1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业舍得酒业（600702）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 153.98 元 目标目标价格价格 208 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)332.04 流通A股股本(百万股)330.74 A 股总市值(百万元)51,127.98 流通A股市值(百万元)50,926.97 每股净资产(元)16.17 资产负债率(%)35.42 一年内最高/最低(元)265.50

2、/129.45 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 舍得酒业-半年报点评:短期承压不改发展进程，产能扩张布局深远 2022-08-18 2 舍得酒业-半年报点评:双品牌战略初 见 成 效，渠 道 布 局 步 步 为 营 2021-08-31 3 ST 舍得-年报点评报告:舍得开启全方 位 优 化，增 速 有 望 持 续 提 升 2021-05-12 股价股价走势走势 复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放复星助力复兴之路，川酒金花再迎绽放 复星入主重振品牌价值，管理层革新事半功倍。复星入主重振品牌价值，管理层

3、革新事半功倍。2020 年 12 月，复星集团通过豫园股份竞得四川沱牌舍得集团 70%股权，入主公司。2020 年疫情之下营收和净利润实现双增，2021 年业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长 83.8%/114.3%。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。舍得沱牌双轮驱动，舍得沱牌双轮驱动，老酒战略老酒战略积极落地积极落地。2016-2021 年，公司营收净利润持续增长，销售费用率、管理费用率波动式下降，毛利率呈上升趋势。近年来中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著，形成舍得向上，沱牌向下的品牌格局，弥补前期不重视沱牌的误区。老酒市场日益发展

4、，据中国酒业协会，2021 年市场规模估计超千亿。1976 年起，公司大量优质基酒沉淀，2021 年库存量达到 12 万吨左右，成为中高档酒品质实力保障。公司老酒营销策略落地，积极培育消费者。舍得舍得：老酒高端品牌树立形象，舍得核心单品持续放量。：老酒高端品牌树立形象，舍得核心单品持续放量。公司成立老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。高端和超高端酒发挥舍得自身优势特质，推出陈香型和酱香型白酒，通过圈层营销服务于高端客户。次高端酒以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，辅以各自升级版（藏品），品质得到行业专家和消费者认可，受益于次高端扩容，我们期待舍得次高端产品持续

5、放量。沱牌：光瓶酒市场增速可观，沱牌：光瓶酒市场增速可观，特级特级 T68 和六粮和六粮打造高性价比打造高性价比。中国光瓶酒市场自 2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年 CAGR为 13.77%。同时，光瓶酒主要价格带上移，我们可以预见 50-100 元的高线光瓶酒将成为光瓶酒主流价格带。沱牌特级 T68 和沱牌六粮精准切入高线光瓶酒赛道，以高性价比展现出两款产品的核心竞争力。积极拓宽渠道，以点带面辐射全国。积极拓宽渠道，以点带面辐射全国。省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外 1785 家、省内 467家。2021 年，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西

6、北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，通过多战略来加快品牌的全国化布局。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 65.25/88.02/109.22亿元，同比增长 31.31%/34.90%/24.09%，实现归母净利润 17.22/24.14/30.54亿元，同比增长 38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分别为 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 208 元，维持公司“买入”

7、评级。风险风险提示提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 增长率(%)2.02 83.80 31.31 34.90 24.09 EBITDA(百万元)876.88 1,777.39 2,336.27 3,245.05 4,091.95 净利润(百万元)581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 增长率(%)14.42 114.35 38.2

8、3 40.21 26.50 EPS(元/股)1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 市盈率(P/E)87.98 41.05 29.69 21.18 16.74 市净率(P/B)14.28 10.66 8.04 5.99 4.53 市销率(P/S)18.91 10.29 7.84 5.81 4.68 EV/EBITDA 31.66 40.55 20.26 14.14 10.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-23%-14%-5%4%13%22%-012022-05舍得酒业沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信

9、息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新.4 1.1.创立之初-2015 年：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折.4 1.2.2016-2020 年：天洋时期，改革力度虽大，但管理体系欠佳.4 1.3.2021 年至今：复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效.5 1.4.复星主控，元老回归，管理结构合理.6 1.5.复星赋能效果显著，盈利能力显著向好.7 2.老酒战老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心略独树一帜，舍得沱牌深入人心.8 2.1.底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒.8 2.2.老酒市场蒸蒸日上，舍得老酒优势尽显.9

10、2.3.老酒营销策略积极落地，逐步进行消费者培育.10 3.舍得舍得+沱牌双轮驱动，进军次高端头部阵营沱牌双轮驱动，进军次高端头部阵营.10 3.1.舍得向上，打造老酒第一品牌.11 3.1.1.高举老酒战略，产品差异化树立老酒高端品牌.11 3.1.2.舍得系列产品定位清晰，品质品牌深受认可.12 3.2.沱牌向下，最具性价比的大众名酒.14 3.2.1.沱牌再出发，留住一代人回忆，收复中低端白酒市场.14 3.2.2.高性价比是中低端大众酒的核心竞争力.15 3.2.3.光瓶酒市场增速可观，迎来新一轮升级潮.15 3.2.4.沱牌抢占高线光瓶酒市场，性价比为王.16 4.渠道优化势能提升，

11、多战略推进全国化扩张渠道优化势能提升，多战略推进全国化扩张.16 4.1.打造样板市场，以点带面布局全国化.16 4.2.招商进程持续推进，聚焦川冀鲁豫，加快品牌全国化.17 4.3.“3+6+4”营销策略强化老酒战略地位.17 4.4.全渠道引流为增长打开通道，电商渠道实力增强.18 5.投资建议投资建议.19 6.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：2000-2009 年公司营业收入情况.4 图 2：2000-2009 年公司归母净利润情况.4 图 3：2010-2015 年公司营业收入情况.4 图 4：2010-2015 年公司归母净利润情况.4 图 5：2016-2021

12、 年公司营业收入情况.5 图 6：2016-2021 年公司归母净利润情况.5 图 7：2015 年后高端化策略下，低档酒收入占比下滑明显.5 图 8：天洋时期经销商增速慢于 20 年后复星时期.5 图 9：复星入主后积极恢复沱牌名酒，提高中低端酒营收占比.6 图 10：2019-2022H1 年公司营业收入情况.6 1VTUWZZY2UmOpNbR9R8OtRoOnPtRfQqQwPjMrRxP7NrRxOvPoNzRwMnPrM 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：2019-2022H1 年公司归母净利润情况.6 图 12：复星

13、控股有限公司成为四川沱牌舍得集团控股股东（截至 2022 年 6 月 30 日）.6 图 13：2017 年-2022H1 公司营收与净利润情况.8 图 14：ROE、销售净利率、资产负债率及资产周转率情况.8 图 15：2017 年-2022H1 公司毛利率持续改善.8 图 16：2021 年舍得毛利率处于行业平均水平，盈利能力有提升空间.8 图 17：差异化营销打造文化酒属性.9 图 18：中国老酒市场规模.9 图 19：装瓶时间、原酒坛储双年份标示.10 图 20：舍得+沱牌产品矩阵.11 图 21：2021-2026 中国高端白酒市场规模预测.12 图 22：舍得品牌价值逐步提升.13

14、 图 23：2016 年中国次高端白酒市场份额估算.13 图 24：2021 年高端和次高端上市酒企营收和净利同比增长情况.13 图 25：2013-2021 年中国全体居民人均消费支出（食品烟酒）（单位：元）.14 图 26：未来十年，中国中高收入家庭有望增加 70%（单位：百万个）.14 图 27：沱牌创新营销方式吸引年轻消费群体.15 图 28：中国光瓶酒市场规模增长迅速，即将突破千亿.15 图 29：2020-2022H1 年经销商数量持续净增长.17 图 30：省内外收入均显著提升.17 图 31：2017 年-2022H1 电商销售收入及其占总收入的比重.18 表 1：管理层履历一

