抖音服务商情况概览.14 图表 30：快手 GMV 爆发式增长.15 图表 31：快手单用户 GMV 较高.15 图表 32：2022 年天猫、抖音 GMV 品类结构.16 图表 33：2020 年度抖音电商 TOP30 潜力品类分布.16 图表 34：快手品类展示中，非标品比例高.16 图表 35：李佳琦、薇娅直播前会有折扣预告.17 图表 36：快手“家族文化”直播间氛围感更强.17 图表 37：性价比为用户在直播间购买产品的最主要原因.18 图表 38：在不购买的用户中，不存在价格原因.18 图表 39：产品讲解为淘宝直

13、播最主要的私域入口.18 图表 40：淘宝直播的公域入口.19 图表 41：淘宝直播对有助于销售转化.19 图表 42：淘宝直播的主播考核标准.19 图表 43：抖音以主播作为分发基础，快手以主播作为分发基础。.20 图表 44：抖音&快手平均购买频次估算对比.20 图表 45：抖音&快手单用户 GMV 对比.20 图表 46：抖音具备较高的货币化率水平.21 图表 47：抖音平台货币化率中广告费用更高.21 图表 48：我国各类型互联网用户规模对比.22 图表 49：我国各地扶持直播电商政策一览.22 图表 50：2020-2021 年国家各部委直播电商行业相关扶持政策.23 图表 51：分

14、品类平台抽佣比例大致区间.24 图表 52：直播电商拥有参与方及功能拆解.24 图表 53：不同类别产品对应不同需求和供给.25 图表 54：超级主播事件梳理.26 图表 55：东方甄选销售农产品、书籍不以折扣为亮点，价格优势小.26 图表 56：超头主播直播间折扣为最大亮点，且具备相当吸引力.26 图表 57：商家进行直播电商的主要目的.27 图表 58：品牌-直播间-平台三方存在冲突.27 图表 59：达人、品牌直播间对应需求、场景不同.28 图表 60：抖音 2021 年 Q4 各类型带货账号销售额同比增长情况.28 图表 61：2021 年中国在线直播用户对不同类型带货直播间喜爱度.2

15、8 图表 62：2021 年淘宝亿元直播间店播与达人播占比.28 图表 63：店播表现较好的品牌商.28 图表 64：东方甄选停留时长水平相对较高显示出优质内容的重要性.29 图表 65：淘宝直播电商成长公式.30 图表 66：抖音电商体量公式.30 2022 年 09 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：抖音电商转化链路.30 图表 68：抖音提出全域兴趣电商概念.31 图表 69：达人是快手直播电商的核心环节.31 图表 70：快手电商 GMV 构成.31 图表 71：淘宝代运营与抖音服务商的差异对比.32 图表 72：直播电商产业链.32

16、图表 73：57%的商家倾向于找第三方机构合作.33 图表 74：第三方机构受商家认可的原因.33 图表 75：2021 年我国 MCN 数量已突破 20000 家.33 图表 76：中腰部为 MCN 主力.33 图表 77：2020-2021 年 MCN 机构直播平台带货选择.34 图表 78：2020-2021 年各业务形式实现盈利的 MCN 结构变动.34 图表 79：遥望网络收入高速增长.35 图表 80：2021 年遥望网络利润端有所承压.35 图表 81：遥望网络旗下艺人/网红数量高速增长.35 图表 82：公司形成完善的仓储体系布局.35 图表 83：遥望云赋能公司效率提升.36

17、 图表 84：公司签约 KOL 带货成绩优秀.36 图表 85：WEIQ 作为链接广告主与自媒体资源的营销服务平台.37 图表 86：公司营业收入高速增长.37 图表 87：净利润增速趋于稳健.37 图表 88：深耕行业积累客户资源，积累一定体量活跃客户数.38 图表 89：注册红人数及职业化红人数迅速增长，增强投放能力.38 图表 90：小红书建立内容传播矩阵 实现品牌深度种草.38 图表 91：2021 年 WEIQ 平台商家客户前十大行业分布占比.38 图表 92：红人广告广告市场高速增长、渗透率持续提升.39 图表 93：公司业务体系扩大，为商家提供更为全面的服务.40 图表 94：2

18、021 年新业务助力营业收入高速增长.40 图表 95：2021 年利润增速不及收入主要系公司加大新业务投入.40 图表 96：星罗连接达人与货品，根据带货效果收取服务费.41 图表 97：多产品助力星罗实现人货高效对接.41 图表 98：直播电商供应链人货匹配平台 2023 年市场空间约 600-700 元.41 图表 99：星罗负责宝洁抖音小店代运营，业绩良好.42 图表 100：星罗已经获得抖音等多平台认证.42 图表 101：覆盖业务一览.43 图表 102：公司以体验营销为主要业务板块，整体收入 2021 年迅速恢复.43 图表 103：2021 年净利润水平高增.43 图表 104

19、：直播电商业务采取销售分成的合作模式.44 2022 年 09 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.直播电商步入第三发展阶段，下半场序幕拉开直播电商步入第三发展阶段，下半场序幕拉开 1.1 直播电商步入第三直播电商步入第三发展阶段，渗透率超发展阶段，渗透率超 15%，下半场序幕拉开，下半场序幕拉开 直播电商直播电商经历经历三三个个发展阶段发展阶段，渗透率渗透率超超 15%。1）起步阶段：直播形态起源较早，最初多为 PC 端的秀场、游戏等娱乐向网站，后伴随虎牙、斗鱼等知名平台转向移动端，生态日渐成熟；2016 年，淘宝经过 3 个月试运营，将这一内容形式正

20、式引入电商，同年快手上线直播功能，当年全行业直播用户达 3.25 亿人；2）爆发阶段：2017-2020 年行业高速发展，期间淘宝着手孵化了红人体系、在双十一成功引爆直播带货概念，并成为往后大促重头戏，推出独立 app“点淘”，抖音、快手等短视频平台陆续加入，并逐步上线了购物车功能、店铺入口，强化其电商功能，2020 年直播电商市场规模突破 1.29 万亿，同比增长 185.4%，除职业主播、淘主播外，大量明星、KOL 成为直播间重要参与者，厂播、店播开始发力，全民化趋势加强，同时在这一阶段，各平台均成长出了年带货逾百亿、甚至单场过百亿的超级主播；3）规范成长期：2021 年行业已扩张至 2.

21、3 万亿规模，占电商大盘的 14.3%，直播电商用户规模 4.6 亿；2022 年双十一，据星图数据，直播带货渗透率近 26%。同时，经历过 4 年生长，日渐常态化的同时行业迎来规范化改革，商务部、网信办等陆续出台政策指引进行监管，主播端、服务商以及平台均迎来部分整改，行业进入成熟规范期。图表 1：直播电商行业发展历程 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：直播电商在过去五年中 CAGR 为 154.38%图表 3：直播电商渗透率持续提升 资料来源：iiMedia Research、阿里研究

22、院、国盛证券研究所 资料来源：iiMedia Research、阿里研究院、国盛证券研究所 超级主播陆续缺位超级主播陆续缺位，东方甄选，东方甄选凭借自身优势凭借自身优势抢滩登陆抢滩登陆。2021-2022 以辛巴、薇娅等超级主播陆续缺位，各平台头部巨量流量外溢，同时抖音去头部化趋势日益加强，中小主播、优质内容主播得到一定倾斜。而新东方于 2021 年受到双减政策影响被迫转型，于年底成立“东方甄选”抖音账号，全面进军直播电商行业，在上述外部背景下迎来了机遇性爆发，6 月 9 日“直播牛排”视频爆火，次日双语直播实现出圈，并于 16 日达成销售额6605 万元，观看人次 6044 万，位列抖音直播

23、日榜 TOP3，当前其系列账号日销中枢约为 2000 万元，观看中枢为 1500 万左右，虽有下降体量仍十分可观，同交个朋友等抖音头部直播间相比，仍有数百万日均 GMV 优势。图表 4：东方甄选 GMV 变化（截至 2022.8.18）资料来源：蝉妈妈、国盛证券研究所 我们认为，东方甄选我们认为，东方甄选定位清晰定位清晰，内容、，内容、选品、运营选品、运营等等各方面差异性明显各方面差异性明显，是直播电商下是直播电商下半场的半场的代表模式代表模式。定位泛知识平台，相比先前直播电商模式，东方甄选具备以下显著特征：1）内容：知识输出，“顺便带货”。区别于其余电商直播间密集的产品介绍和大量的话术堆砌，

24、新东方围绕其品牌核心能力圈、优质教师资源，最大限度强化其直播间的知0.03 0.15 0.45 1.29 2.30 2.85 459.7%200.9%185.4%78.6%24.1%0%100%200%300%400%500%00.511.522.532002020212022E直播电商交易规模（万亿）规模增速（%）1.6%4.1%8.6%14.3%20.1%24.30%0%5%10%15%20%25%30%200212022E2023E直播电商对电商渗透率（%）直播电商对社零渗透率（%）05000250030000100020

25、00300040005000600070002022-05-312022-06-052022-06-102022-06-152022-06-202022-06-252022-06-302022-07-052022-07-102022-07-162022-07-212022-07-262022-07-312022-08-052022-08-102022-08-15东方甄选单日销售额（万元）交个朋友日销售额（万元）粉丝总数（万人）2022 年 09 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 识属性，话题覆盖英语、文学、地理、厨艺等多元化内容，趣味性极强，并基于其产品特

26、性深度链接，传递品质生活理念，据蝉妈妈，其场均观看时常长期保持在 3 分钟以上，而交个朋友直播间则为 1.5 分钟左右。2）选品：生鲜农业、图书为主体，自营占比不断提高。自成立起，公司便以农产品为其主力 SKU，牛排、大米均成为破圈单品，图书同样为其主播间主力内容，后逐步增加个护、运动等多样化品类，并拥有独立账号“东方甄选之图书”及“东方甄选之美丽生活（7 月 9 日上线）”，截至目前，东方甄选直播间近 30 日销售品类分布中，食品饮料/生鲜蔬菜/图书音像占比分别为 50.5%/26.6%/5.4%，单日自营品销售占比突破 30%。3）运营：规范、体系化突出，高质量、低费率。公司拥有 SaaS

27、 选品系统并进行二次筛选，保障公平以及产品质量，且在过程中极力避免样品浪费，通常只收取 1-2 件样品，且会循环利用；在费率方面，不收取固定坑位费，综合佣金比例约为 15-20%，远低于市场 30%-40%的平均水平，与此同时期直播间主要依赖自然流量，营销、人力等成本较低，品牌友好且保障让利消费者。我们认为，一方面，超级主播的缺位给了东方甄选爆火的机会；另一方面，野蛮生长过后，东方甄选所代表的消费者对于“内容、选品、运营”追求的唤醒，也是直播电商从最初围绕主播、到大量纯带货内容之后、转向内容驱动的标志性事件。图表 5：场均观看水平较高 图表 6：自营农产品逐步上线 资料来源：蝉妈妈、国盛证券研

