1、电子 2022 年 09 月 08 日 卓胜微(300782.SZ)射频前端全面开花，对标国际大厂的进阶之路 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次）股价：股价：98.97 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 无锡汇智联合投资企业(有限合伙),无锡汇智联合投资企业(有限合伙)/12.79%实际控制人 许志翰,Chenhui Feng,Zhuang Tang 总股本(百万股)534 流通 A 股(百万股)420 流通 B/H股(百万股)总市值（亿元）5

2、28 流通 A 股市值(亿元)416 每股净资产(元)15.61 资产负债率(%)11.6 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 贲志红 一般证券从业资格编号 S88 BENZHIHONG 平安观点：公司是国内射频芯片龙头公司是国内射频芯片龙头企业企业，具有射频前端全产品线：，具有射频前端全产品线：卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分

3、为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关 Switch/低噪声放大器 LNA/功率放大器 PA/滤波器等，射频模组主要有 DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNA BANK/L-PAMiF 等，以及 Wi-Fi6 FEM和 BT FEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司成立于 2006 年，创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，从电视芯片起家，转型后专注于射频前端芯片研发。公司主打产品为射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA两款，2020年累计占全球市场份额的 8%，位居第三。随着下游应用的拓展，公司射频模组类产品占比逐年提高，

4、毛利率领先业内平均水平，站稳国内射频前端龙头地位。得益于近年来智能手机飞速发展及射频前端架构不断演变，公司 2019-2022 年上半年分别实现营业收入 15.12 亿元、27.92 亿元、46.34 亿元和22.35 亿元，归母净利润分别为 4.97 亿元、10.73 亿元、21.35亿元和 7.52 亿元，整体呈现波浪式增长。射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端承担着通讯信号放大、过滤等功能，分为接收链路和发射链路，是半导体集成电路的重要组成部分。近年来，通信制式从 2G5G 转换，射频前端架构从 Phase2

5、 演变为 Phase7LE，方案逐渐成熟，促进了射频前端多元化发展，即从分立器件时代进入射频模组化时代。公司集射频 PA+滤波器技术于一身，完善射频前端产品布局。下游智能手机、通讯基站、汽车电子等领域的飞速发展，带来射频前端分立器件市场的繁荣。从市场规模来看，根据 Yole，射频分立器件市场规模从 2021 年的 27 亿美元上升至2026 年的 43 亿美元，CAGR 为 10%，其中增长最大的为滤波器器件，预计2026年市场规模为 21 亿美元，CAGR 为 13%。射频模组类产品整体市场规模预计从 2019 年 124.1 亿美元增长至 2026 年的 216.7 亿美元，CAGR 为8

6、.3%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，Skyworks、Qorvo 等国际大厂布局射频前端比较早，且与苹果等终端厂商及联发科等平台厂商深度合作，占据了全球射频前端大部分市场份额，根据 Counterpoint Research数据显示，2022 年一季度，全球智能手机射频前端市场的收入接近 44 亿 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2792 4634 4064 4290 5016 YOY(%)84.6 66.0-12.3 5.6 16.9 净利润(百万元)1073 2135 1535 1700 2069 YOY(%)115.8 99.0-28.

7、1 10.8 21.7 毛利率(%)52.8 57.7 50.3 52.4 54.5 净利率(%)38.4 46.1 37.8 39.6 41.2 ROE(%)40.3 27.9 17.4 16.8 17.6 EPS(摊薄/元)2.01 4.00 2.88 3.18 3.88 P/E(倍)49.2 24.7 34.4 31.1 25.5 P/B(倍)19.9 6.9 6.0 5.2 4.5 证券研究报告 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/29 美元，Qualcomm/Qorvo/Skywo

8、rks/Murata/Broadcom 总共占据超过全球 80%的市场份额，以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业占据 10%左右，具有巨大的国产替代空间。公司发展战略清晰公司发展战略清晰以射频以射频 SW 和和 LNA 先行，带动其他器件开拓多领域应用：先行，带动其他器件开拓多领域应用：公司主打产品为射频 SW 和 LNA，这两款产品的可适用性非常高，应用范围广，因此公司的发展战略为以这两款产品先行，率先打入下游应用市场，随后陆续导入其他分立器件和模组产品。此外，射频模组产品整体性能是多种分立器件的组合结果，公司在射频 PA领域虽然是后来者，但其他分立器件产品性能突出，且滤波器自建产线可带来

9、产能和成本的保障，因此公司模组类产品仍具有较强的竞争力。1）经营模式从）经营模式从 Fabless向向 Fab-lite 模式转型模式转型：滤波器因其元器件属性，成本和性能一致性至关重要，因此，自建滤波器产线势在必行。公司坚持自主研发，成立芯卓半导体全权推进滤波器产业化建设，从而促使公司经营模式从以往的Fabless 模式向 Fab-lite 模式转型过渡，形成从滤波器设计、晶圆制造到封装测试等全产业链。2）Wi-Fi6 FEM的多场景应用或将推动公司重回巅峰的多场景应用或将推动公司重回巅峰：相比于 Wi-Fi5技术，Wi-Fi6具有更高的数据容量和更快的传输速率，广泛应用于各种无线连接场景。

10、Wi-Fi6 FEM国内起步晚，公司以其领先的研发能力和超强的上下游资源整合优势，现已在手机端、组网端以及 AR/VR 元宇宙等领域陆续出货，或将推动公司重回巅峰。投资建议：投资建议：公司是国内射频前端龙头企业，具有射频前端分立器件到射频模组的全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA等完成生态化模组布局。此外，公司无线模组产品 Wi-Fi6 FEM现已出货，随着 Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司这块业务将迎来爆发期。公司发展战略清晰，以主打产品

11、射频 SW 和 LNA先行，带动射频 PA等其他器件及模组产品，不断开拓通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 15.35、17.00、20.69 亿元，EPS 分别为 2.88 元、3.18元、3.88 元，对应 9 月 7 日收盘价的 PE 分别为 34.4、31.1、25.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带

12、来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。（3）高端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端 SAW 滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端 BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。WYOZXYZY0WsQtR6MaObRoMmMnPoMiNnNxOjMmMxP6MqQuNxNmOpMxNnMsO卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使

13、用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/29 正文目录正文目录 一、一、国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务.6 1.1 电视芯片起家，转型后专注射频前端芯片领域.6 1.2 核心研发团队技术背景雄厚，重视技术研发投入.7 1.3 搭上智能手机快车道，公司盈利能力持续增强.8 二、二、分立器件到射频模组，追赶分立器件到射频模组，追赶 Skyworks 等国际龙头等国际龙头.10 2.1 分立器件：5G 高渗透率带动射频前端分立器件量价齐升.10 2.2 射频模组：前端架构演变成熟，生态模组竞争蓄势待发.12 2.3 竞争格局：国际厂商并购完善版图，公司抢

14、占市场份额.14 三、三、得滤波器者得天下，得滤波器者得天下，Wi-Fi FEM 将助力公司再次腾飞将助力公司再次腾飞.17 3.1 新兴模式：自研滤波器促使公司向 Fab-lite 模式转型.17 3.2 战略清晰：射频 SW 与 LNA 先行，带动 PA等器件开拓新领域.19 3.3 Wi-Fi 模组：Wi-Fi FEM 多场景应用或将助力公司重回巅峰.22 四、四、投资建议投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值分析.26 4.3 投资建议.26 五、五、风险提示风险提示.26 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重

15、使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/29 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司前十大股东情况（截至 2022 年 6 月 30 日）.6 图表 3 公司三位联合创始人背景.7 图表 4 2018-2022H1 公司研发费用与增长率.8 图表 5 2018-2022H1 与可比公司研发费用占比对比.8 图表 6 2018-2022H1 公司研发人数占比.8 图表 7 2018-2022H1 公司硕士及以上学历人数占比.8 图表 8 2018-2022H1 公司营业收入与增长率.9 图表 9 2018-2022H1 公司归母净利润与增长率.9 图表 10 2018-2

16、022H1 与可比公司销售毛利率对比.9 图表 11 2018-2022H1 与可比公司销售净利率对比.9 图表 12 2018-2022H1 公司经营性现金流（亿元）.10 图表 13 2018-2022H1 与可比公司资产负债率对比.10 图表 14 4G 智能手机一般射频前端架构示意图.10 图表 15 全球智能手机通信制式渗透率.10 图表 16 2G-5G 射频前端构成数量变化及价值量.11 图表 17 公司分立器件产品细分种类及简要介绍.11 图表 18 2021-2026 年全球射频前端分立器件市场规模预测.12 图表 19 参与射频前端架构定义厂商.12 图表 20 射频模组的

17、一般构成.12 图表 21 公司射频模组产品细分种类及简要介绍.13 图表 22 2018-2022H1 公司各项业务营收占比.13 图表 23 2018-2022H1 分立器件与射频模组毛利率对比.13 图表 24 2019-2026 全球射频前端模组市场规模预测.14 图表 25 SAW 滤波器和 BAW 滤波器主要指标对比.14 图表 26 2023 年射频前端分立器件市场占比预测.15 图表 27 2015-2022 年各类型滤波器市占比.15 图表 28 射频前端国际厂商主要并购史.16 图表 29 2018 年全球 SAW 滤波器市场竞争格局.16 图表 30 2018 年全球 B

18、AW 滤波器市场竞争格局.16 图表 31 2022 年 Q1 全球智能手机射频前端厂商占比.17 图表 32 2020 年全球射频 SW 与 LNA 产品市场占比.17 图表 33 芯卓半导体产业化建设项目进度.18 图表 34 公司经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 模式转变.18 图表 35 射频前端一般架构.19 图表 36 公司核心竞争优势.20 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/29 图表 37 公司战略发展模式.20 图表 38 京东 618 手机厂商份额，20

