1、【方正电子 公司深度报告】中科蓝讯（688332.SH）：专注无线音频SoC，拓展布局“万物智联”证 券 研 究 报 告2022 年 9 月 6 日分析师：吴文吉登记编号：S03投资要点 无线音频SoC芯片市场空间广阔，公司产品乘风而起。无线音频SoC芯片需求拥有三大驱动力：（1）全球蓝牙音频娱乐设备出货量持续平稳较快增长；（2）耳机智能化发展趋势，对芯片性能、算力提出更高要求；（3）无线通信技术不断完善，标准不断更新，推动无线音频SoC芯片升级迭代。公司以无线音频SoC芯片为起点，积极布局物联网相关产品，拓展产品下游应用场景，助力“万物智联”。立足白牌市场，进军品牌市场

2、，盈利能力有望提升。公司过去的客户群以白牌客户为主，2019-2021年白牌客户收入占比均在90%以上，白牌市场具有客户类型多样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快等特点，但产品价格、毛利率较低。2020年，公司以“蓝讯讯龙”系列产品为抓手，进军品牌市场，优化客户结构。同时，公司研发投入逐年上升，有利于高端、高性能产品研发。客户结构与产品结构的改善有利于提升公司盈利水平。盈利预测 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.9/16.1/19.3亿元，归母净利润分别为2.3/2.8/3.3亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）白牌TWS耳机市场空间增长不及

3、预期；（2）品牌客户开发进度不及预期；（3）存货跌价风险单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入1124 1292 1614 1933(+/-)(%)21.23 14.98 24.92 19.80 归母净利润229 232 284 332(+/-)(%)6.49 1.07 22.46 16.81 EPS(元)2.55 1.93 2.37 2.76 ROE(%)26.29 6.28 7.14 7.70 P/E21.89 28.90 23.60 20.20 P/B7.68 1.81 1.68 1.55 资料来源：Wind，方正证券研究所整理eZoWfWcZoYgVqYfWbRcM

4、6MpNqQmOpNfQqQzQkPqQsMaQpOpQwMqQvMwMrRtM1中科蓝讯：营收高速增长，发力品牌客户2产品布局：专注无线音频SoC3需求空间：无线耳机快速渗透，物联网前景可期4盈利预测目录历史沿革：专注于无线音频SoC芯片，近年业绩表现亮眼2016年公司AB530X系列芯片获得第十四届“中国芯”优秀市场表现产品2019年推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，进入联想、网易、传音、Aukey等知名品牌商供应体系。2021年公司获评国家专精特新“小巨人”企业称号2022年深圳市中科蓝讯科技股份有限公司成立，并在珠海设立分公司。2020年4月2020年12月公司成功登陆上海

5、证券交易所科创板。公司获得“2020中国物联网技术创新奖”专注于无线音频SoC芯片业务。公司成立于2016年，自设立以来，公司始终专注于设计研发低功耗、高性能无线音频SoC芯片。为品牌客户打造“蓝讯讯龙”系列。2020年4月，公司推出首款“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，2020年12月，公司推出“蓝讯讯龙”系列迭代升级产品BT892X，芯片工艺制程从55nm升级至40nm，提升了终端用户无线互联体验。因公司产品出色的市场表现和业绩的高速增长，公司于2019年、2020年分别引入中芯聚源、元禾璞华、中金浦成、深创投、红杉资本、领汇基石、华登国际等知名投资机构。图表：中科蓝讯发展历程资料

6、来源：中科蓝讯公司官网，中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理股东结构：公司创始人家族及技术团队持股比例达60%中科蓝讯（688332.SH)南山红土黄志强元禾璞华璞华远创1.75%23.67%珠海蓝讯管理12.56%1.23%11.30%1.50%珠海蓝讯科技12.56%创元世纪中金浦成红杉瀚辰上海聚源其他1.25%1.13%1%44.61%公司创始人家族及技术团队持股比例较高。公司实际控制人为董事长黄志强，持股比例23.67%。珠海蓝讯管理、珠海蓝讯科技为其创始技术团队持股平台，各持股12.56%。创元世纪为黄志强家族其他成员持股平台，其合伙人均为黄志强亲属，持股比例11.30%。持股比例

