1、 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 电商代运营深度报告电商代运营深度报告：乘电商东风享渠道乘电商东风享渠道+ 品牌双重红利，头部梯队核心赋能凸显品牌双重红利，头部梯队核心赋能凸显 电商电商代运营服务商代运营服务商指为品牌电商提供线上店铺全部或部分 电子商务外包运营服务的第三方服务群体，包括咨询服务、店铺咨询服务、店铺 建立及运营、商品管理、消费者管理、营销推广、客户服务、仓建立及运营、商品管理、消费者管理、营销推广、客户服务、仓 储物流、储物流、IT 服务等服务等，为电商产业链上下游提供价值为电商产业链上下游提供价值。经历经历（1） 初创阶段初创阶段

2、2003-07 年年：代运营伴随 C2C 电商平台诞生； （2） 加速发展阶段加速发展阶段2008-12 年年：B2C 快速发展，品牌加速触网， 代运营行业进入流量运营阶段； （3）转型阶段转型阶段2013-16 年：年： 线上流量红利逐渐消失，专业市场垂直细分明显，代运营行业进 入消费者运营阶段； （4）新零售阶段新零售阶段2017 年至今：新零售年至今：新零售+ 大数据快速发展，代运营企业技术沉淀赋能品牌。大数据快速发展，代运营企业技术沉淀赋能品牌。 行业快速发展，全口径行业规模接近万亿大关行业快速发展，全口径行业规模接近万亿大关。目前电商代 运主要分三种模式：代运营模式代运营模式、经销模

3、式经销模式、内容服务模式内容服务模式。据 网经社电数宝数据，电商代运营交易规模从 2011 年 295 亿快速 增长至 2018 年 9623 亿，CAGR 为 64.5%，预计未来增速维 20% 左右；在网购市场占比从 2014 年 8%升至 2018 年 12%。高增主 因四大驱动四大驱动： （1）线上流量放缓，获客成本快速上升，TP 深耕 消费者运营助力品牌沉淀私域流量；（2） B2C 电商规模持续扩大， 品牌方加速触网，品牌运营需求强烈； （3）社交电商快速兴起， 新营销迅速迭代，要求更高消费者洞察力； （4）大数据全链路提 效，C2M 模式对销售端数字化水平要求更高。 行业行业头部效

4、应愈发凸显，集中度持续提升头部效应愈发凸显，集中度持续提升，新流量时代下核新流量时代下核 心赋能凸显心赋能凸显。2016- 18 年 4 家第一梯队代运营 GMV 占比持续升 至 32.1%， 与同业差距逐渐拉开。 美妆个护服务商能力尤为突出， 大服饰优质服务商数量仍有扩充空间，食品、3C 数码空间仍大。 天猫 2019H1 与 H2 六星服务商均为 9 家且公司无变化，“一全多一全多 专专”格局下，格局下，扩品类与垂直细分共存，扩品类与垂直细分共存，宝尊宝尊电商电商作为国内最大综 合性跨品类服务商龙头，最为接近零售科技研发及解决方案服务 商 TP3.0 模式。其他头部服务商如壹网壹创壹网壹创

5、（A 股上市） ；丽人丽人 丽妆、若羽臣丽妆、若羽臣（A 股 IPO 审核中） 、凯诘电商凯诘电商（新三板退市） 、百百 秋网络秋网络（歌力思子公司） 、礼尚信息礼尚信息（安正时尚子公司） 、杭州悠杭州悠 可可（曾被青岛金王收购）等。 我们建议关注大而全宝尊电商宝尊电商以及 A 股代运营第一股壹网壹网 壹创壹创。壹网壹创壹网壹创长于产品改造/挖掘+优质营销持续输出两大核心 赋能，我们认为在扩品类、扩渠道、扩品牌的坚定拓张和良好前 景下，公司将迎来稳定高增期，预计其 2019- 21 年归母净利润为 2.1/3.1/4.2 亿元，对应 PE 为 96/67/49X，维持“买入”评级。 风险因素：