15、览.7 表 2：2017-2021 年舍得产能及库存情况.10 表 3：舍得高端和超高端产品.11 表 4：舍得系列产品.12 表 5：“舍得”品牌位于 2021 年中国 500 最具价值品牌白酒品牌第 7 位.13 表 6：沱牌系列产品.14 表 7：沱牌系列光瓶酒主要竞品上市情况.16 表 8：“3+6+4”老酒战略.17 表 9：可比公司估值（8 月 29 日 wind 一致预测）.19 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新 1.1.创立创立之初之初-2015 年年

16、：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折 据华阳国志及射洪县志记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。2000 年年及以及以前：前：1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1989 年，第五届全国评酒会在合肥召开，沱牌曲酒被评为“中国名酒”，成为川酒“六朵金花”之一。作为传统名牌，秉承的民众价格战略，以低价格规模效益，薄利多销，拓展农村市场，赢得广大农村消费。1996 年，“沱牌

17、股份”在上海证券交易所挂牌上市。2001-2009 年：年：2001 年消费税政策调整，公司业绩受创，净利润断崖式下滑。2003 年，白酒行业迎来了“黄金十年”的高速发展期，公司净利润逐步回升。在产品升级方面，公司于 2001 年推出高档新品牌“舍得”，随后又于 2007 年和 2009 年相继推出中高档品牌“陶醉”和高档酱香品牌“吞之乎”。2009 年由于金融危机、消费税从严征收、整治酒后驾车等因素，公司营收出现较大下滑，因产品结构调整得当，净利润实现增长。图图 1：2000-2009 年年公司公司营业收入营业收入情况情况 图图 2：2000-2009 年年公司公司归母净利润归母净利润情况情

18、况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2010-2015 年：年：2011 年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，“沱牌”、“舍得”的双品牌发展战略正式上线。2011-2012 年公司营业收入同比增长 41.87%/54.38%，归母净利润同比增长 155.25%/89.47%。受“三公”消费限制影响，高档白酒需求大幅下滑，行业进入深入调整期，公司业绩再次受创。图图 3：2010-2015 年年公司公司营业收入营业收入情况情况 图图 4：2010-2015 年年公司公司归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：wind，天风

19、证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2.2016-2020 年年：天洋天洋时期时期，改革，改革力度虽大力度虽大，但管理体系，但管理体系欠欠佳佳 天洋入主，产品高端化，管理扁平化，营销扩大化。天洋入主，产品高端化，管理扁平化，营销扩大化。2016 年，天洋控股获得公司大股东沱牌集团 70%的股权，从而间接控股舍得酒业。新的管理层带来全新的管理理念，改制后的舍得酒业，改变以前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。1）精简-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810营业收入（亿元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%0.000.

20、200.400.600.801.001.20归母净利润（亿元）同比(%)-40%-20%0%20%40%60%050200142015营业收入（亿元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0142015归母净利润（亿元）同比(%)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 产品结构，强化舍得及沱牌核心地位，逐步淘汰沱牌 1000 多个品种并全面停止客户定制产品，仅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲。2）深度分销精细化渠道布局，采取厂

21、商 1+1运作模式，拓展销售渠道的同时聚焦重点市场大力推广精细化营销。3）将以批发为主的省市平台商扁平到以终端运作为主的县、区经销商，提高客户对终端服务水平。4）取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率和客户积极性。图图 5：2016-2021 年公司年公司营业收入营业收入情况情况 图图 6：2016-2021 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 高层混乱，大刀阔斧下美好设想与失意现实。高层混乱，大刀阔斧下美好设想与失意现实。在天洋管理下，2016-2020 年公司营收 CAGR为 16.62%，归母

22、净利润 CAGR 达 64.16%，业绩表现不错。但由于快速砍掉了许多定制化产品，针对窜货等问题的管理不善致市场价格混乱，经销商增长较慢。而高端酒增收并不能弥补低档酒营收的下降，一定程度上导致营收增速与净利润增速在 19 年下滑明显。2019年，天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋多次向舍得集团及舍得酒业寻求资金拆借而未及时偿还本息，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持 70%股权。图图 7：2015 年后高端化策略下，低档酒收入占比下滑明显年后高端化策略下，低档酒收入占比下滑明显 图图 8：天洋时期经销商增速慢于天洋时期经销商增速慢于 20 年后复星时期年后复星时期 资料来源：wind

23、，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3.2021 年年至今：至今：复星入主复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效管理稳定化，双品牌战略初见成效 由于天洋非法占有公司资金，2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021 年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。舍得酒业与复星持续进行多层次联动，“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助力公司老酒战略和双品牌战略进一步推进。管理稳定化，资深业内人士助力复兴。管理稳定化，资深业内人士助力复兴。复星复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问。高

24、管也任用行业内有多年经验的元老张树平、蒲吉洲等人。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。双翼齐飞，双翼齐飞，立足高端舍得同时立足高端舍得同时重拾沱牌中低端重拾沱牌中低端市场市场。复星管理层重新恢复沱牌品牌价值，公司中低端营收复苏，至 2021 年，低档酒营收在酒类营收中的占比为 15.4%，已超过 16年天洋时期的最高值 15.0%，复苏态势明显。0%20%40%60%80%100%002001920202021营业收入（亿元）同比(%)0%200%400%600%800%1000%1200%0246810121

25、42001920202021归母净利润（亿元）同比(%)0%20%40%60%80%100%中高档酒营收占比低档酒营收占比0500025002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2经销商家数(家)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 9：复星入主后积极恢复沱牌名酒，提高中低端

26、酒营收占比复星入主后积极恢复沱牌名酒，提高中低端酒营收占比 资料来源：wind，天风证券研究所 在复星管理下，2021 年舍得酒业业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长83.8%/114.3%，迎来开门红；在 2022H1 疫情反复叠加 Q2 销售淡季的压力下，仍基于 21年同期较高基数实现了营收/归母净利润分别同比 26.5%/13.6%的增长。图图 10：2019-2022H1 年公司年公司营业收入营业收入情况情况 图图 11：2019-2022H1 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.复星主控，

27、元老回归，管理结构合理复星主控，元老回归，管理结构合理 复星控股，股权稳定。复星控股，股权稳定。复星集团通过旗下豫园股份竞得四川沱牌舍得集团 70%股份，成为舍得控股股东，复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。复星集团深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资范围涉及广，产业链早已延伸到酒类，2018年成为青岛啤酒第二大股东，2020 年旗下豫园股份入主金徽酒并成为其控股股东，在酒业运营方面已有经验。图图 12：复复星控股有限公司星控股有限公司成为四川沱牌舍得集团控股股东成为四川沱牌舍得集团控股股东（截

28、至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%20002020212022H1中高档酒营收占比低档酒营收占比0%20%40%60%80%100%0020022H1营业收入（亿元）同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%0246802020212022H1归母净利润（亿元）同比(%)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 注：虚线所示股权结构内

29、省略复地（集团）股份有限公司、上海复星产业投资有限公司等股权主体。公司元老回归，公司元老回归，复复星星资源赋能。资源赋能。公司元老张树平、蒲吉洲分别担任董事长、副董事长兼总裁，两人均在内部任职超 30 年，深谙白酒行业的生产与运作，熟悉公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震在大众消费行业有着深入的市场洞察和丰富的经营管理经验，曾任上海家化副总经理，吴毅飞、郝毓鸣、邹超则分别在投资、人力资源、财务等领域从业多年，做事高效周全，专业度极强，实现了复星人才资源对舍得的赋能。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。表表 1：管理层履历管理层履历一览一览 姓名姓名

30、年龄年龄 职位职位 履历履历 张树平 63 董事长 曾任四川沱牌舍得酒业股份有限公司监事会主席，工会主席，四川射洪沱牌曲酒营销公司总经理，四川沱牌舍得集团有限公司副董事长、总经理，舍得酒业股份有限公司副董事长、副总裁。蒲吉洲 52 副董事长、总裁 曾任舍得酒业股份有限公司一分厂、四分厂厂长，行政中心副总监，吉林沱牌农产品开发公司总经理，沱牌热电公司经理，四川沱牌舍得集团有限公司董事，舍得酒业股份有限公司副总裁。黄震 51 董事 曾在上海家化任职 23 年，曾任上海佰草集化妆品有限公司总经理及上海家化副总经理。现任上海市黄浦区第三届政协委员、黄浦区工商联（总商会）主席（会长）、上海市商业企业管理

