1、陪伴需求催化宠物新蓝海，食品赛道频现龙头从乖宝宠物看宠物赛道分析师马莉联系人汤秀洁王长龙证书编号S02邮箱2022年9月证券研究报告行业评级：看好宠物行业投资要点宠物行业投资要点 1、宠物行业：覆盖宠物全生命周期，、宠物行业：覆盖宠物全生命周期，15年起进入高速发展期，据宠物行业白皮书，年起进入高速发展期，据宠物行业白皮书，17-21年宠物消费市场规模复合增长年宠物消费市场规模复合增长16.8%至至2490亿元。亿元。1）宠物食品：精细化）宠物食品：精细化/高端化趋势明显，关注国产品牌突围替代进口。高端化趋势明显，关注国产品牌突围替代进口。行业成熟度高，据宠物行业白皮书，

2、17-21年宠物食品市场规模复合增长14.6%至1282亿元，占比52%。产品精细化、高端化趋势明显（干粮湿粮定制粮等），关注强品牌力+强营销力国产品牌借势突围。2）宠物用品：境外代工业务为主，集中度低竞争激烈。）宠物用品：境外代工业务为主，集中度低竞争激烈。行业进入壁垒低+集中度低竞争激烈，据宠物行业白皮书，19-21年宠物用品市场规模复合增长16.0%至319亿元，占比13%。随国内宠物品牌运营商布局宠物行业，看好体量大/产能高/客户优质的企业抢占国内市场份额。3）宠物医疗：低频刚需高增长，疫后中小机构出清加速整合。）宠物医疗：低频刚需高增长，疫后中小机构出清加速整合。为产业链增速最快细分

3、行业，据宠物行业白皮书，19-21年宠物医疗市场规模复合增长37.5%至727亿元，占比由19%增至29%。宠物医疗壁垒高、投入大、盈利低，疫情后中小机构加速出清，大型医院凭借优质医生资源+高标准化程度加速整合。2、行业评级：看好。建议关注：宠物食品、行业评级：看好。建议关注：宠物食品/用品优质企业用品优质企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物等。乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物等。1）中宠股份：21年收入28.8亿元，归母净利润1.2亿元。深耕宠物食品行业，22年募资建设4万吨湿粮+6万吨干粮+2000吨冻干项目。2）佩蒂股份：21年收入12.7亿元，归母净利润

4、0.6亿元。产品以咬胶/零食为主，主粮占比持续提升，关注新西兰及柬埔寨产能释放。3）依依股份：21年收入13.1亿元，归母净利润1.1亿元。宠物卫生护理用品龙头，国内市场合作疯狂小狗等品牌运营商提升市占率。4）源飞宠物：21年收入10.7亿元，归母净利润1.4亿元。主营宠物牵引用具和宠物零食，境外业务占比高达97%，关注产品升级/产能释放盈利能力提升。1VVW3W1WYYpNtRaQ8Q9PoMpPpNnPlOoOvMjMpPzRaQqQwPuOtQmOuOmOtQ乖宝宠物核心看点乖宝宠物核心看点 1、乖宝宠物：国产宠物食品领军者，、乖宝宠物：国产宠物食品领军者，2021年收入年收入25.8亿

5、元、净利润亿元、净利润1.4亿元、毛利率亿元、毛利率29%、净利率、净利率5.5%19-21年，收入14.0/20.1/25.8亿元，同比+15%/43%/28%；归母净利润0.04/1.1/1.4亿元，同比-91%/+2580%/+26%；2021年毛利率29%，净利率5.5%。产品：覆盖犬用产品：覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类猫用主粮、零食、保健品全品类。21年零食/主粮/保健品占比分别为63.7%/35.6%/0.7%。业务：发力高毛利自有品牌业务，国内市场占比提升业务：发力高毛利自有品牌业务，国内市场占比提升。发展初期以OEM/ODM业务为主，近年加大营销投入发展高毛利自有品牌

6、（21年自有品牌/代工业务毛利率分别为41%/24%），21年自有品牌/代工业务/品牌代理占比分别为52%/46%/2%，实现协调发展。渠道：渠道：全渠道布局，重点拓展线上直销。全渠道布局，重点拓展线上直销。1）线上：合作天猫/京东/抖音等主要电商平台，19-21年直销复合增长达44.9%。2）线下：优化经销售结构提升渠道效率及稳定性，21年经销商同比减少89家至961家。2.自有品牌先发优势自有品牌先发优势+强营销能力强营销能力+线上渠道优势线上渠道优势领航宠物食品发展领航宠物食品发展 麦富迪定位中端市场占据先发优势，现积极布局高端市场：麦富迪定位中端市场占据先发优势，现积极布局高端市场：自

7、有品牌麦富迪13年成立，产品定价约20-30元/kg锚定中端市场，后陆续推出高端产品线+收购/代理高端品牌歪尾巴、K9、Feline布局高端市场，覆盖全客群。植入植入+推广推广+联名，营销方式多元、精准、年轻联名，营销方式多元、精准、年轻：21年销售费用率18%高于同业公司，通过植入/推广/联名等多元化营销方式精准触达年轻消费群体。线上渠道已建立品牌优势。线上渠道已建立品牌优势。根据618战报，22年618麦富迪全网GMV超2亿元，获天猫/抖音品牌榜第1名，京东品牌榜第2名。新兴电商平台起量迅速，22H1抖音同比+1183%，拼多多同比+786%。添加标题95%风险提示风险提示 41、国际品牌

8、通过折价等方式抢占中低端市场导致的竞争加剧风险。、国际品牌通过折价等方式抢占中低端市场导致的竞争加剧风险。玛氏、雀巢等国际企业具备品牌优势，若以折价促销等方式挤占中低端市场份额，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败风险。2、原材料价格波动风险。、原材料价格波动风险。宠物食品上游行业规模大且集中，议价能力较强，原材料价格波动剧烈将导致短期内毛利率下滑/存货跌价，公司面临盈利水平下降的风险。3、汇率波动风险、汇率波动风险 境外业务占比较大，随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。4、产品质量控制

9、等风险。、产品质量控制等风险。5、贸易摩擦等风险。、贸易摩擦等风险。6、其他风险。、其他风险。目 录行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花细分赛道：宠物细分赛道：宠物食品食品/用品用品/医疗高景气，关注国产品牌突围医疗高景气，关注国产品牌突围1234乖宝宠物：从代工龙头乖宝宠物：从代工龙头自有品牌领航，渠道转型营销赋能自有品牌领航，渠道转型营销赋能其他标的其他标的：中宠股份：中宠股份/佩蒂股份佩蒂股份/依依股份依依股份/源飞宠物等源飞宠物等产业链：覆盖宠物全生命周期，医疗产业链：覆盖宠物全生命周期，医疗/食品占比高具备周期优势食

10、品占比高具备周期优势1.16资料来源：头豹产业研究院、福贝招股说明书，浙商证券研究所下游：毛利率下游：毛利率30%-60%上游上游中游：毛利率约中游：毛利率约15%-40%宠物饲养交易宠物饲养交易商业用途商业用途宠物饲养活体交易其他途径其他途径救助中心家庭送养流浪动物主主粮粮宠物食品宠物食品零零食食保保健健品品宠物用品宠物用品玩玩具具服服饰饰清清洁洁附属用品附属用品宠物医疗宠物医疗宠物美容宠物美容宠物训练宠物训练宠物殡葬宠物殡葬宠物保险宠物保险宠物寄养宠物寄养宠物出租宠物出租宠物婚嫁宠物婚嫁宠物产品宠物产品宠物服务宠物服务宠物行业产业链条长、覆盖广，下游精细化发展趋势明显。宠物行业产业链条长、

11、覆盖广，下游精细化发展趋势明显。宠物行业产业链条围绕宠物生命周期展开，覆盖食品、用品、医疗、洗美等多种需求。1）上游：）上游：宠物饲养交易为主，多为个人经营，缺少规模化企业；2）中游：）中游：包括宠物刚需的食品及用品，赛道内企业规模化程度高且竞争激烈（乖宝、福贝等企业掀起上市浪潮）毛利率约15%-40%；3）下游：）下游：包括宠物医疗、洗美、培训等服务类企业，随消费需求升级细分赛道逐渐增多，整体毛利率达30%-60%，利润空间广阔。1.2幼年期幼年期（0-1岁）岁）成熟期成熟期（1-2岁）岁）壮年期壮年期（2-7岁）岁）老年期老年期（7-12岁）岁）出生出生领养领养生育生育去世去世养殖场救助中

12、心家庭送养宠物培训宠物培训宠物婚嫁配娶宠物婚嫁配娶宠物丧葬宠物丧葬宠物出租宠物出租宠物食品宠物食品宠物医疗宠物医疗宠物美容宠物美容宠物保险宠物保险图：图：-2021年中国宠物行业市场按阶段划分年中国宠物行业市场按阶段划分图：图：-2021年年宠物产业链各细分行业占比情况宠物产业链各细分行业占比情况占比占比61%52%39%20%3%12%9%10%6%1%2%36%18%1%14%10%16%4%1%36%14%2%13%9%15%3%3%4%1%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%主粮零食 营养品 用品药品诊疗疫苗体

13、检洗美训练寄养保险宠物食品宠物用品宠物医疗宠物服务201920202021占比占比19%29%占比占比8%6%宠物食品及医疗覆盖宠物生命周期长，合计占比宠物消费市场约宠物食品及医疗覆盖宠物生命周期长，合计占比宠物消费市场约80%。宠物食品及医疗涵盖宠物从出生至老年期的全需求，2019-2021年宠物食品在产业链中的占比分别为61%/55%/52%，宠物医疗占比分别为19%/26%/29%，整体均远高于其他细分行业。其中宠物食品占比逐年下降，宠物医疗稳定上升主要系消费升级后养宠观念精细化发展，更加注重宠物的生活质量，推动宠物医疗等下游服务行业快速发展。产业链：覆盖宠物全生命周期，食品产业链：覆盖

14、宠物全生命周期，食品/医疗占比高具备周期优势医疗占比高具备周期优势资料来源：2021宠物行业白皮书、福贝招股说明书，浙商证券研究所CAGR：3.71%CAGR：37.5%CAGR：-0.17%占比占比12%13%CAGR：16.01%3375042065249051%41%36%25%10%27%19%2%21%0%10%20%30%40%50%60%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000021宠物行业规模(亿元）YoY8016美元美元-125

15、56美元美元特征：特征：2015年起步入高速发展期，年起步入高速发展期，5年复合增长达年复合增长达17%1.38资料来源：乖宝宠物招股书，Wind，浙商证券研究所高速发展期：高速发展期：2015年至今年至今启蒙期：启蒙期：20世纪世纪90年代年代-1999年年成长期：成长期：2000年年-2014年年1992年中国小动物保护协会成立，国内宠物行业形成。国外品牌进入、首批宠物店成立：国外品牌进入、首批宠物店成立：随“宠物伴侣”概念在中国兴起，玛氏/雀巢/皇家等国外品牌进入国内。宠物角色由“功能性”转变为“情感性”。宠物用品制造厂商出现，整体规模较宠物用品制造厂商出现，整体规模较小小：佩蒂（200

16、2）、福贝（2005）、源飞（2004）、乖宝（2006）居民消费水平提升/消费升级+孤独/银发经济发展+政策放宽，宠物行业高速发展。新兴细分领域涌现、国产品牌规范化发展：新兴细分领域涌现、国产品牌规范化发展：中宠/佩蒂/依依股份（2017年上市）、福贝/乖宝（2021年提交招股书）319美元-873美元959美元-7636美元约3000美元约约3000美元美元-48570美元美元47195美元-69288美元人均GDP人均GDP宠物食品概念出现，相关公司出现宠物产品协会成立，各品牌涌现，竞争激烈产业链完整，行业整合趋势明显15年起行业进入高速发展期，年起行业进入高速发展期，2021年市场规模

17、增至年市场规模增至2490亿元，亿元，5年复合增速达年复合增速达17%。我国宠物行业起步晚、发展快，随居民消费水平提升/消费升级+孤独/银发经济发展+政策放宽等多因素推动，自2015年进入高速发展期。2017-2021年行业市场规模由1340亿元增至2490亿元。从人均GDP角度对比成熟市场美国，中国宠物行业距离进入成熟期仍有较大发展空间，2021年21%的同比高增速也反映出疫后陪伴需求增加创造的市场增量疫后人均消费降低带来的冲击。图：图：-2021年中国宠物行业市场规模及年中国宠物行业市场规模及增速增速CAGR：16.8%中中国国成熟期：成熟期：2008年至今年至今

18、启蒙期：启蒙期：1956年以前年以前成长期：成长期：1956年年-2008年年美美国国特征：低渗透特征：低渗透+低集中度低集中度市场空间广阔市场空间广阔1.3资料来源：福贝宠物招股书，2021年中国宠物行业白皮书，欧睿，浙商证券研究所蓝爵宝路珍致ONE希尔思喜悦希尔思皇家泰迪猫冠能皇家顽皮博纳天纯森森比瑞吉冠能渴望力狼福来恩伟嘉其他CR10：11.7%CR10：27.2%23%45%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国英国美国2021年我国宠物市场年我国宠物市场CR10仅仅11.7%，行业集中度较低。，行业集中度较低。2021年美国宠物行业CR10达27.2%，相比之

