1、 港股公司港股公司报告报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯控股腾讯控股（00700）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 314.2 港元 目标目标价格价格 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)9,618.26 港股总市值(百万港元)3,022,056.04 每股净资产(港元)89.50 资产负债率(%)44.93 一年内最高/最低(港元)529.00/288.00 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书

2、编号：S02 秦和平秦和平 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 腾讯控股-公司专题研究:积极拥抱变化，调整部分非核心业务，H2 回升可期 2022-05-23 2 腾讯控股-公司专题研究:业绩短期承压，积极适应新环境推动可持续发展 2022-03-26 3 腾讯控股-公司专题研究:Q3 受外部影响符合预期，广告短期承压，企业端维持高增长 2021-11-15 股价股价走势走势 降本增效降本增效提利润，提利润，视频号视频号创造业务创造业务新增量新增量，坚定看好业绩回升坚定看好业绩回升 受监管及受监管及疫情疫情宏观经济变化，宏观经济变化，Q2 整体业绩略低于一致

3、预期。整体业绩略低于一致预期。2Q22 腾讯实现总收入 1340.34 亿元，同比下降 3.1%，环比下降 1.1%；2Q22 毛利率为43.2%，同比减少 2.2pct，环比增加 1.0pct。Non-IFRS 归母净利润为 281.4亿元，同比减少 17.3%，环比增长 10.2%；经调整归属股东净利率为 21.0%，同比减少 3.6pct，环比增长 2.1pct。社交网络：社交网络：视频号直播收入提升，视频号直播收入提升，视频播放量视频播放量大幅增长大幅增长。2Q22 年微信 MAU同比增长 3.8%至 12.99 亿。2Q22 年社交网络收入为 292 亿元，同比增长0.7%，环比增长

4、 0.3%，占总收入的 21.8%。社交网络增长反映公司的视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但部分增长被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵消。视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%，视频号流量正快速起量。游戏：游戏：国内国内基本盘稳固，海外基本盘稳固，海外游戏游戏业务业务有望提升有望提升。考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22 年游戏收入为 516 亿元，同比下降 0.4%，环比下降1.5%，占总收入的 38.5%。国内方面，本土市场游戏收入同比下降 1%至 318亿元人民币

5、，主要系王者荣耀 天涯明月刀手游及英雄联盟等游戏的收入下滑。海外方面，海外市场游戏收入同比下降 1%至 107 亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。VALORANT及夜族崛起等游戏收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，该增长部分被PUBG Mobile和荒野乱斗的收入减少所抵消，随着游戏出海政策加持以及内容质量提升，海外游戏业务收入有望提升。广告：宏观广告：宏观经济经济环境影响环境影响下下短期承压，短期承压，视频号或将成为广告业务新增长点视频号或将成为广告业务新增长点。2Q22 网络广告收入为 186 亿元，同比下降 18.4%，环比增加 3.6%，占总收入的 13.9%，主要系互联

6、网服务、教育及金融领域需求疲软，以及网络广告行业自身的监管变化的影响，广告业务于四月及五月受冲击较大。社交及其他广告收入为 161 亿元，同比下降 17%，环比增加 3%，主要系广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得 eCPM 下滑。2Q22 年媒体广告收入为 25亿元，同比减少 25%，环比增加 9%，主要系腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。公司管理层在业绩会中释放视频号广告变现的积极信号，未来伴随视频号流量快速增长，其贡献的广告业务增量有望带动整体板块的修复。金融科技及企业服务业务：金融科技及企业服务业务：To B 业务发展势头良好业务发展势头良好，持续加码自研产品。，持续加码自研产品。2Q2

7、2 年金融科技及企业服务收入为 422 亿元，同比增长 1%，环比下降 1%，占总收入的 31.5%，主要系四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务方面，公司优先专注自研产品同时减少亏损项目，优化收入结构并降低成本，毛利率环比提升。我们预计疫情放松后，金融科技收入随消费提振回到正常轨道，云业务有望提质增效改善公司经营利润。投资建议：投资建议：近期公司受疫情、监管等外部环境影响，业绩有所下滑，但我们认为腾讯基本面相对稳固，随着未来持续的降本增效，以及视频号等业务贡献业绩增量，22H2 有望看到公司复苏势头。业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，丰富的产品储备和海外投资布局有望

8、带来业务新增量；视频号拓展短视频流量及变现空间，未来有望成为广告业务的新引擎；金融科技已形成综合金融服务生态，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。根据 2Q22 财务指标，考虑视频号流量快速增长带来了可观的广告变现空间，同时结合公司在 To B 端业务的快速成长，我们上调公司 2022-2023年 Non-IFRS 归母净利润至 1,201 亿/1,384 亿元（前值 1,137 亿/1,363 亿元），同比-3.0%/+15.2%，对应 PE 分别为 22.6x/19.6x，维持买入评级。风险风险提示提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏及海外游戏拓展进度不及预期，视频号发展

