1、证券分析证券分析师师 ：张良卫：张良卫 执业证书编号执业证书编号：S0600516070001 联系邮箱：联系邮箱： 二零二零年二月二零二零年二月 扁舟一夜东风起 对网红电商的再讨论 证券研究报告证券研究报告行业行业深度报告深度报告 研究助理研究助理 ：李赛：李赛 联联系邮箱：系邮箱： 二零二零年二月二零二零年二月 人口红利及移动互联网流量红利已处于末期，但媒介变迁带来的流量格局再分配是行业发展的永恒规律。同时流量变现的诉求，决定流量格局的再 分配将进一步带动渠道的新一轮整合，包括广告及商品的销售。展望2020年，网红经济的流量变现将成为移动互联网领域最具确定性的成长领域， 它代表内容电商平台

2、、MCN及网红的共同诉求。我们结合平台特征，对各主流平台的网红带货模式进行分析，预计2020年网红电商行业规模逾 7000亿；同时探讨产业链各方分成，MCN在其中或享较大红利。 各大平台网红电商布局：1）内容平台，抖音围绕内容进行算法分发，易于制造爆款及获取粉丝，目前广告营销为最佳变现手段，未来或以短视频 吸粉+直播变现挖掘商业潜力；快手则基于社交+兴趣进行内容推荐，以高粘性用户沉淀私域流量，直播电商具备优势。预计2019年抖音快手电 商GMV为1000-1200亿，2020年或达3000亿。同时小红书及B站也在积极布局直播电商，二者用户粘性强，带货潜力大。2）电商平台，目前淘宝 直播规模最大

3、，仍处于低渗透高增长阶段，商家腰部化、用户年轻化、市场下沉化、带货品类多元化已成为当下发展趋势，2020年淘宝将以直播店 铺化为发力重点。预计19/20年淘宝直播GMV为2000亿/3000亿。京东2020年将投入亿级资源扶持直播，拼多多也于今年1月上线“多多直播”， 预计京东、拼多多2020年GMV为2.5/1.6万亿，以2%的渗透率假设，预计2020年京东/拼多多直播GMV达503/312亿元。3）社交平台，微信小程 序2019年GMV为8000亿，同比增长超过160%，2020年将以直播组件方式参与直播带货，微信直播电商产业方向明确。我们预计主流平台2020年 网红电商GMV或达7000

4、亿元，行业规模将更大。 网红电商兴起的底层逻辑：1）从消费者角度，网红电商带来购物体验的提升，视频展示的形式提供更多决策信息，同时主播可助力消费者挖掘优质 低价产品，消费场景从人找货向货找人变迁；2）从品牌方角度，网红电商带来更高的用户转化率，迎合了品牌主品效合一的营销诉求，同时将变革 销售渠道，缩短商户与消费者路径。3）从平台角度，内容平台寻求流量的高效变现，电商平台则在流量红利趋尽下增加用户时长价值。 网红电商产业链利益分配：假设品牌方支付GMV的20%（一般为10%-50%）作为佣金，MCN及主播在自有平台中佣金分成比例较高（ 不同平台 上MCN及主播佣金分成：抖音小店75%+、快手小店

5、75%、淘宝直播70%），第三方电商平台推广中，MCN及主播在抖音上可获超过63%的佣金， 在快手上佣金则为31.5%-45%。主播与MCN内部分成为10%-80%，粉丝越多、资源越独立的网红分成越高。 核心壁垒：技术壁垒大数据整合能力；资源壁垒优质低价的商品供应渠道。 风险提示：电商直播业务拓展不及预期，内容产出稳定性下降风险，行业竞争加剧，政策监管风险，5G落地不及预期。 2 摘要摘要 目录目录 MCN的壁垒、机遇与挑战 各大平台网红电商布局 网红电商兴起的底层逻辑 网红电商产业链利益分配 相关投资标的梳理 风险提示 各大平台网红电商布局 直播/短视频进入蓬勃发展阶段，大批网红应运而生。2

6、016-2018年，中国在线直播及短视频用户逐年增长，18年分别达4.56亿/6.48亿 人，同比增长14.6%/58.0%，同年国内10万粉丝以上的网红数量同比增长51%，头部网红（超过100万粉丝）数量增长23%。截止18年 4月，中国网红粉丝总人数达5.88亿人，同比增长25%。网红数量及粉丝规模的持续双增长为网红电商打下了坚实的基础。 网红带货已成电商领域新风口，商业价值潜力较大。2019年”双11”期间，薇娅和李佳琦分别实现成交额27亿和10亿，带货能力堪比顶 级商场（2018年上海万象城销售额为20亿）。同时据QuestMobile统计，截至2019年6月，我国网购用户已突破10亿