19、21 vs 2022.21 图表 39 2021-2025 年全球折叠手机出货量预测.21 图表 40 2022H1 全球折叠手机市场份额.21 图表 41 2019-2022H1 代表性折叠手机价格分布（元）.21 图表 42 车联网所需技术及功能.22 图表 43 2020-2025 年中国车载无线通信模组市场.22 图表 44 Wi-Fi 协议发展历程.23 图表 45 Wi-Fi6 FEM 一般架构.23 图表 46 2020-2025 年全球智能手机 Wi-Fi6 渗透率.23 图表 47 2019-2023 年中国手机 Wi-Fi6 芯片市场规模.23 图表 48 2020-202

20、5 年全球路由器 Wi-Fi6 渗透率.24 图表 49 2019-2023 年中国路由器 Wi-Fi6 芯片市场规模.24 图表 50 AR/VR 装置核心技术.24 图表 51 2019-2023 年全球 VR/AR 出货量（百万台）.24 图表 52 公司各产品营业收入与毛利率预测.25 图表 53 公司与同赛道企业估值对比.26 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/29 一、一、国内射频芯片龙头国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务，全面布局射频前端业务 1.1 电视芯片起家，转型后

21、专注射频前端芯片领域 厚积薄发，搭上智能手机赛道一举成为国内射频芯片龙头企业。厚积薄发，搭上智能手机赛道一举成为国内射频芯片龙头企业。公司成立于 2006年，由硅谷留学人员在上海浦东张江高科技园区创办。在公司成立之初，曾获红杉资本连续投资，主要业务为电视芯片的研发与销售。在成长初期，与三星电子建立了友好的合作关系，公司积累技术的同时也为今后进入其手机供应链打下基础。2014 年移动通信制式进入 4G 时代，电视业务逐渐衰落，公司创始人敏锐的觉察到4G时代下射频前端的重要性，其市场规模因智能手机需求增大而呈现爆发式增长，决定转型向智能手机射频前端业务发展。公司创始人深知国内外射频前端竞争格局，决

22、定以“农村包围城市”，从技术门槛相对较低的射频接收模块中低噪声放大器 LNA和开关 Switch入手，避开难度较高且受资本追捧而变一片红海的射频 PA市场，事实也证实公司战略的正确性。公司通过持续研发投入，成功打入三星、小米、OPPO、VIVO、华为等知名品牌手机产业链，并于 2019年 6月创业板上市。公司上市之后，进入全新的发展阶段，全面布局射频前端产品开发，产品种类包括射频 SAW 滤波器、射频 PA、5G模组、Wi-Fi6 FEM等产品研发，目前大部分已实现量产出货，站稳国内射频芯片龙头地位。图表图表1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司股权结构稳定，三

23、位联合创始人分工明确。公司股权结构稳定，三位联合创始人分工明确。公司创始人为许志翰，担任公司董事长、CEO，拥有公司 6.81%的股份。另外两位联合创始人分别为 COO 冯晨晖和 CTO 唐壮，各自拥有公司 7.87%和 7.67%的股份。公司在三位联合创始人带领下，在产品定义、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司转型成功、成为国内射频龙头最强有力的保障。图表图表2 公司前十大股东情况（截至公司前十大股东情况（截至 2022年年 6月月 30日）日）股东名称 持股比例 备注 无锡汇智联合投资企业（有限合伙）12.79%员工持股平台，

24、实控人为许志翰 冯晨晖 7.87%公司 COO 唐壮 7.67%公司 CTO 许志翰 6.81%公司 CEO 姚立生 5.98%董事 天津浔渡创业投资合伙企业(有限合伙)4.53%股权投资企业 香港中央结算有限公司 4.51%南通金信灏嘉投资中心(有限合伙)4.45%股权投资企业 诺安成长混合型证券投资基金 3.62%基金产品，偏向半导体 陈皞玥 1.14%资料来源：公司公告，平安证券研究所 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/29 1.2 核心研发团队技术背景雄厚，重视技术研发投入 公司联

25、合创始人均来自国内外知名高校，具有深厚的工程技术背景。公司联合创始人均来自国内外知名高校，具有深厚的工程技术背景。公司共有三名联合创始人许志翰、唐壮和冯晨晖，分别担任公司 CEO、CTO和 COO。三位联合创始人分别毕业于清华或北大电子相关专业，曾在东芝、美国 ATOGA SYSTEM、WJ Communications,Inc.（Qorvo 前身）、美国博通等国际知名厂商工作过，具有丰富的半导体工程技术经验。公司三位联合创始人对射频前端理解非常深刻，帮助公司制定清晰的发展战略，带领公司业务转型，推动滤波器产业化建设，经营模式由 Fabless 向 Fab-lite 转变等。图表图表3 公司三

26、位联合创始人背景公司三位联合创始人背景 姓名 主要简历 负责的主要业务 许志翰 公司创始人，清华大学计算机科学与技术专业学士、硕士研究生，美国圣克拉拉大学电子工程专业硕士研究生。毕业后曾任职东芝美国分公司工程师、美国 ATOGA SYSTEM公司任主任工程师；杭州中天微（主营嵌入式 CPU，后被阿里收购整合为平头哥）创始人之一、第二大股东；赛安（杭州）微系统有限公司副总经理。创立卓胜微后，担任公司董事长、CEO，带领公司团队在产品定义、芯片设计开发、芯片开发流程、市场推广与渠道建设、质量体系建立等做了大量的工作。唐壮 公司联合创始人，北京大学物理专业本科，美国伊利诺伊大学香槟分校电子工程专业硕

27、士、博士研究生。毕业后曾任 WJ Communications,Inc.（Qorvo前身）主任科学家，主持进行了 WiMax 功放设计、基站功放模块设计、线性功放设计、多种工艺下射频器件的开发和技术平台开发，于 Compound Semiconductor ManTech Conference 任技术评委会委员。创立卓胜微后，担任公司 CTO，主导公司产品定义、芯片设计，为多项核心发明专利的申请人。冯晨晖 公司联合创始人，清华大学电子工程专业学士、硕士研究生，曾任北京星河通讯公司软件工程师；美国 Stream Machine Co.系统软件及验证部门经理；美国 Broadcom Co.主任工程

28、师；美国 Magnum Semiconductor Co.视频技术总监。创立卓胜微后，担任公司 COO，带领公司团队从事产品线研发设计、产品测试分析、可靠性以及上下游供应链管理。资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司公司以技术为主导，以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。坚持自主研发，重视研发投入。公司所处赛道为高技术门槛射频领域，作为一家以技术为主导的芯片设计公司，技术创新是公司最核心的竞争力。公司不断加大研发投入，稳固公司国内射频前端龙头地位。随着公司射频前端产品的全面布局，2018-2021 年公司研发费用逐年增加，2022H1 研发费用为 1.68 亿元，占营业收入 7.52%。

29、射频龙头厂商Skyworks 和 Qorvo 均为 IDM模式，具有较高的研发支出。唯捷创芯是以射频 PA为主营业务的国内射频企业，射频 PA所需物料多且相对昂贵，人员工资相对较高，因此研发费用较高。公司所处赛道为高技术门槛射频领域，需要较高水平的技术型人才。公司所处赛道为高技术门槛射频领域，需要较高水平的技术型人才。射频属于技术密集型方向，产品更新迭代速度快，对研发人员的数量和学历水平均有一定的要求。截止到 2022 年上半年，公司共有研发人员人数 657 人，占总人数的 63.36%，2022H1 公司硕士及以上学历人数为 195 人，占研发人数比例为 29.68%。随着公司射频前端产品的

30、全面铺开，芯卓半导体滤波器产业建设的陆续推进，公司持续加大研发投入，研发人数、硕士及以上学历人数等在同行业领域均处于领先地位，不断提高公司的核心竞争力。卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/29 图表图表4 2018-2022H1 公司研发费用与增长率公司研发费用与增长率 图表图表5 2018-2022H1 与可比公司研发费用占比与可比公司研发费用占比对比对比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表6 2018-2022H1 公司研发人数占比公司研发人

31、数占比 图表图表7 2018-2022H1 公司硕士及以上学历人数占比公司硕士及以上学历人数占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 搭上智能手机快车道，公司盈利能力持续增强 受益于受益于智能手机智能手机飞速发展飞速发展，营业收入与归母净利润保持高速增长。营业收入与归母净利润保持高速增长。公司转型后持续专注于射频前端芯片设计研发与销售，产品覆盖射频前端全产品线。通信制式 2G5G 的转换，主要通过射频前端来实现。近些年，随着 5G 基站建设的持续推进，手机功能的不断丰富，换机潮不断，因此智能手机销量逐年增长，同时也带来射频前端的高速增长。公司的射频前

32、端产品主要应用于智能手机领域，依托于公司研发的持续投入，产品性能和成本的不断改善，公司产品陆续打入三星以及华为、小米、OPPO、VIVO 等国内知名品牌手机供应链，营业收入以及归母净利润保持连续高速增长。根据公司财务数据显示，公司2018-2021 年营业收入分别为 5.60/15.12/27.92/46.34 亿元，同比增长率分别为-5.32%/169.98%/84.62%/65.95%，实现归母净利润分别为 1.62/4.97/10.73/21.35 亿元，同比增长率分别为-4.45%/206.27%/115.78%/99.00%，整体呈现高速增长。2022 年开始全球智能手机销量滞涨，公

33、司业绩受到一定影响，2022H1 公司实现营业收入 22.35 亿元，同比增长-5.27%，归母净利润为 7.52 亿元，同比增长-25.86%，整体呈现波浪式增长。0%10%20%30%40%50%60%70%0500200212022H1硕士及以上学历人数硕士及以上学历人数占比0%40%80%120%0202020212022H1卓胜微研发费用（亿元）卓胜微研发费用增长率0%20%40%60%80%00500600700200212022H1研发人数研发人数占比0%4%8%12%1

34、6%20%24%200212022H1卓胜微研发费用占比Skyworks研发费用占比Qorvo研发费用占比唯捷创芯研发费用占比卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/29 图表图表8 2018-2022H1 公司公司营业收入与增长率营业收入与增长率 图表图表9 2018-2022H1 公司公司归母净利润与增长率归母净利润与增长率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司盈利能力良好，公司盈利能力良好，销售销售毛利率毛利率和和净利率稳中有升