9、不及预期，金融科技及企业服务进展不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济不及预期。-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%-012022-05腾讯控股资讯科技业 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司财务表现：略低于一致预期公司财务表现：略低于一致预期.4 2.社交网络：视频号直播收入增加，有望成为主力增长点社交网络：视频号直播收入增加，有望成为主力增长点.11 2.1.社交产品.12 2.2.数字内容.12 3.游戏：本土市场业务略有下滑，出海市场地位牢固游戏：本土市场

10、业务略有下滑，出海市场地位牢固.14 4.广告：持续承压，广告：持续承压，22 年后期或恢复增长年后期或恢复增长.18 5.金融科技与企业服务：聚焦重点业务，持续成增长引擎金融科技与企业服务：聚焦重点业务，持续成增长引擎.19 6.投资建议投资建议.21 图表目录图表目录 图 1：腾讯总收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.4 图 2：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.5 图 3：腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.5 图 4：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.6 图 5：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A）.6 图 6：腾讯广告

11、收入结构（1Q18A-2Q22A）.7 图 7：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.7 图 8：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.8 图 9：腾讯收入分业务结构（1Q18A-2Q22A）.8 图 10：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.9 图 11：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（1Q18A-2Q22A）.9 图 12：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及 S&M 费用率（1Q18A-2Q22A）.10 图 13：腾讯一般及行政费用、同比增速及 G&A 费用率（1Q18A-2Q22A）.10 图 14：腾讯运营利润及运营

12、利润率（1Q18A-2Q22A）.11 图 15：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（1Q18A-2Q22A）.11 图 16：腾讯社交网络业务收入及同比变化（1Q18A-2Q22A）.12 图 17：微信及 WeChat 合并 MAU（1Q18A-2Q22A）.12 图 18：腾讯增值服务付费用户规模（1Q18A-2Q22A）.13 图 19：主要视频平台 MAU（百万，1M18A-5M22A）.13 图 20：主要视频平台 DAU（百万，1M18A-5M22A）.14 图 21：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.14 图 22：腾讯手游收入及同比增速（1Q

13、18A-2Q22A）.14 图 23：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.15 图 24：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A）.15 图 25：截至 2022 年 8 月腾讯游戏待上线产品梳理.17 图 26：22H1 腾讯在游戏领域的投资并购事件梳理.18 图 27：腾讯广告收入各构成部分同比增速（1Q18A-2Q22A）.18 图 28：腾讯广告收入结构（1Q18A-2Q22A）.19 XZUX0V3U0WpNpNbRcM9PnPoOoMsQiNnNvMfQrRwO9PnNzQMYqMrRwMpNsM 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正

14、文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）.19 图 30：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）.20 图 31：腾讯盈利预测（2020A-2024E）.21 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司财务表现：略低于一致预期公司财务表现：略低于一致预期 2Q22 腾讯实现总收入 1340.34 亿元，同比下降 3.1%，环比下降 1.1%。图图 1：腾讯总收入及同比增速（：腾讯总收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券

15、研究所 分业务看，分业务看，1）社交网络业务：）社交网络业务：2Q22 年社交网络收入为 292 亿元，同比增长 0.7%，环比增长 0.3%，占总收入的 21.8%。视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，音乐直播及游戏直播的收入减少。2）游戏业务：）游戏业务：考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22 年游戏收入为 516 亿元，同比下降 0.4%，环比下降 1.5%，占总收入的 38.5%。由于王者荣耀 天涯明月刀手游及英雄联盟等游戏的收入下滑，本土市场游戏收入同比下降 1%至 318 亿元人民币。PUBG Mobile及荒野乱斗收入下滑，部分下滑被VALORANT表现强劲及新推出的

16、夜族崛起作出了增量收入贡献所抵消，国际市场游戏收入同比下降 1%至 107 亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。手游（包括社交网络业务部分）：手游（包括社交网络业务部分）：2Q22 年手游收入为 400 亿元，同比下降 2.0%，环比下降0.7%。占总收入的 29.8%，占游戏收入的 77.5%。端游：端游：2Q22 年端游收入为 116 亿元，同比增长 5.5%，环比下降 4.1%。73,528 73,675 80,595 84,896 85,465 88,821 97,236 105,767 108,065 114,883 125,447 133,669 135,303 138,259

17、142,368 144,188135,471 134,034-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000总收入（百万元）同比增速 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：腾讯网络游戏收入及同比增速（：腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：含部分计入社交网络收入 图图 3：腾讯手游收入及同比增速（：腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风

18、证券研究所 35,800 30,500 31,900 30,200 35,000 33,900 35,800 36,394 46,551 46,900 50,804 46,900 53,400 51,800 54,200 50,600 52,400 51,600 32.6%7.4%-2.7%1.7%-2.2%11.1%12.2%20.5%33.0%38.3%41.9%28.9%14.7%10.4%6.7%7.9%-1.9%-0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000网络游戏收入（百万元）同比增

19、速21,700 17,600 19,500 19,000 21,200 22,200 24,300 26,035 34,756 35,988 39,173 36,700 41,500 40,800 42,500 40,000 40,300 40,000 68.2%18.9%7.1%12.4%-2.3%26.1%24.6%37.0%63.9%62.1%61.2%41.0%19.4%13.4%8.5%9.0%-2.9%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游

