1、证券研究报告 创新永不止，三强各千秋 2020年06月17日 电商行业专题研究 行业评级：增持 姓名：訾猛（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880513120002 姓名：姓名：张睿（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880118080091 姓名：陈彦辛（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880517070001 诚信 责任 亲和 专业 创新2 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 01 电商加速渗透，创新从未停止 对电商企业来说，一头是流量，一头是供应链，共同推进电商平台

2、的发展迭代，龙头企业不断把握流量趋势、加强供应链，稳 固行业地位，同时向科技、服务领域扩张，打开成长空间。推荐标的：阿里巴巴、京东、拼多多。 02 03 04 投资要点（行业评级：增持） 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变 持续优化和创新营销手段，增加用户数和复购率，核心商业保持强劲，为创新业务提供坚强后盾；各创新业务持续增长，阿里云年营 收超400亿且亏损率进一步收窄，新零售和本地服务稳步推进。向以技术为驱动源的多元化综合商业巨擘的持续转型，盈利有望再提速。 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大 组织架构调整后，京东商城以客户为中心突出中台，效率提升显著，盈利能力持续改善并有望延续。电商业务通过

3、京喜、京小 店等多种方式布局下沉市场，营收和用户增长良好；物流优势显著、开放服务发展潜力大。 拼多多：获客先行，高性价比为核 拼多多致力于为更多人提供高性价比的产品，通过补贴、扩品等多种方法吸引用户，用户数量持续增长；同时加强品控和合作， 提升用户信任，年度消费也不断提升，GMV仍有提升空间，从而推动营收增长和盈利改善。 oPsNrPxPrRoRqQtMqOrPnO8OdNbRtRpPpNmMjMmMtNiNnMyQ9PqQxOxNnMqQuOrNnO 3 诚信 责任 亲和 专业 创新 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 电商加速渗透，创新从未

4、停止01 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变02 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大03 拼多多：获客先行，高性价比为核04 4 / 01 电商加速渗透，创新从未停止 诚信 责任 亲和 专业 创新5 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 内容从产品 迈向服务 产品革新 优化供应链 打造极致性价比 服 务 体 验 产 品 革 新 内 容 变 化 利用社交平台 实现传播裂变 快速低成本获客 引 流 模 式 变 革 模 式 变 化 场景优化 多业态组合 购 物 中 心 升 级 场 景 变 化 【国君零售 訾猛团队】 品牌化升级大众消费时代第三消费时代：回归理性，简约消费 消费 变

5、迁 渠道 变革 需求驱动1.0 产品稀缺，流量红利 需求驱动2.0 品牌化追求：消费者辨 识度低，品牌即品质 需求驱动流量红利供给驱动红利殆尽 关键：扩张力和渠道渗透关键：创新力和效率 供需 轮换 供给驱动 流量红利殆尽，内容、模式、场景等发生变革 产品驱动渠道驱动品牌驱动 成长 动因 诚信 责任 亲和 专业 创新6 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 互联网的普及是电商崛起的基础 01 国内人民接触互联网的时间比较晚，1997年，国内只有620万的网民，而短短20年，国内网民数量就已经达到了 2019年的9亿，伴随着互联网的普及，国内电子商务快速发展，2007年，国内

6、有4641万网购用户，而截止2020年 3月，国内网购用户数达到了7.1亿，占所有网民的78.6%。 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1997H1 1998H1 1999H1 2000H1 2001H1 2002H1 2003H1 2004H1 2005H1 2006H1 2007H1 2008H1 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 20

7、17H1 2018H1 2019H1 中国网民规模（亿人）中国网民规模:环比 中国互联网普及率 7.10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 网络购物用户数量（亿人）占网民比例 图：国内网民规模持续增长，已达9亿人图：国内网购用户数量超过7亿 诚信 责任 亲和 专业 创新7 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 电商渗透率持续增长，疫情下加速提升 01 国内实物商品网上零售额2019年超过8万亿，保持20%+的增速，2020Q1在疫情影响下，仍保持正增长，表现出 很强的韧性。从占社零比例来看，实

8、物商品网上零售额占比不断提升，2019年超过20%，2020Q1更是提升至 24%，疫情加快了电商渗透的速度。 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 3.2 4.2 5.5 7.0 8.5 1.9 32% 29% 31% 28% 21% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001820192020Q1 实物商品网上零售额（万亿）YoY 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 23.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019