7、人，庞大的用户基 础将促使网红电商市场空间呈倍数级增长。 资料来源：iiMedia，前瞻产业研究所，艾瑞咨询，QuestMobile，克劳锐，知瓜数据，增长黑盒，东吴证券研究所5 1.1 网红带货兴起，各大平台纷纷入局 图表：2016-2018年在线直播及短视频用户规模图表：网红及粉丝数量变化 李佳琦薇娅 淘宝直播时间 19/10/20 20:14 至19/10/21 01:36 19/10/20 20:00 至19/10/21 02:43 观看人数3112万3811万 新增粉丝数68.3万24.2万 出售商品数据39件57件 出售商品总销量152.7万（预计）97.6万（预计） 出售商品总销

8、售额6.607亿（预计）6.612亿（预计） 图表：网红带货销售异军突出 3.10 3.98 4.56 1.53 4.10 6.48 28.4% 14.6% 168.0% 58.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018 在线直播用户人数（亿）短视频用户规模（亿） 直播YOY（%）短视频YOY（%） 2018年腰部 网红数量 +51% 2018年头部 网红数量 +23% 2018年网红 粉丝数量 +25% 资料来源：克劳锐，卡思数据，新浪网，东吴证券研究所 1.1 网红带货兴起，各大平台

9、纷纷入局 6 蘑菇街 2016.03加入电商直播小程序 京东 2016.09开始布局电商直播 拼多多 2019.11试水电商直播 2020.01 正式上线多多直播 淘宝/天猫 2016.04上线淘宝直播功能 2018.09推出短视频APP鹿刻 2019年上线淘宝直播独立APP 快手 2018.06上线自有平台快手小店 现已打通淘宝、京东、拼多多等第三方平台 支持短视频+直播带货 抖音 2018年先后开通购物车、商品橱窗等功能 2019年上线抖音小店，形成商业闭环 现已打通淘宝、京东、唯品会、考拉等第三方平台 支持短视频+直播带货 微信 2019.04支持抖音小程序电商 2019.06支持快手微

10、信卖货 2020.01宣布小程序将推出直播组件，让直播带货更容易 小红书 2019.11宣布进军电商直播，预计2020年上线 支持图文+短视频带货 内容平台电商/社交平台 相互 打通 Bilibili 加码布局电商直播，2020年有望加入直播带货 支持视频+直播带货 图表：各大平台布局网红电商 网红带货商业潜力吸引内容&电商&社交平台纷纷入局。 图表：主要内容平台用户画像 抖音、快手用户规模体量庞大，流量红利仍存。抖音、快手现稳居短视频第一梯队，日活用户已突破4亿和3亿人，同比增长60%/87.5%。 日活量直逼淘宝双十一峰值4.6亿人。 四大内容平台用户画像清晰，网红带货精准定位目标群体。抖

11、音侧重于一二线城市，主打潮流类产品；快手市场更为下沉，以高性价比 产品为主要带货类别；特色化平台小红书及B站精准定位一二线女性用户和专注“Z世代”建设，主打美妆时尚类消费品和二次元及IP衍 生品。 资料来源：QuestMobile，AppGrowing，艾瑞咨询，B站竞价广告介绍2019版，新浪网，东吴证券研究所 1.2 内容平台篇：抖音快手领衔，流量寻求高效变现 7 平台名称定位日活月活（2019.09）用户粘性用户基本特征适合带货品类 抖音原创短视频分享平台 4亿+ （2020.01） 4.8亿 弱关系 平台推送及内容运营 潮流、时尚 30岁以下占比53.2% 男女比例52：48 三线及以

12、下城市用户占55.9% 冲动消费品 时尚消费品 大众类消费品 新品 快手国民短视频社区 3亿+ （2020.01） 3.4亿 强关系 更注重私域内容和粉丝关系 大众、接地气 30岁以下占比52.7% 男女比例52：48 三线及以下城市用户占比59% 大众消费品 高性价比产品 小红书分享生活方式的社区平台 峰值2500万 （2019.11） 0.73亿 强关系 意见领袖属性较强 垂直、种草 30岁以下占比51.5% 男女比例13：87 一线城市用户占比57.7% 时尚消费品 高端消费品 美妆日用品 B站Z世代兴趣爱好社区 3760万 （2019.09） 0.98亿 强关系 拥有超强粘性的高净值用