6、风险因素：新型冠状病毒肺炎疫情后续发展情况；品牌自建 电商团队或取消合作等；电商流量红利持续降低等。 维持维持 增持增持 史琨史琨 010- 65608483 执业证书编号：S02 研究助理：研究助理：邱季邱季 010- 86451494 研究助理：研究助理：周博文周博文 010- 86451380 发布日期： 2020 年 2 月 19 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -13% -3% 7% 17% 27% 2019/2/19 2019/3/19 2019/4/19 2019/5/19 2019/6/19 2019/7/19 2019/8/19 2019

7、/9/19 2019/10/19 2019/11/19 2019/12/19 2020/1/19 商业贸易上证指数 商业贸易商业贸易 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、代运营行业发展历程 . 1 二、乘电商东风共同成长，尽享渠道+品牌双重红利 . 2 （一）电商代运营服务模式 . 2 （二）四大驱动共振，行业规模快速扩大 . 3 （三）竞争格局：扩品类与专业市场垂直细分趋势共存 . 8 三、服务商头部梯队已成，新流量时代下核心赋能凸显 . 9 （一）天猫注册服务商破千家，整合之下优质玩家露头 . 9 （二）头部电商运营商财务对比 . 13 （三）宝尊电

8、商：国内最大综合性跨品类服务商龙头 . 19 （四）壹网壹创：化妆品/日化头部服务商，品牌改造实力强，增长确定性高 . 24 （五）丽人丽妆：最大化妆品代运营服务商. 30 （六）若羽臣：母婴领域具备优势，B2B 分销占比高，小众品牌孵化效果强 . 33 （七）悠可：国际高端化妆品大牌占比高，与雅诗兰黛紧密合作 . 36 （八）百秋网络：专注国际时尚领域，轻奢及奢侈品品牌领先服务商 . 38 （九）礼尚信息：布局母婴/户外/宠物品类，净利率靠前 . 39 （十）凯诘电商：布局母婴/户外/宠物品类，净利率靠前 . 40 四、投资建议 . 43 五、风险因素 . 43 图表目录图表目录 图表 1：

9、 电商代运营行业发展历程 . 1 图表 2： 代运营服务商为电商全产业链提供价值. 2 图表 3： 代运营服务商运营模式对比 . 3 图表 4： 电商代运营行业交易规模与增速 . 3 图表 5： 2018 年天猫服务商贡献 GMV1500 亿 . 3 图表 6： 我国网购市场规模增速逐渐放缓 . 4 图表 7： 2016Q1- 2019Q3 主要电商获客成本上升（元/人） . 4 图表 8： 2016 年以来阿里/京东年活用户数与环比增速（百万）. 4 图表 9： 拼多多年活跃用户数与环比增速（百万人）. 4 图表 10： 私域流量沉淀漏斗 . 5 图表 11： 2014- 2021E 我国

10、B2C 电商规模与增速（万亿，%） . 5 图表 12： 2014- 2021E 我国 B2C/C2C 电商规模占比（%） . 5 图表 13： 2014- 2019E 我国社交电商规模与增速（亿，%） . 6 图表 14： 阿里妈妈旗下营销产品 . 6 图表 15： 社交电商主要分类与代表 . 6 图表 16： C2M 模式下供应链效率大为提升 . 7 图表 17： 天猫品牌数据银行运行模式 . 7 图表 18： 代运营服务商发展路径 . 7 nMpQnNrNrMsMtRoPqPwPtMaQ8Q8OpNnNoMoOfQoOoMiNpNpP6MpPzRNZtPnNxNpMrM 行业深度报告报告

11、 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图表 19： 2018 年品牌电商服务商 GMV 集中度 . 8 图表 20： 2016- 18 年品牌电商服务商第一梯队 GMV 占比 . 8 图表 21： 2018 年各品类代运营规模占比（%） . 8 图表 22： 美妆/服饰/3C 家电品类对比. 8 图表 23： 天猫服务商各品类服务能力与服务商数量 . 9 图表 24： 天猫单个运营服务商经营实际运营店铺数分布情况 . 9 图表 25： 天猫一至六星星级服务商评审流程 . 10 图表 26： 天猫对星级服务商综合评定维度 . 10 图表 27： 天猫各星级服务商的权益范围 .11 图表