9、2020Q1 实物商品网上零售额/社零 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图：2019年国内实物商品网上零售额超过8万亿图：国内实物商品网上零售额占比不断提升 诚信 责任 亲和 专业 创新8 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 电商一头是流量，一头是供应链 01 数据来源：国泰君安证券研究 年度买家数年度消费额 X GMV = 平台收入自营收入 X 货币化率 毛利润 X 毛利率 营销费用管理费用研发费用 履约费用 （自营） = 税前利润 - 营 销 费 用 的 投 入 主 要 是 为 了 获 取 新 客 和 激 发 老 客 复 购 电 商 的 研 发 投 入 主

10、要 是 为 了 用 户 更 好 的 购 物 体 验 （ 例 如 千 人 千 面 ） 增 加 复 购 自 营 电 商 的 履 约 投 入 主 要 是 因 为 自 建 物 流 ， 为 了 更 好 的 用 户 体 验 ， 增 加 留 存 获新留存复购 商品质量、服务体验、 品类数量、性价比等 电商的发展，一头要把握 流量，一头要把握供应 链。流量是电商平台崛起 的基础，无论是平台型还 是自营电商，有了流量才 能有GMV，才能有收入， 但获客是需要成本的，所 以紧跟时代，把握低获客 成本的流量入口至关重 要。 另一方面，获客之后就是 留存和复购，这就有平台 的商品质量、服务体验、 品类数量、性价比等多

11、方 面综合决定了，而这些的 核心其实就是对于供应链 的管控能力。 诚信 责任 亲和 专业 创新9 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 4.3 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：阿里FY2020对应2019.04-2020.03，以此类推；阿里FY2017、京东2018年获客成本异常高主要是因为当期新增用户数量较少导致。 阿里巴巴FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 年度活跃买家（百万）255 350 423 454 515 617 726 新增用户数（百万）255 95 73 31 98 10290 销

12、售及营销费用(亿元）36 45 85 113 163 273 398 507 获客成本（元/人）18 90 155 526 279 390704 拼多多2000182019 年活跃用户数量（百万）245419585 新增用户数（百万）174 167 营销/广告费用(亿元）13134272 获客成本（元/人）77163 京东2000182019 年度活跃用户数量（百万）2947975362 新增用户数（百万）29257 营销/广告费用(亿元）1

13、49192222 获客成本（元/人）37888202392 传统电商获客成本不断提升，社交电商获客能力强 01 10 / 社交电商实现搜索式购物到发现式购物的转化 01 新模式的出现推动用户购物模式发生变化。传统零售中，用户按照AIDMA模式（注意-兴趣-欲望-记忆-行动）进行购物，而传统 电商通过搜索提供与传统媒介完全不同的、主动、精准获取信息的可能性，进一步的，社交电商弱化了搜索，着重分享，消费者可 作为发布信息的主体，与更多消费者分享信息，激发其他人购物兴趣。 社交电商实现搜索式购物到发现式购物的转化，用户倾向主动分享物品。借助社交流量平台与熟人网络传播，社交购物用

14、户“碰巧 发现”和“别人推荐”获得信息占比近六成，远超主动搜索的12%，消费者逐渐由搜索制购物转向发现制购物。 42.30% 15.60% 12.00% 14.80% 15.30% 碰巧发现别人推荐 自己主动搜索email推荐链接 图：社交电商时代用户购物模式发生变化图：社交电商用户“发现式”占比近六成 资料来源：Vision Critical、艾瑞咨询，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新11 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 电商迭代始终与流量变化共振 01 电子商务的表现形式经历 了从PC端到移动端，再到 社交电商的三个阶段。PC 端时代的电子商务尚处

15、起 步阶段，存在较高的信息 不对称性，法律法规不完 善，劣质产品较多；智能 手机将电子商务带入移动 端时代后，解放了消费者 对电脑的依赖，增加消费 者碎片时间利用，在购物 的便利性上显著提高；在 流量增长放缓的背景下， 社交电商深耕内容营销， 围绕消费者需求展开，以 直播和短视频带货的形式 成为电子商务的新模式。 数据来源：国泰君安证券研究 推出B2B业务 1999-2002 推出C2C业务 2003-2007 推出B2C业务 2008-2012 发力淘宝APP 2013-2017 发力社交电商 2018-至今 推出全球批发贸易 和中国交易市场 2004年推出阿里 旺旺与支付宝 2005年全资