28、究所 资料来源：公开信息、国盛证券研究所 图表 7：自营产品占比逐步提升（截至 2022.8.18）资料来源：蝉妈妈、国盛证券研究所 0123452022-06-082022-07-082022-08-08平均停留时长（分钟）平均停留时长（分钟）6.6%5.0%9.4%19.6%33.2%25.4%36.0%32.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020040060080002022-06-01 2022-06-11 2022-06-21 2022-07-01 2022-07-11 2022-07-22 2022-0

29、8-01 2022-08-11自营产品GMV（万元）占当日GMV比例（%）2022 年 09 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：逐步搭建直播间矩阵（截至 2022.8.18）图表 9：东方甄选直播间食品、农产品占比最高（截至 2022.8.18）资料来源：蝉妈妈、国盛证券研究所 资料来源：蝉妈妈、国盛证券研究所 图表 10：运营规范且品牌友好 资料来源：公开数据整理、国盛证券研究所 1.2 直播电商的本质在于三方需求的撮合统一直播电商的本质在于三方需求的撮合统一 商家角度，在商家角度，在达人达人直播间可以实现销售转化与品牌宣传直播间可以实现销售转

30、化与品牌宣传的双重目的的双重目的，但其成本也通常较，但其成本也通常较高高，店播成为新趋势，店播成为新趋势。品效合一是大主播间，尤其是超级主播间对于品牌的核心吸引力，同样，庞大的粉丝体量带来的购买力和传播力也将集中体现在其议价能力上。1）从成本拆解来看：直播间的收费模式通常是坑位费+佣金的形式，坑位费头部达人一般要十几万到几十万不等，佣金则是销售额的 20-40%左右，以上为显性成本；隐性成本则为品牌方需要提供给直播间的销售折扣，头部达人通常会组建专业的选品团队，对供应链的介入程度相对较深，对产品各环节的成本情况也非常熟悉，往往会给到品牌上成本线附近、甚至低于成本线的报价；2）从收入角度拆解来看

31、，头部主播往往可以给品牌带来单品、单链接、单场次过千万的收入，而且动辄过亿的场均观看带来的大量曝光也是其隐形收获，同时对于新品牌或新产品系列来讲，大规模的产品露出和销售有利于品牌积累初始销量，将直播间、主播的私域流量进行导流，积累品牌用户。3）店播为品牌提供新方向。当前自播也已成为品牌标配，主播往往是品牌自有员工，对品牌产品进行介绍、讲解、与消费者互动，能够有效吸引对品牌或产品本身感兴趣、带有初始消费目的的用户，显著提高转化，花西子通过 12 个账号矩阵的打造，输送精准流量；据抖音电商，2034.2,88%66.3,3%177.6,7%40.6,2%各直播间GMV（万元）及占比（%）东方甄选

32、东方甄选之图书 东方甄选美丽生活 东方甄选自营产品 50.48%26.60%7.88%5.36%4.26%5.42%销售TOP5品类 食品饮料 生鲜蔬果 个护家清 图书音像 家居用品 其他 2022 年 09 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 花西子2021年凭借自播矩阵搭建，平台销售额同比增长达2440%，在2021年12月-2022年 1 月的 30 天期间，引流旗舰店涨粉 209.4 万，店播 GMV 高达 1.2 亿。图表 11：品牌投入与成本梳理 资料来源：草根调研、国盛证券研究所 图表 12：花西子的抖音账号矩阵 图表 13：直播电商助力下，2

33、019-2021 年花西子销售额有所增长 资料来源：抖音电商、国盛证券研究所 资料来源：钛媒体、国盛证券研究所 消费者角度，消费者角度，兴趣发现、兴趣发现、体验升级、体验升级、价格优势价格优势是下单的核心驱动。是下单的核心驱动。1）发现发现：传统电商需要消费者对其购买目的明确后进行主动搜索与筛选，而直播则可以基于兴趣推荐、流量分发、主播信任等诸多维度，发现消费者的潜在需求，给予消费者全新体验，而“兴趣电商”也是直播电商时代的重要标签；从益普索调研来看，49.9%的消费者观看直播间的原因是发现自己感兴趣的商品，而追求高性价比则紧随其后占比 47.3%，44.0%的用户则是出于对产品讲解的需要，从

34、用户关注的带货直播间来看，好物、测评和关注店铺是消费者的主流选择，同样体现了发现的重要意义。2）体验体验：区别于传统的货架电商，直播电商能够对产品进行实时动态展示，同时相对于短视频电商，其互动性、体验感也往往较强，消费者在直播间中可以获得媲美线下的购物感受，显著降低决策难度；3）折扣折扣同样是重要推动力：主播、品牌为吸引用户形成转化，通常会提供高额折扣或大量赠品，同时对于达人主播来说，大体量的销售预期也使得直播间对商家有较强的议价能力，对于消费者具有强吸引力。11.3 30 54 00201920202021花西子销售额（亿元）2022 年 09 月 06 日 P.10

35、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：消费者在不同平台消费习惯不同 图表 15：货架电商与内容电商在底层消费者需求层面满足有所不同 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 资料来源：公开信息整理、36kr、国盛证券研究所 图表 16：消费者观看直播间的原因 图表 17：用户关注的直播间类型 资料来源：益普索、国盛证券研究所 资料来源：益普索、国盛证券研究所 图表 18：直播电商在体验、价格、转化等多方面具备显著优势 购物形式购物形式 直播电商直播电商 短视频电商短视频电商 传统货架电商传统货架电商 电视购物电视购物 线下导购线下导购 方式方式 实时讲解+陪伴+购买 浏览

36、+购买 浏览+购买 实时讲解+购买 实时讲解+陪伴+购买 特征特征 互动感强 体验感较强 互动感弱 体验感较强 互动感强 体验感弱 互动感一般 体验感较强 互动感强 体验感强 专业性强 专业性强 专业性一般 专业性较强 专业性较强 价格优势强 流量来源广 转化率高 价格优势一般 流量来源广 转化率较高 价格优势强 流量来源广 转化率较低 价格优势一般 流量来源较窄 转化率较低 价格优势弱 流量来源窄 转化率较低 访问成本访问成本 低 低 低 低 高 用户决策成本用户决策成本 低 较低 中等 较高 较低 用户购后成本用户购后成本 较低 较低 低 高 低 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所

37、49.9%47.3%44.0%40.5%39.5%37.7%30.4%30.3%29.2%0%10%20%30%40%50%60%发现感兴趣的商品 购买高性价比产品 观看更直观清晰的产品讲解 作为休闲放松的方式 接触更多新奇商品 认识更多品牌 购买主播同款 在大促期间观看 追随潮流 0%10%20%30%40%50%60%70%好物试用分享 专业测评体验 店铺内部直播 工厂带货 搞笑娱乐带货 才艺表演带货 情景综艺带货 2022 年 09 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：直播间通常具备专属大额券以及 5-7 折左右折扣 资料来源：淘宝、国盛

38、证券研究所 平台角度平台角度：电商平台需要内容解决留存，而电商是：电商平台需要内容解决留存，而电商是最直接最直接的流量变现形式的流量变现形式之一之一。当前直播电商的主要玩家淘宝、抖音、快手三足鼎立，淘宝增添内容入口拉高时长，抖快通过商城入口增加变现。1）直播之于淘宝是流量和转化。淘宝为电商定位，相比于内容平台以及社交平台等娱乐性 APP，使用场景单一，故其流量天然饥渴，据 Questmobile，2019-2021 年快手系、字节系在移动APP用户时长中的份额快速提升，分别增长4.5pct、7.3pct至10.2%、21%，短视频已成为占据用户时间最长的赛道，而淘系占比 2021 年则仅为 6

39、.7%，因此淘宝迫切需要通过充实内容、丰富玩法提高点开率和用户粘性；而直播作为强互动内容不仅同电商关联度高、匹配性强，且有助于用户停留和销售转化。2）直播之于抖、快是流量变现的有效途径，也是第二增长曲线。与直播同期爆发的短视频，使得抖音、快手聚集了大量流量、用户以及用户时长，2018 年抖音和快手月活均突破 2 亿人，平台主播同样积累了大量粉丝，二者都需要寻求高效的变现途径，内容本身是分散的、垂直的、有限的，而“购物”则是共性的、同质的，“卖货”是最具普适性的变现选择。从结果来看，一方面，于单个 KOL 行为而言，带货在交易流程中对平台的依赖程度较高，相比于广告可追溯性较强，更有利于平台分佣；

40、且伴随体量进一步增长，延展了内容平台的经营可能性，有望成为货架电商以外的电商第二极。图表 20：2019-2021 年移动 APP 用户时长占比 图表 21：抖、快月活在短时间内增长迅速 资料来源：Questmobile、国盛证券研究所 资料来源：益普索、国盛证券研究所 7.00%6.70%6.70%12.70%15.80%21.00%5.70%9.10%10.20%0%20%40%60%80%100%201920202021其他 快手系 字节系 百度系 阿里系 腾讯系 000004000050000600007000080000900001000002014-07201

41、5---112020-11淘宝月活用户（万人）快手月活用户（万人）抖音月活用户（万人）2022 年 09 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：淘宝增添内容入口拉高时长，抖快通过商城入口增加变现 资料来源：淘宝、快手、抖音、国盛证券研究所 2.入局者众多，平台端三分天下入局者众多，平台端三分天下 2.1 平台方为直播电商产业链核心，三巨头格局已成平台方为直播电商产业链核心，三巨头格局已成 产业链多方围绕平台进行产业链多方围绕平台进行延展延展。直播电商的参与者可以分为平台、商家以及包含 MCN、代

42、运营公司、主播等在内的服务商/中间商，其中平台位于核心位臵，服务商为主要参与方。服务商中，前台部分为主播/达人，往往自带流量且对销售效果起到重要作用，其归属的 MCN 机构以及代运营机构则提供从选品、直播间流程管理、投流等全链条服务，并向商家收取一定比例佣金，除个别头部品牌方外，大量商家同样会对店铺自播进行外包，寻求专业代运营服务，收费模式多为年框合作协议较为固定，或根据时长收费；从平台端来看，平台在交易过程中不光提供产品曝光、交易保障、商品管理和服务等电商功能，更需要完成需求对接、流量分配的关键环节，而平台也会因其属性、定位不同而有所差异，平台收入来源主要为直播间、达人的买量收入以及交易佣金

43、分成。图表 23：直播电商产业链中平台为核心环节 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 淘宝直播始于内容化战略淘宝直播始于内容化战略定位种草与发现，促进交易转化的同时带来用户粘性的提升定位种草与发现，促进交易转化的同时带来用户粘性的提升。2014 年淘宝便开始重视流量端变化，并展开内容方向探索，致力于缩短“种草-拔草”的链条向上游探索，提高“人找货”的转化效率（内容平台则相反），并引入了大量内容创作者，布局分享社区、直播、逛逛等板块，提高时长留存、优化购物体验的同时通过多种形式刺激需求转化，2016

44、 年 5 月淘宝正式上线直播入口，2018 年大量增加短视频内容，定位导购与种草，2019 年 2 月上线点淘 APP 作为淘宝直播的独立板块承接内容，据公司公告，2021 年淘宝直播 GMV 突破 5000 亿元，同比增长 25%，整体用户超 6 亿，积累会员 1.2 亿，观看人次突破 500 亿，且复购率高达 59%。从用户留存效果来看，据Questmobile，2022 年 1 月淘宝 APP 的人均单日使用时长为 21.43 分钟，对应点淘可达45.78 分钟，显示出直播对于提高用户停留的重要作用，且相比 2019 年点淘 36.08 分钟的平均停留，时长的增长不仅体现出消费者的习惯养