13、户 年轻、二次元 30岁以下占比95.4% 男女比例48：52 一线及沿海城市占比70% 个性化产品 二次元周边 IP衍生品 图表：抖音算法推荐示意图 资料来源：卡思数据，海马云数据，新浪网，东吴证券研究所 流量分发逻辑：以“内容”为中心的强运营平台。 抖音重算法轻粉丝，实行优质内容为导向的“计划经济”。平台以滚动式推荐为主，流量分发的核心是算法和内容质量反馈，粉丝关注 成为次要标准。平台基于内容质量等给予短视频初始流量池，推送给相关用户及部分粉丝（根据卡思数据，初次推荐池中仅包含10%左 右的粉丝），并根据完播率、点赞率、评论率、转发率等反馈指标进行下一步流量分配。 管控较强的分发逻辑易于制

14、作爆款和获取粉丝，但不利于社交属性的发展。初次流量分配后，较好的内容反馈可获得二次甚至三次流量 推荐，进而扩大优质内容的辐射范围，打造爆款视频。同时内容创作者凭借单支爆款视频获取十万甚至百万粉丝概率较高。用户主要通 过优质内容连接KOL，无法快速建立对创作者个人较高的信任度。 在商业变现方面，相较依靠强信任度的电商变现，专注于内容及强曝光度的广告营销是抖音目前的优势业务。 内容质量 作者粉丝量 用户兴趣 热度、相关性、环境、协同特征 初始资源池A 资源池B 初期流量分配 综合考核：完播率、互动率、关注率 用户反馈评估 *点赞、关注、评论、转发等数据将决定视频是否会被推送 入下一个更大的流量池

15、1.2.1 抖音：重算法轻粉丝，中小KOL商业潜力远未释放 图表：抖音日活用户数量（亿人） 0.3 0.7 1.5 2.0 2.5 3.2 4.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2018.12018.62019.12020.1 8 图表：抖音星图为广告主、创作者提供商业化方案 资料来源：抖音星图，克劳锐，艾媒咨询，卡思数据，东吴证券研究所 变现方式：以广告营销和电商变现为主。 广告营销：官方任务接单平台星图平台，为品牌主、MCN和明星/达人提供双端服务并从中抽成，同时给予MCN签约型创作者相关 优惠。平台为商家、MCN及达人提供订单接收、签约达

16、人管理、项目汇总、数据查看等服务。 电商变现：以短视频带货为主，“自有+第三方”双线引流便利用户。从布局DOU+、商品橱窗、抖音小店、自建电商小程序等一系列产 品，再到完善抖音购物车功能、打通“鲁班”，抖音为网红电商提供了全面的自有产品体系 。同时接入第三方平台（如淘宝/天猫、唯品 会、考拉、京东等），缩短粉丝购物决策时间。据艾媒咨询统计，2019年上半年，以抖音为代表的短视频电商行业整体转化率达到40%。 9 图表：抖音网红电商布局 2017.92018.42019.1 2018.32018.122019.4 抖音上线购物车功 能，支持跳转淘宝 抖音购物车功 能全面开放 与京东、考拉、唯品会

17、等电商平台打 通，支持红人带货，推出小程序电商 今日头条上线 “放心购商城” 推出精选好物联盟， 加入放心购商城 电商广告投放系统 “鲁班”与抖音打通 上线商品 搜索功能 2019.5 1.2.1 抖音：重算法轻粉丝，中小KOL商业潜力远未释放 图表：抖音好物榜价格分布 资料来源：卡思数据，东吴证券研究所 抖音网红带货现状：带货量和用户画像相契合，适合基于头部KOL的品牌营销。 带货量与用户画像相契合。抖音30日内上榜好物榜中，精品女装、食品饮料、家居/家纺/家装/厨具、鞋包饰品及生活用品占比62.85%， 0-200元商品占比84.61%。与抖音一二线城市90后、95后女性用户占比较大的画像

18、相契合，她们热爱时尚、追求潮流酷炫、有一定的经 济基础且消费能力强，尤其对于美妆、配饰、服装、零食等类别的产品关注度较高。 抖音适合品牌方进行基于头部KOL的品牌营销。抖音为品牌方提供了大量头部KOL资源，支持KOL结合品牌特征挖掘内容创意，带动品牌 更好地吸引目标。以彩妆/个护品牌为例，御泥坊依托头部KOL集中投放，屡出内容爆款，在视频带货榜上取得了最佳投放表现。 10 图表：频繁上榜的彩妆/个护品牌图表：抖音好物榜品类占比（%，无具体数据，参考趋势） 1.2.1 抖音：重算法轻粉丝，中小KOL商业潜力远未释放 精品女装 食品饮料 家居/家纺/家装/厨具 鞋包饰品 生活日用 家用电器 手机配