31、协会理事、中国黄金协会副会长、中国宝玉石协会副会长。现任豫园股份董事长兼总裁、招金矿业股份有限公司非执行董事，金徽酒股份有限公司董事。吴毅飞 43 董事 曾任复星集团总裁助理兼商流产业发展集团总裁、豫园股份总裁助理兼战略投资中心总经理，复星集团总裁助理、集团投资委员会秘书长、副 CFO、战略投资发展部总经理，复星集团总裁助理、集团投资委员会秘书长、复星大快乐产业运营委员会 CIO。现任复星全球合伙人，豫园股份副总裁，复豫酒业发展集团董事长兼 CEO，金徽酒股份有限公司董事。郝毓鸣 43 董事 曾任复星集团人力资源总监、高级总监、复星大宗板块人力资源执行总经理、董事总经理职务，豫园股份担任人力资

32、源中心联席总经理、总裁助理兼人力资源中心联席总经理、副总裁。现任复星国际副总裁、联席首席人力资源官，豫园股份第十届董事会董事。邹超 40 董事 曾任毕马威华振会计师事务所审计助理经理、审计员，世茂集团报表部财务副经理，复星地产预算分析总监，复地集团总裁助理、CFO，豫园股份副总裁兼 CFO。现任招金矿业股份有限公司监事、豫园股份执行总裁兼 CFO、海南豫珠监事，金徽酒股份有限公司董事。聂诗军 48 独立董事 曾任中国石化中原油田采油二厂工程师、北京国嘉瑞联合会计师事务所（普通合伙）部门经理、重庆永固建材有限公司财务经理、亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）合伙人助理。现任大信会计师事务所（

33、特殊普通合伙）合伙人、总监。宋之杰 68 独立董事 曾任东北重型机械学院管理系教师，燕山大学经济管理学院讲师、副教授、管理系主任，燕山大学财务处副处长、处长，燕山大学经济管理学院院长。现任燕山大学经济管理学院教授、博士生导师，大庆华科股份有限公司独立董事。刘守民 57 独立董事 曾任成都市律师协会会长、四川省律师协会会长、中华全国律师协会副会长、成都银行股份有限公司独立董事。现任北京大成律师事务所高级合伙人、主任、董事局主席，成都银行股份有限公司外部监事。资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.5.复星赋能效果显著，盈利能力显著向好复星赋能效果显著，盈利能力显著向好 中高档酒贡献大多营收，低档

34、酒增长势头显著。中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著。2017-2021 年，公司营收和净利润保持增长但增速波动较大。2021 年复星正式入主后，公司实现酒类收入 45.77 亿元，同比增长94.8%，业绩实现显著提升。其中，以舍得系列为主的中高档酒收入占比 84.6%，贡献绝大部 分 收 入。2019/2020/2021/2022H1 以 沱 牌 为 代 表 的 低 档 酒 收 入 占 比 分 别 为 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.7%/9.4%/15.4%/14.7%，复星重启沱牌的品牌建设后，低档酒增长迅速。ROE 上行上

35、行来自销售净利率和资产周转率的提升来自销售净利率和资产周转率的提升，财务状况趋好。，财务状况趋好。复星入驻后，公司 21 年的 ROE 增长近 2/3。根据杜邦分析法，ROE 由杠杆，周转率，净利率实现。在资产负债率下行的情况下，舍得通过销售净利率与资产周转率的上升实现了 ROE 的上行。对比前 5年，舍得在产品盈利与销售渠道上均表现出色。成本控制能力显著上升，毛利率持续成本控制能力显著上升，毛利率持续改善改善。复星入主后，舍得管理费用率、销售费用率均稳步下行，毛利率从 2020 年的 75.87%上升到 2022H1 的 78.17%，增长明显。我们认为，20 年底复星接手后，公司于 21

36、年初发布老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。从可比公司来看，2021 年公司毛利率处于行业平均水平，销售费用率较低，但管理费用率处于最高水平，管理费用率还有改善的空间，净利率有望持续提升。图图 13：2017 年年-2022H1 公司公司营收与净利润营收与净利润情况情况 图图 14：ROE、销售净利率、资产负债率及资产周转率、销售净利率、资产负债率及资产周转率情况情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 15：2017 年年-2022H1 公司毛利率持续改善公司毛利率持续改善 图图 16：202

37、1 年舍得年舍得毛利率处于行业毛利率处于行业平均平均水平，盈利能力有提升空间水平，盈利能力有提升空间 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.老酒战略独树一帜，老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心舍得沱牌深入人心 2.1.底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒 百年沱牌，品牌历史文化百年沱牌，品牌历史文化广为人知广为人知。沱牌系列酒，产于唐代诗人陈子昂的故乡。射洪盛产美酒，诗圣杜甫曾写有“射洪春酒寒仍绿”的赞美诗句。高端路上积极求变，舍得品牌底蕴深厚。高端路上积极求变，舍得品牌底蕴深厚。“舍得”二字，取自佛经精髓，与中国传统文化的儒释道的

38、核心思想一脉相承，是深具哲学思想的入世箴言，蕴含了博大的中华文化内涵。舍得酒在具备超越性的品质同时，被赋予了中华文化精髓的品牌，具有与生俱来的文化和高贵，被誉为“中国第一文化酒”。舍得于 2001 年上市以来，以深厚的文化内涵和“百斤好酒，仅得两斤舍得精华”的上乘品质赢得了广大消费者的追捧。差异化营销差异化营销，着力，着力打造文化酒属性。打造文化酒属性。公司近几年坚持贯彻“文化国酒”战略，在次高端激烈的竞争当中，通过差异化营销维护并拓展客户群体，讲好“舍得”文化。公司一方面通过开设舍得智慧讲堂，邀请大咖 50 余人，总播放量突破 25 亿次，整合媒介、公关、0503040

39、50602002020212022H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利同比(%)0.000.200.400.600.800%10%20%30%40%50%200202021 2022H1ROE(%)资产负债率(%)销售净利率(%)资产周转率(倍)(右轴)0%10%20%30%40%68%70%72%74%76%78%80%200202021 2022H1毛利率(%)销售费用率(%)(右轴)管理费用率(%)(右轴)0%10%20%30%40%70%75%80%85%90%毛利率(%)销售费用率(%)（右轴）

40、管理费用率(%)（右轴）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 互联网等多种手段提升品牌知名度和美誉度，不断提升品牌价值。另一方面公司建成世界首个酒文化体验中心“舍得艺术中心”、推出以酒为媒的大型诗乐舞大国芬芳等，以“艺术”+“老酒”为舍得品牌赋能，大力宣传公司品牌，传播中国白酒文化。舍得酒业与凤凰网联合打造的大型时代先锋人物深度对话节目舍得智慧人物第五季，节目跨平台总曝光量破 60 亿，登上全平台热搜热榜 35 个，微博话题总阅读量突破 22.3 亿。另外，公司通过小舍得、美好的日子等热剧植入，借势电视剧热度，传递舍得精神。复星生态下复星生态下

41、，老酒紧跟新潮流。，老酒紧跟新潮流。复星入主后积极推动舍得酒业与复星生态深度融合。在复星生态下，舍得酒业持续释放老酒优势的同时融入新消费与新周期。过去一年多以来，从元宵节联动豫园旗下老字号品牌童涵春堂走进年轻圈层，到联手三亚亚特兰蒂斯棠中餐厅共推“舍得套餐”，再到与海鸥表的合作，舍得多次出圈。图图 17：差异化营销打造文化酒属性差异化营销打造文化酒属性 资料来源：公司官网，射洪市人民政府，中国经营网，天风证券研究所 2.2.老酒市场蒸蒸日上老酒市场蒸蒸日上，舍得老酒优势尽显，舍得老酒优势尽显 行业中，行业中，茅台推出年份酒，推动老酒价值发掘。茅台推出年份酒，推动老酒价值发掘。基于酱酒的工艺特征

