1、境外上市微报告境外上市微报告 SPACSPAC上市攻略上市攻略2022年08月内容概要SPAC即特殊目的收购公司特殊目的收购公司，也被称为空头支票公司，本质上是一家没有实际业务运作的空壳公司。SPAC从成立到完成并购上市的生命周期可分为四个阶段四个阶段：SPACSPAC成立、成立、SPACSPAC上市、寻找并购目标公司以及并购上市、寻找并购目标公司以及并购/清算。清算。20世纪90年代，SPAC由加拿大多伦多证券交易所引入至美国资本市场。2020年，SPAC在美股的发行数量和募资金额首次与美股传统IPO模式并驾齐驱，成为美国资本市场的里程碑事件，2020年也因此被众多主流媒体称为“SPAC元年

2、”。SPAC首次公开募资通常发行股份投资单元股份投资单元，以美国市场为例，每一投资单元的认购价格一般为10美元。每一投资单元包含（i）一股普通股及（ii）部分认股权证。SPAC上市所募集的资金需存托在信托账户内，用于将来支付并购交易所需的现金对价以及并购交易完成后的公司运营资本。SPAC在完成IPO后，SPAC发起人开始物色一个或多个并购标的。SPAC发起人与目标公司达成一致后，须待股东大会表决批准。期间需要重点关注两个方面两个方面造成的股份变动情况：SPACSPAC股东赎回权及股东赎回权及PIPEPIPE投资者的引入。投资者的引入。与传统的IPO相比，SPAC优势在于：1)1)上市时间短；上

3、市时间短；2)2)定价方式更高效；定价方式更高效；3)3)股权结构清晰。股权结构清晰。但劣势在于：1)1)过分依赖发行过分依赖发行人；人；2)2)摊薄是最大的隐形成本。摊薄是最大的隐形成本。基于目前SPAC暴露出来的风险以及不同司法地区监管上的考量，微报告将从SPACSPAC发行人、发行人、SPACSPAC上市条件以及上市条件以及SPACSPAC并购并购交易交易三方面对比美国、新加坡、中国香港三地资本市场的监管要求。目 录二、二、SPACSPAC上市监管要求上市监管要求一一、简述、简述SPACSPAC上市模式上市模式三、三、经典案例分析经典案例分析四四、报告说明、报告说明SPAC上市完整流程S

4、PAC（Special Purpose Acquisition Companies），即特殊目的收购公司特殊目的收购公司，也被称为空头支票公司（Blank Check Companies），本质上是一家没有实际业务运作的空壳公司。其目的是首次公开募集资金上市后，在规定时间内（一般为在规定时间内（一般为2 2年）年），通过合并、股份购买、股份交换、资产收购、重组等形式并购一家未上市的目标公司，使该目标公司使该目标公司（亦称，继承公司）可间接获得上市地位可间接获得上市地位。SPAC从成立到完成并购上市的生命周期可分为四个阶段四个阶段：SPACSPAC成立成立：由具有投资、投行等专业经验的资深人士或

5、商界精英组成SPAC的发起人与管理团队。成立SPAC后，发起人可以注入少量资金获得“发起人股份发起人股份”和“发起人权证发起人权证”。SPACSPAC上市上市：SPAC成立后，即可向上市地监管机构及证券交易所提交上市申请。通过审核后，SPAC通过发行股份投资单位股份投资单位（每股份投资单位=1股普通股+部分的认股权证）募集资金，其所募集资金会存入第三方封闭式信托账户直至完成收购其所募集资金会存入第三方封闭式信托账户直至完成收购。寻找并购目标公司寻找并购目标公司：上市后，SPAC发起人开始寻找合适的并购目标，并与其管理层就并购交易条款等内容协商达成一致后，SPAC须向股东发布股东投票说明书待SP

6、AC股东大会投票批准。一般情况下，SPAC发起人必须在2 2年内年内找到并购目标，否则SPAC将被清盘。并购并购/清算清算：若股东大会表决通过，SPAC与该目标公司合并，成立新的继承公司并取代SPAC公司的上市地位。若并购交易在股东大会被否决，SPAC发起人需重新寻找并购目标，或将面临SPAC清盘，需要将信托账户中的资金返还给投资者。图：SPAC生命周期示意图组建发起人及管理团队，成立SPAC公司发起人注入少量资金获得“发起人股份”和“发起人权证”SPACSPAC成立成立SPACSPAC上市上市寻找并购寻找并购目标公司目标公司并购并购/清算清算递交上市申请文件向投资者路演SPAC公司在证券交易

