1、 1 1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2022 年 09 月 06 日 中报持续下行但好于预期，维持年内盈利双底的判断 A 股 2022 年中报分析总结 相关研究 “外衰退内恢复”下，复工复产从生产向内需渗透2022年Q3行业比较投资策略2022/06/27 当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底A股2022年一季报及2021 年年报分析总结2022/5/6 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001 王胜 A0230511060001 研究支持 郝丹阳 A0230121120003 联系人 刘雅婧(8621)23297818

2、转 本期投资提示：一、A 股中报收入和净利润增速下行，但好于预期：营收端仍实现正增长，好于预期：1）全 A 两非（不含北交所）累计同比从 22Q1 的 12.4%下降至 22Q2的 8.4%，其中 2 季度单季同比仍实现 5.2%的正增长，此前预期收入单季或有负增长的可能性。此外主板两非、创业板和科创板的上半年营收增速均从 22Q1 的 11.4%、20.1%、45.1%下降至 7.4%、18.9%和 33.3%，创业板营收增速下降幅度最小。毛利率仍在持续下行中：全 A 两非毛利率（TTM）从 2018 年底（20.5%）开始持续下行至 22Q2 的17.6%。当前上游原材料价格仍高位坚挺，海

3、外局势压力尚不明朗，参考 2011 年油价站上 100 美元/桶之后，彼时毛利率从 2010 年底的 18.8%逐季下滑至 2012Q3 的 17.6%，因此今年年内 A 股毛利率依然还有持续下行的压力。如果简单看历史极值，2005 年以来 A 股两非毛利率的最低值是 2009Q1的 16.8%。杜邦三要素继续拖累 ROE 下行：1）ROE 历史上通常滞后于净利润增速拐点 1-3 个季度，20Q1-21Q2这一轮上行周期已经结束，全 A 两非从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前的 8.5%；2）历史上每轮 ROE 低点分别是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5

4、%)、20Q1（6.7%），可见 2010 年之后ROE 高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是 A 股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010 年以来标普 500 和纳斯达克 100 指数的 ROE 均值在 13%和 20%以上），今年 A 股 ROE 拐头向上的难度依然较大。3）先进制造 ROE 仍在改善中，消费销售净利率带动 ROE 触底回升，后续观察持续性。扣非净利润累计增速单季仅仅小个位数负增长，好于预期：1)全 A 两非从 22Q1 的 8.2%下降至 22Q2的 2.5%，已经连续下行了 5 个季度，其中 Q2 单季同比-3.5%，好于预期；2）此外主板两

5、非、创业板和科创板的上半年增速均从 22Q1 的 8.9%、-16.5%、66.5%变至 22Q2 的 2.1%、-1.5%和 27.5%，创业板甚至是回升的。主板两非净利润增速改善主要来自于农林牧渔（恶化程度边际收敛）；创业板的净利润增速改善主要来自于农林牧渔（恶化程度边际收敛）和电力设备；科创板净利润增速下滑主要源于电子和医药生物。二、维持本轮 A 股盈利增速预计双底，2023 年将企稳回升的判断：从 A 股企业盈利下滑周期 8-10 个季度的历史经验来推演，本轮盈利至少于 22Q4-23Q1 才能确定见底企稳。但不可否认疫情和海外需求的不确定性干扰，使得本轮盈利底的预测非常艰难。当前信用

6、创造能力有待提高，经济企稳需要时间：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超过 20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到 A 股盈利见底回升。当前货币和信用数据均看到了向上的拐点，但是社融增速增长有限（LPR 或是人民币一般贷款加权利率 21Q4 环比下降，社融增速 22 年上半年转负为正，但增速还在 20%以下）。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共51页简单金融成就梦想 工业企业库存高位，开始连续两个月下降，库存周期压力也将限制信贷的创造：企业会

7、选择主动去库存的周期完成之后开始新一轮信贷周期，从历次库存高点到信贷低点大约需要 3-4 个季度左右。当前来看，工业企业主动去库预计持续至 22Q4-23Q1，企业信贷需求或许将迎来拐点。22Q2 资本开支累计增速重新拐头向上，将带动 23 年 A 股盈利回升。三、细分行业中报解析：Q2 地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地产、消费等众多行业，而有亮点的行业主要集中在新老能源。但是 Q2 消费板块的销售净利率带动 ROE 触底回升，且 22Q3 开始的 CPI 与 PPI 的裂口扩大从历史经验来看，有助于消费板块的毛利率改善，同时部分消费板块的供给端在疫情下明显收缩，因此消费板块中期更值得

8、关注；中期角度还可以关注困境有望反转的保险、计算机（员工数量逆势扩张）和国产化率较低但研发支出仍在提升的电子和自动化设备等：1）从财务指标改善、恶化的数量和绝对景气度来看行业：财务指标改善数量在 4 个及以上，22Q2 净利润累计增速超过 30%、营收或利润累计增速环比有改善且 ROE(TTM)历史分位在 50%以上的行业，集中于新能源和老能源两条主线：煤炭、油品石化贸易、炼油化工、光伏加工设备、光伏电池组件、摩托车及其他、锂、磁性材料、贵金属、农药、航天装备、食品及饲料添加剂、钾肥、诊断服务、民爆制品等。财务指标恶化数量在 6 个及以上，22Q2 净利润累计增速有恶化，ROE(TTM)历史分

9、位在 50%以下的行业有：受上游高成本侵蚀：综合乘用车、车身附件及饰件、底盘与发动机系统、其他汽车零部件；地产链：房地产、装修建材、装修装饰、厨卫电器、工程机械整机、楼宇设备；疫情受损类：航空机场、会展服务、旅游及景区、酒店餐饮、院线、铁路公路、娱乐用品、化妆品、一般零售、商用载货车、原材料供应链服务、纺织服饰；景气下行期：包装印刷、光学光电子、环保设备；其他：航海装备、涂料油墨、机器人、配电设备。2）从库存、资本开支、投筹资性现金流看行业供需情况：部分消费板块疫情下供给明显收缩 从库存来看：医美、食品饮料、军工、建筑、电力等行业较为健康；而汽车产业链、光学光电子等行业存在供大于求的压力。从固

10、定资产和在建工程来看：半导体、电池、金属新材料等供给压力较大；酒店餐饮、饮料乳品、食品加工、农林牧渔、电力、白色家电等行业供给压力较小。从投筹资性现金来看：先进制造上半年投资性现金流明显多于往年同期，而 TMT 则少于往年；周期和先进制造上半年筹资性现金流明显多于往年同期，而地产明显弱于往年。3）“外衰退内恢复”的宏观前提假设，对于中小双创的业绩负面影响更大 2020 年后小公司业绩对出口更敏感，下半年有更大的下滑风险。根据 2021 年底数据，主要指数海外业务收入占比从高到底排列为：科创 50（32.5%）创业板（23%）中证 1000（12.3%）中证 500（10%）沪深 300（7.6

11、%）上证综指（3.5%）。从员工人数来看行业景气变化，关注逆势扩招的计算机。22H1 研发支出占营业收入比重较大的行业集中在战略新兴产业中，其中半导体设计、半导体设备、通信网络设备、计算机及部分自动化设备 22H1 研发支出占营收比重大于 10%，且较 19 年同期改善幅度靠前，而这些行业也的确是当前国产化率相对较低的领域。4）从估值来看，当前主要宽基指数的估值分位（以 PE 和 PB 自 2010 年来历史分位均值为基础）几乎都处于 50%分位以下，从行业来看，估值大于 80%分位的有：养殖业、乘用车、航空机场、电力、白酒、美容护理、汽车；估值处于历史 10%分位以下的行业有：证券、航运港口

12、、建筑材料、消费电子、保险、石油石化、医疗器械、水泥、通信、多元金融、银行。9WqUcVdYvXgVuUfW8OdN9PtRqQoMnPjMoOwPfQmMsN7NqRnNMYsQuNuOtRmN 3 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共51页简单金融成就梦想 1A 股中报收入和净利润增速下行，但好于预期.8 1.1 成长性：A 股成长性继续下行，“量价齐跌”.8 1.2 毛利率：仍在持续下行中.12 1.3 ROE：杜邦三要素继续拖累 ROE 下行，今年 A 股 ROE 拐头向上难度依然较大.14 2维持本轮 A 股盈利增速预计双底，2023 年将企稳回升的判断

13、.19 3细分行业中季报解析.22 3.1 从财务指标改善、恶化的数量看行业景气.22 3.1.1 总览：22Q2 地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地产、消费等众多行业，而有亮点的行业主要集中在新老能源.22 3.1.2 周期：中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，景气高位而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷.26 3.1.3 先进制造：亮眼业绩主要受新能源产业链驱动.26 3.1.4 消费：疫情影响+居民消费信心不足导致恢复缓慢，多数消费子行业利润负增长，同时必选消费优于可选消费.27 3.1.5 科技（TMT）：下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期.28 3.1.6 医药

14、医疗：受到下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期.29 3.1.7 金融地产：金融回暖，地产出清继续.30 3.2 从库存、资本开支、现金流等看供需格局.33 3.2.1 库存：下游持续去库.33 3.2.2 从资本开支、固定资产周转率等指标看行业供需格局.36 3.2.3 从现金流看企业扩张意愿：投资力度环比走弱，借款力度边际增加.40 3.3“外衰退内恢复”的宏观前提假设，对于中小双创的业绩负面影响更大.43 3.4 从员工人数看行业景气：关注逆势扩招的计算机.46 3.5 从研发投入强度看战略新兴产业.47 附录数据.48 目录 4 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

15、明 第4页共51页简单金融成就梦想 图表目录 图 1：非金融石油石化 A 股营收累计增速持续回落，从 22Q1 的 12.4%下降至 22Q2的 8.4%.8 图 2：非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速持续回落，从 22Q1 的 8.2%下降至22Q2 的 2.5%.8 图 3：整体工业部门 21Q2-22Q1 持续了四个季度的“量跌价升”，在 22Q2 转为“量价齐跌”.9 图 4：二季度 PPI 下行主要来自于生产资料价格下行.9 图 5：22Q2 多数行业“量价齐跌”.10 图 6：22Q1 营业收入累计增速延续科创板创业板主板的特征.11 图 7：22Q2 扣非净利润累计增速延续

16、科创板主板创业板的特征.11 图 8：创业板利润增速延续负增长，但边际改善.11 图 9：22Q2 创业板与主板 ROE 进一步下滑.11 图 10：主板业绩改善主要来自于非银和农林牧渔，创业板的业绩改善主要来自于农林牧渔和电力设备，而科创板业绩下滑主要源于电子和医药生物.12 图 11：油价上 100 美元/桶之后，毛利率一路下行.13 图 12：非金融石油石化 A股毛利率(TTM)-三费率(TTM)22Q2 与 22Q1 基本持平，约为 8.0%.13 图 13：22Q2 多数行业毛利率持续下滑.13 图 14：创业板利润增速延续负增长，但边际改善.13 图 15：全 A 两非 ROE(T

17、TM)22Q2 为 8.5%，相较 22Q1 下滑 0.3 个百分点.14 图 16：非金融石油石化 A 股权益乘数（TTM）从 22Q1 的 294.1%下降到 22Q2的 293.2%.14 图 17：非金融石油石化 A 股销售净利润率（TTM）从 22Q1 的 4.8%下降到 22Q2的 4.7%.15 图 18：非金融石油石化 A 股资产周转率（TTM）从 22Q1 的 62.1%下降到 22Q2的 61.6%.15 图 19：净利润首次下降至小个位数增长后，资产周转率可能下行并带动营收和利润增速进一步下行，22Q2 这一规律继续得到验证.16 图 20：剔除部分标的，主板和创业板在

18、22Q2 的 ROE(TTM)实际上继续下滑.17 图 21：中下游销售净利率改善，但资产周转率均下降.17 5 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共51页简单金融成就梦想 图 22：周期盈利能力小幅下滑，ROE（TTM）从 22Q1 的 10.7%下降至 22Q2 的10.6%，销售净利率下降，资产周转率仍在提升.18 图 23：先进制造盈利能力小幅提升，ROE（TTM）从 22Q1 的 7.2%上升至 22Q2的 7.4%，主因销售净利率提升.18 图 24：TMT 盈利能力下滑，ROE（TTM）从 22Q1 的 7.8%下降至 22Q2 的 7.5%，但资产

19、周转率大幅下降.18 图 25：消费盈利能力持平，ROE（TTM）22Q2 为 6.9%，资产周转率下降，但销售净利率提升.18 图 26：医药医疗盈利能力大幅恶化，ROE（TTM）从 22Q1 的 13.3%下降至 22Q2的 11.7%.18 图 27：金融地产盈利能力继续走弱，ROE（TTM）从 22Q1 的 9.6%下降至 22Q2的 9.4%，资产周转率大幅下降.18 图 28：目前非金融石油石化 A 股扣非净利润增速已经连续下滑 5 个季度.19 图 29：每一轮盈利周期信贷投放情况.20 图 30：历史上库存高位阶段，信用难以大幅扩张.20 图 31：库存高点与信贷低点间隔在 3

20、-4 个季度左右.21 图 32：22Q2A 股非金融石油石化资本开支增速环比 22Q1 再次小幅上行.21 图 33：22Q2 在建工程同比和固定资产同比增速继续向上.21 图 34：财报数据：先进制造板块相对和绝对景气均占优.22 图 35：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量大于等于 4 个的行业）.23 图 36：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量为 2-3 个的行业）.24 图 37：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量仅一个，或者没有财务指标改善的行业）.25 图 38：22Q2 电力设备持仓占比续创新高，突破 20%.27 图 39：二

21、季度全国失业率处于高位.28 图 40：居民人均可支配收入增速一路下行.28 图 41：全球半导体销售额增速下滑.29 图 42：22Q2 公募基金对医药生物行业的配置系数达到 2010 年来最低.29 图 43：22Q2 公募基金对医药生物行业的配置占比达到 2010 年来最低.29 图 44：银行营收和利润小幅下行.30 图 45：商业银行净息差小幅下行.30 6 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共51页简单金融成就梦想 图 46：商业银行不良贷款率继续下行.31 图 47：商业银行拨备覆盖率继续上升.31 图 48：证券营收和利润增速拐头向上.31 图 4

22、9：保险营收和利润双双拐头向上.32 图 50：保费收入于 2022 年 6 月终于在连续 12 个月负增长后转正.32 图 51：房地产 22Q2 扣非净利润增速为-80.1%，降幅收窄 9.3 个百分点.32 图 52：房地产 ROE(TTM)继续下行.32 图 53：房地产销售依然大两位数负增长.33 图 54：房地产新开工、施工、竣工仍为负增长.33 图 55：2022 年 5 月开始企业重新进入去库存周期.33 图 56：从产业链分布来看，中上游仍在垒库，下游持续去库.33 图 57：7 月工业企业库存较 22 年年初变动幅度：烟草、饮料、家具和有色金属库存下降，中游库存仍在增加.3

23、4 图 58：库存相对健康的行业：营收增速超过库存增速，且营收增速超过 10%.35 图 59：库存相对有压力的行业：营收增速小于库存增速，且营收增速小于 0，存货增速大于 0.36 图 60：先进制造供给端继续扩张，TMT 板块 22Q2 潜在转固能力大幅提升.37 图 61：供给能力综合考量：半导体、电池、金属新材料等供给压力较大，酒店餐饮、饮料乳品、食品加工、农林牧渔、电力、白色家电等行业供给压力较小.38 图 62：毛利改善下的三种组合.39 图 63：毛利恶化情况下的三种组合.40 图 64：周期 22Q2 投资性现金流净流出 3649 亿元，较 22Q1 有所收窄.40 图 65：

24、先进制造 22Q2 投资性现金流净流出 1239 亿元.40 图 66：消费板块 22Q2 投资性现金流净流出 238 亿元.41 图 67：医药医疗板块 22Q2 投资性现金流净流出 408 亿元.41 图 68：TMT 板块 22Q2 投资性现金流净流出 852 亿元.41 图 69：金融地产板块 22Q2 投资性现金流净流出 23178 亿元.41 图 70：周期 22Q2 筹资性现金流净流入 10995 亿元，较 22Q1 明显增加.42 图 71：先进制造 22Q2 筹资性现金流净流入 3283 亿元，较 22Q1 明显增加.42 图 72：消费 22Q2 筹资性现金流净流入 123

25、9 亿元.42 7 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共51页简单金融成就梦想 图 73：医药医疗 22Q2 筹资性现金流净流入 582 亿元.42 图 74：TMT 板块 22Q2 筹资性现金流净流入 1350 亿元.42 图 75：金融地产板块 22Q2 筹资性现金流净流出 3069 亿元.42 图 76：我国出口份额在 2020 年后大幅提升.43 图 77：2021 年后，A 股小公司收入增速与出口增速的滚动相关性上升，并超过大公司.43 图 78：2020 年后，A 股小公司利润增速与出口增速的滚动相关性超过大公司.43 图 79：出口份额提升的行业：电

26、力设备、化工、医药.44 图 80：海外业务收入占比的变化：白电、CXO、消费电子、汽车零部件等行业海外业务收入占比仍在上升，半导体、光伏设备、电池等先进制造开始下降.45 图 81：双创板块海外业务收入占比较高.45 图 82：各行业员工总数同比增长.46 图 83：各行业研发投入强度以及改善情况.47 图 84：主要行业扣非净利润累计增速绝对和环比改善情况.48 图 85：主要行业营业收入累计增速绝对和环比改善情况.48 图 86：主要宽基指数估值水平.49 图 87：主要行业估值水平.49 图 88：22Q2 各行业单季度归母净利润增速公司数量分布.50 图 89：行业盈利预测调整幅度.