20、收入（百万元）同比增速 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：腾讯端游收入及同比增速（：腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 5：腾讯网络游戏收入构成（：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 3）网络网络广告收入为广告收入为 186 亿元，同比下降亿元，同比下降 18.4%，环比增加，环比增加 3.6%，占总收入的，占总收入的 13.9%。收入下降反映了互联网服务、教育及金融领域需求疲软。广告业务于四月及五月受冲击较大，部分被合并搜

21、狗所带来的广告收入所抵销。其中 2Q22 年社交及其他广告收入为 161 亿元，同比下降 17%，环比增加 3%，占广告收入的 86.4%。社交及其他广告收入下降于主因广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得 eCPM下滑。2Q22 年媒体广告收入为 25 亿元，同比减少 25%，环比增加 9%。媒体广告收入下降主要由于腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。14,100 12,900 12,400 11,200 13,800 11,700 11,500 10,359 11,795 10,912 11,631 10,200 11,900 11,000 11,700 10,600 12,100 11,600

22、.0 0.0%-5.1%-15.1%-12.5%-2.1%-9.3%-7.3%-7.5%-14.5%-6.7%1.1%-1.5%0.9%0.8%0.6%3.9%1.7%5.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000端游收入（百万元）同比增速60.6%57.7%61.1%62.9%60.6%65.5%67.9%71.5%74.7%76.7%77.1%78.3%77.7%78.8%78.4%79.1%76.9%77.5%39.4%42.3%38.9%37.1%39.4%34.5%32.1%28.5%25

23、.3%23.3%22.9%21.7%22.3%21.2%21.6%20.9%23.1%22.5%0%20%40%60%80%100%手游端游 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：腾讯广告收入结构（腾讯广告收入结构（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 7：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 4）金融科技及企业服务业务：）金融科技及企业服务业务：2Q22 年金融科技及企业服务收入为 422 亿元，同比增长1%，环

24、比下降 1%，占总收入的 31.5%。金融科技服务收入同比增速放缓，主因四月及五月新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务收入同比略有下降，反映了公司积极致力于缩减亏损项目。30.9%33.5%31.3%30.5%26.0%26.8%19.9%19.5%17.6%17.7%16.9%17.4%15.3%14.5%15.4%14.9%12.8%13.4%69.1%66.5%68.7%69.5%74.0%73.2%80.1%80.5%82.4%82.3%83.1%82.7%84.8%85.4%84.5%85.0%87.3%86.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

25、00%媒体广告占网络广告收入比社交及其他广告占网络广告收入比10,689 14,110 16,247 17,033 13,377 16,409 18,366 20,225 17,713 18,552 21,351 24,655 21,820 22,833 22,495 21,518 17,988 18,638 31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,0

26、0025,00030,000网络广告收入（百万元）同比增速毛利率 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 5）其他业务：）其他业务：2Q22 其他业务收入为 15.1 亿元，同比下降 1.1%，环比下降 23.9%，占总收入的 1.1%。图图 9：腾讯收入分业务结构（腾讯收入分业务结构（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率：毛利率：2Q22 毛利率为 43.

27、2%，同比减少 2.2pct，环比增加 1.0pct。增值业务毛利率为 50.6%，同比减少 2.3pct，环比增加 0.2pct。广告业务毛利率为 40.6%，同比减少 8.2pct，环比增加 3.9pct。金融科技及企业服务毛利率为 33.3%，同比增加 1.3pct，环比增加 1.8pct。15,182 16,666 19,693 21,597 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 29,862 33,255 38,494 39,028 41,892 43,317 47,958.0 42,768 42,208 0%10%20%30%40%50%010,00

28、020,00030,00040,00050,00060,000金融科技及企业服务收入（百万元）同比增速24.6%22.9%22.6%22.9%23.9%23.4%22.7%20.8%23.3%23.3%22.6%20.9%21.3%21.0%21.3%20.2%21.5%21.8%39.1%34.2%32.0%28.5%33.4%30.7%29.4%28.6%34.5%33.3%33.0%29.3%32.2%31.1%31.5%29.7%32.2%31.6%14.5%19.2%20.2%20.1%15.7%18.5%18.9%19.1%16.4%16.1%17.0%18.4%16.1%16.5

29、%15.8%14.9%13.3%13.9%20.6%22.6%24.4%25.4%25.5%25.8%27.5%28.3%24.5%26.0%26.5%28.8%28.8%30.3%30.4%33.3%31.6%31.5%社交网络游戏广告金融科技及企业服务其他 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（腾讯毛利润、同比增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（腾讯总体毛利率及分业务毛利率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司