35、。净利率稳中有升。公司产品销售毛利率与净利率处于行业内相对领先地位，2022H1公司产品销售毛利率为 52.55%，销售净利率为 33.63%，均超过其他三家同赛道射频公司。公司销量毛利率与净利率保持领先优势的原因可从价格端与成本端两个维度分析。价格端：价格端：公司的两大主打产品射频 SW 和 LNA 的出货量为国内第一，因大量订单带来一定的市场议价权，因此公司产品的价格相对可控。此外，公司的积极拓展射频 5G模组和 Wi-Fi模组的研发，模组类产品的毛利率普遍相对较高，同时随着下游应用的不断开拓，公司模组产品营收占比逐渐提高。成本端：成本端：公司作为国内射频龙头，在上下游供应商已然是大客户，

36、由大规模订单带来供应商优先的产能支持与成本让渡。从产品原材料来看，公司主打产品为射频 SW 和 LNA，均主要采用 SOI工艺，相比于射频 PA的 GaAs工艺成本较低。此外，公司通过芯卓半导体进行滤波器产业化建设进一步降成本。公司内部管理高效灵活，具有较快的研发响应模式，得益于公司对射频前端的深刻理解，对产品成本端的把控，2018-2021年公司整体销售毛利率与净利率稳中有升，2022 年上半年手机销量下滑导致公司业绩受影响，且滤波器产业化建设需要较大研发投入，公司产品销售毛利率和销售净利率虽有降低，但仍超过同行业可比竞争对手。图表图表10 2018-2022H1 与可比公司销售毛利率对比与

37、可比公司销售毛利率对比 图表图表11 2018-2022H1 与可比公司销售净利率对比与可比公司销售净利率对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 公司公司经营状况良好，经营状况良好，经营性经营性现金流高增现金流高增。不同于唯捷创芯主营业务为射频 PA，由于受资本热捧已然成为红海市场，公司专注射频 SW 和 LNA 市场，随着公司营业收入、毛利率、净利率的高速增长，公司盈利能力持续增强，经营性现金流高增。0%20%40%60%200212022H1卓胜微唯捷创芯SkyworksQorvo-40%0%40%80%120%160%200%0

38、00212022H1营业总收入（亿元）同比增长率-50%0%50%100%150%200%250%05820022H1归母净利润（亿元）同比增长率-20%0%20%40%60%200212022H1卓胜微唯捷创芯SkyworksQorvo卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/29 公司 2020年、2021年和 2022年上半年经营性现金流分别为 10.05亿元、11.50亿元和 5

39、.88亿元，远超唯捷创芯等国内同行业可比竞争对手。公司公司 Fabless经营模式，资产负债率较低。经营模式，资产负债率较低。国际射频厂商 Skyworks 与 Qorvo 均为 IDM模式，自建晶圆厂和封测厂，资产负债率较高。公司此前经营模式主要为 Fabless 模式，即公司只完成芯片设计，晶圆制造和封装测试等环节交给有经验的第三方去完成，也不同于高技术门槛的射频 PA 公司唯捷创芯，需要较大的资金投入，因此公司的资产负债率较低，2022H1公司资产负债率分别为 11.61%，2018-2022 年上半年公司资产负债率长期稳定在 15%以下，远低于可比竞争对手。图表图表12 2018-20

40、22H1 公司经营性现金流（亿元）公司经营性现金流（亿元）图表图表13 2018-2022H1 与可比与可比公司资产负债率公司资产负债率对比对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、分立器件到射频模组，追赶分立器件到射频模组，追赶 Skyworks 等国际龙头等国际龙头 2.1 分立器件：5G 高渗透率带动射频前端分立器件量价齐升 通信制式通信制式 2G5G的转换的转换，主要通过射频前端来实现，主要通过射频前端来实现。近年来，以“华米 OV”为代表的国产智能手机迅速崛起，手机上下游产业链深度合作，物料成本逐步下降，目前带有 5G功能的手机价格已下探到

41、千元机级别，预示着智能手机 5G渗透率越来越高。根据 IDC 数据，2022 年 1 月全球智能手机 5G 渗透率达到 51%，首次超过 4G，智能手机射频前端市场规模进入新的增长区间。随着通信运营商 5G持续推进，预计在 2025 年超过 70%，同时也带来射频前端分立器件的繁荣发展期。图表图表14 4G 智能智能手机一般射频前端架构示意图手机一般射频前端架构示意图 图表图表15 全球智能手机通信制式渗透率全球智能手机通信制式渗透率 资料来源：好达电子招股书，平安证券研究所 资料来源：IDC，平安证券研究所 1.340.5610.0511.505.88-0.240.761.900.32-3.

42、46-5051015唯捷创芯卓胜微0%20%40%60%200212022H1卓胜微唯捷创芯SkyworksQorvo卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/29 智能智能手机功能的不断丰富、通信制式的不断演进，推动着射频前端手机功能的不断丰富、通信制式的不断演进，推动着射频前端分立器件量价齐升分立器件量价齐升。智能手机通信制式的切换主要通过射频前端来实现，收发链路中各分立器件的数量和质量直接决定了智能手机通话和上网体验。从数量从数量来来看看：通常 2G时代一部智能手机平

43、均需要开关 2个，滤波器 24个，放大器 2个。而进入 4G尤其是 5G时代，频段数量激增至 40 多个，同时射频模组竞争下，所需射频前端各分立器件物料数量大幅增加，一部智能手机平均需要开关约30 个，放大器 712 个，而滤波器器件直接大幅增加至近80 个，成为整体射频前端数量增幅最大的器件。从价值量来看从价值量来看：5G 时代射频前端分立器件数量的增加也带来价值量的增加，一部智能手机射频前端价值量从 2G 时代的不到 1 美金增长至 5G 时代的 1550 美金。因此，通信制式的 2G5G 的演进，带来射频前端分立器件的量价齐升，实现井喷式发展。图表图表16 2G-5G 射频前端构成数量变

44、化及价值量射频前端构成数量变化及价值量 射频前端分类 2G 3G 4G 5G 频段数量 5 个 9 个 40 个 40 个 开关数量 2 24 610 30 滤波器数量 24 48 2040 4080 放大器数量 2 35 610 712 模组数量 无 1 35 59 平均单机射频价值量$1$3.0$830$1550 资料来源：Skyworks，Qorvo，中国移动等官网，平安证券研究所 公司射频前端公司射频前端分立器件分立器件全面开花，全面开花，5G时代必将大放异彩。时代必将大放异彩。公司转型后聚焦射频前端领域，经过多年市场耕耘，现已完成射频前端分立器件产品全覆盖，包括射频开关 SW、低噪声

45、放大器 LNA、射频滤波器、射频功率放大器 PA等，主要用在智能手机移动终端设备。其中射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA 为公司出货量最大的两款产品，同时公司也是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖且量产的射频企业。图表图表17 公司分立器件产品细分种类及简要介绍公司分立器件产品细分种类及简要介绍 产品大类产品大类 产品细分产品细分 简要介绍简要介绍 射频前端分立器件 射频开关 主要分为传导开关和天线开关两类，公司传导开关产品的主要种类有移动通信传导开关、Wi-Fi 开关等，采用 RF SOI 的材料及相应工艺，广泛应用于智能手机等移动智能终端。天线开关根据功能的不同，分为天线调谐开关、天线

46、调谐器、天线交换开关等，主要采用 RF SOI 的材料及相应工艺，广泛应用于智能手机等移动智能终端。低噪声放大器 射频低噪声放大器的功能是把天线接收到的微弱射频信号放大，尽量减少噪声的引入，实现信号更好、通话质量和数据传输率更高的效果。公司射频低噪声放大器产品采用 SiGe、RF CMOS、RF SOI、GaAs 等材料及相应工艺，主要应用于智能手机等移动智能终端。射频滤波器 射频滤波器的作用是保留特定频段内的信号，将特定频段外的信号滤除，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。公司滤波器现阶段主要采用 SAW、IPD 等工艺，主要应用于智能手机等移动智能终端。射频功率放大器 射频功率放大器把发射通道

47、的射频信号放大，使信号馈送到天线发射出去，从而实现无线通信功能。公司目前推出的射频功率放大器产品，主要采用 GaAs 材料等工艺实现，主要应用于移动智能终端。资料来源：公司公告，平安证券研究所 智能手机等智能手机等下游行业驱动，全球射频前端分立器件市场规模蓬勃发展。下游行业驱动，全球射频前端分立器件市场规模蓬勃发展。随着下游智能手机、通讯基站、汽车电子以及其他新兴应用领域的开拓，射频前端分立器件需求逐年增大，根据 Yole，2021-2026 年全球射频分立器件市场规模呈现高速增长态卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读

48、研究报告尾页的声明内容。12/29 势，年复合增长率为 10%，其中滤波器作为射频前端增长最快的分立器件，由 2021年的 11亿美元增长至 2026年的 21亿美元，年复合增长率为 13%。PA 类器件 2021 年全球市场规模为 10 亿美元，预计到 2026 年增长至 14 亿美元，年复合增长率为 8%。LNA类器件 2021年全球市场规模为 3亿美元，预计到 2026年增长至 5亿美元，年复合增长率为 7%。射频开关 Switch 类器件 2021 年全球市场规模为2 亿美元，预计增长至 2026 年的 3 亿美元，年复合增长率为 5%。图表图表18 2021-2026 年全球射频前端

49、分立器件市场规模预测年全球射频前端分立器件市场规模预测 资料来源：Yole，平安证券研究所 2.2 射频模组：前端架构演变成熟，生态模组竞争蓄势待发 射频前端射频前端架构架构经过近十年发展，完成经过近十年发展，完成 Phase2-Phase7LE 的演变，趋于成熟且多元化，射频前端竞争也从早期的分立器件的演变，趋于成熟且多元化，射频前端竞争也从早期的分立器件演变成生态模组的竞争。演变成生态模组的竞争。射频前端架构一般由平台厂商（联发科 MTK、高通 Qualcomm等）、器件厂商（Skyworks、Qorvo等）以及终端厂商（苹果、三星、华为等）共同定义开发完成。联发科 MTK 发起定义的“P