27、50 8 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页共51页简单金融成就梦想 1A 股中报收入和净利润增速下行，但好于预期 1.1 成长性：A 股成长性继续下行，“量价齐跌”总量来看，22Q2 A 股盈利能力和成长性继续下行，由“量跌价升”转为“量价齐跌”，收入端和利润端双双走弱。非金融石油石化 A 股（不含北交所，下同）营收累计增速从 22Q1 的 12.4%下降了 4 个百分点至 22Q2 的 8.4%，非金融石油石化A 股扣非净利润累计增速从 22Q1 的 8.2%下降 5.7 个百分点至 22Q2 的 2.5%。宏观数据来看，以工业增加值代表“量”的维度，PPI

28、代表“价”的维度，整体工业部门由持续了四个季度的“量跌价升”（21Q2-22Q1），转为 22Q2 的“量价齐跌”。价的维度，一季度油价冲高至近 140 美元/桶后，二季度逐步回落，至二季度结束降至 110 美元/桶以下，近期（8 月底）已经降至 100 美元/桶以下，加之国内能源总体保供稳价，成本压力边际缓解，PPI 累计增速从 22Q1 的 8.7%降至 22Q2的 7.7%，其中，生产资料 PPI 累计增速从 22Q1 的 11.3%下降至 22Q2 的 9.9%（采掘工业、原材料工业 PPI 均下行），而生活资料 PPI 累计增速从 22Q1 的 0.9%上行至 22Q2 的 1.1%

29、。量的维度，四、五月上海新冠肺炎疫情波及范围较广，但六月已经有序复工复产。总体来看工业增加值累计增速从22Q1的6.5%进一步下行至22Q2的 3.4%，回落 3.1 个百分点，回落幅度与一季度持平。图 1：非金融石油石化 A 股营收累计增速持续回落，从 22Q1 的 12.4%下降至 22Q2 的 8.4%图 2：非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速持续回落，从 22Q1 的 8.2%下降至 22Q2 的 2.5%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 8.4%9.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%非金融石油石化A股：营业收入增速（累计）工

30、业企业:营业收入:累计同比2.5%1%-100%-50%0%50%100%150%非金融石油石化A股：扣非净利润增速（累计）工业企业:利润总额:累计同比 9 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共51页简单金融成就梦想 图 3：整体工业部门 21Q2-22Q1 持续了四个季度的“量跌价升”，在 22Q2 转为“量价齐跌”图 4：二季度 PPI 下行主要来自于生产资料价格下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 从代表性行业来看，22Q2 多数行业量价齐跌。以营业收入累计增速代表量，以扣非净利润累计增速代表价，多数行业在 22Q2成长性走弱，“量价齐跌”，包括：生物制品

31、、医疗器械、风电设备、半导体、军工电子、乘用车、通用设备、农化制品、建材、建筑、传媒、旅游及景区、白酒、非白酒、银行等行业；而 22Q2 收入、利润增速均有所改善，即“量价齐升”的行业包括：个护用品、证券、保险、橡胶、非金属材料、调味发酵品、食品加工、光伏设备、消费电子、轨交设备、航天装备、通信设备等行业；22Q2“量升价跌”的行业包括：能源金属、化学原料、农林牧渔、中药、医疗美容、黑色家电、燃气、油服工程、油气开采等行业；22Q2“量跌价升”的行业包括：煤炭、塑料、电力、电池、金属新材料、白色家电、汽车零部件、工程机械、医疗服务、化学制药、房地产、轻工、软件开发、教育等行业。6.53.48.

32、77.7-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.-----------------092018-122

33、-------06工业增加值:累计同比:季%PPI:全部工业品:累计同比:季%11.00.936.117.66.00.81.11.60.39.21.231.015.94.31.81.41.60.10.05.010.015.020.025.030.035.040.0生产资料生活资料采掘工业原材料工业加工工业食品类衣着类一般日用品类耐用消费品类PPI：累计同比（%）2022年4月2022年7月 1010 策略研究 请务必仔细

34、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共51页简单金融成就梦想 图 5：22Q2 多数行业“量价齐跌”资料来源：Wind、申万宏源研究 从板块来看，A 股三大板块中，22Q2 营业收入累计增速均下滑，但板块之间延续了科创板创业板主板的特征。22Q2 科创板、创业板和主板营业收入累计同比增速分别为 33.3%、18.9%和 8.6%。其中科创板、创业板和主板分别较 22Q1 减少11.8、1.2 和 2.8 个百分点。利润端，科创板利润继续下滑，主板、创业板利润增速低位改善，但在绝对的增速水平上延续 2021 年以来的科创板主板创业板的特征。22Q2 科创板、创业板和主板累计扣非净利润分别同

35、比增长 27.5%、-1.5%和 5.3%，其中科创板较 22Q1 下降 39 个百分点，创业板和主板较 22Q1 分别改善 15 个百分点和 0.8 个百分点。能源金属农化制品小金属光伏设备其他电子非金属材料物流电网设备电机工业金属医疗服务航运港口医疗器械电池黑色家电金属新材料半导体电子化学品摩托车及其他地面兵装煤炭航空装备风电设备油服工程专用设备化学制品纺织服饰炼化及贸易化学原料白酒医疗美容生物制品乘用车调味发酵品非白酒军工电子中药白色家电饮料乳品医药商业银行小家电航天装备通信服务家电零部件厨卫电器化学制药汽车服务元件燃气自动化设备通用设备商贸零售传媒食品加工环保铁路公路建筑材料消费电子化

36、妆品计算机设备塑料建筑装饰钢铁电力化学纤维照明设备IT服务保险休闲食品汽车零部件个护用品轻工制造证券轨交设备橡胶工程机械光学光电子其他家电房地产商用车农林牧渔-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Y轴：营业收入累计增速：22Q2-22Q1X轴：扣非净利润累计增速：22Q2-22Q1量价齐升量价齐跌 1111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页共51页简单金融成就梦想 图 6：22Q1 营业收入累计增速延续科创板创业板主板的特征 图 7：22Q2 扣非净利润累计增速延续科创板主板创业板的特征 资

37、料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 8：创业板利润增速延续负增长，但边际改善 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 9：22Q2 创业板与主板 ROE 进一步下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 11.4%8.6%20.1%18.9%45.1%33.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%营业收入：累计增速主板创业板科创板4.5%5.3%-16.5%-1.5%66.5%27.5%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%扣非

38、净利润增速（累计）主板创业板科创板2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数非金融石油石化12.4%8.4%36.7%8.2%2.5%30.6%17.8%17.6%2.0%8.8%8.5%30.6%主板（非金融石油石化）11.4%7.4%30.6%4.5%5.3%34.6%17.1%16.9%0.0%9.5%9.4%8.1%创业板20.1%18.9%30.6%-16.5%-1.5%22.9%25.3%24.7%0.0%7.1%7.2%30.6%科创板45.1%33.3%

39、69.3%66.5%27.5%33.3%33.6%33.3%63.8%11.3%9.1%67.3%沪深30014.0%12.2%57.1%5.9%7.2%36.7%19.2%19.1%2.0%11.3%11.2%8.1%国证200011.1%7.6%34.6%3.7%-2.1%26.5%16.5%16.3%2.0%5.9%5.6%24.4%科创5049.1%44.6%79.5%107.0%64.5%57.6%28.6%28.5%67.3%12.3%12.0%91.8%创业板指数32.4%34.3%75.5%-16.4%3.1%18.7%25.8%25.0%10.2%12.8%12.8%14.2

40、%营收增速（累计）板块/指数利润增速（累计）毛利率（累计）ROE(TTM)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021

41、/112022/03ROE(TTM)主板（非金融石油石化）创业板 1212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共51页简单金融成就梦想 将主板、创业板和科创板的业绩进行行业拆分，可以看到创业板的业绩改善主要来自于农林牧渔的触底回升以及电力设备的高景气延续，主板的业绩改善来自于非银和农业，而交运、钢铁、地产、银行则对业绩形成拖累。科创板的业绩下滑则主要源于景气周期下行的电子和医药生物。图 10：主板业绩改善主要来自于非银和农林牧渔，创业板的业绩改善主要来自于农林牧渔和电力设备，而科创板业绩下滑主要源于电子和医药生物 资料来源：Wind、申万宏源研究 1.2 毛利率：仍

42、在持续下行中 年内 A 股毛利率依然有持续下行的压力：22Q2 全 A 两非毛利率（TTM）继续下行，从 22Q1 的 17.8%下降至 22Q2 的 17.6%。油价上行对盈利造成的负面冲击可能滞后持续体现。行业维度，供需错配之下，“上游的上游”煤炭和有色行业毛利率持续上行，而环保、通信、家电、石化行业毛利率 22Q2 有所改善。相比之下，23 个申万一级行业毛利率持续下行，包括钢铁、建材、电子、电力设备、汽车、化工、地产、社会服务、美容护理、医药、非银、食品饮料、商贸零售等。复盘 2011 年油价突破 100 美元/桶时的行业毛利率表现，各行业毛利率会滞后反映油价的负面影响，且会持续数个季

43、度，特别对于周期（历史上油价上百后也会制约经济需求）和部分制造板块的负面影响更大。一级行业2022/3/312022/6/30业绩改善幅度一级行业2022/3/312022/6/30业绩改善幅度一级行业2022/3/312022/6/30业绩改善幅度非银金融-4.1%-1.9%2.2%农林牧渔-10.6%-1.4%9.1%计算机-3.4%-2.6%0.9%农林牧渔-1.9%-0.9%1.0%电力设备3.1%6.7%3.6%农林牧渔-0.4%-0.3%0.1%煤炭2.1%2.7%0.5%建筑装饰-0.6%-0.1%0.5%钢铁-0.2%-0.2%0.0%通信0.3%0.8%0.5%美容护理-0.

44、3%0.0%0.3%汽车-0.3%-0.2%0.0%电力设备0.7%1.1%0.3%国防军工0.1%0.4%0.3%建筑材料0.0%0.0%0.0%公用事业-0.7%-0.4%0.2%轻工制造-0.3%0.0%0.2%银行0.0%0.0%0.0%家用电器0.2%0.2%0.1%电子-2.1%-1.9%0.2%房地产0.0%0.0%0.0%环保-0.1%0.0%0.0%机械设备0.1%0.3%0.2%商贸零售0.0%0.0%0.0%商贸零售-0.1%-0.1%0.0%通信0.5%0.7%0.2%建筑装饰0.0%0.0%0.0%轻工制造-0.3%-0.3%0.0%家用电器0.0%0.2%0.1%纺

45、织服饰0.0%0.0%0.0%美容护理0.0%0.0%0.0%食品饮料-0.7%-0.6%0.1%公用事业0.0%0.0%0.0%综合0.0%0.0%0.0%环保-1.1%-1.0%0.1%社会服务0.0%0.0%0.0%国防军工0.1%0.0%0.0%非银金融0.5%0.5%0.1%综合0.0%0.0%0.0%社会服务-0.1%-0.1%0.0%综合-0.1%0.0%0.0%石油石化0.0%0.0%0.0%计算机-0.1%-0.2%-0.1%交通运输-0.1%0.0%0.0%交通运输0.0%0.0%0.0%机械设备-0.5%-0.5%-0.1%石油石化0.0%0.0%0.0%传媒0.0%0.

46、0%0.0%汽车-0.4%-0.5%-0.1%钢铁0.0%0.0%0.0%非银金融0.0%0.0%0.0%传媒-0.1%-0.2%-0.1%银行0.0%0.0%0.0%轻工制造0.0%0.0%0.0%有色金属2.0%1.9%-0.1%煤炭0.0%0.0%0.0%煤炭0.0%0.0%0.0%石油石化2.7%2.6%-0.1%公用事业0.2%0.2%0.0%食品饮料0.0%0.0%0.0%建筑装饰0.4%0.2%-0.2%房地产0.0%0.0%0.0%美容护理0.2%0.2%0.0%纺织服饰0.0%-0.1%-0.2%计算机-2.1%-2.2%0.0%环保-0.2%-0.2%0.0%建筑材料-0.

47、1%-0.3%-0.2%社会服务-0.2%-0.2%-0.1%通信0.1%0.0%-0.1%电子-0.3%-0.5%-0.2%有色金属3.0%3.0%-0.1%有色金属0.4%0.3%-0.1%食品饮料0.7%0.4%-0.3%建筑材料-0.2%-0.2%-0.1%国防军工0.0%-0.2%-0.2%基础化工1.1%0.8%-0.3%纺织服饰0.1%0.0%-0.1%家用电器0.2%0.0%-0.3%医药生物1.1%0.7%-0.5%商贸零售-0.2%-0.3%-0.1%基础化工1.2%0.7%-0.4%银行3.5%2.7%-0.7%基础化工1.4%1.2%-0.2%机械设备2.5%1.8%-

48、0.7%房地产-0.7%-1.6%-0.9%传媒-0.9%-1.1%-0.2%电力设备28.5%21.4%-7.1%钢铁-0.6%-1.6%-1.0%汽车-0.4%-0.6%-0.2%医药生物4.4%-5.8%-10.2%交通运输0.8%-0.7%-1.6%医药生物-3.5%-4.5%-1.0%电子16.5%4.7%-11.7%主板：归母净利润累计增速行业拆分创业板：归母净利润累计增速行业拆分科创板：归母净利润累计增速行业拆分 1313 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共51页简单金融成就梦想 图 11：油价上 100 美元/桶之后，毛利率一路下行 图 12：非金

49、融石油石化 A 股毛利率(TTM)-三费率(TTM)22Q2 与 22Q1 基本持平，约为8.0%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 13：22Q2 多数行业毛利率持续下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 从板块来看，A 股三大板块 22Q2 毛利率均下滑，创业板下滑程度最大，主板和创业板毛利率为 2010 年以来最低。其中主板、创业板、科创板 22Q2 毛利率（TTM）分别为 17.4%、24.7%和 33.3%，分别较 22Q1 下滑 0.1、0.6 和 0.3 个百分点。图 14：创业板利润增速延续负增长，但边际改善 资料来源：Wind、申万宏源研究

50、 17.8%17.6%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%2002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/1

51、22020/062020/122021/062021/122022/06非金融石油石化A股：毛利率（TTM）4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%2005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/0920

52、20/032020/092021/032021/092022/03毛利率（TTM）-三费率（TTM）：A股非金融石油石化-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%煤炭有色金属传媒环保通信家用电器石油石化银行电力设备食品饮料汽车国防军工商贸零售建筑装饰机械设备计算机交通运输公用事业非银金融医药生物美容护理农林牧渔房地产综合纺织服饰基础化工电子轻工制造建筑材料钢铁社会服务毛利率（TTM）季度变化毛利率（TTM）:22Q1-21Q4毛利率（TTM）:22Q2-22Q12022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312