19、件 其他 个人护理 玩具 汽车用品 潮流男装 香水彩妆 手机及数码产品 礼品/礼物 电脑/办公用品 健身训练 纸品清洁 图书/电子书 母婴儿童 图表：抖音达人销量榜 资料来源：卡思数据，星榜，新浪网，东吴证券研究所 未来电商发展趋势：双渠道运行，中小KOL或突出重围。 短视频吸粉+直播变现，挖掘KOL的带货空间。自18年抖音引入直播后，多数KOL选择以短视频积累粉丝，同时借助直播引流变现。KOL 以短视频吸引的粉丝群，不会因内容过度商业化而流失，并且直播中信息交换的即时性有利于主播与粉丝之间的粘性转化为购买力。 抖音独特的算法模式给予KOL相对均匀的曝光度，中小KOL或凭借优质内容获得更大传播

20、机会，商业潜力可能超出预期。据卡思数据统 计的抖音达人销量榜，上榜次数占比多的KOL，粉丝量集中于0-10w之间，其次是10-100w的尾部，在TOP10销量达人中，4席粉丝量低 于50万，TOP20中8席粉丝量低于百万。未来中小KOL释放的商业价值或成为抖音在电商市场的核心竞争力。 11 图表：近期星榜抖音红人TOP热度值 上榜次数排名KOL名称粉丝量（万）上榜次数排名KOL名称粉丝量（万） TOP 01 悠悠19.9TOP 11 韩国媳妇大璐璐196.9 TOP 02 牛肉哥严选522.9TOP 12 破产姐弟911.8 TOP 03 李佳琦Austin 3,237.90TOP 13 陳婷

21、mm 814.2 TOP 04 老爸评测1,368.60TOP 14 常熟市王孟杰服装商行293.6 TOP 05 钟文泽40.4TOP 15 张贝贝ibell54.9 TOP 06 陈三废gg 1,350.50TOP 16 叁佰的日常穿搭116.5 TOP 07 武轩230TOP 17 于子蛟好物分享（美食）四季8.7 TOP 08 璐璐-zhu45.3TOP 18 霞光好物31.8 TOP 09 豆豆_Babe 564.2TOP 19 潘雨润PanYR_ 93.2 TOP 10 荣多威水果果园43.4TOP 20 李亚男393.6 1.2.1 抖音：重算法轻粉丝，中小KOL商业潜力远未释放

22、 图表：快手“市场经济”流量分发思路图表：快手日活用户数量（亿人） 资料来源：QuestMobile，卡思数据，克劳锐，快手，东吴证券研究所 流量分发逻辑：“普惠式” 运营平台 快手基于社交+兴趣进行内容推荐，采用去中心化的“市场经济” 。平台以瀑布流式双栏展现为主，发布内容粉丝到达率约为30%-40%。 快手优先基于用户社交关注和兴趣来调控流量分发，主打 “关注页”推荐内容。 “普惠”式分发机制不易制造爆款，但造就独特的“老铁关系” 。弱运营管控降低了平台内容质量的稳定性，瀑布流式则影响用户沉浸 式体验，限制了视频内容的辐射范围。而弱运营管控直接“链接”内容创作者与粉丝，加深双方粘性，沉淀私

23、域流量，诞生了信任度较 高“老铁关系”。据QuestMobile统计，快手活跃用户7日留存率达到84.4%，位居短视频App之首，留存率仅次于微信。 在商业变现方面，相较以广告营销为主的抖音， 快手依托独特的“老铁关系”，在直播领域更具优势。 12 1.2.2 快手：高粘性用户沉淀私域流量，电商变现具备 优势 KOL-D KOL-C A-KOL B-KOL 基于用户社交、关注兴趣 的“弱调控”流量分发 1.0 1.6 2.0 3.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2018.52018.122019.062020.01 图表：快接单的双模式驱动 图表：快手网红电

24、商布局 资料来源： QuestMobile，卡思数据，东吴证券研究所 变现方式：以广告营销、直播打赏及电商变现为主 广告营销：以“快接单”为主。平台以双轮模式驱动，围绕定制化或标准化模式接受商家发布的商品推广等任务。2019年，超过20万名 创作者获得广告收益，快接单平台年分成超过10亿元。 直播打赏：直播业务行业领先。直播日活现已超过1亿，预计2019年直播打赏&小游戏领域营收为350亿元。 电商变现：以直播带货为中心，全面打通主流平台。平台围绕“老铁关系” 形成“先认人再认货”商业转化模式。自有方面，平台通过 快手小店沉淀私域流量，为用户打造最短的购买链路（从产生消费意愿到完成购买支付），

25、用户流失率较低，内容变现的转化率得以提 升。同时为用户构建了更加便利的购物场景，现已接入淘宝/天猫、有赞、魔筷等第三方电商平台，京东与拼多多也宣布接入快手小店。 13 2018.62019.62019.8 2018.10 2019.8 推出快手营销平台， 建立商业矩阵 快手电商技术服 务费比例调整 上线快手小店，打通淘宝、有赞、 魔筷TV，支持主页、直播、短视 频带货 快手小店与京东联 盟打通 快手打通拼多多入口，升 级小店，支持微信带货 定 制 化 业 务 标 准 化 业 务 作品定制化 品效合一 精准筛选达人 覆盖头部达人核心 用户群 作品多样化 按效付费 AI只能匹配达人 释放中腰部达人

