1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 富春染织富春染织(605189)色纱领军企业，环保能力优异色纱领军企业，环保能力优异 富春染织首次覆盖报告富春染织首次覆盖报告 张爱宁张爱宁(分析师分析师)楼珈利楼珈利(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520120003 S0880121030054 本报告导读：本报告导读：公司是中国纱线染色领军企业，公司是中国纱线染色领军企业，色纱产能全国领先。在环保趋严背景下公司凭借显著色纱产能全国领先。在环保趋严背景下公司凭借显著的成本优势、优秀的环保能力的成本优势、优秀的环保能

2、力和积极的产能扩张，有望实现市场份额提升和积极的产能扩张，有望实现市场份额提升。投资要点：投资要点：投资建议投资建议：目标价目标价 22.96 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为国内纱线染色龙头，2022-2024 年 EPS 预测为 1.81/2.32/2.97 元，综合PE 与 PB估值，目标价 22.96 元，首次覆盖给予“增持”评级。中国纱线染色领先企业，市场份额有望持续提升。中国纱线染色领先企业，市场份额有望持续提升。印染行业市场规模约为 3000 亿元，其中纱线染色规模在数百亿元。印染行业竞争充分，行业集中度低，在环保政策趋严，下游品牌对可持续发展理念

3、的关注提高，色纱渗透度有望提升，落后产能有望加速出清，行业集中度有望提高，公司凭借自身独有的竞争优势有望充分受益。公司公司成本优势显著，环保能力优异。成本优势显著，环保能力优异。公司独创仓储式的生产模式，将生产流程标准化，降本增效。同时公司成本控制能力突出，通过技术改造降低单位能耗，有效提高资源利用率。此外，公司注重环保投入，将环保理念贯彻落实于生产中，利用技术实现资源的循环利用并保护环境。公司积极公司积极扩张扩张产能产能，延申上游产业链，延申上游产业链，提高利润增长营收。提高利润增长营收。公司积极扩产，预计未来有 9 万吨的纱线产能，随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为

4、公司的业绩增长奠定坚实基础。公司积极拓展纤维染色项目，与贸易纱业务形成协同。同时公司积极延申产业链，布局上游产业，建设约 50 万锭智能化精密纺纱项目,保证原材料供应的同时降本增效。风险提示风险提示：原材料价格波动、扩产不及预期及疫情反复的风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,515 2,175 2,195 3,044 3,823(+/-)%8%44%1%39%26%经营利润（经营利润（EBIT）129 257 208 306 411(+/-)%18%99%-19%47%35%净利润（归母）净利润（归母）11

5、3 233 225 289 370(+/-)%24%105%-3%28%28%每股净收益（元）每股净收益（元）0.91 1.86 1.81 2.32 2.97 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.70 0.73 0.79 0.85 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.5%11.8%9.5%10.0%10.8%净资产收益率净资产收益率(%)14.5%15.5%13.6%15.4%17.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.9%14.0%10.2%13.4%15.7%EV/EBITDA 12.46

6、7.48 6.15 4.19 2.29 市盈率市盈率 21.76 10.60 10.94 8.52 6.66 股息率股息率(%)0.0%3.5%3.7%4.0%4.3%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：22.96 当前价格：19.69 2022.09.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）18.70-27.62 总市值（百万元）总市值（百万元）2,457 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）125/42 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 33%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.42

7、日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）29.10 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,657 每股净资产每股净资产 13.28 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率-36.13%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.31 0.21 Q2 0.51 0.75 Q3 0.48 0.38 Q4 0.56 0.47 全年全年 1.86 1.81 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%-4%-13%相对指数-2%-4%-3%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%-12%-4%4%12%21%--0952周内股价走

8、势图周内股价走势图富春染织上证指数纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)模型更新时间：2022.09.07 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 富春染织(605189)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：22.96 当前价格：19.69 2022.09.07 公司网址 公司简介 公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。自成立以来，公司坚

9、持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 18.70-27.62 市值（百万元）2,457 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,515 2,175 2,195 3,044 3,823 营业成本 1,284 1,772 1,843 2,536 3,159 税金及附加 9 1

10、0 12 17 20 销售费用 9 11 14 19 25 管理费用 34 47 50 70 86 EBIT 129 257 208 306 411 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 4 1 2 4 财务费用 -1-7-7-12-13 营业利润营业利润 130 267 216 319 428 所得税 18 36 35 45 58 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 113 233 225 289 370 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 265 706 1,061 1,157 1,583 其他流动资产 10 57 57 57 57 长期投资 0 0

11、0 0 0 固定资产合计 473 537 528 489 444 无形及其他资产 105 140 140 140 140 资产合计资产合计 1,281 2,113 2,212 2,857 2,983 流动负债 397 505 444 870 701 非流动负债 102 110 110 110 110 股东权益 781 1,497 1,658 1,877 2,171 投入资本投入资本(IC)808 1,596 1,756 1,975 2,270 现金流量表现金流量表 NOPLAT 112 223 180 264 356 折旧与摊销 47 51 47 46 46 流动资金增量 129-312 14

12、7-170 86 资本支出 -140-137 45 15 0 自由现金流自由现金流 148-175 419 155 487 经营现金流 308 65 377 152 501 投资现金流 -141-246 46 17 4 融资现金流 -85 528-68-73-79 现金流净增加额现金流净增加额 82 347 355 96 426 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 8.4%43.6%0.9%38.6%25.6%EBIT 增长率 17.9%98.8%-19.1%47.0%34.6%净利润增长率 24.4%105.4%-3.2%28.4%28.0%利润率 毛利率 15.2%18.5%16.

13、1%16.7%17.4%EBIT 率 8.5%11.8%9.5%10.0%10.8%净利润率 7.5%10.7%10.3%9.5%9.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.5%15.5%13.6%15.4%17.1%总资产收益率(ROA)8.8%11.0%10.2%10.1%12.4%投入资本回报率(ROIC)13.9%14.0%10.2%13.4%15.7%运营能力运营能力 存货周转天数 83.2 72.2 67.1 74.2 71.2 应收账款周转天数 4.9 3.6 3.9 4.2 3.9 总资产周转周转天数 281.9 280.8 354.6 299.7 274.9 净利润现金

14、含量 2.7 0.3 1.7 0.5 1.4 资本支出/收入 9.2%6.3%-2.0%-0.5%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 39.0%29.1%25.1%34.3%27.2%净负债率 64.0%41.1%33.4%52.2%37.4%估值比率估值比率 PE 21.76 10.60 10.94 8.52 6.66 PB 2.37 1.65 1.49 1.31 1.14 EV/EBITDA 12.46 7.48 6.15 4.19 2.29 P/S 1.22 1.13 1.12 0.81 0.65 股息率 0.0%3.5%3.7%4.0%4.3%-16%-13%-11%-9%-6%-4

15、%-2%1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-18%-9%-1%8%16%25%-022022-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅富春染织价格涨幅富春染织相对指数涨幅1%9%18%27%35%44%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%12%13%14%16%17%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%40%46%52%58%64%50059669278888420A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净

