1、C2M-产业数字化的终极模式 电商精品系列报告之一 证券分析师：赵令伊 A0230518100003 证券分析师：罗贤飞 A0230520040001 报告联系人：张玲玉 A0230120050001 2020.5.18 2 投资摘要投资摘要 C2M是互联网企业对产业带数字化赋能的产物，实现了供需的完美匹配，按需定产，极大减 轻制造商的库存压力并优化其生产计划。预计全国C2M市场规模在2022年有望达到1.4万亿。 目前C2M的行业主要分布在一些弱品牌化标准品，比如服饰类、电子产品配件类、日用品类， 这些品类有弱品牌、工艺标准化、单价较低等特点，而我国几十年的发展沉淀下来的产业集 聚完美匹配了

2、这些品类的C2M生产需求，助推C2M在我国的快速发展。 C2M的分类主要包括附品牌类C2M、自有品牌C2M、平台型白牌C2M。附品牌类C2M主要 依靠大品牌的制造商概念来引流，品质方面把控较强，代表企业是必要商城；自有品牌C2M 主要是以自身品牌为卖点，代表企业有网易严选；平台型白牌C2M主要有阿里巴巴、京东、 拼多多，其特点是连接众多的C2M代工厂，提供大量的品类以及SKU供消费者选择。 阿里巴巴的C2M更多的是基于其生态来发展，通过淘宝特价版、超级工厂计划、百亿数字化 产区将C端和产业链上游有机结合，打造产业集群带。京东则通过“C2M五步工作法”，规 划未来三年C2M的GMV达到1万亿元。

3、拼多多则通过“新品牌计划”+“多多农园”，打造 上千家C2M工厂和下沉农作物基地，帮助工厂实现品牌化和推动农产品供应链的数字化改造， 采用强大的拼团基因为C端消费者提供极致性价比。 推荐标的：阿里巴巴、京东、拼多多。 风险提示：知识产权纠纷；各电商平台在C2M上的投入不及预期；制造商数字化程度不及预 期。 rQoRpOmPrMnMwPpNzRsOwO8OcM7NtRmMnPnNiNmMtOkPrQuNbRmMxPNZsPsMxNqRnN 主要内容主要内容 1. 需求端和供给端的完美匹配，规模有望破万亿 2. 弱品牌类标准品为主，三种商业模式 3. 相关案例：阿里、京东、拼多多、苏宁、必要、严选

4、 4. 投资建议与标的阿里巴巴、京东、拼多多 3 4 1.11.1 互联网激活互联网激活C2MC2M产业链，推动产业制造升级产业链，推动产业制造升级 C2M是商业模式扁平化的终极模式。由原来的制造商、品牌商、经销商等流通渠道，转变 为将C端消费数据直接反馈至生产制造端，之后制造端将符合C端个性化需求的商品通过更 加高效的供应链送至消费者手中，中间省略仓库存储、分销、营销等环节。 互联网电商平台直接串联消费者与制造商，为制造商提供消费大数据、生产订单，帮助其 实时观测市场需求，及时调整生产计划，有助于减缓库存压力。C2M模式下的电商平台聚 焦用户需求、商品制造、服务，加强协同驱动效应，推动产业制

5、造升级。 商品流 信息流 获取订单提供订单、消 费大数据 入驻平台 商品展出 订单化、多批次柔性生产 个性化订单需求 图1：C2M产业链联通电商平台、消费者和制造商 资料来源：申万宏源研究 C2M平台 C端 消费者 M端 制造商 5 1.2 1.2 需求端：个性化需求端：个性化+ +高性价比，高性价比，C2MC2M满足消费分级需求满足消费分级需求 定制化满足消费升级的终极需求。居民消费水平的不断提升以及消费结构 的升级促使消费者对衣食住行提出定制化的要求，而互联网应用于整个生 产过程的C2M将是核心商业模式，让消费者直面工厂，省去中间环节，解 决库存问题。 下沉市场成为电商新增长点，去品牌化、

6、高性价比产品满足低线市场需求。 下沉市场消费崛起，已成为电商流量新增长点，C2M模式下高性价比厂商 直供产品更满足低线城市消费者需求。 7.9% 14.0% 19.3% 24.9% 19.8% 14.1% 一线城市新一线城市二线城市 三线城市四线城市五线及以下城市 资料来源：QuestMobile、申万宏源研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