19、下同期中国宠物品牌CR10仅11.7%，集中度较低，但前十品牌中顽皮、博纳天纯、森森、比瑞吉、力狼均为国产品牌，进口替代趋势明显。2019年我国养宠家庭渗透率仅年我国养宠家庭渗透率仅23%，较美国成熟市场低，较美国成熟市场低46pp，市场成长空间广阔。，市场成长空间广阔。2019年我国养宠家庭占总家庭比重仅23%，同期英国、美国则分别高达45%、69%，渗透率提升空间较大。分行业看，宠物食品/用品渗透率最高可达75%-90%，需求强劲。宠物医疗21年渗透率同比提升6pp，发展较快。宠物服务各细分行业除洗美外渗透率均较低，非刚性需求，提升空间最大。图：图：20212021年中国宠物行业前十品牌占

20、比年中国宠物行业前十品牌占比图：图：20212021年美国宠物行业前十品牌占比年美国宠物行业前十品牌占比图：图：20192019年中国、英国、美国养宠家庭渗透率比较年中国、英国、美国养宠家庭渗透率比较93%82%21%80%83%70%41%2%16%9%5%3%4%0%0%93%82%62%75%84%76%54%4%16%14%6%6%2%1%0%0%20%40%60%80%100%主粮零食营养品用品药品诊疗洗美训练寄养保险宠物乐园宠物摄影宠物殡葬宠物保姆宠物克隆宠物食品宠物用品宠物医疗宠物服务20202021图：图：-2021年产业链各细分行业渗透率情况年产业链

21、各细分行业渗透率情况渠道：宠物专门店渠道：宠物专门店+电商占比约电商占比约80%，线上化趋势明显，线上化趋势明显1.4资料来源：欧睿，浙商证券研究所7%7%6%5%4%34%33%31%29%27%36%39%43%48%50%7%8%8%8%8%15%13%12%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021商超零售宠物专门店电商宠物医院其他图：图：-2021年中国宠物用品年中国宠物用品/食品销售渠道食品销售渠道48%46%38%30%26%49%44%39%28%28%42%39%38%31%

22、31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%电商平台宠物店/医院宠物医生推荐微信公众号/小程序抖音宠物店/医院电商平台宠物医生推荐抖音微信公众号/小程序宠物店/医院电商平台宠物医生推荐微信公众号/小程序抖音一线城市二线城市三线城市图：图：20212021年年一线一线/二线二线/三线及以下城市宠物主获取宠物相关信息渠道偏好三线及以下城市宠物主获取宠物相关信息渠道偏好宠物消费渠道变革进行中，电商渠道占比升至宠物消费渠道变革进行中，电商渠道占比升至50%。我国宠物行业主要销售渠道为线下宠物专门店+电商平台，二者合计占比约80%，其中17-21年电商平台快速增长占比由36%增至

23、50%，渠道变革趋势明显，布局线上渠道成为行业各厂商的主要突围方向。宠物主：年轻化宠物主：年轻化+高知化高知化+收入提升，用户群体消费力渐强收入提升，用户群体消费力渐强1.5资料来源：福贝宠物招股书，Wind，浙商证券研究所9%9%8%8%16%17%18%16%32%30%36%31%43%45%38%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002170前70后80后90后宠物主年轻化、高知化趋势明显，宠物主年轻化、高知化趋势明显，21年年90后宠物主占比达后宠物主占比达46%，大学专科及以上学历宠物主占比达，大学专科及以上学历宠物主占

24、比达90%。第七次人口普查中我国大专以上学历人口占比为15.5%，而21年宠物主中大专及以上学历占比高达90%，高知化特征明显。养宠人群收入水平快速提升，消费潜力增大。养宠人群收入水平快速提升，消费潜力增大。2020年起养宠人群收入提升明显，占比最多收入群体由月收入4千元以下（19-21年：50%19%）转变为4千至1万元（19-21年：26%46%），用户群体消费力渐强。图：图：-2021年我国宠物主年龄分布年我国宠物主年龄分布图：图：20212021年我国宠物主学历分布年我国宠物主学历分布50%22%19%26%48%46%13%14%18%12%16%17%0%

25、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20k以下4k-1w1w-1.5w1.5w以上图：图：20212021年我国宠物主收入分布年我国宠物主收入分布15%10%10%28%22%27%48%54%53%10%14%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高中及以下大学专科大学本科硕士及以上19%34%25%12%11%1年以内1-3年3-6年6-10年10年以上驱动：独居比例驱动：独居比例+结婚率结婚率+老年化趋势老年化趋势陪伴需求增加陪伴需求增加1.6资料来源：福贝宠物招股书，Wind，20

26、21年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所14%16%17%18%25%0%5%10%15%20%25%30%35%200192020一人户二人户三人户四人户五人户及以上8.9%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2000019202065岁及以上人口占比9.3%9.7%9.8%9.9%9.6%9.0%8.3%7.7%7.3%6.6%5.8%0%2%4%6%8%10%12%2001320142

27、001820192020结婚率一人户比例提升一人户比例提升+65岁及以上人口占比提升岁及以上人口占比提升+结婚率降低结婚率降低1年内新养宠比例达年内新养宠比例达19%。2010-2020年我国65岁及以上人口占比由8.9%升至13.5%，老龄化程度加深，同期结婚率由9.3%降至5.8%，一人户规模由14%升至25%，年轻人/老年人因独孤所产生的陪伴需求逐渐增加。21年我国1年内新养宠家庭比例近20%，助力宠物行业持续发展。图：图：-2020年我国家庭规模情况年我国家庭规模情况图：图：-2020年我国结婚率情况年我国结婚率

28、情况图：图：-2020年我国年我国6565岁及以上人口占比岁及以上人口占比图：图：20212021年宠物主养宠时间分布年宠物主养宠时间分布驱动：政策宽松驱动：政策宽松+规范管理规范管理宠物数量提升宠物数量提升+行业整合加速行业整合加速1.7资料来源：福贝宠物招股书，Wind，浙商证券研究所1980禁止饲养禁止饲养卫生部关于控制和消灭狂犬病的通知、家犬管理条例：县级以上城市、近郊区、新兴工业区禁止养犬2003合法饲养合法饲养北京市养犬管理规定：养犬需要遵循登记、年检制度2006免疫制度免疫制度深圳市养犬管理规定：规范养犬登记、免疫登记、户外活动管理、狂犬病免费免疫制度。

29、2007依法饲养依法饲养南京市养犬管理条例：对犬只依法实行动物免疫制度和养犬登记制度。2009开放限制开放限制杭州市养犬管理条例、广州市养犬管理条例、中华人民共和国动物保护法：杭州、广州放开对于养宠数量的限制2015宠物医疗宠物医疗中华人民共和国动物防疫法：设立宠物医疗机构必须取得当地动物卫生监督机构颁发的许可证。北京市养宠管理规定：养犬需要遵循登记、年检制度。有注册的执业兽医和兽医助理各3名以上，室内面积需大于120。2018产业规范化政策出台产业规范化政策出台饲料原料目录、宠物饲料管理办法、宠物饲料生产企业许可条件等规范性文件陆续出台，统一宠物食品的行业标准。2021降低关税降低关税自20

30、21年1月起，将进口零售包装的狗食或猫食罐头的税率从15%降至4%，国产品牌竞争加剧。高速发展期高速发展期萌芽期萌芽期+成熟期成熟期饲养端政策宽松饲养端政策宽松+产业端严格规范推动宠物行业高速、规范化发展。产业端严格规范推动宠物行业高速、规范化发展。1980年至今，我国宠物饲养政策由禁止饲养逐步放开至依法饲养、不限数量、登记管理，从根本上推动宠物行业的发展。2015年起产业规范化政策陆续出台，对宠物医疗、宠物食品等行业制定相应的管理规则，为行业长远规范发展奠定基础。2021年降低关税政策出台，国产品牌竞争加剧，行业整合加速。目 录行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花行业概览：陪

31、伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花细分赛道：宠物食品细分赛道：宠物食品/用品用品/医疗高景气，关注国产品牌突围医疗高景气，关注国产品牌突围1234乖宝宠物：从代工龙头乖宝宠物：从代工龙头自有品牌领航，渠道转型营销赋能自有品牌领航，渠道转型营销赋能其他标的其他标的：中宠股份：中宠股份/佩蒂股份佩蒂股份/依依股份依依股份/源飞宠物等源飞宠物等食品篇高频刚需，产品升级趋势明显强品牌力+营销力为国产品牌破局关键2.115图：图：-2021年中国宠物市场市场规模（单位：亿元）年中国宠物市场市场规模（单位：亿元）宠物食品：品类丰富，精细化宠物食品：品类丰富，精细化/高端化趋

32、势明显高端化趋势明显2.1.1资料来源：宠物食品联盟，中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所9457743898227%21%37%39%63%20%27%0%13%0%10%20%30%40%50%60%70%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2000021中国宠物食品市场规模（亿元）YOY零食（占比零食（占比13.9%）保健品（占比保健品（占比1.8%）肉质零食肉质零食咬胶咬胶除臭饼干除臭饼干主粮（占比主粮（占比35.8%）湿粮湿粮干粮干粮膨化粮烘

33、焙粮冻干粮风干粮占比最高，精细化趋势明显占比最高，精细化趋势明显品类品类价格价格 低高营养营养 低高工艺成熟度工艺成熟度膨化粮冻干粮风干粮烘焙粮厂商多，接近完全竞争占比较低，认知度待提升占比较低，认知度待提升湿粮鲜粮品类品类参参与与方方式式已有品牌拓展产品线品牌专攻湿粮产品竞争程度低，厂商频频布局消费者关注成分消费者关注成分/性价比性价比/功能性功能性/适口性适口性59%41%39%38%23%16%60%42%23%51%30%15%0%50%100%原料成分性价比高功能性适口性好用户口碑 品牌知名度犬猫厂商少，集中度低，中国品牌优势明显厂商少，集中度低，中国品牌优势明显 随疫情好转增速稳定

34、修复，随疫情好转增速稳定修复，21年我年我国宠物食品市场规模达国宠物食品市场规模达1282亿元，亿元，同比增长同比增长13%。宠物食品覆盖宠物全生命周期，存在刚性需求，是成熟度、市场化程度最高的宠物产业链环节。2017-2021年我国宠物食品市场规模由743亿元增至1282亿元，复合增速15%。20年受疫情影响，增速骤降至0.1%，但随疫情好转且疫后陪伴需求进一步增加，21年增速修复至13%。品类丰富，精细化、高端化趋势显品类丰富，精细化、高端化趋势显现。现。宠物食品整体分为主粮、零食、保健品三大类。其中，1）主粮：占比最多，竞争最激烈，干粮及湿粮都存在品类升级趋势，价格上涨创造更大利润空间；

35、2）零食：多样化趋势明显，成分佳/性价比高/适口性好的品类受到消费者追捧；3）保健品：新型市场，集中度较低，中国品牌在犬/猫营养品TOP10中占比均超过50%，具有一定竞争优势。宠物食品：强品牌力宠物食品：强品牌力+强营销能力构筑经营壁垒强营销能力构筑经营壁垒资料来源：宠物食品联盟，中国宠物行业白皮书，Wind，浙商证券研究所下游下游上游上游中游中游谷物类谷物类-玉米、大米、豆粕等玉米、大米、豆粕等6.72.84.10 2 4 6 8 17/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7小包装大米玉米豆粕图：图：17-2117-21年大米年大米/玉米

36、玉米/豆粕价格（单位：元豆粕价格（单位：元/公斤）公斤）商业模式商业模式ODM/OEM：主要为国外品牌提供代工服务，产品附加值低，利润空间有限OBM：发力自有品牌建设，提高盈利能力，拓展业务范围发展发展生产过程生产过程配方设计配方设计专业性要求高，需要具备犬猫基础研究和大量数据支撑生产工艺生产工艺主粮：挤压膨化加工工艺和密封高压高温灭菌技术零食：热风干燥工艺和真空冷冻干燥脱水技术质量检验质量检验中国宠物食品法规18年起步，仍处于规范化发展时期，较欧盟、美国标准存在差距国内宠物食品行业起步晚，在犬猫基础研究领域基础薄弱国内宠物食品行业起步晚，在犬猫基础研究领域基础薄弱核心配方研发设计、高端设备和

37、先进工艺运用与国际企业存在差异核心配方研发设计、高端设备和先进工艺运用与国际企业存在差异具备设计、生产能力的企业由具备设计、生产能力的企业由OEM/ODM转型转型OBM，发力自有品牌，发力自有品牌禽肉类禽肉类-鸡胸肉、鸭胸肉等鸡胸肉、鸭胸肉等12.90 20 17/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7鸡肉图：图：17-2117-21年鸡肉价格（单位：元年鸡肉价格（单位：元/斤）斤）上游原材料多为谷物上游原材料多为谷物+禽肉禽肉周期性强、规模大、议价能力强周期性强、规模大、议价能力强图：图：16-2116-21年中国宠物食品渠道情况年中国宠物