42、导致其存放时间越久品质提升明显，茅台较早推广其“年份酒”的陈年超高端产品线，一方面构建出精品茅台酒和陈年茅台酒（15 年、30 年、50 年和 80 年）等一系列高端产品价格体系；另一方面推出茅台酒按年份定价（比如 2015 年的远比 2020 年的茅台酒价格高），通过这种矩阵将高端消费人群牢牢抓取，带来酱香热的同时带来老酒热，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。需求端，需求端，居居民消费结构升级，认可老酒珍藏品鉴属性。民消费结构升级，认可老酒珍藏品鉴属性。随着中国居民消费能力的提升和消费结构升级，大众对老酒的消费需求也在日益增长，根据中国酒业协会 2018 年发布的 中国老酒市场指数，201

43、3-2018年老酒市场规模CAGR达35.4%，价格指数5年CAGR为32.5%，体现增长主要为价增贡献，预计 2021 年老酒市场规模将超千亿。老酒的收藏和品鉴属性得到了消费者的普遍认可，一方面老酒越存越珍贵，另一方面老酒越陈越香。供给端，供给端，产业老酒潮流下，舍得独具优势。产业老酒潮流下，舍得独具优势。2019 年，舍得全面实施老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列。而在此之前，公司在上世纪 90 年代酿酒规模就已经进入行业前三甲，积累优质陈年基酒达到 10 万吨以上，为进一步实施老酒战略奠定了基础。图图 18：中国中国老酒市场规模老酒市场规模 资料来源：中国酒业协会，

44、美酒招商网，天风证券研究所 03705001000+0%20%40%60%80%100%02004006008004200182021E 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 战略储备战略储备优质老酒，奠定销量倍增基础。优质老酒，奠定销量倍增基础。公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。2021 年底库存量达到 12 万吨左右；为确保老酒战略的长期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮

45、藏；同时拟投资增产扩能项目以持续推进老酒战略，项目建成后预计将新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了坚实基础。公司现有 10000 余口窖池，平均窖池年龄超过 20 年，成为美酒酿造的中转站，对保证公司产品的口感发挥重大作用。公司 20 年上市的第四代品味舍得即是用坛储 6年以上的基酒+15 年以上陈酒调味而成，相比同样价格带的其他品牌，品味舍得拥有陈年老基酒的加持，在市场上无论口感还是性价比都脱颖而出。表表 2：2017-2021 年年舍得产能及库存舍得产能及库

46、存情况情况 现有产能（千升）产品期末库存（千升）设计产能 实际产能 产能利用率 成品酒 半成品酒 2017 46000.00 15056.34 32.73%3906.80 128118.66 2018 43000.00 11289.00 26.25%3198.05 130357.22 2019 43000.00 12479.00 29.02%3017.80 130301.71 2020 43000.00 18041.00 41.96%5383.26 135124.88 2021 60000.00 42719.35 71.20%8966.85 132935.39 资料来源：公司年报，天风证券研究

47、所 2.3.老酒营销策略老酒营销策略积极落地积极落地，逐步进行，逐步进行消费者培育消费者培育 推出推出双年份标识双年份标识和和动态酒龄动态酒龄，助力助力老酒战略落地老酒战略落地。2019 年，舍得酒业推出老酒战略，发挥公司 12 万吨坛储老酒的规模和品质优势，并提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的全新品牌口号。2020 年 3 月，舍得推出带“双年份标识”的四代舍得，即在瓶身标注坛储时间和装瓶时间，让消费者易于理解这款酒的品质。当年 8 月，舍得推出动态酒龄，其由基酒酒龄和瓶储后的累计时间构成，消费者用手机扫描瓶码，就可以看到这瓶酒从酿造坛储，到消费者饮用这一刻所等待的时间。产品的数字化使“老酒”

48、标准与国际标准接轨，同时显著提升了用户体验，完成了舍得老酒的消费培育。图图 19：装瓶时间、原酒坛储双年份标示装瓶时间、原酒坛储双年份标示 资料来源：舍得酒业官方微信公众号，天风证券研究所 3.舍得舍得+沱牌双轮驱沱牌双轮驱动动，进军次高端头部，进军次高端头部阵营阵营 公司坚持舍得+沱牌双品牌战略，同时培育吞之乎、天子呼、舍不得等高端和超高端产品，以及陶醉酒等中端产品，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。舍得布局次高端主力价格带，主要针对团购渠道及宴席市场。沱牌定位中低端价格带，聚焦餐饮店赠饮、网红店形象打造、路演活动三大工程，形成高线光瓶的市场突破。沱牌产品复刻经典包装，宣传老名

49、酒概念唤醒老消费者，同时积极拓展年轻消费群体。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 20：舍得舍得+沱牌产品矩阵沱牌产品矩阵 资料来源：公司官网，京东商城，天猫官方旗舰店，天风证券研究所 注：价格范围仅供参考 3.1.舍得向上舍得向上，打造老酒第一品牌打造老酒第一品牌 3.1.1.高举老酒战略，高举老酒战略，产品产品差异化差异化树立树立老酒老酒高端品牌高端品牌 老酒为基，老酒为基，陈香酱香陈香酱香高端产品为舍得高端产品为舍得提供强力支撑提供强力支撑。基于公司的老酒优势，舍得成立了老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而

50、提升溢价能力。根据京东沱牌舍得官方旗舰店的产品信息，目前在售的舍得高端和超高端产品主要有 7 款。从香型从香型上来看，区别于公司次高端舍得系列主打的浓香型，上来看，区别于公司次高端舍得系列主打的浓香型，目前上市的目前上市的高端和超高端产品主要为高端和超高端产品主要为陈香型和酱香型。陈香型和酱香型。2018 年公司确立品牌战略，瞄准高端市场，开始打造陈香型白酒品牌，吞之乎则为舍得的一款陈香型白酒，后续又推出了天子呼 20 年原度老酒战略大单品。吞之乎源自于酿藏至 20 年以上好的基酒，而天子呼老酒酒体直接经过 20 年去燥留醇进行陈酿、自然挥发，留储菁华。酱香酒系列中，天子呼万寿吉祥版打入超高端

51、价位带，年产仅数千樽，引入了收藏的属性，符合老酒战略。2022 年 5 月，舍得披露新款高端产品“舍不得”已在局部市场圈层渠道试销。2022 年 8 月 20 日，公司酱酒新品“尚书坊”盛装上市发布。“尚书坊”是公司继“吞之乎”后，舍得酒业对酱香白酒品质与风味的再次创新，具有大曲酱香型白酒典型风格。陈香型和酱香型高端白酒的推出得益于公司优质的老酒储备，进而在高端品类实现差异化，打造老酒品类第一品牌。表表 3：舍得高端舍得高端和超高端和超高端产品产品 产品产品 参考参考零售价零售价（元）（元）天子呼（万寿吉祥版）（53 度，酱香型）13999/500ml 天子呼（20 年原度老酒）（64.5 度

52、，陈香型）6980/500ml 吞之乎（红瓷描金）（53 度，酱香型）2180/500ml、428/100ml 吞之乎（黑瓷描金）（53 度，酱香型）3180/750ml 尚书坊（53 度，酱香型）1399/500ml、8394/500ml*6 资料来源：京东商城，天风证券研究所 注：参考零售价考虑平台满减活动 高端白酒高端白酒增长空间增长空间可观，舍得利用复星优势推进圈层营销可观，舍得利用复星优势推进圈层营销。根据前瞻产业研究院的数据，公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 我国 2026 年高端白酒行业市场规模将达到 2846 亿元，202