53、022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数非金融石油石化12.4%8.4%36.7%8.2%2.5%30.6%17.8%17.6%2.0%8.8%8.5%30.6%主板（非金融石油石化）11.4%7.4%30.6%4.5%5.3%34.6%17.1%16.9%0.0%9.5%9.4%8.1%创业板20.1%18.9%30.6%-16.5%-1.5%22.9%25.3%24.7%0.0%7.1%7.2%30.6%科创板45.1%33.3%69.3%66.5%27.5%33.3%33.6%33.3%63.8%11.3%9.1%67.3%沪深30014.0%12.2%57.1%

54、5.9%7.2%36.7%19.2%19.1%2.0%11.3%11.2%8.1%国证200011.1%7.6%34.6%3.7%-2.1%26.5%16.5%16.3%2.0%5.9%5.6%24.4%科创5049.1%44.6%79.5%107.0%64.5%57.6%28.6%28.5%67.3%12.3%12.0%91.8%创业板指数32.4%34.3%75.5%-16.4%3.1%18.7%25.8%25.0%10.2%12.8%12.8%14.2%营收增速（累计）板块/指数利润增速（累计）毛利率（累计）ROE(TTM)1414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

55、第14页共51页简单金融成就梦想 1.3 ROE：杜邦三要素继续拖累 ROE 下行，今年 A 股 ROE拐头向上难度依然较大 ROE 历史上通常滞后于净利润增速拐点 1-3 个季度，20Q1-21Q2 这一轮上行周期已经结束，全 A 两非从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前 8.5%，进一步对ROE 进行拆分，销售净利率、资产周转率和权益乘数全面下滑。从杜邦三因子分拆结果来看，全 A 两非的销售净利率（TTM）为 4.7%，环比 22Q1 下降 0.1 个百分点；资产周转率（TTM）为 61.6%，环比 22Q1 下降约 0.5 个百分点。而权益乘数（TTM）22Q2 为 293.2%

56、，环比 22Q1 下降 0.9 个百分点。22Q2 三因子下降的幅度呈现出：权益乘数资产周转率销售净利率的格局。历史上每轮 ROE 低点分别是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1（6.7%），可见 2010 年之后 ROE 高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是A 股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010 年以来标普500 和纳斯达克 100 指数的 ROE 均值在 13%和 20%以上），今年 A 股 ROE 拐头向上的难度依然较大。图 15：全 A 两非 ROE(TTM)22Q2 为 8.5%，相较22Q1 下滑 0.3 个

57、百分点 图 16：非金融石油石化 A 股权益乘数（TTM）从22Q1 的 294.1%下降到 22Q2 的 293.2%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 8.8%8.5%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09202

58、1/032021/092022/03非金融石油石化A股ROE(TTM)294.1%293.2%200.0%220.0%240.0%260.0%280.0%300.0%320.0%2005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092

59、020/032020/092021/032021/092022/03权益乘数（TTM）：A股非金融石油石化 1515 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页共51页简单金融成就梦想 图 17：非金融石油石化 A 股销售净利润率（TTM）从22Q1 的 4.8%下降到 22Q2 的 4.7%图 18：非金融石油石化 A 股资产周转率（TTM）从22Q1 的 62.1%下降到 22Q2 的 61.6%资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 我们在当前市场普遍预期净利润增速将在 Q2 提前触底A 股 2022 年一季报及 2021 年年报分析总结中

60、提到，复盘 A 股盈利周期，净利润增速首次下降至小个位数后，资产周转率可能开始下行，并且带动营收和利润增速进一步下降，这一规律在中报再次被验证：2003 年以来，当全 A 两非净利润增速首次下降至小个位数增长（5%以下）之后，后续都会看到资产周转率开始下行，从而带动收入增速继续下降，且也会降至个位数增长，极端情况下甚至负增长。4.8%4.7%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/0920

61、12/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03销售净利率（TTM）：A股非金融石油石化62.1%61.6%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/03201

62、0/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03资产周转率（TTM）：A股非金融石油石化 1616 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页共51页简单金融成就梦想 图 19：净利润首次下降至小个位数增长后，资产周转率可能下行并带动营收和利润增速进一步下行，22Q2 这一规律继续得到验证 资料来

63、源：Wind、申万宏源研究 从上市板块来看，剔除部分标的后，三大板块 ROE 环比 22Q1 下降。创业板利润边际改善背景下，ROE 较 22Q1 小幅回升。其中创业板的 ROE(TTM)为 7.2%，较22Q1 改善 0.1 个百分点，但如果剔除部分标的，主板（非金融石油石化）和创业板（剔除温氏股份）在 22Q2 的 ROE(TTM)实际上继续下滑，分别从 22Q1 的 8.9%时间扣非后净利润营收资产周转率时间扣非后净利润营收资产周转率2003/0917.4%26.3%64.9%2013/034.7%9.7%70.9%2003/1227.1%27.1%65.7%2013/067.8%10.

64、4%70.5%2004/0330.5%31.3%67.5%2013/0913.4%11.1%70.3%2004/0647.9%31.3%69.3%2013/1214.4%11.3%70.2%2004/0938.3%29.3%71.2%2014/035.5%7.2%69.2%2004/1219.6%31.3%71.8%2014/067.1%6.5%68.1%2005/03-3.2%20.2%73.4%2014/096.5%5.9%66.3%2005/06-5.4%20.9%74.4%2014/124.8%6.1%65.2%2005/09-6.8%20.1%75.0%2015/031.5%1.2%

65、63.5%2005/12-7.2%19.9%75.0%2015/063.4%2.4%61.7%2006/03-16.8%15.3%75.5%2015/09-4.7%3.3%60.2%2006/06-2.5%17.7%77.4%2015/12-8.4%5.2%59.2%2006/0911.0%20.4%79.5%2016/0314.5%8.2%57.9%2006/1239.0%26.1%82.6%2016/0615.0%7.9%57.0%2007/0375.8%27.0%83.5%2016/0926.5%9.0%56.4%2007/0667.8%25.7%83.6%2016/1241.8%12.

66、6%57.6%2007/0955.8%25.8%83.4%2017/0345.2%25.0%58.2%2007/1252.6%25.1%82.4%2017/0635.2%24.5%59.0%2008/0328.4%27.7%82.3%2017/0937.1%24.1%59.8%2008/0629.7%27.5%82.7%2017/1231.7%20.7%59.7%2008/0914.1%25.3%79.9%2018/0322.7%14.7%59.6%2008/12-22.9%17.0%77.4%2018/0621.3%14.4%59.5%2009/03-60.8%-8.4%73.9%2018/

67、0914.7%13.7%60.0%2009/06-48.3%-6.6%70.0%2018/12-6.0%12.8%59.8%2009/09-28.4%-1.6%68.8%2019/03-3.2%10.0%59.4%2009/1229.2%8.6%71.2%2019/06-1.5%9.0%59.0%2010/03180.7%46.2%73.6%2019/09-0.1%8.8%58.8%2010/06112.5%42.4%75.9%2019/12-1.5%9.2%59.1%2010/0979.5%38.6%76.6%2020/03-42.5%-10.0%56.6%2010/1265.4%35.3%

68、77.2%2020/06-15.8%-0.1%56.2%2011/0320.1%26.7%77.3%2020/09-4.4%4.1%56.3%2011/0618.9%24.6%76.9%2020/125.0%7.3%57.1%2011/0914.9%24.3%77.2%2021/03140.5%44.8%60.1%2011/125.2%20.7%76.4%2021/0664.2%33.1%61.6%2012/03-18.6%7.8%74.8%2021/0937.6%26.7%62.2%2012/06-19.7%7.1%73.5%2021/1226.3%20.8%62.1%2012/09-20.

69、0%6.1%72.0%2022/038.2%12.4%62.1%2012/12-14.8%7.7%71.7%2022/062.5%8.4%61.6%非金融石油石化累计同比（%）1717 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页共51页简单金融成就梦想 和7.9%下滑到22Q2的8.6%和7.8%。科创板22Q2的ROE(TTM)为9.1%，较22Q1下降 2.2 个百分点。图 20：剔除部分标的，主板和创业板在 22Q2 的 ROE(TTM)实际上继续下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 从风格板块来看，成本下行为中下游板块带来边际利好，制造板块、消费板块（除医药）、T

70、MT 板块和金融地产板块 22Q2 销售净利率均有所回升，但资产周转率下降：消费板块前期提价+成本边际下行，22Q2ROE(TTM)回升至 6.9%，销售净利率(TTM)回升至3.9%，但仍在去库存周期当中，资产周转率下滑1.2个百分点至79.5%，位于历史 0 分位数。先进制造板块销售净利率(TTM)回升至 4.9%，资产周转率下滑0.6 个百分点至 60.2%，TMT 板块销售净利率(TTM)回升至 6.2%，但资产周转率下滑 1.4 个百分点至 64.0%。与之相反，周期板块销售净利率边际下滑（由 22Q1 的4.70%下降至 22Q2 的 4.66%），但资产周转率持续上行，位于历史

71、61%分位数。医药医疗板块销售净利率和资产周转率均有明显下降，其中销售净利率下降 1.2个百分点至 9.2%，资产周转率下降 0.8 个百分点至 69.9%，ROE（TTM）下降 1.6个百分点至 11.7%。图 21：中下游销售净利率改善，但资产周转率均下降 资料来源：Wind、申万宏源研究，向上箭头表示 22Q2 环比 22Q1 改善，向下表示恶化 2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数2022/3/312022/6/30分位数非金融石油石化12.4%8.4%36.7%8.2%2.5%30.6%17.8

72、%17.6%2.0%8.8%8.5%30.6%主板（非金融石油石化）11.4%7.4%30.6%4.5%5.3%34.6%17.1%16.9%0.0%9.5%9.4%8.1%创业板20.1%18.9%30.6%-16.5%-1.5%22.9%25.3%24.7%0.0%7.1%7.2%30.6%科创板45.1%33.3%69.3%66.5%27.5%33.3%33.6%33.3%63.8%11.3%9.1%67.3%沪深30014.0%12.2%57.1%5.9%7.2%36.7%19.2%19.1%2.0%11.3%11.2%8.1%国证200011.1%7.6%34.6%3.7%-2.1%

73、26.5%16.5%16.3%2.0%5.9%5.6%24.4%科创5049.1%44.6%79.5%107.0%64.5%57.6%28.6%28.5%67.3%12.3%12.0%91.8%创业板指数32.4%34.3%75.5%-16.4%3.1%18.7%25.8%25.0%10.2%12.8%12.8%14.2%营收增速（累计）板块/指数利润增速（累计）毛利率（累计）ROE(TTM)ROE(TTM)22Q122Q22010年以来历史分位数销售净利率22Q122Q22010年以来历史分位数周期 10.7%10.6%80%周期 4.7%4.7%80%先进制造 7.2%7.4%29%先进制

74、造 4.7%4.9%63%消费 6.9%6.9%2%消费 3.8%3.9%2%医药医疗 13.3%11.7%71%医药医疗 10.4%9.2%92%科技（TMT）7.8%7.5%61%科技（TMT）6.1%6.2%86%金融地产 9.6%9.4%0%金融地产 18.4%18.5%2%资产周转率22Q122Q22010年以来历史分位数权益乘数22Q122Q22010年以来历史分位数周期 78.8%79.1%61%周期 305.7%306.4%96%先进制造 61.6%60.2%14%先进制造 249.7%250.4%22%消费 80.7%79.5%0%消费 224.0%224.9%69%医药医疗

75、 71.7%69.9%0%医药医疗 179.4%177.9%0%科技（TMT）65.4%64.0%31%科技（TMT）194.5%193.2%0%金融地产 4.7%4.6%14%金融地产 1108.2%1111.2%4%1818 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页共51页简单金融成就梦想 图 22：周期盈利能力小幅下滑，ROE（TTM）从 22Q1的 10.7%下降至 22Q2 的 10.6%，销售净利率下降，资产周转率仍在提升 图 23：先进制造盈利能力小幅提升，ROE（TTM）从 22Q1 的 7.2%上升至 22Q2 的 7.4%，主因销售净利率提升 资料来源

76、：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 24：TMT 盈利能力下滑，ROE（TTM）从 22Q1 的7.8%下降至 22Q2 的 7.5%，但资产周转率大幅下降 图 25：消费盈利能力持平，ROE（TTM）22Q2为 6.9%，资产周转率下降，但销售净利率提升 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 26：医药医疗盈利能力大幅恶化，ROE（TTM）从 22Q1的 13.3%下降至 22Q2 的 11.7%图 27：金融地产盈利能力继续走弱，ROE（TTM）从 22Q1 的 9.6%下降至 22Q2 的 9.4%，资产周转率大幅下降 资料来

77、源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2009/6/302010/12/312012/6/302013/12/312015/6/302016/12/312018/6/302019/12/312021/6/30周期 ROE(TTM)周期 销售净利率(TTM)周期 资产周转率(TTM,右轴)35.0%45.0%55.0%65.0%75.0%85.0%95.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.

78、0%12.0%14.0%16.0%2009/6/30 2010/12/31 2012/6/30 2013/12/31 2015/6/30 2016/12/31 2018/6/30 2019/12/31 2021/6/30先进制造 ROE(TTM)先进制造 销售净利率(TTM)先进制造 资产周转率(TTM,右轴)60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2009/6/302010/12/312012/6/302013/12/312015/6/302016/12/3120

79、18/6/302019/12/312021/6/30科技（TMT）ROE(TTM)科技（TMT）销售净利率(TTM)科技（TMT）资产周转率(TTM,右轴)60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2009/6/30 2010/12/31 2012/6/30 2013/12/31 2015/6/30 2016/12/31 2018/6/30 2019/12/31 2021/6/30消费 ROE(TTM)消费 销售净利率(TTM)消费 资产周转率(TTM,右轴)

80、60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%医药医疗 ROE(TTM)医药医疗 销售净利率(TTM)医药医疗 资产周转率(TTM,右轴)4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%金融地产 ROE(TTM)金融地产 销售净利率(TTM)金融地产 资产周转率(TTM,右轴)1919 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页共51页简单金融成就梦想 2 维持本轮 A

81、 股盈利增速预计双底，2023 年将企稳回升的判断 本轮企业盈利增速预计双底（Q2 和 Q4）：在 22Q2 行业比较投资策略报告中“外衰退内恢复”下，复工复产从生产向内需渗透中我们提到，从 A 股企业盈利下滑周期 8-10 个季度的历史经验来推演，本轮盈利至少于 22Q4-23Q1 才能确定见底企稳，因此维持本轮 A 股双底（Q2 和 Q4）的判断，但不可否认疫情和海外需求的不确定性干扰，使得本轮盈利底的预测非常艰难。当前来看，Q2 可能为利润增速底部，后续继续观察信贷情况、库存情况和出口情况，22Q4 可能才是本轮企业盈利系统性好转的时间点。图 28：目前非金融石油石化 A 股扣非净利润增

82、速已经连续下滑 5 个季度 资料来源：Wind、申万宏源研究 当前信用创造能力有待提高，经济企稳需要时间：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超过 20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到 A 股盈利见底回升。当前货币和信用数据均看到了向上的拐点，但是社融增速增长有限（LPR 或是人民币一般贷款加权利率 21Q4 环比下降，社融增速 22 上半年转负为正，但增速还在 20%以下）。37.6%26.3%8.2%2.5%-100%-50%0%50%100%150%200%非金融石油石化：扣非净利润累计增速10个季度8个季度12个

83、季度8个季度7个季度目前已经下滑5个季度 2020 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页共51页简单金融成就梦想 图 29：每一轮盈利周期信贷投放情况 资料来源：Wind、申万宏源研究 工业企业库存高位，开始连续两个月下降，库存周期压力也将限制信贷的创造：从信贷周期来看，2021 年下半年以来，中长期贷款余额增速一路下行，信用端的结构问题一直受资本市场关注。受到地产周期走弱、优质基建项目不算丰富等因素的影响，宽信用的实际力度较为温和，由社融增速所体现的宽信用与 2012 年的盈利周期较为类似。同时回顾历史我们会看到，工业企业库存位于高位的阶段，信贷需求也会相对较弱。一

84、般而言，企业会选择主动去库存的周期完成之后开始新一轮信贷周期，从历次库存高点到信贷低点大约需要三到四个季度左右（见下图，除了 2008 年以危机的形式剧烈去库存）。当前来看，工业企业主动去库预计持续至 22 年年底至 23 年一季度，对企业信贷需求的展望尚不宜过早。图 30：历史上库存高位阶段，信用难以大幅扩张 资料来源：Wind、申万宏源研究 05Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q308Q409Q109Q2短期贷款利率:6个月至1年(含)5.585.585.856.126.126.396.577.297.477.477.205.315.315.