38、食品渠道情况渠道变革趋势明显，渠道变革趋势明显，2016-2021年电商占比由年电商占比由38%提升至提升至61%电商平台成为主要渠道，对企业营销能力提出电商平台成为主要渠道，对企业营销能力提出更高要求更高要求线下渠道中宠物医院实现逆势增长，医生背书线下渠道中宠物医院实现逆势增长，医生背书赋能品牌力提升赋能品牌力提升39%36%33%30%27%25%38%43%46%51%57%61%7%9%10%10%9%10%0%20%40%60%80%100%2001920202021商超宠物专营店电商宠物医院其他上游议价能力强上游议价能力强+中游竞争激烈中游竞争激烈+下游渠道变

39、革下游渠道变革强品牌力强品牌力+强营销能力成为竞争关键因素。强营销能力成为竞争关键因素。宠物食品上游行业为谷物/禽肉生产企业，规模大且议价能力较强，原材料价格变动对成本影响较大；中游企业集中度低、竞争激烈，随中国宠物市场发展逐步由ODM/OEM业务转为发展自有品牌；下游渠道变革趋势明显，线上渠道占比高、增速快，线下渠道中宠物医院实现逆势增长。整体看，宠物食品厂商在竞争中突围需要在具备优秀宠物食品厂商在竞争中突围需要在具备优秀配方设计配方设计/生产工艺的基础上打造强品牌力生产工艺的基础上打造强品牌力+强营销能力，迅速抢占优势渠道，提高市占率，构筑经营壁垒。强营销能力，迅速抢占优势渠道，提高市占率

40、，构筑经营壁垒。2.1.2国产国产vs国际品牌国际品牌性价比性价比/渠道渠道/营销优势营销优势vs品牌品牌/产品优势产品优势资料来源：艾瑞咨询，各品牌天猫旗舰店，浙商证券研究所国产品牌国产品牌国际品牌国际品牌国际化战略国际化战略 对外出口，授权中国代理对外出口，授权中国代理（K9 Natural、巅峰等）对外直接投资，海外设厂生产，设立研发中心对外直接投资，海外设厂生产，设立研发中心（雀巢、玛氏等）品品牌牌优优势势部分品牌进入中国市场时间长、用户基础广泛（皇家、宝路、伟嘉、普瑞纳等已进入中国市场近20年）产产品品优优势势国际品牌研发能力更强，产品对原材料品质要求更高。追求天然、有机、新鲜的趋势

41、，并进行功能性研发，引领多品类发展（如K9-冻干、巅峰-风干肉、皇家-处方粮、百利、天然粮等）价价格格优优势势国产品牌性价比更高，以小型犬成犬粮为例，国产品牌价格约在20-50元/kg（比乐顽皮麦富迪），国际品牌价格约在50-150元/kg（渴望冠能皇家）渠渠道道优优势势线上渠道：国产品牌对本土化线上平台适应性更强。22年618天猫宠物赛道Top10中国产品牌占据6席（麦富迪、卫仕、网易严选、凯锐思、pidan、江小傲）营营销销优优势势国产品牌更擅长新媒体营销，通过IP联名、综艺/影视冠名等方式占领90后、95后的消费者心智，相较之下，国际品牌更擅长传统营销方式，难以直接触达年轻消费者群体。V

42、S国产品牌高端化升级路径国产品牌高端化升级路径 代理国际高端品牌：代理国际高端品牌：如麦富迪代理新西兰品牌K9 Natural和Feline 现有品牌下开辟高端产品线拓现有品牌下开辟高端产品线拓展高端市场：展高端市场：如麦富迪推出高端产品线弗列加特。收购国外品牌补充产品线：收购国外品牌补充产品线：如中宠收购ZEAL、乖宝收购WagginTrain。国产品牌具备性价比国产品牌具备性价比+渠道渠道+营销优势，可通过代理国际品牌营销优势，可通过代理国际品牌/开拓高端产品线开拓高端产品线/收购国外品牌进军高端市场，弥补与国际品牌的差距。收购国外品牌进军高端市场，弥补与国际品牌的差距。国产品牌：国产品牌

43、：主打性价比，在质量相近的基础上较国际品牌价格更低（国产品牌20-50元/kg；国际品牌50-150元/kg），同时因更了解中国本土市场在销售渠道和营销方面存在一定优势，线上渠道表现优秀，快速占领年轻消费者心智。国际品牌：国际品牌：用户基础广泛+研发能力较强，产品和品牌较国产品牌更具优势，对此，国产品牌可通过代理国际高端品牌、开拓高端产品线、收购国外品牌补充产品线等方式与国际品牌竞争，分享高端市场红利。2.1.3主要厂商：发力自有品牌主要厂商：发力自有品牌+国内业务，销售结构转变中国内业务，销售结构转变中资料来源：宠物食品联盟，中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所图：中国宠物食品行业主要厂商情况

44、图：中国宠物食品行业主要厂商情况自有品牌毛利率显著高于自有品牌毛利率显著高于OEM/ODM业务，发力自业务，发力自有品牌建设改善盈利能力。有品牌建设改善盈利能力。1）从体量看，乖宝与中宠营收/净利润规模相近。乖宝由于自有品牌业务占比更高，毛利率及净利率水平略高于中宠；2）从销售模式看，乖宝/中宠/佩蒂均为国外OEM/ODM业务+国内自有品牌/代理品牌业务，福贝宠物则完全专注国内市场，20年毛利 率/净 利 率 分 别 达42.2%/25.0%，远超同业公司；3）从品牌战略看，中宠和佩蒂采用多品牌战略占据细分市场战略，乖宝和福贝则发力主品牌，专注建设品牌力。2.1.4用品篇低壁垒+多品类，行业格

45、局分散202.2宠物用品：产品种类多宠物用品：产品种类多行业集中度低行业集中度低盈利能力较弱盈利能力较弱资料来源：源飞股份招股说明书，中国宠物行业白皮书，欧睿，浙商证券研究所宠物用品分类宠物用品分类简介简介牵引用具牵引器主要用于宠物的出行、户外活动及户外防护的需求清洁护理清洁护理用品主要用于宠物的方便、清洁打理及护理等，同时兼具除臭、安全舒适等特性宠物服饰宠物服饰主要用于宠物的出行、保暖、防护等，同时还兼具美观、耐磨、耐撕咬等特性宠物玩具宠物玩具主要用于宠物玩耍、锻炼，促进人宠互动，兼具耐咬、耐磨特性宠物窝垫宠物窝垫主要用于宠物的睡眠与休憩，具有保暖、纳凉等功能，并强调健康、舒适、方便清洁与储

46、藏的产品设计食用器皿宠物食用器皿用于宠物食品的盛放森森福来恩大宠爱博宇佳宝卫仕红狗雪貂爱宠爱猫怡亲其他80.4%22.6%20.4%11.7%8.6%7.0%4.5%3.5%3.3%3.3%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%电商平台宠物店宠物医院商超微信社群海外购种草平台犬猫舍短视频直播平台本地生活平台下游下游渠道：电商平台为偏好度最高渠道，线上渠道偏好度提升。渠道：电商平台为偏好度最高渠道，线上渠道偏好度提升。其中，对比一线城市和低线城市，主要差距为一线城市对宠物店渠道偏好更高，低线城市对宠物医院偏好度更高。进入壁垒低、集中度低进入壁垒低、集中度低CR10仅仅

47、11.4%。中国宠物用品行业由于发展起步晚且产品细分种类多，市场仍处于发展初期，集中度较低，CR10仅11.4%，低于食品行业集中度（CR10达18.6%）。图：图：20212021年宠物主购买宠物用品渠道偏好年宠物主购买宠物用品渠道偏好CR10：11.4%中游中游上游上游上游原材料包括纺织品、板材、塑胶、橡胶、金属等，供应商多且竞争激上游原材料包括纺织品、板材、塑胶、橡胶、金属等，供应商多且竞争激烈，宠物用品制造企业具有一定议价能力。烈，宠物用品制造企业具有一定议价能力。图：中国宠物用品行业产业链情况图：中国宠物用品行业产业链情况图：宠物用品细分品类情况图：宠物用品细分品类情况19-21年宠

48、物用品市场复合增长年宠物用品市场复合增长16.0%至至319亿元，占宠物消费亿元，占宠物消费13%。宠物用品品类多宠物用品品类多+进入壁垒低进入壁垒低CR10仅仅11.4%，整体盈利能力较弱。，整体盈利能力较弱。宠物用品覆盖多种宠物生活场景，产品品类多（清洁护理、牵引用具、服饰玩具等）且进入壁垒较低，行业内竞争者较多，集中度低于宠物食品行业。在竞争激烈的背景下，宠物用品行业盈利能力较弱，整体看毛利率约15%-30%，净利率约3%-10%。（宠物食品行业毛利率约30%-50%，净利率约5%-20%）2.2.1宠物用品：宠物用品：OEM/ODM/贴牌模式占比约贴牌模式占比约90%，无突出自有品牌，

49、无突出自有品牌资料来源：源飞股份招股说明书，中国宠物行业白皮书，欧睿，浙商证券研究所图：中国宠物用品行业主要厂商情况图：中国宠物用品行业主要厂商情况宠 物 用 品 企 业 仍 以宠 物 用 品 企 业 仍 以OEM/ODM业务为主，境业务为主，境外收入占比达外收入占比达90%以上。以上。1）从体量看，天元宠物依依股份源飞宠物中恒宠物，其中源飞宠物2021年毛利率/净利率分别达22.8%/14.41%，略高于同业公司，主要系公司主营宠物牵引用具（毛利率约在29%）与同业公司产品结构不同；2）从销售模式看，依依/源飞/中恒/天元均以海外ODM/OEM/贴牌业务为主，占比约70%-95%，境外收入占

50、比基本达90%以上，业务受贸易政策、汇率波动等影响较大。自有品牌方面整体看体量较小，尚无具有品牌力的自有品牌出现。2.2.2医疗篇低频刚需，行业整合加速进行优质资源+标准化流程助力龙头扩张232.34654734595046212%-3%10%23%-5%0%5%10%15%20%25%0 200 400 600 800 200192020中国兽药行业销售额（亿元）YOY宠物医疗：低频刚需，上游高壁垒高投入，中游低集中低盈利宠物医疗：低频刚需，上游高壁垒高投入，中游低集中低盈利资料来源：2021年宠物医疗行业白皮书，鲸准，瑞普生物年报，百度地图，公司官网，浙商证券研究所下

51、游下游上游上游中游中游宠宠物物医医疗疗药药品品CAGR：7.5%药品研发投入大、时间长、壁垒高。药品研发投入大、时间长、壁垒高。19年中国宠物药市场中进口厂商占据约70%市场份额，截至20年底我国年销售额小于2亿元的企业占比高达95%+，优质产能不足，集中度较低宠物医疗设备、耗材宠物医疗设备、耗材类别类别产品产品生产厂商生产厂商影像类医用磁共振成像设备、多普勒超声诊断系统、兽用X射线机等西门子、百胜、迈瑞、联影等检验类全自动生化分析仪、全自动血细胞分析仪、尿检仪等爱德士、雅培、迈瑞等手术类 呼吸麻醉机、手术监护仪等Matrx、木村、迈瑞等国际企业技术优势突出，迈瑞、联影等国内企业逐步实现进口替

52、代国际企业技术优势突出，迈瑞、联影等国内企业逐步实现进口替代单体医院（1家）,41.4%2-5家,38.5%连锁医院（5家以上）,20.1%宠物医院宠物医院 品牌规模：品牌规模：连锁医院（5家及以上）占比仅20%，单体医院占比达41.4%经营面积：经营面积：以中小型连锁医院为主，300以下的医院占比约80%盈利情况：盈利情况：约75%医院月营业额小于20万元，约57%医院利润率在20%以内2%4%14%49%30%0%20%40%60%53180万 40-80万20-40万10-20万 10万利润率利润率占比占比亏损10%20%33%我国现有约我国现有约2万余家在营宠物医疗机构（其中医院约万余

53、家在营宠物医疗机构（其中医院约12000家），已形成一定行家），已形成一定行业规模，但存在单体医院面积较小、连锁化程度较低、盈利水平较低等问题。业规模，但存在单体医院面积较小、连锁化程度较低、盈利水平较低等问题。已有1000+全球分院，覆盖100+城市20年获玛氏融资，预计5年内收购+自建建立超1000家机构。龙头企业情况龙头企业情况图：图：2121年宠物医院规模情况年宠物医院规模情况 图：图：2121年宠物医院面积情况年宠物医院面积情况 图：图：2121年宠物医院月营销额年宠物医院月营销额/净利率情况净利率情况宠物主宠物主宠物医疗行业具备宠物医疗行业具备低频、刚需特性。低频、刚需特性。19年