7、2017 2018 2019 居民消费水平:全体居民GDP:人均GDP 元 资料来源：国家统计局、申万宏源研究 图2：居民消费水平稳步提升图3：2018年移动购物新增用户多来自下沉市场 6 1.3 1.3 供给端：产业带数字化助力柔性供应链建设供给端：产业带数字化助力柔性供应链建设 年份政策 2016年12月 工业和信息化部发布工业和信息化部关于进一步推进中小企 业信息化的指导意见。意见指出将紧紧围绕中国制造2025 、“互联网+”、创新驱动等国家战略，支持中小企业参与产 业链，打造创新链。 2019年8月 科技部印发关于新时期支持科技型中小企业加快创新发展的 若干政策措施。 2020年2月

8、工业和信息化部发布关于应对新型冠状病毒肺炎疫情帮助中 小企业复工复产共渡难关有关工作的通知，提出20个要点， 帮助广大中小企业坚定信心，强化措施，实现有序复工复产， 渡过难关。 2020年3月 工信部实施中小企业数字化赋能专项行动方案，以数字化 赋能中小企业，助力疫情防控、复工复产和可持续发展。 2020年4月 国家发展改革委、中央网信办印发关于推进“上云用数赋智 ”行动培育新经济发展实施方案，助力中小微企业脱困。 供应商制造商批发商零售商消费者 生产能力、库存管理、交付日期 第三方物流、原材料、最终产品 信用、托收、支付条款、供应链金融 信息流 物流 资金流 销售、订购、库存、质量、交付计划

9、 退货、维修、服务、回收、处理 支付、托付 信息流 物流 资金流 资料来源：国家统计局、申万宏源研究资料来源：国家统计局、申万宏源研究 中小企业迎政策利好，带动产业带数字化创新发展。近年来国务院出台多 项政策推动中小企业数字化创新发展，以数字化赋能中小企业，助力中小 微企业脱困。 零库存模式降低运营成本，柔性供应链满足个性化需求。传统制造厂商库 存压力大，运营成本高。而C2M电商平台模式通过消费大数据指导生产， 先订单后生产实现“零库存” ，助力制造商打造柔性生产链。 表1：近年来促进中小企业数字化创新发展政策图4：柔性供应链能对消费者需求做出灵活反应 7 1.4 20221.4 2022年年

10、C2MC2M市场规模将达万亿量级市场规模将达万亿量级 “城市化+中产阶级崛起”助力 C2M市场扩容。随着城市化进程加 速和中产阶级崛起，C2M消费者群 体快速增长。新用户的增加、老用 户留存以及复购率的提升将推动市 场快速扩容，我们测算2022年C2M 市场规模将达到万亿量级。 资料来源：2020年中国消费者调查报告，申万宏源研究； 注：规模预测遵循三个假设：1）假设城市人口数量增速与过去三年全国人口增速一致；2）假设不同收入群体年 平均购买频率不同；3）假设不同收入群体年平均客单价不同 表2：C2M市场规模将达1.4万亿元 图5：C2M市场规模推算逻辑 资料来源：申万宏源研究 家庭年可支配收

11、入 （2018年人民币实际价值） 中国城市人口数量 （百万） 年平均购买频率 （次） 平均客单价 （元） 年交易总次数 （百万次） 市场规模 （万亿元） 年份20182022E2022E2022E2022E 富裕19.7万8990102009050.2 小康4.9万-19.7万657668.2 温饱4.9万7273155010980.1 总计8188321.4 市场规模 城市人口 随收入变化 随收入变化 消费者规模 年平均购买频率 平均客单价 主要内容主要内容 1. 需求端和供给端的完美匹配，规模有望破万亿 2. 弱品牌类标准品为主，三种商业模式 3. 相关案例：阿里、京