7、前四名的主要股东合计持股60%。珠海蓝讯创业为员工持股平台，截至2022年6月7日，该平台持股比例为1.05%。图表：中科蓝讯股权架构图（截至2022年9月1日）实际控制人技术团队持股平台实控人家族资料来源：Wind，中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理核心技术人员：IC领域经验丰富姓名职务履历刘助展董事、总经理在IC领域拥有15年技术研发及管理等工作经历，曾多次带领技术研发团队完成关键技术攻关，作为专利发明人拥有13项已授权专利。2016年12月加入公司，带领公司技术研发团队顺利完成公司自设立以来所有重大研发项目。张仕兵副总经理、董事会秘书、工程设计中心总监、运营中心总监拥有12年IC设计

8、开发及运营管理经验，曾于2012年获得“卫星导航定位优秀工程和产品奖”二等奖，2013年获得“卫星导航定位科技进步奖”一等奖。2018年8月加入公司，全面负责公司研发项目产品的工程设计以及流片、封装、量产测试平台选型等转量产阶段的相关工作。梁明亮芯片设计中心总监拥有15年IC设计经验，曾成功带领团队完成了多个项目芯片设计任务并实现量产，作为专利发明人拥有10项已授权专利。2017年3月加入公司，主要负责RISC-V指令集架构CPU、芯片系统架构、蓝牙、基本外设模块设计等工作。吴瀚平应用设计中心总监拥有13年芯片开发经验，作为专利发明人拥有13项已授权专利。2017年3月加入公司，主要负责芯片产

9、品设计验证、软件系统架构设计、驱动开发、音频编解码及通话算法设计等工作。孔繁波应用设计中心副总监、产品总监拥有11年IC设计及硬件开发经历，作为专利发明人拥有11项已授权专利。2017年4月加入公司，主要负责芯片产品规格制定、封装设计、硬件设计等工作。林锦鸿数字部经理拥有11年IC设计工作经验，作为专利发明人已拥有8项已授权专利。2017年3月加入公司，主要负责数字电路设计、蓝牙基带、调制电路设计、降噪算法设计、音频音效算法设计等工作。芦文模拟部经理拥有11年IC设计工作经验，在FM射频收发系统设计方面有丰富经验，作为专利发明人拥有24项已授权专利。2017年3月加入公司，主要负责各系列芯片高

10、性能音频ADC/DAC、RFFrontend、电源管理、时钟系统等模块的设计开发工作。资料来源：中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理财务状况：营业收入快速增长，研发费用率逐年上升 受益于下游无线蓝牙耳机渗透率的快速提升，公司近三年营业收入快速增长。公司近三年分别实现营业收入6.46/9.27/11.24亿元，同比增长666%/43%/21%。公司近三年分别实现归母净利润1.49/2.15/2.29亿元。研发投入增加有利于开发高端产品，进军品牌客户。过去三年，公司研发费用率逐年上升，研发费用率分别为4.6%/5.5%/6.8%。研发投入的增长有利于公司产品技术升级，推动高端产品研发，开拓品牌客

11、户，提升公司毛利水平。图表：中科蓝讯2018-2021年费用率情况图表：中科蓝讯2018-2021年业绩情况0.5%0.4%0.2%0.3%0.8%1.2%1.5%2.6%13.2%4.6%5.5%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%20021销售费用率管理费用率研发费用率0.846.469.2711.240.01 1.49 2.15 2.29 02468920202021营业收入归母净利资料来源：Wind，中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理（单位：亿元）竞争格局：公司2020年TWS蓝牙耳机市场占有率26%，位居第二 公司同行业可比公