54、我国宠物犬年龄大多集中在2-5岁（占比39%），预计从22年开始该部分宠物步入老年，对应医疗需求增加。获客渠道获客渠道线上营销占比逐渐线上营销占比逐渐提升至提升至60%，成为，成为主要获客渠道。主要获客渠道。21年超过60%的医疗机构在饿了么、美团、大众点评、口碑等平台开展线上营销，21年其取代线下宣传成为新的主要获客渠道，约65%的客户来源于上述平台。19-21年宠物医疗市场规模复合增长年宠物医疗市场规模复合增长37.5%至至727亿元，占比由亿元，占比由19%增至增至29%。宠物医疗行业具备低频刚需特性。宠物医疗行业具备低频刚需特性。上游医疗药品壁垒高、投入大，要求企业具备较高技术水平；中

55、游宠物医院已形成一定规模，但存在连锁化程度低、集中度低、盈利水平较低等问题；下游需求随宠物老年化到来而增加，获客渠道变革要求企业具备强线上平台营销能力。2.3.1宠物医疗：疫后中小机构加速出清，大型医院加速整合宠物医疗：疫后中小机构加速出清，大型医院加速整合资料来源：2021年宠物医疗行业白皮书，宠物行业白皮书，鲸准，百度地图，浙商证券研究所大型连锁宠物医院主要布局一大型连锁宠物医院主要布局一/二线城市，其他宠物机构通过布局低线城市二线城市，其他宠物机构通过布局低线城市/定位中高端医疗进行差异化竞争。定位中高端医疗进行差异化竞争。目前一二线城市宠物医疗市场主要由瑞鹏、瑞派等大型连锁宠物医院占据

56、，市场较饱和，扩张难度较大。更多医疗诊所选择锚定下沉人群或差异化定位争取市场份额，如宠爱国际/萌兽医馆定位中高端宠物医疗市场，派美特主打东三省及内蒙古市场。行业存在优质医生资源稀缺行业存在优质医生资源稀缺+标准化程度较低的痛点，且由于其高成本特征，疫情后中小机构或加速出清，大型宠物机构加速整合。标准化程度较低的痛点，且由于其高成本特征，疫情后中小机构或加速出清，大型宠物机构加速整合。21年宠物医院从业人员大多由专科及以下学历人员构成，优质医生资源紧缺，成为中小机构转型大型医院的壁垒之一。此外，由于行业缺乏有力监管，整体上机构标准化程度较低，诊疗价格较混乱，成为影响消费者选择的主要因素。由于行业

57、的高成本特征，疫情后预计中小机构将加速出清，大型医院迎来新一轮整合机遇。专科及以下专科及以下,55%55%本科生本科生,27%27%本科以上本科以上,18%18%大型连锁宠物医院大型连锁宠物医院占据约占据约10%-15%市场份额市场份额瑞鹏宠物机构数量1200家瑞派宠物机构数量400家小型连锁宠物医院小型连锁宠物医院门店数量超过门店数量超过30家，实现跨城市经营家，实现跨城市经营其他其他门店数量门店数量30家，规模较小且分散家，规模较小且分散一、二线城市一、二线城市低线城市低线城市市场饱和、竞争激烈、扩店难度大市场饱和、竞争激烈、扩店难度大据百度地图数据，截至截至2022年年8月月5日北日北京

58、京/上 海上 海/广 州广 州/深 圳 分 别 拥 有深 圳 分 别 拥 有940/701/663/637家宠物医院，合计占比家宠物医院，合计占比约约11%。成都、重庆等新一线城市合计拥有6481家宠物医院，占比25%。多为小型医疗诊所，渗透率提升空间大多为小型医疗诊所，渗透率提升空间大低线城市宠物医院布局仍处于扩张期，但多数机构为小型医疗诊所，缺少可进行大型手术的综合医院，渗透率提升空间较大通过布局低线通过布局低线城市城市/定位中定位中高端医疗与大高端医疗与大型连锁宠物医型连锁宠物医院差异化竞争院差异化竞争主要布局主要布局 一、一、二线城市二线城市优质医生资源紧缺优质医生资源紧缺21年宠物医

59、院从业人员中专科年宠物医院从业人员中专科及以下学历人员占比高达及以下学历人员占比高达55%，优质医生资源紧缺，本科以上从业人员占比仅18%50.6%20.7%17.3%0%20%40%60%价格高价格不规范 价格不透明标准化程度低价格混乱标准化程度低价格混乱机构良莠不齐、标机构良莠不齐、标准化程度低，价格准化程度低，价格混乱等情况影响消混乱等情况影响消费者选择。费者选择。疫情或加速中小机构出清，加快大型宠物医院整合疫情或加速中小机构出清，加快大型宠物医院整合发发展展痛痛点点图：图：2121年医疗消费不满意原因年医疗消费不满意原因运营成本较高运营成本较高2.3.2目 录行业概览：陪伴需求催生宠物

60、经济蓝海，全产业链多点开花行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花细分赛道：宠物食品细分赛道：宠物食品/用品用品/医疗高景气，关注国产品牌突围医疗高景气，关注国产品牌突围1234乖宝宠物：从代工龙头乖宝宠物：从代工龙头自有品牌领航，渠道转型营销赋能自有品牌领航，渠道转型营销赋能其他标的其他标的：中宠股份：中宠股份/佩蒂股份佩蒂股份/依依股份依依股份/源飞宠物等源飞宠物等乖宝宠物：深耕宠物食品，自有品牌领航发展乖宝宠物：深耕宠物食品，自有品牌领航发展3.1资料来源：宠物食品联盟，中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所乖宝宠物：乖宝宠物：成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售

61、业务，产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期主要为国际品牌做宠物食品的出口代加工，13年起公司发力自有品牌建设进军国内市场，经过近十年的发展目前已形成ODM/OEM业务与自有品牌业务协同的业务结构。自有品牌麦富迪品牌力持续提升，开拓新产品线自有品牌麦富迪品牌力持续提升，开拓新产品线/收购扩展高端宠物食品市场。收购扩展高端宠物食品市场。公司自有品牌麦富迪定位中端市场，近年受益于线上渠道扩张+多元化营销投放品牌力持续提升，获2021-2022 天猫TOP 品牌力榜（宠物）第一名，成为MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。18年起公司开辟新产品线弗列加特试水高端宠物市场

62、，21年又通过收购美国品牌WagginTrain，代理高端品牌K9 Natural、Feline Natural进行持续布局，推动业务规模持续增长。2017至今至今-2016品牌初创，发展品牌初创，发展ODM/OEM业务业务2006年乖宝宠物成立，主营业务为宠物食品的出口代加工，是多个国际宠物 食 品 品 牌 的OEM/ODM 供货商。转型建设自有品牌，发力国内市场转型建设自有品牌，发力国内市场业务转型：13年自有品牌麦富迪进军国内市场，定位中高端宠物食品。基于多年服务海外客户所积累的产品研发优势、生产工艺优势、质量管控优势和对行业发展的深刻理解，公司自有品牌业务得以

63、快速拓展，自有品牌知名度持续提升开拓高端市场，开拓高端市场，ODM/OEM业务与自有品牌业务实现协同发展业务与自有品牌业务实现协同发展品牌力提升：加大国内市场拓展力度，开拓线上和线下销售渠道，快速推陈出新，自有品牌麦富迪在国内市场影响力不断增强开拓市场：18年推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场；21年收购美国品牌“WagginTrain”、代理新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”持续发力高端宠物食品市场。业务协同：21年自有品牌业务占比达51.95%，与OEM/ODM业务规模相近。图：乖宝宠物发展历程梳理图：乖宝宠物发展历程梳理股权

64、结构：实控人控股股权结构：实控人控股50.9%，两次股权激励绑定员工利益，两次股权激励绑定员工利益3.2资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所股权集中，实控人秦华及其一致行动人合计控制股权集中，实控人秦华及其一致行动人合计控制61.39%表决权：表决权：公司董事长秦华直接持有公司50.85%股权，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制2.09%和0.74%股份的表决权。此外，聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂与秦华为父子关系，因此秦华及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的 61.39%，决策稳定且集中。两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益。两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益。17年/20年公司

65、分别通过员工持股平台聊城华聚/聊城华智对公司核心团队和业务骨干进行股权激励，其中第一期股权激励已于20年结束，第二期股权激励预计于23年9月结束。乖宝宠物食品集团股份有限公司乖宝宠物食品集团股份有限公司秦华秦华KKR北京君联珠海君联福州兴睿50.85%21.20%10.30%4.52%2.60%山山东东海海创创100%聊城海昂7.70%聊城华聚2.09%聊城华智0.74%聊聊城城凯凯滋滋特特100%山山东东鸿鸿发发100%萌萌宠宠小小镇镇100%北北京京麦麦富富迪迪100%北北京京百百迪迪斯斯49%山山东东博博顿顿100%山山东东麦麦富富迪迪100%乖乖宝宝用用品品70%乖乖宝宝泰泰国国98.

66、98%乖乖宝宝美美国国100%弗列加特香港弗列加特香港100%华正贸易华正贸易乖宝香港乖宝香港100%30%45%0.51%0.51%美国鲜纯宠物美国鲜纯宠物91.48%图：乖宝宠物股权结构图：乖宝宠物股权结构一致行动人一致行动人境内境内境外境外员工持股平台员工持股平台财务：产品结构稳定，自有品牌快速发展推动营收增长财务：产品结构稳定，自有品牌快速发展推动营收增长3.3资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所19-21年公司营业收入由年公司营业收入由14亿元增至亿元增至26亿元，复合增速亿元，复合增速35%，归母净利润由，归母净利润由416万元增至万元增至1.4亿元，复合增速亿元，复合增速48

67、1%，实现快速增长。，实现快速增长。受益于公司大力发展自有品牌+发力国内市场+产能提升，营收及归母净利润稳定增长，21年同比增速分别达28%/26%。1）分业务看：自有品牌）分业务看：自有品牌52.0%+OEM/ODM 46.3%+代理品牌代理品牌1.7%。自有品牌专营国内市场，18-21年收入由5亿元增至13亿元，复合增速39%；OEM/ODM主要面向境外市场，18-21年收入由7亿元增至12亿元，复合增速18%。19年美国关税由10%提升至25%，OEM/ODM受较大冲击，此背景下公司加大自有品牌建设力度，实现自有品牌与代工业务协同发展。20年由于乖宝泰国产能释放+国外疫情严重国内订单增加

68、+拓展新客户，公司代工业务重新恢复稳定增长。2）分产品看：）分产品看：2021年收入构成为年收入构成为63.7%零食零食+35.6%主粮主粮+0.7%保健品。保健品。其中零食产品主要通过代工业务销往境外市场，主粮和保健品则通过自有品牌销往国内。21年零食/主粮/保健品均实现稳定增长，同比+26%/31%/40%。454111140-91%2580%26%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0 50 100 150 20021归母净利润归母净利润YoY495706993011118642%41%34%-4%46%17

69、%-10%0%10%20%30%40%50%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20021自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌YoYOEM/ODM YOY1221 1403 2013 2575 15%43%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20021营业收入营业收入YoY2021年各业务营收占比年各业务营收占比自有品牌自有品牌OEM/ODM品牌代理品牌代理境内境内境外境外境内境内零食零食主粮主粮保健品及其他保健品及

70、其他境外境外境内境内境外境外境内境内52%100%2%46%5%95%63.7%35.6%0.7%27%73%97%3%境外境外境内境内98%2%按按业业务务模模式式分分按按产产品品结结构构分分19-21年占比年占比50%/50%/52%50%/50%/46%2%8769094836969124%43%26%42%44%31%254%71%40%0%100%200%300%0 1,000 2,000 3,000 20021零食主粮保健品和其他零食YoY主粮YoY保健品和其他YoY65%/65%/64%35%/35%/36%1%/1%/1%图：图：20

71、18-20212018-2021年乖宝宠物财务情况及业务模式年乖宝宠物财务情况及业务模式财务：毛利率约财务：毛利率约30%高于可比公司，成本波动为主要影响因素高于可比公司，成本波动为主要影响因素3.3资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所自有品牌高毛利高占比，毛利率约自有品牌高毛利高占比，毛利率约30%超越可比公司。超越可比公司。19-21年公司毛利率分别为28.9%/29.4%/28.8%，高于同业可比公司，主要系高毛利自有品牌占比提升所致。19-21年自有品牌毛利率由36%升至41%，远高于同期代工业务毛利率水平（19-21年分别为21%/27%/24%，受零食原料价格影响+关税降价+美

72、元汇率影响影响波动较大），带动公司盈利能力提升。产品毛利率主要受原材料肉类、谷物等价格波动影响。产品毛利率主要受原材料肉类、谷物等价格波动影响。公司主粮、零食等产品主要由鸡胸肉、鸭胸肉、谷物等原材料构成，其中鸡胸肉、鸭胸肉在零食原材料中占比大约70%，玉米、大米、豆粕等谷物在主粮原材料中占比约50%，因此原料价格波动对产品毛利率影响较大。19-21年玉米、大米和豆粕等谷物价格持续上涨，主粮产品毛利率持续走低由43%降至37%；鸡胸肉、鸭胸肉价格先降后升，零食产品毛利率由21%升至30%（19年叠加关税增加外销产品降价影响，21年叠加美元贬值汇率降低影响）。201920202021零食主料 鸡胸