50、hase X”系列射频前端方案因其平台适配性高、开发风险低、切换灵活且开发和维护成本低等优势，成为近十年来主流的射频前端架构方案。射频模组是多种分立器件根据应用不同组合而成，比如接收模组由射频 PA/Switch/滤波器等器件组合而成，发射模组由射频 LNA/Switch/滤波器等器件组成。公司坚持自主研发，在射频前端分立器件全覆盖的基础上，实现射频模组产品的多样化、生态化。图表图表19 参与射频前端架构定义厂商参与射频前端架构定义厂商 图表图表20 射频模组的一般射频模组的一般构构成成 资料来源：慧智微公众号，平安证券研究所 资料来源：知乎，平安证券研究所 射频前端架构平台厂商（MTK/高通

51、等）终端厂商（苹果/三星/华为等）器件厂商(Skyworks/Qorvo等)PASwitchLNA等SAW/BAW滤波器等5G FEMWi-Fi FEM卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/29 公司公司射频模组射频模组产品产品布局全面布局全面，覆盖移动通信、无线连接、物联网等领域覆盖移动通信、无线连接、物联网等领域。公司目前已具备射频前端分立器件产品全覆盖的能力，为公司射频模组产品完全自主研发提供强有力的保障。公司创始人对射频前端市场具有非常敏锐的嗅觉，早在 2020年已开始全面规划布局自

52、研5G射频模组及无线连接模组，其中主要应用于智能手机终端的5G模组有DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK、L-PAMiF，无线连接模组分为 Wi-Fi连接模组（Wi-Fi FEM）和蓝牙连接模组（BT FEM），以及物联网芯片的低功耗蓝牙微控制器。图表图表21 公司射频模组产品细分种类及简要介绍公司射频模组产品细分种类及简要介绍 应用领域应用领域 产品形态产品形态 产品细分产品细分 简要介绍简要介绍 移动通信 射频 5G 模组 DiFEM DiFEM（接收模组，集成射频开关和滤波器）LDiFEM LDiFEM（接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器）LFEM LFEM

53、（接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器）LNA BANK LNA BANK（接收模组，集成多个射频低噪声放大器和射频开关）L-PAMiF L-PAMiF（主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器)无线连接 Wi-Fi 连接模组 Wi-Fi FEM Wi-Fi 连接模组（Wi-Fi FEM）是将 Wi-Fi 射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器等以多种组合方式集成为一个模组，用于无线信号发射和接收，实现 Wi-Fi 数据传输。公司的 Wi-Fi FEM产品主要应用于移动智能终端及网通组网设备。蓝牙 连接模组 BT FEM 蓝牙前端模组（BT FEM）主要用于蓝牙

54、无线系统前端，位于蓝牙 SoC 芯片和天线之间。公司目前推出的蓝牙前端模组产品主要应于物联网及其他通讯系统，如蓝牙耳机、VR 设备等。物联网 芯片 低功耗 蓝牙微 控制器 低功耗蓝牙微控制器芯片是将 BLE 射频收发器、存储器、CPU 和相关外设集成为一颗芯片，形成具有蓝牙收发射频信号功能的微控制器。公司的低功耗蓝牙微控制器产品主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域。资料来源：公司公告，平安证券研究所 随着下游射频模组市场的打开，公司射频模组的营收占比逐年提高随着下游射频模组市场的打开，公司射频模组的营收占比逐年提高。拆分看 2022H1 公司营业收入，射频模组产品占比达到30.76%

55、，且随着 5G应用的不断渗透，该比例逐年增加。从毛利率看，从 2020年公司才有射频模组的营收，2020-2021年，公司射频模组的毛利率分别为 67.24%和 64.45%，远超公司分立器件毛利率，2022H1 公司射频模组产品因同行竞争压力增大，销售毛利率出现下滑至 51.21%，首次低于分立器件产品毛利率。随着射频模组类产品的占比逐年增大，未来将成为公司主要的利润增长点。图表图表22 2018-2022H1 公司各项业务营收占比公司各项业务营收占比 图表图表23 2018-2022H1 分立器件与射频模组毛利率对比分立器件与射频模组毛利率对比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源

56、：公司公告，平安证券研究所 0%25%50%75%100%200212022H1其他射频模组射频分立器件0%20%40%60%80%200212022H1射频分立器件射频模组卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/29 5G 时代，多场景应用催动射频模组生态化、多元化。时代，多场景应用催动射频模组生态化、多元化。进入 5G 时代后，在射频前端加持下，以苹果、三星为代表的智能手机展现出功能的多样化，通话视频质量不断提高，也带来射频前端模组市场规模的高速

57、增长。智能家居、智能穿戴、路由器等无线局域网下的多场景应用，离不开 Wi-Fi、蓝牙 BT等射频技术的支持，同时带来Wi-Fi模组、BT模组的飞速发展。根据 Yole，2019-2026 年全球射频前端模组市场整体呈现高速上涨趋势，年复合增长率为 8.3%，预计到 2026 年，射频模组市场规模预期将达到216.7亿美元。其中市场规模最大的为射频PA类模组，2026年预计 94.8亿美元，年复合增长率为7.8%。图表图表24 2019-2026 全球射频前端全球射频前端模组模组市场规模预测市场规模预测 资料来源：Yole，平安证券研究所 2.3 竞争格局：国际厂商并购完善版图，公司抢占市场份额

58、 从量价关系和市场规模来看，滤波器从量价关系和市场规模来看，滤波器无疑是无疑是射频前端射频前端非常重要的分立器件非常重要的分立器件。射频滤波器主要分为表面声波 SAW 滤波器和体声波 BAW 滤波器两大类，SAW 滤波器工作原理为声波沿着固体表面传播，实现声电转换的功能，主要用于 3GHz 以下的低频应用，具有成本较低、设计灵活、技术成熟、可靠性高等优点；BAW 滤波器工作原理为声波沿着滤波器内垂直传播，主要为高频应用，具有温度敏感性低、易集成等优点。SAW 滤波器分为普通 SAW、温度补偿表面声波 TC-SAW，BAW 滤波器分为 BAW-SMR 和 FBAR，这些滤波器在封装形式、衬底原材

59、料、温度敏感性、适用场景等方面均有不同。图表图表25 SAW 滤波器和滤波器和 BAW 滤波器主要指标对比滤波器主要指标对比 主要指标主要指标 SAW 滤波器滤波器 BAW 滤波器滤波器 大概分类 工作原理 声波沿着固体表面传播，实现声电换能 声波沿着滤波器内垂直传播 特性 高稳定性；较高 Q 值（1000）；抗干扰能力强 高稳定性；高 Q 值（2000）；抗功率能力强 适用频段 10MHz2GHz 1.5GHz6GHz，最高可达 10GHz 工艺尺寸 LiTaO3 或 LiNbO3，4 寸晶圆为主 硅，6 寸晶圆为主 主要优点 成本较低、设计灵活、技术成熟、可靠性高 高频性能好、温度敏感性低

60、、易集成 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/29 主要缺点 温度敏感性差、高频性能差，工艺要求高 价格偏高、工艺复杂、良率低、专利壁垒高 资料来源：知乎，平安证券研究所 从射频前端分立器件市占比来看，几乎所有的射频模组产品均会有滤波器器件的存在，因此 5G模组时代，滤波器作为用料最多、增长幅度最大的射频器件，占据了射频前端大部分市场份额。根据 Qorvo 预测，2023年滤波器占全球射频前端分立器件市场 66%的市场份额，排在第二的是射频 PA，占 20%左右。拆开滤波器各细分种类看，由

61、于通信制式的推进切换，适用频段不断走高，因此适合高频领域的 BAW 滤波器越来越受欢迎。根据头豹产业研究院数据，2015-2022年普通 SAW 滤波器市占比呈逐年递减的趋势，而 FBAR的市占比呈现上升趋势，2022年，普通 SAW 与 FBAW 滤波器的市占比分别为 29%和 41%，成为滤波器市场最重要的两个细分产品。目前国内滤波器属于起步阶段，主要以普通 SAW 滤波器为主，卓胜微滤波器业务也主要集中在普通 SAW 这块，并逐步向其他中高端滤波器拓展。图表图表26 2023 年射频前端分立器件市场占比预测年射频前端分立器件市场占比预测 图表图表27 2015-2022 年各类型滤波器市

62、占比年各类型滤波器市占比 资料来源：Qorvo，平安证券研究所 资料来源：头孢产业研究院，平安证券研究所 射频滤波器射频滤波器因其重要性受到射频公司因其重要性受到射频公司高度关注，可谓高度关注，可谓得滤波器者得天下。得滤波器者得天下。射频滤波器在模组产品中发挥着重要作用，其市场规模和市占比在射频前端各分立器件中均排首位，由此可见，滤波器成为“兵家必争之地”。滤波器具有极高的行业技术壁垒，因此各家传统射频公司为了快速提高自身的射频前端竞争力，均通过投资并购滤波器公司加速完善自身的射频前端版图。Skyworks与与 Qorvo是全球领先的射频是全球领先的射频 PA公司，通过并购完成滤波器布局。公司

63、，通过并购完成滤波器布局。1)Skyworks通过一路并购成为全球领先的射频企业，分别于 2007年并购飞思卡尔的 PA业务，于 2011年并购 SiGe Semiconductor公司，于 2014年与松下成立合资公司 FilterCo 布局 SAW 滤波器业务，于 2016年收购 Panasonic 射频滤波器部门。2)Qorvo 为 RFMD与 TriQuint于 2015年合并而成，2G 时代，RFMD 是诺基亚 Nokia 全球最大的射频供应商，拥有当时全球最全面的射频 PA和 Switch 产品线，而 TriQuint 在 BAW 滤波器方面颇有建树，两家公司结合各家的优势于 20

64、15 年合并而成 Qorvo。博通博通 Broadcom是全球领先地位的是全球领先地位的 Wi-Fi、蓝牙与、蓝牙与 NFC 领域的领导厂商之一。领域的领导厂商之一。博通分别于 2008 年收购英飞凌的 BAW 相关业务，于 2013 年收购 CMOS 厂商 Javelin，于 2015 年与专注 BAW 滤波器领域的安华高 Avago 并购重组，成立新博通公司，同时也成为全球可提供含滤波器产品在内的完整前端解决方案的几大国际巨头之一。高通高通 Qualcomm是是全球无线基带全球无线基带芯片芯片的领导者。的领导者。高通分别于 2014年并购专注 CMOS PA的 Black Sand公司，于