26、私 域商业价值 1.2.2 快手：高粘性用户沉淀私域流量，电商变现具备 优势 图表：30日内快手热销榜商品品类及平均单价 资料来源：卡思数据，钛媒体，东吴证券研究所 快手网红带货现状：用户追求高性价比、实用型商品，电商发展较为成熟。 追求高性价比、实用型商品。根据卡思数据统计的30日内热销榜，食品饮料、个人护理、精品女装占比总销量的63.3%。30-50元的占比 最多，其次是30元以下和50-80元的商品。相比于品牌知名度以及产品的公知口碑，快手老铁更信赖主播的推荐，也更为追求产品的高性 价比、实用，对于一些“贩卖美好”的小物件，如：三明治机、煮茶壶、健身器材等，快手老铁相对没有抖音用户“发烧

27、”。 快手电商发展较为成熟。截至2019年12月，电商作者规模已超过100万个，拥有10万+粉丝的电商作者月收入可达5万，每月电商作者增 速超过10%，电商内容覆盖的消费者规模每日超过1亿人次。 图表：快手热销榜价格分布 1.2.2 快手：高粘性用户沉淀私域流量，电商变现具备 优势 14 图表：快手&有赞直播电商节图表：“辛有志辛巴818”的快手小店 资料来源：2018快手大数据报告，新浪网，东吴证券研究所 未来电商发展趋势：“老铁文化”释放直播电商势能。 快手的“老铁文化” 帮助品牌沉淀私域流量，在加强沟通、增强信任度的同时，缩短商业转化路径，释放电商势能。 根据2018快手大数据报告，20

28、18年1600万人在快手获得收入，平均每个卖货视频带来1068元的收入，19年单视频收入上升至1.1 万元，同比上升930%。18年“快手好货节”当天购买链接点击量突破1.34亿，散打哥带货1.6+亿元；2019年快手&有赞直播电商节 GMV同比增长400%+，累计销售额超4亿，累计销量超800万单；快手主播“辛有志辛巴818”2019年直播带货总GMV达133亿。在 “老铁文化”的助推下，快手有望在直播电商领域分一杯羹。 15 图表：散打哥快手页面 1.2.2 快手：高粘性用户沉淀私域流量，电商变现具备 优势 图表：笔记内自带购买链接 资料来源：小红书APP，晓程序观察，东吴证券研究所 小红

29、书打造了高活跃度、高用户粘性的分享社区，通过搭建自有商城，实现了从种草到消费的商业生态闭环。2019年5月用户量突破2.5 亿，用户画像为一二线城市90后女性，用户购买力较强。目前内容形式为图文笔记和短视频，美妆、护肤为核心优势品类。 2019年6月，小红书小范围内测直播功能，整体风格与淘宝直播类似。2020年初将开启“直播+笔记”新玩法，用户可通过直播间进入 笔记页，粉丝阅读笔记时可一键下单，通过打通笔记与直播，让用户看到更多深度内容，从而提升用户停留时间及黏性，提高转化率。 16 图表：短视频种草品牌账号品牌旗舰店消费 图表：直播内测页面 1.2.3 小红书：入局直播电商，探索“直播+笔记

30、”新 玩法 图表：UP主华农兄弟个人主页店铺页面 资料来源：哔哩哔哩APP，蓝鲸财经，东吴证券研究所17 图表：商品橱窗可跳转到淘宝 图表：顶级二次元IP带货实力超越许多一线明星（无具体数据，参考趋势） 哔哩哔哩(B站) 是一个高粘性、高活跃度、高内容质量的弹幕视频社区，截止目前拥有1.28亿月活，用户画像为一线及沿海城市90后，粉 丝与UP主的关系粘性强，视频内容以动画、游戏、生活类为主，二次元周边、IP衍生品带货潜力大。 18年，B站上线店铺功能，UP主可以在B站内直接卖货。19年B站推出UP主入淘“千咖计划”，鼓励知名UP主建立淘宝达人账号，将粉 丝引流至淘宝带货。UP主们在视频中的带货