16、 收购雅虎 2007年在香港联 交所上市 2009年成立 阿里云 2012年淘宝商城 更名为天猫商城 2014年于美国 纽交所上市 2016财年移动端 GMV占比超过PC端 千人千面营销系统日 趋成熟 移动端用户粘性显著 提高 满足消费者的整体 体验进而带动购买 PC端阶段 阿里妈妈推出“超 级推荐”营销 淘宝直播越来越成 为商家重要的渠道 移动端阶段社交电商阶段 科 技 流 量 变 化 阿 里 进 化 历 程 门户网站 1994-2004 搜索 2004-2012 移动端APP 2012-2017 直播、短视频 2018-至今 12 / 电商新模式背后是流量新入口的涌现 01 分类特点引流模

17、式主要目标用户盈利模式代表企业 熟人社交 社交拼购型 电商 通过利益激励鼓励个人分享商 品链接推广商品，利 用拼团低价吸引用户 社交网络+ 渠道下沉 全类型用户广告收入拼多多 社交分享型 电商 通过分享促进用户社交互动， 促进其消费刚需内容分享 女性为主，中高 消费人群 商品差价礼物说 社交零售型 电商S2B2C 标准化微商： 平台承担商品供应、物流、售后；个 人负责分销 人群利益链/朋友 圈KOL 女性用户为主， 有较强的社交圈 商品差价/ 注册费用 云集、 贝店 社区团购型 电商 以社区为基础，降低用户获取、运营成本，提高供应 链效率 社区关系链家庭用户商品差价 你我您， 松鼠拼拼 网红电

18、商 社区内容型 电商 发现-购买-分享商业闭环，通过内容运营激发用户购 买热情，同时更了解用户喜好 社区达人/名人发 布，内容引流 年轻女性为主， 有较高消费能力 商品差价/ 导流收入 小红书 直播电商流量为王，通过网红带货实现快速起量网红直播/视频年轻女性为主 商品差价/ 导流收入 抖音、快 手、淘宝 直播 专业推荐 内容型导购 电商 优质社区内容获取流量，不参与商品流通，轻资产， 通过导流及广告营销收费 工具+社区男性占比高 导流收入/ 广告收入 什么值得 买 资料来源：国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新13 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 直播电商

19、增势迅猛，新流量入口推动行业变革 01 内容营销时代，各电商平台 有望从社交、短视频、搜索 等新渠道获得增量流量。伴 随着内容型电商的兴起，以 抖音、快手为代表的新型互 联网APP成为流量新聚集 地，活跃用户数快速增长。 在社交、短视频、搜索等领 域的流量通过KOL引流的方 式流入淘宝、京东、拼多多 等电商平台，带来了增量流 量。以拼多多为例，其利用 微信好友拼团、砍价的社交 方式，实现了营销的裂变， 截止2019年底，获得4.82 亿月活跃用户，同比增加 77%。 数据来源：国泰君安证券研究 190 1330 4338 9610 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600

20、% 700% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20020E 中国直播电商市场规模 市场规模YoY (亿元) 0.3% 1.8% 4.4% 8.6% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 20020E 直播电商占网上零售比重 14 / 21 阿里：从零售商向科技巨擘蜕变 02 诚信 责任 亲和 专业 创新15 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 淘宝天猫笑傲电商江湖，流量护身内力深厚。以淘宝和天猫 为主的核心电商业务是阿

21、里巴巴发展最坚实基础，在经历 C2C淘宝崛起、大战击退EBay、率先升级B2C商城等多次重 大变革后，当前淘宝、天猫已经牢牢占据了网购市场75%以 上市场份额，国内拥有超过7亿高粘性、高变现用户群体， 公司持续优化和创新营销手段，增加用户数和复购率，核心 商业保持强劲，为创新业务提供坚强后盾。 新零售、新科技加速蜕变。在核心零售业务强力支撑下，阿 里继续加大面向未来投资，并在云计算、新零售、金融科 技、物流、海外业务等多方面取得了相当成就。阿里云年营 收超400亿且亏损率进一步收窄，新零售和本地服务稳步推 进。向以技术为驱动源的多元化综合商业巨擘的持续转型， 盈利有望再提速 阿里巴巴：核心电商