65、 2016年与 TDK 株式会社合资成立 RF360，致力于射频滤波器研发，并于 2019年从 TDK 手中买下了 RF360的剩余股份，届时高通公司拥有几乎全套射频前端产品，包括射频 PA、SAW、TC-SAW、BAW 等技术，可提供射频前端全套解决方案，具备射频前端强大竞争力。66%20%9%3%2%滤波器PA开关天线调谐器LNA0%25%50%75%100%200021 2022ETC-SAWSMR-BAWFBARSAW卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

66、声明内容。16/29 图表图表28 射频前端国际厂商主要并购史射频前端国际厂商主要并购史 国际射频龙头国际射频龙头 2007 年年 2008 年年 2011 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2019 年年 并购飞思卡尔 PA 业务 并购SiGe Semiconductor 与松下合资成立 FilterCo 布局 SAW 滤波器业务 收购Panasonic 射频滤波器部门 RFMD 与TriQuit 合并为Qorvo 收 购 英 飞凌 BAW业务 收购 CMOS厂商 Javelin Avago 与Broadcom 合并为新博通 并购 CMOS PA公司Bla

67、ck Sand 与 TDK 株式会社合资成立RF360，致力于滤波器研发 从 TDK 手中买下 RF360的剩余股份 资料来源：公司公告，平安证券研究所 从全球滤波器市场竞从全球滤波器市场竞争格局来看，国际射频厂商通过投资并购完善自身射频前端版图，占据争格局来看，国际射频厂商通过投资并购完善自身射频前端版图，占据全球绝大多数滤波器市场份额。全球绝大多数滤波器市场份额。根据 Yole，2018 年全球 SAW 滤波器市场排名前列的为 Murata/TDK/太阳诱电/Skyworks/Qorvo，分别占据47%/21%/14%/9%/4%。BAW 滤波器偏向于应用高频领域，属于更高门槛的技术范畴，

68、因此国际射频大厂更加注重这块业务的投资并购，抢占市场份额，根据 Yole，2018 年全球 BAW 滤波器市场排名前列的为博通/Qorvo/太阳诱电，分别占据87%/8%/3%。从全球滤波器市场比来看，可以说不管是 SAW 滤波器还是 BAW 滤波器，市场份额均被国际头部厂商垄断，而反观国内滤波器市场几乎一片空白，因此射频滤波器领域国产替代需求迫在眉睫。公司作为国内少有的集滤波器设计、晶圆制造、封测测试一体化企业，将率先完成射频前端全产品国产化，缓解射频滤波器国内空白的局面。图表图表29 2018 年全球年全球 SAW 滤波器市场竞争格局滤波器市场竞争格局 图表图表30 2018 年全球年全球

69、 BAW 滤波器市场竞争格局滤波器市场竞争格局 资料来源：Yole，平安证券研究所 资料来源：Yole，平安证券研究所 国际厂商霸占射频前端市场，国内射频公司抢占国际厂商霸占射频前端市场，国内射频公司抢占份额份额。纵观射频前端市场竞争格局，国际射频龙头如 Skyworks 和 Qorvo 等，因成立时间比较早，且与平台厂商 MTK、终端厂商苹果等公司深度合作，一般领先国内射频厂商一到两代产品，国内射频企业只能沿着国际厂商定义成熟的射频前端架构技术路线，一直处于追赶状态。国际厂商在技术门槛较高的射频功率放大器PA 和滤波器领域，通过并购完善射频前端版图，并设立极高的专利技术壁垒，常年占据全球射频

70、前端大部分市场份额。根据 Counterpoint Research，2022 年一季度数据，全球智能手机射频前端市场的收入接近 44 亿美元，Qualcomm/47%21%14%9%4%5%MurataTDK太阳诱电SkyworksQorvo其他87%8%3%2%博通Qorvo太阳诱电其他卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/29 Qorvo/Skyworks 等前五家国际厂商共占据超过全球 80%的市场份额，其中以卓胜微与唯捷创芯为代表的中国供应商占据 10%左右的市场份额，处于加速追赶

71、阶段。公司“农村包围城市”战略，主打产品占有一席之地。公司“农村包围城市”战略，主打产品占有一席之地。对于技术门槛相对较低的射频开关 SW 和 LNA产品，国外射频龙头企业以及国内资本对这块业务重视度不高，卓胜微创始人深刻理解国内市场的竞争格局，走出一条“农村包围城市”、贴近国内市场的道路，即暂且绕开一片红海的射频 PA 市场，从相对低端但需求很大的射频 SW 和 LNA 做起，事实也证明了公司战略的正确性。根据 Morgan Stanley，2020年公司的两款主打产品射频 SW 与 LNA累计占据全球市场的 8%，位居第三，占有一席之地，排在前面的为 Qorvo 和 Skyworks，占比

72、分别为 35%和 23%。图表图表31 2022 年年 Q1 全球智能手机射频前端厂商占比全球智能手机射频前端厂商占比 图表图表32 2020 年全球年全球射频射频 SW 与与 LNA 产品市场占比产品市场占比 资料来源：Counterpoint Research，平安证券研究所 资料来源：Morgan Stanley，平安证券研究所 三、三、得滤波器者得天下，得滤波器者得天下，Wi-Fi FEM 将助力公司再次腾飞将助力公司再次腾飞 3.1 新兴模式：自研滤波器促使公司向 Fab-lite 模式转型 从价值量来看从价值量来看，射频 5G模组与 Wi-Fi模组均以射频 PA和滤波器为核心，与射

73、频 SW、LNA等其他器件根据具体应用组合成，完成射频信号接收和发射的功能。从数量上来看从数量上来看，滤波器为射频前端用料最多的分立器件，几乎所有射频模组产品均有滤波器的参与。从滤波器基本属性来看从滤波器基本属性来看，滤波器定义射频元器件，滤波器性能的一致性和成本等是最重要的考量因素。从技从技术层面看术层面看，滤波器具有极高的专利技术壁垒，其研发思维与其他射频前端分立器件不一样，滤波器需要有专门的电路设计技术、定制化的封装工艺技术和规模化的产业建设，分别对应滤波器的性能、良率和成本，三者缺一不可。因此从价值量、数量、基本属性以及技术层面来看，自研滤波器并产业化建设是国内射频公司的必经之路。公司

74、射频滤波器电路设计团队由国内资深滤波器设计团队组成公司射频滤波器电路设计团队由国内资深滤波器设计团队组成，具有深厚的滤波器技术背景。，具有深厚的滤波器技术背景。目前公司针对滤波器分立器件市场，采用定制化的 CSP（Chip Scale Package）封装方案，已完成批量出货，远期配合自身的射频 PA/SW/LNA等模组化的滤波器方案，采用 WLP（Wafer level Package）工艺也在规划中，从滤波器分立器件到产品模组化，从研发设计团队到封装方案，公司始终坚持自主研发，整体发展稳健且战略清晰。成立子公司成立子公司芯卓半导体全权负责滤波器产业化建设芯卓半导体全权负责滤波器产业化建设。

75、项目分别于 2020年定增募集资金、2021年年中厂房主体结构封顶、产线技术与管理人员到位，2021年年底修改募集方案由合作建厂改为自建产线，2022年一季度完成工艺通线，并完成首款滤波器流片与可靠性验证，该产品的各项性能指标表现优异，即将进入规模量产阶段。公司将持续加快芯卓半导体产业化建设项目进度，打造先进的工艺技术平台和智能化生产平台，有序推进产能爬坡。23%35%8%34%SkyworksQorvo卓胜微其他卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/29 图表图表33 芯卓半导体产业化建设

76、项目进度芯卓半导体产业化建设项目进度 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司经营模式从公司经营模式从 Fabless 向向 Fab-lite 模式转变。模式转变。卓胜微成立之初主要采取 Fabless 模式，即只完成芯片设计环节，将晶圆制造、封装测试交给第三方完成。而随着公司业务逐步从射频 SW 与 LNA 等分立器件向射频前端模组发展，自研滤波器也促使公司产业化建设，而滤波器的晶圆制造和封装测试在国内找不到合适的第三方，因此公司经营模式从 Fabless 模式向Fab-lite 模式转型，即滤波器设计环节在公司完成，积极建设滤波器晶圆制造和射频模组封装测试生产线，开展滤波器关键技术和工艺的

77、研发，以及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。公司全新的Fab-lite经营模式可减少对供应商的依赖，随时根据设计调整工艺，且符合滤波器元器件定位的产能和成本需求。此外，滤波器自建产线模式可在后续公司模组产品规模上量阶段提供强有力的产能保障，进一步加强公司的市场竞争力。图表图表34 公司经营模式从公司经营模式从 Fabless向向 Fab-lite 模式转变模式转变 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司公司 Fab-lite 经营模式初见成效，滤波器模组产品蓄势待发。经营模式初见成效，滤波器模组产品蓄势待发。经过近两年的发展，公司全新的 Fab-lite

78、经营模式已取得阶段性进展，目前已顺利推出应用于 5G NR 频段的主集发射端模组产品 L-PAMiF，其中射频 PA 采用的是 GaAs 工艺，滤波器采用的是 IPD 工艺。适用于 5G NR 频段的收发模组产品 L-PAMiF 取得了突破性进展，集成度、发射额定功率、效率等指标表现良好，已于品牌客户量产出货，截止到 2022年一季度累计销售数量接近 600万颗。同时，基于公司对 SiGe工艺技卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/29 术的长期积累，公司新推出采用 SiGe 工艺的 LFE