12、东、拼多多、苏宁、必要、严选 4. 投资建议与标的阿里巴巴、京东、拼多多 8 9 2.1 C2M2.1 C2M模式电商平台优势大，日用百货品模式电商平台优势大，日用百货品类布局多类布局多 高性价比生活起居用品品类发展迅速。在日用百货、鞋服内衣、家装家电等主流生 活用品行业，顾客更看重价格，品牌忠诚度相对较低。制造商很少受到技术限制， 借C2M模式“东风”，及时跟进行业风向，精准满足顾客需求，推出高性价比产品， 缓解库存积压问题。 高技术壁垒行业布局C2M模式尚存困难。电子数码、医疗等行业技术壁垒高，高 度品牌化，消费者更信任品牌背书能力强、售后保障和服务体系完善的产品。 知识产权纠纷、不正当竞

13、争是阻碍深度拓宽C2M适用品类的风险因素。 资料来源：申万宏源研究；注：图表中行业字体大小代表C2M发展空间 图6：不同技术壁垒和销售渠道的行业C2M发展空间 技术壁垒 销售渠道 线下为主 日用百货 鞋服内衣 粮油食品 母婴用品 美容护肤 文具 医疗 汽车 家装家电 软件平台 美妆 电子游戏 眼镜 电子数码 家居家纺 白酒 高 低 线上为主 运动 食品饮料 汽车 在线影视 图7：淘宝特价版APP主要品类 资料来源：淘宝特价APP，申万宏源研究 2.2 2.2 全国产业集聚利于全国产业集聚利于C2MC2M的发展的发展 武清区 地毯 深圳市 手机壳膜线 景德镇市 瓷器 义乌市 文具 打底裤 瑞安市

14、 箱包 永康市 保温杯 织里市 童装 诸暨市 袜子 苏州市 丝绸 葫芦岛市 泳装 沧州市 化妆刷 保定市 毛巾 淄博市 美瞳 青岛市 帽子 南通市 家纺 汕头市 内衣 和田市 大枣 凤庆县 红茶 那曲地区 冬虫夏草 柳州市 螺狮粉 中山市 小家电 银川市 枸杞 图8：全国C2M的重点产业分布 资料来源：2020中国产业带数字化发展报告，申万宏源研究 我国的产业带分布具有地区集聚的特点，这为各大C2M平台的发展提供较好的规 模效应，也有利于为C端消费者提供极佳的性价比。 10 11 2.3 C2M2.3 C2M涉及品类众多，多为弱品牌化标准品涉及品类众多，多为弱品牌化标准品 服饰类 食品类 电子

15、配 件类 日用类 主要品类 品类集中 品类特点 弱品牌 工艺标准化 单价低 上游代工厂多 未 来 趋 势 电子数码 化妆品领域 家装领域 图9：C2M涉及品类集中，品类特点显著 资料来源：申万宏源研究 C2M的品类目前主要集中在一些弱品牌化标准品，比如服饰类、食品类、电子配 件类等，其具备弱品牌化、工艺标准化、单价低、上游代工厂多等特点。 12 2.4 C2M2.4 C2M分类分类按品牌依赖度来划分按品牌依赖度来划分 附品牌C2M自有品牌C2M平台型白牌C2M 库存 品质把控 SKU 流量高低 弱 中 少中多 强强 不承担承担不承担 资料来源：申万宏源研究 图10：C2M主要有三种分类 我们根

16、据各电商平台对品牌的依附程度将C2M分为附品牌C2M、自有品牌C2M、平台 型白牌C2M，附品牌类C2M主要依靠知名品牌制造商概念来引流，自有品牌C2M主要 吸引对自身品牌有信赖度的客群，平台型白牌C2M则面向平台上所有用户。 代表企业 主要内容主要内容 1. 需求端和供给端的完美匹配，规模有望破万亿 2. 弱品牌类标准品为主，三种商业模式 3. 相关案例：阿里、京东、拼多多、苏宁、必要、严选 4. 投资建议与标的阿里巴巴、京东、拼多多 13 3.1 C2M3.1 C2M案例的主要区别案例的主要区别 我们主要对比了阿里巴巴、京东、拼多多、苏宁、必要商城、网易严选这些C2M 企业，从品类、流量、