22、地位稳固，创新业务加速脱变 02 三通一达 新零售新零售 云计算云计算 生生 鲜鲜 商商 超超 社区下沉社区下沉 跨境电商跨境电商 核心电商核心电商 物流物流 技技 术术 赋赋 能能 区域仓储协同区域仓储协同 双向双向 流量流量 闭环闭环 基基 础础 支支 撑撑 跨境跨境 电电商商 蚂蚁蚂蚁 金服金服 流流 量量 入入 口口 全全 渠道渠道 百百 货货 城乡打通城乡打通 会会 流流 员员 量量 变变 入入 现现 口口 区域门区域门 店配送店配送 协同协同 大文娱大文娱 餐饮餐饮 本地服务本地服务 诚信 责任 亲和 专业 创新16 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 阿里

23、巴巴：营收持续增长，创新业务占比提升 02 阿里巴巴营收持续高增长，从FY2013的345亿元增长到FY2020年的超过5000亿元，7年的复合增速接近47%；从 业务结构来看，公司核心商业收入贡献超过85%，为公司的基本盘，而新业务收入占比也不断提升，阿里云营收占 比提升尤为明显，创新业务为公司未来增长打开空间。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里FY2020营收超过5000亿元 图：创新业务营收占比不断提升 98.1%98.5% 91.2%91.3% 84.6%85.5%85.8%85.6% 1.9%1.5% 1.7% 3.0% 4.2% 5.4%6.6% 7.9% 0% 10

24、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 核心商业云服务电子媒体和娱乐创意产品及其他 345 525 762 1011 1583 2503 3768 5097 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 营业收入（亿元）YOY 诚信 责任 亲和 专业 创新17 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 阿里巴巴：盈利能力强，为创新业务提供弹药 02 因

25、为平台模式的轻资产属性，阿里巴巴盈利能力很强，增长也很快，FY2020 EBITDA超过1500亿元，Non-gaap 下的净利润也达到了1325亿元，强大的盈利能力为创新业务的投入提供了充足的弹药。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里FY2020 EBITDA超过1500亿元 图：阿里净利润维持较快增长 293.4 384.27 485.7 691.72 970.03 1069.81 1576.59 31% 26% 42% 40% 10% 47% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 12

26、00 1400 1600 1800 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 EBITDA（亿元）YOY 139 283 349 428 579 832 934 1325 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 净利润（Non-Gaap，亿元）YOY 诚信 责任 亲和 专业 创新18 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 公司核心商业的发展历程：从早期B2B贸易服务，衍生出C2C模式的淘宝聚焦流量，再到天猫B2C的品牌化升级。期

27、间 2004年成立支付宝、2009年成立阿里云、2013年成立菜鸟物流，搭建三大基础设施蓄力未来发展。2016年开启的新 零售转型，又进入新一轮流量挖掘时期。 核心商业：持续升级迭代，稳固龙头地位 2.1 推出全球批发 贸易和中国交 易市场 线上流量变现 品牌消费驱动 免费模式抢占 线上流量 线上流量成本 大于线下 B2B阶段B2B阶段 1999-2003 C2C阶段C2C阶段 2003-2008 B2C阶段B2C阶段 2008-2014 新零售阶段新零售阶段 2016-至今 2004年推出支付宝 2009年成立阿里云 2016年提出新零售 概念，先后增持银 泰，入股三江、联 华、新华都、高鑫

28、零 售，与大润发深度合 作 2005年全资收购雅 虎中国，雅虎获阿 里35%的投票权 2007年在港联交所 上市 2012年淘宝商城更 名为天猫商城 2013年成立菜鸟物流 2015年重组蚂蚁金 服，入股苏宁 2018年全资收购中 天微与饿了么 诚信 责任 亲和 专业 创新19 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：最强增长引擎，国内零售占比最大 2.1 核心商业是阿里巴巴近些年发展的最强引擎，得益于平台交易规模的提升和货币化率的提升，公司核心商业营收也 快速增长，到FY2020超过4000亿元，其中国内零售占比达到76%，主要是客户管理收入（一半以上）、佣金收

29、入 （两成以上）、新零售及其他（两成以上，目前处于探索阶段，收入体量较大但利润贡献小） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里核心商业为公司增长最强引擎 图：阿里核心商业国内零售占比近八成 339 517 695 923 1339 2140 3234 4361 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 核心商业（亿元）YOY 79.6% 82.8% 85.9%86.7%85.2% 82.5% 76.6%76.3% 6.5% 4.4% 4.6% 4.6