30、公告，天风证券研究所 费用率：费用率：2Q22 销售及市场推广费用为 79.3 亿元，同比下降 20.8%，环比下降 1.6%。销售及市场推广费用率为 5.9%，同比减少 1.3pct，环比不变。公司严格把控营销活动支出，是降本增效措施的一部分。37,042 34,446 35,480 35,152 39,820 39,126 42,479 46,108 52,794 53,210 56,647 58,881 62,635 62,745 62,747 57,817 57,074 57,867 50.4%46.8%44.0%41.4%46.6%44.1%43.7%43.6%48.9%46.3%4

31、5.2%44.0%46.3%45.4%44.1%40.1%42.1%43.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000毛利润（百万元）同比增速毛利率50.4%46.8%44.0%41.4%46.6%44.1%43.7%43.6%48.9%46.3%45.2%44.0%46.3%45.4%44.1%40.1%42.1%43.2%63.3%59.0%56.5%53.4%57.6%52.6%51.8%50.1%59.0%53.7%52.6%51.5%55.1%52.9%53.0%48.7%50.4%

32、50.6%31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%26.1%26.0%25.2%24.5%28.5%24.0%27.7%28.1%27.9%28.9%27.9%28.5%32.3%32.0%28.5%27.1%31.6%33.3%0%10%20%30%40%50%60%70%总体毛利率增值服务毛利率广告业务毛利率金融科技及企业服务毛利率 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：腾讯销售及

33、市场推广费用、同比增速及腾讯销售及市场推广费用、同比增速及 S&M 费用率（费用率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 一般与行政费用为 262.3 亿元，同比增长 15.9%，环比降低 1.6%。管理费用率为 19.6%，同比增长 3.2pct，环比减少 0.1pct。公司一般及行政开支环比下降主因优化了人员配置并控制了雇员成本。图图 13：腾讯一般及行政费用、同比增速及腾讯一般及行政费用、同比增速及 G&A 费用率（费用率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 经营利润：经营利润：2Q22 经营利润为 300.7 亿元，同比下降 42.7%，环

34、比下降 19.2%。OPM 为 22.4%，同比下降 15.5pct，环比下降 5.0pct。5,570 6,360 6,573 5,730 4,244 4,718 5,722 6,712 7,049 7,756 8,920 10,033 8,530 10,013 10,435 11,616 8,058 7,932.0 7.6%8.6%8.2%6.7%5.0%5.3%5.9%6.3%6.5%6.8%7.1%7.5%6.3%7.2%7.3%8.1%5.9%5.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000销售

35、及市场推广费用（百万元）同比增速S&M费用率9,430 9,857 10,890 11,345 11,331 12,577 13,536 16,002 14,158 16,499 17,189 19,779 18,967 22,638 23,862 24,380 26,669 26,233 12.8%13.4%13.5%13.4%13.3%14.2%13.9%15.1%13.1%14.4%13.7%14.8%14.0%16.4%16.8%16.9%19.7%19.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

36、一般及行政费用（百万元）同比增速G&A费用率 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14：腾讯运营利润及运营利润率（腾讯运营利润及运营利润率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 经调整归属股东净利润（经调整归属股东净利润（Non-IFRS）：）：2Q22 经调整归母净利润为 281.4 亿元，同比减少17.3%，环比增长 10.2%。经调整归属股东净利率为 21.0%，同比减少 3.6pct，环比增长 2.1pct。图图 15：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（腾讯经调整归属股东净利润、同

37、比增速及经调整净利率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.社交网络：视频号社交网络：视频号直播收入增加，直播收入增加，有望成为主力增长点有望成为主力增长点 社交网络业务：社交网络业务：2Q22 年社交网络收入为 292 亿元，同比增长 0.7%，环比增长 0.3%，占总收入的 21.8%（29200/134034）。社交网络增长反映视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但部分增长被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵消。30,692 21,807 27,861 17,288 36,742 27,521 25,827 28,604 37,260 39,311 43,

38、953 63,713 56,273 52,487 53,137 109,723 37,217 30,067 41.7%29.6%34.6%20.4%43.0%31.0%26.6%27.0%34.5%34.2%35.0%47.7%41.6%38.0%37.3%76.1%27.5%22.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000经营利润（百万元）OPM18,313 19,716 19,710 19,730 20,930 23,525

39、24,412 25,484 27,079 30,153 32,303 33,207 33,118 34,039 31,751 24,880 25,545 28,139 24.9%26.8%24.5%23.2%24.5%26.5%25.1%24.1%25.1%26.2%25.8%24.8%24.5%24.6%22.3%17.3%18.9%21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000经调整归属股东净利润（百万元）同比增速经调整净利率 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究

40、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16：腾讯社交网络业务收入及同比变化（腾讯社交网络业务收入及同比变化（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.社交产品社交产品 2Q22 微信微信 MAU 为为 12.99 亿，同比增长亿，同比增长 3.8%，环比增长，环比增长 0.8%。QQ 的移动终端 MAU 达到5.69 亿，同比减少 3.8%，环比增长 0.9%。图图 17：微信及微信及 WeChat 合并合并 MAU（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 视频号：视频号：用户参与度可观，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 8