31、行为往往能获得粉丝的强烈支持，因为B站用户愿意为优质内容买单。 1.2.4 B站：联手淘宝，二次元带货潜力大 图表：主要电商平台用户画像 淘宝直播规模最大。电商平台商品种类齐全，商户数目众多，主播带货市场空间巨大，同时品牌商可进行商家自播，因此电商平台直播 带货规模较大。淘宝凭借较大的流量及前瞻性布局，19年双十一GMV近200亿，目前直播规模市场排名第一。 低抽成吸引优质内容。以淘宝直播为例，假设佣金率为20%，淘宝将抽取佣金部分的30%，即GMV的6%；对于外链带货，淘宝将收取 6%的内容场景服务费及剩余佣金的10%作为技术服务费，即GMV的7.4%作为抽成。相对低廉的抽成费用率能吸引更多

32、优质内容。2018 年加入淘宝直播的主播人数同比增长约180%，薇娅、李佳琦等带货达人均驻扎于淘宝直播。 内容赋能电商，提高转化率。电商平台的“电商”属性决定用户消费意愿强烈，直播内容的趣味性准确定位需求不明的用户，提高转化 率。以淘宝直播为例，进店转化率超65%，加购率达32%，顶级网红电商转化率为20%，传统电商则为0.37%。 资料来源：淘榜单，克劳锐，新浪网，东吴证券研究所18 平台名称起家日活（2019.11） 月活（2019.09）用户画像购物场景 淘宝服装（较高频）4.6亿6.5亿 需求不明 浏览购物 直接搜索 京东3C（低频）接近1亿2.5亿 明白需求 精准购物 直接搜索 拼多

33、多食品（最高频）2.2亿4.0亿 需求不明/没有需求 浏览购物/休闲娱乐 秒杀、特卖等折扣区域 1.3 电商平台篇：淘宝规模最大，内容赋能电商 20% 顶级网 红电商 65% 淘宝直 播进店 6-10% 社交电 商 0.37% 传统电 商 图表：购买转化率对比 19 1.3.1 淘宝：低渗透、高增长阶段，直播店铺化将成发 力重点 图表：淘宝直播发展时间轴 资料来源：淘榜单，克劳锐，东吴证券研究所 淘宝直播目前仍处低渗透高增长阶段：18年电商直播GMV破1000亿，19年预计直播GMV2000亿，渗透率仅约3%，2020年预计淘宝直 播GMV达3000亿。 2020年淘宝将以直播店铺化为主，流量

34、运营私域化、主播孵化精细化、机构运营层级化为辅，继续发力直播带货。 资料来源：淘宝APP，淘榜单，东吴证券研究所 图表：17-20年淘宝直播交易规模（亿元）图表：淘宝直播渗透率增长曲线（无具体数据，参考趋势） 淘宝为目前直播电商模式最为成熟的平台，主要分为红人带货+商家自播，90%直播场次和70%成交额来自商家自播。淘宝直播进店转 化率超60%，但退货率较高。淘宝APP月活为6.5亿，淘宝直播APP月活为7500万，用户基数庞大，但应用社交属性较低。 18年淘宝直播迎来爆发式增长，交易规模增速达400%，19年GMV预计2000亿左右，未来仍将保持高速增长。18-19年，淘宝直播电商 渗透率增

35、长接近1倍，预计2019全年渗透率约为3%，2019双十一直播渗透率达10%，距离淘宝30%-40%的目标还有较大增长空间。 淘宝直播基本覆盖了所有行业类目，其中，女装、珠宝、美容护肤占比最大、增速最快，这是淘宝直播女性用户占比较高所导致的。 1月 2018年1月2019年 12月 图表：主要行业类目增长及用户性别分布（无具体数据，参考趋势） 1月1月12月2018年2019年 美容护肤/美体/精油 1月1月12月2018年2019年 女装/女士精品 1月1月12月2018年2019年 饰品/流行首饰/时尚饰品新 女性 男性 1.3.1 淘宝：低渗透、高增长阶段，直播店铺化将成发 力重点 20

36、0 1000 2000 3000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201720182019E2020E 20 图表：19年每月的日均开播场次同比18年增长接近1 倍（横轴为月份）（无具体数据，参考趋势） 资料来源：淘榜单，东吴证券研究所21 直播成交金额渗透率=直播成交金额/大盘成交金额 图表：腰部商家的渗透率最高， 提升最快（纵轴为渗透率，参考趋势） 图表：90 后占比（无具体数据，参考趋势）图表：下沉市场用户占比更大（无具体数据，参考趋势）图表：商家直播中的潜力行业分布 89678912 20182019

37、00一线城市四线城市三线城市二线城市五线城市六线城市 2018-2019年，淘宝开播场次获得了显著增长，商家腰部化、用户年轻化、市场下沉化、带货品类多元化成为趋势。 1.3.1 淘宝：低渗透、高增长阶段，直播店铺化将成发 力重点 201720182019 头部 腰部 尾部 图表：2020京东直播升级计划专项措施 京东：明星直播、京品推荐官、自营推荐官和海量达人多直播板块共同助力，直播业务初见成效。2019年，京东双十一直播带货GMV环 比618提升25倍，首次实现品类100%覆盖，自营品牌开播率超60%。众多专项措施为直播引流，启动规模化、品质化、生