12、司包括恒玄科技、博通集成、炬芯科技、珠海杰理等。按出货量计算，公司2020年度TWS蓝牙耳机芯片市场占有率为26%，排名第二。公司产品类型应用领域中科蓝讯蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片TWS蓝牙耳机、非TWS蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载音箱等恒玄科技普通蓝牙音频芯片（TWS和非TWS）、智能蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片智能耳机、智能音箱等领域博通集成无线数传芯片、无线音频芯片无线数传芯片：高速公路不停车收费（ETC）、无线键盘和鼠标、遥控手柄和无人机飞控等领域无线音频芯片：收音机、对讲机、无线麦克风、无线多媒体系统、蓝牙音箱、蓝牙耳机和智能音箱等领域炬芯科技蓝牙音频SoC芯片系列、便携式音视频S

13、oC芯片系列、智能语音交互SoC芯片系列蓝牙音箱、蓝牙耳机、蓝牙语音遥控器、蓝牙收发一体器、智能教育、智能办公、智能家居等领域珠海杰理蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能物联终端芯片、健康医疗终端芯片、普通音频芯片TWS蓝牙耳机、非TWS蓝牙耳机、蓝牙耳箱、K歌宝、行车记录仪、视频监控、智能门锁、血氧仪、胎心仪、血压计、额温枪、体脂秤、测温仪、多媒体音箱等图表：2021年TWS耳机芯片竞争格局26%9%6%5%4%2%1%47%中科蓝讯恒玄科技高通罗达科技瑞昱半导体原相科技炬芯科技其他资料来源：中科蓝讯招股说明书，旭日大数据，方正证券研究所整理可比公司财务数据对比：白牌客户、通用型产品毛利率相对较

14、低图表：中科蓝讯与可比公司营业收入对比图表：中科蓝讯与可比公司毛利率对比（单位：亿元）公司及同行业可比公司炬芯科技、恒玄科技、珠海杰理过去三年营收均呈逐年上升趋势。公司产品毛利率在2019/2020/2021年分别为29%/27%/26%，与部分同行可比公司存在一定差距，主要原因包括：（1）公司芯片产品定位以白牌客户市场为主，产品定价与毛利率相比品牌客户略低；（2）公司主要聚焦于开发通用型芯片并提供底层的软件开发工具，产品定价与毛利率相比定制化、差异化产品略低。0.84 6.46 9.27 11.24 2.29 0500212022Q1中科蓝讯炬芯科

15、技博通集成恒玄科技珠海杰理17%29%27%26%22%0%10%20%30%40%50%200212022Q1中科蓝讯炬芯科技博通集成恒玄科技珠海杰理资料来源：Wind，中科蓝讯招股说明书，各公司公告，方正证券研究所整理客户结构：立足于白牌客户，大力拓展品牌客户 报告期内，公司应用于终端白牌厂商的芯片销售收入占各期主营业务收入比例均在90%以上。白牌市场的特征是客户类型多样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快。2020年起，公司在原有白牌客户群基础之上大力拓展品牌客户，目前已进入传音、魅蓝、飞利浦、联想、铁三角、纽曼、山水、喜马拉雅、倍思、科大讯飞、天猫精灵、魔

16、声Monster等终端品牌供应体系。蓝牙模块主内核电源时钟模块音频模块BTRF蓝牙双模BT Dual ModeDACADC音频Codec硬件协处理模块外设接口DC/DCLDOChargerPLLCrystal高性能的RISC-VCPU+DSP EngineROMRAMFLASH手机品牌客户专业音频客户电商及互联网品牌客户图表：公司无线音频SoC芯片结构资料来源：中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理中科蓝讯募投项目公司拟投资金额建设周期项目简介智能蓝牙音频芯片升级项目41549.4万元2年本项目产品为智能蓝牙耳机芯片和智能蓝牙音箱芯片，新一代智能蓝牙音频芯片将采用22nm生产工艺，搭载高性能R