16、负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3XVW3W3U1XtRsQ9PaOaQtRoOpNoMiNrRzQjMrRuMaQmMwPMYmOsPuOpPnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)目录目录 1.二十年栉风沐雨，成就色纱生产领军企业.4 1.1.深耕色纱行业 20 年，色纱产能全国领先.4 1.2.盈利水平稳步提升，资本结构逐步优化.4 1.3.公司股权结构稳定，管理层经验丰富.7 2.印染行业环保监管趋严，行业集中度有望提升.8 2.1.下游纺服需求增长，印染

17、行业规模提升.8 2.2.行业竞争充分，环保趋严及产业升级下龙头优势凸显.11 3.成本优势凸显，环保能力优异.13 3.1.独创仓储式生产模式，降低成本且提高效率.13 3.2.单位能耗降低，成本优势显著.15 3.3.注重环保投入，高效利用资源.16 4.产能扩张助推业绩增长，产业延申增强协同效应.19 4.1.积极扩张产能，奠定成长基础.19 4.2.向上延申产业链，降本增效提利润.19 5.盈利预测及估值.20 5.1.盈利预测.20 5.2.估值.22 6.风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 富春染织

18、富春染织(605189)(605189)1.二十年二十年栉风沐雨栉风沐雨，成就，成就色纱生产色纱生产领军企业领军企业 1.1.深耕色纱行业深耕色纱行业 2 20 0 年，色纱产能全国领先年，色纱产能全国领先 富春染织是国内领先的色纱生产企业，专注于色纱行业富春染织是国内领先的色纱生产企业，专注于色纱行业 20 年。年。公司主营业务包括色纱的研发、生产和销售，目前色纱业务营收占比超过90%，形成“以色纱业务为主，委托加工和贸易纱为辅”的业务布局。公司自2002 年成立以来一直专注于色纱行业，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发的富春标准色卡（目前有 600 多种），通过“仓储式生产为主，订单式生

19、产为辅”的经营模式，为客户提供高品质的色纱系列产品。截至 2021 年底，公司色纱产能为 6.6 万吨，为国内色纱产能最大的企业之一。图图 1 公司公司深耕色纱行业深耕色纱行业 20 年年 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司色纱产品主要应用于袜业，客户以袜制品制造商为主公司色纱产品主要应用于袜业，客户以袜制品制造商为主，客户结构分，客户结构分散散。纯棉色纱面料柔软舒适且不易打滑，适用于生产袜制品。公司致力于色纱行业多年，在袜子色纱市场拥有较高的品牌知名度，积累了一定规模的优质客户，如梦娜、浪莎、耐尔等。公司色纱产品主要应用于中高端棉袜，目前与公司存在长期合作关系的客户超千家。此外，公司

20、客户结构较为分散，2021 年前五大客户销售额占比为 13.42%。图图 2 公司公司袜制品客户优质袜制品客户优质 图图 3 公司公司客户结构分散客户结构分散 数据来源：公司招股说明书 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.盈利水平稳步提升，资本结构盈利水平稳步提升，资本结构逐步逐步优化优化 9.97%10.14%10.00%10.68%11.64%14.58%13.68%13.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000202021前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24

21、 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)公司营业收入稳步增长，净利润公司营业收入稳步增长，净利润弹性弹性较大。较大。2021 年公司实现营业收入21.75 亿元，同比增长 43.57%，2014-2021 年 CAGR 达 8.01%。2015 年收入下滑主要是因为棉价波动较大，而 2019 年收入下滑则是受贸易纱业务萎缩影响。从净利润来看，2021 年公司实现净利润 2.33 亿元，同比增速达 105.39%，主要由于公司各项费用率降低以及棉价上涨。2014-2021 年公司净利润 CAGR 达 33.80%，表现出较高的增长态势。图图 42021 年公司实现

22、营业收入年公司实现营业收入 21.75 亿元亿元 图图 52014-2021 年公司年公司归母归母净利润净利润 CAGR 达达 33.80%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司费用率逐步优化，盈利能力稳步提升。公司费用率逐步优化，盈利能力稳步提升。公司注重降本增效，期间费用率持续优化。2021 年管理费用率为 2.15%，研发费用率为 3.22%，销售费用率为 0.50%，财务费用率为-0.31%（财务费用为负主要系公司收到上市募集的资金并对闲置资金进行现金管理），总体费用率优化显著。公司毛利率公司毛利率提升提升叠加期间费用率持续优化，带动净利率叠加

23、期间费用率持续优化，带动净利率显著显著提升。提升。2021年，公司毛利率 18.54%，同比增长 0.22pct；净利率 10.70%，同比增长0.43pct，盈利水平稳步提升。图图 6 公司公司期间期间费用率逐步优化费用率逐步优化 图图 7 公司公司盈利水平稳步提升盈利水平稳步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分产品看，分产品看，公司色纱公司色纱营收营收贡献突出贡献突出，贸易纱业务逐渐萎缩贸易纱业务逐渐萎缩。目前公司业务分为三块，1）色纱色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2021 年公司色纱产量为 6.61 万吨，色纱营收占比为 8

24、9.74%，毛利率为18.72%，同比增加0.21pct；2）贸易纱贸易纱：公司通过直接向客户销售未经-12.74%24.41%4.32%7.81%-2.51%8.45%43.57%-20%-10%0%10%20%30%40%50%054 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（亿元）营业收入yoy43.68%91.08%-11.45%33.41%-7.39%24.45%105.39%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

25、021（亿元）归母净利润yoy1.25%1.33%1.44%0.58%0.50%2.19%1.92%2.43%2.22%2.15%3.41%3.34%3.41%3.40%3.22%0.22%0.21%0.28%-0.04%-0.31%-1%0%1%2%3%4%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5.54%6.86%6.51%7.48%10.70%14.05%15.18%15.55%15.25%18.54%0%5%10%15%20%200202021净利率毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

26、 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)加工的胚纱赚取中间差价，近几年随着棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务，2021 年贸易纱业务营收占比为 7.50%，毛利率为 7.66%；3）委托加工委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收取相应的加工费用，2021 年营收占比为 2.76%，毛利率 35.00%。图图 8 公司公司色纱营收贡献突出色纱营收贡献突出 图图 9 公司公司各项产品毛利率波动向上各项产品毛利率波动向上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 分地区看，分地区看，公司产品以内销为主

27、公司产品以内销为主，客户集中于，客户集中于长三角地区长三角地区。2021 年，公司营收国内占比为 99.26%，其中，浙江地区为主要销售地区。近年来，公司营业收入在浙江地区占比逐年提升，2021 年浙江地区营收占比为73.29%；江苏、上海地区略有下降但仍维持较高占比。图图 10 公司产品主销国内长三角地区公司产品主销国内长三角地区 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司经营质量逐步改善，营运能力表现优异。公司经营质量逐步改善，营运能力表现优异。2021 年公司存货周转天数为 72.22 天，应收账款周转天数为 3.63 天，应付账款周转天数为 25.56天。受公司仓储式生产模式影响，存货