38、态化直播升级 计划。2019年12月，京东宣布2020年将向直播间定向投入亿级资源扶持，推出“2+2”战略，以商家大会、直播商学院两大抓手，北极 星计划、攀登者计划两大阵地，持续为主播、机构、商家提供政策、流量、营销产品及服务方面的扶持，不断完善直播内容生态布局。 拼多多：社交裂变直播。继2019年11月首次试水社交裂变直播之后，拼多多于2020年1月19日正式上线“多多直播” ，多多直播是开放 给有带货能力或潜力的合作方的营销工具，以提升合作方用户粘性和流量转化效率。 资料来源：直播眼，京东，新浪网，拼多多，东吴证券研究所 图表：拼多多社交裂变图解 22 京 东 商 家 京东直播：POP商家

39、平台扣点降至1% 优惠券：“百亿补贴走进直播间”计划 佣金翻倍政策 对优质商家和机构进行更大流量倾斜 生态场景的全覆盖、全渗透 直播间狂撒10亿+京豆 “京东直播官方号计划”提高直播品质 “直播商学院” 为商家/机构提供服务 政策 流量 营销 配套服务 主 播 用 户 补贴 机 构 好友助力得优惠券 1.3.2 京东&拼多多：加码布局直播电商 图表：多多直播 图表：微信小程序发展迅速（无具体数据，参考趋势） 资料来源：微信公开课Pro，东吴证券研究所 1.4 社交平台篇：微信入场，直播电商产业方向明确 23 作为中国最大的私域流量平台，微信接入电商具有天然优势。微信拥有11亿用户体量，在202

40、0年1月的微信公开课PRO上，微信官方表 示个人好友或将突破5000人限制，社交私域流量的扩大可带来更高的电商转化率。 微信小程序宣布将推出直播组件，让直播卖货更容易。2019年，微信小程序日活已超3亿，累计创造8000多亿交易额，同比增长160%。 相较于上一年，小程序人均访问次数提升45%，人均使用小程序个数提升98%，小程序正逐渐成为人们生活中必不可少的部分。2020年 微信小程序的布局重点是建设商业场景，微信小程序将推出最新的官方小程序直播组件，帮助商家打造属于自己的商业闭环。微信采用 S2B2C模式，平台用户的高粘性、私域流量的高信任可带来电商的高转化、高复购，未来在电商直播市场的表

41、现值得期待。 社交直播电商 + 高增长 高用户粘性 高转化 主播用户之间高信任 高复购 降低消费者决策时间人均使用小程序个数 +98% 活跃小程序平均留存 +14% 图表：微信直播S2B2C模式 DAU 3亿+ 24 1.5 各平台围绕网红电商生态的GMV预计 快手19年1月日均GMV1000w，7/8月日均1亿，11月日均3.5-4亿（通过抓取400个头部主播数据衍生到数千个有量的主播合计数字，不 包含长尾数），预计2019年抖音快手电商GMV达1000-1200亿，2020年抖音+快手电商GMV有望达3000亿。 阿里巴巴18年GMV为5.5万亿，预计2019年达6.4万亿，2020年或超

42、过7万亿。2018年淘宝直播快速发展，全年GMV破1000亿，预计 19年淘宝直播GMV达2000亿，电商直播渗透率由18年的1.8%上升至3.1%，预计渗透率将持续上升，2020年直播GMV有望达3000亿。 预计京东、拼多多2020年GMV分别达2.5/1.6万亿，假设2%的直播电商渗透率，预计2020年京东/拼多多直播GMV分别达503/312亿元。 综上，我们预计主流平台2020年拉动的网红电商GMV或达7000亿元，行业数值将更大。 图表：各平台围绕网红电商生态的GMV 平台20182019E2020E 抖音+快手1000-1200亿3000亿 淘宝GMV55230亿64000亿70

43、000亿 淘宝直播1000亿2000亿3000亿 京东GMV16769亿20961亿（预计+25%）25154亿（预计+20%） 京东直播-503亿（假设2%渗透率） 拼多多GMV4716亿10410亿15615亿（预计+50%） 拼多多直播-312亿（假设2%渗透率） 资料来源：新浪网，各公司公告，东吴证券研究所预计 网红电商兴起的底层逻辑 图表：李佳琦直播间口红试色 视频展示提供更多决策信息。由过去的图文形式转变为短视频/直播，视频式的展现方式可提供更多支撑购物的决策信息。 人找货货找人，实现1V1“专柜型”导购。消费场景从人找货向货找人变迁，直播的实时互动类似线下专柜型导购模式，主播通过