53、1-2026 年 CAGR 为 15.38%，高端市场增长空间可观。由于茅台的市场热度，带动了收藏、保值为目的的买家进入白酒市场。舍得推出陈香和酱香型高端白酒，符合高端市场需求，同时其老酒的性质与收藏价值相匹配。老酒事业部利用年份基酒打造高端产品，跳出传统客户吸引更高端且有资源的经销商，利用复星优势打造圈层营销，与本品事业部相互支撑，助力舍得全国化扩张。图图 21：2021-2026 中中国高端白酒市场规模预国高端白酒市场规模预测测 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 3.1.2.舍得系列产品定位清晰，品质品牌舍得系列产品定位清晰，品质品牌深受深受认可认可 核心大单品卡位次高端，核心大单

54、品卡位次高端，品品味味舍得和智慧舍得期待持续放量舍得和智慧舍得期待持续放量。品味舍得是公司最为重要的核心大单品，于 2001 年上市，先后经过三次迭代升级，2020 年 3 月第四代品味舍得上市。品味舍得的原酒需坛储 6 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。据舍得官网称，品味舍得从创牌至今累计销售数千万瓶，深受消费者认可。智慧舍得于 2018 年上市，原酒需坛储 8 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。品味舍得卡位 400-600 元价格带，该价位段主要竞争对手为剑南春的水晶剑、洋河梦之蓝 M3、汾酒青花 20、郎酒红花郎等。智慧舍得和智慧舍得（藏品）分别卡位 600-800

55、元价格带、800-1000 元价格带。两大核心单品辅以各自升级版（藏品）以及水晶舍得占据 400-1000 元价格带，舍之得占据次高端入门 200-400 元价格带，整个舍得体系产品定位清晰，达成了规模化的产品矩阵，有助于打造次高端价位龙头品牌。表表 4：舍得系列产品舍得系列产品 产品产品 参考参考价价格格（元）（元）智慧舍得（藏品）988/500ml 品味舍得（藏品）768/500ml 智慧舍得 668/500ml 水晶舍得 568/500ml 品味舍得 528/500ml 舍之道 238/500ml 资料来源：京东商城，天风证券研究所 舍得系列舍得系列品质品质得到得到高度认可，高度认可，舍

56、得品牌价值再上台阶舍得品牌价值再上台阶。2018 年，智慧舍得荣获国家评委年会酒体设计奖；2019 年，在“2019 华糖万商领袖大会酒品大奖赛”中，品味舍得荣获最高奖项钻石奖；2020 年，在国际风味评鉴所（International TasteInstitute，简称 ITI，原 ITQI）全球食品及饮料评鉴中，智慧舍得荣获三星顶级美味奖章；2020 年 12 月，在“中国食品工业协会白酒专业委员会国家评委年会”上，品味舍得（第四代）荣获酒体品质最高荣誉奖“中国白酒酒体设计奖”。舍得系列产品在海内外各项专业评鉴中，多次获得高度评价，表明其品质在行业内处于较高地位。根据世界品牌实验室发布的

57、2021 年中国 500 最具价值品牌，“舍得”品牌价值为 628.75 亿元。过去五年来，舍得品牌价值逐步上升，2021 年在所有白酒品牌中排名第 7。050002500300020212022E2023E2024E2025E2026E高端白酒市场规模（亿元）CAGR=15.38%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 22：舍得品牌价值逐步提升舍得品牌价值逐步提升 资料来源：世界品牌实验室，天风证券研究所 表表 5：“舍得”品牌位于“舍得”品牌位于 2021 年年中国中国 500 最具价值品牌最具价值品牌白酒品牌

58、第白酒品牌第 7 位位 排名排名 品牌名称品牌名称 品牌价值品牌价值（亿元）（亿元）1 茅台 3267.39 2 五粮液 3253.16 3 郎酒 1216.85 4 稻花香 925.16 5 洋河 642.12 6 泸州老窖 637.82 7 舍得 628.75 8 汾酒 606.79 9 金六福 591.21 10 剑南春 540.62 资料来源：世界品牌实验室，天风证券研究所 注：以上价格为考虑平台满减活动后的单价结果 2021 年年业绩业绩增速行业领先，增速行业领先，次高端地位逐步上升次高端地位逐步上升。公司于 2001 年推出舍得酒，2011 年起舍得系列逐步放量，2021 年末，中

59、高档酒占比 85%。以中高档酒来看，2017-2021 年公司营业收入从 13.95 亿元上升至 38.74 亿元，CAGR 为 29.1%，销量从约 4 千吨提升到约 8 千吨，吨价从 35 万元上升至 48 万元。2016 年，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 仅为 16%，集中度较低，份额提升空间很大，未来有可能出现龙头集中度的快速提升，市场竞争激烈。2021 年在复星的助推下，舍得的业绩喜人，增速位于高端和次高端白酒上市公司前列，营收增速排名第二，归母净利润增速排名第一，我们认为舍得在次高端白酒板块的地位正在逐步上升。图图 23：2016 年中国次高端白酒市场份

60、额估算年中国次高端白酒市场份额估算 图图 24：2021 年高端和次高端上市酒企营收和净利同比增长情况年高端和次高端上市酒企营收和净利同比增长情况 资料来源：产业信息网，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 220.36380.25468.82560.36628.7500500600700200202021舍得品牌价值（亿元）剑南春郎酒水井坊山西汾酒沱牌舍得酒鬼酒今世缘其他 营收 归母净利润 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 中高收入家庭扩容推动消费升级，次高端板块直接受益，助力舍

61、得打造次高端中高收入家庭扩容推动消费升级，次高端板块直接受益，助力舍得打造次高端头部品牌头部品牌。根据麦肯锡全球研究院研究，未来 10 年，中国的消费增长机会有望创造 5 万亿美元的价值，人民收入在稳步增长，中高收入家庭（以购买力平价计算单位 2011 年国际美元计，年收入在 2.2 万美元以上的家庭）扩容规模大。10 年之后，中国的中高收入家庭数可能增至约 4 亿，接近欧盟和美国的总和。我们认为，中高收入家庭扩容或将推动消费升级，使得次高端白酒板块直接受益，有利于实现量价齐升。舍得在次高端布局清晰，产品矩阵丰富，有望把握消费升级的机会，打造成为次高端头部品牌。图图 25：2013-2021

62、年中国全体居民人均消费支出（食品烟酒）年中国全体居民人均消费支出（食品烟酒）（单位：元）（单位：元）图图 26：未来十年，中国中高收入家庭有望增加未来十年，中国中高收入家庭有望增加 70%（单位：单位：百万百万个个）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：麦肯锡，天风证券研究所 3.2.沱牌向下沱牌向下，最具性价比的大众名酒最具性价比的大众名酒 3.2.1.沱牌再出发，留住一代人回忆，收复中低端白酒市场沱牌再出发，留住一代人回忆，收复中低端白酒市场 沱牌沱牌发力发力特级特级 T68 和和六粮，六粮，努力恢复中低端努力恢复中低端白白酒市场规模酒市场规模。沱牌曲酒为沱牌系列的旗舰产品，定位在

63、 200-400 元的次高端入门价格带，沱牌曲酒（80 年代）在 1989 年荣获中国名酒国家金质奖，该产品为上世纪 80 年代沱牌曲酒包装经典复刻，原酒坛储不低于 6 年，成为中国老百姓的一代国民记忆。高线光瓶酒沱牌特级 T68 和沱牌六粮卡位 50-100 价格带，承接百元内盒装酒的替代需求，切入光瓶酒赛道。沱牌特级 T68 采用 100%纯粮酿造、原生态六粮配方，其基酒窖藏年限不低于 4.5 年，瓶型还原了 1989 年荣获中国名酒的经典瓶型，市场零售价为 68 元/瓶，具有一定的性价比。沱牌六粮由六种生态纯粮酿造，和沱牌特级 T68 形成有效互补，再以沱牌曲酒 93 分复刻版等为引领，