28、周转天数略有上升，应收和应付账款周转天数则波动下降。公司经营性现金流充裕，2021 年经营性现金流达 0.65 亿元。图图 11 公司公司营运能力优异营运能力优异 图图 12 公司公司经营性现金流充裕经营性现金流充裕 79.99%83.77%91.14%89.92%89.74%18.19%14.09%6.15%7.54%7.50%1.83%2.14%2.71%2.54%2.76%0%20%40%60%80%100%200202021色纱贸易纱加工费15.89%16.43%15.70%15.46%18.72%3.38%5.03%3.81%4.17%7.66%33.82%29

29、.99%34.65%33.19%35.00%0%10%20%30%40%200202021色纱贸易纱加工费65.32%69.02%72.59%73.29%19.92%16.26%11.06%9.52%2.21%2.03%4.58%6.49%8.57%7.68%6.15%5.41%1.19%1.57%1.51%2.75%2.79%3.45%4.11%2.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020浙江江苏其他安徽上海江西 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_

30、Page 富春染织富春染织(605189)(605189)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.公司公司股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，员工持股员工持股共享公司发展红利共享公司发展红利。公司董事长何培富直接持股 45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股 1.44%，共持股 46.57%。其女何璧颖、何壁宇各持股5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股 0.17%。何培富、何璧颖、何壁宇和俞世奇为一致行动人，合计持股 56.41%。此外

31、，芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤惠创业投资合伙企业为员工持股平台，合计持股 10.26%，以中高级管理人员为主，管理人员自身利益与公司发展深度绑定，有利于激发管理层的活力及工作积极性，更好促进公司的发展。图图 13 公司公司股权结构股权结构稳定稳定（截至（截至 2022 H1）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司管理层团队生产管理经验丰富，产业背景深厚。公司管理层团队生产管理经验丰富，产业背景深厚。公司董事长何培富1983 年进入色纱行业，在创办公司之前曾在浙江多家公司从事袜业制造，有丰富的行业经验和人脉资源。同时公司管理团队在技术、生产及管理等方面经验丰富，多数具有纺织或制造行业相关

32、经验，对于公司的发展起着有力的支撑作用。表表 1：公司公司管理层管理层经验丰富经验丰富 71.7487.8794.0783.1872.2211.727.076.594.943.6328.5234.4438.2337.7725.56020406080201920202021（天）存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数0.790.730.873.080.6508201920202021（亿元）经营性现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(6

33、05189)姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 何培富何培富 董事长 曾任浙江省富阳县新联公司技术员,浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长,浙江省富阳唐家坞制线厂负责人,浙江省富阳第一制线厂负责人,杭州富春执行董事、总经理,富春有限执行董事、总经理。俞世奇俞世奇 总经理 曾任浙江万利工具集团有限公司销售员、销售经理,富春有限销售部经理。周要武周要武 副总经理 曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理,富春有限副总经理。王腾飞王腾飞 副总经理 曾任富春有限技术主管、副总经理 章位良章位良 副总经理 曾任杭州袜厂设备管理员;杭州云森纺织染整有限公司设备部主管;富春有限副总经理。王金成王金成 副总经理

34、 曾就职于芜湖市金龙特种合金钢有限责任公司炼钢工人，芜湖市跃进造纸厂出纳、会计、主办会计，安徽跃华纸业股份有限公司财务部副经理、经理、总经理助理，富春有限财务部经理、副总经理。数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 2.印染行业环保监管趋严，行业集中度有望提升印染行业环保监管趋严，行业集中度有望提升 2.1.下游下游纺服纺服需求需求增长，增长，印染行业印染行业规模提升规模提升 印染行业是纺织工业产业链的中间环节印染行业是纺织工业产业链的中间环节，衔接着上游的纺织纤维和下游衔接着上游的纺织纤维和下游的纺织品及服装产业的纺织品及服装产业。印染是指通过化学或物理方法对纺织品进行处理，提高纺织品的

35、品质和价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种，其中织物染色由于成本低是目前最主流的染色方式，但公司目前印染方式主要为纱线染色，具有起订量小，色牢度高、污染较小等优点。表表 2：行业内主流印染方式：行业内主流印染方式包括纱线染色、纤维染色和织物染色包括纱线染色、纤维染色和织物染色 方式方式 定义定义 优点优点 缺点缺点 应用范围应用范围 纱线染色纱线染色 在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色 染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较

36、高的重现性，色彩立体感强，手感蓬松丰满。从经济和环保角度，在织造前道工序染色印染成本最低，与织物染色比污染相对较小 容易导致纱线起毛，造成拉伸度下降，影响后序织造效率 多用于袜制品、毛巾、手套、帽类、毛衫等 纤维染色纤维染色 在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后可将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后制成具有独特混色效果的色纺纱 更加环保，相对织物染色节省约 50%的用水，同时织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果 染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面

37、要求较高，配色过程稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生 因价格较高，多用于中高端服饰 织物染色织物染色 纱线织造成织物后进行染色 织物匹染成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品最主要的染色方式 织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重 大部分服饰均可应用 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)图图 14 纱线染色、纤维染色和织物染色的印染方法对比纱线染色、纤维染色和织物染色的印染方法对比 数据来源：

38、公司招股说明书，国泰君安证券研究 公司的主营业务为色纱的研发、生产和销售，而纱线染色又分为筒子染公司的主营业务为色纱的研发、生产和销售，而纱线染色又分为筒子染色色、绞纱染色绞纱染色和和经轴染色三种染色方式经轴染色三种染色方式，公司采用的染色方式主要为，公司采用的染色方式主要为筒筒子染色。子染色。筒子染色的优点包括：1）工序相对简单工序相对简单：绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。2）节能减排节能减排：绞纱染色耗水多，而筒子染色用水需求量少，排放也少，污水处理成本降低。3）应用应用范围广范围广：经轴浸染通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套和帽子等。图图 15

39、 纱线染色纱线染色包括包括筒子染色筒子染色、绞纱染色和经轴染色绞纱染色和经轴染色 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 印染行业印染行业总总规模近规模近 3000 亿元，近年行业供给亿元，近年行业供给有所收缩有所收缩。以印染布为例，2012-2020年因内外需求不足叠加环保压力，印染布产量供给波动下降，由2012年的566亿米下降至2020年的525亿米，期间CAGR为-0.94%。2021 年随着消费需求复苏，印染行业供给增长至 605 亿米，同比增长15.39%。从营收和净利来看，2016-2021 年，中国规模以上印染企业的收入和利润总额呈波动下降。其中，营收 2016-2021

40、期间 CAGR为-5.61%，净利 CAGR 为-5.38%，下滑明显。2021 年受益于需求提振，营收和净利均出现大幅提升，规模以上企业营业收入达 2949.87 亿元，净利达 159.13亿元。图图 16 2012-2020 年印染布产量供给波动下降年印染布产量供给波动下降 图图 17 2021 年印染企业营收和净利大幅提升年印染企业营收和净利大幅提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)数据来源：中国印染行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国印染行业协会，国泰君安证券