7、所上市寻找多个可选并购标的对可选标的进行尽职调查确定并购目标后，SPAC发布交易公告SPAC股东大会投票批准是否并购若表决通过，并购完成，目标公司与SPAC合并，正式转入证券交易所上市若表决未通过，需重新寻找并购目标公司，或面临清盘资料来源：港交所咨询文件、德勤SPAC发展历程及现状20世纪90年代，SPAC由加拿大多伦多证券交易所引入至美国资本市场。2007年至2008年，由于互联网热潮风靡一时，美国SPAC IPO比例达到高峰，分别占当年全部IPO数量的22%及36%（如图1）。但随着2008年金融危机的爆发，全球经济疲软，SPAC数量也随之跌入谷底。自2014年以后，资本市场开始回暖，S

8、PAC也进入稳步发展阶段，SPAC数量平稳上升。2020年，SPAC在美股的发行数量和募资金额首次与美股传统IPO模式并驾齐驱，成为美国资本市场的里程碑事件，2020年也因此被众多主流媒体称为“SPAC 元年”。SPAC Analytics数据显示（如图2），截至2022年8月10日，美国共有1316家公司发起SPAC上市，其中约有567家，即总数的43%目前仍在寻找并购标的；宣布并购目标的企业占总数比例的9%；完成并购交易的企业占总数比例的40%；面临清算的企业占总数比例的8%。SPAC吸引了大量科技创新型独角兽企业登陆美股上市，其爆发式增长引起了全球资本的关注。除美国以外，英国、新加坡、香

9、港等资本市场纷纷调整上市规则，以便更好地推动SPAC上市模式的落地，为当地资本市场注入新的活力。图1：美国SPAC上市数量占美国新股数量百分比数据来源：SPAC Analytics，截止至2022年8月10日43%9%40%8%SPAC 寻找标的SPAC 宣告并购SPAC 完成并购SPAC 清算图2：美国SPAC企业各阶段占比1%4%11%17%22%36%1%4%11%6%5%5%12%12%18%20%28%55%63%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800320042005200620072008200920102

10、00002020212022SPAC IPO其他IPOSPAC%SPAC并购前阶段SPAC首次公开募资通常发行股份投资单元股份投资单元，以美国市场为例，每一投资单元的认购价格一般为10美元。每一投资单元包含（i）一股普通股及（ii）部分认股权证（如图1）。SPAC上市所募集的资金需存托在信托账户内，用于将来支付并购交易所需的现金对价及并购交易完成后的公司运营资本。SPACSPAC投资单元投资单元认股权证认股权证普通股普通股继承公司继承公司股份股份并购成功图2：SPAC并购前的股权架构示意图发起人发起人公众投资者公众投资者SPAC

11、SPAC并购标的并购标的名义对价认购20%B/F类普通股+认股权证发行价认购80%A类普通股+认股权证募集资金并购交易信托账户信托账户图1：SPAC证券示意图资料来源：Kramer Levin Naftalis&Frankel LLP.A SPAC Primer.普通股普通股认股权证认股权证SPAC一般只发行两类普通股：A类普通股与B/F类普通股A类普通股：SPAC向公众发行的普通股。B/F类普通股：SPAC向发起人发行的普通股（“发起人股份”）。在SPAC上市之前，发起人会以极低的名义对价（通常为25,000美元）认购发起人股份。一般情况下，发起人股份在SPAC上市后将占届时SPAC总股份的

12、约20%。若SPAC并购成功，发起人股份交割时通常以1:1的比例转换为继承公司的普通股。认股权证使投资者有权在并购交易成功后，以约定价格购买继承公司股份，以鼓励投资人在并购完成前不抛售SPAC上市股票。以美国市场为例，SPAC公众股东所持每一投资单元包括1/2或1/3认股权证。每一认股权证的行权价格为投资单元价格的115%-120%。在SPAC上市前，发起人通过定向增发获得发起人认股权证，数量对应发起人初期投入资金，约SPAC上市募集资金总额的3%，即发起人“风险资金”。该费用也将用于支付承销商在SPAC上市时收取的费用及其他SPAC费用。SPAC并购交易阶段图：De-SPAC流程示意图SPA

13、C在完成IPO后，SPAC发起人将开始物色一个或多个并购标的，并与目标公司的管理层协商并购交易条款。双方达成一致后，SPAC发起人与目标公司签订意向书，待股东大会表决批准。若大多数股东投票赞同并购交易，则SPAC与目标企业完成并购形成新的继承公司上市；反之则本次并购失败，SPAC发起人需要在规定时间内重新寻找潜在并购标的，如果失败则进入清算程序。在寻求股东大会批准阶段，需要重点关注两个方面两个方面造成的股份变动情况：SPACSPAC股东赎回权股东赎回权：在SPAC与目标公司业务兼并实施前，SPAC股东可以选择赎回其持有的SPAC股权，并按比例取回SPAC信托账户内存托的投资资金。由于美国市场并