64、形成一股合力，抢占高线光瓶酒市场的新一轮发展机遇。表表 6：沱牌系列产品沱牌系列产品 产品产品 参考参考价价格格（元）（元）沱牌曲酒（80 年代）368/500ml 沱牌曲酒（90 年代）298/480ml 沱牌天曲 238/500ml 沱牌特曲 138/500ml 沱牌优曲 98/500ml 沱牌特级 T68 78/480ml 沱牌六粮 58/500ml 资料来源：京东商城，天风证券研究所 注：以上价格为考虑平台满减活动后的单价结果 沱牌复兴在路上，沱牌复兴在路上，成立沱牌事业部，以期再创昔日辉煌成立沱牌事业部，以期再创昔日辉煌。公司以沱牌曲酒起家，曾经实现连续三年全国销量排名行业前三，最辉

65、煌的时候曾登顶行业第一的宝座，累计销量达到 50亿瓶。2016 年天洋收购舍得集团之后，开始调整产品结构。2019 年起，公司致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，2021 年中国 500 最具价值品牌，“沱牌”品牌价值为 512.36 亿元。2021 年沱牌系列低档酒实现营业收入约 7 亿元，同比+218.66%，占整体营收比重提升至 15%，吨价上升至 2.55 万元。2021 年年度股东大会上，舍得酒业0%2%4%6%8%10%12%14%300035004000450050005500600065007000750020001920

66、202021人均消费支出（食品烟酒）同比（%）23562930500300350400450中国美国欧洲20202030 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 总裁称公司在 2022 年单独成立了沱牌事业部，未来还会成立单独的沱牌事业运营中心，希望大力复兴沱牌。积极开拓年轻消费群体，创新营销方式。积极开拓年轻消费群体，创新营销方式。2020 年 6 月 24 日舍得酒业旗下年轻化品牌“沱小九”跨界游戏圈，与神雕侠侣 2手游达成合作，“白酒+国粹+游戏”联袂打造首款“游戏国潮文创”白酒，推动品牌的年轻

67、化战略。2021 年 9 月 27 日，沱牌携手老朋友周晓鸥的全新单曲悠悠岁月全网上线，沱牌此次营销不但希望“唤醒”大众对品牌的原始记忆，更希望借周晓鸥的合作新曲“焕新”沱牌的品牌形象与产品形象，刷新国民新记忆中的中国名酒。这种情怀酒与摇滚嗓的“梦幻联动”，在助力营销出圈的基础上进一步深化了沱牌酒的品牌标签，也让品牌在保持稳重气质的同时实现了传播手段的年轻化。图图 27：沱牌创新营销方式吸引年轻消费群体沱牌创新营销方式吸引年轻消费群体 资料来源：公司官网，舍得酒业官方微信公众号，天风证券研究所 3.2.2.高高性价比是性价比是中低端大众酒的核心竞争力中低端大众酒的核心竞争力 中低端大众酒作为日

68、常消费品，性价比是决定性因素中低端大众酒作为日常消费品，性价比是决定性因素。中低端大众酒的性价比极为重要，低端酒日常消费的属性和消费升级的大趋势，共同决定了性价比是大众酒扩大市场份额的关键。高性价比体现在低价格、好品牌、好品质三个方面。低价格指的是在类似日常消费场景下的同类产品，价格较低的具有优势。第一，低价格是高性价比的基础，如果在大众酒上以品牌优势来大幅提价，价格高者难以胜出。第二，随着消费升级，人们对品牌和品质的要求越来越高，如果名优酒企能在相对较低的价格下保证大众酒的好品质，竞争优势将会非常明显。3.2.3.光瓶酒市场增速可观，光瓶酒市场增速可观，迎来新一轮升级潮迎来新一轮升级潮 光瓶

69、酒光瓶酒市场大有可为，千市场大有可为，千亿规模亿规模未来可期未来可期。光瓶酒一直是作为低价位、贴近百姓的口粮酒，主要针对 15-50 元不等的低端酒，以满足大众日常消费饮酒需求。根据中国酒业协会的数据，中国光瓶酒市场自2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年CAGR 为13.77%，2021 年市场规模已达到 988 亿元，突破千亿规模未来可期。图图 28：中国光瓶酒市场规模增长迅速，即将突破千亿中国光瓶酒市场规模增长迅速，即将突破千亿 资料来源：中国知网，天风证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800016

70、0020212022E2023E2024E市场规模（亿元）增速（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 光瓶酒主要价格带逐步上移，高线光瓶酒光瓶酒主要价格带逐步上移，高线光瓶酒将成为主流将成为主流。从整个光瓶酒市场的发展历程来看，2013 年，老村长以 10 元左右的主销产品，创造了 60 亿元以上的销售业绩，成为第一代光瓶酒龙头；2019 年，牛栏山以 15-20 元的主销产品，创造了 100 亿元的销售规模，成为第二代光瓶酒龙头；到了 2021 年，玻汾在 45-50 元价格带以耀眼的销售业绩成为第三代光瓶酒龙头。2022 年，玻汾的市

71、场售价已经提升到 60 元以上，可预见 50-100 元的高线光瓶酒或将成为光瓶酒主流价格带。新国标的实施新国标的实施将将进一步进一步拉高拉高光瓶酒门槛。光瓶酒门槛。2021 年 5 月，国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员会发布了 GB/T15109-2021白酒工业术语及 GB/T17204-2021饮料酒术语和分类两项酒类国家标准，并于今年 6 月 1 日起正式实施。新国标对固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒均明确规定“不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质”，即不能使用食品添加剂；对于添加了食品添加剂的“白酒”新增了“调香白酒”的定义，并将其归类为了“具有白酒风格的配

72、制酒”。因此，对于某些使用食品添加剂增香的光瓶酒不再属于白酒，光瓶酒将进入“纯粮时代”，光瓶酒的入门价格带或将被拉高。3.2.4.沱牌沱牌抢占抢占高线光瓶酒高线光瓶酒市场市场，性价比为王性价比为王 名酒与品质加身，名酒与品质加身，兼顾复古与时尚，兼顾复古与时尚，沱牌沱牌在高线光瓶酒市场展示了高在高线光瓶酒市场展示了高性价比性价比。当前，高端和次高端的名优酒企纷纷布局 50-100 元价格带，竞争愈发激烈。我们认为高性价比是大众酒的核心竞争力，沱牌特级 T68 和六粮充分体现了这一点。六粮：六粮：从价格来看，六粮为58 元/瓶，在主要竞品当中价格优势凸显，是价格相对最低的四款之一。而六粮除了价格

73、吸引消费者以外，其利用绿色生态基地的生态原粮酿酒确保了好品质，外形设计增添了复古和国潮的元素，加大了对年轻一代白酒消费者的吸引力。特级特级 T68：价格方面特级 T68处于高线光瓶酒定价中等水平，从品质上看，其选用窖藏不低于 4.5 年的基酒调制而成，在高线光瓶酒品类中属于特优品质，其外形沿袭了1989年沱牌荣获中国名酒的经典瓶型。综合来看，特级 T68 具有超高性价比，预计将会在 50-100 元光瓶酒价格带上形成强有力的地位。表表 7：沱牌系列光瓶酒主要竞沱牌系列光瓶酒主要竞品上市情况品上市情况 沱牌产品沱牌产品 参考价参考价（元）（元）历史历史 主要竞争对手主要竞争对手 主要竞品主要竞品

74、 价格价格（元）（元）历史历史 六粮 58/500ml 2021 年上市 山西汾酒 红盖玻汾 65/475ml 1952 年被评为四大名酒之一 黄盖玻汾 67/475ml 郎酒 顺品郎红顺 70/480ml 2019 年焕新上市 顺品郎蓝顺 90/480ml 西凤酒 西凤 375 35/375ml 2012 年上市 特级 T68 78/480ml 沿袭 1989 年沱牌荣获中国名酒的经典瓶型，2019 年上市 西凤绿瓶高脖 65/500ml 1952 年评为四大名酒之一 五粮液 尖庄大光 52/500ml 2020 年上市 古井贡酒 古井罍酒 50 度 77/500ml 2020 年上市 红星