30、% 4.2% 3.3% 3.1% 2.8% 5.6% 5.8% 3.2% 4.6% 5.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 国内零售国内批发国际零售国际批发到家服务菜鸟其他 诚信 责任 亲和 专业 创新20 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：用户数量稳步增长，黏性强消费额高 2.1 阿里始终紧跟时代，从C2C到B2C，从PC时代到移动互联网，从传统电商到社交电商，阿里不断升级迭代平台，也 使

31、得用户数持续增长，截止2020年3月，年度活跃买家数超过7亿；同时阿里作为国内电商龙头，用户信任度高， 粘性强，复购率高，也使得用户年度消费额持续提升，并且遥遥领先同行，FY2020超过9000元。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里年活跃消费者超过7亿人 图：阿里国内消费者年度消费额持续提升 726 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20

32、19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 年度活跃消费者（百万）YOY 6580 6983 7310 8297 87328757 9076 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 年消费额（元/人）同比 诚信 责任 亲和 专业 创新21 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：GMV体量绝对领先，天猫占比不断提升 2.

33、1 随着用户数和年度消费的持续提升，阿里国内零售GMV也水涨船高，从FY2013的1万亿增长到FY2020的6.6万 亿；从结构上看，天猫占比不断提升，到FY2020已经接近一半。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里国内零售GMV超过6.5万亿 图：天猫GMV占比持续提升 1.08 1.68 2.44 3.09 3.77 4.82 5.73 6.59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 国内零售GMV（万亿元）YOY 76.5% 69.9% 65.3% 60.7% 58.5% 55.8% 54.4% 51.4% 23.5% 30.1

34、% 34.7% 39.3% 41.5% 44.2%45.6% 48.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 淘宝GMV占比天猫GMV占比 诚信 责任 亲和 专业 创新22 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：货币化率持续提升，仍有提升潜力 2.1 阿里国内货币化率持续提升，使得国内零售营收增速高于GMV增 长，而货币化率的提升主要得以于天猫占比的提升（天猫有佣金， 淘宝没有）和用户管理（广告）货币化率的提升。未来阿里货币化 率仍有提升的潜力，一方面天猫占比的提升会增加佣金收入，另一 方面，阿里平台国内龙头定

35、位巩固，并且不断推出展示效果更好的 工具，是的商家投入广告的意愿增加。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里国内零售主要收费方式 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 3.0% 3.3% 3.6% 3.7% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 国内零售货币化率 收费项目收费模式 广告推广收入 广告展示按固定价格或竞价CPM收取广告展示费 淘客 按交易额比例向淘宝和天猫的卖家收取 佣金 P4P直通车在淘宝搜索页的竞价排名，按CPC计费 聚划算排位费卖家购买聚划算的促销页面费 交易佣金 天猫和聚划算的卖家，对于通过支付宝 的每一笔费用，需要支付交易额的0.4- 5%的佣金

36、。 淘宝旺铺费用 每月收取固定费用，同时店铺软件业提 供收费工具以帮助店铺升级。 3.0% 2.9% 2.7% 2.4% 2.5% 2.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% FY2018FY2019FY2020 佣金率（天猫）用户管理货币化率（整体） 诚信 责任 亲和 专业 创新23 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 阿里巴巴 社交电商时代 淘宝短视频淘宝特价 淘宝直播 直播 短视频 下沉市场 微淘图文 内容种草 核心商业：顺应时代积极创新，社交时代拥抱内容营销 2.1 阿里巴巴拥抱内容营销，从“人找货”转变为“货找人”

37、。阿里巴巴在内容场景上通过有好货、微淘、淘宝直播以及短 视频等内容场景实现购前、购中、购后的完整覆盖。阿里妈妈在P4P、直通车、钻展的基础上推出超级推荐，以期缩短 品牌传播到销售转化的链路。同时推出淘宝特价，以C2M对接工厂，加速下沉市场扩张据淘榜单。淘宝直播自2018年1 月至今在淘宝平台上的渗透率逐渐提升，淘宝直播促成的整体成交总额已连续三年以每年超过150%的幅度增长。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：阿里在社交电商时代致力于实现内容场景全覆盖图：淘宝直播占据直播电商市场半壁江山 约2500亿 约400亿 约250亿 其他 2019年直播电商GMV分布 淘宝直播 抖音 快手 其