85、31金融机构人民币贷款加权平均利率（%,宽货币）6.075.856.056.366.586.516.757.157.257.677.395.564.764.98社会融资规模:累计同比（宽信用）5%80%53%35%42%5%26%38%40%35%15%17%114%118%非金融石油石化净利润增速（盈利回升）-1.5%-14.6%6.0%22.0%41.6%80.5%58.7%57.1%72.2%29.1%12.6%-27.3%-46.6%-37.1%09Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4短期贷款利率:6个月至1年(含

86、)5.315.315.315.315.315.816.066.316.566.566.566.316.006.00金融机构人民币贷款加权平均利率（%,宽货币）5.055.255.515.575.596.196.917.298.068.017.617.066.976.78社会融资规模:累计同比（宽信用）107%99%-4%-8%-4%1%-7%-5%-11%-8%-7%0%20%23%非金融石油石化净利润增速（盈利回升）-17.5%35.2%115.0%79.0%58.7%55.5%21.2%21.8%17.9%8.7%-16.2%-14.9%-15.8%-9.7%13Q113Q213Q313Q

87、414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q1LPR：一年期5.765.765.765.515.304.804.554.304.30金融机构人民币贷款加权平均利率（%,宽货币）6.656.917.057.207.186.966.976.776.566.045.705.275.24社会融资规模:累计同比（宽信用）59%31%19%10%-9%4%-8%-5%-18%-17%-7%-6%43%非金融石油石化净利润增速（盈利回升）6.9%6.7%12.3%13.7%6.8%8.6%8.9%7.6%7.2%11.4%2.0%-2.5%15.1%16Q216Q316Q417Q

88、117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2LPR：一年期4.304.304.304.304.304.304.304.304.314.314.314.314.314.204.154.053.85金融机构人民币贷款加权平均利率（%,宽货币）5.205.155.225.455.605.715.715.915.945.925.645.695.665.625.445.085.06社会融资规模:累计同比（宽信用）11%13%16%13%41%52%47%-18%-17%-12%-14%42%28%15%14%29%43%非金融石油石化净利润增

89、速（盈利回升）10.9%20.2%27.8%37.5%33.5%35.5%32.4%21.4%19.8%13.8%-6.0%3.8%-0.6%0.7%-0.5%-40.2%-12.0%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q-08LPR：一年期3.853.853.853.853.853.803.703.703.703.65金融机构人民币贷款加权平均利率（%,宽货币）5.125.035.104.935.004.764.654.41社会融资规模:累计同比（宽信用）44%36%-8%-15%-16%-10%18%18%16%非金融石油石化净利润增速（盈利

90、回升）-0.5%9.9%115.6%58.1%33.6%21.5%7.3%1.4%指标/季度指标/季度宽货币?22年1季度释放信用、我们预测22年盈利双底结构：从宽货币到盈利见底至少历时4个季度以上14年1季度宽货币、16年1季度才释放信用（PPP基建和房地产派生）、16年1季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时8个季度18年3季度宽货币、19年1季度释放信用、但2020年遭遇疫情冲击，盈利底部回升时间有所拉长：从宽货币到盈利见底历时7个季度过去四轮经济周期中，均是经历先货币宽松，再信用释放（差异在于派生的方式有所差异），最后盈利方能见底指标/季度指标/季度指标/季度11年4季度宽货币、12年3

91、季度释放信用（基建派生）、12年4季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时4个季度08年3季度宽货币、09年1季度释放信用（基建和房地产派生）、09年2季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时3个季度-5.00.05.010.015.020.025.030.035.00.010.020.030.040.050.060.----------12201

92、0---------------012022-06中长期贷款余额:同比%月工业企业:产成品存货:同比，右轴%月 2121 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页共51页简单金融成就梦想 图 31：库存高点与信贷低

93、点间隔在 3-4 个季度左右 资料来源：Wind、申万宏源研究，2008 年金融危机使得去库存时间大幅缩短 2022Q2 资本开支累计增速重新拐头向上，将带动 23 年 A 股盈利回升：22Q2A股非金融石油石化资本开支累计增速结束了 4 个季度的下行，重新拐头向上。非金融石油石化 A 股资本开支累计增速由 22Q1 的 1.1%上升至 22Q2 的 5.1%。而作为企业固定资产扩张的两大来源，22Q1 非金融石油石化 A 股的在建工程和固定资产同比增速也保持向上趋势，其中主要由先进制造行业推动。非金融石油石化 A 股在建工程增速和固定资产增速分别从 22Q1 的 5.3%和 9.3%上升至

94、22Q2 的 8.3%和9.9%，分别环比上行 3.0 和 0.6 个百分点。图 32：22Q2A 股非金融石油石化资本开支增速环比22Q1 再次小幅上行 图 33：22Q2 在建工程同比和固定资产同比增速继续向上 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究；图中 22Q2 之后的值为在建工程增速实际值领先 4 个季度得到，并非预测值 库存高点信贷低点库存低点库存高点与信贷低点间隔信贷低点与库存低点间隔2004年12月2005年12月2006年5月12个月5个月2008年8月2008年11月2009年8月3个月9个月2011年10月2012年12月2013年8月14个月

95、8个月2014年9月2015年12月2016年6月15个月6个月2018年11月2019年8月2019年11月9个月3个月2022年5月？-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092

96、018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06非金融石油石化：资本开支累计同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9

97、/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/1非金融石油石化A股在建工程同比增速（领先四个季度）固定资产同比增速 2222 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页共51页简单金融成就梦想 3细分行业中季报解析 3.1 从财务指标改善、恶化的数量看行业景气 3.1.1 总览：22Q2 地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地产、消费等众多行业，而有亮点的行业主要集中在新老能源 从行业比较的视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 RO

98、E 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收同比增速和扣非净利润累计同比增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率和收现比共 7 个指标的环比变化作为景气改善的表征，共同对重要行业 22Q2 景气进行打分，结果显示：图 34：财报数据：先进制造板块相对和绝对景气均占优 资料来源：Wind、申万宏源研究 二季度，俄乌冲突影响继续，叠加新老能源转换的阵痛进一步发酵，海外通胀高企，上游能源类价格继续维持高位，油价曾一度突破 120 美元/桶。国内，二季度疫情区域性爆发，全国主要城市失业率高企（从 2 月底的 5.4%不断向上攀升至 5 月

99、底的 6.9%，后随解封又回落至 5.6%），居民消费信心力不足，地产受“断供潮”影响复苏曲折，制造业受疫情影响开工率不足，交通运输不畅，经济下行压力大。在这种背景下，地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地产、消费等众多行业，而二季度有亮点的行业主要集中在不受疫情影响的新老能源两条互有联系的主线上。1）22Q2财务指标改善数量在4个及以上，22Q2扣非净利润累计增速超过30%、营收或利润增速环比有改善且 ROE(TTM)历史分位在 50%以上的行业有：煤炭、油品石化贸易、炼油化工、光伏加工设备、光伏电池组件、摩托车及其他、锂、贵金属、农药、航天装备、食品及饲料添加剂、钾肥、磁性材料、诊断服务

100、、民爆制品，集中于新能源和老能源两条主线。2）22Q2财务指标恶化数量在6 个及以上，22Q2净利润增速有恶化，ROE(TTM)历史分位在 50%以下的行业有：受上游高成本侵蚀：综合乘用车、车身附件及饰件、底盘与发动机系统、其他汽车零部件；地产链：房地产、装修建材、装修装饰、厨卫电器、工程机械整机、楼宇设备；疫情受损类：航空机场、会展服务、旅游及景区、酒店餐饮、院线、铁路公路、娱乐用品、化妆品、一般零售、商用载货车、原材料供风格板块22Q2财务指标改善个数22Q2 ROE(TTM)历史分位数22Q2 扣非净利润增速22Q2 单季度扣非净利润增速营收扣非净利润毛利率(TTM)ROE(TTM)存货

101、周转率应收账款周转率现金流收现比先进制造428.5%21.6%28.6%+周期279.5%17.3%4.4%+消费22.0%-11.1%5.6%+金融地产20.0%-1.7%0.5%+科技（TMT）261.2%0.8%-12.7%+医药医疗171.4%14.2%-2.7%+2323 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页共51页简单金融成就梦想 应链服务、纺织服饰；景气下行期：包装印刷、光学光电子、环保设备；其他：航海装备、涂料油墨、机器人、配电设备。图 35：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量大于等于 4 个的行业）资料来源：Wind、申万宏源研究 板

102、块/行业/指数22Q2财务指标改善个数22Q2 ROE(TTM)历史分位数22Q2 扣非净利润增速22Q2 单季度扣非净利润增速营收扣非净利润毛利率(TTM)ROE(TTM)存货周转率应收账款周转率现金流收现比电动乘用车718.3%147.8%271.5%+贵金属663.2%327.3%9573.0%+国际工程638.7%105.6%167.0%+煤炭6100.0%87.8%88.6%+光伏加工设备6100.0%64.8%71.9%+航天装备657.1%35.0%87.4%+风力发电663.2%23.7%25.9%+耐火材料653.0%20.9%88.3%+锂5100.0%1322.6%112

103、9.1%+硅料硅片5100.0%286.3%211.2%+油品石化贸易5100.0%223.7%330.6%+输变电设备593.8%171.0%118.5%+油气开采54.0%122.4%1591.4%+农药573.4%108.0%100.2%+光伏电池组件573.4%103.2%127.8%+食品及饲料添加剂591.8%59.0%71.3%+水力发电530.6%44.3%56.4%+互联网电商50.0%40.9%61.6%+逆变器546.3%29.8%42.8%+家用电器538.7%16.9%23.3%+电能综合服务548.9%6.4%9.4%+调味发酵品553.0%2.1%21.0%+个护

104、用品595.9%-17.6%45.8%+造纸538.7%-55.2%-52.1%+通信设备446.9%2346.5%307.0%+医院416.3%488.2%339.9%+钾肥4100.0%398.9%394.8%+人力资源服务4100.0%324.3%179.7%+氟化工489.7%186.6%140.4%+农用机械438.6%125.4%233.8%+无机盐4100.0%121.2%98.5%+小金属4100.0%83.4%43.3%+磁性材料485.7%70.3%78.2%+摩托车及其他473.4%68.1%85.3%+诊断服务489.7%58.2%64.6%+航运港口4100.0%54

105、.8%45.3%+炼油化工459.1%43.8%63.3%+民爆制品457.1%43.7%50.1%+能源及重型设备477.5%37.7%18.5%+油服工程434.6%33.4%31.3%+血液制品414.2%15.1%12.1%+光伏发电424.4%14.9%26.8%+出版461.2%13.0%12.5%+非白酒446.9%9.6%7.8%+消费电子479.5%8.8%48.0%+其他电源设备420.4%-3.1%7.9%+蓄电池及其他电池410.2%-3.6%24.0%+食品加工46.1%-4.0%9.1%+光伏辅材487.7%-6.9%54.9%+纺织化学制品40.0%-14.4%-

106、2.1%+氯碱483.6%-15.1%-15.1%+多元金融418.3%-17.5%11.4%+种子424.4%-20.0%-40.0%+农产品加工483.6%-23.0%-15.5%+证券440.8%-27.5%-13.0%+轮胎轮毂42.0%-31.8%30.9%+学历教育415.3%-40.1%21.6%+数字媒体432.6%-42.0%-25.2%+养殖业40.0%-659.4%24.7%+2424 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页共51页简单金融成就梦想 图 36：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量为 2-3 个的行业）资料来源：Wind

107、、申万宏源研究 板块/行业/指数22Q2财务指标改善个数22Q2 ROE(TTM)历史分位数22Q2 扣非净利润增速22Q2 单季度扣非净利润增速营收扣非净利润毛利率(TTM)ROE(TTM)存货周转率应收账款周转率现金流收现比快递324.4%2372.6%149.5%+半导体设备372.3%205.0%153.2%+体外诊断397.9%172.8%29.5%+其他电源设备34.0%149.1%109.2%+电池化学品3100.0%128.5%91.3%+有机硅397.9%80.6%33.8%+非金属材料389.7%58.5%66.0%+营销代理326.5%50.6%52.0%+地面兵装369

108、.3%39.3%35.7%+锂电池389.7%38.8%108.8%+电子化学品370.2%36.6%34.5%+工业金属3100.0%34.1%9.9%+纯碱395.9%30.1%19.4%+跨境物流397.9%25.3%8.2%+游戏320.4%22.3%26.0%+分立器件387.7%21.3%15.1%+通信服务3100.0%17.6%15.1%+城商行310.2%14.8%15.1%+工控设备3100.0%13.3%21.5%+环保320.4%12.0%62.0%+电机385.7%9.0%15.8%+专业连锁385.7%5.6%-9.8%+玻纤制造3100.0%1.7%-14.8%+

109、胶黏剂及胶带315.3%0.2%43.0%+塑料351.0%-4.5%-4.0%+保险314.2%-15.0%12.3%+其他医疗服务365.3%-19.3%-23.9%+印刷包装机械332.6%-25.3%-21.1%+家居用品316.3%-25.7%-22.7%+橡胶326.5%-32.9%-8.8%+休闲食品334.6%-33.1%-23.9%+动物保健32.0%-43.6%-36.0%+影视动漫制作324.4%-45.4%-103.5%+饲料30.0%-120.7%67.9%+燃料电池30.0%-212.8%-848.9%+医疗研发外包2100.0%100.0%104.1%+集成电路制

110、造297.9%91.6%41.7%+半导体材料281.6%55.5%56.9%+锂电专用设备271.1%47.5%46.8%+医美耗材281.8%37.2%28.9%+其他专用设备287.7%33.3%35.0%+风电整机273.4%32.5%-27.2%+专业工程236.7%27.8%36.6%+其他化学制品287.7%24.6%27.5%+白酒255.1%21.5%14.7%+汽车电子电气系统224.4%21.5%729.0%+仓储物流281.6%21.2%24.0%+核力发电213.6%13.3%-4.5%+检测服务238.7%7.9%5.5%+基础建设210.2%7.2%3.1%+医疗

111、设备283.6%7.0%8.2%+集成电路封测289.7%5.1%-17.2%+中药224.4%1.6%-5.5%+房屋建设210.2%-5.6%-10.8%+煤化工289.7%-14.1%-24.2%+中间产品及消费品供应链服务224.4%-19.7%-11.9%+聚氨酯273.4%-22.4%-28.0%+旅游零售287.7%-25.4%-43.7%+水泥244.8%-26.4%-30.8%+商用载客车20.0%-34.8%-14.7%+汽车服务240.8%-40.1%-92.0%+工程咨询服务242.8%-43.7%-47.4%+计算机20.0%-44.3%-40.8%+风电零部件271

112、.4%-56.2%-42.7%+医疗耗材20.0%-65.8%-58.8%+热力服务259.1%-66.7%-94.7%+火力发电20.0%-93.3%-84.8%+体育28.1%-147.8%-1085.8%+2525 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页共51页简单金融成就梦想 图 37：从财务指标改善数量看行业 22Q2 景气（改善数量仅一个，或者没有财务指标改善的行业）资料来源：Wind、申万宏源研究 板块/行业/指数22Q2财务指标改善个数22Q2 ROE(TTM)历史分位数22Q2 扣非净利润增速22Q2 单季度扣非净利润增速营收扣非净利润毛利率(TTM)

113、ROE(TTM)存货周转率应收账款周转率现金流收现比航空装备195.9%28.6%22.2%+数字芯片设计193.8%28.2%12.2%+纺织服装设备142.8%8.7%27.0%+银行18.1%7.5%6.3%+贸易118.3%5.8%-14.5%+化学制药112.2%3.1%5.3%+军工电子187.7%2.7%-4.6%+饮料乳品134.6%0.7%-7.8%+厨卫电器10.0%-2.8%-7.3%+元件177.5%-4.0%-9.4%+配电设备18.1%-4.2%-8.1%+环保设备114.2%-7.9%-12.0%+风电设备165.3%-9.5%-33.5%+车身附件及饰件110.