17、生态支持等角度来看，主流电商对C2M依然占据绝对的话 语权。 图11：C2M案例的特点对比 流量级别 7亿 3亿 6亿 2亿 百万 千万 C2M战略 三大支柱 C2M五步工作法 新品牌计划 拼拼工厂 苏宁“智”造 大牌引流 严选自有品牌 生态支持 阿里云、菜鸟网络、 蚂蚁金服 京东物流 腾讯引流 线下众多门店 无 网易邮箱、音乐等 C2M主要APP主品类 3C家电 美妆，家纺 家电 家纺，家居 家纺，日用品 农产品，家纺，日用品拼多多 苏宁 京东 阿里巴巴 必要商城 网易严选 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 14 3.1 3.1 阿里巴巴：新零售阿里巴巴：新零售&新制造的有机结合新制造的有

18、机结合 C2 M B 2 B 中国 跨境 未来3年投入2000亿 文娱 线上平台 特价平台 线下渠道 蒋凡戴珊 双线负责 厂销通 系统 信 息 流 数 据 流 图12：阿里巴巴新零售&新制造的有机结合 资料来源：阿里巴巴年报，申万宏源研究 15 3.2 3.2 阿里巴巴：阿里巴巴：C2MC2M的三大支柱的三大支柱 淘宝特价版 2020年天猫3.8女王节 期间，C2M定制商品订 单量同比增长370% 打造1000个产值过亿 的“超级工厂” 重点打造10个产值过百 亿的数字化产业带集群 上线一周内始终占据IOS 据购物类APP下载榜首 安卓总下载量达1.57亿 低价工厂直购 首个专业C2M商品平台

19、 为产业带企业创造100 亿笔新订单 未来三年战略目标 消费者端产业链上游 C 2 M 三大支柱 消费互联网 + 工业物联网 百亿数字化产区 数字化生态系统建设 超级工厂计划 图13：阿里巴巴C2M的三大支柱 资料来源：阿里巴巴年报，申万宏源研究 16 3.3 3.3 京东：京东：C2MC2M五步工作法五步工作法 1. 需求报告2. 仿真试投3. 厂商研产4. 京东首发5. 精准营销 知名厂商 线上渠道 保证仿真试投 的顺畅性 物流自营 数据分析 用户分析 AAU 3.62亿 GMV 2万亿 保证顺畅的用户体验 线下渠道 外部 产业研究院 资料来源：京东官网，申万宏源研究 图14：京东C2M五

20、步工作法 17 高端电源成交额 同比 100% 3C家电是京东 C2M的重点品类 显示器销量 68% 无线机械键盘/鼠标 销量 6.5倍/3.2倍 阅读手机+游戏销量同比 300% 中高端冰箱洗衣机 成交额5倍 巨幕电视成交额 300% 3.4 3.4 京东：品类集中，三年万亿京东：品类集中，三年万亿GMVGMV 图15：京东品类集中，三年万亿GMV 资料来源：京东11.11战报，申万宏源研究 18 3.5 3.5 拼多多：拼团模式打造拼多多：拼团模式打造C2MC2M 1. 拼团规模2. 设计环节3. 降低工厂成本4. 交付提周转 大数据平台 AAU 5.85亿 510万合作厂商 MAU 11

21、.51亿 无库存 减少资金占用 直配给用户 帐期稳定 38.7亿元研发费用 农货智能处理系统 占收入12.8% 3000名技术工程师 农（副）产品成交额 1364亿元 1500款平台销量10 万+的农（副）产品 50% GMV来自服装 与快消 极致大规模单品 提供极致性价比 图16：拼多多拼团模式打造C2M 资料来源：拼多多官网，申万宏源研究 19 20 3.6 3.6 拼多多：新品牌计划大有可为拼多多：新品牌计划大有可为 涉及近20种品类 新品牌计划 订单量累计 1.15亿单 参与企业900家 正式成员106家 发展现状家电家纺百货数码 未来展望 未来5年订单量 达10亿级 打造1000家

22、C2M工厂 拼工厂拼产业带 流量支持 知名品牌代工厂 新品牌联盟 战略合作 图17：拼多多新品牌计划大有可为 资料来源：拼多多官网，申万宏源研究 21 3.7 3.7 苏宁：拼拼工厂，苏宁“智”造苏宁：拼拼工厂，苏宁“智”造 1：除拼拼工厂是19年年中数据外，其余均为19年年底数据 拼拼工厂 苏宁”智“造 金融、物流、产业集群 大牌合作 自有品牌 线上渠道 线上平台商品交易规模2388 亿元，同比增长14.6% 会员人数达5.55亿 自营商品销售规模1584亿元， 同比增长5.8% 线下渠道 家电3C家居生活专业店2307家 门店物业面积818万平方米 苏宁易购直营店833家 家乐福超市233