73、肉22.60%-22.31%-0.92%鸭胸肉33.72%-0.71%9.42%主粮主料 大米-6.36%17.65%5%玉米7.39%5.82%33%豆粕-8.09%4.58%15.82%29%29%29%43%42%24%25%20%25%26%23%21%21%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200020202221乖宝宠物福贝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份38%36%40%41%28%21%27%24%21%0%10%20%30%40%50%2002

74、1自有品牌OEM/ODM品牌代理29%21%28%30%41%43%42%37%77%63%60%62%0%20%40%60%80%20021零食主粮保健品和其他图：图：19-2119-21年公司与可比公司毛利率情况年公司与可比公司毛利率情况自有品牌占比较高自有品牌占比较高主营主营ODM/OEM业务业务图：图：18-2118-21年公司分业务毛利率情况年公司分业务毛利率情况图：图：18-2118-21年公司分产品毛利率情况年公司分产品毛利率情况图：图：18-2118-21年原料成本波动（元年原料成本波动（元/千克）千克）18%13%14%12%8%10%8%8%7%4%4

75、%5%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019 2020 2021 2019 2020 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021乖宝宠物福贝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份13.7%17.5%16.9%17.8%8.2%7.3%5.6%5.0%2.3%2.5%2.2%2.3%1.2%0.5%1.4%1.1%0%5%10%15%20%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率3.7%0.3%5.5%5.5%25.2%27.9%26.1%26.2%32.1%28.9%29.4%28.8%0%1

76、0%20%30%40%20021净利率期间费用率毛利率图：图：18-2118-21年公司净利率年公司净利率/期间费用率期间费用率/毛利率情况毛利率情况图：图：18-2118-21年公司各期间费用率情况年公司各期间费用率情况图：图：19-2119-21年公司与各可比公司销售费用率情况对比年公司与各可比公司销售费用率情况对比财务：控费趋势明显，财务：控费趋势明显，2021年净利率修复至年净利率修复至5.5%3.3资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所期间费用率由期间费用率由27.9%降至降至26.2%，净利率实现有效提升。，净利率实现有效提升。19年在美国加征关税+原材料价

77、格上涨导致毛利率降低的背景下，公司加大营销投入提升自有品牌知名度（销售费用率由13.7%增至17.5%），导致净利率触底达0.3%。后续随自有品牌放量+产能释放，规模效应显现，期间费用率得到有效控制，19-21年期间费用率由27.9%降至26.2%。销售费用率高于同业可比，助力自有品牌知名度提升。销售费用率高于同业可比，助力自有品牌知名度提升。19年起公司加大营销宣传推广投入，推广自有品牌助力国内业务发展，19-21年可比口径销售费用率分别达18%/13%/14%，显著高于同业可比公司。后续随品牌知名度逐渐提升，公司营销投入放缓，21年业务宣传费1.7亿元，同比增长39%，销售费用4.6亿元，

78、同比增长35%。单位：百万元单位：百万元20021业务宣传费50.079.0124.3173.2YoY58%57%39%注：为保证 2020 年度与 2021 年度不同公司间可比，根据新收入准则，2020 年度与 2021 年度销售费用未包含运输费用；2019 年度销售费用中包含运输费用。研发：研发组织完善，双拼粮研发：研发组织完善，双拼粮/弗列加特等创新性产品反馈佳弗列加特等创新性产品反馈佳3.48.6%17.8%19.7%21.9%22.8%17.1%0%5%10%15%20%25%201920202021主粮零食保健品及其他7456437198

79、%41%49%-4%-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 600 201920202021主粮零食保健品及其他主粮YoY零食YoY图：公司创新性产品营业收入及增速情况（单位：百万元）图：公司创新性产品营业收入及增速情况（单位：百万元）图：公司创新性产品营业收入占比情况图：公司创新性产品营业收入占比情况研研发发中中心心宠物营养研发中心宠物营养研发中心新产品研究中心新产品研究中心下设配方室、适口性研究室和消化吸收研究室下设工艺设备研究室、新材料研究室、产品性能研究室和产品评价分析室宠物健康护理研究中心宠物健康护理研究中心犬猫行为学研究和犬猫运动研究检测中心检测中心下

80、设微生物检测室、理化检测时和药残检测室中心实验室中心实验室下设零食/干燥杀菌/湿粮/咬胶洁齿/主粮/冻干实验室主粮主粮弗列加特高肉粮系列、弗列加特全价全冻干系列、双拼粮系列、功能宠物粮系列、全价夹心粮系列、超肉粒冻干双拼系列、益生军团主粮系列、软犬粮系列零食零食水晶肉干系列、仿皮夹肉条结骨系列、高消化率洁齿骨系列、三明治系列、碳烤系列、小型犬洁齿系列、复合多口味洁齿系列、训犬专用系列保健品及其他保健品及其他小橙帽保健品系列 计划未来每年推出不低于计划未来每年推出不低于3个引领性行业新品类个引领性行业新品类创创新新代代表表性性产产品品研发组织完善，技术人员经验丰富。研发组织完善，技术人员经验丰富

81、。2008年公司成立研发中心，负责新产品、新技术的研发和宠物基础研究工作。截至21年末，公司共有专职研发技术人员75人，其中核心技术人员3人，十年以上工作经验专业人员23人。创新性产品市场反馈较好，创新性产品市场反馈较好，21年同比增长年同比增长15.8%。19-21年公司代表性创新产品收入分别为4.3/8.1/9.4亿元，占比分别达30%/41%/37%，其中以双拼粮、弗列加特为代表的主粮产品收入提升较快，21年同比增长41%。资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所研发：具备先进工艺技术及高端设备，多领域应用保证品质研发：具备先进工艺技术及高端设备，多领域应用保证品质3.4资料来源：乖宝宠

82、物招股书，浙商证券研究所应用领域应用领域工艺技术工艺技术技术优势技术优势高鲜肉主粮鲜肉瞬时高温乳化添加技术通过工艺创新和双螺旋膨化设备，使鲜肉添加量可高达70%，提高产品营养价值/适口性，弥补市场缺口。畜皮和洁齿骨制品口腔护理类产品功能提升技术洁齿产品硬度与韧性兼顾，具备专业洁齿效果数据支持。肉干及缠肉热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术产品外形新颖美观，质地软硬适中，加工过程中有效防止蛋白质/维生素等营养物质流失，生产效率和成品率大幅提升。冻干主粮真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术拥有真空冷冻干燥生产车间、自有电子辐照灭菌车间，并可通过研究中心对产品适口性、消化性和耐口性进行测

83、试。高肉粮EAS 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术研究中心团队通过大量梯度组合测试确定最适技术参数；定向酶解技术应用可有效提高蛋白吸收率和生物利用度，同时降低过敏风险，更有效提升宠物食品品质；研究中心表观消化率和蛋白表观消化率数据支持。主食罐头宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术采用真空滚揉工艺，BARF、PMR 两种生骨肉理论，产品营养性、适口性和消化性较好。高端设备高端设备技术优势技术优势双螺杆膨化设备高鲜肉添加产品鲜肉添加量可达 70%，营养价值和适口性较好，且拥有测试中心对结果进行验证。同行业公司采用国产设备，在配方和谷物质量比较好的前提下鲜肉添加比例能达到35%左右。真空冷冻干燥

84、设备、真空螺旋式挤出机采用该设备生产的产品经测试，营养平衡性、蛋白质消化率优于同行业冷冻干燥产品，适口性更优。电子直线加速器辐照宠物食品无任何残留物，不影响宠物食品的营养成分，不污染环境；可对包装好的宠物食品进行杀菌处理；杀菌效果好，并可通过调整辐照剂量可以彻底消灭宠物食品中的害虫、寄生虫和微生物截至截至21年末，公司已获境内授权专利年末，公司已获境内授权专利 266 项，其中发明专利项，其中发明专利 6 项、实用新型专利项、实用新型专利 22 项、外观设计专利项、外观设计专利 238 项，并取得计算机软件著作权项，并取得计算机软件著作权 5 项。项。其中，公司掌握行业先进的鲜肉瞬时高温乳化添

85、加技术、口腔护理类产品功能提升技术等，并应用在高鲜肉主粮、冻干主粮等领域，结合引入的双螺杆膨化设备（国内率先引进）、真空冷冻干燥设备等高端设备，提高产品质量水平。表：公司先进技术优势及应用领域表：公司先进技术优势及应用领域表：公司高端设备及优势表：公司高端设备及优势研发：开展个性定制化业务顺应行业发展趋势研发：开展个性定制化业务顺应行业发展趋势3.4资料来源：乖宝宠物招股书，天猫旗舰店，浙商证券研究所图：公司个性化定制模式与传统模式的流程比较图：公司个性化定制模式与传统模式的流程比较图：公司定制化猫粮图：公司定制化猫粮/狗粮产品狗粮产品图：公司产品可定制化的元素图：公司产品可定制化的元素基于技

86、术研发基于技术研发/宠物基础研究优势开展犬粮宠物基础研究优势开展犬粮/猫粮定制化业务。猫粮定制化业务。国外宠物行业发展遵循“普通高端定制化”趋势，17年起公司开始布局个性化定制业务迎合行业趋势，目前已实现产品模块化定制、生产柔性制造，使消费者可以根据品种、生理期、功效、口味等元素定制专属产品。生产：提前布局泰国工厂，产能逐步释放保障供应生产：提前布局泰国工厂，产能逐步释放保障供应3.5资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所5.15.28.312.42.22.63.33.71%61%50%16%29%12%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20021主粮零食

87、主粮YoY零食YoY67.5%97.0%81.0%67.4%96.8%90.6%92.1%93.9%0%20%40%60%80%100%20021主粮零食项目项目国内生产基地国内生产基地泰国生产基地泰国生产基地采购模式以产定购，相对备货；国内采购以产定购，相对备货；主要原材料在泰国采购，包装材料从国内采购生产模式自主加工生产（需求预测、以销定产）对外委托加工生产（以销定产）自主加工生产（以销定产）产品系列主粮（膨化类、湿粮类、冻干类）零食（烘干类、冻干类、湿粮类、咬胶类）保健品零食（烘干类、湿粮类、咬胶类）销售渠道自有品牌-直销自有品牌-经销自有品牌-商超OEM/ODM（

88、境内、境外）以 OEM/ODM（境外）为主自有品牌-商超产能（2021）15.1万吨9750吨产能占比93.95%6.05%自产产量（2021）11.3万吨5472吨产量占比95.38%4.62%提前布局泰国工厂应对贸易摩擦。提前布局泰国工厂应对贸易摩擦。2015年8月公司设立乖宝泰国并在当地建设宠物食品生产线，主要负责宠物零食的生产和销售。2020年泰国工厂二期月产能500吨零食生产车间完工，截至21年末已形成812.5吨的宠物零食月产能（年产能9750吨），为公司分担加征关税影响的销售订单，降低成本。总产能超总产能超15万吨保障供应。万吨保障供应。18-21年公司总产能由7万吨提升至16万

89、吨，其中主粮产能提升较快实现翻倍增长，21年产能达12.4万吨，同比增长50%。19-21年零食产能利用率均保持在90%以上，主粮产能利用率由97%降至67%，主要系新建产线产能未完全释放所致。图：图：18-2118-21年公司主粮和零食产能及增速（单位：万吨）年公司主粮和零食产能及增速（单位：万吨）图：图：18-2118-21年公司主粮和零食产能利用率年公司主粮和零食产能利用率表：公司国内生产基地与泰国生产基地对比表：公司国内生产基地与泰国生产基地对比渠道：全渠道布局，线上快速放量渠道：全渠道布局，线上快速放量+线下精简优化线下精简优化3.6资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所重点布局线

90、上渠道，重点布局线上渠道，19-21年复合增速达年复合增速达44.9%。目前在国内市场公司已完成线上、线下全渠道布局，合作天猫、京东、抖音等主要电商平台。其中，线上直销为公司重点拓展的销售模式，19-21年收入分别达2/3.2/4.3亿元，复合增速达44.9%；线上经销渠道中京东自营、天猫超市及线上代销渠道均实现高速增长，京东自营/线上代销19-21年复合增速分别高达49%/153%，天猫超市21年销售额达5127万元，同比增长31.9%。线下经销渠道结构优化，减少与小规模经销商的合作。线下经销渠道结构优化，减少与小规模经销商的合作。19-21年公司经销商数量分别为1065/1050/961家

91、，数量持续减少，主要系公司减少了与金额较小的经商门店的合作，对经销商进行精简、优化。报告期内，规模以上经销商（年销售额50万元以上）数量分别为152/165/166家，占比由92.1%升至94.1%，帮助提升经销渠道的稳定性及经营效率。销售模式销售模式合作模式合作模式19-21年年CAGR线上分销公司与线上经销商签订经销协议，公司将产品销售给上述企业，上述企业通过自身的电子商务平台或在电子商务平台开设的店铺将产品销售给终端消费者8.45%线上入仓公司该模式为面向京东自营销售的模式，公 司向京东自营平台发货，由京东自营进行对外销售48.87%线上代销公司与线上经销商（代运营商）签订协议，由代运营