114、2%-12.3%-12.3%+仪器仪表161.2%-13.0%-14.5%+娱乐用品110.2%-14.4%-29.5%+钛白粉193.8%-14.6%-24.4%+综合乘用车112.2%-17.0%-46.6%+楼宇设备118.3%-22.3%-24.7%+金属制品169.3%-22.8%-37.4%+化妆品14.0%-26.4%-35.8%+模拟芯片设计159.1%-26.6%-56.2%+包装印刷10.0%-27.9%-29.9%+其他汽车零部件110.2%-29.9%-41.5%+铁路公路16.1%-30.3%-39.8%+装修建材16.1%-33.5%-34.6%+工程机械器件163

115、.4%-33.6%-27.0%+公路货运167.3%-37.0%-46.4%+化学纤维191.8%-40.4%-60.0%+底盘与发动机系统12.0%-54.8%-59.7%+钢铁169.3%-54.8%-69.8%+广告媒体163.2%-58.3%-80.7%+工程机械整机136.7%-60.2%-60.5%+房地产10.0%-80.1%-75.5%+光学光电子140.8%-99.5%-124.0%+商用载货车12.0%-115.0%-149.5%+装修装饰10.0%-158.0%-213.7%+航空机场10.0%-218.4%-1052.6%+会展服务10.0%-323.9%-155.9%

116、+航海装备134.6%-452.1%-139.5%+旅游及景区110.2%-740.0%-450.2%+纺织服饰024.4%-0.7%-24.1%疫苗081.6%-9.9%-42.0%原材料供应链服务038.7%-14.1%-41.2%一般零售04.0%-23.1%-69.0%涂料油墨016.3%-46.4%-57.9%玻璃制造081.6%-48.9%-50.3%机器人010.2%-65.3%-110.4%酒店餐饮04.0%-269.6%-309.5%院线027.5%-275.0%-2805.2%2626 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页共51页简单金融成就梦想

117、3.1.2 周期：中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，景气高位而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷 周期板块绝对景气延续高位，盈利能力处于历史 80%分位以上，但改善角度来看，22Q2 周期板块整体财务指标改善数量仅有 2 个，收入和利润增速已连续 5 个季度下滑。22Q2 周期板块营收累计增速为 17.5%（位列所有风格板块首位），扣非净利润增速为 17.3%（位列所有风格板块第二位），ROE(TTM)从 22Q1 的 10.7%开始下行 0.1 个百分点至 10.6%。改善角度来看，22Q2 营收累计增速和扣非净利润累计增速分别较 22Q1 回落 5.1 和 7.1 个百分点，

118、均已连续 5 个季度下滑。其中周期板块中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，绝对景气仍处于高位，而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷。22Q2 财务指标改善在 4 个及以上，22Q2 扣非净利润在 50%以上的行业有：1）能源类的煤炭、油气开采、油品石化贸易；2）受下游新能源产业链和高端制造业景气驱动的磁性材料、小金属、锂；3）受通胀影响的贵金属；4）化工类的无机盐、氟化工、食品及饲料添加剂；5）农药、钾肥、航运港口、国际工程等。22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上，且 22Q2 扣非净利润为负增长的行业有：1）受下游地产施工影响的钢铁、玻璃制造、装修建材、装修装饰、工程机械、钛白

119、粉；2）受上游成本影响的化学纤维；3）受疫情和经济下行影响的铁路公路、航空机场、原材料供应链服务等。展望后续，三季度国内国外均面临着历史极端高温干旱天气，缺水缺电，能源类周期品价格仍处于高位，但考虑到去年三季度基数较高，预计绝对增速依然占优，但环比或继续回落。而同时下游基建和地产由于前期高温、疫情等延迟开工在三、四季度有开工预期，因此地产相关的偏下游制造类周期需求预计有所回暖。3.1.3 先进制造：亮眼业绩主要受新能源产业链驱动 先进制造是唯一一个 22Q2 财务指标改善个数在 4 个及以上的风格板块，且同时是唯一一个 22Q2 扣非净利润累计增速在 20%以上的板块，相对景气和绝对景气均为最

120、优。该板块整体 22Q2 营收累计同比 8.1%，增速环比 21Q1 下降 3.7 个百分点，22Q2 扣非净利润同比增长 21.6%，增速环比 22Q1 增加 6.2 个百分点（22Q2 单季度扣非净利润同比增长 28.6%，增速环比 21Q1 大幅增长 13.3 个百分点）。营收增速下降，而利润增速上升的组合也间接体现其盈利能力的改善。二季度 PPI 下行，22Q2 先进制造板块毛利率进一步小幅改善，ROE(TTM)为 7.4%，环比 22Q1 增加 0.2 个百分点，处于 2010 年来 29%分位（主要受汽车行业的拖累，汽车 22Q2 的 ROE(TTM)仅为 4.8%，处于历史 6.

121、1%分位，而电力设备、机械设备和国防军工 ROE(TTM)均处于 60%分位以上）。2727 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页共51页简单金融成就梦想 22Q2 财务改善指标在 4 个及以上，且 22Q2 扣非净利润增速在 30%以上的行业有：1）新能源相关的综合电力设备商、硅料硅片、光伏电池组件、光伏加工设备、输变电设备、电工仪器仪表、电动乘用车；2）航天装备以及摩托车及其他等。3）与上游能源开采相关的能源及重型设备；4）与农业相关的农用机械。可以看出先进设备的亮眼业绩主要受新能源产业链驱动。在过去的二季度市场已经对新能源产业链充分认可，以电力设备为例，当前公募

122、持仓占比已突破历史上单个行业20%的阈值，高景气赛道已被充分认可和定价。图 38：22Q2 电力设备持仓占比续创新高，突破 20%资料来源：Wind、申万宏源研究 22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上，且 22Q2 扣非净利润为负增长的行业有：1）受上游高成本侵蚀毛利严重的汽车相关行业，如综合乘用车、商用载货车、汽车经销商、汽车零部件中的车身附件及饰件、底盘与发动机系统、其他汽车零部件等。2）风电设备、配电设备、仪器仪表、金属制品、楼宇设备、自动化设备、航海装备，环保设备、机器人等。3.1.4 消费：疫情影响+居民消费信心不足导致恢复缓慢，多数消费子行业利润负增长，同时必选消费优于可选消费

123、消费继续受疫情影响以及居民消费信心不足而恢复缓慢，多数消费子行业利润负增长。整体而言，消费板块 22Q2 营收累计同比增长仅为 1.1%，增速环比下降1.0 个百分点，扣非净利润增速为-11.1%，降幅从 22Q1 的-22.1%收窄了 11 个百分点，22Q2 单季度扣非净利润增长 5.6%。ROE(TTM)为 6.9%，几乎与上季度持平，处于历史极低水平（2%历史分位）。在此背景下，消费板块体现出的特点是必选消费优于可选消费。行业2010年以来公募基金持仓历史最高值时间行业2010年以来公募基金持仓历史最高值时间行业2010年以来公募基金持仓历史最高值时间银行27.4%2010/3/31家

124、用电器7.9%2018/6/30农林牧渔3.8%2019/3/31医药生物20.5%2014/3/31汽车6.2%2014/9/30通信3.7%2010/12/31电力设备20.4%2022/6/30机械设备5.8%2014/3/31社会服务3.3%2016/3/31计算机20.4%2015/3/31建筑材料5.6%2011/3/31石油石化2.6%2013/3/31食品饮料18.9%2012/3/31煤炭5.2%2011/9/30轻工制造2.6%2016/9/30非银金融15.3%2014/12/31有色金属5.1%2022/6/30环保2.6%2013/12/31电子13.2%2021/1

125、2/31建筑装饰5.1%2012/12/31公用事业2.3%2015/9/30房地产12.7%2012/12/31基础化工4.7%2013/12/31美容护理2.3%2013/3/31商贸零售8.8%2010/9/30交通运输4.2%2015/6/30钢铁1.8%2011/3/31传媒8.2%2015/12/31国防军工4.1%2016/6/30纺织服饰1.7%2015/12/31 2828 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页共51页简单金融成就梦想 图 39：二季度全国失业率处于高位 图 40：居民人均可支配收入增速一路下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料

126、来源：Wind、申万宏源研究 22Q2 财务指标改善在 4 个及以上的行业主要集中在：1）海外干旱叠加自身产能周期到来，困境反转的农业：种子、农产品加工、养殖业：。2）必选消费：食品加工、非白酒、调味发酵品、家用电器；3）失业率高企背景下促就业的板块：人力资源服务、学历教育、互联网电商；4）消费有刚性的美容护理。22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上的行业有：受疫情和地产影响较大的饮料乳品、一般零售、旅游及景区、会展服务、酒店餐饮、纺织服饰、包装印刷、娱乐用品、化妆品、厨卫电器等。展望后续，疫情发展和地产周期这两大影响消费能力和消费意愿的因素尚需观察（受疫情影响，今年“金九银十”的传统消费旺季

127、可能复苏缓慢），但消费作为推动经济的重要力量，在长期内必然会发挥重要作用。对于明年来说，消费向正常水平恢复的进程一定会继续，同时叠加今年低基数，预计明年消费增速将逐步回升。3.1.5 科技（TMT）：下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期 科技（TMT）受到下游需求疲软影响，整体依然处于景气下行周期。其中消费电子以手机为例，国内手机出货量 1-6 月累计同比下降 21.7%（仅在 6 月取得正增长），3C 的疲软一方面和整体低迷的消费有关，另一方面也和当前手机等 3C 产品渗透率的逐渐饱和以及产品没有重大革新有关，后续密切跟踪元宇宙相关产品（AR/VR）等硬件的研发与生产情况。另一部分，全球半

128、导体周期从去年下半年开始进入下行期，销售额一路走低。半导体自身有多重周期属性，大周期有国产替代，小周期受供给和需求扰动，尽管当下小周期处于下行阶段，但大周期的逻辑依然坚定存在。22Q2 多数行业负增长，但 22Q2 扣非净利润累计增速在 50%以上的细分行业仍有：1）国产替代逻辑下的半导体材料、半导体设备、半导体制造；2）经济下行直播电商带动的营销代理；3）“新基建”背景下的通信工程及服务、通信设备等行业。22年4月，6.10 22年7月，5.40 4.504.704.905.105.305.505.705.906.106.3018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-

129、0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07全国城镇调查失业率（%）22Q2，3.00-6-4-2024681012141613-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-

130、0621-0921-1222-0322-06居民人均可支配收入:实际累计同比（%）2929 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页共51页简单金融成就梦想 图 41：全球半导体销售额增速下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.1.6 医药医疗：受到下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期 22Q2 医药医疗板块有 6 个财务指标恶化，22Q2 单季度利润增速小幅负增长（-2.7%）。整体来看医药医疗板块 22Q2 财务指标改善数量仅为 1 个（除收现比指标外其余财务指标均较上季度有所下行），医药医疗板块营收和扣非净利润累计增速分别下行 3.9 和 19.8 个百分点至

131、 10.3%和 14.2%，22Q2 ROE(TTM)下行 1.6个百分点至 11.7%，处于历史 71.4%分位。除疫情影响正常医疗器械和就医需求外，政策端集采常态化和范围扩大化是确定的趋势，市场对于医药政策端的担心仍未消除，业绩承压。另外，值得注意的是，从公募基金持仓来看，22Q2 公募基金大幅减仓医药，当前配置占比和配置系数均处于历史低位（我们用配置系数来衡量公募基金对某行业加减仓行为，计算方法为：配置系数=某行业在全市场流通市值占比/某行业在公募基金持股市值占比）。图 42：22Q2 公募基金对医药生物行业的配置系数达到2010 年来最低 图 43：22Q2 公募基金对医药生物行业的配

132、置占比达到2010 年来最低 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -40-30-20-----------------032020

133、-------05半导体:销售额:美洲:当月同比(%)欧洲日本中国亚太0.000.501.001.502.002.503.003.50配置系数剔除医药基金后的主动型公募基金不剔除医药基金的主动型公募基金17Q3,6.5%21Q2,14.4%22Q2，5.7%17Q3,9.0%20Q2.20.0%22Q2,10.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%配置占比剔除医药基金后的主动型公募基金不剔除医药基金的主动型公募基金 3

134、030 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页共51页简单金融成就梦想 具体来说，医药生物内部相对占优行业主要集中在：1）疫情受益的体外诊断、诊断服务，其 22Q2 扣非净利润累计增速分别为 172.8%和 58.2%，ROE(TTM)均处于历史 85%分位以上，其财务指标分别改善 3 个和 4 个，但这种增长并不具有可持续性，叠加今年带来的高基数影响，明年相关个股业绩预计有所回落（参考新冠疫苗股）。2）受集采影响少的血液制品、线下药店、医院等财务指标改善均有 4个，22Q2 扣非净利润增速分别实现 15.1%、6.5%和 488.2%。3）尽管医疗研发外包财务指标仅改

135、善2个，但依然维持绝对景气，22Q2扣非净利润增速仍有100%，22Q2 单季度扣非净利润增速仍有 104.1%，且当前 ROE(TTM)为 16.5%，处于历史 100%分位。3.1.7 金融地产：金融回暖，地产出清继续 银行：Q2“稳增长”继续发力，让利与实体经济 整体来说，银行 22Q2 财务改善指标仅有 1 个，22Q2 营收和扣非净利润分别累计同比增长 4.9%和 7.5%，增速环比 22Q1 分别下降 0.8 和 1.1 个百分点，22Q2单季度扣非净利润增长 6.3%，当前 ROE(TTM)仅处于看历史 8.1%分位。但是银行中城商行的表现较为突出，本季度财务改善指标为 3 个，

136、22Q2 营收和扣非净利润分别累计同比增速分别为 9.5%和 14.8%，环比 22Q1 逆势增加 1.1 和 0.2 个百分点，城商行不仅是是银行中利润增速最高的细分行业且同时是唯一一个仍在改善的行业。二季度“稳增长”继续发力，商业银行让利实体经济，22Q2 净息差小幅下降 0.03 个百分点。但是商业银行不良贷款率下行 0.02 个百分点，拨备覆盖率从22Q1 的 200.7%进一步上行至 203.78%，银行资产质量得到进一步提升。图 44：银行营收和利润小幅下行 图 45：商业银行净息差小幅下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -15%-10%-5%

137、0%5%10%15%20%2017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/06银行营业收入增速（累计）扣非净利润增速（累计）22Q1，1.9722Q2，1.941.801.851.901.952.002.052.102.152.202.25商业银行:净息差（%）3131 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页共51页简单金融成就梦想 图 46：商业银行不良贷款率继续下行 图 47：商业银行拨备覆盖率继续上升 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 证券：权益市场回暖带动证券业营收与利

138、润回暖 二季度权益市场回暖反弹，尽管 22Q2 证券营收和扣非归母净利润仍为负增长，分别为-18.8%和-27.5%，但降幅环比上个季度分别大幅收窄 10.4 和 19.4 个百分点。图 48：证券营收和利润增速拐头向上 资料来源：Wind、申万宏源研究 保险：保险收入和利润增速双双拐头向上，保费收入结束负增长 22Q2 保险行业营业收入和扣非净利润增速分别为-1.3%和-15.0%，但降幅环比上个季度分别收窄 3.5 和 21.3 个百分点，同时 22Q2 单季度保险扣非净利润实现了12.3%的增长，结束了连续三个季度的大幅负增长，7 大财务指标改善了 3 个。中观层面，需求端：2022 年

139、 6 月全国保费收入增速终于结束了自去年 6 月开始的连续负增长，实现 5.1%的同比正增长，主要系财产险推动。供给侧：上半年各头部保险公司保险代理人继续下降，但降幅收窄。另外权益市场的回暖也使得负债端有所好转。22Q1，1.6922Q2，1.671.501.551.601.651.701.751.801.851.901.952.00不良贷款比例:商业银行（%）22Q1，200.7022Q2，203.7800205210商业银行:拨备覆盖率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%证券营业收入增速（累计）扣非净利润增速