41、0%。视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。QQ：通过推出共享的虚拟空间丰富互动体验，让用户可在其中结识朋友、参与社群活动，以及使用超级 QQ 秀虚拟形象进行实时语音聊天。2.2.数字内容数字内容 18,099 16,867 18,236 19,452 20,461 20,773 22,025 22,022 25,131 26,714 28,380 27,900 28,800 29,000 30,300 29,100 29,100 29,200 24,149 25,723 25,085

42、 26,408 26,421 27,698 26,487 26,948 27,148 47.2%30.3%19.3%24.9%13.1%23.2%20.8%13.2%22.8%28.6%28.9%26.7%14.6%8.6%6.8%4.3%1.0%0.7%16.3%16.8%13.9%5.1%-1.1%-2.4%-5.1%-6.4%-6.4%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000社交网络收入（百万元）剔除HUYA.INC直播业务后收入（百万元）同比增速剔除后同比增速1,040 1,058 1,082 1,0

43、98 1,112 1,133 1,151 1,165 1,203 1,206 1,213 1,225 1,242 1,251 1,263 1,268 1,288.3 1,299.1 02004006008001,0001,2001,400微信+WeChat MAU单位：百万 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 截至 2Q22，收费增值服务注册账户数同比增长 2.3%至 2.35 亿，对应环比下降 1.8%。其中，腾讯视频截至2Q22付费会员数为1.22亿。腾讯音乐截至2Q22付费会员增长至8,300万，受益于优质内容及用户付费意愿的

44、提升。图图 18：腾讯增值服务付费用户规模（腾讯增值服务付费用户规模（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 19：主要视频平台主要视频平台 MAU（百万，（百万，1M18A-5M22A）资料来源：QM，天风证券研究所 147 154 154 160 166 169 171 180 197 203 213 220 226 229 235 236 239 235 0500300增值服务付费用户数单位：百万0200400600800爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露

45、和免责申明 14 图图 20：主要视频平台主要视频平台 DAU（百万，（百万，1M18A-5M22A）资料来源：QM，天风证券研究所 3.游戏游戏：本土市场业务：本土市场业务略有下滑，略有下滑，出海市场地位出海市场地位牢固牢固 考虑归属于社交网络业务的游戏收入，考虑归属于社交网络业务的游戏收入，2Q22 年游戏收入为年游戏收入为 516 亿元，同比下降亿元，同比下降 0.4%，环，环比比下降下降 1.5%，占总收入的，占总收入的 38.5%。由于王者荣耀 天涯明月刀手游及英雄联盟等游戏的收入下滑，本土市场游戏收入同比下降 1%至 318 亿元人民币。PUBG Mobile及荒野乱斗收入下滑，部

46、分下滑被VALORANT表现强劲及新推出的夜族崛起作出了增量收入贡献所抵消，国际市场游戏收入同比下降 1%至 107 亿元人民币，或以固定汇率计算大致稳定。手游（包括社交网络业务部分）：手游（包括社交网络业务部分）：2Q22 年手游收入为 400 亿元，同比下降 2.0%，环比下降0.7%。占总收入的 29.8%，占游戏收入的 77.5%。端游：端游：2Q22 年端游收入为 116 亿元，同比增长 5.5%，环比下降 4.1%。图图 21：腾讯网络游戏收入及同比增速（腾讯网络游戏收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：含部分计入社交网络收入 图图 22：

47、腾讯手游收入及同比增速（腾讯手游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）0204060800爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩35,800 30,500 31,900 30,200 35,000 33,900 35,800 36,394 46,551 46,900 50,804 46,900 53,400 51,800 54,200 50,600 52,400 51,600 32.6%7.4%-2.7%1.7%-2.2%11.1%12.2%20.5%33.0%38.3%41.9%28.9%14.7%10.4%6.7%7.9%-1.9%-0.4%-5%0%5%10%15

48、%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000网络游戏收入（百万元）同比增速 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 23：腾讯端游收入及同比增速（腾讯端游收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 24：腾讯网络游戏收入构成（：腾讯网络游戏收入构成（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 21,700 17,600 19,500 19,000 21,200 22,200

49、24,300 26,035 34,756 35,988 39,173 36,700 41,500 40,800 42,500 40,000 40,300 40,000 68.2%18.9%7.1%12.4%-2.3%26.1%24.6%37.0%63.9%62.1%61.2%41.0%19.4%13.4%8.5%9.0%-2.9%-2.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000手游收入（百万元）同比增速14,100 12,900 12,400 11,200 13,8

50、00 11,700 11,500 10,359 11,795 10,912 11,631 10,200 11,900 11,000 11,700 10,600 12,100 11,600 0.0%-5.1%-15.1%-12.5%-2.1%-9.3%-7.3%-7.5%-14.5%-6.7%1.1%-1.5%0.9%0.8%0.6%3.9%1.7%5.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000端游收入（百万元）同比增速60.6%57.7%61.1%62.9%60.6%65.5%67.9%71.5%7