38、他 诚信 责任 亲和 专业 创新24 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：新零售星辰大海，阿里领航前行 2.1 图：阿里的新零售和其他收入快速增长图：阿里主导新零售进程 入股 公司 时间 入股价格入股 公司 时间 入股价格 (元元) 股权 比例 总金额入股逻辑 股权 比例 总金额入股逻辑 银泰商业银泰商业 2014/ 3/31 7.5335 港元9.9% 53.67亿港币（16.51亿港币收购9.9% 股权+37.06亿港币认购可换股债券） 与银泰商业共同发展线上到线下 （O2O）业务，打通销售平台、共享 会员体系 2016/ 6/29 7.1309 港元27

39、.8% 将持有可转债全部换股，共约38.16亿 港元 2017/ 1/10 10.00 港元73.7%198亿港元 双方深入合作，探索新的发展机遇及 实施长期发展策略。 苏宁云商苏宁云商 2015/ 8/11 15.2319.99%283亿元 协同各自在用户、商品、服务、技术 等方面的资源，创新O2O商业的升级 发展，提升商品与服务的用户体验， 提升商户和供应链的运营效率。 三江购物三江购物 2016/ 11/19 11.4432% 以签订受让协议、认购定增股票、可 交换债券等方式累计投资21.5亿元 三江购物拥有布局广泛的线下门店网 络及丰富的零售门店运营经验，将利 用阿里巴巴丰富的电子商务

40、及互联网 运营资源，发挥双方在采购、渠道、 物流、经营方面的优势，推动资源整 合，拓展全渠道业务。 联华超市联华超市 2017/ 5/26 -18% 和易果生鲜签订股权转让书，受让联 华超市18%内资股股权。 全面推进新零售的创新转型发展，全 面实施供应链体系建设、全面建设新 型终端模式。 新华都新华都 2017/ 9/27 -5% 协议受让3422.8万股，未公开转让价 格，若以上一收盘价8.11元估算约为 5.55亿 进行资源互补，共享各自供应链优势 和零售业务转型升级等方面开展业务 合作 高鑫零售高鑫零售 2017/ 11/20 6.5港元36.16%224亿港币 通过结合阿里巴巴、欧尚

41、及卖方三家 公司的资源，使业务受益于阿里的数 字生态系统，将高鑫零售的店铺电子 化、引入新零售解决方案 16 32 51 58 72 81 113 135 167 182 258 255 0 50 100 150 200 250 300 新零售和其他收入(亿元） 阿里巴巴提出新零售旨在挖掘空间更大的线下市场，发展迅猛，新零售及其他收入（主要是天猫超市及进口等业务） FY2020同比增长115%达到862亿元，2020Q1单季度营收规模达到2017Q2的16倍。截止2020年3月，盒马门店数量达 到207家，2020Q1线上GMV占比超过60%，比2019Q1同比+10 pct。 数据来源：公司

42、公告，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新25 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 核心商业：新零售星辰大海，阿里领航前行 2.1 图：阿里新零售广泛布局图：阿里新零售八路纵深 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 阿里巴巴的新零售布局触达各个领域，从盒马到百货，再到本地生活、家居商场等等，核心在于通过线上升级线下，提 升线下经营效率，实现线上线下融合一体化。 诚信 责任 亲和 专业 创新26 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 阿里云：新科技时代排头兵，打开未来成长空间 2.2 图：阿里云收入规模持续高增长图：阿里云EBITDA亏损率

43、逐步收窄 46.4% 18.0% 8.8% 26.8% 阿里巴巴 腾讯 百度 其他 11 122 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 云服务收入（亿元）YOY 图：国内公有云市场阿里云优势明显 （2019Q4） -7.8% -4.2% -5.4% -5.0% -8.1% -10.4% -4.1%-4.1% -2.1% -4.6% -5.6% -3.3% -1.5% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 阿里云EBITA利润率 阿里云成立于2009年，经过10年的