17、ISC-V指令集架构CPU，提高CPU运算性能，支持蓝牙5.2标准，单芯片集成全模式蓝牙功能（经典蓝牙、BLE、LE Audio），大幅提升音质、功耗、降噪、语音识别能力等方面的性能。物联网芯片产品研发及产业化项目18790.54万元2年本项目产品为基于ISM频道工作频率介于2400M-2483Mhz范围的蓝牙物联网芯片，新一代蓝牙物联网芯片将采用22nm生产工艺，搭载高性能RISC-V指令集架构CPU，支持蓝牙5.2标准与自定义组网协议标准，升级蓝牙射频、ADC/DAC等模拟电路工艺，单芯片集成全模式蓝牙功能（经典蓝牙、BLE、LE Audio）。本项目将大幅优化并提升公司蓝牙物联网芯片性能

18、，适应室外环境广播、公共场所广播、智能家居等多种不同应用场景，抓住物联网产业快速发展的良好机遇。Wi-Fi蓝牙一体化芯片研发及产业化项目24430.20万元2年本项目产品为采用22nm生产工艺的Wi-Fi芯片和Wi-Fi蓝牙一体化芯片。通过本项目建设，公司拟完成Wi-FiIEEE802.11a/b/g/n模拟IP与数字IP研发，在芯片上集成高性能四麦克风远场语音输入数字信号处理器和具有语音识别功能的神经网络加速处理器，蓝牙支持标准升级到5.2标准，支持全模式蓝牙功能（经典蓝牙、BLE、LE Audio）。研发中心建设24835.08万元2年完善公司软硬件试验基础设施，改进公司产品的研发流程和测

19、试效率，加强质量体系建设和产品品质管控，从而提高公司芯片产品的性能可靠性和质量稳定性。资料来源：中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理1中科蓝讯：营收高速增长，发力品牌客户2产品布局：专注无线音频SoC3需求空间：无线耳机快速渗透，物联网前景可期4盈利预测目录产品业务：聚焦于“两个连接、一个计算”自设立以来，公司始终专注于设计研发低功耗、高性能无线音频SoC芯片。公司主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。2019-2021年，公司“可穿戴+IoT“芯片占比由0.9%提升至5.3%，随着公司产品体系的进一步扩大与物联网市场空间的进一步提升，公司”可穿戴+IoT”产

20、品营收有望实现持续增长。未来，公司仍将聚焦于“两个连接、一个计算”，即依托蓝牙、Wi-Fi等无线传输技术实现物与物的连接，通过音频、视频等媒介实现人与物的连接，在芯片端融入边缘计算技术，实现万物互联、智能互联。蓝牙耳机高性能音箱可穿戴+IoT图表：中科蓝讯分产品收入构成图表：中科蓝讯产品类型38.6%47.4%44.2%25.6%17.7%17.0%34.9%33.2%33.5%0.9%1.7%5.3%0%50%100%201920202021TWS蓝牙耳机芯片非TWS蓝牙耳机芯片蓝牙音箱芯片其他芯片资料来源：Wind，中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理产品系列：产品应用以蓝牙耳机、蓝牙音

21、箱为主产品类型产品系列工艺制程主要应用领域TWS耳机蓝牙芯片BT892X40nmTWS蓝牙耳机AB561X40nmBT889X55nmBT885X系列AB535X系列AB537X系列55nm非TWS耳机蓝牙芯片AB532X系列AB533X系列AB535X系列AB536X系列AB537X系列55nm颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机AB561X系列40nm蓝牙音箱芯片AB530X系列AB532X系列AB536X系列55nm蓝牙音箱、智能音箱、电视音响、车载蓝牙音响等AB560X系列40nm其他芯片AB530X系列AB532X系列AB536X系列AB11X系列AB10X系列AB13X系列55

22、nmType-C耳机、Type-C音频转换器、USB麦克风、无线游戏手柄、蓝牙适配器、蓝牙发射器、直播声卡、智能手机支架、通用单片机、血氧仪、儿童电动玩具等资料来源：中科蓝讯招股说明书，方正证券研究所整理1中科蓝讯：营收高速增长，发力品牌客户2产品布局：专注无线音频SoC3需求空间：无线耳机快速渗透，物联网前景可期4盈利预测目录行业政策：大力推动物联网产业升级2022信息产业发展指南：提出丰富智能家庭产品供给，重点加大智能电视、智能音箱、智能服务机器人等新型消费电子产品供给力度；推动新一代音视频标准研究和应用。关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见：鼓励企业发展面向定制化应用场