51、4.7%76.7%77.1%78.3%77.7%78.8%78.4%79.1%76.9%77.5%39.4%42.3%38.9%37.1%39.4%34.5%32.1%28.5%25.3%23.3%22.9%21.7%22.3%21.2%21.6%20.9%23.1%22.5%0%20%40%60%80%100%手游端游 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 新品储备丰富新品储备丰富，PUBG Mobile领跑收入领跑收入和下载和下载榜单。榜单。根据 data.ai 中国游戏厂商出海收入排行榜，2022 年 4 月腾讯排名第三。据 S

52、ensor Tower，2022 年 5 月战术竞技手游 PUBG Mobile在中国手游出海收入排名跃居第 1，2022 年 6 月PUBG Mobile在海外市场获得超过 903 万次下载，蝉联出海手游下载榜榜首。2022 年 5 月，在五五朋友节的带动下，腾讯王者荣耀刷新海外上市以来的单日流水和月收入纪录，22 年 5 月海外吸金超过1300 万美元，环比增长 35%，并重回出海手游收入榜第 26 名。国内游戏方面国内游戏方面，本土游戏行业正面临过渡性的挑战，包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施。在此期间，公司优先专注于提升技术能力并巩固在玩家参与度方面的领先地位。

53、王者荣耀与和平精英为全行业总使用时长最高的两款游戏，其各自的成人用户总使用时长同比均有所增长。近期，公司发布了数款备受欢迎的新游戏，如金铲铲之战（在所有游戏中按总使用时长排名第 4）及暗区突围（于 2022 年 7月所有游戏中按总使用时长排名第 8）。国际市场方面，国际市场方面，随着玩家恢复线下活动，国际游戏市场正在消化后疫情时代的影响，但公司的战略举措正稳步推进。例如，游戏运营方面，在竞争激烈的战术射击游戏品类，Riot Games 开发的VALORANT月活跃账户数和季度流水创新高。投资方面，于 2022 年 7月，公司的欧洲开发商 Miniclip 收购了 SYBO，SYBO 是跑酷游戏

54、地铁跑酷的开发商，其所研发的这款游戏为过去十年全球累计下载量最高的手游，并使 Miniclip 的日活跃账户数增加 3,000 万至 7,000 万。新游戏方面，公司的瑞典工作室 Stunlock 开发的一款生存开放世界建造类游戏夜族崛起，在其抢先体验阶段的首月销量达 200 万份。港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 25：截至截至 2022 年年 8 月月腾讯游戏待上线产品梳理腾讯游戏待上线产品梳理 资料来源：腾讯游戏公众号、腾讯手游公众号、腾讯游戏 2021 年度发布会、Taptap、国家新闻出版署、手游那点事公众号等，天

55、风证券研究所 公司 2022 年上半年在游戏领域投资涉及国内外，共直接或间接投资了包括我叫 MT系列开发商乐动卓越等 6 家开发商。发行发行研发研发游戏名称游戏名称类型类型题材题材版号版号腾讯腾讯黎明觉醒开放世界末日Y腾讯腾讯NExT金属对决动作机甲Y腾讯Bohemia Interactive艾兰岛3D沙盒Y腾讯盛趣游戏北斗工作室传奇天下3D MMORPG传奇Y腾讯光荣特库摩授权大航海时代：海上霸主SLG航海N腾讯西山居风起三国卡牌三国N腾讯有明堂互动全民大灌篮3v3卡通篮球篮球Y腾讯umoni无序次元rouguelike 像素地牢N腾讯掌趣上游修普诺斯 解谜赛博朋克Y腾讯光荣特库摩授权新信长

56、之野望策略 SLG战国 N腾讯快手回声工作室西行纪 燃魂3D 动作西游记题材N腾讯腾讯一拳超人正义执行3D 动作一拳超人Y腾讯腾讯Next工作室研发重生边缘科幻策略射击游戏N腾讯腾讯合金弹头：觉醒街机N腾讯腾讯巴甫洛夫很忙大脑认知训练游戏 梦境N腾讯腾讯雁丘陵解谜古法工笔画N腾讯腾讯小鹅科学馆卡牌 社交教育N腾讯腾讯健康保卫战塔防科普N腾讯Grinding Gear Games流放之路4.0剧情 ARPGN腾讯腾讯Next工作室牧场物语（手游）模拟经营N腾讯腾讯魔方工作室洛克王国手游回合制 养成冒险N腾讯HelloMeow谍：惊蛰文字剧情N腾讯腾讯Project:Fighter3D航海王N腾讯

57、卓越游戏我叫MT5RPG 养成N腾讯畅游新天龙八部手游MMORPGN腾讯SHIFT UPNikke：胜利女神FPS美少女 二次元N腾讯祖龙游戏AVATAR:ReckoningMMO 射击阿凡达IPN腾讯、创梦天地Pearl Abyss黑色沙漠MMORPG手游战争 端游改编Y腾讯腾讯暗区突围FPS射击Y腾讯腾讯英雄联盟电竞经理卡牌英雄联盟IPY腾讯腾讯代号：致金庸开放世界金庸IPN腾讯英雄互娱我们的星球开放世界 沙盒太空探索建造N腾讯腾讯最强美职篮2篮球 竞技NBA官方授权N腾讯育碧全境封锁2FPS 开放世界育碧IPY腾讯腾讯手工星球沙盒 冒险腾讯星球Y腾讯纵深网络劲乐幻想音游Y腾讯爱奇艺 拼图