79、M 产品，并已在客户端实现量产出货。公司将持续加大射频 5G 模组（L-PAMiF+LFEM）以及其他收发模组的研发投入，未来将是公司非常重要的产品线。3.2 战略清晰：射频 SW 与 LNA 先行，带动 PA 等器件开拓新领域 射频前端在通信收发模块中发挥着重要的作用。射频前端在通信收发模块中发挥着重要的作用。常见的手机无线通信模块由基带调制解调器、射频前端、天线组成，主要有发射模式和接收模式两种工作模式。发射模式的工作大致原理是，基带信号将需要处理的信号（如麦克风接收到的音频信号）进行数模转换，然后经过射频前端芯片进行放大（射频功率放大器）、滤波（射频滤波器）处理成射频信号，最后经过天线发

80、射出去。接收工作模式则与之相反，主要通过低噪声放大器 LNA、射频滤波器完成，模式切换以及通信频段选择通过射频开关 Switch 完成。图表图表35 射频前端一般架构射频前端一般架构 资料来源：慧智微公众号，平安证券研究所 射频射频模组竞争时代，公司全产品模组竞争时代，公司全产品线线优势凸显。优势凸显。模组时代的竞争是多个分立元件组成的模组竞争，射频模组包括 DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK、L-PAMiF等，无线连接模组包括 Wi-Fi FEM、BT FEM等。从性能角度看，以上图一般射频前端架构为例，以最右边天线端为衡量基准:信号接收链路信号接收链路主要有射频低噪声放大

81、器 LNA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 LNA+SW+滤波器等器件叠加结果，这些分立器件均为公司主打产品，有着多年的技术积累和市场口碑，因此性能极具竞争力。信号发射链路信号发射链路主要有射频功率放大器 PA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 PA+SW+滤波器等器件叠加结果，虽然公司在 PA领域起步晚、技术积累不多，但客户端评估依据是在天线端看到的性能是上述各元器件性能叠加结果，也就是说 PA单品的性能会被弱化，公司在开关、LNA等其他众多器件的性能优势体现出来，因此总性能仍然具有市场竞争力，再加上公司的产业化资源整合能力、较好的大客户关系，因此射频模组时代，公司或将

82、大放异彩。公司善于利用自身优势，以主打产品射频公司善于利用自身优势，以主打产品射频 SW 与与 LNA 先行，不断开拓下游新领域应用。先行，不断开拓下游新领域应用。1）技术优势：技术优势：公司在射频 SW 和 LNA方面具有领先的技术和成本优势，截止到 2022年上半年，公司累计专利 87项：其中国内专利 86 项（其中发明专利 53 项），国际专利 1 项（该项专利为发明专利）；2）高效灵活研发模式：高效灵活研发模式：公司从拿到客户产品指标定义电路设计版图流片，最快只需两周时间，可以说国内最快研发响应，同时也是国内设计公司在晶圆代工厂端最短流片时间、客户端最优产品交付等。3）产业链优势：产业

83、链优势：公司上下游合作厂商均为国内外一线厂商，公司大规模出货已然成为上下游供应商的重要客户，因此得到首位度的产能支持，助力公司完成晶圆端、封测端最快的流片交付。4）大客户优势：大客户优势：公司在成立之初与三星深度绑定，随着产品的多元化，客户已拓展到华为/小米/OPPO/VIVO/联想等全球卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/29 前排智能手机厂商，可以第一时间获知客户需求的同时，也方便其他新产品的导入。5）成本优势：成本优势：公司射频 SW 和 LNA产品通过大量订单形成的规模优势，在与外

84、协厂商合作过程中具有更强的议价能力，进一步降低生产成本获得更高的利润。此外，滤波器产线建设将进一步降低公司产品成本，提高公司核心竞争力。公司创始人深刻理解国内外射频前端市场，善于利用自身的优势，带领公司屡次转型成功，不断研发新产品开拓新应用。射频 SW 和 LNA 具有较强的多领域通用性，可以说只要有射频收发链路均有这两款产品的需求，因此公司发展战略为通过主打产品射频 SW 和 LNA 先行，拓展其他如通讯基站、无人机、智能穿戴、汽车电子等领域，然后其他射频产品再跟上，完成公司产品在客户端的高渗透率。图表图表36 公司核心竞争优势公司核心竞争优势 图表图表37 公司战略发展模式公司战略发展模式

85、 核心竞争优势核心竞争优势 优势简介优势简介 技术优势 截至 2022H1，累计专利 87 项：其中国内专利 86 项，国际专利 1 项 高效灵活研发模式 最快研发响应、最短流片时间、最快产品交付 产业链优势 晶圆端：Tower Jazz；封测端：日月新、通富微电、嘉盛等 大客户优势 三星、华为、小米、OPPO、VIVO、联想等 成本优势 大量订单规模优势、市场议价权 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 传统直屏智能手机销售疲软，折叠手机逐步放量，或将带来传统直屏智能手机销售疲软，折叠手机逐步放量，或将带来射频前端新的射频前端新的增长空间。增长空间。销量端：销量端：传

86、统直屏智能手机经历了近十年的黄金发展期，从诺基亚与摩托罗拉的 2G 时代，到如今的苹果/三星/“华米 OV”的 5G时代，通信制式的演进带来手机功能越来越丰富，因此传统直屏手机销量增长的提升的同时带来了射频前端的繁荣发展期。然而众多手机厂商的参与以及上下游产业链的紧密合作导致智能手机价格下探到千元机，大部分性能已与旗舰机无明显差别，外加上新冠疫情的影响，导致人们换机意愿不强。根据今年的 2022年“京东 618购物节”数据，在前七名厂商排名中，与 2021年对比，除荣耀手机外，其他手机厂商销量均出现一定程度的下滑，因此射频市场寻求传统直屏智能手机之外的需求迫在眉睫。折叠手机一般有两块屏幕，可玩

87、性高，给人耳目一新的感觉，或将带来智能手机行业新的发展。根据 IDC 研究表明，2021年全球折叠手机市场逐渐打开，2022年预计出货 1500万余部折叠手机，到 2025年预计出货超 5000万部，2021-2025 年平均年复合增长率为 60%左右，呈现高速发展态势。模组类产品跟上PA/滤 波器/双工器等补位SW/LNA先行卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/29 图表图表38 京东京东 618手机手机厂商厂商份额份额，2021 vs 2022 图表图表39 2021-2025 年全球

88、折叠手机出货量预测年全球折叠手机出货量预测 资料来源：Canalys，平安证券研究所 资料来源：IDC，平安证券研究所 客户客户端：端：全球折叠手机厂商市占比略有不同，三星手机由于折叠手机起步比较早，技术相对成熟，处于国际领先地位。根据Counterpoint Research 数据，2022 年上半年全球折叠手机市场份额占比来看，三星手机市占比达到 62%，排在第二的为华为手机，市占比为 16%，三星与华为折叠手机累计占据了绝大多数市场份额。三星与华为作为公司最重要的战略客户，具有折叠手机领域绝对的领导地位，同时也受益公司产品在折叠手机领域的应用。价格端：价格端：折叠手机价格最初普遍较高，随

89、着折叠手机厂商相继进场，规模效应带动成本下降，折叠手机价格开始下探，近期数款新品价格均下探至万元以内区间，销量表现较好的机型如 OPPO Find N 和三星 Z Flip 3 起售价均低于 8000 元。从公司主要大客户市占比和折叠手机整体价格看，公司在折叠手机的产品价值量将逐步爬升，或将成为公司既传统直屏智能手机后另一个成长曲线，同时也带来公司射频分立器件与射频模组产品的稳步增长。图表图表40 2022H1 全球折叠手机市场份额全球折叠手机市场份额 图表图表41 2019-2022H1 代表性折叠手机价格分布代表性折叠手机价格分布（元）（元）资料来源：Counterpoint Resear

90、ch，平安证券研究所 资料来源：Strategy，平安证券研究所 新能源汽车蓬勃发展，车联网需求或新能源汽车蓬勃发展，车联网需求或将将是射频前端下一个应用增长点。是射频前端下一个应用增长点。新能源汽车车联网新能源汽车车联网技术技术离不开离不开射频射频前端前端的支持。的支持。近年来，以特斯拉为首的新能源汽车飞速发展，区别于传统汽车，新能源汽车主要依靠车联网技术的发展，即乘客可以在汽车行驶过程中体验各种多媒体应用。车联网中用到的通信技术有蜂窝移动通0%20%40%60%80%100%120%0020212022E2023E2024E2025E全球折叠手机出货量（百万部）增长率

91、卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/29 信技术（2G/3G/4G/5G，汽车倾向于蜂窝物联网）、无限局域网技术（Wi-Fi6/Wi-Fi6E/Wi-Fi7等）、全球导航卫星系统（GNSS）等车联网技术。射频 5G FEM可以帮助驾驶员和乘客完成远程诊断、监控汽车运行情况、下载软件更新等操作，Wi-Fi FEM、BT FEM等无线模组类产品可以帮助驾驶员和乘客享受超高清视频传输、无线倒车摄像头屏幕镜像、高保真音乐等多媒体体验。针对射频前端这块，部分应用场景与手机消费类类似，而汽车电子则提出

92、更为严苛的要求，因为手机消费类主要注重成本和性能等，而汽车涉及人生安全和各场景应用，则更注重可靠性和稳定性等。汽车电子蓬勃发展，公司汽车电子蓬勃发展，公司射频前端射频前端产品陆续导入。产品陆续导入。汽车电子准入规则里比较通用的是 AEC-Q认证，AEC-Q 认证是国际通用的车规元器件产品验证标准，包括平台型芯片、射频前端分立器件、模组类、光电器件、传感器等，目前汽车芯片主要供应商为高通、Skyworks、Qorvo、Murata 等国际龙头厂商。汽车智能化与电动化趋势推动下，汽车电子市场规模整体爆发式增长，根据佐思汽研预测，到 2025 年，中国车载无线通信模组市场规模可望达到 90 亿元，2

93、020-2025 年平均年复合增长率超过 30%。国内射频公司在这块刚起步，卓胜微是国内拓展汽车电子领域的先锋队，目前公司射频 SW 和 LNA产品已在汽车领域批量出货，未来其他分立器件和射频模组类产品（如 Wi-Fi FEM、5GFEM、BT FEM等）将陆续导入，带来公司业绩的再次腾飞。图表图表42 车联网所需技术及功能车联网所需技术及功能 图表图表43 2020-2025 年中国车载无线通信模组市场年中国车载无线通信模组市场 资料来源：Qorvo官网，平安证券研究所 资料来源：佐思汽研，平安证券研究所 3.3 Wi-Fi 模组：Wi-Fi FEM 多场景应用或将助力公司重回巅峰 万物互联