41、研究 袜子市场贡献色纱需求规模约袜子市场贡献色纱需求规模约 70亿元亿元，色纱行业规模或可达数百亿元。，色纱行业规模或可达数百亿元。目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低，主要应用于袜制品、毛巾、手套和帽子等产品。我国是世界上最大的纺织品生产国和出口国，以袜类产品为例，2010-2019 年，织物制袜子出口数量和出口金额的复合增长率分别为 3.45%和 3.92%。2019 年，国内织物制袜子出口数量达163.04 亿双，出口金额达 62.49 亿美元。假设袜子产品中 40%为棉袜，棉袜中 70%由色纱制成，棉袜毛利率为 20%以及成本中色纱成本占比80%，则色纱在袜制品出口方面的规模约为

42、73 亿人民币。考虑其他产品应用，色纱行业规模或可达数百亿人民币。图图 18 织物制袜子出口数量织物制袜子出口数量稳稳步步提升提升 图图 19 织物制袜子出口织物制袜子出口金额金额波动增长波动增长 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 近年来，近年来，中国经济的持续增长及居民可支配收入水平的中国经济的持续增长及居民可支配收入水平的持续持续提高推动纺提高推动纺服等消费品需求的增长服等消费品需求的增长。2012-2021 年我国居民人均衣着支出呈现波动上升趋势，2021 年的居民人均衣着支出达 1419 元。未来，随着国内经济发展、收入水平提高和消费观念转

43、变，人们对服装等产品的消费仍将保持旺盛需求，下游行业的需求将延伸至上游印染行业，带动印染行业规模的扩大。图图 20 人均国内生产总值人均国内生产总值持续增长持续增长 图图 21 2021 年我国居民人均衣着支出达年我国居民人均衣着支出达 1419 元元-4.18%-1.04%-5.07%4.74%-1.71%-6.46%9.57%-2.34%15.39%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007002000021（亿米）产量yoy-9.28%-20.68%-0.06%-10.25%16.08

44、%-9.82%-16.85%0.67%-20.00%25.62%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021（亿元）营业收入利润总额营业收入yoy利润总额yoy11.40%-0.30%3.90%8.60%-0.30%-2.80%2.90%13.40%6.20%0.50%-4%0%4%8%12%16%0408000019（亿双）出口数量yoy16.70%17.50%7.70%10.10%0.00%-4.20%

45、-8.10%6.30%7.50%0.90%-10%-5%0%5%10%15%20%00702000019（亿元）出口金额yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 2.2.行业竞争充分行业竞争充分，环保趋严及环保趋严及产业升级产业升级下下龙头优势凸显龙头优势凸显 我国我国印染行业集中度较低，印染行业集中度较低，竞

46、争竞争相对相对充分，充分，在印染产业结构升级及调整在印染产业结构升级及调整的背景下的背景下企业企业的的盈利盈利能力逐渐能力逐渐分化。分化。2021 年全国规模以上印染企业数量达 1584 家，相较于 2019 年减少 49 家，但未出现占据绝对领导地位的企业。以公司为例，2021 年公司营收为 21.75 亿元，仅占 2021 年规模以上印染企业收入的 0.74%。2019 年规模以上企业亏损为 18.92%，亏损企业 309 家，而 2020 年亏损企业占比 27.26%，亏损企业 431 家，较 2019年增加 122 家，增幅为 39.48%。印染行业已进入产业升级、结构优化的发展阶段，

47、难以适应产业升级调整的企业经营愈发困难，而较早布局产业结构调整的龙头企业则经营能力有所提升，行业集中度进一步提高，企业盈利能力逐渐分化。图图 22 规模以上印染企业数量与亏损企业数量及占比规模以上印染企业数量与亏损企业数量及占比 数据来源：中国印染行业协会，国泰君安证券研究 印染行业环保监管范围扩大，运行标准趋严，行业落后产能逐步出清，印染行业环保监管范围扩大，运行标准趋严，行业落后产能逐步出清，未来集中度有望提升，龙头企业从中受益未来集中度有望提升，龙头企业从中受益。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低，导致中低端产能普遍过剩、行业集中度低，环境污染及能耗问题严重。随着国家政

48、策调控与环保监管力度加强，大型印染企业可以通过工艺改进、环保改造满足清洁生产、节能减排的要求，并通过主动升级设备，进行智能化改造，技术创新从而提高生产效率，提高产品附加值；而产能落后、盈利能力差的中小企业将被逐步淘汰，行业集中度有望逐渐提升，龙头企业从中受益。9.63%9.37%7.85%6.42%7.73%10.80%9.97%6.93%2.50%12.74%0%2%4%6%8%10%12%14%000004000050000600007000080000900002000021人均国内生产总值（元）同比

49、增长9.90%3.60%7.00%5.90%3.30%2.90%4.10%3.80%-7.50%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0400800220001920202021（元）居民人均衣着支出同比增长430943133118.92%27.26%20.90%0%5%10%15%20%25%30%03006009000201920202021（家）规模以上印染企业数量亏损企业数量亏损企业占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of

50、 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)表表 3：印染行业环保印染行业环保政策政策趋严趋严 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 相关内容相关内容 目标目标/规划类政策规划类政策 2021 中共中央 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 改造提升传统产业,扩大轻工、纺织等优质产品供给,加快化工、造纸等重点行业企业改造升级,完善绿色制造体系。实施国家节水行动,建立水资源刚性约束制度,强化农业节水增效、工业节水减排和城镇节水降损,鼓励再生水利用,单位 GDP 用水量下降 16%左右。全面推行循环经济理念,构

51、建多层次资源高效循环利用体系。深入推进园区循环化改造,补齐和延伸产业链,推进能源资源梯级利用、废物循环利用和污染物集中处置。2021 中国印染行业协会 印染行业十四五发展指导意见 目标：十四五末,清洁生产水平显著提高,资源能源利用效率明显提升,绿色低碳转型成效显著。印染行业水重复利用率进一步提高,达到 45%以上。单位产值能耗较十三五末降低 13%,水耗降低 10%。2021 中国纺织工业联合会 纺织行业十四五发展纲要 目标：绿色发展水平达到新高度。十四五末,纺织行业用能结构进一步优化,能源和水资源利用效率进一步提升,单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低 13.5%和 18%,印染行

52、业水重复利用率提高到 45%以上。具体政策具体政策 2021 发改委 “十四五”全国清洁生产推行方案 全面开展清洁生产审核和评价认证，推动印染、能源、钢铁等重点行业“一行一策”绿色转型升级，加快存量企业及园区实施节能、节水、节材、减污、降碳等系统性清洁生产改造。创新清洁生产审核管理模式，以印染、钢铁、焦化等行业为重点，选取 100 个园区或产业集群开展整体清洁生产审核创新试点，探索建立具有引领示范作用的审核新模式，形成可复制、可推广的先进经验和典型案例；还要探索清洁生产区域协同推进，长江、黄河等流域重点实施印染、造纸等行业清洁生产改造，减少氨氮和磷污染物排放。2021 发改委 “十四五”循环经