45、成，更体现出平台运营效率的提升。图表 24：淘宝内容化策略有助于人找货转向货找人 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 图表 25：淘宝直播 2018 年至今实现 5 倍增长 图表 26：淘宝提供逛逛、点淘等多样化内容 资料来源：Questmobile、公司公告、国盛证券研究所 资料来源：淘宝、点淘、国盛证券研究所 抖音抖音后来居上，已是直播电商后来居上，已是直播电商成交额第一名成交额第一名，基础设施逐渐完善，基础设施逐渐完善。2018 年抖音上线购物1000 2000 4000 5000 0%20%40%60%80%100%120%004000500060002018

46、201920202021淘宝直播GMV（亿）淘宝直播GMV同比（%）2022 年 09 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 车以及商品橱窗功能，后陆续推出好物联盟等，次年 4 月，同京东、网易考拉、唯品会等大同，进行外部电商引流，2020 年正式成立电商一级业务部门，9 月中断抖音直播外链，双十一期间实现单日成交 20 亿，2021 年 1 月上线抖音支付，4 月在抖音大会发布中宣布“兴趣电商”定位，2021 年末抖音电商已拥有 100 万名主播，全年 GMV 破 8800亿，已占据直播电商大盘中最大份额，2022H1 销售额同比实现 150%增长。在过程

47、中，抖音不仅致力于电商规模增长，同时上线电商一体化营销平台巨量千川辅助商家智能营销，积极完善服务商体系，搭建 DP 矩阵，且官方认证门槛较高，且区别于 TP 排他，品牌方可以同多家 DP 合作，激烈的竞争有助于 DP 在最大程度内提高专业水平，拉升商家直播效果，做大销售额。图表 27：抖音电商发展历程 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 图表 28：抖音 GMV 爆发式增长 图表 29：抖音服务商情况概览 资料来源：Questmobile、国盛证券研究所 资料来源：巨量引擎、国盛证券研究所 快手快手逐步搭建闭环电商体系逐步搭建闭环电商体系，进行“快品牌”孵化，进行“快品牌”孵化，单用户单用

48、户 GMV 领先。领先。快手电商起步于 2018 年，上线快手小店，发布麦田计划，2019 年开始快手基于其强主播-用户链接以及“信任电商”特质，大力支持白牌货源供应链搭建，从最初的源头好货到鼓励主播自创品牌，在全国各地涌现了大量快手直播基地，2018 年至今，GMV 由 9600 万元发展至2021 年突破 6800 亿，单用户 GMV 由 2019 年 160 元提升至 2021 年 1565 元，已成为直播电商三极之一。在电商生态建设方面，2019 年快手推出好物联盟和服务商合伙人计划，由推广达人、商家和招商团长共同组成，同年 12 月起快手采取措施强化电商闭环，对第三方外链进行限制，必

49、须通过磁力聚星平台统一上架。且据快手公告，截至 20211500 5000 8800 233%76%0%50%100%150%200%250%00400050006000700080009000202021抖音电商GMV（亿）抖音电商GMV同比（%）2022 年 09 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年 12 月，闭环电商快手小店贡献了交易总额的 98.8%，生态逐渐完善。图表 30：快手 GMV 爆发式增长 图表 31：快手单用户 GMV 较高 资料来源：快手公司公告、国盛证券研究所 资料来源：快手、钛媒体

50、、wind、国盛证券研究所 2.2 从从需求端需求端“多快好省”到“多快好省”到供给端的供给端的“人货场”，拆解平台差异“人货场”，拆解平台差异 直播电商本质为“多快好省”需求驱动下的迭代模式，更多为消费者需求的满足，背后同样有产业链生态的完善，故我们将“多快好省”融入消费者分析，同时会从平台底层逻辑展开，分析各大直播电商在流量分发、货币化率等多方不同的深层动因。2.2.1 需求：需求：电商平台电商平台直接从直接从共性需求共性需求出发出发，内容平台基于平台调性延申，内容平台基于平台调性延申 消费者核心需求“多快好省”中，消费者核心需求“多快好省”中，高效的物流供应已成为行业标配的基础设施高效的

51、物流供应已成为行业标配的基础设施，而，而淘宝淘宝直播直播在在货品端货品端壁垒深厚壁垒深厚。首先在物流方面，经过电商近 20 余年的发展，运输基础设施建设已经对平台间履约差异在最大程度上缩小，淘宝通过菜鸟整合第三方物流体系，京东自建物流，抖音当前通过物流资源整合，且已推出音准达服务，二者之间差距可视为拉平。通过对比货架电商与兴趣电商的业态差异我们能够发现，淘宝电商定位于线上超市，而对于淘宝直播，除头部主播的大直播间外，大量中小以及品牌直播间则类似于给单一品牌/产品提供线上讲解员，其基础仍为海量品类以及 sku 覆盖，同时直播手段致力于对转化有所拉升；而与此对应，抖音、快手以内容为基础，其品类及产

52、品延申基于适合直播形式的内容做扩张，据艾瑞咨询，在展示作用较强的非标品品类中，其渗透率相对较高，据抖音 2021 年直播电商报告，可以发现内衣、服装、箱包、时尚为抖音主力品类，在大量标品品类中则表现相对较弱，快手类似，同时抖音、快手等内容平台由于其天然定位，适合呈现非标、个性品类，即使形式上保障了全品类覆盖，sku 丰富度同货架电商之间的差距则无法得到抹平，且全品类露出同其本身基于内容的兴趣推荐存在底层冲突，“万能的淘宝”们在品类、商家、sku 的多样性壁垒预计将持续保持，综合以上，在货品丰富度层面，淘宝直播更具壁垒。596 3812 6800 540%78%0%100%200%300%400

53、%500%600%0040005000600070008000201920202021快手电商GMV（亿）快手电商GMV同比（%）160.3 830.1 1565.4 399.4 830.3 1298.1 02004006008000920202021快手单用户GMV（元/人）抖音单用户GMV（元/人）2022 年 09 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2022 年天猫、抖音 GMV 品类结构 资料来源：飞瓜数据、蝉妈妈、国盛证券研究所 图表 33：2020 年度抖音电商 T

54、OP30 潜力品类分布 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 图表 34：快手品类展示中，非标品比例高 资料来源：抖音、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 淘淘宝宝直播大多直播大多以以最大公约数最大公约数“省”“省”为为王牌，抖、快更关注用户体验王牌，抖、快更关注用户体验，前者更容易出现超，前者更容易出现超级主播级主播。在“多”和“快”两方面，平台间存在一定优劣对比，而在“好”和“省”的角度，如前所述，用户观看直播间购物的原因中，“发现”与“讲解”是大家相对偏好的优势，即在购物体验方面直播电商具备天然优势。拆分来看，1

55、）抖快体验更佳：抖音同快手的带货直播更多同主播的内容以及主播本身和用户的关联程度直接相关，因此在讲解专业度方面有所欠缺，但在直播间氛围、情感联结角度存在优势，例如辛巴在直播间中更强调“家人”“家族”氛围带动销售。相比较下，2）淘宝集中在“省”：淘宝平台超级主播则以“极致折扣”、“赠品多”作为宣传亮点，且店铺直播间也多以“专属优惠”吸引消费者。据中国消费者协会调研，用户在直播间购物的原因中排名前 4 的均与产品性价比相关，即低价体验、产品优惠可以促使消费者下达购买决策，性价比好货为直播电商用户下单的最具有普遍性的动因，反之我们关注到消费者不在直播间购物的原因中，多为产品、平台本身质量保障相关，从

56、反面显示出直播间的性价比优势在所有用户群体中形成了一定共识，因此从销售结果来看，超级“折扣主播”头部效应更强。且从飞轮效应角度来讲，性价比产品更容易吸引到最大范围的用户群体，且更易产生销售转化，同时有利于主播往后同品牌方的折扣谈判，进而形成飞轮效应，反之更依赖主播和内容本身的直播间则规模效应较弱，针对客群更窄。图表 35：头部主播直播前会有折扣预告 图表 36：快手“家族文化”直播间氛围感更强 资料来源：微博、国盛证券研究所 资料来源：快手、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：性价比为用户在直播间购买产品的最

57、主要原因 图表 38：在不购买的用户中，不存在价格原因 资料来源：中国消费者协会、国盛证券研究所 资料来源：中国消费者协会、国盛证券研究所 2.2.2 供给：供给：“场”的流量特质决定其综合差异“场”的流量特质决定其综合差异 平台定位决定平台定位决定淘宝以淘宝以总量总量 GMV 为绝对导向，为绝对导向，公域公域流量向大流量向大直播间直播间倾斜倾斜，私域流量，私域流量存在存在感低感低。淘宝作为电商平台，某种程度上，直播间同样为“货架电商”中货架上的一部分，包括主播直播间在内的内容均为促成销售转化的“工具”，从效果来看，观看过直播的用户有更高比例下单支付，故淘宝直播间在流量分配中则必定会以 GMV

58、 为导向，对应其流量分配的考核标准也围绕带货。因此，淘宝在流量以公域为主的前提下，会向大主播、大品牌有所倾斜，以增加平台整体下单概率。在手淘 APP 中，在消费者触达直播间通常有两种形式：1）找直播间：通过推荐页中的“淘宝直播”入口选择感兴趣的直播间，头部商家及头部主播将会在信息流中拥有更多的露出，推送指标以直播间点击量为主；2）先找货/品牌：消费者在有较为明确的商品倾向时，可以通过旗舰店/商品链接中的直播间入口进入店播界面，或直接通过“关注”观看感兴趣的品牌直播，此时淘宝直播的“工具”属性得到强化，又因除个别高频消费门店/品牌（例如天猫超市、服装）以及强内容直播间（例如翡翠商家）外，因消费频

59、次原因，较少存在找品牌直播间的情况发生，多为消费目的出现后转向直播间寻求讲解，同抖、快链路相反，因此私域流量存在感低，且公域向大直播间倾斜。图表 39：产品讲解为淘宝直播最主要的私域入口 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%商品性价比很高 展示的商品很喜欢 价格优惠 限时限量优惠 主播说明商品价值 是我关注的主播 直播间氛围火热 很多人都下单了 主播与我互动 是我喜欢的明星 直播购物的原因分布 0%10%20%30%40%50%60%70%担心商品质量保障 担心售后 没有接触过购物环节 担心支付安全问题 担心维权问题 不信任直播平台 不信任主播 其他

60、没有使用直播电商购物的原因分布 2022 年 09 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：淘宝直播的公域入口 图表 41：淘宝直播对有助于销售转化 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 图表 42：淘宝直播的主播考核标准 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 抖、快抖、快作为作为内容内容平台有其独特平台有其独特生态生态特征特征，其分发机制分别偏向内容本身及主播，其分发机制分别偏向内容本身及主播，在转化在转化及复购层面各有优势及复购层面各有优势。无论是短视频还是直播间，抖音和快手的分发均遵循其平台定位，抖音通过大数据积累以及流量