58、猫工作室小猫爱消除养成 消除萌宠Y腾讯腾讯魔方工作室洛克王国手游养成 回合制洛克王国IPN腾讯祖龙娱乐阿凡达：重返潘多拉RPG FPS阿凡达IP正版授权N腾讯腾讯evolution进化原生云游戏腾讯start云游戏N 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 26：22H1 腾讯在游戏领域的投资并购事件梳理腾讯在游戏领域的投资并购事件梳理 资料来源：IT 桔子、游戏陀螺、GameLook 公众号，天风证券研究所 4.广告：广告：持续承压持续承压，22 年后期年后期或恢复增长或恢复增长 网络网络广告收入为广告收入为 186 亿元，同比

59、下降亿元，同比下降 18.4%，环比增加，环比增加 3.6%，占总收入的，占总收入的 13.9%。收入下降反映了互联网服务、教育及金融领域需求疲软。广告业务于四月及五月受冲击较大，部分被合并搜狗所带来的广告收入所抵销。其中 2Q22 年社交及其他广告收入为 161 亿元，同比下降 17%，环比增加 3%，占广告收入的 86.4%。社交及其他广告收入下降于主因广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得 eCPM下滑。2Q22 年媒体广告收入为 25 亿元，同比减少 25%，环比增加 9%。媒体广告收入下降主要由于腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。图图 27：腾讯广告收入各构成部分同比增速（腾讯广告收入各

60、构成部分同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 投资日期投资日期获投对象获投对象主营方向主营方向代表项目/公司介绍代表项目/公司介绍占股比例占股比例投资金额投资金额投资类型投资类型国内/海外国内/海外2022/1/6乐动卓越游戏开发商手机游戏开发商，已推出我叫MT系列100%未透露并购国内2022/1/24四维八方游戏开发商动漫游戏开发商/未透露/国内2022/2/23Inflexion Games游戏开发商加拿大的独立游戏工作室，旗下作品有夜莺（Nightingale）等100%数百万美元并购海外2022/2/261C Entertainment游戏开发商总部位

61、于波兰华沙的游戏公司，旗下有100多款游戏，包括国王的恩赐战争之人先祖遗产等100%数千万美元并购海外2022/3/17Tequila Works游戏开发商西班牙游戏工作室，开发了Deadlight、Rime，与其他公司共同开发冒险解谜游戏The Sexy Brutale，正在与拳头公司合作开发英雄联盟IP的游戏努努之歌：英雄联盟外传单人冒险游戏/未透露/海外2022/6/27左右Sybo游戏开发商丹麦游戏研发商，坐拥地铁跑酷（Subway Surfers）休闲手游常青树。/海外55.2%39.0%47.1%37.8%25.1%16.3%13.0%18.7%32.4%13.1%16.3%21.

62、9%23.2%23.1%5.4%-12.7%-17.6%-18.4%68.8%54.5%61.2%43.8%33.9%28.0%31.9%37.4%47.4%27.1%20.6%25.4%26.8%27.8%7.0%-10.3%-15.1%-17.4%31.5%16.0%23.5%25.9%5.5%-7.0%-28.3%-23.8%-10.3%-25.2%-1.4%8.8%7.0%0.3%-4.0%-25.6%-31.1%-24.2%-40%-20%0%20%40%60%80%YoY-广告收入YoY-社交及其他广告收入YoY-媒体广告收入 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请

63、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 28：腾讯广告收入结构（腾讯广告收入结构（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 29：腾讯网络广告收入、增速及毛利率（腾讯网络广告收入、增速及毛利率（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司于微信朋友圈推出了出框式广告，备受品牌广告商青睐。公司于 2022 年 7 月开始推出视频号信息流广告，有望成为拓展市场份额及提升盈利能力的重要机遇。5.金融科技与企业服务：金融科技与企业服务：聚焦重点业务，持续成增长引擎聚焦重点业务，持续成增长引擎 金融科技及企业服务业务：金融科技及企业服务业务：2Q22

64、 年金融科技及企业服务收入为 422 亿元，同比增长 1%，环比下降 1%，占总收入的 31.5%。金融科技服务收入同比增速放缓，主因四月及五月新一30.9%33.5%31.3%30.5%26.0%26.8%19.9%19.5%17.6%17.7%16.9%17.4%15.3%14.5%15.4%14.9%12.8%13.4%69.1%66.5%68.7%69.5%74.0%73.2%80.1%80.5%82.4%82.3%83.1%82.7%84.8%85.4%84.5%85.0%87.3%86.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%媒体广告占网络广告收入比社