94、的时代已经到来，万物互联的时代已经到来，无线局域网的无线局域网的飞速飞速发展，发展，离不开离不开 Wi-Fi技术技术的的支持支持。Wi-Fi6技术因其传输速度快、传输距离远且成本相较于其他无线技术更小等特点成为无线局域网的“宠儿”。Wi-Fi6技术即为 IEEE 802.11ax，相比于 802.11a/n/ac 等，采用多 MIMO 技术，同时改善上行和下行连接数据，相比于 Wi-Fi5 等技术传输速率提高 40%，为当下无线局域网最热门、应用也最为广泛的技术。Wi-Fi信号的收发电路，处于天线末端，故称为 Wi-Fi射频前端，即Wi-Fi FEM。Wi-Fi FEM与 5G FEM类似，接

95、收链路由 Wi-Fi频段（主要有 2.4G/5.8G）LNA/SW/滤波器组成，发射链路由 Wi-Fi频段 PA/SW/滤波器组成。公司公司 Wi-Fi6 FEM的研发，可谓是战略清晰的又一大体现，符合公司发展战略与市场需求。的研发，可谓是战略清晰的又一大体现，符合公司发展战略与市场需求。与 5G技术不同，5G技术由通信厂商主导，Wi-Fi6技术国内起步晚，更多的是由射频前端厂商主导，因此像卓胜微这样的 PA技术后来者，与唯捷创芯等传统 PA 公司站在同一起跑线。卓胜微经过持续的研发投入，且具备高效灵活研发模式、上下游产业链优势以及成本优势，目前公司在研和部分已出货的 Wi-Fi FEM产品均

96、对标 Skyworks/Qorvo Wi-Fi FEM，如 Sky85755/Sky85747等等，线性功率、静态电流、传输效率等指标性能可与竞争对手媲美。公司 Wi-Fi FEM非常全面，覆盖射频 Wi-Fi全产品线，单频 2.4G、单频 5.8G、双频 2.4G/5.8G、Wi-Fi4/Wi-Fi5/Wi-Fi6、不同 Size（33mm2,53mm2）等均有涉及，此外，公司在 Wi-Fi6E、Wi-Fi7 FEM 等方向布局，进一步加强公司在 Wi-Fi 领域的市场竞争力。02550752022E2023E2024E2025E中国车载无线通信模组市场（亿元）卓胜微公

97、司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/29 图表图表44 Wi-Fi 协议发展历程协议发展历程 图表图表45 Wi-Fi6 FEM 一般架构一般架构 资料来源：Qorvo公众号，平安证券研究所 资料来源：物联网智库公众号，平安证券研究所 Wi-Fi6 FEM在智能手机端应用：在智能手机端应用：国外 iPhone11开始支持 Wi-Fi6功能，国内真正 Wi-Fi6市场大热是开始于小米 10手机的发布，拆解小米 10手机，不难发现使用了 Qorvo 的一颗 QM45391芯片，即为一颗外置的 Wi-F

98、i6 FEM，瞬间引起国内 Wi-Fi6技术的高度关注。经过两年多的发展，带有 Wi-Fi6 功能的手机价格已下探至 2k 级别，渗透率越来越高，根据 TSR 预测，到 2025 年全球智能手机 Wi-Fi6 渗透率将超过 60%。从市场规模看，根据电子发烧网推测，2019 年中国 Wi-Fi6 芯片市场规模为 3.6亿元，到 2023 年增长至 52.7 亿，年复合增长率为 95.6%，保持高速发展态势。现公司 Wi-Fi FEM已在手机端陆续出货，处于量产爬坡阶段。图表图表46 2020-2025 年年全球全球智能手机智能手机 Wi-Fi6渗透率渗透率 图表图表47 2019-2023 年

99、中国手机年中国手机 Wi-Fi6芯片市场规模芯片市场规模 资料来源：TSR，平安证券研究所 资料来源：电子发烧友网，平安证券研究所 Wi-Fi6 FEM在组网端应用：在组网端应用：2020年小米新品发布会上，发布了首款支持Wi-Fi6增强版技术的高端新品路由器：小米路由器 AX6000，同时带来 Wi-Fi6 在路由器等组网端应用的新浪潮。Wi-Fi6 路由器具有更高的数据带宽、更快的传输速率，带给客户更好的用户体验。从渗透率来看，Wi-Fi6技术的飞速发展促使其在组网端的渗透率逐年走高。根据 TSR数据，2020年全球路由器 Wi-Fi6渗透率为 18%，2021年为 37%，预计到 202

100、5年将增至 90%，可以说 Wi-Fi6未来将成为路由器产品的标配功能。从市场规模来看，2019 年我国路由器组网端的 Wi-Fi6 芯片由于刚起步，只有 3 亿元左右的市场规模，随着Wi-Fi6 渗透率的逐年提高，预计到 2023 年我国路由器市场规模暴增至 45.7 亿元，2019-2023 年年复合增长率为 97.6%，处于井喷式发展阶段。此外在无人机领域，Wi-Fi6 也是运用最为广泛的技术之一，Wi-Fi6 技术可带来无人机传输图像清晰、待机时间长等优点，25%60%0%10%20%30%40%50%60%20212025手机Wi-Fi6渗透率3.652.700

101、20192023手机Wi-Fi6芯片市场规模（亿元）卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/29 广泛应用于手持小型无人机领域。根据 ABI Research，2020 年全球无人机市场价值为 95 亿美元左右，预计 2030 年市场价值将达到 920亿美元，且具有小型化趋势，Wi-Fi等无线连接技术将受益。公司除了主打的射频 SW 和 LNA产品，Wi-Fi6 FEM 产品在路由器、无人机领域均已陆续出货。图表图表48 2020-2025 年年全球全球路由器路由器 Wi-Fi6渗透率渗透率

102、图表图表49 2019-2023 年中国路由器年中国路由器 Wi-Fi6芯片市场规模芯片市场规模 资料来源：TSR，平安证券研究所 资料来源：电子发烧友网，平安证券研究所 Wi-Fi6 FEM 在在 AR/VR 等元宇宙领域应用：等元宇宙领域应用：近些年，元宇宙概念的兴起，带来的应用层出不穷，其中元宇宙设备装置主要包括 AR（增强现实）/VR（虚拟现实）等，主要将用户感官带入全新的独立的虚拟空间。元宇宙装置一般分为有线和无线两大类，无线类设备从占比来看是未来的趋势，其无线连接质量直接影响到用户体验。元宇宙装置核心器件产业链包括主芯片、传感器、显示屏、光学器件以及通信模块五大类，其中通信模块用来

103、实现将元宇宙装置接受到的信号放大、实现高清图像传输的功能，无线连接方式大多采用 5G/6G、Wi-Fi6、BT以及 NFC等技术来实现，头戴式无线元宇宙装置要求较低的延迟、较高的传输速率、更长的待机时间，因此 Wi-Fi6 FEM将会是元宇宙装置里最受欢迎的技术之一。随着元宇宙进程逐步推进，全球 AR/VR等设备迎来快速放量窗口期。从出货量来看，根据 TrendForce数据，预计 2022年全球 AR/VR 头显出货达 1419 万台，预计到 2023 年将增至 1881 万台，增长率为 32.36%，其中 VR 占了大部分应用，而且几乎 100%的设备都支持 Wi-Fi 连接。随着公司 W

104、i-Fi6技术的不断投入，Wi-Fi6 FEM产品将在 AR/VR领域大放异彩。图表图表50 AR/VR 装置核心技术装置核心技术 图表图表51 2019-2023 年全球年全球 VR/AR出货量（百万台）出货量（百万台）资料来源：知乎，平安证券研究所 资料来源：TrendForce，平安证券研究所 37%90%0%25%50%75%100%20212025路由器Wi-Fi6渗透率345.700192023路由器Wi-Fi6芯片市场规模（亿元）4.465.019.8614.1918.8022E2023EARVRAR/VR装置核心

105、技术主芯片：CPU/GPU/SoC传感器：图像/声音/动作捕捉光学器件：光学镜头/衍射元件/影像模组显示屏：LCD/OLED/AMOLED通信模块：射频/Wi-Fi/BT/NFC卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/29 四、四、投资建议投资建议 4.1 盈利预测 公司产品实现公司产品实现射频前端全覆盖，具有从分立器件到射频模组射频前端全覆盖，具有从分立器件到射频模组全全产品线。产品线。公司产品主要应用于以智能手机为代表的终端领域，具有较强的依赖性，因此手机销量大小直接影响到公司的业绩。20

106、18-2021年，受益于智能手机多样化、智能化以及 5G的普及推广，手机销量持续走高，公司业绩也快速增长。而进入 2022 年以来，智能手机创新不足、很多功能下探到千元机、新冠疫情的影响，手机销量出现一定程度下滑，因此公司业绩增速放缓。公司持续投入射频前端滤波器产线建设以及射频模组产品研发，不断构筑自身技术壁垒，拓展通讯基站、汽车电子、元宇宙等新兴领域的应用，抢占市场份额。因此在智能手机、通讯基站、汽车电子等下游应用市场的推动下，公司总营收将呈现波浪式增长。公司发展战略清晰，善于利用自身产业优势、大客户优势、由大规模订单形成的议价权等，以主打产品射频 SW 和 LNA 先行，带动射频 PA 等

107、其他分立器件和模组类产品，不断开拓新兴领域。预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 40.64/42.90/50.16 亿元，增长率分别为-12.29%/5.56%/16.91%。公司具有市场议价权，且成本把控严格，因此毛利率稳中有升，预计分别为 50.29%/52.43%/54.50%，具有持续较强的盈利能力。分立器件：分立器件：射频 SW 和 LNA是公司主打分立器件产品，受下游智能手机销量下滑影响，公司分立器件营收出现短暂的下跌，长期看呈现波浪式增长。随着 5G建设的不断推进，公司分立器件营收占比逐年减少，我们预计 2022-2024 年，公司分立器件营收分别为 25.92/2