61、池体系，对直播间的内容根据其动态表现做精准的用户匹配，从其算法流程来看，无买量情况下，抖音会根据直播间的国王基础情况基于首次流量，并匹配给具有相同或相似标签的用户做对接，而后续流量分发则取决于当场直播间的运营能力，为中心化分配公域流量；而快手则基于平台上的“家族”以及“老铁”内容特征，在分发时更多基于主播和用户之间的连接，会为主播在快手平台所积累到的私域做相对大比例的分发。体现到直播间带货结果中，我们可以得到：我们可以得到：1）抖音的“精准匹配”机制对于当场直播的转化率有提高作用；2）快手的“私域留存”则对于粉丝及主25%26%27%28%29%30%31%未观看直播用户 观看直播用户 202

62、1年淘宝支付页吊起占比（%）2021年淘宝支付页吊起占比（%）2022 年 09 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 播之间的“销售粘性（即用户在某主播直播间的复购水平）”存在优势。且从数据层面可以得到对应验证，以 2021 年为例，抖音及快手的 GMV 分别 8800 亿元、6800 亿元，其MAU 为 6.8 亿、4.3 亿，可以计算得出抖音、快手单用户 GMV 分别为 1294 元/年和 1565元/年，而其客单价区间中枢分别为 75 元、65 元，故而可得平均购买频次为 20.9 次/年以及 24.1 次每年，体现出快手在复购推动方面得优势，且该模

63、式更有利于挖掘用户得深度价值。图表 43：抖音以主播作为分发基础，快手以主播作为分发基础。资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 图表 44：抖音&快手单用户 GMV 对比 图表 45：抖音&快手平均购买频次估算对比 资料来源：Questmobile、国盛证券研究所 资料来源：Questmobile、国盛证券研究所 1565 1294 0200400600800016001800快手 抖音 单用户GMV估算（元/年）24.1 20.9 425快手 抖音 平均购买频次估算（次/年）2022 年 09 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔

64、细阅读本报告末页声明 从货币化率角度从货币化率角度来看，来看，抖音的直播电商兼具广告与销售功能，在分成链条中占比更高。抖音的直播电商兼具广告与销售功能，在分成链条中占比更高。据草根调研及公开资料显示，当前，淘宝、抖音、快手的货币化率分别约为 6%、12.5%（商家端因有代运营机构付费用等，整体支出约在 15%左右）及 10%左右（商家端约为 12%）；同时从平台直播间的分佣模式来看，快手主播收费以交易佣金为主，而抖音主播则的坑位费相对较高。分平台来来看：1）淘宝：淘宝直播间因其多基于品牌以及商家自身，尤其是在两大超级主播退播后，这一现象得到了强化，据淘榜单估算，当前在淘宝直播中约有 80%甚至

65、以上为商家自播，而品牌自播的销售则无需因直播而额外给予平台费用，故从整体来看，淘宝直播的货币化率同淘宝平台差异不大，佣金主要对应销售环节。2）抖音&快手：二者作为内容电商平台，如前所述，品牌方付费构成中其实包含了产品广告与佣金两部分，其中佣金部分二者之间差异性可以忽略不计，其核心区别在于广告即品牌宣传价值的体现，快手直播间的私域特性使得在产品直播过程中，销售行为的动因更多为主播，从直播间用户转化为品牌用户的比例相对较低，抖音则相反，精准匹配使得产品同用户连结更强，用户更容易沉淀为品牌用户，也就是说，抖音直播的广告功能强于快手，在同等 GMV 的前提下，抖音货币化率更高。图表 46：抖音具备较高

66、的货币化率水平 图表 47：抖音平台货币化率中广告费用更高 资料来源：草根调研、国盛证券研究所 资料来源：淘宝、国盛证券研究所 3.从行业、平台、服务商角度如何看未来从行业、平台、服务商角度如何看未来 3.1 行业增长仍有动力行业增长仍有动力，货币化率高于传统电商货币化率高于传统电商 效率优势仍在，渗透率空间广阔，效率优势仍在，渗透率空间广阔，政策扶持规范发展政策扶持规范发展，持续拉高持续拉高行业行业天花板天花板。其增长则主要来自于：1）需求驱动：从图文到短视频再到直播，信息传递效率不断加速，同时直播在零售交易过程中的信息匹配能力仍然为当前降低交易成本、提高交易效率的最佳解决方案，在新的“流量

67、革命”到来之前，直播的仍将持续在品牌宣传以及销售环节为电商赋能，并不断加深渗透；2）用户角度：据中国互联网络发展状况统计报告，当前我国网民人数、网购人数、直播用户数以及直播电商用户数分别为 10.51 亿/8.4 亿/7.16亿/4.3 亿人次，因此我们能够得出网购在网民中的渗透率为 79.9%，而直播电商在直播用户中的渗透率仅为 60.06%，对比仍有 30%渗透空间在望，同时相比于传统电商，直播电商链路较短、操作难度较低，其渗透率有望持续向上；3）政策扶持，规范发展：2020 年以来，伴随直播电商对经济的带动作用日渐凸显，各地政府纷纷出台政策给予支6.5%10.0%12.5%0%2%4%6

68、%8%10%12%14%淘宝 快手 抖音 不同平台货币化率水平 2022 年 09 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 持，2020 年，海口市政府发布海口市支持发展直播电商产业若干措施，2021 年 8 月商务部发布商务部关于加强“十四五”时期商务领域标准化建设的指导意见，要求加强商务领域数字技术应用标准体系建设，促进直播电商、社交电商等规范发展，2022 年，广州则举办了“首届直播节”，市商务局出台行动计划，从 5 个方面提出了 16 条政策措施，计划构建一批直播电商产业聚集区，并扶持代表机构、品牌和达人。图表 48：我国各类型互联网用户规模对比 资料

69、来源：中国互联网络发展状况统计报告、国盛证券研究所 图表 49：我国各地扶持直播电商政策一览 资料来源：广州、菏泽、义乌等地方政府网站、国盛证券研究所 10.51 8.4 7.16 4.3 34567891011网民人数 网购人数 观看直播的用户数 直播电商用户数 2022年我国各类型互联网用户规模（亿）渗透率为79.9%渗透率为60.06%2022 年 09 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：2020-2021 年国家各部委直播电商行业相关扶持政策 时间 颁布机构 政策名称 主要内容 2020.2 商务部 关于进一步做好疫情防空期间农产品产

70、销对接工作的通知 鼓励电商企业要通过扶贫频道、专区、直播带货等多种渠道提供流量支持，开通农户入驻绿色通道，拓宽滞销农产产品产销对品销路。2020.7 发改委等 13部门 关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 意见指出，积极培育新个体，支持自主就业。进一步降低个体经营者线上创业就业成本，提供多样化的就业机会。支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业。着力激发各类主体的创新动力和创造活力，打造兼职就业、副业创业等多种形式蓬勃发展格局。2020.9 国务院 国务院办公厅关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 经过 3-5 年努力，促进新型消费发展的体制机制和政策

71、体系更加完善，到 2025 年，培育形成一批新型消费示范城市新业态新模 和领先企业，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重显著提高，“互联网+服务”等消费新业态新模式得到消费加快发普及并趋于成熟。2021.3 发改委等 28个部门 加快培育新型消费实施方案 发展直播经济，鼓励政企合作建设直播基地，加强直播人才培养培训。2021.8 商务部 商务部关于加强“十四五”时期商务领域标准化建设的指导意见 要求加强商务领域数字技术应用标准体系建设，促进直播电商、社交电商等规范发展。资料来源：商务部、国务院、发改委等政务网站、国盛证券研究所 从产业链角度来讲，其一石多鸟的定位以及较高的运营难度，使其从

72、产业链角度来讲，其一石多鸟的定位以及较高的运营难度，使其品牌端品牌端货币化率应高货币化率应高于传统电商。于传统电商。对于电商平台来讲，货币化率的主要途径包括佣金以及平台内的广告营销支出，其中佣金部分，即平台技术服务费，因各平台所提供的交易技术支持功能大致相同，虽然在短期内因抖音、快手平台尚处于加速发展阶段，存在部分抽佣返点，长期来看，整体比例大致相似，而品牌方的成本付出则取决于其自身的品类差异，服饰、箱包、美妆等品类佣金比例相对较高，当前约为 5%左右，与之相比 3c、食品饮料等类目则相对较低，约在 2%左右；而广告营销部分，传统电商的广告费用多以链接买量、排名等辅助交易转化为主，例如淘宝直通

73、车，其功能仍在囿于交易环节，但其在货币化中的占比仍然在不断提升，当前可以看出营销环节相比交易有更高的付费率。对于直播电商来说：1）从品类而言，聚焦非刚需品类，往往也是高佣金率、更愿意对营销进行投入的品类；2）无论是达人直播间还是品牌直播间，完成交易转化的同时可以通过内容输出、达人影响力转化等诸多途径达成一定品牌宣传、产品传播效果，实现品效合一，同时在这一过程中，参与方数量与环节显著增加，例如达人、MCN、主播、直播间运营等多个环节，会产生对应费用支出，故其品牌角度的货币化率应高于单纯货架电商，即其成本将走向广告+交易的支出均衡。2022 年 09 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声

74、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：分品类平台抽佣比例大致区间 图表 52：直播电商拥有参与方及功能拆解 资料来源：淘宝、京东、抖音、快手、国盛证券研究所 资料来源：公开信息整理、艾媒、国盛证券研究所 3.2 超头主播阶段已过，内容和品牌将成为直播间中坚力量超头主播阶段已过，内容和品牌将成为直播间中坚力量 在直播电商行业渗透有望持续提高，且产业链各环节走向规范化，货币化率走向市场均衡、标准方向，其行业格局与发展方向同样会出现相应的变化，接下来我们将从过去到未来进行综合论证。3.2.1 超级直播超级直播特殊历史条件下的阶段性产物特殊历史条件下的阶段性产物 首先，首先，从消费者需求出发，从消费

75、者需求出发，“性价比”“性价比”共性共性需求需求是支撑是支撑超头出现的底层动因。超头出现的底层动因。从本质上讲，直播间的深层次驱动可以分为兴趣（内容）和折扣两种，前者出发点为私域，后者则落脚在公域，而公域流量则在最大程度上决定了单个直播间的天花板。1）兴趣电商以内容/KOL 本身为载体，兼具社交与内容双重需求，消费者对直播间的选择、停留到最终的下单实现转化，基础均为对内容本身的认可和取舍，即兴趣电商的转化前提是私域流量的积累和形成，而与此同时，内容本身具备垂直的特点决定了单个直播间/系列直播间的天花板，例如早期阶段的辛巴、猫妹妹等主播对相对下沉、或是“老铁”文化受众存在一定吸引力，其与“交个朋

76、友”直播间的手中存在差异，对应在流量切分上二者均相对较窄，而骆王宇、东方甄选等直播间，则以美妆、时尚、文化等不同内容吸引用户，在其垂类品类中对针对客群进行转化；2）相比之下，以淘宝、京东为代表的电商平台则是公域流量的代表，直播作为电商的载体终极目标是购买行为，而产品本身、品牌、折扣则是更广泛意义上的共性需求，因此更广的货品支撑、更公共的需求满足、更大众的客群使得公域需求给单个直播间的天花板更高，但折扣驱动下的直播间内容属性低，或者说主播凭借渠道信任进行的产品推介为简易的内容形式，消费决策多在观看前早已完成，直播间只是限时领券下单的渠道；3）但回顾过去我们也能够发现，足够体量的“内容”直播间也能