140、（累计）3232 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页共51页简单金融成就梦想 图 49：保险营收和利润双双拐头向上 图 50：保费收入于 2022 年 6 月终于在连续 12 个月负增长后转正 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 地产：各项中观数据依然非常疲软，行业的出清仍在继续 上半年受地产烂尾楼、“断供潮”影响，尽管不断有政策催化，但地产回暖之路依然曲折和坎坷，地产各项中观数据依然非常疲软，行业的出清仍在继续，但利润端似乎已结束“断崖式下跌”。22Q2 房地产营收实现-14.0%的负增长，降幅环比 22Q1小幅扩大 2.5 个百分

141、点。22Q2 房地产扣非净利润增速依然为大两位数的负增长，为-80.1%，但环比 22Q1 降幅开始收窄 9.3 个百分点，结束断崖式下跌。当前房地产全行业除物业管理外盈利水平均为历史最低。三、四季度对于地产的政策催化依旧继续，“稳增长”加码，同时叠加去年三季度低基数，地产有望于年底有所回暖。图 51：房地产 22Q2 扣非净利润增速为-80.1%，降幅收窄 9.3 个百分点 图 52：房地产 ROE(TTM)继续下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-60%-40%-20%0%20%40%

142、60%80%保险扣非净利润增速（累计）营业收入增速（累计，右轴）5.10-4-20246810121420/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06保费收入:累计同比(%)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%房地产营业收入增速（累计）扣非净利润增速（累计）22Q1,1.3%22Q2，-0.6%-2%0%2%4%6%8

143、%10%12%14%16%18%03/0303/0904/0304/0905/0305/0906/0306/0907/0307/0908/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/03房地产ROE（TTM）3333 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页共51页简单金融成就梦想 图 53：房地产销售依然大两位数负增长 图 54：房地产新

144、开工、施工、竣工仍为负增长 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.2 从库存、资本开支、现金流等看供需格局 3.2.1 库存：下游持续去库 库存周期：2021 年 12 月开启的去库存被疫情等因素干扰于 2022 年 3-4 月中断，5 月重新进入到去库存周期。历史上看，去库存周期前期伴随着资产周转率的回落，企业盈利仍有下行压力。就产业链分布情况来看，中上游等多数行业库存较 21 年底仍在上行，部分下游行业已经进入到去库存周期。图 55：2022 年 5 月开始企业重新进入去库存周期 图 56：从产业链分布来看，中上游仍在垒库，下游持续去库 资料来源：Wind

145、、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07商品房销售面积:当月同比-40-30-20-18/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/092

146、0/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07房地产竣工面积:累计同比房地产新开工施工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.-----------082020-10

147、-----06工业企业:营业收入:累计同比工业企业：产成品存货：累计同比%4.5%53.3%41.2%1.0%4.6%54.6%39.7%1.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%上游中游下游公用事业工业企业产成品存货占比2021年12月2022年7月 3434 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页共51页简单金融成就梦想 图 57：7 月工业企业库存较 22 年年初变动幅度：烟草、饮料、家具和有色金属库存下降

148、，中游库存仍在增加 资料来源：Wind、申万宏源研究 库存健康度：通过库存和营业收入的匹配，我们再来观察行业当前的库存健康程度。行业库存显示医美、食品饮料、军工、建筑、电力等行业库存较为健康，而汽车产业链、光学光电子等行业存在供大于求的压力。存在供大于求压力：2022Q2 存货增速超过营收增速，同时存货增速大于 0，营收增速小于 0 的行业（汽车二级行业居多）：其他电源设备、环境治理、普钢、轨交设备、一般零售、动物保健、贸易、航海装备、光学光电子、汽车零部件、汽车服务、航空机场、教育、装修装饰、工程机械、旅游零售、证券、商用车。库存较为健康：2022Q2 存货增速低于营收增速，且营收增速超过

149、10%的行业有：医疗美容、油气开采、专业服务、电力、林业、煤炭开采、冶钢原料、非金属材料、贵金属、基础建设、地面兵装、农产品加工、照明设备、航运港口、航空装备、工业金属、光伏设备、造纸、水泥、油服工程、航天装备、专业工程、调味发酵品、农化制品、小金属、白酒。指标名称7月库存较年初变动幅度指标名称7月库存较年初变动幅度烟草制品业-37.5%石油和天然气开采业10.8%电力、热力的生产和供应业-23.3%纺织业12.3%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-5.1%计算机、通信和其他电子设备制造业13.2%酒、饮料和精制茶制造业-2.4%金属制品业13.4%家具制造业-2.2%燃气生产和供应业13.9

150、%有色金属矿采选业-1.8%非金属矿物制品业13.9%食品制造业1.3%煤炭开采和洗选业14.1%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业3.9%采矿业14.9%文教、工美、体育和娱乐用品制造业4.0%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业14.9%纺织服装、服饰业4.7%仪器仪表制造业15.7%橡胶和塑料制品业4.8%金属制品、机械和设备修理业16.3%汽车制造5.1%化学原料及化学制品制造业16.4%通用设备制造业5.7%造纸及纸制品业18.8%医药制造业6.0%有色金属冶炼及压延加工业19.2%印刷业和记录媒介的复制6.2%黑色金属冶炼及压延加工业23.7%其他制造业6.9%废弃资源综合利用

151、业29.6%非金属矿采选业7.1%石油、煤炭及其他燃料加工业31.6%农副食品加工业7.2%黑色金属矿采选业34.8%专用设备制造业8.9%化学纤维制造业38.7%电气机械及器材制造业9.7%开采专业及辅助性活动79.5%水的生产和供应业10.4%7月工业品库存较22年年初变动幅度 3535 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页共51页简单金融成就梦想 图 58：库存相对健康的行业：营收增速超过库存增速，且营收增速超过 10%资料来源：Wind、申万宏源研究 申万二级行业营收增速-存货增速营收增速：22Q2营收增速2010年以来分位数存货增速：22Q2存货增速2010

152、年以来分位数医疗美容103%22.3%63%-80.4%8%油气开采81%82.2%92%1.5%53%专业服务52%60.9%90%8.9%59%电力45%17.1%61%-27.5%2%林业40%27.8%82%-12.3%0%煤炭开采31%27.0%65%-4.2%16%冶钢原料29%18.7%65%-10.6%29%非金属材料28%73.7%92%45.3%92%贵金属22%28.0%84%6.4%41%基础建设21%12.7%59%-8.0%14%地面兵装20%13.8%63%-6.1%8%农产品加工18%11.2%35%-6.4%8%照明设备12%17.6%65%5.8%39%航运

153、港口11%32.9%82%21.8%67%航空装备9%19.1%49%10.1%37%工业金属7%17.2%65%10.5%57%光伏设备7%82.2%100%75.5%98%造纸6%13.4%59%7.6%53%水泥6%13.6%37%7.9%37%油服工程5%19.9%76%15.2%61%航天装备4%12.8%53%8.8%27%专业工程4%17.0%71%13.2%76%调味发酵品4%11.6%51%7.9%59%农化制品2%43.8%94%41.5%98%小金属2%21.1%55%19.0%57%白酒1%16.0%43%14.8%53%3636 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项

154、信息披露与声明 第36页共51页简单金融成就梦想 图 59：库存相对有压力的行业：营收增速小于库存增速，且营收增速小于 0，存货增速大于 0 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.2.2 从资本开支、固定资产周转率等指标看行业供需格局 分板块来看，周期品结束了连续三个季度的在建工程增速扩张，进入到转固进程中，先进制造潜在供给能力进一步增强，TMT 板块大幅提升。周期、先进制造、消费、医药医疗、TMT 和金融地产 22Q2 在建工程同比增速分别为 4.5%、19.7%、4.3%、15.5%、17.4%、和-19.9%，分别较 22Q1 变化-0.4 个百分点、10.6 个百分点、-3.8个百分点

155、、-2.7 个百分点、13.3 个百分点和 0.4 个百分点。地产行业去产能仍在进行时，消费潜在供给分位数为 24%仍然较低。周期、先进制造、消费、医药医疗、TMT 和金融地产 22Q2 固定资产同比增速分别为 9.7%、12.8%、10.6%、12.3%、5.1%和 5.7%，分别较 22Q1 变化 1.3 个百分点、2.0 个百分点、-1.3 个百分点、0.8个百分点、-2.3 个百分点、1.6 个百分点。申万二级行业营收增速-存货增速营收增速：22Q2营收增速2010年以来分位数存货增速：22Q2存货增速2010年以来分位数其他电源设备-9%-2.5%14%6.2%59%环境治理-9%-

156、2.3%10%7.0%27%普钢-10%-2.7%29%7.3%59%轨交设备-10%-6.6%16%3.5%39%一般零售-13%-2.0%8%10.8%51%动物保健-15%-7.3%8%7.4%37%贸易-15%-4.8%27%10.3%67%航海装备-15%-8.9%22%6.4%41%综合-19%-16.5%4%2.5%33%光学光电子-22%-4.8%4%17.6%31%汽车零部件-29%-7.4%4%21.8%76%汽车服务-34%-19.5%4%14.1%63%航空机场-37%-33.1%8%3.9%45%教育-39%-38.4%0%0.5%31%装修装饰-40%-17.8%2

157、%21.8%67%工程机械-43%-31.5%2%11.5%55%旅游零售-47%-22.2%2%24.6%35%证券-53%-18.8%12%34.0%78%商用车-55%-44.1%0%10.7%65%3737 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页共51页简单金融成就梦想 图 60：先进制造供给端继续扩张，TMT 板块 22Q2 潜在转固能力大幅提升 资料来源：Wind、申万宏源研究 考虑到在建工程和资本开支可能会受到基数影响导致增速本身可能会有一定偏误（比如在建工程高位的 0 增长和低位的高速增长相对比，本质上前者意味着更大的转固压力），因此我们采用在建工程与固

158、定资产的比来代表潜在供给强度，用资本开支与固定资产的比代表总供给强度。若资本开支/固定资产与在建工程/固定资产的比例同时在增加，说明总供给强度和潜在供给强度同时增加，反之亦然。若资本开支/固定资产增加，而在建工程/固定资产减小，说明虽然总供给强度仍在增加，但是资本开支直接转为固定资产以及前期在建工程转为固定资产的比例更大，潜在供给能力下降。综合考量之下，半导体、电池、金属新材料等供给压力较大，酒店餐饮、饮料乳品、食品加工、农林牧渔、电力、白色家电等行业供给压力较小。57%39%55%47%29%18%0%10%20%30%40%50%60%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

159、.0%14.0%16.0%周期先进制造消费医药医疗科技（TMT）金融地产固定资产同比增速21Q321Q422Q122Q222Q2历史分位数，右轴53%76%24%45%61%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%周期先进制造消费医药医疗科技（TMT）金融地产在建工程同比增速21Q321Q422Q122Q222Q2历史分位数，右轴 3838 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页共51页简单金融成就梦想 图 61：供给能力综合考量：半导体、电池、金属新材料等供给压力较大，酒店餐饮

160、、饮料乳品、食品加工、农林牧渔、电力、白色家电等行业供给压力较小 资料来源：Wind、申万宏源研究 另外，我们还用毛利率变化来表征对成本的反应，用资本开支（TTM）同比增速变化表征本季度相比上季度在供给端的边际变化，用固定资产周转率（TTM）的变化表征本季度相对上季度在需求端的边际变化。盈利、供给和需求这三大市场最关心的要素可以形成六种组合，并可在一定程度上代表一定的产业周期阶段。1）毛利改善、资本开支增速上行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供给端仍在扩张，需求端也有所上行，供需两旺，绝对景气处于高位，且可能仍处于景气上升前半段，后续注

161、意跟踪该类行业的景气趋势。主要行业有：周期类的贵金属、煤炭、锂、油气开采、水力发电、氟化工、核力发电，医药医疗类的医院、其他医疗服务，先进制造类的电动乘用车、光伏加工设备、航天装备，科技类的通信设备和服务、集成电路制造。2）毛利改善、资本开支增速下行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供给端有所收缩，但需求端却有所上行，供降需增，有可能是前期投产已经结束，处于资本开支向固定资产转化的过程，后续注意观察该类行业价格或需求向下拐点出现。主要行业有：营销代理、先进制造的硅料硅片、输变电设备、摩托车及其他、地面兵装、医疗研发外包、油品石化贸易、农药

162、、食品及饲料添加剂、钾肥、无机盐、航运港口、炼油化工。金属新材料家电零部件建筑装饰小金属照明设备黑色家电风电设备农化制品航天装备医疗服务建筑材料光伏设备半导体化学制品电机电池银行化学原料铁路公路地面兵装白酒化学制药纺织服饰商用车煤炭个护用品化学纤维证券专用设备汽车零部件塑料通信设备厨卫电器航空装备钢铁计算机设备电力油服工程光学光电子贵金属航海装备橡胶轨交设备调味发酵品工业金属通信服务其他电子生物制品燃气软件开发电子化学品消费电子非白酒其他电源设备保险商贸零售酒店餐饮教育传媒电网设备白色家电轻工制造中药通用设备摩托车及其他航运港口汽车服务饮料乳品军工电子旅游及景区非金属材料航空机场休闲食品专业服

163、务自动化设备医药商业炼化及贸易元件食品加工环保IT服务房地产农林牧渔医疗器械工程机械其他家电化妆品物流医疗美容-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%备注：未显示在图中（1）22Q2在建工程/固定资产环比减少超过8个百分点：小家电、能源开采、能源金属（2）22Q2资本开支/固定资产环比增加超过4个百分点：油气开采、乘用车、能源金属；环比减少超过10个百分点：体育。总供给强度增加潜在供给强度增加总供给强度减小潜在供给强度减小X轴：在建工程与固定资产的比：22Q2-21Q1Y轴：资本

164、开支与固定资产的比：22Q2-22Q1 3939 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页共51页简单金融成就梦想 3）毛利改善、资本开支增速下行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供需两端都有收缩，供需两降，通常行业可能处于成熟阶段，主要行业有：国际工程、耐火材料、互联网电商、家用电器、出版、证券。图 62：毛利改善下的三种组合 资料来源：Wind、申万宏源研究 4）毛利恶化、资本开支增速下行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端和需求端均有所收缩，供需两降，

165、可能处于行业低谷期，后续注意观察边际改善的拐点出现。该组合下的细分行业最多，主要有：房地产，科技类的数字芯片设计、集成电路封测、元件、计算机、广告媒体、院线，先进制造类的偏下游的设备，如逆变器、汽车相关零部件、楼宇设备、机器人等，消费类的可选消费（学历教育、体育、娱乐用品、景区、酒店餐饮等），医药医疗的体外诊断、医疗设备、中药、医疗耗材、疫苗，周期类的胶粘剂及胶带、塑料、专业工程、仓储物流、装修建材、钢铁、玻璃制造、航空机场等。5）毛利恶化、资本开支增速下行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端有所收缩，但需求端有所提升，供降需增，这类

166、行业的竞争格局可能博弈较为激烈，主要行业有：先进制造的光伏电池组件、电池化学品、锂电池、锂电专用设备、航空装备、配电设备，消费类的调味发酵品、人力资源服务、非白酒、种子、专业连锁、医美耗材，医药医疗的诊断服务、血液制品，周期类的造纸、油服工程、光伏发电、纺织化学制品、有机硅、非金属材料、工业金属、其他化学制品、公路货运等。6）毛利恶化、资本开支增速上行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端有所扩张，但需求端有所下降，供增需降，可能处于产业下行阶段，主要行业有：科技类的模拟芯片设计、光学光电子，先进制造类的蓄电池、工控设备、风电设备、综合

167、乘用车、商用载货车，消费类的旅游零售、厨卫电器，医药医疗的化学制药，周期类的水泥、铁路公路、工程机械器件、化学纤维、涂料油墨等。风格行业毛利率改善资本开支改善固定资产周转率改善风格行业毛利率改善资本开支改善固定资产周转率改善风格行业毛利率改善资本开支改善固定资产周转率改善周期贵金属0.9%2.9%10.5%科技（TMT）营销代理0.3%-12.1%567.5%周期国际工程0.2%21.5%-44.7%周期煤炭1.9%11.3%6.8%先进制造硅料硅片1.8%-2.8%22.1%周期耐火材料0.7%0.3%-4.0%周期锂7.9%17.1%152.8%先进制造输变电设备1.5%-7.6%12.1