92、商通过自身在电子商务平台开设的店铺进行对外销售。公司通过代运营商向终端消费者销售商品，直接向代运营店铺的终端消费者发货，并向合作代运营商支付代运营费用152.98%线上寄售公司该模式为面向天猫超市销售的模式，公司向天猫超市发货，由天猫超市进行对外销售20年新拓展渠道，占比较小，21年同比增长31.9%自自有有品品牌牌渠渠道道国外市场国外市场商超商超线上经销线上经销线下经销线下经销国内市场国内市场直销直销经销经销线上经销线上经销线下经销线下经销线上直销线上直销19-21年经销商数量分别为年经销商数量分别为1065/1050/961家，家，覆盖全国覆盖全国31个省、自治区和直销市，面向个省、自治区

93、和直销市，面向各地宠物门店、宠物医院各地宠物门店、宠物医院29%32%32%71%68%61%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直销经销商超图：图：19-21年公司自有品牌渠道占比情况年公司自有品牌渠道占比情况渠道：全渠道布局，线上快速放量，线下精简优化渠道：全渠道布局，线上快速放量，线下精简优化3.6资料来源：乖宝宠物招股书，天猫，抖音，浙商证券研究所线上渠道已建立品牌优势，线上渠道已建立品牌优势，“双十一双十一”“”“618”等大促表现亮眼。等大促表现亮眼。22年618麦富迪全网GMV超2亿元，获天猫/抖音品牌榜第1名，京东品牌榜

94、第2名，开门红榜单第1名。其中高端系列弗列加特全网GMV超1000万，同比增速达665%，大单品冻干猫粮排名热卖榜第1名。618活动期间麦富迪累计发货120万单，同比增长115%，展现线上渠道优势。新兴电商平台起量迅速。新兴电商平台起量迅速。公司借助传统电商平台运营经验布局抖音、拼多多等新兴电商平台，起量迅速。22H1抖音（直销）同比增长1183%，拼多多（直销）同比增长786%。2021-2022天猫天猫TOP品牌力榜（宠物）品牌力榜（宠物）2021年天猫年天猫“双十一双十一”宠物品牌榜宠物品牌榜2021年京东年京东“双十一双十一”宠物品牌榜宠物品牌榜2022年天猫年天猫“618”宠物品牌榜

95、宠物品牌榜2022年京东年京东“618”宠物品牌榜宠物品牌榜1麦富迪1麦富迪1皇家1麦富迪1皇家2皇家2皇家2麦富迪2皇家2麦富迪3爱肯拿3渴望3渴望3渴望3渴望4大宠爱4爱肯拿4伯纳天纯4卫仕4伯纳天纯5PIDAN5卫仕5卫仕5网易严选5卫仕6渴望6PIDAN6爱肯拿6ZIWI6冠能7福来恩7凯锐思7冠能7凯锐思7网易严选8小佩8ZIWI8耐威克8PIDAN8PIDAN9冠能9网易严选9比瑞吉9江小傲9素力高10比乐10耐威克10福来恩10爱肯拿10福来恩品牌品牌天猫官方旗舰店天猫官方旗舰店抖音官方账号抖音官方账号国产品牌麦富迪21425.5凯锐思20011.6耐威克1634疯狂小狗1123

96、8.7比瑞吉7919.1顽皮5816.5比乐592.7伯纳天纯24.310.7国际品牌皇家20579.8ZIWI302渴望6-爱肯拿63.1表：天猫、京东表：天猫、京东“双十一双十一”“”“618”大促表现大促表现表：各品牌天猫、抖音粉丝数（单位：万人）表：各品牌天猫、抖音粉丝数（单位：万人）注：22H1数据为问询函回复数据，未经审计获审阅营销：植入营销：植入+推广推广+联名，营销方式年轻化、多元化联名，营销方式年轻化、多元化3.7资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所公司较早开始进行宠物食品营销管理，团队经验公司较早开始进行宠物食品营销管理，团队经验丰富，通过新媒体内容和社交平台等途径有效

97、触丰富，通过新媒体内容和社交平台等途径有效触达年轻消费群体，提升自有品牌知名度和影响力。达年轻消费群体，提升自有品牌知名度和影响力。1）泛娱乐化品牌营销）泛娱乐化品牌营销通过聘请明星代言人，在综艺/影视作品/纪录片中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等2）多样化线上平台推广）多样化线上平台推广在天猫/京东等电商平台，微信公众号/微博/小红书/Bilibili/抖音/快手等内容平台，VIVO/OPPO等手机平台，以推荐区展示/开屏广告/信息流广告/达人内容推广等3）打造联名款产品）打造联名款产品与综艺节目/电影及手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品，在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和

98、话题传播性，并辐射更多元的消费群体。图：公司营销活动概览图：公司营销活动概览品牌：具有先发优势，打造覆盖全客户群全品类的品牌矩阵品牌：具有先发优势，打造覆盖全客户群全品类的品牌矩阵3.8资料来源：乖宝宠物招股书，天猫旗舰店，浙商证券研究所麦富迪定位中端市场占据先发优势，开拓高端产品线、收购麦富迪定位中端市场占据先发优势，开拓高端产品线、收购/代理国外品牌覆盖全客户群。代理国外品牌覆盖全客户群。公司自有品牌麦富迪13年成立，主要产品定价约20-30元/kg，锚定中端市场。后续为抢占高端市场份额，公司开辟弗列加特等高端系列，并收购美国品牌WagginTrain、代理高端品牌K9 Natural、F

99、eline Natural。22H1自有品牌销售收入同比增长39.1%，WagginTrain营业收入1.6亿元，代理品牌收入7004万元。注：22H1数据为问询函回复数据，未经审计获审阅表表：公司主要产品矩阵：公司主要产品矩阵募集资金用途募集资金用途3.9资料来源：乖宝宠物招股书，浙商证券研究所项目项目项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元）占比占比建设期建设期项目概况项目概况项目目标项目目标宠物食品生产基地扩产建设项目 36737.4136737.4161.23%18个月新建主粮、高端零食及保健品生产线，扩大公司产能规模，优化产品结构，增强主营业务竞

100、争能力和市场影响力，服务于公司中高端宠物食品新增年产58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力，项目达产后年销售收入预计可达 97445.7万元。智能仓储升级项目 7191.057191.0511.99%24个月引进先进的智能仓储设备，提高公司的综合仓储物流能力，进而提升公司主营产品的周转率和配送效率；同时在现有信息化基础上通过进一步提升仓储环节的信息化能力，实现对大数据的采集、存储、挖掘与分析、应用与展现，释放大数据在精细管理、指挥生产等多方面的价值提升现有仓储容量，同时可对仓储货物等信息进行识别、操作、分拣，形成智能化、数字化仓储管理，提高仓储管理能力。研发

101、中心升级项目3060.483060.485.10%21个月在完善研发体系、招揽优秀的研发技术人员和引进先进的研发检测设备，开展行业前沿的技术课题研发和定制化产品试制提升公司的研发能力和自主创新能力，攻坚前沿技术领域的同时完善公司产品线、布局未来定制化市场，以扩大公司在定制化等高端产品领域的优势、巩固公司行业地位信息化升级建设项目2511.262511.264.19%36个月构建全渠道消费者资产运营平台、供应链一体化服务平台和大数据分析及预警平台，将推动公司的数字化建设，运用新技术改造业务流程，运用新技术驱动业务模式的持续创新将实现公司所有系统数据的互联互通，将多种数据源整合建设供应链一体化服务

102、平台；-新建全渠道消费者运营平台的建设；基于数据共通的信息系统，建设可实现数据采集、分析的大数据分析及预警平台补充流动资金7.5%-合计合计60000.260000.2100%-本次募集资金拟用于宠物食品生产基地扩产建设项目（61.2%）、智能仓储升级项目（12.0%）、研发中心升级项目（5.1%）、信息化升级建设项目（4.2%）、补充流动资金（17.5%）等用途，项目总投资金额达6亿元。其中宠物食品生产基地扩产建设项目建设期18个月，达产后将新增年产5.85万吨主粮、3133吨零食及1230吨高端保健品，年营业收入9.7亿元。表表：公司募集资金用途：公司募集资金用途主要

103、厂商扩产计划对比主要厂商扩产计划对比3.9资料来源：乖宝宠物招股书，募集说明书，Wind，浙商证券研究所公司公司项目内容项目内容项目状态项目状态乖宝宠物乖宝宠物年产58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品建设期18个月，产能爬坡期30个月中宠股份中宠股份年产3800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物18年2月达到可使用状态并投入使用，承诺期累计实现收益2690.07万元，未达预期年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建18年10月达到可使用状态并投入使用，承诺期累计实现收益19133.54万元年产3万吨宠物湿粮项目20年12月达到可使用状态，21年3月投入使用年产2万吨宠物湿粮新西

104、兰项目项目实施地点变更为奥克兰市，尚未完工，预计于22年11月达到预定可使用状态年产6万吨宠物干粮项目尚未完工，预计于22年11月达到预定可使用状态年产6万吨高品质宠物干粮项目22年公开发行可转债预案，建设期2年年产4万吨新型宠物湿粮项目22年公开发行可转债预案，建设期2年年产2000吨冻干宠物食品项目22年公开发行可转债预案，建设期6个月佩蒂股份佩蒂股份年产3000吨畜皮咬胶生产线改技项目18年12月达到可使用状态，21年实现效益1627.91万元年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目21年3月达到预定可使用状态，21年实现效益1139.93万元越南好嚼有限公司年产2000吨

105、宠物食品扩建项目20年9月达到预定可使用状态，21年实现效益1511.16万元柬埔寨年产1.12万吨宠物休闲食品新建项目21年12月达到预定可使用状态，预计22年释放产能3000吨新西兰年产4万吨高品质宠物干粮建设项目21年12月达到预定可使用状态，预计22年释放20%（8000吨）左右产能新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目建设期24个月，达产后预计实现年收入5.34亿元、净利润5110万元年产5万吨新型宠物食品项目建设期30个月，达产后预计实现年收入7.76亿元，净利润7934万元目 录行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花行业概览：陪伴需求催生宠物经济蓝海，全产业链多点开花细

106、分赛道：宠物食品细分赛道：宠物食品/用品用品/医疗高景气，关注国产品牌突围医疗高景气，关注国产品牌突围1234乖宝宠物：从代工龙头乖宝宠物：从代工龙头自有品牌领航，渠道转型营销赋能自有品牌领航，渠道转型营销赋能其他标的：中宠股份其他标的：中宠股份 /佩蒂股份佩蒂股份 /依依股份依依股份 /源飞宠物等源飞宠物等中宠股份覆盖宠物干粮、湿粮、零食、保健品全品类434.1开始在中国市场销售“Wanpy”肌肉干产品1999中宠股份：二十余年宠物食品行业经验，多品牌战略扩大版图中宠股份：二十余年宠物食品行业经验，多品牌战略扩大版图资料来源：公司官网，浙商证券研究所中宠股份：中宠股份：公司产品覆盖宠物干粮、

107、湿粮、零食、保健品全品类，发展初期以出口代加工宠物零食业务为主，后通过发展自有品牌拓展国内市场，并通过设立宠物产业基金投资上下游企业完善宠物产业布局。多品牌战略在国内外市场建立竞争优势。多品牌战略在国内外市场建立竞争优势。公司在新西兰、柬埔寨等地均设立工厂，产品销往全球60个国家和地区积累优质品牌客户资源。Wanpy、Zeal、Happy100 等11大自主品牌覆盖中高端价格带，品牌影响力逐渐提升。22年618Wanpy获排天猫犬零食第2名、猫零食第5名。京东宠物零食第3名。图：中宠股份图：中宠股份发展历程梳理发展历程梳理1998创始人郝忠礼先生开始从事宠物食品行业，生产高端宠物零食出口日本2

108、003 在莱山经济开发区投资建立第一工厂 通过美国FDA注册第二工厂建成投产，批量生产湿粮产品2005第三工厂建成投产，成立烟台顽皮宠物用品销售有限公司，负责国内市场销售20072008-2016与日本爱丽思合资建设第四工厂、与德国卫塔夫公司合资建设第五工厂（干粮工厂）、建设洁齿骨工厂（第六工厂）、建设猫砂工厂（第七工厂）深交所上市深交所上市20172018 与苏宁易购、天猫平台签订战略合作协议 收购新西兰Zeal 入股新瑞鹏宠物医疗集团 在柬埔寨投资建设零食工厂 与京东签订战略合作协议20192020出资设立产业基金，投资宠物食品、用品、连锁零售等行业，布局宠物消费产业链 收购新西兰最大宠物

109、罐头工厂PFNZ（ZIWI代工厂）70%股权20214.1.1股权结构：实控人持股股权结构：实控人持股39.11%，设立产业基金完善产业链布局，设立产业基金完善产业链布局资料来源：公司公告，公司年报，浙商证券研究所公司创始人及实控人郝忠礼通过烟台中幸生物科技及员工持股平台烟台和正投资合计持股公司创始人及实控人郝忠礼通过烟台中幸生物科技及员工持股平台烟台和正投资合计持股39.11%，股权结构稳定。，股权结构稳定。设立产业基金投资宠物消费高成长性企业，完善产业链布局。设立产业基金投资宠物消费高成长性企业，完善产业链布局。公司分别持股98%/62.5%/50%与众鑫投资/共青城金瑞/汇英资管设立产业