77、够凭借体量达成相对极致的性价比，吸引到部分非目标用户，在一定程度上突破上限，获得公域流量并实现转化。2022 年 09 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：不同类别产品对应不同需求和供给 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 回溯过去，直播电商渗透率高速提升过程伴随着超级主播的出现，二者相辅相成是特定回溯过去，直播电商渗透率高速提升过程伴随着超级主播的出现，二者相辅相成是特定阶段的产物。阶段的产物。2016 年，薇娅、李佳琦就已参加当年度淘宝主办的“主播连续播出 10 小时”活动，2018 年双十一李佳琦 15 分钟售出 15000 支口红，

78、薇娅直播间 2 小时销售额达 2.67 亿；而辛巴在经过 3 年的粉丝积累后于 2018 年 3 月，开始了第一场直播，同年11 月，单场带货纪录迅速攀升至 1.1 亿元，并逐渐孵化出了辛巴家族矩阵；2020 年 3月，罗永浩正式加入直播带货，四大头部主播的格局逐步形成。在破圈的关键阶段，超级主播在这一过程中起到了重要的推动作用，是平台宣传的重要抓手和出圈工具，其意义类似爆款之于品牌，以2020 年为例（2021 年超级主播存在变动故以 2020年为代表），李佳琦、薇娅、辛巴年成交额分别为 219 亿元、311 亿元、121 亿元，累计 651 亿元，占比 6.77%，TOP20 主播占比 1

79、1.08%，而 2018 年高峰时，辛选能够占到快手平台 GMV的近 1/4。超级主播是直播电商破圈时期，平台为“最大公约需求”“低价”匹配的同质化供给，主播在过程中凭借低成本的流量获取和平台倾斜，以及限时低价的热门品牌和流量标品的吸引用户，帮助直播电商和平台破圈的同时加强了自身的吸虹效应。而伴随监管和平台规范的进一步加强，截至 2022 年 6 月，辛巴接连“翻车”，薇娅因偷税漏税被封，李佳琦 618 大促期间“暂停直播”、罗永浩逐渐淡出直播带货界，超头部主播格局正逐渐瓦解。2022 年 09 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：超级主播事件

80、梳理 资料来源：国盛证券研究所 图表 55：东方甄选销售农产品、书籍不以折扣为亮点，价格优势小 图表 56：超头主播直播间折扣为最大亮点，且具备相当吸引力 资料来源：东方甄选、国盛证券研究所 资料来源：微博、国盛证券研究所 本质上，本质上，过高的综合投入带来的低过高的综合投入带来的低 ROI 以及平台对于流量均衡的需求和把控，使得超以及平台对于流量均衡的需求和把控，使得超级主播诞生难度将逐渐加大，或无法重现级主播诞生难度将逐渐加大，或无法重现。从商家角度来说：1）头部达人凭借专业的选品团队，以及对供应链的深度介入，对品牌报价的把控程度较高，携流量自重，而出于曝光需求品牌则会促成合作，但 ROI

81、 较低；2）而事实上对于大多数品牌来说，品牌折扣所形成的流量多仍为主播流量，低价会加深消费者对于直播间的折扣信任，较难转化为品牌拥趸，即使有所转化折扣价也会对消费者心中的产品价值中枢造成一定程度动摇，而据虎嗅调查，商家直播目的中仅有 3 成为追求销量，46%是为了积累私域用户；3）在此背景下，商家对于头部主播的投入正逐渐减少：头部主播对品牌的利润侵蚀在过去不断拉大，长期不具备可持续性，品牌也在通过同肩部主播合作、自播等多样化方式分散营销集中度。从平台角度来说：平台给予超级直播间的扶持，或者说用流量孵化下一个超级直播间的意愿和动力不复存在，一家独大、主播议价能力过强不利于平台维护整体流量生态，平

82、台商业化需要趋于去中心化的流量分配架构，抖音 2021 年便发布了商家自播白皮书给予平台层面指引，淘宝也在同年启动“领航计划”扶持中腰部主播。从消费者角度：直播习惯养成后多样化内容、品牌私域、发现式的推荐直播间将占据越来越多的用户时长，留给单一直播间的空间对应缩小。综合以上，从本质上讲，超级主播的低价循环模式不具备可持续基础，品牌-直播间-平台三者的冲突使得超头或成为历史。2022 年 09 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：商家进行直播电商的主要目的 图表 58：品牌-直播间-平台三方存在冲突 资料来源：虎嗅、国盛证券研究所 资料来源：公开

83、信息整理、国盛证券研究所 3.2.2 内容内容&品牌品牌行业走向成熟阶段的必然格局行业走向成熟阶段的必然格局 成本、成本、转化、留存驱动品牌转化、留存驱动品牌自播常态化形成自播常态化形成，同达人播之间互为辅助，同达人播之间互为辅助。首先，自播内容、成本可控，品牌自播可以去除掉高额的直播间佣金和对接成本，将更多利润空间直接给到消费者或节省部分费用支出，也可以规避主播造假等翻车事件；另一方面自播能够真正将流量和用户沉淀在品牌自身，实现流量-转化-品牌留存的正向循环，推动品牌持续盈利；在运营细节上，相比于头部主播的拼盘售卖，每个产品以分钟计算的讲解时间和同质化的讲解内容，品牌自播能够将品牌自身的个性

84、和内容做优质展示，向消费者展现更强的产品、品牌价值，据观研天下,79.3%的用户更喜欢品牌直播间。当下，越来越多的商家意识到了自播的重要性，自播也成为了直播大盘中增速较高的板块。据抖音公布，截止 2021Q4，达人主播和品牌自播对 GMV 的贡献已经平分秋色，据淘宝直播 2021年度报告,2021 年淘宝亿元直播间中店播占比已达 55%；在三大超级主播均缺位的2022 年 618 活动期间，品牌自播更是扛起了直播大旗，一些敢于尝试的品牌，例如林清玄，自播与达人播比例已经达到六四开，2022 年抖音 618 品牌自播榜中，TOP20 的品牌销售额均过千万元，其中花西子、ULIKE、肌先知等三个品

85、牌销售额过 4000 万元，OLAY 自播间的销售额则贡献了品牌 618 期间 50.9%的 GMV。但同时，达人直播在新品推广、拓展用户群体等场景下，其强 IP 影响力、高转化率仍然具备显著优势，二者之间搭建起良好的互动与匹配关系或将成为品牌往后的常态化操作方式。23.10%,23%30.50%,31%46.40%,46%商家电商直播的主要目的 提升店铺销量冲业绩或清理库存 进行品牌宣传引流或提升品牌知名度 建立品牌私域利用粉丝沉淀、裂变以二次营销 2022 年 09 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：达人、品牌直播间对应需求、场景不同 资

86、料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 图表 60：抖音 2021 年 Q4 各类型带货账号销售额同比增长情况 图表 61：2021 年中国在线直播用户对不同类型带货直播间喜爱度 资料来源：蝉妈妈、国盛证券研究所 资料来源：观研天下、国盛证券研究所 图表 62：2021 年淘宝亿元直播间店播与达人播占比 图表 63：店播表现较好的品牌商 资料来源：淘宝直播 2021 年度报告、国盛证券研究所 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 50.0%30.7%15.9%3.1%0.3%0.1%0%10%20%30%40%50%60%品牌蓝V 头部 肩部 腰部 小达人 尾部 同比增幅（%）同比增幅（%）7

87、9.30%58.10%28.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%品牌官方直播间 达人直播间 素人直播间 2021年中国在线直播用户对不同类型带货直播间喜爱度 45%55%达人直播（%）店铺直播（%）2022 年 09 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容将成为达人直播与品牌自播共同的核心要素。内容将成为达人直播与品牌自播共同的核心要素。达人与内容存在显著依存外，对于品牌自播来讲，如何吸引用户、增加用户时长同样是核心命题，兴趣/内容直播场景下，消费者的购买行为本身是随机且无目的的，往往是通过用户时长、用户心智的抢占，通过内容创

88、造购买需求完成闭环，通过比较我们可以看到，东方甄选用户平均停留时长多在200s 上下，相比贾乃亮的 150s、交个朋友的 100s 左右具备较大优势，而 618 期间，芝华士通过特邀总裁空降直播间、红包雨、邀请产品设计师和空间搭配师讲解家居知识，显著拉近了用户距离有效提高转化，同时成为天猫、京东、抖音行业直播榜单 TOP1，抖音单店成交金额突破 8000 万，同比增长 299%；佰草集于 2021 年 10 月开始尝试“宫廷直播”,为直播间带来了显著的用户增量；YAYA 则在大促期间进行雪山直播，越来越多的品牌意识到了自播以及内容对店播的重要性，并在持续发力。图表 64：东方甄选停留时长水平相

89、对较高显示出优质内容的重要性 资料来源：飞瓜数据、国盛证券研究所 3.3 各平台各平台直播电商发展直播电商发展不同路径比较不同路径比较 整体而言，直播电商对于平台意义是变现，那么我们可以得出其基础途径大致分为三类：1）提高货币化率：即增加平台对品牌商的附加价值，单纯就交易以及买量环节来说，存在市场均衡，无法获得超额收入；2）扩容：品牌化完成后，同样加强中小商家覆盖，实现全品类、全 SKU、全商家覆盖，走向货架，承接更多场景下的用户需求；3）粘性：在用户拉新基础上，不断通过达人、品牌等私域流量的强化，提高粘性，持续完成 N 次转化。本质上在用户角度，2）和 3）都是在逐渐触及直播电商用户天花板的

90、背景下，以提高复购来拉升 GMV 的方式。提高提高流量与转化是淘宝直播流量与转化是淘宝直播发展的落脚点发展的落脚点，也是淘宝直播同电商的交界处。也是淘宝直播同电商的交界处。内容平台与电商平台的相互渗透是不可避免的，在直播电商的加成下趋势趋于明显，因此对于淘宝来说，提高 VV（内部 VV+外部 VV）以及转化率是重点内容，直播电商即是二者的解决方案，在这一基础上，尤其是在淘宝过去具有标杆意义的两大超头落幕后，增加总 VV的途径则为：1）鼓励支持大量中腰部主播对头部流量进行承接，即达人流量的内部转化；2）继续提升店播的占比，并鼓励其常态化，以最大限度提高 DAU、用户时长以及点击率；而转化率的提高

91、，则有赖于直播的内容渗透率以及内容质量，而加强直播的品牌化，也有助于提高客单。因此，“量”与“质”的同时增长，精细化运营能力、平台层面的匹配和服务能力，都将是淘宝的发展方向。05003006月12日 6月13日 6月14日 6月15日 6月16日 6月17日 6月18日 6月19日 6月20日 东方甄选平均停留时长（秒）2022 年 09 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：淘宝直播电商成长公式 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 抖音抖音基于中心化流量分配下，基于中心化流量分配下，货架电商货架电商是承接复购的是承接复