108、5.00/27.56 亿元，增长率分别为-22.68%/-3.53%/10.24%，毛利率趋于稳定在 50%左右。射频模组：射频模组：射频前端架构演变成熟，下游新兴领域的不断开拓，带动射频模组的需求增长。随着公司芯卓半导体即将进入批量出货阶段，以及 Wi-Fi6 FEM的持续放量，公司模组类产品占比逐年增加。我们预计 2022-2024 年公司射频模组类营收分别为 13.47/15.93/19.50 亿元，增长率分别为 12.16%/18.31%/22.37%，毛利率方面，因滤波器产品处于量产爬坡阶段，刚开始成本相对较高，随着滤波器逐渐放量，毛利率逐年提升，分别为54.23%/56.34%/5

109、8.33%。其他业其他业务：务：公司其他业务主要以 IP授权为主，这块业务未来三年保持小幅稳定增长，我们预计公司 2022-2024年营收分别为 1.26/1.97/3.10 亿元，毛利率稳定在 50.00%左右。图表图表52 公司各产品营业收入与毛利率公司各产品营业收入与毛利率预测预测 业务业务项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 总计总计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）46.34 40.64 42.90 50.16 营业收入增长率 65.95%-12.29%5.56%16.91%归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）21.35 15.35 17.00 20.69 归母净

110、利润增长率 99.00%-28.11%10.77%21.70%销售毛利率销售毛利率 57.72%50.29%52.43%54.50%分立器件分立器件 营业收入（亿元）营业收入（亿元）33.52 25.92 25.00 27.56 营业收入增长率 36.13%-22.68%-3.53%10.24%销售毛利率 55.52%48.25%50.13%52.28%射频模组射频模组 营业收入（亿元）营业收入（亿元）12.01 13.47 15.93 19.50 营业收入增长率 332.69%12.16%18.31%22.37%销售毛利率 64.45%54.23%56.34%58.33%其他其他 营业收入（

111、亿元）营业收入（亿元）0.81 1.26 1.97 3.10 营业收入增长率 54.45%55.45%56.45%57.45%销售毛利率 49.08%50.08%50.08%50.08%资料来源：Wind，平安证券研究所 卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/29 4.2 估值分析 与同赛道可比公司估值对比：与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为射频前端，为射频芯片领域，是半导体芯片的重要组成部分。射频前端门槛较高，主要应用于智能手机、汽车电子、通讯基站等领域。在国家政策支持和资本推动下，

112、诞生一批优秀的射频前端芯片设计公司，主要有唯捷创芯、韦尔股份、艾为电子等。根据 Wind的盈利预测及一致性预期，我们计算得到同行业可比公司 9月7 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 34.8、24.7、18.5倍，公司 9月 7日收盘价对应的 2022-2024 年 PE分别为 34.4、31.1、25.5 倍，处于行业中等水平。相比于同赛道可比公司，卓胜微是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖的公司，且经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 转变，通过芯卓半导体全权负责滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，在成本端有较强的竞争力。我们认为公司整体处于蓄势待发阶段

113、，新的增长空间即将打开。图表图表53 公司与同赛道企业估值对比公司与同赛道企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价（09.07）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688153 唯捷创芯 43.88 175.6 1.28 1.76 2.38 34.3 24.9 18.4 603501 韦尔股份 89.00 1053.9 4.17 5.37 6.53 21.4 16.6 13.6 688798 艾为电子 112.71 187.1 2.31 3.45 4.82 48.7 32.7 23.4 平

114、均 472.2-34.8 24.7 18.5 300782 卓胜微 98.97 528.25 2.88 3.18 3.88 34.4 31.1 25.5 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：唯捷创芯、韦尔股份、艾为电子2022-2024年EPS参考wind一致预期，收盘价为2022年09月07日收盘价 4.3 投资建议 公司是国内射频前端龙头企业，具有分立器件到射频模组全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA等完成生态化模组布局，完全做到全产品自主研发。此外

115、，公司无线模组产品 Wi-Fi6 FEM现已出货，随着 Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司 Wi-Fi6业务将迎来爆发期。公司发展战略清晰，以主打产品射频 SW 和 LNA先行，带动射频 PA等其他器件及模组产品，不断开拓如通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 15.35、17.00、20.69亿元，EPS分别为 2.88元、3.18元、3.88元，对应 9 月 7 日收盘价的 PE分别为 34.4、31.1、25.5 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示（1）智能手机销量

116、下滑风险）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，随着智能手机创新不足、大部分功能下探到千元机、人们换机意愿不强、新冠疫情影响等导致手机销量出现下滑，虽然折叠手机功能多样化、可玩性高，但其销量规模远不及传统直屏智能手机，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险）关键技术人员流失的风险。射频前端赛道具有较高的门槛，而且滤波器技术因其特殊性被国际厂商垄断，欧美企业对国内的滤波器研发设置了极其严苛的专利壁垒和人才管控措施。公司自成立以来，在三位联合创始人的带领下，已完成射频前端产品的全覆盖，在芯卓半导体

117、滤波器产线建设的关键时期，研发技术人员的稳定与公司正常经营和技术创新息息相关。在射频前端这个资本追捧的赛道里，涌现出一大批芯片设计公司，射频 PA细分领域已成为红海市场，而各家对滤波器技术可谓是一片空白，因此滤波器领域成为各家射频公司“兵家必争之地”。公司在滤波器投入比较早，通过芯卓半导体全面进行滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，取得不错的进展。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将卓胜微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报

118、告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/29 产生不利影响。（3）高端滤波器研发失败的风险）高端滤波器研发失败的风险。目前射频前端国内企业除了滤波器之外的其他分立器件均已实现国产化，而射频模组均由滤波器展开，配合射频 PA、LNA、SW 等组合而成，因此滤波器技术的突破至关重要。Skyworks、Qorvo 等国际大厂通过投资并购几乎垄断了全球滤波器市场，而且设立了非常严苛的专利壁垒，国内的滤波器技术起步比较晚，滤波器设计人才少之又少，目前公司滤波器产品以接收类中低端 SAW 滤波器为主。如果公司未来在发射类滤波器及高端 BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。卓胜微公司

119、首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/29 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4980 6138 7544 9324 现金 2661 4110 5456 6943 应收票据及应收账款 572 670 707 827 其他应收款 5 11 12 14 预付账款 12 48 50 59 存货 1476 1174 1185 1326 其他流动资产 254 126 133 155 非流动资产非流动资产 3468 3398 3

120、307 3198 长期投资 38 40 43 45 固定资产 249 318 366 395 无形资产 75 62 50 37 其他非流动资产 3106 2977 2848 2721 资产总计资产总计 8448 9536 10851 12522 流动负债流动负债 752 659 667 746 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 376 365 369 413 其他流动负债 376 294 298 334 非流动负债非流动负债 62 61 61 61 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 61 61 61 61 负债合计负债合计 813 721 728 808 少数股东权益-8

121、-12 -16 -21 股本 334 534 534 534 资本公积 3689 3489 3489 3489 留存收益 3620 4804 6116 7713 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 7642 8827 10139 11736 负债和股东权益负债和股东权益 8448 9536 10851 12522 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1147 1790 1720 1941 净利润 2135 1531 1696 2064 折旧摊销 49 73 93 111 财务费用 12 -12 -

122、17 -22 投资损失-23 -10 -10 -10 营运资金变动-1075 198 -52 -213 其他经营现金流 48 10 10 10 投资活动现金流投资活动现金流-3356 -3 -3 -3 资本支出 2832 0 0 0 长期投资 66 0 0 0 其他投资现金流-6253 -3 -3 -3 筹资活动现金流筹资活动现金流 2780 -338 -371 -450 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 -0 -0 -0 其他筹资现金流 2780 -338 -371 -450 现金净增加额现金净增加额 542 1449 1346 1487 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利

123、润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4634 4064 4290 5016 营业成本 1959 2020 2041 2282 税金及附加 4 3 3 3 营业费用 45 43 45 53 管理费用 53 47 49 58 研发费用 304 265 279 327 财务费用 12 -12 -17 -22 资产减值损失-64 -43 -47 -56 信用减值损失-15 -1 -0 1 其他收益 12 10 10 10 公允价值变动收益 9 0 0 0 投资净收益 23 10 10 10 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润

124、营业利润 2221 1674 1861 2279 营业外收入 200 68 68 68 营业外支出 7 4 4 4 利润总额利润总额 2415 1738 1925 2343 所得税 280 207 230 279 净利润净利润 2135 1531 1696 2064 少数股东损益-0 -4 -4 -5 归属母公司净利润归属母公司净利润 2135 1535 1700 2069 EBITDA 2477 1799 2001 2433 EPS（元）4.00 2.88 3.18 3.88 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收

125、入(%)66.0-12.3 5.6 16.9 营业利润(%)82.3-24.6 11.2 22.5 归属于母公司净利润(%)99.0-28.1 10.8 21.7 获利能力获利能力 毛利率(%)57.7 50.3 52.4 54.5 净利率(%)46.1 37.8 39.6 41.2 ROE(%)27.9 17.4 16.8 17.6 ROIC(%)164.7 28.4 33.7 41.3 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)9.6 7.6 6.7 6.5 净负债比率(%)-34.8-46.6-53.9-59.3 流动比率 6.6 9.3 11.3 12.5 速动比率 4.3 7.3 9.3 1

126、0.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 8.1 6.1 6.1 6.1 应付账款周转率 5.21 5.53 5.53 5.53 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)4.00 2.88 3.18 3.88 每股经营现金流(最新摊薄)2.15 3.35 3.22 3.64 每股净资产(最新摊薄)14.32 16.54 19.00 21.99 估值比率估值比率 P/E 24.7 34.4 31.1 25.5 P/B 6.9 6.0 5.2 4.5 EV/EBITDA 43 27 24 19 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股

127、票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安

128、证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式

129、传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033