12、28： 各类运营商占比情况（截止 2020 年 1 月 6 日） . 12 图表 29： 2019H1 和 2019H2 各星级服务商数量 . 12 图表 30： 2016- 2019H1 六星服务商及 2019H1 五星服务商 . 12 图表 31： 2019Q3 天猫部分品类分行业排名 TOP5 服务商 . 13 图表 32： 目前 2019H2 五星及六星服务商与资本市场接触情况 . 13 图表 33： 八家电商代运营公司营业收入情况（亿元）. 14 图表 34： 电商代运营公司营业收入增速情况 . 15 图表 35： 电商代运营公司毛利率情况（%） . 15 图表 36： 各代运营公司

13、不同模式下经营费用的规则 . 16 图表 37： 电商代运营公司费用率情况 . 17 图表 38： 宝尊电商期间费用/GMV 比例持续下降 . 17 图表 39： 八家电商代运营公司归母净利润情况（亿元）. 17 图表 40： 电商代运营公司净利率情况（%） . 18 图表 41： 电商代运营公司存货情况（亿元） . 18 图表 42： 电商代运营公司存货周转天数（天） . 18 图表 43： 电商代运营公司应收账款周转天数（天） . 19 图表 44： 电商代运营公司经营活动现金流（亿元） . 19 图表 45： 宝尊电商 2012 年以来 GMV 情况 . 19 图表 46： 宝尊电商 2

14、015 年来双十一单日 GMV 情况 . 19 图表 47： 宝尊电商五大板块主要服务 . 20 图表 48： 宝尊电商 2015- 2018 年仓储面积情况 . 20 图表 49： 宝尊电商目前经营覆盖 8 大品类 . 21 图表 50： 宝尊电商 2012 年来合作品牌数和单品牌 GMV . 21 图表 51： 宝尊电商目前经营覆盖 8 大品类 . 21 图表 52： 宝尊电商三大业务模式图示 . 22 图表 53： 宝尊电商经销和非经销 GMV 情况（亿元） . 22 图表 54： 宝尊电商经销和非经销 GMV 占比情况 . 22 图表 55： 宝尊电商经销和服务营收情况（亿元） . 2

15、3 图表 56： 宝尊电商经销和服务营收占比情况 . 23 图表 57： 宝尊“微亿”三大产品 . 23 图表 58： 宝尊电商各类电商零售服务技术创新 . 24 图表 59： 壹网壹创发展历程 . 24 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图表 60： 2016 年来壹网壹创 GMV 情况 . 25 图表 61： 壹网壹创三大业务板块 . 25 图表 62： 2015- 19H1 壹网壹创分业务收入规模与增速（万元） . 26 图表 63： 2015- 19H1 壹网壹创各业务收入占比（%） . 26 图表 64： 2017- 2019H1 壹网壹创主要品牌旗舰店

16、GMV . 28 图表 65： 壹网壹创运用大数据新品设计与开发流程图. 28 图表 66： 百雀羚三生花系列 . 29 图表 67： 壹网壹创三生花面膜天猫旗舰店销售额情况. 29 图表 68： 百雀羚三生花系列 . 29 图表 69： 毛戈平故宫系列礼盒 . 29 图表 70： 丽人丽妆两大主要业务 . 30 图表 71： 丽人丽妆电商零售业务图示 . 31 图表 72： 丽人丽妆电商零售和服务业务收入情况 . 31 图表 73： 丽人丽妆电商零售业务收入占比超 92% . 31 图表 74： 截止 19H1 丽人丽妆运营品牌情况 . 32 图表 75： 丽人丽妆各年新增品牌情况 . 32

17、 图表 76： 丽人丽妆 2016- 19H1 主力品牌收入情况（包含已终止合作品牌）. 33 图表 77： 丽人丽妆 2016- 19H1 天猫平台收入占比 . 33 图表 78： 若羽臣业务模式图示 . 34 图表 79： 若羽臣各业务收入情况（亿元） . 34 图表 80： 若羽臣各业务收入占比 . 34 图表 81： 若羽臣主要合作品牌 . 35 图表 82： 若羽臣对国际品牌落地中国电商孵化案例 . 35 图表 83： 悠可各业务收入情况（亿元） . 36 图表 84： 悠可 2014- 2016Q3 各模式营收情况（亿元） . 36 图表 85： 悠可 2014- 2016Q3 各模式营收情况（亿元） . 36 图表 86： 悠可线上品牌代运营模式合作品牌（截止 2016.11） .