92、购的新有效新有效手段手段，与此同时或带来与此同时或带来货币货币化率化率的的降低。降低。如前所述，在抖音中心化的流量分配机制下，单场次直播间的最终转水水平决定了整体 GMV 的体量，即抖音电商的总 GMV 为平台 VV（用户总浏览量）与电商内容渗透率以及 GPM（直播间千人浏览销售额）的乘积，而 GPM 又为内容访问概率、转化概率以及客单价的乘积，在这个流程中，电商渗透率、用户总浏览量等均为相对固定，故通过精准匹配提高转化、增加产品容量等均为重要手段，同时也能够看出，在公域流量分配下的内容电商存在天花板，无处承接的复购则为重要板块，故货架电商成为了抖音电商的选择，其公域特点、SKU 容纳、海量品

93、牌、强平台服务等同抖音生态匹配程度较高，也在不改变抖音内容生态前提下提供了承接复购的解决方案。8 月 15 日，抖音内部宣布，抖音电商的行业运营将分出两条业务线，即内容业务和货架业务，意味着抖音将正式落实此前提出的“全域兴趣电商”方向，即在兴趣的基础上，覆盖用户购物全场景，形成一部分不依赖内容而倾向于搜索、店铺的电商架构；同时抖音同样在打造自有物流系统，除星辰跃动外，推出了“音尊达”以及同城当日达“极速达”服务。而货架电商在拉高基础体量的同时，正如我们之前所论述，货架电商货币化率受其方式、内容影响较低，因此在 GMV 基本盘做大的同时，抖音货币化率的下降将成为必然。图表 66：抖音电商体量公式

94、 图表 67：抖音电商转化链路 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：抖音提出全域兴趣电商概念 资料来源：抖音、国盛证券研究所 以信任为基础，快品牌、品牌以及服务商为快手的重点发展方向以信任为基础，快品牌、品牌以及服务商为快手的重点发展方向，货币化率有望持续提，货币化率有望持续提升升。相比较于抖音的强转化能力，快手的 GMV 主要依赖于主播粘性以及非平台触达下的用户复购，即在快手“GMV=买家数*购买频次*客单价”，而其购买频次来自于信任基础下的自

95、然流量复购，据新播场整理，2021 年 1 月 1 日-12 月 1 日，GMV 预估破亿的品牌直播间和 GMV 千万级的直播间，抖音分别有 1073 个、6173 个。相比之下，快手分别对应的成绩是 359 个、1391 个，可以看出其主播集中度之高，以及用户对单一直播间的粘性。在不改变平台特性与定位的基础上，快手对于直播电商的深度挖掘则在更丰富的内容、更强的平台管理以持续提高信任度，从供应链入手扶持更符合目标用户的平台品牌，以及提高平台的综合服务能力，改善生态。在 2022 年快手引力大会上，其电商战略变被总结为“大搞信任电商、大搞快品牌、大搞品牌、大搞服务商”四大方向：新人电商意味着私域

96、优势不变，快品牌则为其先前产业链基地建设的升级形态，同大搞品牌一起，共同对高毛利 SKU 占比进行拉升，最后逐步加强对公域流量的利用效率，即更多的扶持品牌，给予品牌私域沉淀，自有内容孵化，并提高公域投放效率与精准度。图表 69：达人是快手直播电商的核心环节 图表 70：快手电商 GMV 构成 资料来源：2022 快手电商引力大会、国盛证券研究所 资料来源：2022 快手电商引力大会、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 依托于流量的依托于流量的代运营代运营/MCN 服务商服务商机会机会将持续展现将持续展现 流量变迁

97、下，流量变迁下，完善的生态建设、完善的生态建设、专业化需求助力以专业化需求助力以 MCN 和代运营为代表的服务商和代运营为代表的服务商持续持续成长。成长。在直播电商生态中，MCN 所处的中游环节承上启下，是平台同商家之间的关键链接，其服务内容较为广泛，涉及内容创作、KOL 运营、数据营销等多个环节；伴随直播电商生态的日益完善，服务商角色将日渐常态化，市场容量随之扩张。同时，服务商的服务内容具有较强的平台属性，在抖、快内容平台电商崛起的过程中，涌现出了区别于传统淘系电商平台的服务需求与流量特征，例如，区别于 TP 在淘宝商家的运营生态中，所处的相对流程化的责任内容，DP 除了要承担在销售转化环节

98、的操作外，还需要承担所属平台的内容产出、运作、投放以及直播相关的事项处理。因此，平台基础上的服务商生态，依赖于底层平台以及其上的直播电商的流量特征，专业度较强，据虎嗅调研，商家选择DP等三方服务机构的原因中，专业的直播运营指导和服务占比33.9%位列第一，同时相比于商家子自己组建的团队所具备的更加高效的效果产出占比为 30.3%，凸显出其专业属性。伴随直播电商逐步走出野生发展阶段，商家对于专业化运营的需求将持续提升，以 MCN、DP 为代表的服务商将迎来成长空间，据虎嗅调研，当前约 57%的商家更倾向于在直播中寻求同第三方服务商合作，占比已过半。图表 71：淘宝代运营与抖音服务商的差异对比 维

99、度维度 淘宝代运营（淘宝代运营（TP）抖音服务商（抖音服务商（DP）本质 电商运营 内容运营基础+电商运营+新业态（直播等）运营 工作内容 客服、日常运营、仓储、推广、代销、平台内广告投放等 抖音号运营、品牌直播、店铺代运营、信息流广告投放、达人带货等 所处环节 消费环节 内容流量营销环节与消费环节 业务模式 经销与非经销（服务）业务 DP 与 MCN 两种，互相合作与渗透 代表服务商 宝尊、丽人丽妆 星罗、融趣传媒 资料来源：未来智库、头豹研究院、国盛证券研究所 图表 72：直播电商产业链 资料来源：亿欧智库、国盛证券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声

100、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：57%的商家倾向于找第三方机构合作 图表 74：第三方机构受商家认可的原因 资料来源：虎嗅、国盛证券研究所 资料来源：虎嗅、国盛证券研究所 服务商主要聚集服务商主要聚集于于中腰部，中腰部，内容内容与流量运营与流量运营是核心能力，具备行业红利，但本身格局较是核心能力，具备行业红利，但本身格局较为分散。为分散。当前直播电商因其特殊的内容与交易紧密结合的特性，不同传统 TP，服务商之间出现了较强的互相合作、融合的趋势，即 MCN、数据服务商、平台电商代运营之间在服务内容上相互渗透，因此我们此处以 MCN 为探讨主体，以点代面。从个体而言，作为平台-品牌-消费者

101、三方交集的中间地带，内容与流量运营为服务商的核心竞争力，是吸引品牌商加入、于直播间促成购买的关键，除此之外，上、下游的供应链能力与品牌客户的长期维系，同样是重要经营资源；而从整体结构来看，据艾媒咨询统计，当前我国MCN机构已突破20000家，其中规模在50-100人之间的中腰部机构占比最多，达到37%，而 500 人以上的服务商巨头占比则仅为 2.3%。其原因主要来自于：1）头部服务商的体量大程度依赖于头部主播的孵化，而头部主播往往具备强话语权，把控力较弱，且通常以工作室形式存在，机构化存在感低，故机构多以中腰部、中长尾主播为主；2）该业务模式依赖于人工、运营人员的经验等，规模效应较弱，个人能

102、力占比较高，同 1）结合，导致其分裂容易聚合较难；3）在内容平台相对野生的发展阶段，直播电商运营方法论相对黑箱，而伴随平台成熟度提高，官方体系搭建完善，其透明度、可拆解性逐步加强，业务层面重现内容平台的服务商特性，即内容运作本身、广告营销的业务占比得到强化。据华经研究院，2020-2021 年 MCN 更多在内容电商以及广告营销业务中获得盈利，分别提升 4pct、11pct 至 37%、41%，同品牌关联性较高的直播间、同主播关联度高的达人直播在绝大部分的服务商机构中得到弱化。图表 75：2021 年我国 MCN 数量已突破 20000 家 图表 76：中腰部为 MCN 主力 资料来源：艾媒咨

103、询、国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 57%43%商家直播倾向的运营方式 找第三方服务机构合作 自己组建直播团队 0%50%100%150%200%250%300%350%0500000002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2015-2022年我国MCN机构数量（家）同比增速 13.2%22.7%37.0%17.7%4.0%3.2%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%10-30人 30-50人 50-100人 100-200人 200-300人 300

104、-500人 500人以上 2021年我国MCN机构规模分布 2022 年 09 月 06 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：2020-2021 年 MCN 机构直播平台带货选择 图表 78：2020-2021 年各业务形式实现盈利的 MCN 结构变动 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 本文我们通过对直播电商行业的发展历程、空间、近期变化以及平台端的格局，包括 MCN等服务商进行了综合分析，得出：1）直播电商的本质在于三方需求统一，当前需求坚挺，空间仍在，且因其多重属性货币化率高于传统电商；2）淘、抖、快

105、等平台因其调性不同，对直播电商的战略定位不同，在品类、直播间格局以及货币化率等方面有所差异；3）从趋势来看，超头主播阶段已过，内容和品牌将成为后续直播间的主流发展路径；三大平台各有优势，将通过不同支点撬动行业成长。在行业红利下，MCN 与服务商机会不断滋生，通常在流量变迁早期迎来繁荣，其上下游积累为先发优势，内容与流量运营能力为关键因素。4.行业重点公司行业重点公司 4.1.星期六：头部星期六：头部 MCN 机构，剥离鞋业有望迎来业绩拐点机构，剥离鞋业有望迎来业绩拐点 星期六：星期六：收购遥望网络后转型互联网营销，剥离女鞋业务或迎来业绩拐点。收购遥望网络后转型互联网营销，剥离女鞋业务或迎来业绩

106、拐点。1）公司原为女鞋龙头，2019 年收购遥望网络后转型互联网营销新业态，重点拓展社交电商直播业务。公司旗下遥望网络较早进入移动互联网营销行业，积极布局近年来主要互联网行业流量入口，2016 年以来，顺应直播电商发展趋势，公司 加大对于直播电商业务投入，迎来快速增长，当前已经成长为抖音快手平台头部 MCN 机构。其业务模式为依托快手、抖音等短视频平台，通过孵化、签约明星、主播及外部合作主播等，在快手、抖音、淘宝直播等平台进行直播带货、承接短视频广告等社交电商业务。2）2021 年遥望网络营收 22.2 亿元，2019-2021 年营业收入 CAGR 达到 72.6%，销售 GMV 超过 10

107、0 亿元，全年成交订单量突破一亿单；利润端来看，遥望网络 2021 年实现净利润 0.7 亿元，有所承压，主要系随公司业务规模扩张，公司进行人员扩张但数字化系统尚不完善导致人效不高、同时加强对于研发投入、且存在 0.7 亿元股权摊销费用，综合导致遥望网络净利润有所承压。3）根据公司公告，公司盈利能力较差的鞋类业务将在今年剥离，且在规模构筑的基础上，公司注重降本增效，预计 2022 年公司将迎业绩拐点。76%45%33%21%6%3%96%35%30%8%4%4%0%20%40%60%80%100%120%抖音 淘宝直播 快手 小红书 京东 微信 2020202153%34%30%34%37%4