23、景的智能家居产品+服务模式，推广智能电视、智能音响等新型数字家庭产品。支持可穿戴设备、智能服务机器人等产品创新和产业化升级。扩大和升级信息消费三年行动计划：利用物联网、大数据、人工智能等技术推动电子产品智能化升级，提升手机、计算机、音响等各类终端产品的中高端供给体系质量，推进智能可穿戴设备等产品的研发及产业化。5G应用“扬帆”行动计划：推进基于5G的可穿戴设备、智能家居产品、超高清视频终端等大众消费产品普及。推动嵌入式SIM(eSIM)可穿戴设备服务纵深发展。物联网新型基础设施建设三年行动计划：加快部署智慧城市、智慧家居等重点领域，争取2023年形成一批基于自主创新技术产品、具有大规模推广价值

24、的行业解决方案，有力支撑新型基础设施建设；物联网连接数突破20亿。国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见：加快超高清视频、沉浸式视频、虚拟现实、增强现实、可穿戴等技术标准预研，加强与相关应用标准的衔接配套。关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见：丰富可穿戴设备、智能家居等产品，提升文化、旅游产品开发和服务设计的数字化水平。2021820172016资料来源：各平台公告，方正证券研究所整理382365356326452566482297405006200202021E有线耳机无线耳机需求空间

25、：无线耳机渗透率不断提升，2020年占比72.7%在蓝牙、Wi-Fi等无线通信技术发展的带动下，无线耳机技术越来越成熟，与此同时，移动化办公、运动健身、即时娱乐等消费场景的普及推动消费者的消费习惯逐渐向更方便的无线化转变。据中商产业研究院数据，2020年我国耳机产值规模达1130亿元，其中无线耳机占比72.7%。在2016-2020年间，无线耳机渗透率不断提升。TWS耳机是发展最迅速的品类。在无线耳机这一品类当中，TWS耳机以真无线立体声设计、多功能化、智能化等优势，成为近年来发展最快的细分领域。据IDC数据，2021年中国品牌无线耳机出货量为1.2亿副，其中TWS耳机占比67%，该占比预计于

26、2022年提升至72%。592729883图表：中国蓝牙耳机出货量种类分布图表：2016-2021中国耳机细分种类产值变化趋势20212022E67%72%33%28%其他TWSTWS耳机占比提升1.2亿台1.3亿台（单位：亿元）资料来源：中科蓝讯招股说明书，中商产业研究院，IDC，方正证券研究所整理需求空间：TWS耳机市场过去5年CAGR达99.4%自2016年苹果公司首发AirPods并取得良好的市场反响，TWS蓝牙耳机市场迎来井喷式发展。2016年，全球品牌TWS耳机出货量仅918万副，2021年，该数量达到2.9亿副，2016-2021年年复合增长率高达99.4%

27、。据旭日大数据监测数据，2021年9月起，品牌TWS耳机和白牌TWS耳机出货量各占50%。9.32900%50%100%150%200%002016 2017 2018 2019 2020 2021出货量yoy1.4%3.3%8.8%19.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20020E图表：全球TWS耳机渗透率发展趋势图表：全球品牌TWS耳机出货量（单位：百万副）图表：品牌和白牌TWS耳机出货量占比变化趋势2021年初2021年底40%60%50%50%白牌品牌品牌耳机占比提升资料来源：中科蓝讯招股说明书，Can