110、基金，截至目前公司已通过产业基金投资豆柴、红狗、PIDAN等多家宠物食品用品公司。55%60%烟台中幸生物科技有限公司烟台中宠食品股份有限公司烟台中宠食品股份有限公司烟台和正投资中心(有限合伙)日本伊藤株式会社香港中央结算有限公司葛贵兰阿布达比投资局烟台爱丽思中烟台爱丽思中宠食品宠食品上海好氏宠上海好氏宠物食品物食品烟台好氏宠物烟台好氏宠物食品科技食品科技烟台顽皮宠物烟台顽皮宠物用品销售用品销售烟台中宠宠物烟台中宠宠物卫生用品卫生用品烟台中宠联合烟台中宠联合供应链供应链100%100%100%100%100%95.97%杭州领先宠杭州领先宠物食品物食品90%上海中宠品上海中宠品牌管理牌管理山东

111、顽宠山东顽宠电子商务电子商务63.68%樟树市众鑫金鼎樟树市众鑫金鼎投资管理投资管理宿迁中宠宿迁中宠汇英资管汇英资管98%50%26.41%17.1%10.71%3.43%1.43%1.22%有限合伙投资公司有限合伙投资公司员工持股平台员工持股平台北京中宠好氏北京中宠好氏宠物食品宠物食品51%共青城金瑞股共青城金瑞股权投资权投资62.5%金莺1.42%郝忠礼郝忠礼100%74.29%烟台顽皮国烟台顽皮国际贸易际贸易100%上海中宠上海中宠食品科技食品科技100%杭州中宠华元杭州中宠华元宠物科技宠物科技51%烟台中卫宠物烟台中卫宠物食品食品图：中宠股份股权结构（截至图：中宠股份股权结构（截至22

112、Q122Q1）4.1.2财务：财务：17-21年营收复合增速年营收复合增速30%，国内占比逐渐提升，国内占比逐渐提升资料来源：公司公告，公司年报，浙商证券研究所17-21年营业收入复合增速年营业收入复合增速30%，归母净利润复合增速，归母净利润复合增速12%。17-21年公司营业收入由10.2亿元增至28.8亿元，归母净利润由7367万元增至1.2亿。其中得益于公司大力发展自有品牌，境内业务占比由15%增至25%。22年618顽皮/ZEAL天猫旗舰店GMV分别同比+53%/43%，京东猫/犬干粮GMV同比+111%/124%，品牌力持续提升。21年毛利率达年毛利率达20%（同比（同比-5pp）

113、，净利率达），净利率达4%（同比（同比-2pp）。）。21年公司营业收入及归母净利润分别达28.8/1.2亿元，同比+29%/-14%表现不佳，主要系受到人民币升值及疫情影响，同时报告期内公司加大营销投入进一步导致净利率下降。22年随海外疫情好转+人民币贬值，22H1公司营业收入增长26%，归母净利润增长13%，恢复增长。85%82%80%75%75%15%18%20%25%25%0%50%100%200202021境外境内1015 1412 1716 2233 2882 74 56 79 135 116 28%39%22%30%29%10%-23%40%71%-14%-

114、40%-20%0%20%40%60%80%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200202021营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY8%4%5%7%4%25%23%24%25%20%0%10%20%30%200202021净利率毛利率图：图：17-2117-21年公司营业收入及归母净利润情况（单位：百万元）年公司营业收入及归母净利润情况（单位：百万元）图：图：17-2117-21年境内外收入占比情况年境内外收入占比情况图：图：17-2117-21年净利率及毛利率情况年净利率及毛利率情况4.1

115、.382%82%81%77%69%14%13%14%14%16%2%3%4%6%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021宠物零食宠物罐头宠物干粮宠物用品其他837 1155 1394 1712 1980 140 187 232 311 475 23 49 63 142 306 6 17 24 15 25 9 4 3 53 96 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200202021宠物零食宠物罐头宠物干粮宠物用品其他图：图：17-2117-21年公司各产品营收情况（

116、单位：百万元）年公司各产品营收情况（单位：百万元）图：图：17-2117-21年公司各产品占比情况年公司各产品占比情况2021年年毛利率情况毛利率情况18.90%24.61%19.80%产品：干粮产品快速放量，重点布局高毛利湿粮产品产品：干粮产品快速放量，重点布局高毛利湿粮产品资料来源：公司公告，公司年报，浙商证券研究所19-21干粮产品快速放量，干粮产品快速放量，21年同比增长年同比增长116%。19-21年公司干粮产品收入由6271万元增长至3.1亿元，20-21年增速均达100%以上连续实现翻倍增长。21年公司年产能6万吨智慧干粮项目投产，预计22年产能释放干粮产品延续高增长态势。湿粮产

117、品差异化定位优势明显，有望随产能扩张超预期增长。湿粮产品差异化定位优势明显，有望随产能扩张超预期增长。公司深耕湿粮赛道多年，产品 Wanpy 鲜盒是国内首款通过 AAFCO 全营养标准的主食级湿粮。19-21年湿粮产品营收从2.3亿元增至4.8亿元。22年公司计划发行可转债新建年产4万吨新型宠物湿粮项目，预计产能释放后将进一步加快湿粮业务增速。+116%+127%+53%+34%16%23%4.1.4佩蒂股份宠物咀嚼领军者，转型宠物食品全品类发展484.2佩蒂股份：宠物咀嚼产品领军者，转型宠物食品全品类发展佩蒂股份：宠物咀嚼产品领军者，转型宠物食品全品类发展资料来源：公司官网，募集说明书，浙商

118、证券研究所2002温州佩蒂宠物用品有限公司注册成立江苏泰州100亩生产基地投产，成立江苏康贝宠物食品有限公司20032005宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法，取得发明专利收权通过ISO9001、HACCP双体系认证代表中国宠物食品企业接受欧盟FVO官员检查，取得官方认可20092013成立越南好嚼有限公司成立新西兰北岛小镇宠物食品公司通过ISO14001、ISO18001双体系认证2019成立柬埔寨爵味食品有限公司成立新西兰天然纯宠物食品有限公司非公开发行募资5.12亿元用于新西兰及柬埔寨工厂扩充干粮/零食产能2020成立新西兰北岛小镇宠物食品公司20162017首次公开发行首次公开发行A

119、A股上市股上市成立越南巴啦啦食品有限公司收购新西兰公司BOP，获得其控制的宠物食品公司Alpine收购皮革加工公司越南德信2018图：公司发展历程梳理图：公司发展历程梳理佩蒂股份：佩蒂股份：成立于2002年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售业务，以宠物咀嚼产品为核心向宠物食品全品类发展，目前产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等。17年公司成功上市拓宽融资渠道，后陆续通过定增/可转换债券实现产能扩张、产品升级。“双轮驱动双轮驱动”发展发展ODM+自有品牌，布局国内外市场。自有品牌，布局国内外市场。18年起公司坚持国内外业务双轮驱动的发展战略，在越南、新西兰、柬埔寨多地布局工厂

120、，实现在境外业务竞争中的多国制造优势，国内市场公司则实施多品牌策略，通过切入不同细分市场占领市场份额。4.2.1股权结构：实控人合计持股股权结构：实控人合计持股34.63%，22年再发股权激励年再发股权激励资料来源：公司年报，浙商证券研究所实控人陈振标、郑香兰夫妇合计持股实控人陈振标、郑香兰夫妇合计持股34.63%：公司董事长兼总经理陈振标持股31.43%，董事兼副总经理郑香兰持股3.2%，且公司前十大股东中包含陈氏夫妇在内的六位自然人股东均为亲属关系，合计持股52.71%，股权结构集中且稳定。22年再度股权激励助力业绩增长。年再度股权激励助力业绩增长。继18年股权激励之后，22年8月公司面向

121、高管、核心骨干人员等97人再度进行股权激励，以21年业绩为基准设定22-24年业绩目标分别为：1）22年营业收入增长不低于20%，净利润增长不低于100%；2）22-23年营业收入累计增长不低于160%，净利润累计增长不低于340%；3）22-24年营业收入累计增长不低于330%，净利润累计增长不低于600%，通过绑定员工核心利益推动业绩增长。佩蒂动物营养科技股份有限公司佩蒂动物营养科技股份有限公司陈振标陈振标陈振录郑香兰郑香兰江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金(有限合伙)31.43%上上海海禾禾仕仕嘉嘉100%陈林艺江江苏苏康康贝贝100%上上海海宠宠锐锐100%温温州州贝贝家家100%泰泰州

122、州乐乐派派100%佩佩蒂蒂智智创创49%杭杭州州宠宠珍珍100%上海上海宠域宠域投资投资管理管理中心中心99%温温州州顺顺通通55%图：佩蒂股份股权结构图：佩蒂股份股权结构陈宝琳林明霞12.05%3.2%2.58%2.14%2.08%1.37%上上海海乐乐佩佩60%夫妻夫妻4.2.2财务：疫情影响短期波动，预计随产能释放增长修复财务：疫情影响短期波动，预计随产能释放增长修复资料来源：公司年报，浙商证券研究所17%16%5%9%5%37%35%25%26%23%0%10%20%30%40%200202021净利率毛利率图：图：17-2117-21年营业收入和归母净利润情况（

123、单位：百万元）年营业收入和归母净利润情况（单位：百万元）图：图：17-2117-21年公司净利率及毛利率年公司净利率及毛利率图：图：17-2117-21年公司各费用率情况年公司各费用率情况17-21年营业收入复合增速年营业收入复合增速19%，盈利能力受疫情影响下降。，盈利能力受疫情影响下降。17-21年公司营业收入由6.3亿元增至12.7亿元，归母净利润由1.1亿元降至6002万元。其中19年受美国加征关税影响及原材料价格上涨营收增速放缓，归母净利润受到冲击，21年由于越南工厂（产能约占50%）受疫情影响停工近3个月，部分业务转至国内工厂生产成本增加+年产4万吨高品质宠物干粮项目处建设期，营业

124、收入及归母净利润均下滑，毛利率、净利率分别跌至23%、5%。目前越南工厂已恢复疫前产能水平，后续随柬埔寨及新西兰工厂产能释放预计营收净利将逐渐修复。4%5%7%4%4%12%9%11%7%9%3%3%3%2%2%2%-1%0%-5%0%5%10%15%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率632 869 1008 1340 1271 107 140 50 115 60 15%38%16%33%-5%33%31%-64%130%-48%-100%-50%0%50%100%150%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,

125、600 200202021营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY4.2.3产品：咬胶产品：咬胶/零食产品为主，发展主粮和湿粮零食产品为主，发展主粮和湿粮资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所宠物零食及咬胶占比高达宠物零食及咬胶占比高达85%，主粮占比逐步提升。，主粮占比逐步提升。公司产品以畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食为主，19-21年合计占比由9.4亿元增至10.8亿元，21年占比高达85%。20年开始公司布局宠物主粮，20-21年宠物主粮收入由1.2亿元增至1.5亿元，占比从9%提升至12%，其中干粮产品以外购为主，湿粮产品以自产为主。21年公司募资

126、2.88亿元用于建设新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目，预计产能释放后公司主粮产品占比将进一步提升。123 150 303 259 336 446 432 296 402 297 428 396 185 301 283 253 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200202021主粮和湿粮畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食其他-15%+30%+33%-3%+36%-26%+44%-8%+62%-6%-10%2021年占比年占比(较较2019年增减年增减)20%（-10pp）34%（+1pp）31%（+2pp）+21%12%公司品

127、牌矩阵公司品牌矩阵2021年年毛利率情况毛利率情况23.75%30.70%18.20%17.69%图：图：17-2117-21年公司主要产品营收、占比及毛利情况年公司主要产品营收、占比及毛利情况4.2.4产能：关注新西兰及柬埔寨产能释放情况产能：关注新西兰及柬埔寨产能释放情况资料来源：招股说明书，募集说明书，浙商证券研究所1000135000 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20202021畜皮咬胶/营养肉质零食植物咬胶产能利用率产能利用率20202021畜皮咬胶/营养肉质零食106.44%8

128、6.22%植物咬胶103.39%83.75%项目内容项目内容项目状态项目状态年产3000吨畜皮咬胶生产线改技项目18年12月达到可使用状态，21年实现效益1627.91万元年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目21年3月达到预定可使用状态，21年实现效益1139.93万元越南好嚼有限公司年产2000吨宠物食品扩建项目20年9月达到预定可使用状态，21年实现效益1511.16万元柬埔寨年产1.12万吨宠物休闲食品新建项目21年12月达到预定可使用状态，预计22年释放产能3000吨新西兰年产4万吨高品质宠物干粮建设项目21年12月达到预定可使用状态，预计22年释放20%左右（约80