108、1%0%10%20%30%40%50%60%直播带货 内容电商 广告营销 20202021 2022 年 09 月 06 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：遥望网络收入高速增长 图表 80：2021 年遥望网络利润端有所承压 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 遥望网络深耕行业，形成运营遥望网络深耕行业，形成运营、供应链、供应链等多重核心竞争力。等多重核心竞争力。1）主播及培养体系积累：遥望网络是抖音快手双平台头部 MCN 机构。主播端具有成熟的可复制的主播孵化方法论，目前签约包括贾乃亮、瑜大公子在内的艺人/主播/达

109、人共 229 位，外部合作主播 230 余位。同时公司形成完善的签约主播培育体系，前期通过赛马机制筛选优质主播，并针品类培养和继续重点孵化。2）完善货品及供应链体系：公司不断加强供应链的建设，随着公司业务规模的快速增长以及在营销服务领域的影响力提升，与公司建立合作关系的国内外品牌合计近 2 万个，涉及 SKU 几十万个，形成对各种垂直细分品类和全品类主播的有力支撑。公司在美妆护肤、家居生活、酒水等类目上，通过投资、合资、战略合作等形式进一步深入了供应链端。以酒水为例，公司逐渐减少与代理商的合作，更多直接与酒水品牌以及开发商展开合作。3）运营端：公司深谙不同平台用户画像和流量规则。抖音用户相对集

110、中于高线城市，公司主要拓展明星主播、选聘上倾向于大牌；而快手平台中公司培育头部主播，货品亦向中低端倾向。此外，公司研发的“遥望云”云中台赋能直播全流程，实现直播流程的在线化、分析的数字化，解决人货场运营痛点，为直播电商业务提质增效奠定坚实基础。图表 81：遥望网络旗下艺人/网红数量高速增长 图表 82：公司形成完善的仓储体系布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 未来来看，公司未来来看，公司社交电商社交电商收入及盈利能力皆有提升空间收入及盈利能力皆有提升空间，布局数字资产及拓展海外业务，布局数字资产及拓展海外业务构筑新增长点构筑新增长点。1）公司社交电商收

111、入及盈利能力皆有提升空间。GMV：抖音平台预计持续增长。2021 年公司开始发力抖音平台，根据公司公告，公司上半年抖音平台实现0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05920202021遥望网络收入 YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.53201920202021遥望网络净利润 YoY0500201920202021旗下艺人/网红数量 2022 年 09 月 06 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 GMV 约 7.7 亿元，占比 21%；下半年

112、抖音 GMV 达到 36 亿元，占比 54%，抖音平台 GMV迅速增长，未来伴随公司内部孵化、外部签约下主播数量增长及 GMV 增长，公司 GMV有望持续增长。佣金率：深入拓展供应链，扩大服饰、家纺、滋补保健等类目商品的推广和销售，并尝试开发自由品牌产品，预计将稳定并提升商品佣金率水平。盈利能力角度：加大研发力度提高效率，2021Q4 前，公司直播运营团队大量时间消耗在选品阶段，月度直播市场在 30-50 小时，为提高效率，公司集中研发“遥望云”系统，帮助直播运营团队减少重复性工作，将团队月度直播市场提升至 80-100 小时；预计规模及技术优势将逐步体现，提升效率降本增效。2）公司积极拓展海

113、外布局。已经建立进出口事业部，包含内容团队、运营团队、供应链团队。在 Tiktok、Facebook、Instagram、YouTube等全网平台开展短视频、直播带货等业务，进行专业化运营全球直播，抢占品牌出海新赛道。2022 年 3 月，公司作为 Tiktok 核心合作伙伴，首先在英国实现了短视频及直播业务的落地，同时欧洲其他市场、以及东南亚及美国市场公司亦在持续扩张。3）公司趋势前瞻性布局数字资产，并孵化内外部创业团队。目前已实现了包括虚拟人“孔襄”、孪生主播、数字藏品和数字影棚的初步探索，且均实现项目落地。未来公司有望通过虚拟人广告营销、数字藏品销售等渠道实现商业变现。图表 83：遥望云

114、赋能公司效率提升 图表 84：公司签约 KOL 带货成绩优秀 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：1）客户拓展不及预期；2）电商平台政策变化；3）海外市场拓展不及预期。4.2.天下秀：红人营销平台，赋能上下游打造生态链天下秀：红人营销平台，赋能上下游打造生态链 红人营销平台，深耕行业多年。红人营销平台，深耕行业多年。公司成立于 2009 年，立足于红人新经济领域的平台型企业，核心服务红人（内容创业者）、MCN（红人经纪公司）、品牌商家、中小商家，搭建大数据平台链接红人与企业，通过大数据技术为企业的营销需求与红人账号实现精准匹配，帮助红人实

115、现私域流量的商业变现。1）主要业务模式：公司主要业务为红人营销平台 WEIQ，其业务逻辑为：将有营销需求的企业与有营销供给能力的红人建立连接，并依托大数据技术，分析企业的营销需求，精准匹配相应属性的红人账号，一端帮助商家完成红人账号匹配、一键直连沟通、生成订单支付、实时效果追踪、营销总结反馈、数据沉淀等完整的红人营销链路；另一端帮助红人通过内容创作实现私域流量的价值变现。2）公司营业收入高速增长、利润逐步稳健。2017-2021 年营业收入复合增速为 57.9%，2021 年实现营业收入 45.1 亿元，同比+47.4%；归母净利润复合增速为 36.7%，2021 2022 年 09 月 06

116、 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年归母净利润 3.5 亿元，同比+19.9%，增速慢于营业收入增速主要系公司在新媒体商业主营业务上的大数据产品升级改造和公司围绕红人经济产业链的创新业务布局初有成效，公司加大投入力度。图表 85：WEIQ 作为链接广告主与自媒体资源的营销服务平台 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 86：公司营业收入高速增长 图表 87：净利润增速趋于稳健 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 客户资源、行业积累、数字化等客户资源、行业积累、数字化等核心优势稳固。核心优势稳固。1）行业逻辑来看：红人营销上

117、下游高度分散，公司上游积累客户资源、下游积累红人资源，赋能上下游。上游来看，根据公司公告，2021 年公司累计注册商家客户数达到 17.9 万个，增加 1.3 万个。其中活跃商家客户数为 7918 个、其中品牌客户 799 个，较 2020 年小幅下降主要系公司提高商家客户资质审核、主动淘汰部分履约能力弱的客户。且老客户粘性相对较高、投放有所增加，2021 年 79.6%的留存客户投放金额同比+39.3%，2021 年收入中 81.2%来自老客户。红人端注册红人数及职业红人数均维持高速增长，投放能力进一步完善和增强，2021 年WEIQ 平 台 注 册红 人数 及 职 业 红 人数 分 别达

118、到 192.1/53.5 万 人，分 别 同 比+30.3%/+83.8%。2）多平台、多行业 know-how 长期积累。公司具备多平台、多行业的长期投放能力积累。分平台来看，WEIQ 平台同时覆盖微信、微博、抖音、小红书等多个平台，各平台投放各有侧重，在抖音平台投放注重“品效合一”，在小红书平台，WEIQ 更重视种草内容传播互动，提升营销效果。分品类来看，公司客户来自护肤品、食品饮料、汽车等多行业，公司具备多行业投放能力。3）数字化持续赋能。公司自成立0%10%20%30%40%50%60%70%80%055404550200202021营业收入

119、（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.54200202021归母净利润（亿元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 以来重视研发投入，多年来维持较高研发投入，占营业收入比重在 3%左右，2021 年研发投入达到。不断开发 WEIQ-SAAS、热浪数据、定制化 KOL 需求管理系统等创新的数据化产品，提升公司和各端合作方的效率。技术优势叠加多年数据积累下，公司精准匹配能力、匹配效率领先，而数字化能力既需时间积累数据又需长期研发投入，并非短期可超越。图表 88：

120、深耕行业积累客户资源，积累一定体量活跃客户数 图表 89：注册红人数及职业化红人数迅速增长，增强投放能力 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 90：小红书建立内容传播矩阵 实现品牌深度种草 图表 91：2021 年 WEIQ 平台商家客户前十大行业分布占比 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 未来成长：未来成长：主营业务享受行业红利高增，生态链布局、布局区块链技术构建长期增长点。主营业务享受行业红利高增，生态链布局、布局区块链技术构建长期增长点。1）行业高速增长，公司核心竞争力稳固。根据国家统计局、克劳锐数据，红人营

121、销广告市场规模迅速增长，2020 年市场规模达到 670 亿元，同比+36.7%，在广告市场渗透率由 2018 年 3.8%提升至 2020 年 7.3%。如上分析公司深耕行业、核心竞争力稳固，未来WEIQ 平台享受行业发展红利。2）生态链布局逐步完善，公司在新媒体商业的主营业务上持续沉淀、不断突破。并在在此基础上梳理行业经验，提供 IMSOCIAL 红人加速器、TOPKLOUT 克劳锐等创新的商业服务业务，全方位赋能红人、MCN 和商家客户，完善业务流程，帮助产业链各个环节提高效益。并且通过新媒体商业不断向上下游探索延伸，布局了以新消费品牌、IRED 红人教育和西五街为代表的探索红人经济产业

122、链创新业务的“红人经济生态圈”。2021 年，公司红人经济生态链创新业务营收为 2.2 亿元，同比+123.6%；3）前瞻布局区块链技术，公司基于在 Web2.0 时代对创业者经济商业模式的创造引领和红人经济生态圈布局的不断完善，深刻理解技术对于红人新经济的重要性。为探索创新的技术产品和商业模式，公司创建了 3D 虚拟社交软件“虹宇宙”和自-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070008000201920202021品牌商家客户数 中小商家客户数 YoY0500201920202021注册红人数（万人）

123、职业化红人数（万人）22.3%17.6%14.3%7.6%4.9%3.8%3.7%2.0%0%5%10%15%20%25%护肤品 网服 食品 化妆品 汽车 服装 家具 餐饮 2022 年 09 月 06 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 媒体数字藏品工具集“TopHolder 头号藏家”。图表 92：红人广告广告市场高速增长、渗透率持续提升 资料来源：国家统计局、可劳瑞、国盛证券研究所 风险提示：风险提示：1）公司达人风险；2）政策监管风险；3）品牌广告投放不及预期。4.3.值得买：立足内容导购业务，拓展直播电商新业务构建新增长极值得买：立足内容导购业务，拓展直播

124、电商新业务构建新增长极 值得买：值得买：立足主站，布局直播电商行业。立足主站，布局直播电商行业。公司成立于 2011 年，为专注消费产业的科技集团。1）立足内容性导购业务。连接上游消费者与下游电商/品牌商，网罗 3427 万（截至 2021H1）高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容，最终靠导购、广告业务赚取收入（2019 年营收分别占比 51.6%、48.4%）。2）2021 年以来公司进行战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块。其中消费内容板块顺应趋势调整，什么值得买 APP 推出 10.0版本，主站视频化、拓品类、顺