53、济发展规划 通过推行重点产品绿色设计、强化重点行业清洁生产、推进园区循环化发展、加强资源综合利用、推进城市废弃物协同处置，构建资源循环型产业体系，提高资源利用效率，并指出要推动印染等重点行业“一行一策”制定清洁生产改造计划。2021 发改委 典型地区再生水利用配置试点方案 将再生水作为工业园区生产用水的重要水源,在火 电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业创建一批工业废水循环利用示范企业、园区。2021 发改委 关于推进污水源化利用的指导意见 实施工业废水循环利用工程。重点围绕火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业,组织开展企业内部废水利用,创建一批工业废水循环利用示范企业、园区

54、,通过典型示范带动企业用水效率提升。在长三角地区遴选电子信息、纺织印染、化工材料 等国家高新区率先示范,到 2025 年建成若干国家高新区工业废水近零排放科技创新试点工程。2020 发改委 关于营造更好发展环境支持民营节能环保企业健康发展的实以钢铁、冶金、建材、电镀、化工、印染等行业企业和园区为重点,支持民营企业开展环境污染第三方治理。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)施意见 2020 生态环境部 纺织染整工业废水治理工程技术规范 为贯彻中华人民共和国环境保护法 中华人民共和

55、国水污染防治法等法律法规,防治环境污染,改善生态环境质量,规范纺织染整工业废水治理工程设施的建设和运行管理,制定本标准。本标准规定了纺织染整工业废水治理工程的设计、施工、验收、运行和维护的技术要求。2019 发改委 产业结构调整指导目录(2019 年本)采用数字化智能化印染技术装备、染整清洁生产技术(酶处理、高效短流程前处理、针织物连续平幅前处理、低温前处理及染色、低盐或无盐染色、低尿素印花、小浴比气流或气液染色、数码喷墨印花、泡沫整理等)、功能性整理技术、新型染色加工技术、复合面料加工技术,生产高档纺织面料,属于国家鼓励的建设项目。2019 工信部 关于加快推进工业节能与绿色发展的通知 清洁

56、生产改造。推动焦化、建材、有色金属、化工、印染等重点行业企业实施清洁生产改造。2019 工信部 印染行业绿色发展技术指南（2019 版）指南共 5 部分,前 4 部分为绿色先进适用技术,主要包括资源能源利用率高、污染排放少、经济效益好、适应我国印染行业发展特点、较为成熟可靠、有技术提供单位且适宜推广应用的技术。数据来源：中国印染行业协会，中国纺织工业联合会，发改委，生态环境部及工信部等，国泰君安证券研究 3.成本优势成本优势凸显凸显，环保，环保能力优异能力优异 3.1.独创独创仓储式仓储式生产模式生产模式，降低成本降低成本且提高效率且提高效率 公司独创以仓储式为主，订单式为辅的生产模式，公司独

57、创以仓储式为主，订单式为辅的生产模式，深度绑定下游客户深度绑定下游客户。我国印染企业的生产模式主要分为订单式生产模式和仓储式生产模式。传统印染企业大多采用订单式生产模式，即客户向企业下达订单以及要求色纱的颜色、功能等需求，企业根据订单要求组织研发并生产。而公司独创的仓储式生产模式，是指企业将已生产或研制成功的色纱相关工艺流程进行标准化，并按照相关流程对色卡中各类色纱提前生产备货，客户从企业提供的色卡中挑选所需的色纱向公司下单。目前公司仓储式生产模式销售占比达 95%，这一模式可基本保证主要客户的随时采购以及随时发货，增强了公司与下游客户的黏性。目前，公司已经积累诸如梦娜、浪莎以及耐尔等优质客户

58、，与超千家客户存在长期合作关系。表表 4：印染企业的生产模式主要分为订单式和仓储印染企业的生产模式主要分为订单式和仓储式式 生产模式生产模式 具体内容具体内容 订单式生产模式订单式生产模式 由客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色、特殊功能等需求，企业接受订单后按照要求生产。仓储式仓储式生产模式生产模式 将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等标准化后，按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱向公司下单。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 仓储式生产模式有助于形成规模效应从而降低单位成本仓储式生产模式有助于形成规模效应从而降低单位成本。

59、仓储式生产实 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)现了色纱的标准化、大批量生产，从而充分利用生产资源，降低生产成本。相较于订单式小批量的生产，公司的仓储式生产实现了满缸生产、批量生产模式，有效地提高了产能利用率，近几年公司的产能利用率基本维持在 100%。此外，标准化大批量的生产模式使得公司的产品在色彩等方面较为稳定，在配色稳定、工艺成熟的情况下可实现无层差、无缸差，公司部分成熟颜色产品制成率可达 99%。图图 23 公司产能利用率维持高位公司产能利用率维持高位 图图 24 公

60、司产品颜色稳定且多样公司产品颜色稳定且多样 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书 仓储式生产仓储式生产可有效缩短客户的采购周期，提高可有效缩短客户的采购周期，提高客户的存货和资金周转率客户的存货和资金周转率，加深公司与客户的合作关系加深公司与客户的合作关系。目前公司的富春标准色卡已涵盖各色系六百余种颜色并持续更新，大多数客户可通过色卡的标准色进行下单，而公司的仓储式生产模式能够保证主要客户的即采即发。仓储式生产从订购到到货一般只需要 3 天，而订单式生产则由于打样、确认反馈等环节，需要 7-10 天。由此公司的仓储式生产有效地提高了客户的存货和资金周转率，同时公司凭借自主

61、研发设计的配色，能够在产业链中享有更高的议价权的同时加深与客户的合作黏性。仓储式生产仓储式生产模式下，公司的模式下，公司的营运能力优异营运能力优异。公司的仓储式生产以“合理库存+订单驱动”为原则，基于生产部门对历史数据的分析及未来需求的预测进行生产规划，并进行适时调整，体现了公司强大的生产经营能力。与同业公司对比来看，公司的存货周转天数和应收账款周转天数均处于行业优异水平。图图 25 公司存货周转天数公司存货周转天数基本稳定在基本稳定在 2 2-3 3 个月个月 图图 26 公司公司应收账款周转应收账款周转行业领先行业领先 90.80%100.40%101.10%101.60%98.03%0%

62、20%40%60%80%100%120%200202021产能利用率9.90%3.60%7.00%5.90%3.30%2.90%4.10%3.80%-7.50%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%0400800220001920202021（元）居民人均衣着支出同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券

63、研究 3.2.单位能耗降低，成本优势显著单位能耗降低，成本优势显著 技术改造降低单位能耗技术改造降低单位能耗，其中单位产量能源成本下降显著。其中单位产量能源成本下降显著。公司生产经营所需要的主要能源为电力、水和蒸汽。2020 年公司电力、煤炭和水占色纱能源的成本占比分别为 65%/34%/1%。其中，蒸汽主要通过自建燃煤锅炉进行供应。2018-2020 年度，公司平均电价变化幅度不大，平均水价和煤价则下降明显。从单位产量对应的能源费用来看，公司的能源成本从 1477.15 元/吨下降至 1108.41 元/吨，下降幅度约为 25%，成本优势显著。图图 272020 年电、煤年电、煤、水成本占比