168、%消费互联网电商0.6%0.4%-68.1%周期油气开采0.1%25.0%21.4%先进制造摩托车及其他0.5%-13.6%9.6%消费家用电器0.2%0.1%-41.1%周期水力发电2.0%16.0%1.0%先进制造地面兵装0.1%-46.7%3.3%科技（TMT）出版0.1%0.1%-10.1%周期氟化工0.2%33.4%14.6%医药医疗医疗研发外包0.4%-19.1%13.4%金融地产证券0.8%16.3%-48.7%周期核力发电0.7%18.4%0.1%周期油品石化贸易0.9%-6.7%26.6%医药医疗医院0.2%15.4%0.3%周期农药0.2%-10.0%20.5%医药医疗其他

169、医疗服务0.6%32.2%3.7%周期食品及饲料添加剂0.5%-10.1%9.8%消费白酒0.3%10.8%4.5%周期钾肥6.3%-174.8%63.3%先进制造电动乘用车0.5%17.9%28.3%周期无机盐1.3%-6.6%11.5%先进制造光伏加工设备0.1%6.6%13.8%周期航运港口1.7%-13.4%5.3%先进制造航天装备0.0%1.6%6.2%周期炼油化工0.0%-5.9%19.3%科技（TMT）通信设备0.4%3.4%8.3%科技（TMT）通信服务0.1%6.6%2.8%科技（TMT）集成电路制造2.5%14.7%2.4%毛利改善、供给提升、需求下降毛利改善、供给下降、需

170、求提升毛利改善、供给提升、需求提升 4040 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页共51页简单金融成就梦想 图 63：毛利恶化情况下的三种组合 资料来源：Wind、申万宏源研究 3.2.3 从现金流看企业扩张意愿：投资力度环比走弱，借款力度边际增加 从三大现金流来看，22Q2 相较于 22Q1，多数板块投资性现金流净流出有所收窄；筹资性现金流则大幅流入。（1）投资性现金流：22Q2 多数板块投资性净现金流流出规模较 22Q1 有所收窄，金融地产流出规模上升。周期、先进制造、消费、医药医疗和 TMT 板块 22Q2投资性现金流净流出规模分别为 3649 亿元、1239

171、亿元、238 亿元、408 亿元和 852亿元，环比 22Q1 分别变化-31%、-25%、-75%、-16%和-36%。图 64：周期22Q2投资性现金流净流出3649亿元，较 22Q1 有所收窄 图 65：先进制造 22Q2 投资性现金流净流出1239 亿元 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 风格行业毛利率改善 资本开支改善固定资产周转率改善风格行业毛利率改善 资本开支改善固定资产周转率改善风格行业毛利率改善资本开支改善固定资产周转率改善风格行业毛利率改善资本开支改善固定资产周转率改善金融地产多元金融-0.4%-60.8%-0.5%消费饲料-0.3%-14

172、.7%-20.5%先进制造光伏电池组件-0.7%-4.0%41.4%科技（TMT）模拟芯片设计-0.3%55.7%-236.4%金融地产房地产-0.5%-4.0%-83.5%消费体育-8.3%-18.3%-25.6%先进制造电池化学品-0.7%-17.0%30.1%科技（TMT）光学光电子-2.9%1.7%-5.5%科技（TMT）集成电路封测-0.7%-27.4%-3.1%消费饮料乳品-1.1%-3.6%-7.4%先进制造锂电池-0.6%-37.6%9.3%先进制造蓄电池及其他电池-0.1%5.1%-14.8%科技（TMT）计算机-0.2%-3.1%-30.1%消费娱乐用品-0.8%-31.0

173、%-5.5%先进制造锂电专用设备-0.5%-10.7%3.3%先进制造其他电源设备0.0%0.7%-23.5%科技（TMT）数字芯片设计-0.1%-11.1%-41.0%消费化妆品-0.1%-15.7%-31.0%先进制造航空装备-0.2%-1.3%11.2%先进制造工控设备-0.5%8.9%-20.5%科技（TMT）元件-0.6%-10.2%-9.4%消费包装印刷-0.5%-17.6%-7.5%先进制造配电设备-0.7%-57.5%14.9%先进制造风电零部件-1.9%30.6%-16.7%科技（TMT）广告媒体-1.9%-40.3%-101.8%消费会展服务-8.0%-49.2%-126.

174、7%消费调味发酵品-0.4%-12.7%6.0%先进制造风电设备-0.5%3.4%-22.5%科技（TMT）院线-5.8%-41.3%-53.8%消费旅游及景区-5.6%-17.3%-20.9%消费人力资源服务-0.3%-30.8%14335.4%先进制造综合乘用车-0.2%4.3%-18.9%先进制造逆变器-0.3%-61.9%-23.4%消费纺织服饰-0.6%-0.8%-14.1%消费非白酒-1.1%-21.9%2.5%先进制造商用载货车0.0%6.9%-127.1%先进制造轮胎轮毂-0.6%-21.6%-2.6%消费一般零售-0.4%-4.6%-3.4%消费种子-0.5%-27.3%2.

175、1%消费旅游零售-1.2%27.6%-524.7%先进制造电机-0.1%-0.4%-6.4%消费酒店餐饮-1.7%-11.0%-9.3%消费专业连锁-0.1%-201.2%505.2%消费厨卫电器-0.8%1.1%-29.2%先进制造其他专用设备-0.2%-12.8%-2.2%医药医疗体外诊断-1.8%-9.6%-11.1%消费医美耗材-0.1%-27.9%22.2%医药医疗化学制药-0.8%2.0%-3.5%先进制造汽车电子电气系统-0.2%-8.1%-4.1%医药医疗医疗设备0.0%-3.6%-5.0%消费检测服务-1.2%-10.8%6.4%周期水泥-1.2%37.3%-17.1%先进制

176、造纺织服装设备-0.4%-37.1%-19.5%医药医疗中药-0.5%-6.6%-2.3%医药医疗诊断服务-0.4%-1.4%65.8%周期铁路公路-1.8%22.3%-1.3%先进制造军工电子0.0%-15.9%-27.1%医药医疗医疗耗材-3.4%-22.8%-34.5%医药医疗血液制品-0.8%-22.0%17.1%周期工程机械器件-0.4%23.2%-32.5%先进制造环保设备-0.3%-14.2%-12.7%医药医疗疫苗-1.9%-45.2%-10.8%周期造纸-1.8%-19.7%3.0%周期化学纤维-2.3%0.8%-7.6%先进制造车身附件及饰件-0.5%-4.9%-1.6%周

177、期胶黏剂及胶带-0.6%-13.9%-10.1%周期油服工程-0.5%-6.8%14.4%周期涂料油墨-1.1%8.7%-20.6%先进制造仪器仪表-0.2%-6.2%-14.6%周期塑料-0.8%-7.0%-1.6%周期光伏发电-0.1%-6.1%0.8%先进制造楼宇设备-0.8%-3.2%-47.6%周期专业工程-0.1%-3.7%-7.2%周期纺织化学制品-1.2%-11.0%8.0%先进制造金属制品-0.5%-37.8%-16.4%周期仓储物流0.0%-30.6%-20.9%周期有机硅-1.5%-21.4%14.6%先进制造其他汽车零部件-0.7%-2.1%-7.7%周期中间产品及消费

178、品供应链服务-0.1%-10.0%-88.2%周期非金属材料-0.3%-9.6%27.9%先进制造底盘与发动机系统-0.4%-5.8%-26.0%周期钛白粉-2.6%-120.2%-5.2%周期工业金属0.0%-4.3%6.2%先进制造航海装备-0.5%-1.2%-11.0%周期装修建材-0.6%-28.6%-20.9%周期其他化学制品-0.6%-2.5%0.0%先进制造机器人-0.5%-15.7%-24.7%周期钢铁-1.8%-1.5%-5.1%周期公路货运-0.3%-12.7%7.0%消费学历教育-5.8%-1173.4%-4.6%周期工程机械整机-0.5%-45.0%-97.0%消费养殖

179、业-0.7%-6.7%-6.1%周期装修装饰-0.6%-1.8%-102.5%消费家居用品-0.3%-7.4%-9.9%周期航空机场-13.7%-19.3%-12.5%消费休闲食品-0.8%-20.4%-10.8%周期原材料供应链服务-0.1%-30.5%-227.5%消费动物保健-2.0%-19.0%-9.1%周期玻璃制造-4.3%-6.7%-3.2%毛利下降、供给下降、需求下降毛利下降、供给下降、需求提升毛利下降、供给提升、需求下降-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000003/3106/3009/3012/31周期：单季投资净现金流（亿元）20

180、0212022-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-/3106/3009/3012/31先进制造：单季投资性净现金流（亿元）200212022 4141 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页共51页简单金融成就梦想 图 66：消费板块 22Q2 投资性现金流净流出 238 亿元 图 67：医药医疗板块 22Q2 投资性现金流净流出408 亿元 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 68：TMT 板块 22Q2 投资性现金流净流出 8

181、52 亿元 图 69：金融地产板块 22Q2 投资性现金流净流出 23178 亿元 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 （2）筹资性现金流：22Q2 企业筹资性现金流大幅增加，显示企业的借款力度有所增加。各板块 22Q2 筹资性现金流流入规模均超历史季节性，其中有明显增加的板块为先进制造和 TMT。周期、先进制造、消费、医药医疗和 TMT 板块 22Q2筹资性现金流流入规模分别为 10995 亿元、3283 亿元、1239 亿元、582 亿元和 1350亿元，环比 22Q1 变化力度之大可以用倍数衡量，分别增长 7.2 倍、3.9 倍、18.4 倍、3.2 倍和

182、 52.6 倍。-1,400-1,200-1,000-800-600-/3106/3009/3012/31消费：单季投资性净现金流（亿元）200212022-600-500-400-300-/3106/3009/3012/31医药医疗：单季投资性净现金流（亿元）200212022-2,000-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-/3106/3009/3012/31科技（TMT）：单季投资性净现金流（亿元）200212022-25,

183、000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00003/3106/3009/3012/31金融地产：单季投资性净现金流（亿元）200212022 4242 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页共51页简单金融成就梦想 图 70：周期 22Q2 筹资性现金流净流入 10995 亿元，较 22Q1 明显增加 图 71：先进制造 22Q2 筹资性现金流净流入 3283亿元，较 22Q1 明显增加 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 72：消费 22Q2 筹资性现金流净流入 1239 亿元 图 7

184、3：医药医疗 22Q2 筹资性现金流净流入 582亿元 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 74：TMT 板块 22Q2 筹资性现金流净流入 1350 亿元 图 75：金融地产板块 22Q2 筹资性现金流净流出3069 亿元 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00003/3106/3009/3012/31周期：单季筹资性净现金流（亿元）200212022-1,500-1,000-5000

185、5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00003/3106/3009/3012/31先进制造：单季筹资性净现金流（亿元）200212022-6008001,0001,2001,4001,60003/3106/3009/3012/31消费：单季筹资性净现金流（亿元）200212022-300-30040050060070003/3106/3009/3012/31医药医疗：单季筹资性净现金流（亿元）200206008001,

186、0001,2001,4001,6001,8002,00003/3106/3009/3012/31科技（TMT）：单季筹资性净现金流（亿元）200212022-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00003/3106/3009/3012/31金融地产：单季筹资性净现金流（亿元）200212022 4343 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页共51页简单金融成就梦想 3.3“外衰退内恢复”的宏观前提假设，对于中小双创的业绩负面影响更大 2020 年后小公司业绩对出口更为敏感，下半年有更大的下

187、滑风险（选取 2021年各行业上市公司营业收入规模在前 1/4 的为大公司样本，后 1/4 的为小公司样本）。2020 年新冠疫情爆发以来，我国供给端韧性优势充分体现，出口成为连续两年拉动中国经济增长的重要驱动力之一。而我国的出口优势不仅体现在绝对增速上，也体现在出口占全球份额的提升上。因此，我们观察到 2020 年之后发生的事情是，小公司的收入和利润对出口增速更为敏感（相关度提升超过大公司），背后是小公司承接了额外的产能需求。但是展望下半年至 2023 年，欧美进入衰退周期逐步确定，需求端可能大幅下滑，从而对小公司的业绩造成反作用力，A 股盈利仍有磨底的风险。图 76：我国出口份额在 202

188、0 年后大幅提升 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 77：2021 年后，A 股小公司收入增速与出口增速的滚动相关性上升，并超过大公司 图 78：2020 年后，A 股小公司利润增速与出口增速的滚动相关性超过大公司 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 2022年4月,10.1%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2

189、020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月中国出口金额占全球比重(滚动12个月)-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.22006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03

190、2018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03A股大小公司收入增速与出口增速的相关性（滚动3年）大公司小公司-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/0

191、92019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03A股大小公司利润增速与出口增速的相关性（滚动3年）大公司小公司 4444 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页共51页简单金融成就梦想 行业维度，我们以美国为代表，梳理各个细分行业美国从中国进口占比从2021Q2 至 2022Q2 的季度变化，并筛选出美国从中国进口占比上升和下降幅度最大的主要行业：其中美国自中国进口占比上升幅度较大，且进口金额相对较高的行业主要为：电气机械、专用机械、医药、化工品等：HS2 分类包括专业、科学及控制用仪器和装置、发电机械及设备、未列明电

192、力机械、装置、器具及其电气零件、有机化学品、无机化学品、医药品（对应行业主要为电力设备、欧洲缺气逻辑下的化工以及 CXO）。其中美国自中国进口占比下降幅度较大，且进口金额相对较高的行业主要为通用机械、家具等：HS2 分类包括金属制品、家具及其零件、褥垫及类似填充制品、电信及声音的录制或重放装置及设备、通用工业机械设备及零件。图 79：出口份额提升的行业：电力设备、化工、医药 资料来源：Wind、申万宏源研究 出口二级行业趋势图--Q2-2021Q22022Q2-2022Q1美国自华进口行业金融分布（2022Q2）已加工动

193、植物油脂,蜡及动植物油脂不可食用混合物8.9%6.0%8.3%6.9%3.3%-5.6%-3.7%0.0%金属制品35.6%36.7%37.8%33.9%32.8%-2.8%-1.0%4.7%家具及其零件;褥垫及类似填充制品32.5%35.7%38.9%30.7%30.2%-2.2%-0.5%3.6%电信及声音的录制或重放装置及设备46.1%51.7%52.8%44.4%44.2%-1.9%-0.1%13.8%通用工业机械设备及零件21.3%20.3%20.6%21.2%19.6%-1.6%-1.6%4.7%其他动、植物原料11.3%9.9%14.0%10.3%9.9%-1.4%-0.4%0.