75、 红星大曲酿 78/500ml 2022 年上市 剑南春 工农酒 50/500ml 2022 年焕新上市 泸州老窖 黑盖光瓶 98/500ml 2022 年上市 资料来源：京东商城，天猫超市，微酒，酒业家等，天风证券研究所 4.渠道优化势能提升，多战略推进全国化扩张渠道优化势能提升，多战略推进全国化扩张 4.1.打造样板市场，以点带面布局全国化打造样板市场，以点带面布局全国化 聚焦重点市场，以点带面。聚焦重点市场，以点带面。按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，聚焦资源打造一批重点市场。在重点市场形成多品牌、多客户、全渠道布局。重点城市要

76、以成为当地市场第一品牌为目标，聚焦资源精耕细作，发展市场要聚焦培育样板客户、样板渠道、样板区县，逐步形成燎原之势。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 打造重庆样板，加速全国化。打造重庆样板，加速全国化。根据舍得 2022 年设定的市场总体策略，将聚焦川、冀、鲁、豫，提升东北、西北，突破华东、华南。2022 年，舍得加速新市场拓展及传统市场深耕，启动“会议营销”+“团队会战”为特色的双会战役，通过双会战役提升重庆市场，将川渝区域打造成为重点板块，推动西南市场的稳固和提升的同时，希冀建立可复制样板推广至我国其他超大、特大城市。“重庆战役”第一阶

77、段取得开门红，助力舍得酒业的特大城市总攻，加速市场全国化推进。拓展免税及国际市场，稳步推进国际化。拓展免税及国际市场，稳步推进国际化。舍得于 2013 年起陆续推出国际米兰时装周纪念酒、中法非凡纪念酒，并于 2021 年针对全球免税渠道推出第一款国际化产品“舍得泰安古酿”，建立国际业务部，布局海外市场。截至 2022H1，公司实现 3.30 百万元的境外销售收入，实现了海外市场从 0 到 1 的突破。未来，公司将优先布局北美、东亚、西欧、东南亚国家地区，同步制定专门针对海外市场的整体运营策略，在复星的国际化战略赋能下产生乘数效应。4.2.招商进程持续推进，招商进程持续推进，聚焦聚焦川冀鲁豫川冀

78、鲁豫，加快品牌全国化，加快品牌全国化 招商进程推进，优化调整同步。招商进程推进，优化调整同步。省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外1785 家、省内 467 家，2021 年省内净减少 24 个，省外经销商净增加 515 个，省外经销商增势显著；截至 2022H1，公司酒类产品新增经销商 537 家，退出经销商 333 家，22H1末共有经销商 2456 家，较 22Q1 末增加 47 家。公司提出与经销商建立“共商”、“共建”、“共享”的命运共同体和长期、稳定的合作伙伴关系，并对经销商进行了优化和调整，切实引进有实力的经销商。代理模式扁平化，厂商协同效应提升。代理模式扁平化

79、，厂商协同效应提升。公司构建了以地县级、分品牌代理商为主的经销体系，现有经销商千余家，扁平化的代理模式有利于服务下沉及降低渠道成本。同时，搭建了经销商服务的信息管理平台，实现了从经销商到终端渠道的全渠道管理，有效实现渠道掌控和实施精细化营销。通过建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，经销商满意度不断提升，厂商关系得以进一步巩固。图图 29：2020-2022H1 年经销商数量年经销商数量持续持续净净增长增长 图图 30：省内外收入均显著提升省内外收入均显著提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 4.3.

80、“3+6+4”营销策略营销策略强化老酒战略地位强化老酒战略地位 聚焦聚焦“3+6+4”老酒战略，品牌老酒战略，品牌提质量价齐升提质量价齐升。公司持续强化老酒在战略上的重要地位，提出“3+6+4”老酒战略。其中“3”指的是老酒战略最终目标，即“品牌提质、产品提价、销量增量”；“6”指的是与经销商合作中需要遵守的原则，即“唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性和可回收”；“4”指的是 4 种渠道模式，即“平台运作模式、加盟控价模式、KOL 引领模式、团购直销模式”。表表 8：“3+6+4”老酒战略”老酒战略 要义要义 具体内容具体内容 三大目标 品牌提质 通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度进而

81、提升产品溢价空间，赢得050002500经销商家数(家)-50%0%50%100%150%055200202021 2022H1省内省外省内同比（%）省外同比（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 产品提价 消费者认可实现销量提升 销售增量 六大原则 从经销商角度看问题，为经销商着想 唯一性：同区域同渠道同价位，产品只授予一家经销商 长期性：对任何客户都要有长期性的保障措施，不能随意终止合作 灵活性：针对不同的市场环境，实施一地一策，充分听取经销商意见，保障市场运作的灵活性

82、 低投入：通过建立共享仓库来控制经销商库存，减小经销商资金压力 高回报：通过共同维护价格，保障经销商利润或者让经销商挣到比期望值更高的钱 可回收：给经销商最真诚的保障，无论是产品还是资金问题，都会帮助解决 四大模式 多模式销售 平台运营：支持经销商做好区域联盟，把所有客户团结起来，有序经营 加盟控价：根据经销商市场资源与能力，控价供货，指导和协助经销商做好渠道开发，控制和维护 KOL 引导销售：利用圈层的核心意见领袖，驱动当地市场的开发 团购直销：团购直销模式，减少中间环节，提升利润空间 资料来源：中国食品安全网，天风证券研究所 4.4.全渠道引流为增长打开通道全渠道引流为增长打开通道，电商渠

83、道实力增强，电商渠道实力增强 夯实传统优势渠道，积极布局要客夯实传统优势渠道，积极布局要客与与新零售新零售渠道渠道。近年来，公司不断加强对市场、渠道及消费者的研究与运营，在服务上千家一级经销商及数万家烟酒店渠道为核心终端的基础上，不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，全渠道销售能力不断提升。针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作；针对新零售渠道，公司与 1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系。大力拓展电商渠道，全渠道销售能力提升。大力拓展电商渠道

84、，全渠道销售能力提升。公司成立了互联网营销中心，通过完善组织、增加专业人才、增加数据引流、增加个性化产品等模式，积极拓展电商渠道，并且应用最新的流媒体电商模式等，获得了高速的业绩成长，据 2020 年年报披露，公司在京东、天猫、苏宁等开设的旗舰店粉丝人群大幅增长，在白酒店铺的排名不断上升。在电商渠道基础上，公司通过精准引流建立舍得自有会员池，为消费者提供更立体化的服务。2021 年年报显示，电商销售收入达到 4.02 亿元，占酒类销售的比例为 9%；22 年 H1 受疫情反复的影响，家庭聚会等消费场景受限，导致电商销售占比有所下降，但仍实现了销售收入同比 8.0%的提升。全渠道销售能力增强成为

85、助力公司成长的关键一环，有效实现线上线下协同互动、相互赋能。图图 31：2017 年年-2022H1 电商销售收入电商销售收入及及其占总收入的比重其占总收入的比重 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022H1电商销售收入(亿元)占比（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 5.投资建议投资建议 舍得酒业由于复星入主，公司管理体系得到提升，2021 年业绩迎来高速增长，中高档酒贡献大多

86、营收，低档酒增长势头显著，形成以舍得向上，沱牌向下的品牌格局。公司老酒战略独树一帜，几十年积累下来 12 万吨左右的优质基酒成为中高档酒品质的实力保障。产品方面，高端和超高端酒发挥舍得的老酒优势，推出陈香型和酱香型白酒，主打吞之乎、天子呼，近期推出舍不得；次高端以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，受益于次高端扩容，我们期待次高端产品持续放量；中低端以沱牌特级 T68 和沱牌六粮为战略单品，精准切入高线光瓶酒赛道，高性价比是两款产品的核心优势。我们认为，随着老酒战略逐步落地和深化，双品牌战略的推进，舍得沱牌有望两翼齐飞。基于以上分析，我们假设：基于以上分析，我们假设：1)以舍得系列为主要核心的中高