64、分别为水成本占比分别为 65%/34%/1%图图 28 公司每吨纱线单位用能源成本显著下降公司每吨纱线单位用能源成本显著下降 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 用水成本：用水成本：得益于得益于长江取水及技术改造效率提升，公司用水成本显著下长江取水及技术改造效率提升，公司用水成本显著下降降。公司是在芜湖地区少数几家拥有长江取水资格的企业之一，自 2019年下半年获得批准后，公司长江取水量有所提升，在获批范围内增加了长江取水的使用，2020 年公司长江取水占比已达 99%。公司招股说明书显示长江取水价平均为 0.08 元/吨，显著低于平均自来水

65、价的 3.3 元/吨，公司的加权平均水价也从 2017 年的 0.61 元/吨下降至 2020 年的 0.12 元/吨，成本下降显著。同时，公司用水效率和污水循环能力不断提升，公司通过全生物废水处理方法，在有效对废水进行处理的同时，引入二次利用技术，实施雨污分流、清污分流、冷热分流，结合需求对生产过程中产生的冷却水、冷凝水进行回收与分质回用处理，实现水资源的充分循环利用，降低公司的用水成本。71.7487.8794.0783.1872.2200200202021（天）华孚时尚百隆东方新澳股份富春染织11.727.076.594.943.6301020

66、3040200202021（天）华孚时尚百隆东方新澳股份富春染织36%30%34%3%2%1%61%68%65%0%20%40%60%80%100%201820192020电水煤1477.15 1351.93 1108.41 0092020（元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)图图 29 长江取水价格显著低于自来水价格长江取水价格显著低于自来水价格 图图 30 公司每吨纱线单位用水公

67、司每吨纱线单位用水成本显著下降成本显著下降 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 用煤成本：用煤成本：公司自有锅炉提供稳定且廉价的蒸汽，有效降低蒸汽成本公司自有锅炉提供稳定且廉价的蒸汽，有效降低蒸汽成本。国家工信部公布的印染行业标准能耗为每吨色纱消耗 1.1 吨标准煤，公司目前仅消耗 0.7 吨，显著优于行业标准。此外，公司于 2019 年投入使用两台新的 50t/h 循环流化床锅炉，燃烧效率更高，对用煤的品质要求不高且能够满足年产 12 万吨的染纱需求。印染企业多集中于江浙沪地区，使用集中供热，蒸汽成本在 200 元/吨以上，而公司的蒸汽成本

68、 120元/吨，远低于同行。2021 年煤炭涨价后，部分中小型印染企业因无法承担高额的蒸汽成本而被迫停业，公司凭借自有锅炉有望从中受益，提高市占率。图图 31 公司公司平均煤炭价格平均煤炭价格显著下降显著下降 图图 32 公司公司每吨纱线单位用煤成本波动下降每吨纱线单位用煤成本波动下降 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.注重环保投入，注重环保投入，高效利用资源高效利用资源 公司高度重视环保公司高度重视环保投入投入，近年近年环保支出占收入环保支出占收入 1%-2%。印染作为纺织产业链中污染最严重的环节，近年国家环保政策面明显收紧，各类

69、文件相继出台，印染行业相关的环保监管范围不断扩大，对印染企业的运行标准收严。公司高度重视环境保护工作，专门设立环保安全部门整体负责公司的环境保护工作，基于清洁生产的理念制定了一系列的环保制度，设计并建成多个高效节能低耗的生产设备与“三废”处理装置，确保污染物排放符合国家和地方标准。环保投入方面，公司从 2017 年的 21053.313.33.33.30.080.080.080.080.610.60.340.201820192020自来水价格（元/吨）长江取水价格（元/吨）加权平均水价（元/吨）44.08 26.33 11.26 0018201920

70、20（元/吨）737.43547.59537.550600650700750800201820192020（元/吨）533.53 435.53 467.90 300350400450500550201820192020（元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)万元增长至 2019 年的 3013 万元，在成本费用性支出及投资性支出上均明显增加。受益于前期在环保方面的支出，伴随着环保体系建设的逐步完善，环保费用有望逐步下降，2020 年公司环保支出下降为

71、 893.95 万元。2017 年至 2019 年，公司环保支出占收入比重分别为 1.58%、2.10%和 2.64%，而 2020 年则下降至 0.59%。图图 33 公司公司重视环保投入重视环保投入 图图 34 公司环保支出占收入公司环保支出占收入 1%-2%数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 废水：严格把控废水处理流程，废水：严格把控废水处理流程，自主废水处理及循环系统，年污水自主废水处理及循环系统，年污水处理处理规模达规模达 1.9 万吨、万吨、废水废水回用规模回用规模 1 万吨。万吨。公司严格执行纺织染整工业水污染物排放标准（GB4

72、287-2012）中间接排放标准，采用国内外先进的环保设备对废水进行处理。公司废水主要包括生产废水和生活污水，生产废水为各车间产生的煮漂废水、染色废水、脱水废水等。公司废水经生物处理污水设施通过“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。此外，公司实施雨污分流、清污分流和冷热分流，结合需求对生产过程中产生的冷却水、冷凝水进行回收与分质回用处理，实现水资源的充分循环利用。同时，公司还设置在线监测系统对废水排放浓度、排放量等指标进行监测。整个污水处理过程自动化程度高、运行成本低、产生污泥少，在环保的同时高效得

73、使用资源，公司于 2018 年被评为“安徽省节水型企业”。废气：废气：严格把控严格把控排放标准排放标准，实时监测废气排放情况，实时监测废气排放情况。公司严格执行锅炉大气污染物排放标准（GB13271-2014）、恶臭污染物排放标准（GB14554-1993）和大气污染物综合排放标准（GB16297-1996）等标准，经处理达标后排放废气。公司废弃主要包括锅炉烟气、污水站恶臭及烧毛废气等。公司锅炉烟气经 SNCR 脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放，污水站恶臭经碱喷淋、UV 光解等多种工艺进行处理后达标排放，烧毛废气经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。此外，公司已设

74、置废气在线监测系统，可以实时监测锅炉废气排放状况。表表 5：公司：公司拥有先进的废水、废气处理工艺及装置拥有先进的废水、废气处理工艺及装置 类别类别 地点地点 设施名称设施名称 处理规模处理规模 处理工艺处理工艺 运行情况运行情况 废水废水 公用 污水处理系统 现有处理规模 19000t/d集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好正常运行、438 547 876 708 1667 2466 2817 186 00400020020（万元）成本费用性支出投资性支出1.58%2.10%2.64%0.59%0%1%2%3%20020环保