28、alys，旭日大数据，方正证券研究所整理需求空间：无线音箱作为智能家居体系重要入口，市场空间较大 无线蓝牙音箱近年受重视程度提升。作为IoT中负责传递信息的重要载体，作为智能家居体系的重要入口、节点及控制中枢，逐渐得到各大厂商的重视。根据Canalys数据，2020年全球智能音箱出货量为1.5亿台，同比增长21.7%。2021年，全球蓝牙音箱市场总规模为165.8亿美元，预计到2026年，该市场规模可以达到334.0亿美元，2021-2016年年复合增长率可达到15.04%。中国无线蓝牙音箱市场规模近年来的发展趋势同样是稳步上升。据奥维云网数据，2021年，中国蓝牙音箱市场规模突破86亿元，2

29、022年，该市场规模有望突破100亿元。4.936.569.174.086.3102.702040608000212022E2021年2026年165.8亿美元334.0亿美元CAGR=15.04%图表：2017-2022E中国蓝牙音箱市场规模增长趋势图表：全球蓝牙音箱市场规模预测（单位：亿元）资料来源：中科蓝讯招股说明书，前瞻产业研究院，中研网，奥维云网，方正证券研究所整理需求空间：智能可穿戴设备应用场景不断拓展，空间广阔 相比于传统便携设备，智能可穿戴设备智能化、集成化程度更高，便于实现即时交流、健康监测等功能。可穿戴设备的智能化水平不断提升，应

30、用场景不断拓展，市场空间广阔。根据IDC数据，2021年全球可穿戴设备出货量达到5.34亿台，预计2025年出货量可达13.58亿台，2021年-2025年年复合增长率可达26%。我国智能可穿戴设备市场规模近年来增长迅速。2016-2020年，市场规模年复合增长率达到38%，预计2021-2025年年复合增长率将达到20%。图表：2016-2025年中国智能可穿戴设备市场规模图表：2016-2025年全球智能可穿戴设备出货量1.021.151.783.374.455.3413.580%20%40%60%80%100%0246810121416出货量yoyCAGR=26%（单位：亿台）179 2

31、62 379 522 632 759 910 1092 1311 1573 05000CAGR=20%CAGR=38%（单位：亿元）资料来源：中科蓝讯招股说明书，健康界研究院，方正证券研究所整理需求空间：智能家居设备消费者支出5年后可突破1000亿美元 据Strategy Analytics数据，2020年全球消费者智能家居设备支出达到465亿美元，2021年增加至669亿美元，同比增长44%，预计2022年将达到719亿美元，并在2022至2027年延续7.6%的复合增长率。2027年，全球智能家居设备消费者支出将突破1000亿美元。中国是智能家居设备的重要市场。据ID

32、C数据，2020年全球智能家居设备出货量约8亿台，预计2025年出货量可超14亿台，5年CAGR可达12%。据IDC预计，2022年中国智能家居设备出货量将达2.6亿台，未来5年，该出货量将以19.2%的年复合增长率持续增长。其中，照明和家用安防会成为中国智能家居市场增长的主要驱动力。52046566979641037-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200消费者支出yoy32.554.280.8106.3129.241.352.666.583.1102.644.646.948.750.451.839.440.441.1

33、41.642.2100.9121.9145.6171.2197.202004006002022E2023E2024E2025E2026E照明家用安防视频娱乐音箱温度计其他图表：2022-2026年中国智能家居设备出货量预测（单位：百万台）260.8318.4385.2455.3525.8图表：2019-2027E全球智能家居设备消费者支出（单位：亿美元）资料来源：中科蓝讯招股说明书，IDC，方正证券研究所整理需求空间：物联网市场长尾效应显著，市场空间万亿美元级 自物联网概念兴起发展至今，受基础设施建设、工业升级和消费升级等因素的驱动，物联网市场迅速发展。物联网产业具有典型的长尾效应，应用领域广

34、泛、发散，细分领域众多。据GSMA（全球移动通信系统协会）预测，2025年全球物联网设备连接数可以达到246亿台，2021-2025年年复合增长率可达12.8%。据IDC预测，2025年，全球物联网市场规模可达1.2万亿美元，市场空间巨大，2021-2025年年复合增长率可达11.4%。5263759721942182460%5%10%15%20%25%30%35%0500300200021E2022E2023E2024E2025E连接数yoy368674282691910231139