87、档酒仍处于放量阶段，在 21 年较高基数的基础上，考虑公司全国化进程尚在开拓中，我们预计 22-24 年公司中高档酒产品营收增速分别为31.88%/37.80%/24.80%。2)以沱牌系列为主要核心的低档酒处于加速扩张的状态，基于沱牌高线光瓶酒的高性价比，消费者认可度会逐步提升，我们预计 22-24 年公司低档酒产品营收增速分别为42.10%/31.95%/26.25%。3)公司坚持双品牌战略和老酒战略，产品结构不断升级，我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 79.53%/80.82%/81.36%。4)公司费用率方面，考虑到公司营收规模扩大，同时公司管理结构持续优化，我们预计22-24

88、 年公司期间费用率分别为 29.5%/29.4%/28.8%。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 65.25/88.02/109.22 亿元，同比增长31.31%/34.90%/24.09%，实 现 归 母 净 利 润17.22/24.14/30.54亿 元，同 比 增 长38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分别为 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 208 元，维持公司“买入”评级

89、。表表 9：可比公司估值（可比公司估值（8 月月 29 日日 wind 一致预测）一致预测）可比公司可比公司 PE TTM 2022E 2023E 2024E 酒鬼酒 42.50 34.38 26.21 20.56 洋河股份 28.50 25.88 21.31 17.92 水井坊 28.76 24.74 19.79 16.31 古井贡酒 45.63 43.10 34.29 27.70 山西汾酒 51.32 45.22 34.20 26.83 平均值 39.34 34.66 27.16 21.86 资料来源：wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 疫情反复影响动销：疫情反复影响动销：疫情

90、可能再次反弹导致白酒消费场景受限，或使得动销情况不及预期；老酒战略实施不及预期：老酒战略实施不及预期：老酒战略在推广过程中可能遇到瓶颈，消费者接受度不高，或使得既定目标难以实现；市场竞争加剧：市场竞争加剧：次高端酒和中低端酒市场竞争激烈，或面临市场份额被挤占的风险。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,347.66 1,972

91、.81 3,891.48 5,416.42 7,635.04 营业收入营业收入 2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 应收票据及应收账款 186.09 203.16 574.04 358.15 746.27 营业成本 652.50 1,102.48 1,335.97 1,688.67 2,035.52 预付账款 42.41 22.70 119.05 46.31 132.20 营业税金及附加 384.82 730.56 959.19 1,293.91 1,638.37 存货 2,554.13 2,793.75 3,362.75 3,952.1

92、3 4,336.20 销售费用 536.84 875.91 1,141.89 1,540.36 1,856.81 其他 801.76 1,597.87 938.91 764.51 995.33 管理费用 339.62 603.12 789.53 1,065.05 1,321.61 流动资产合计流动资产合计 4,932.05 6,590.29 8,886.23 10,537.52 13,845.05 研发费用 20.87 32.51 45.68 61.61 76.46 长期股权投资 113.98 13.98 18.98 28.98 43.98 财务费用 7.06(20.04)(50.37)(79

93、.95)(112.11)固定资产 822.11 858.42 884.49 1,038.09 1,247.80 资产/信用减值损失(10.04)(2.67)(7.41)(7.41)(3.55)在建工程 54.80 105.54 159.67 502.87 985.63 公允价值变动收益(0.01)14.93 0.00 0.00 0.00 无形资产 274.67 303.96 290.74 291.35 273.36 投资净收益 2.06 4.25 3.31 3.69 3.32 其他 256.35 221.25 135.17 124.59 132.12 其他 1.67(46.13)(6.61)(

94、7.38)(6.65)非流动资产合计非流动资产合计 1,521.91 1,503.15 1,489.06 1,985.88 2,682.90 营业利润营业利润 768.27 1,674.35 2,313.91 3,243.53 4,112.65 资产总计资产总计 6,453.96 8,093.44 10,375.29 12,523.39 16,527.95 营业外收入 46.87 18.65 23.89 29.80 24.11 短期借款 446.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 14.20 8.34 11.21 11.25 10.27 应付票据及应付账款 403.96

95、552.39 912.34 888.05 1,167.83 利润总额利润总额 800.95 1,684.66 2,326.59 3,262.08 4,126.49 其他 1,777.95 2,456.09 2,803.59 2,749.81 3,658.01 所得税 193.68 413.94 570.01 799.21 1,010.99 流动负债合计流动负债合计 2,627.91 3,008.49 3,715.93 3,637.86 4,825.83 净利润净利润 607.27 1,270.72 1,756.57 2,462.87 3,115.50 长期借款 0.00 0.00 0.00 0

96、.00 0.00 少数股东损益 26.13 25.07 34.65 48.58 61.46 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 其他 44.75 88.43 59.50 64.23 70.72 每股收益（元）1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 非流动负债合计非流动负债合计 44.75 88.43 59.50 64.23 70.72 负债合计负债合计 2,672.66 3,096.91 3,775.43 3,702.09 4,896.5

97、5 少数股东权益 201.12 202.40 237.05 285.63 347.09 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 336.18 332.07 332.04 332.04 332.04 成长能力成长能力 资本公积 890.05 736.05 696.84 696.84 696.84 营业收入 2.02%83.80%31.31%34.90%24.09%留存收益 3,511.71 4,520.25 6,030.77 8,203.63 10,952.27 营业利润 7.91%117.94%38.20%40.18%26.80%其他(1,157

98、.76)(794.25)(696.84)(696.84)(696.84)归属于母公司净利润 14.42%114.35%38.23%40.21%26.50%股东权益合计股东权益合计 3,781.30 4,996.52 6,599.86 8,821.30 11,631.40 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,453.96 8,093.44 10,375.29 12,523.39 16,527.95 毛利率 75.87%77.81%79.53%80.82%81.36%净利率 21.49%25.07%26.39%27.43%27.96%ROE 16.23%25.98%27.0

99、6%28.28%27.06%ROIC 25.77%47.57%123.29%92.82%92.08%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 607.27 1,270.72 1,721.92 2,414.29 3,054.05 资产负债率 41.41%38.26%36.39%29.56%29.63%折旧摊销 98.47 132.06 72.74 81.47 91.42 净负债率-23.85%-39.48%-58.96%-61.40%-65.64%财务费用 4.66(25.69)(50.37)(79.95)(112.11

100、)流动比率 1.88 2.19 2.39 2.90 2.87 投资损失(2.06)(4.25)(3.31)(3.69)(3.32)速动比率 0.90 1.26 1.49 1.81 1.97 营运资金变动 728.01 1,545.17(1,029.01)(189.10)98.01 营运能力营运能力 其它(439.17)(689.33)34.65 48.58 61.46 应收账款周转率 16.63 25.53 16.79 18.88 19.78 经营活动现金流经营活动现金流 997.18 2,228.68 746.62 2,271.60 3,189.49 存货周转率 1.09 1.86 2.12

101、 2.41 2.64 资本支出 225.52 71.00 173.65 584.14 774.42 总资产周转率 0.44 0.68 0.71 0.77 0.75 长期投资(6.92)(100.00)5.00 10.00 15.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(886.99)(1,016.30)1,096.25(1,179.32)(1,567.00)每股收益 1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 投资活动现金流投资活动现金流(668.39)(1,045.30)1,274.91(585.18)(777.58)每股经营现金流 3.00 6.71 2.25 6.84 9.61 债权

102、融资 446.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 10.78 14.44 19.16 25.71 33.98 股权融资 20.56 71.46 69.35 79.97 112.13 估值比率估值比率 其他(950.42)(603.16)(172.21)(241.45)(305.42)市盈率 87.98 41.05 29.69 21.18 16.74 筹资活动现金流筹资活动现金流(483.86)(531.69)(102.86)(161.48)(193.29)市净率 14.28 10.66 8.04 5.99 4.53 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0

103、.00 EV/EBITDA 31.66 40.55 20.26 14.14 10.68 现金净增加额现金净增加额(155.07)651.68 1,918.67 1,524.95 2,218.61 EV/EBIT 34.62 42.92 20.91 14.50 10.93 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的

104、任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息

105、、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评

106、估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突

107、，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：