44、“面 对面推销” 挖掘用户隐藏需求，用户基于主播的信任消费商品。 挖掘优质低价产品。“商品爆炸”时代使得用户购物的时间及试错成本不断增加，专业化主播代替消费者寻求优质产品，并获取较大的 优惠力度，让消费者省时省力省钱。同时直播的即时性容易让用户形成购物冲动。 资料来源：李佳琦直播间，东吴证券研究所 2.1 逻辑一：从消费者角度，网红电商带来购物体验提升 26 图表：李佳琦直播间部分产品价格 Olay光感小白瓶雪花秀水乳套装欧莱雅黑精华 原价280元/30ML1300元280元/30ML 直播间价格229元/76ML-379元/172.5ML 赠品光感面膜5片赠品3267元- 总价值889元45

45、671610元 折扣25折28折23折 图表：导购推销模式 图表：2018-2019上半年各媒介广告刊例花费变化 业绩增长压力下，品牌主对广告营销效果更为看重。受经济增速放缓影响，品牌主广告投入力度有所减弱，根据CTR，2019上半年中国 整体广告市场下滑8.8%，在业绩增长压力下，品牌主对营销效果更为看重，预计广告预算结构有所转变，其中19年上半年传统媒体广告 降幅达12.8%。短视频/直播等新营销方式带来更高的用户转化率，预算投入带来更直接的销售效果，迎合了品牌主品效合一的营销诉求。 以快手平台为例，97%的用户在看过营销产品的短视频后产生过购买兴趣，58%的用户会在产生兴趣后选择购买。

46、直播电商带来销售渠道变革，缩短商户与消费者路径。商家通过主播直接连接消费者，甚至部分供应商直接作为主播，打破传统经销商 模式，更为高效地运转供应链，同时较大的压缩了销售时间。 资料来源：快手平台电商营销价值研究，CTR，东吴证券研究所 2.2 逻辑二：从品牌方角度，迎合效果营销诉求，缩短 销售路径 27 图表：快手直播电商产业带 9.40% -30.60% -7.80% 10.00% -11.30% 24.50% 25.20% 26.60% 5.40% -12.40% -30.60% -6.10% -9.70% -18.90% 4.10% 6.20% 4.10% -4.30% 电视报纸杂志广播

47、传统户外电梯电视电梯海报影院视频互联网 70.0% 74.3% 75.6% 78.0% 75.3% 83.9% 82.3% 88.0%87.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 活跃渗透率 7.51 8.06 8.28 8.62 8.42 9.49 9.36 10.00 9.94 11.9% 18.7%18.5% 18.1% 12.1% 17.7% 13.1% 16.0% 18.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 2 4 6 8 10 12 ---122

48、-062019-09 月活跃用户规模（亿）同比增速 内容平台：寻求流量的高效变现。内容平台不缺流量，但在广告之外寻求更高效的变现方式，2020年短视频平台仍将加速货币化，电商 为较为确定的变现方式。 电商平台：流量红利趋尽下增加用户时长价值。截至2019年9月，移动购物行业月活用户规模已达9.94亿，渗透率88%，用户增长红利 接近见顶。电商平台引入直播，通过实时互动的方式挖掘消费者隐性需求，同时 “即时低价”及粉丝大量抢购容易引导用户群众性冲动 消费，电商平台依靠主播提高转化率，同时带来增量消费，增加用户时长价值。 资料来源：中国电子商务研究中心，QuestMobile，

49、东吴证券研究所 图表：2013-2018年中国电子商务交易规模 2.3 逻辑三：从平台角度，流量红利趋尽下增加用户时 长价值 28 图表：移动购物行业月活跃用户规模 10.2 13.4 18.3 22.97 29.16 31.63 29.9% 31.4% 36.6% 25.5% 26.9% 8.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001620172018 电子商务交易规模（万亿元）YOY(%) 网红电商产业链利益分配 资料来源：克劳锐，东吴证券研究所 3.1 电商型MCN：链接网红电商产业链各方 图表：电商直播产业链 MCN机构的专业运营团队可帮助我 对接优质电商资源、提供货品挑选建 议、数据复盘分析，粉丝活动策划等 全流程标准化的直播电商运营支持 网红主播 品牌方/商家 MCN机构可以根据我司旗 下产品属性，提供最合适的 网红主播，以极高的效率销 货，方便我清理库存、回笼 资金来推出新品。MCN甚 至可以帮我做品牌代播，提 供一整套的直播带货服务 平台方 我司直接管理几万个主播成本 太高，需要通过MCN机构来 间接管理。具有优质网红资源 和孵化能力的MCN机构有助 于我司构建直播电商生态