35、12000%5%10%15%20%25%02004006008000市场规模yoy图表：2015-2025E全球物联网市场规模预测图表：2015-2025E全球物联网设备连接数（单位：十亿美元）（单位：亿台）资料来源：中科蓝讯招股说明书，GSMA，IDC，方正证券研究所整理1中科蓝讯：营收高速增长，发力品牌客户2产品布局：专注无线音频SoC3需求空间：无线耳机快速渗透，物联网前景可期4盈利预测目录盈利预测 消费市场需求较疲软，终端库存有待消耗，短期业绩增长放缓。全球疫情反复导致2022H1消费电子需求景气度下行，渠道及终端客户库存水位仍然处于较高水平，库存有待消耗。公司业

36、务主要集中在消费类市场，因此，2022年业绩增速同比可能放缓。产品迭代步伐加快，高性能产品放量有望打开营收增长空间。公司重视研发创新，研发团队迅速扩张，2022H1，公司研发人员数量同比增长37%。公司现已完成高集成低功耗蓝牙耳机SoC升级芯片工程样片和TYPE-C耳机工程样片的测试及客户试产验证工作，完成了单MICDNN降噪算法、双MIC ENC降噪算法的研究，相关产品已经实现量产。此外，“蓝讯讯龙”三代工程样片正在进行测试和优化工作，进一步优化了功耗、射频、通话环境降噪和主动降噪等性能，2022H2有望向市场推广。深挖消费市场潜力，品牌客户持续渗透。当前，品牌客户不再仅集中于高端价位产品布

37、局，开始推出高性价比系列产品，降低用户购买门槛。这一趋势有利于加快公司高性价比主控芯片进入品牌方产品的进程。紧抓物联网发展机遇，积极布局新兴市场。公司在夯实现有TWS、非TWS蓝牙耳机和蓝牙智能音箱业务板块的基础上，利用自身的技术优势及客户资源，不断开拓新的市场领域和拓宽销售渠道。公司将通过“物联网芯片产品研发及产业化项目”和“Wi-Fi蓝牙一体化芯片研发及产业化项目”参与布局快速发展的物联网IOT市场，进一步拓宽公司产品线。综上所述，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.9/16.1/19.3亿元，归母净利润分别为2.3/2.8/3.3亿元。资料来源：中科蓝讯招股说明书，方正证

38、券研究所整理分业务盈利预测（单位：百万元）产品线20212022E2023E2024ETWS蓝牙耳机芯片销售收入496553708857增长率13%12%28%21%毛利142 155 195 244 毛利率29%28%28%29%非TWS蓝牙耳机芯片销售收入191 210 252 302 增长率16%10%20%20%毛利44 45 49 60 毛利率23%21%20%20%蓝牙音箱芯片销售收入376 421 501 586 增长率22%12%19%17%毛利85 88 103 126 毛利率23%21%21%22%其他芯片销售收入59 107 152 186 增长率274%80%42%22

39、%毛利18 34 46 59 毛利率31%31%31%32%其他业务销售收入1 1 1 1 增长率50%10%10%1%毛利0 0 0 0 毛利率40%9%8%7%合计销售收入1,124 1,292 1,614 1,933 增长率140%15%25%20%毛利290 323 393 489 毛利率26%25%24%25%资料来源：Wind，方正证券研究所整理相对估值（数据截至2022年9月5日收盘）证券代码证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（倍）TTM2022E2023E 2024ETTM2022E 2023E 2024E688018.SH乐鑫科技75.47 1.602.363.3

40、64.6347.12 32.04 22.44 16.30 603893.SH瑞芯微331.68 6.098.2711.6915.1954.44 40.13 28.38 21.83 688608.SH恒玄科技150.26 3.005.598.2811.1750.14 26.90 18.16 13.45 688332.SH中科蓝讯67.00 1.812.322.843.3236.93 28.90 23.60 20.20 注：中科蓝讯预测值采用方正证券研究所预测值，其他公司预测值均采用Wind一致预期值资料来源：Wind，方正证券研究所整理风险提示 白牌TWS耳机市场空间增长不及预期 品牌客户开发进