125、应用户下沉趋势。营销服务业务布局直播电商行业，主要业务包括人货匹配业务及代运营业务。消费数据板块构建商品数据库、长期将对外输出数据产品。3）新业务布局下，营业收入高增，净利润增速略低。公司迎来营业收入步入稳健后重新迎来高速增长，2021 年公司整体实现营业收入 14.0 亿元，同比+54.3%，其中“什么值得买”贡献收入 10.5 亿元，同比+25.7%；新业务实现收入 3.6 亿元，同比+357.2%。2021 年公司实现归母净利润 1.8 亿元，同比+14.5%。由于新业务前期处于投入期且参考同行、代运营业本身盈利能力不及原有业务，由此公司归母净利润增速不及收入增速。0%2%4%6%8%1

126、0%12%14%16%00400050006000700080009000020红人广告市场规模（亿元）中国互联网广告总体收入（亿元）中国广告经营额（亿元）红人/互联网广告渗透率 红人广告/国内广告渗透率 2022 年 09 月 06 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 93：公司业务体系扩大，为商家提供更为全面的服务 资料来源：公开信息整理、国盛证券研究所 图表 94：2021 年新业务助力营业收入高速增长 图表 95：2021 年利润增速不及收入主要系公司加大新业务投入 资料来源：公司公告，

127、国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 消费内容板块：以“什么值得买”为核心，预计稳健增长，改版之下具备长期增长空间。消费内容板块：以“什么值得买”为核心，预计稳健增长，改版之下具备长期增长空间。公司注重消费内容社区构建，对产品进行更新升级，有效淡化了导购性质，增强了社区及工具属性，有助于未来来更好地聚合和控制流量，减少对下游电商的依赖性。当前平台朝着全品类、社区化的方向发展，随着品类结构继续优化，社区趋于完善，用户规模和单用户广告 ARPU 值有较大提升空间：1）佣金：目前平台月活跃用户数为 3681 万人，而根据 Questmobile，小红书 2020 年月平均活跃用户数为

128、1.0 亿人，用户规模增长空间广阔；同时公司由 3C 为主向全品类发展趋势之下佣金率有望提升；2）广告：单用户广告 ARPU 值来看，根据各公司公告，2020 年公司广告业务单用户 ARPU 值为 13.1 元/人/年，而抖音广告业务单用户 ARPU 值约 183.1 元/人/年，快手广告业务单用户 ARPU 值约 82.6 元/人/年。从单用户日使用时长来看，根据 Questmobile，2020 年 12 月抖音和快手单用户日使用时长分别为 93.9 分钟、94.6 分钟，而公司 2020 年单用户日使用时长为 14.0 分钟，与两平台差距较大，随着公司社区属性及工具属性增强下用户粘性增强

129、，日使用时长增加下单用户广告 ARPU 值有较大增长空间。预计稳健增长，改版之下具备长期增长空间。营销服务营销服务板块，以星罗为核心，承接人货匹配及代运营业务，预计整体高增。板块，以星罗为核心，承接人货匹配及代运营业务，预计整体高增。0%20%40%60%80%100%120%024684 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.822014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母

130、净利润（亿元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人货匹配业务实现达人与货品高效对接。人货匹配业务实现达人与货品高效对接。1）星罗 2019 年底开始人货匹配业务，解决达人缺乏商品供应链、商家缺乏合适主播的核心痛点。收入方面，星罗与商家敲定扣点，将扣点的大部分作为佣金率提供给达人，其余作为服务费率，根据 GMV 收取服务费。2）星罗在提升技术与数据能力的方面投入了大量资源，前端重点了打造了 PC 端好货平台和移动端的小程序星罗星选、星罗好货三个产品。其中好货平台有“接单广场”、“达人选品库”、“云发单助手”三个频道，分别支持渠道

131、选品、抖音小店达人选品、一键放单等功能；星罗星选和星罗好货分别支持渠道和达人在移动端进行选品。同时，星罗打造了MRP（MediaResourcePlanning）系统和星罗罗盘作为底层架构为直播提供服务与支持，包括直播日历、项目内容及带货效果实时监控等功能，使直播流程更加透明化和专业化；星罗星盘是一个全链路的数据监控和分析平台，拥有 10 万级别的达人数据积累，给业务提供分析的数据依据，帮助更好变现。3）我们测算至 2023 年，人货匹配市场空间达到600-700 亿元。未来伴随直播电商行业高增及去中心化趋势，市场规模有望持续增长。公司先发优势强、沉淀消费数据，且与代运营等其他业务产生协同，赛

132、道中公司具备长期核心竞争力。图表 96：星罗连接达人与货品，根据带货效果收取服务费 图表 97：多产品助力星罗实现人货高效对接 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 98：直播电商供应链人货匹配平台 2023 年市场空间约 600-700 元 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 头部头部 DP 服务商，综合实力突出。服务商，综合实力突出。为了满足品牌商抖音小店代运营需求，以及攫取直播电商发展红利，2020 年星罗开启抖快小店代运营服务，为品牌和商家提供基于抖音、快手的全案营销服务，收入来源于基础服务费和基于 GMV 的佣金。目前星罗是头部 DP 服 20

133、22 年 09 月 06 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务商，相比于行业其他服务商，其优势体现为：品牌招商能力：依托值得买，公司积累了大量的优质客户；直播服务能力：星罗在基础设施建设、人员招募、团队运营等多个方面做了大量的优化工作，截止 2020 年末，星罗在北京、杭州、顺德、南京、保定自建五大直播基地，可以支持约百家直播间同时在线开播。此外，在底层技术的支撑下，星罗能够帮助电商和品牌商进行有效的订单管理，实现多订单的统一发货，保证了履约过程的高效性。运营能力：全面且成熟，涉及达人带货、品牌蓝 V 自播、信息流投放、抖音/快手小店代运营、蓝 V 短视频内容 5

134、 大服务模块。内容营销能力：十年深耕消费内容赛道，使公司沉淀了丰富的消费数据，能够实现科学的内容生产和精准的投放，内容营销能力强；入场早，是抖音首批品牌服务商，熟悉平台规则。2021 年代运营贡献收入近 2 亿元，凭借综合实力有望顺应行业趋势高增；同时公司前臵投入于 2021 年基本完成，2022 年以代运营为代表的新业务盈利能力有望增强。图表 99：星罗负责宝洁抖音小店代运营，业绩良好 图表 100：星罗已经获得抖音等多平台认证 资料来源：新抖，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：1）业务拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）政策变更风险。4.4.艾德韦宣：

135、数字营销集团，立足客户资源布局直播电商板块艾德韦宣：数字营销集团，立足客户资源布局直播电商板块 艾德韦宣：艾德韦宣：领先的领先的泛时尚品牌数据互动营销集团泛时尚品牌数据互动营销集团。公司是中国领先的泛时尚品牌数据互动营销集团，业务覆盖体验营销服务、数字新营销服务和 IP 拓展三大板块。其中体验营销为主要业务板块，2021 年实现收入 6.9 亿元，同比+120.2%，占比达到 75.9%，公司与 CHANEL、DIOR、LV 等国际顶尖品牌维持超 12 年的合作关系，覆盖品牌数超 500家。根据灼识咨询报告，2020 年公司是大中华区最大的体验营销服务提供商，市场占有率达 7%。同时公司立足体

136、验营销，不断拓展业务领域。2016 年取得环法自行车赛和西甲俱乐部的 IP 独家运营权，正式开展体育 IP 运营服务，2021 年 7 月与愿景娱乐达成战略合作，布局抖音直播电商领域，2022 年 1 月与为快科技达成战略合作，打通元宇宙营销业务模式。根据公司公告，2021 年全年实现收入 9.04 亿元，同比+97.4%；归母净利润 9248 万元，同比+294.86%。疫情恢复叠加新业务持续拓展，公司整体实现收入和利润高速增长。2022 年 09 月 06 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 101：覆盖业务一览 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表

137、102：公司以体验营销为主要业务板块，整体收入 2021 年迅速恢复 图表 103：2021 年净利润水平高增 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司主业来看主业来看：创意、团队、经验领先，卡位高奢品客户，线上线下整合再拓展，主业：创意、团队、经验领先，卡位高奢品客户，线上线下整合再拓展，主业规模有望稳健增长。规模有望稳健增长。1）团队结构稳定。多名高管深耕行业多年，采用合伙人制激发团队活力。2）客户粘性高。深耕行业，拥有多人创意团队且积累多年行业经验并具备线上线下一站式整合营销布局，与多个高端品牌达成稳定合作关系。3）全整合营销凸显优势。作为少数能够

138、提供线上线下全整合营销的营销服务提供商，通过活动前线上宣传造势、线下活动举办触达消费者、活动后线上二次发酵形成二次传播，整合营销效果突出。奢侈品+国潮趋势兴起，我们预测，2021-2023 年高奢及国潮营销投入有望达到千亿，公司作为高端品牌营销服务领军者，营销业务收入有望稳健增长。新业务持续拓展，新业务持续拓展，2021 年年与业内头部抖音与业内头部抖音 MCN 机构成立合营公司，开拓直播电商业机构成立合营公司，开拓直播电商业务。务。公司在 2021 年 7 月 8 日与国内领先的多媒体展示服务机构愿景娱乐达成战略合作，共同成立合资公司来为奢侈及时尚品牌提供抖音明星直播电商和抖店品牌代运营服务

139、。合营公司采用销售分成的模式，借助公司名人及品牌资源、愿景娱乐在直播电商领域的丰富经验等现有资源，以最低的成本打造新平台，帮助公司在数字营销前沿领域直播电商领域中的优势，帮助品牌实现营销到销售的闭环。公司仅与明星艺人合作，将中高端品牌商品与艺人连接：对于艺人来说，公司将体验营销活动带来的时尚资源与艺人挂靠，并提供约 20%的中高端品牌货源，包括雅诗兰黛、迪奥等多个国际顶尖奢侈品-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02001920202021IP拓展收入（亿元）数字新营销收入（亿元）体验营销收入（亿元）YoY-100%-50%0

140、%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9021净利润（亿元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 牌，艺人产生与普通 KOL 带货的差距，与公司维持稳定的合作；对于品牌来说，由艺人进行直播带货的调性较高，特别对于中高端品牌来讲，能够维护品牌基调。2021 年公司直播电商全年实现 GMV4.7 亿元。2021 年底，公司签约吕莎、林小宅、关之琳，在明星矩阵逐步扩张下，预计驱动公司直播电商业务高增。图表 104：直播电商

141、业务采取销售分成的合作模式 资料来源：抖音 APP，公司公告，国盛证券研究所 风险提示：风险提示：1）客户因不可抗因素流失；2）疫情反复阻碍线下活动开展；3）行业竞争加剧。5风险提示风险提示 1）直播用户增速放缓：在渗透处于中高位的阶段，新增用户以及渗透的放缓对行业有所影响；2）行业政策风险：直播电商行业处于尚未完全规范阶段，相应政策出台可能对行业发展以及市场格局有所影响；3）竞争风险：现有电商、内容平台、服务商之间的竞争，可能会伴随新入局者加入带来流量的变迁与分化，单一玩家增长或不及预期；2022 年 09 月 06 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免

142、责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当

143、自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有

144、限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说

145、明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：