194、1%金工机械8.3%8.0%8.2%7.7%7.3%-1.1%-0.4%0.1%特种工业专用机械10.4%11.0%11.6%9.8%9.3%-1.0%-0.4%1.3%橡胶制品10.5%9.9%10.3%10.3%9.9%-0.5%-0.4%0.5%动物油、脂0.5%0.3%0.2%0.6%0.0%-0.5%-0.6%0.0%专业、科学及控制用仪器和装置11.9%13.9%13.2%12.1%12.9%0.9%0.8%1.8%发电机械及设备8.6%8.8%9.3%8.4%9.8%1.1%1.3%1.3%杂项食品4.5%6.2%6.5%4.8%5.6%1.1%0.8%0.1%其他运输设备1.4

195、%1.6%1.5%1.8%2.6%1.2%0.8%0.2%未列明电力机械、装置、器具及其电气零件20.2%23.6%23.7%20.4%21.5%1.3%1.1%10.2%纸及纸板;纸浆、纸及纸板制品14.0%17.1%16.6%14.6%15.5%1.5%0.9%0.6%饲料(不包括未碾磨谷物)6.5%13.1%8.3%7.3%8.3%1.9%1.0%0.1%初级形状的塑料6.3%8.0%7.1%5.7%8.4%2.1%2.7%0.4%钢铁2.6%3.0%4.1%3.5%5.5%2.9%1.9%0.6%无机化学品8.0%10.0%13.4%11.0%13.1%5.1%2.1%0.4%有机化学

196、品13.1%14.2%19.1%19.2%20.2%7.1%1.0%2.2%天然肥料及矿物(煤、石油及宝石除外)9.6%21.8%13.9%17.8%17.9%8.3%0.1%0.1%医药品2.8%2.4%8.2%6.2%11.7%8.9%5.5%3.8%4545 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页共51页简单金融成就梦想 图 80：海外业务收入占比的变化：白电、CXO、消费电子、汽车零部件等行业海外业务收入占比仍在上升，半导体、光伏设备、电池等先进制造开始下降 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 81：双创板块海外业务收入占比较高 资料来源：Wind、申万宏源研

197、究 代表性行业2019至今海外业务收入占比均值占比变化：22Q2-21Q2代表性行业2019至今海外业务收入占比均值占比变化：22Q2-21Q2能源金属13%18.0%计算机设备20%0.8%工程机械14%16.1%电机27%0.7%白色家电33%13.7%专用设备15%0.6%航空机场22%12.1%摩托车及其他29%0.0%航海装备28%8.5%互联网电商11%0.0%纺织制造36%8.4%化妆品16%-0.2%医疗服务25%8.1%其他家电64%-0.3%影视院线11%7.0%种植业11%-0.4%化学纤维15%5.6%小金属32%-0.4%消费电子32%4.8%文娱用品17%-0.5%

198、玻璃玻纤14%4.6%黑色家电31%-0.7%元件38%4.4%个护用品17%-0.8%汽车零部件28%4.4%自动化设备12%-1.1%塑料14%4.2%体育11%-1.3%渔业34%4.2%电池18%-1.6%橡胶13%4.0%非金属材料12%-1.6%化学制药15%3.9%厨卫电器10%-1.6%贸易21%3.9%电子化学品15%-1.7%医疗器械25%3.8%油服工程19%-1.9%化学制品22%3.1%照明设备35%-2.2%家居用品26%2.9%家电零部件24%-3.3%通用设备15%2.7%水泥15%-3.9%农化制品27%2.6%小家电33%-4.1%专业工程10%2.6%半导

199、体34%-4.4%通信设备21%2.0%光伏设备33%-5.0%多元金融21%1.4%冶钢原料14%-5.5%光学光电子40%1.1%环境治理10%-8.3%游戏27%1.1%其他电源设备11%-9.1%金属新材料26%1.0%油气开采36%-27.1%海外业务收入占比变化：22Q2-21Q2（选取2019年至今海外业务收入占比均值超过10%的行业）4646 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页共51页简单金融成就梦想 3.4 从员工人数看行业景气：关注逆势扩招的计算机 行业中从业人员数量的变化往往能在一定程度上映射出当前行业的景气度（当然也有一些行业逆周期扩招，如计

200、算机）。截至 22Q2，员工总数同比增长大于 5%且增速继续有所上行的行业主要集中在当前景气赛道：电力设备、汽车、计算机（逆势扩招）、电子，还有“稳增长”相关的建筑材料和交通运输。纺织服饰、基础化工、食品饮料、机械设备 22Q2 员工总数增长仍在 5%以上，但相比去年年底增速有所下滑，一定程度上也能反映出这些行业处于相对稳定或者景气环比走弱的趋势。而 22Q2 员工总人数同比降幅大于 2%的行业有：农林牧渔、环保、传媒、综合、房地产、社会服务，主要集中在疫情受损、困境反转的板块，显示出当前这些行业的出清仍在继续。图 82：各行业员工总数同比增长 资料来源：Wind、申万宏源研究 时间2018/

201、6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/30建筑材料4.7%3.9%3.4%2.9%3.1%3.1%2.7%22.2%22.5%电力设备8.8%5.8%6.0%9.9%9.7%10.5%10.0%18.3%17.8%汽车6.6%5.4%4.6%-1.8%-1.5%1.7%1.9%5.7%13.4%计算机5.8%11.5%11.9%9.8%9.4%9.4%10.4%12.1%11.2%电子10.5%8.9%9.7%2.6%2.7%9.3%8.7%9.6%9.8%纺织服饰1.6%1.

202、7%1.7%-3.9%-8.4%-12.6%-8.4%8.9%8.9%交通运输5.1%2.6%1.5%-2.4%-2.2%-0.3%-0.8%6.4%7.1%医药生物12.9%8.2%8.0%6.2%6.1%7.0%7.4%6.6%6.7%基础化工3.4%3.9%3.8%4.7%4.8%0.3%0.3%6.3%6.1%轻工制造11.8%6.3%4.9%5.0%4.3%6.7%7.3%6.3%6.0%食品饮料2.6%4.3%4.4%-1.7%-1.7%2.9%2.9%5.6%5.5%机械设备4.3%3.1%3.0%0.1%0.4%4.7%4.7%5.6%5.1%公用事业2.8%4.1%4.1%2

203、.3%2.5%6.8%7.3%5.3%4.5%家用电器4.9%3.5%3.4%2.4%2.8%4.8%4.6%3.8%3.7%有色金属1.9%3.1%2.9%4.0%3.9%0.4%0.5%3.5%3.5%建筑装饰2.7%6.3%6.4%3.0%2.9%4.2%4.1%2.6%2.8%银行-0.5%-0.5%-0.3%0.5%0.6%1.2%0.8%0.8%2.2%美容护理9.7%8.0%8.9%11.7%12.4%14.3%12.5%1.2%1.2%国防军工1.7%1.3%1.7%-2.1%-3.9%0.4%2.5%1.0%0.9%商贸零售4.5%2.7%2.4%1.4%1.1%0.7%0.

204、9%0.6%0.8%非银金融3.3%6.7%5.0%0.1%0.5%-1.5%-1.7%0.4%0.6%石油石化-2.0%-1.3%-1.2%-2.2%-2.5%-3.6%-3.5%0.3%0.4%通信-0.2%-1.6%-1.6%-1.2%-1.1%-0.7%-1.3%-0.8%-0.5%煤炭-1.8%4.5%3.1%-3.0%-1.6%-0.9%-0.9%-0.8%-0.8%钢铁-0.7%-0.6%-0.4%0.4%0.7%-1.1%-1.4%-1.1%-1.0%农林牧渔3.3%0.8%-0.3%8.0%8.7%28.9%30.1%-1.5%-2.0%环保35.9%20.5%22.0%22

205、.7%19.5%9.7%12.7%0.1%-2.7%传媒6.2%-0.7%-1.0%-1.5%-1.3%-5.6%-5.6%-3.0%-3.0%综合-5.2%10.7%10.7%-9.1%-9.1%-7.5%-7.6%-3.5%-3.6%房地产33.9%14.5%13.1%19.5%18.5%8.2%7.9%-4.3%-4.3%社会服务2.2%10.7%12.4%6.9%7.2%-3.2%-5.1%-10.7%-10.8%4747 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第47页共51页简单金融成就梦想 3.5 从研发投入强度看战略新兴产业 研发投入是成长赛道重要的驱动力，但当前

206、战略新兴产业中，不同赛道的研发强度并不是一样的。我们选取一级行业，按照 22H1 研发支出占营业收入比重在 4%以上的行业，从大到小排序为：计算机（10.3%）电子（5.4%）国防军工（4.9%）机械设备（4.8%）医药生物（4.4%）电力设备（4.0%），几乎集中于战略新兴产业。更进一步，我们将这些行业中的重要赛道按当前研发投入强度以及当前与 19年同期的环比变化进行刻画，发现：半导体设计、半导体设备、通信网络设备、计算机及部分自动化设备的研发支出占营收比重均大于 10%，且较 19 年同期仍有改善，而这些行业也的确是当前国产化率相对较低的领域。图 83：各行业研发投入强度以及改善情况 资料

207、来源：Wind、申万宏源研究；其他通信设备改善幅度为 7.6%，半导体设备研发支出占营收比重为 20.1%，为作图展示清晰，故将这两个行业的散点图位置进行一定调整 半导体设备通信网络设备及器件数字芯片设计集成电路制造其他通信设备其他自动化设备计算机军工电子锂电专用设备电工仪器仪表仪器仪表通信终端及配件医疗设备疫苗工控设备化学制剂激光设备机器人电网自动化设备汽车电子电气系统逆变器锂电池光伏加工设备体外诊断集成电路封测电子化学品医疗研发外包分立器件原料药火电设备医疗耗材航海装备地面兵装通信应用增值服务诊断服务通信工程及服务工程机械整机航天装备消费电子底盘与发动机系统硅料硅片电池化学品综合电力设备商

208、能源及重型设备农用机械机床工具风电整机风电零部件配电设备通信线缆及配套光伏辅材光伏电池组件血液制品航空装备半导体材料输变电设备蓄电池及其他电池美容护理线缆部件及其他-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%4848 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第48页共51页简单金融成就梦想 附录数据 图 84：主要行业扣非净利润累计增速绝对和环比改善情况 资料来源：Wind、申万宏源研究；排序越大代表绝对值或改善幅度越大 图 85：主要行业营业收入累计增速绝对和环比改善情况 资料来源：Wind、申万宏源研究；排序越大代表绝对值或改善

209、幅度越大 4949 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第49页共51页简单金融成就梦想 图 86：主要宽基指数估值水平 资料来源：Wind、申万宏源研究；数据截止至 2022/9/2 图 87：主要行业估值水平 资料来源：Wind、申万宏源研究；数据截止至 2022/9/2 代码主要指数PE和PB分位数均值PE(TTM)市盈率分位数（%）PB(LF)市净率分位数（%）399006.SZ创业板指45.647.935.35.655.9399303.SZ国证200039.442.146.42.332.4881001.WI万得全A31.117.240.81.721.4000300.

210、SH沪深30024.711.632.71.416.7000001.SH上证指数20.212.430.71.39.7000852.SH中证100019.630.011.92.527.2000905.SH中证5008.521.813.11.74.0000688.SH科创504.240.16.54.52.0养殖业89%-11.596%4.782%农产品加工29%58.627%2.631%乘用车87%42.289%2.884%半导体28%41.84%4.851%航空机场85%-7.486%2.885%白色家电26%12.034%2.719%电力85%87.399%1.970%光学光电子26%41.14

211、0%1.812%白酒78%36.375%9.480%基础化工26%16.31%2.751%美容护理77%58.371%5.884%医疗服务25%42.61%6.049%汽车77%49.596%2.558%电子22%34.010%3.235%农林牧渔75%-27.399%3.651%传媒22%39.738%1.96%食品饮料73%36.271%7.275%建筑装饰18%10.330%0.97%汽车零部件69%48.092%2.547%化学原料18%10.83%2.034%商贸零售60%-69.997%2.124%有色金属18%17.42%2.734%光伏设备58%37.227%6.589%工业金

212、属17%13.44%1.930%社会服务56%-57.885%3.328%游戏17%38.827%2.36%软件开发54%135.593%4.214%小金属16%20.05%3.327%电力设备53%40.728%4.678%环保14%29.324%1.73%房地产52%-136.3100%1.03%饮料乳品12%28.316%3.98%调味发酵品51%38.833%7.970%中药12%26.811%2.913%轻工制造48%34.960%2.336%医药生物11%30.413%3.410%自动化设备47%53.344%4.849%物流10%17.115%1.95%机械设备44%36.651

213、%2.438%计算机设备10%33.618%2.91%国防军工44%66.238%3.450%证券9%17.212%1.46%电池44%47.56%6.182%航运港口9%5.45%1.312%生物制品44%79.584%3.54%建筑材料8%12.112%1.64%IT服务43%95.381%2.65%消费电子6%26.77%2.96%计算机42%70.080%3.25%保险6%11.110%1.11%家居用品40%38.647%2.934%石油石化5%9.61%0.910%铁路公路39%17.475%1.03%医疗器械5%18.53%4.18%煤炭37%7.92%1.772%水泥4%7.6

214、5%1.02%纺织服饰36%29.748%1.924%通信3%32.33%1.64%家用电器35%17.133%3.037%多元金融3%16.03%1.03%化学制药33%39.053%2.812%银行0%4.50%0.50%钢铁32%12.033%1.132%能源金属31%16.711%4.851%交通运输30%18.434%1.526%电网设备30%31.911%2.749%化学制品30%18.916%2.943%PB(LF)PB所处历史的百分位（2010年以来）重要一、二级行业PE和PB历史分位均值PE(TTM)PE所处历史的百分位（2010年以来）重要一、二级行业PE所处历史的百分位（

215、2010年以来）PB所处历史的百分位（2010年以来）PE和PB历史分位均值PE(TTM)PB(LF)5050 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第50页共51页简单金融成就梦想 图 88：22Q2 各行业单季度归母净利润增速公司数量分布 资料来源：Wind、申万宏源研究；图 89：行业盈利预测调整幅度 资料来源：Wind、朝阳永续、申万宏源研究；一级行业公司样本=150%100%,150%)50%,100%)30%,50%)10%,30%)0%,10%)-10%,0%)-30%,-10%)-50%,-30%)-50%,-100%)-100%,-150%)-150%钢铁45

216、2%2%7%2%2%4%2%7%16%44%7%4%煤炭3829%8%24%11%3%3%5%0%5%8%3%3%有色金属13423%7%8%8%11%7%10%8%5%5%2%5%石油石化4711%4%13%6%11%4%2%13%11%11%2%13%基础化工36711%7%10%6%14%6%6%11%10%14%3%2%建筑材料753%3%5%4%7%7%8%13%15%17%7%12%交通运输1237%2%8%5%7%9%7%15%14%11%2%13%建筑装饰1566%3%6%9%12%8%5%12%10%11%4%14%电力设备30111%8%16%11%8%5%4%8%9%13

217、%1%5%机械设备4617%5%8%7%12%8%8%11%11%14%4%5%国防军工1227%8%13%8%13%11%4%6%7%11%5%7%环保1227%2%4%7%16%8%5%14%12%15%5%5%公用事业1208%8%8%8%13%9%13%7%7%8%6%7%农林牧渔9813%7%7%6%11%4%3%11%7%10%5%14%食品饮料1178%5%4%6%15%11%7%11%14%8%3%8%医药生物4458%4%8%8%14%10%6%11%9%13%4%5%商贸零售10411%3%8%7%3%4%4%11%8%21%4%18%社会服务727%0%6%7%7%1%1

218、%3%8%18%10%32%汽车2446%7%6%5%8%5%5%11%14%19%5%10%家用电器8213%6%9%9%10%10%6%22%7%6%1%1%纺织服饰1116%5%5%5%7%4%5%11%9%18%11%15%轻工制造1407%4%8%5%9%6%5%11%14%16%9%6%美容护理293%3%7%14%10%3%3%10%17%14%7%7%电子38611%5%12%6%11%5%5%11%10%12%3%6%计算机3137%4%4%7%11%6%6%12%6%11%5%20%传媒13710%6%7%7%7%7%3%9%11%15%4%13%通信11616%7%13%

219、8%14%9%3%3%8%7%3%8%房地产1164%3%3%5%7%4%8%5%7%22%12%19%银行422%0%0%10%36%38%10%5%0%0%0%0%非银金融873%2%6%5%14%10%6%25%13%8%2%6%综合2421%13%8%4%0%0%4%13%4%0%21%13%2022/5/52022/8/318月底-5月初2022/5/52022/8/308月底-5月初公用事业123%151%27%20%24%4%煤炭40%66%26%6%3%-2%石油石化27%48%21%8%2%-5%农林牧渔359%375%16%294%209%-85%电力设备63%78%15%

220、33%36%3%有色金属89%96%7%21%23%3%基础化工26%31%5%19%22%3%通信14%16%2%12%12%0%建筑装饰22%24%2%14%14%0%汽车36%37%1%26%35%9%环保23%23%0%23%23%0%银行10%10%0%10%10%0%房地产14%13%-1%9%10%1%家用电器19%18%-1%16%16%0%国防军工47%45%-1%33%36%3%食品饮料23%21%-2%21%22%1%医药生物27%22%-5%25%24%0%非银金融1%-4%-5%21%24%3%美容护理48%43%-6%29%35%6%电子20%14%-6%27%31

221、%4%机械设备26%19%-7%22%28%6%商贸零售45%38%-8%27%35%8%轻工制造36%27%-9%22%28%7%计算机32%23%-9%27%30%3%传媒31%20%-11%21%30%9%纺织服饰18%6%-11%17%24%8%钢铁7%-15%-22%9%18%9%建筑材料12%-10%-22%13%22%8%交通运输48%26%-23%12%49%37%综合101%74%-28%3%16%13%社会服务137%107%-30%90%158%67%一级行业2022E2023E 5151 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第51页共51页简单金融成就

222、梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义

223、务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通，需 以

224、 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司

225、可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。