41、度不及预期 存货跌价风险资产负债表20212022E2023E2024E利润表20212022E2023E2024E流动资产942 3782 4069 4407 营业总收入1124 1292 1614 1933 货币资金4 2851 3201 3457 营业成本834 969 1220 1450 应收票据3 2 4 3 税金及附加5 6 7 8 应收账款1 0 1 0 销售费用3 4 15 17 其它应收款1 1 2 2 管理费用29 39 71 94 预付账款23 65 58 84 研发费用77 91 152 178 存货563 515 456 514 财务费用0 0-85-96 其他348

42、 348 348 348 资产减值损失-5 0 0 0 非流动资产17 26 41 53 公允价值变动收益0 0 0 0 长期投资0 0 0 0 投资收益10 8 8 9 固定资产6 11 18 24 营业利润229 232 284 332 无形资产1 2 3 4 营业外收入0 0 0 0 其他10 14 20 25 营业外支出0 0 0 0 资产总计959 3808 4110 4460 利润总额229 232 284 332 流动负债82 110 127 145 所得税0 0 0 0 短期借款0 0-5-7 净利润229 232 284 332 应付账款56 67 88 96 少数股东损益0

43、 0 0 0 其他26 43 44 57 归属母公司净利润229 232 284 332 非流动负债5 5 5 5 EBITDA226 226 194 230 长期借款0 0 0 0 EPS（元）2.55 1.93 2.37 2.76 其他5 5 5 5 负债合计87 115 132 150 少数股东权益0 0 0 0 股本90 120 120 120 资本公积277 2836 2836 2836 留存收益505 737 1021 1353 归属母公司股东权益873 3694 3977 4309 负债和股东权益959 3808 4110 4460 公司财务预测表（单位：百万元）资料来源：Win

44、d，方正证券研究所整理现金流量表20212022E2023E2024E主要财务比率20212022E2023E2024E经营活动现金流-110 261 365 264 成长能力净利润229 232 284 332 营业总收入21.23%14.98%24.92%19.80%折旧摊销6 3 4 3 营业利润6.50%1.06%22.46%16.81%财务费用1 0 0 0 归属母公司净利润6.49%1.07%22.46%16.81%投资损失-10-8-8-9 获利能力营运资金变动-342 35 86-62 毛利率25.78%24.98%24.37%24.98%其他5 0 0 0 净利率20.41%

45、17.95%17.59%17.15%投资活动现金流-63-3-10-6 ROE26.29%6.28%7.14%7.70%资本支出-6-12-18-15 ROIC17.10%27.68%27.57%24.81%长期投资-66 0 0 0 偿债能力其他10 8 8 9 资产负债率9.04%3.01%3.21%3.37%筹资活动现金流-57 2589-5-2 净负债比率47.24%-78.14%-82.63%-78.79%短期借款-10 0-5-2 流动比率11.55 34.52 32.05 30.32 长期借款0 0 0 0 速动比率3.41 28.52 27.39 25.68 普通股增加0 30

46、 0 0 营运能力资本公积增加13 2559 0 0 总资产周转率1.17 0.34 0.39 0.43 其他-60 0 0 0 应收账款周转率2002.89-5417.11 1914.84-8072.47 现金净增加额-230 2847 350 256 应付账款周转率20.08 19.29 18.36 20.11 每股指标(元)每股收益2.55 1.93 2.37 2.76 每股经营现金-1.22 2.18 3.04 2.20 每股净资产9.69 30.78 33.15 35.91 估值比率P/E21.89 28.90 23.60 20.20 P/B7.68 1.81 1.68 1.55 E

47、V/EBITDA24.08 17.07 18.03 14.11 公司财务预测表（单位：百万元）资料来源：Wind，方正证券研究所整理分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券

48、期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告

49、的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：吴文吉邮箱：专注专心专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层