65、交及其他广告占网络广告收入比10,689 14,110 16,247 17,033 13,377 16,409 18,366 20,225 17,713 18,552 21,351 24,655 21,820 22,833 22,495 21,518 17,988 18,638.0 31.2%37.4%36.7%36.6%41.9%48.6%48.8%54.3%49.2%51.4%50.9%53.3%45.1%48.8%46.4%42.7%36.7%40.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

66、网络广告收入（百万元）同比增速毛利率 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。企业服务收入同比略有下降，反映了公司积极致力于缩减亏损项目。图图 30：腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（腾讯金融科技及企业服务业务收入及同比增速（1Q18A-2Q22A）资料来源：公司公告，天风证券研究所 金融科技方面，金融科技方面，在 2022Q2，新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活动。商业支付金额于2022 年 4 月放缓至低个位数同比增长，但同比增速于 2022 年 6 月恢复至百分之十几。云及其他企业服务云及

67、其他企业服务方面，方面，公司聚焦高质量的收入增长，优先专注自研产品同时减少亏损项目。由于公司优化收入结构并降低成本，企业服务毛利率环比提升。PaaS 方面，TDSQL数据库收入同比增长超过 30%，占 2022Q2 云服务收入超过 5%。弗若斯特沙利文将 TDSQL评为中国领先的分布式数据库产品，肯定其可扩展性及行业解决方案服务支持水平。SaaS方面，腾讯会议推出了载有多种应用的应用市场，以丰富会议体验。腾讯构筑自研产品矩阵腾讯构筑自研产品矩阵，加深，加深 ToB 业务壁垒业务壁垒。2022 年，腾讯持续加码核心技术研发，构筑涵盖数据库、音视频、大数据、人工智能等自研产品矩阵。2022Q2，I

68、DC 报告显示，腾讯云音视频解决方案市场份额位居 Top1，连续四年引领行业。腾讯云分布式数据库 TDSQL在 To B 业务收入占比明显提升，腾讯云原生数据库 TDSQL-C 较传统云数据库实现近 200%的性能提升。Gartner 最新发布的 2022 年度Magic Quadrant for Cloud AI Developer Services显示，腾讯计算机视觉位居全球第二，创造国内 AI 公司在该领域的最高评分记录。2022Q2，公司在 SaaS 领域的优势进一步夯实，腾讯会议推出了应用市场，丰富会议体验，简化电子签约、客户管理等工作流程。腾讯零信任安全管理系统(腾讯 iOA)部署

69、终端正式突破 100 万，成为国内首个突破百万终端的零信任产品。我们预计疫情放松后，金融科技收入随消费提振回到正常轨道，云业务有望提质增效改善公司经营利润。15,182 16,666 19,693 21,597 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 29,862 33,255 38,494 39,028 41,892 43,317 47,958.0 42,768 42,208 0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,000金融科技及企业服务收入（百万元）同比增速 港股公司报告港股公司报告|公司专题研究

70、公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 6.投资建议投资建议 近期公司受疫情、监管等外部环境影响，业绩有所下滑，但我们认为腾讯主要业务仍具备夯实基础，随着业务转向健康发展，22 年后期有望看到公司拐点信号。业务层面看，公司核心游戏提供基础业绩支撑，丰富的产品储备和海外投资布局有望带来业务新增量，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技已形成综合金融服务生态，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。根据 2Q22 财务指标，考虑游戏版号发放节奏趋稳等，同时结合公司在 To B 端业务的快速成长，我们上调公司 2022-2023 年 Non-IFRS 归母净利润至 1,201 亿/

71、1,384 亿元（前值 1,137亿/1,363 亿元），同比-3.0%/+15.2%，对应 PE 分别为 22.6x/19.6x，维持买入评级。风险提示：风险提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏及海外游戏拓展进度不及预期，微信商业化及视频号发展不及预期，金融科技及企业服务进展不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济不及预期。图图 31：腾讯盈利预测（腾讯盈利预测（2020A-2024E）资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 RMB mn2020A2021A2022E2023E2024ERevenues482,064 560,118 564,441 603,336 6

72、80,781 YoY%change27.8%16.2%0.8%6.9%12.8%Cost of revenues260,532 314,174 325,393 344,095 397,219 Gross profit221,532 245,944 239,048 259,241 283,562 YoY%Change32.2%11.0%-2.8%8.4%9.4%Gross margin46.0%43.9%42.4%43.0%41.7%Operating profit184,237 271,620 161,182 223,704 243,049 YoY%Change55.2%47.4%-40.7%

73、38.8%8.6%Operating margin38.2%48.5%28.6%37.1%35.7%Net profit attributable to equity holders159,847 224,822 117,483 184,097 203,424 YoY%Change71.3%40.6%-47.7%56.7%-0.6%Net margin33.2%40.1%20.8%30.5%29.9%Non-IFRS net profit attributable to equity holders122,742 123,788 120,117 138,423 165,145 YoY%Chan

74、ge30.1%0.9%-3.0%15.2%19.3%Non-IFRS net margin25.5%22.1%21.3%22.9%24.3%港股公司报告港股公司报告|公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已

75、获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成

76、对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场

77、评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，

78、相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：