44、发展，阿里云已经成为国内公有云市场绝对的龙头，占有近一半的市场份额。 FY2020云计算业务收入增长62%至400亿元，连续两个季度营收超过100亿元，主要得益于公共云与混合云业务的双双 增长，单季度营收122亿元，EBITA亏损1.79亿元，亏损率1.5%，FY2019Q4-FY2020Q3亏损率分别是2.1%/4.6%/5.6% /3.3%，亏损率进一步收窄。云计算前期投入巨大，但规模效应很明显，后期盈利能力才很强，参照亚马逊的发展，阿里 云有望再未来打开阿里的成长空间。 诚信 责任 亲和 专业 创新27 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 蚂蚁金服：从支付平台向互

45、金巨头的华丽转身 2.3 阿里巴巴拥有蚂蚁金服33%的股权，蚂蚁金服从支付宝起家，目前 已经成长为一家年利润破百亿、业务覆盖金融全产业链的互金巨 头，根据公开信息，蚂蚁金服在一级市场的估值已经超过万亿人民 币。蚂蚁金服一方面为阿里零售业务提供交易保障，另一方面也与 阿里其他平台实现流量互通，协同效果显著。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：蚂蚁金服打造全产业链的生态闭环 56.6 42.5 29.1 131.9 -19 176.1 -50 0 50 100 150 200 2001720182019 蚂蚁金服的税前利润（亿元） 14% 17% 34% 45% 63

46、% 65% 55% 45% 23% 18% 11%10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 技术服务支付收入金融服务 28 / 21 京东：组织升级效率提升，开放服务潜力大 03 诚信 责任 亲和 专业 创新29 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 京东：持续丰富品类，铸就国内B2C龙头 03 资料来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 2010年10月，上线POP平台，开 展第三方业务。当年就有包括依 波表、飞亚达、佐丹奴、皮尔卡 丹、乐高、迪斯尼等超过500个品 牌，近10万种商品入驻京东商 城。主要集中在服饰、家

47、居、母 婴、钟表等领域。 2008年10月，上线日用百货类商 品，向综合性电商转型，之后进 军旅游、电子书刊等虚拟产品 2010年末，京东图书上线，12月 ，开放团购频道 2014年，京东平台服装业务 快速发展，众多国际品牌入 驻京东，服装和化妆品品 类发展迅猛。 2014年，2月推出京东白 条，5月在纳斯达克上市 2017年8月起，太平鸟、江南布衣、韩 都衣舍等 44 家服饰品牌已陆续关闭京 东旗舰店，主要受平台竞争影响。 2017年，国际大牌例如美国时尚服装服 饰品牌Bebe和英国知名皮包品牌 Cambridge Satchel等纷纷入住，时 尚、奢侈品品类迎来爆发 2007年6月，网站正

48、式 更名为京东商城 2019年，京东组织架构调 整。围绕以客户为中心， 划分为前中后台。 2015年，4月全球购 上线，10月与腾讯推 出“京腾计划” 2016年，4月京东到 家达达合并，6月与沃 尔玛达成战略合作 2017年，京东物流对外开放 2017年，与腾讯联手收购唯品会 12.5%股权，持股5.5% 2017年，7FRESH开业 2018年，与腾讯联手收购步步高 11%股份，占5% 2020年6月，京东回 归港股上市 诚信 责任 亲和 专业 创新30 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 京东：自营为核，服务变现，打造零售生态圈 03 资料来源：国泰君安证券研究

49、图：京东通过高品质自营为核心，服务变现图：以B2C电商为核心的相互协同的零售生态圈 消费者 高品质自营增收、引流 商家 佣金+广告费变现 自 营 + 平 台 模 式 输出服务变现 物流 金融 新零售 电商 物流 新零售金融 年 GMV 超 过 2 万 亿 活 跃 用 户 突 破 3 亿 服务收入占比持续提升 产品结构不断丰富 仓储面积1700万平米（含云 仓） 运营730个大型仓库 实现大陆所有区县全覆盖 仓配一体化布局完善 与达达深度合作实现双赢 开放服务打开业绩空间 京东拥有京东数 科未来税前利润 35.93%的收益 权。消费金融渗 透率仍有提升空 间，开放输出金 融科技潜力巨大 合作：与沃尔 玛、中国联通、 中国石化等合 作，打造新零售 模式 投资：入股永辉 超市、唯品会、 万达商业、步步 高等，推进无界 融合 诚信 责任 亲和 专业 创新31 电商行业专题研究创新永不止，三强各千秋 请参阅附注免责声明 京东：小集团、大业务，架构调整全面升级 03 小集团，大业务，三驾马车齐头并进