75、支出占收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)（含一期、二期、三期）氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池 达标排放 公用 中水回用系统 10000t/d 曝气生物滤池+MBR膜池+MBR产水池+反渗透系统+反渗透产水池 正常运行、达标排放 公用 废水深度脱色系统 20000t/d 臭氧氧化工艺 正常运行、达标排放 废气废气 公用 锅炉废气脱硫脱硝除尘装置 55000m3/h SNCR 脱硝+布袋除尘+湿碱法脱硫 正常运行、达标排放 烧毛车间 烧毛废气旋流喷淋塔 35000m3/h

76、 水喷淋+过滤器 正常运行、达标排放 公用 恶臭废气处理装置 45000m3/h 加盖收集后采用碱液洗涤+除雾+UV 光解+水洗喷淋洗涤 正常运行、达标排放 丝光棉车间 废气处理和地吸系统 126000m3/h 卧式旋风水膜除尘+喷雾沉降 正在建设 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 固体废弃物：采用高效节能工艺，实现无害化固体废弃物：采用高效节能工艺，实现无害化处理处理。公司生产产生的工业固体废物主要为污水处理站污泥、煤渣、生活垃圾等。公司严格按照危险废物贮存污染控制标准（GB18597-2001）、一般工业固体废物贮存、处置场污染控制标准（GB18599-2001）的规定处置固体废

77、弃物，采用高效节能的固体废弃物处理工艺，实现固体废弃物资源化和无害化处置，对其进行分类收集、密闭存放、安全处置。噪声：采用低噪声设备，经综合治理确保达标噪声：采用低噪声设备，经综合治理确保达标后后使用。使用。公司噪声设备大多数为低噪设备，主要为染色机、络筒机、脱水机、风机、空压机、水泵等，公司的噪声处理严格执行工业企业厂界环境噪声排放标准（GB12348-2008）的要求，经消声、减振、厂房隔声等综合治理后，达标使用。积极的环保投入为公司积极的环保投入为公司的稳定生产及的稳定生产及产能扩张提供产能扩张提供保障保障。公司持续的环保投入以及严格的标准化管理，使得公司污染物排放指标远低于国家标准，环

78、保压力较小，为公司的稳定生产奠定基础。国家印染行业废水排放标准为 COD 200、色度 30 倍、氨氮 20 倍，而公司废水排放 COD 达到 80 左右、色度约为 10 倍、氨氮低于 1 倍。同时，由于印染行业的高污染特征，政府对印染行业的监管及产能扩张的审批日趋严格，中小竞争对手因资金实力有限，难以大笔投入环保，在污水处理费侵占利润率的同时难以达到国家的环保标准，而公司优秀的环保能力有望支持公司在产能扩张的同时从中受益。表表 6：公司：公司环保能力优异环保能力优异 年度年度 指标指标 废水废水 废气废气 COD NH3-N SO2 NOX 颗粒物颗粒物 2018 年年 总量指标（t/a)4

79、67.1 47 166.86 96.5 实际排放量（t/a)331.55 1.35 61.82 52.36 是否符合范围 符合 符合 符合 符合 2019 年年 总量指标（t/a)826.6 83 87.52 86.23 18.58 实际排放量（t/a)309.14 2.49 12.25 19.51 3.08 是否符合范围 符合 符合 符合 符合 符合 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)2020 年年 总量指标（t/a)826.6 83 87.52 86.23 18.58 实

80、际排放量（t/a)392.51 2.73 11.63 39.57 3.53 是否符合范围 符合 符合 符合 符合 符合 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券 4.产能扩张产能扩张助推业绩增长，助推业绩增长，产业延申增强协同效应产业延申增强协同效应 4.1.积极扩张产能，奠定成长基础积极扩张产能，奠定成长基础 公司加速推动产能公司加速推动产能建设建设，未来产能有望大幅增加未来产能有望大幅增加。2018 年至 2020 年，公司产能利用率超过 100%，产销率超过 97%，产能利用率和产销率均处于饱和状态，公司现有产能难以满足后续的发展需求。对此，公司于2021 年 5 月 18 日和 12 月

81、 8 日分别公告年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目和年产 6 万吨高品质筒子纱染色建设项目，未来公司纱线染色扩产计划合计 9 万吨，产能全部投放后较 2020 年底增加 167%。随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的业绩增长奠定坚实基础。图图 35 公司公司目前目前产能处于饱和状态产能处于饱和状态 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 表表 7：公司纱线染色扩产合计公司纱线染色扩产合计 9 万吨万吨 项目名称项目名称 总投资总投资 资金来源资金来源 区域区域 建设周期建设周期 年产年产 3万吨高品质筒子纱生产万吨高品质筒子纱生产线建设项目线建设项目 4.

82、2 亿元 IPO 芜湖经济技术开发区 36 个月 年产年产 6万吨高品质筒子纱染色万吨高品质筒子纱染色建设项目建设项目 7.5 亿元 银行贷款3.42亿元，自有资金 4.08 亿元 荆州经济技术开发区 分两期实施，一期 2023 年 6 月底投产；二期 2024 年 1 月启动建设，2025 年 6 月投产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.向上延申向上延申产业链，产业链，降本增效提利润降本增效提利润 公司布局上游产业，保证原材料供应公司布局上游产业，保证原材料供应的同时降本增效的同时降本增效。2021 年 8 月，公司发布公告称拟投资 20 亿元建设约 50 万锭智能化精密纺纱项

83、目。项目分两期建设，一期投入 10 亿元，规划产能达 24 万锭，建设周期 36 个月；二期规划产能为 26 万锭。公司的 50 万锭智能化精密纺纱项目主要4.40 4.70 5.40 4.42 4.75 5.49 4.30 4.73 5.52 100.38%101.06%101.58%97.29%99.55%100.60%95%96%97%98%99%100%101%102%0820192020（万吨）产能产量销量产能利用率产销率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(

84、605189)采用紧密纺纱技术，有助于提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次面料和织造要求。同时公司能够更好地把握胚纱的供应和品质，为公司提供更加优质和稳定的原材料供应。此外，项目建成后有望降低公司的原材料成本，提高公司的生产经营效率。2021 年公司原材料成本占比为 83.39%，其中胚纱成本为主要材料成本，公司通过自产胚纱可提升产品毛利率并把控产品质量。图图 36 公司原材料成本占比较高公司原材料成本占比较高 数据来源：公司招股说明书，wind，国泰君安证券研究 拓展纤维染色拓展纤维染色项目，与贸易项目，与贸易纱业务形成协同。纱业务形成协同。公司于 2021 年 11 月公告称

85、，拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区新建年产 3 万吨纱线纤维染色项目，预计建设周期 24 个月。纤维染色项目主要的模式为采购纤维，染色加工后销售给下游纺纱企业。公司纤维染色产品有望与贸易纱业务形成一定的协同，染色后的纤维可销售给公司贸易纱业务的供应商，即色纺纱企业，随后再向供应商采购色纺纱进行销售。表表 8：公司切入上游产业链并开拓纤维染色项目公司切入上游产业链并开拓纤维染色项目 项目名称项目名称 总投资总投资 资金来源资金来源 区域区域 建设周期建设周期 50 万锭智能化精密纺纱生产万锭智能化精密纺纱生产项目项目 20 亿元，一期 10.42 亿元 可转债 5.7 亿元，剩余自有资金 芜湖