129、00吨）产能新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目建设期24个月，达产后预计实现年收入5.34亿元、净利润5110万元年产5万吨新型宠物食品项目建设期30个月，达产后预计实现年收入7.76亿元，净利润7934万元22年新西兰及柬埔寨工厂产能释放预计零食产能年新西兰及柬埔寨工厂产能释放预计零食产能3000吨、主粮产能吨、主粮产能8000吨。吨。公司柬埔寨年产1.12万吨宠物休闲食品项目及新西兰年产4万吨高品质宠物干粮项目已于21年12月达到预定可使用状态，22年预计分别释放零食产能3000吨、干粮产能8000吨。此外21年募资项目新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目及年产5万吨新型宠物食品项目建设期分

130、别为24/30个月，预计建成后主粮占比将进一步提升，改变公司现有产品结构。图：图：20-2120-21年公司产品产能及利用率情况（单位：吨）年公司产品产能及利用率情况（单位：吨）表表：公司自上市后主要募资项目及目前状态：公司自上市后主要募资项目及目前状态4.2.4依依股份宠物卫生护理用品龙头，积极开拓国内市场544.3依依股份：宠物卫生护理用品龙头，开拓国内市场进行中依依股份：宠物卫生护理用品龙头，开拓国内市场进行中资料来源：公司官网，募集说明书，浙商证券研究所依依股份：依依股份：1998年转型卫生护理用品公司，2003年生产出第一款宠物垫布局进军宠物卫生护理用品领域，主营业务为一次性卫生护理

131、用品及无纺布的研发、生产和销售，其中宠物卫生护理用品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物湿巾、宠物清洁袋/垃圾袋等。境外代工业务为主，开拓国内市场进行中。境外代工业务为主，开拓国内市场进行中。21年公司境外收入占比高达94.8%，客户包括沃尔玛、亚马逊等知名连锁商超/电商平台，较稳定。公司国内业务则以卫生巾、护理垫等个人一次性卫生护理用品为主，宠物用品领域公司合作疯狂小狗、华元宠物等品牌运营商，持续开拓国内市场份额。1998公司前身津西津华皮鞋化工综合厂改名天津市依依卫生用品厂，进入卫生护理用品领域生产首款宠物垫，布局宠物卫生护理用品20032005由集体所有制改制为有限责任公司产品结构转为以宠物一次性

132、卫生护理用品为主20092015收购高洁有限（主要产品为无纺布），布局上游产业链环节出售万润特建筑安装，明确业务方向，整合公司资源20162017挂牌新三板挂牌新三板寻求资本化拓宽融资渠道助力公司快速发展深交所上市深交所上市2021图：公司发展历程梳理图：公司发展历程梳理4.3.1股权结构：实控人合计持股股权结构：实控人合计持股37.03%资料来源：公司年报，浙商证券研究所实控人高福忠、高健父子合计持股实控人高福忠、高健父子合计持股37.03%：公司董事长兼总经理高福忠直接持股31%，董事兼副总经理高健直接持股6.03%，二者为父子关系，构成一致行动人，合计持股37.03%。此外，高福忠与高斌

133、为叔侄关系，卢俊美与卢俊江为兄妹关系，公司股权结构较集中。图：依依股份股权结构（截至图：依依股份股权结构（截至2222Q1Q1）天津市依依卫生用品股份有限公司天津市依依卫生用品股份有限公司高福忠高福忠卢俊美高健诸暨乔贝昭益创业投资合伙企业31.00%天津市高洁卫生用品有限公司天津市高洁卫生用品有限公司100%高斌12.06%6.03%3.02%2.73%杭州乔贝盛泰投资管理合伙企业2.65%横琴架桥创新三号股权投资基金2.52%深圳印纪光大文化产业股权投资基金合伙企业2.16%杨丙发1.81%卢俊江1.81%河北依依科技发展有限公司河北依依科技发展有限公司100%父子父子4.3.2客户：客户优

134、质粘性较强，代工宠物电商平台发展国内业务客户：客户优质粘性较强，代工宠物电商平台发展国内业务资料来源：公司年报，浙商证券研究所境外业务客户资源丰富且优质，境内通过代工宠物品牌运营商切入市场。境外业务客户资源丰富且优质，境内通过代工宠物品牌运营商切入市场。公司境外业务客户包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Target、Walgreens等大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店及宠物用品网上销售平台行业龙头，客户资源丰富、优质，且与主要客户合作时间已达5年以上，较稳定。境内业务方面，公司通过代工业务拓展华元宠物、疯狂小狗等国内宠物品牌运营商，打开国内市场。ODM/OEM外销外销自销自销自有品牌自有

135、品牌ODM/OEM乐事宠乐事宠一坪花房一坪花房包括综合连锁商超、综合电商平台、宠物连锁超市等包括综合连锁商超、综合电商平台、宠物连锁超市等国内宠物品牌运营商国内宠物品牌运营商图：公司主要客户情况图：公司主要客户情况4.3.3财务：营收净利短期波动，客户稳定销售费用有效降低财务：营收净利短期波动，客户稳定销售费用有效降低资料来源：公司年报，浙商证券研究所743 903 1028 1241 1310 19 35 107 194 114 18%22%14%21%6%-52%85%202%82%-41%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 600 800 1,

136、000 1,200 1,400 200202021营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY17-21年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速56.4%，实现高速增长。，实现高速增长。17-21年公司营业收入由7.4亿元增至13.1亿元，复合增速15.2%，归母净利润由0.2亿元增至1.1亿元增长强劲。其中20年受疫情影响口罩需求增加，公司产品无纺布量价齐升带动收入/盈利快速增长，毛利率增至26%；21年营业收入同比+6%，归母净利润同比-41%，增速放缓主要系20年高基数+绒毛浆、卫生纸等原材料价格上涨+疫情缓解无纺布价格回落所致。代工业务为主代工业务为主B端客户

137、稳定性较好端客户稳定性较好销售费用率较低。销售费用率较低。公司客户主要为连锁零售商、宠物用品连锁店等B端客户，渠道维护/促销/市场推广/品牌建设等费用较低，19-21年公司销售费用率分别为5%/1%/1%，其中20年大幅下降主要系执行新收入准则，与商品相关的运输费用计入营业成本。3%4%10%16%9%14%13%22%26%17%0%10%20%30%200202021净利率毛利率6%5%5%1%1%2%2%2%2%3%1%0%1%1%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图：图：17-21

138、17-21年营业收入和归母净利润情况（单位：百万元）年营业收入和归母净利润情况（单位：百万元）图：图：17-2117-21年公司净利率及毛利率年公司净利率及毛利率图：图：17-2117-21年公司各费用率情况年公司各费用率情况4.3.4源飞宠物宠物牵引用具龙头，ODM占比高达99%594.4源飞宠物：宠物牵引用具优势企业，源飞宠物：宠物牵引用具优势企业，ODM收入占比高达收入占比高达99%资料来源：公司官网，浙商证券研究所源飞宠物：源飞宠物：2004年成立，专注宠物用品及食品的研发、生产、销售，产品涵盖宠物牵引用具、宠物零食、宠物注塑玩具等多品类，目前主要以ODM业务为主（占比99.12%），

139、积累了 Walmart、PetSmart、Petco、B&M、Zeedog 和家乐福等知名客户群，在宠物牵引用具领域具备优势地位。高效产品设计高效产品设计+产业化能力产业化能力+品类拓展品类拓展构筑经营壁垒。构筑经营壁垒。公司深耕宠物行业十余年，具备出色的产品设计和产业化能力，在牵引用具、咬胶类零食等优势品类的基础上持续拓展多品类、多样化产品，进入注塑玩具、宠物服饰等领域为收入增长贡献增量。图：图：源飞宠物源飞宠物发展历程梳理发展历程梳理4.4.12004温州源飞宠物玩具制品有限公司成立，生产狗咬胶产品在美国创立了海外公司,产品逐步扩展到宠物牵引用具、宠物玩具、宠物零食等方面20142015设

140、计“互联网+宠物用品项目平台系统”打造宠物+旅游的新生态,推出平阳鹦鹉游乐园。20162017自主品牌宠物牵引带“艾淘儿”获浙江省首批“品质浙货”出口领军企业荣誉签订上市辅导协议，整体变更为温州源飞宠物玩具制品股份有限公司。2018在上海成立新的研发中心，设计研发以宠物牵引绳和宠物塑胶玩具为主的宠物用品深交所上市 2022股权结构：股权结构：IPO前实控人合计控制前实控人合计控制78.42%表决权，集中度高表决权，集中度高资料来源：招股说明书，浙商证券研究所股权集中程度高，实控人合计控制公司股权集中程度高，实控人合计控制公司78.42%表决权。表决权。公司创始人庄明允直接持股37.41%；朱晓

141、荣直接持有公司17.65%股权；庄明超直接持有公司15.53%股权，通过平阳晟睿控制公司7.82%表决权，合计控制公司23.35%表决权。庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，且三人与平阳晟睿于2021年3月签订了一致行动协议，实际控制人合计控制公司78.42%表决权。庄明允庄明允温州源飞宠物玩具制品股份有限公司平阳晟飞平阳晟洵平阳晟丰平阳晟丰100%37.41%8.42%4.89%实际控制人实际控制人图：公司股权结构图图：公司股权结构图平阳晟睿7.82%平阳晟雨7.33%朱晓荣朱晓荣17.65%庄明超庄明超15.53%一致行动人一致行动人平阳晟进0.85%金达胜0.10%温州莱

142、德温州莱德100%上海质岑上海质岑100%柬埔寨莱德柬埔寨莱德100%香港飞杨香港飞杨100%美国美国BABA100%柬埔寨爱淘柬埔寨爱淘51%员工持股平台员工持股平台境内境内境外境外4.4.2财务：境外市场拓展财务：境外市场拓展+产能释放产能释放营收净利持续增长营收净利持续增长资料来源：招股说明书，浙商证券研究所18-21年营业收入复合增速年营业收入复合增速35%，归母净利润复合增速，归母净利润复合增速30%，其中，其中21年营业收入达年营业收入达10.7亿元，同比亿元，同比+76%，归母净利润达，归母净利润达1.4亿元。同比亿元。同比+64%延续延续高增长态势。高增长态势。分产品看，1）宠

143、物牵引用具：作为公司的优势品类，18-21年营业收入由2.4亿元增至6.1亿元，收入持续上升，主要系公司产品质量好好/设计强，在加大境外市场开拓+柬埔寨莱德产能释放的情况下销售量逐年上升（21年同比+48%）。此外公司持续推出高附加值产品，产品销售单价从10.1元/件涨至21年15.8元/件验证产品力。2）宠物零食：18-21年宠物零食营业收入在波动中上升，其中19年下降主要受到加征关税影响，后续随柬埔寨爱淘投产后，宠物零食产能/销量双增推动营收持续增长。435 515 608 1069 350 63 55 83 137 58 18%18%76%40%-13%52%64%63%-20%0%20

144、%40%60%80%100%0 200 400 600 800 1,000 1,200 200202021营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY23733035263537980 200 400 600 800 1,000 1,200 20021宠物牵引用具宠物零食宠物注塑玩具其他宠物产品10.1412.813.4315.813.493.634.074.235.664.447.717.080 5 10 15 20 20021宠物牵引用具宠物零食宠物注塑玩具图：图：17-211

145、7-21年公司营业收入及归母净利润情况（单位：百万元）年公司营业收入及归母净利润情况（单位：百万元）图：图：18-2118-21年各品类产品营业收入及增长情况（单位：百万元）年各品类产品营业收入及增长情况（单位：百万元）图：图：18-2118-21年各品类产品销售单价（单位：元年各品类产品销售单价（单位：元/件、万元件、万元/吨）吨）+74%+7%+39%-9%+41%+58%4.4.3财务：产品结构调整财务：产品结构调整+产品升级推动盈利能力提升产品升级推动盈利能力提升资料来源：招股说明书，浙商证券研究所19-21年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为27%/26%/23%，净利率分别为，净利

146、率分别为10%/14%/14%。19年起公司开始优化产品结构，提升毛利率更高的宠物牵引用具产品占比（18-19年占比由54.8%升至64.3%）并加大高附加值的高档产品销售（用料、设计、质量要求更高，单价更高）使得毛利率同比+3pp。继宠物牵引用具进行产品升级后，20年公司减少低毛利率宠物零食的生产与销售，开发高毛利率零食产品使得20年宠物零食毛利率同比+3pp，带动毛利率进一步提升。21年受美元汇率波动+五金扣具/织带等牵引用具原材料涨价影响，宠物牵引用具/宠物零食毛利率分别下降6pp/1pp。33%34%35%29%14%15%18%17%15%32%40%32%0%5%10%15%20%

147、25%30%35%40%45%20021宠物牵引用具宠物零食宠物注塑玩具图：图：18-2118-21年公司净利率及毛利率情况年公司净利率及毛利率情况图：图：18-2118-21年各产品毛利率情况年各产品毛利率情况14%10%14%14%25%27%26%23%0%5%10%15%20%25%30%20021净利率毛利率4.4.3点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 64行

148、业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明65法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备

149、中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

150、投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式66浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/