23、家 苏鲜生超市15家 红孩子母婴店175家 苏宁易购广场37家 活跃商户逾35万 存量买家达1.5亿 拼拼工厂1 资料来源：苏宁年报，申万宏源研究 图18：拼拼工厂，苏宁“智”造 22 3.8 3.8 必要商城：大牌制造商引流，以销定产必要商城：大牌制造商引流，以销定产 资料来源：必要App，申万宏源研究 图19：必要商城大牌制造商引流，以销定产 用户直连大牌制造商，以销定产 个性化订单 2000万注册用户 月活逾200万 依视路制造商 Armani制造商 . 工厂毛利15% 必要商城 附品牌 C2M 制造商 大牌品质 柔性制造 工厂价格 多品种 小批量 个性化 美妆家纺个护服装 逾20种品类

24、 大 牌 引 流 工厂直供 消费升级用户 年均复购达到8次 制造成本上加价20元 23 3.9 3.9 网易严选：好的生活，没那么贵网易严选：好的生活，没那么贵 自营业务 原创设计 多重质检 核心优势 2019H1营业收入100亿元， 23.7% 2019年MAU约140万， 2.3% 2019H1毛利率10.6%， 7pct 电 商 表 现 核心品类 家纺家居厨卫 洗护箱包 母婴食品 网易生态流量支持 自有品牌 图20：网易严选好的生活，没那么贵 资料来源：网易年报，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 需求端和供给端的完美匹配，规模有望破万亿 2. 弱品牌类标准品为主，三种商业模式 3.

25、相关案例：阿里、京东、拼多多、苏宁、必要、严选 4. 投资建议与标的阿里巴巴、京东、拼多多 24 25 4.1 4.1 投资建议及标的投资建议及标的 从C2M的三类模式对比来看，我们认为平台型白牌C2M未来将会胜出，这主要得 益于其超级大的流量池，高流量可以汇聚更多的C端需求，进而使M端的生产更加 集约化，从而淘汰众多规模小的C2M平台。其次是海量的SKU，这会使更多的C 端消费者往该平台上集聚。主要的代表企业有阿里巴巴、京东和拼多多。 阿里巴巴：整合淘宝特价版+超级工厂计划+百亿数字化产区这三大支柱，同时运 用其阿里云、菜鸟物流等基础设施，搭建连接C端用户和M端制造商的C2M系统。 京东：C

26、2M五步工作法，从需求报告仿真试投厂商研产京东首 发精准营销，最后在京东自营物流的服务下为用户提供极佳的体验。 拼多多：通过“新品牌计划”+“多多农园”，打造上千家C2M工厂和下沉农作 物基地，帮助工厂实现品牌化和推动农产品供应链的数字化改造，采用强大的拼 团基因为C端消费者提供极致性价比。 表3：阿里巴巴、京东、拼多多估值表 收盘价（美元）EPS （元/ADR）PE 2020-05-1520192020E2021E2022E20192020E2021E2022E 阿里巴巴（US）203.6838.451.46678.737.6628.1321.9118.38 京东50.857.29.516.

27、219.850.1438.0022.2918.23 拼多多61.3-3.69-0.896.57.93n.a.n.a.66.9654.88 资料来源：各公司公告，wind，申万宏源研究 备注：阿里巴巴1ADR=8普通股，京东1ADR=2普通股，拼多多1ADR=4普通股；汇率为05/15美元对人民币收盘价7.100 26 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的 信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

28、或间接收到任 何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联 机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披 露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期 安排及其他有关的信息披露。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）：相对强于市场表现20以上； 增持（outp

29、erform）：相对强于市场表现520； 中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证 券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

30、及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依 靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：沪深300指数 机构销售团队联系人 上海陈陶 北京李丹 深圳胡洁云021- 海外胡馨文021- 综合朱芳 27 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识 到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需

31、以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接 受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询 服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存

32、在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不

33、对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 简单金融 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 28 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司）