86、经济技术开发区 36 个月，一期（2 个车间）：22Q4 第一个车间（产能 12 万锭）完成建设，22 年下半年第二个车间动工、23 年年底两个车间投产，24 年一期达产二期预计 2026 年达产 年产年产 3万吨纤维染色建设项目万吨纤维染色建设项目 约 5 亿元 60%自有资金，40%银行贷款 芜湖经济技术开发区 24 个月，2022 年底部分产能释放，2023年底达产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设核心假设:收入收入 1)色纱：该业务是公司收入的主要来源，随着产能的扩张，预计公85.83%84.34%83.71%8

87、3.39%60%65%70%75%80%85%90%20021原材料成本占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)司 色 纱 业 务 将 继 续 增 长，2022-2024 年 该 业 务 的 收 入 达19.71/28.15/35.89 亿元；2)贸易纱：预计 2022-2024 年该业务的收入达 1.62/1.65/1.68 亿元;3)加工费：预计 2022-2024 年该业务的收入达 0.52/0.53/0.54 亿元;4)其他业务：预计 2022-

88、2024 年该业务的收入达 0.10/0.11/0.12亿元。毛利率毛利率 1)色 纱:预 计2022-2024年 该 业 务 的 毛 利 率 为16.20%/16.80%/17.50%；2)贸易纱：预计 2022-2024 年该业务的毛利率均为 7.00%;3)加工费：预计 2022-2024 年该业务的毛利率均为 33.00%;4)其他业务：预计 2022-2024 年该业务的毛利率均为 50.00%。费用率费用率 1）销售费用率：公司费用率随公司产能扩张销售增加而有所增长，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 0.62%/0.64%/0.66%;2）管理费用率：公司费用率较为稳定

89、且持续优化，假设 2022-2024年销售费用率分别为 2.30%/2.30%/2.25%;3 3）研发费用率：公司注重产品的设计研发投入，预计未来公司将保持较强的研发投入力度，假设 2022-2024 年研发费用率均为 3.40%。盈利预测：盈利预测：根据上述假设，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为21.95/30.44/38.23 亿元，同比 0.93%/38.65%/25.60%，归母净利润分别为 2.25/2.89/3.70 亿元，同比-3.16%/28.37%/27.99%。表表 9:预计预计 2022-2024 年归母净利将同比年归母净利将同比-3%/28%/28%20

90、20 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）15.15 21.75 21.95 30.44 38.23 yoy 8.40%43.57%0.93%38.65%25.60%色纱 13.62 19.52 19.71 28.15 35.89 贸易纱 1.14 1.63 1.62 1.65 1.68 加工费 0.34 0.51 0.52 0.53 0.54 其他 0.05 0.09 0.10 0.11 0.12 营业成本（亿元）营业成本（亿元）12.84 17.72 18.43 25.36 31.59 yoy 8.79%37.99%3.99%37.66%24.56

91、%色纱 11.52 15.84 16.52 23.42 29.61 贸易纱 1.09 1.51 1.51 1.54 1.56 加工费 0.23 0.33 0.35 0.36 0.36 其他 0.00 0.04 0.05 0.06 0.06 毛利毛利（亿元）（亿元）2.31 4.03 3.53 5.07 6.64 yoy 6.26%74.57%-12.49%43.81%30.79%色纱 2.11 3.68 3.19 4.73 6.28 贸易纱 0.05 0.12 0.11 0.12 0.12 加工费 0.11 0.18 0.17 0.17 0.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

92、之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)其他 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 毛利率毛利率 15.25%18.54%16.07%16.67%17.36%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1.13 2.33 2.25 2.89 3.70 yoy 24%105%-3%28%28%数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.2.估值估值 PEPE 估值法估值法 根据公司的业务类型，我们选择华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材作为可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PE 分别为 14/11/9 倍。参考行业平均

93、值，给予公司 2023 年 11 倍 PE，合理估值为 24.56 元。表表 10:可比公司可比公司 2022023 3 年平均年平均 PEPE 为为 1 11 1 倍倍 代码代码 公司公司 股股价价（元）（元）单位单位 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 华孚时尚华孚时尚 3.65 人民币 0.34 0.36 0.41 0.46 11 10 9 8 000726.SZ 鲁泰鲁泰 A 7.55 人民币 0.39 0.80 0.95 1.04 19 9 8 8 603055.SH 台华新材台华新材 14.6

94、1 人民币 0.53 0.66 0.98 1.26 28 22 15 12 平均值平均值 19 14 11 9 605189.SH 富春染织富春染织 19.55 人民币 1.86 1.81 2.32 2.97 11 11 8 7 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价对应 2022 年 8 月 17 日收盘价，华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材的盈利预测来自于 wind 一致预期 P PB B 估值法估值法 同样选取华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材作为可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PB 分别为 1.57/1.42/1.21。参考行业平均值，给予公司 2023 年 1.42

95、倍 PB，合理估值为 21.37 元。表表 11:可比公司可比公司 2022023 3 年平均年平均 P PB B 为为 1.42 倍倍 代码代码 公司公司 股价（元）股价（元）单位单位 每股净资产（元）每股净资产（元）PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 华孚时尚华孚时尚 3.65 人民币 4.12 4.28 4.29 4.30 0.89 0.85 0.85 0.85 000726.SZ 鲁泰鲁泰 A 7.55 人民币 8.97 9.63 10.00 10.97 0.84 0.78 0.76 0.69 60305

96、5.SH 台华新材台华新材 14.61 人民币 4.24 4.75 5.50 6.93 3.45 3.08 2.66 2.11 平均值平均值 1.72 1.57 1.42 1.21 605189.SH 富春染织富春染织 19.55 人民币 12.00 13.28 15.04 17.40 1.63 1.47 1.30 1.12 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价对应 2022 年 8 月 17 日收盘价，华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材的盈利预测来自于 wind 一致预期 综合 PE 和 PB 估值法，我们取平均值，给予公司目标价 22.96 元。6.风险提示风险提示 原材料价格波动的

97、风险：原材料价格波动的风险：公司产品原材料占比 80%以上，原材料价格波 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)动对产品成本的影响较大。若未来原材料价格出现大幅波动，而公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，则可能会带来毛利率下滑及业绩下滑的风险。投产进度不及预期的风险：投产进度不及预期的风险：公司当前产能处于供不应求的状态，若产能投放不及预期，则可能会产生订单违约风险，错失市场机会，影响公司的业绩。疫情反复的风险：疫情反复的风险：疫情反复会影响公司的日常运营以及打击下游市

98、场需求，从而对公司的经营状况产生负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 富春染织富春染织(605189)(605189)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司

99、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

100、或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供

101、或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送

102、行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持

103、相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：