14、不要求股东投票选择和赎回选择保持一致，导致往年由于美国市场并不要求股东投票选择和赎回选择保持一致，导致往年SPACSPAC赎回率较高。赎回率较高。据港交所统计，2019年至2020年，SPAC股东平均赎回率为58%，其中92%的机构投资者在SPAC并购交易结束前，会选择赎回或是向市场出售SPAC股份。引入引入PIPEPIPE投资者投资者：如果SPAC股东行使赎回权，SPAC信托账户中的资金将被用于支付赎回对价。因此，为满足SPAC并购交易完成后上市公司营运现金的要求，以最大程度减少资金不足的风险，SPACSPAC通常会通过向通常会通过向PIPEPIPE投资者定向增发的方式筹集资金投资者定向增发

15、的方式筹集资金。据港交所披露，自PIPE交易集得的资金，一般而言平均占SPAC为SPAC并购交易集得的全部外来资金（首次公开发售及PIPE交易）的40%左右。公告公告目标公司目标公司股东大会股东大会表决表决未通过未通过通过通过再次寻找再次寻找目标公司目标公司De-SPACDe-SPAC交易完成交易完成继承公司继承公司上市上市清算清算PIPEPIPE投资者投资者SPACSPAC股东股东赎回赎回引起股份变动（若未在规定时间内找到目标公司）并购标的股份并购标的股份资料来源：港交所咨询文件SPAC的优劣势对比与传统的IPO相比，SPACSPAC上市是资金寻找优秀的公司；而传统的上市是资金寻找优秀的公司

16、；而传统的IPOIPO则是优秀的公司寻找资金则是优秀的公司寻找资金。这一根本的定位差异，造就了SPAC上市机制显而易见的优势和不可忽视的风险。SPACSPAC的优势：的优势：上市时间短。上市时间短。由于SPAC是一个空壳公司，因此其财务报表、信息披露、发行申请等内容都相对简单。SPAC成立后最快最快8 8周周可完成上市。定价方式更高效。定价方式更高效。定价是目标公司与SPAC完成并购交易时协商确定的，而非通过承销商簿记建档。因此相比传统IPO而言，通过SPAC并购通常可以获得更为灵活和确定的定价，且受市场波动的影响相对较小。股权结构清晰。股权结构清晰。由于SPAC公司没有任何实际业务经营，所以

17、SPAC公司股权结构相对清晰，诉讼、债务等方面的风险也相对较低。SPACSPAC的劣势：的劣势：过分依赖发行人。过分依赖发行人。SPAC并购交易后的股价表现与发行人自身的素质很大程度上相关联（如表1）。若发行人缺乏经验或专业知识，则容易对公司股价表现造成负面影响。摊薄是最大的隐形成本。摊薄是最大的隐形成本。相较于传统的IPO，投资者在SPAC的投资容易遭受经济利益的摊薄风险（如表2）。摊薄风险主要源于：)发起人股份通常转换为普通股时会造成摊薄；)认股权证的行权也会导致普通股价值摊薄。表1：SPAC发起人类别与SPAC合并后平均回报率关系（2019年1月至2020年6月）SPACSPAC发起人类

18、别发起人类别3 3个月平均回报个月平均回报6 6个月平均回报个月平均回报1212月平均回报月平均回报高素质*+31.5%+15.8%-6.0%非高素质-38.8%-37.6%-57.3%*高素质SPAC发起人：与名列PitchBook、管理资产总值达78亿港元或以上的基金相关的人士，又或是财富500强公司的前总裁/高级管理人员。2019年1月至2020年6月期间进行合并的47家美国上市SPAC中24家的发起人符合“高质素”定义。（PitchBook Data,Inc 是一家私募及金融市场数据供应商）数据来源：港交所咨询文件表2：美国SPAC公司并购前各项成本占比（2019年1月至2020年6月

19、）中位数中位数平均数平均数发起人激励24%31%承销费用10%14%认股权证7%14%总成本43%58%每股净现金值*$5.70$4.10数据来源：A Sober Look at SPACs(25 Jan,2022)*每股10美元的SPAC股份若考虑摊薄影响后的每股净现金值目 录二、二、SPACSPAC上市监管要求对比上市监管要求对比一一、简述、简述SPACSPAC上市模式上市模式三、三、经典案例分析经典案例分析四四、报告说明、报告说明港交所港交所纽交所纽交所/纳斯达克纳斯达克新交所新交所SPACSPAC发起人资格发起人资格至少1名SPAC发起人是持有证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）

20、及/或第9类（提供资产管理）牌照的公司；纽交所：评估SPAC是否适合上市时，SPAC发起人的经验或过往业绩记录是考虑因素之一SPAC是否适合上市应考虑：创始股东的过往记录和声誉；及管理团队的经验和专业知识发起人最低发起人最低投资份额投资份额至少须有1名符合上述条件的发起人实益持有SPAC发起人股份的至少10%没有规定新交所要求创始股东及管理团队根据以下规定至少认购一定价值的股本证券（根据首次公开售股时的认购价计算）：SPAC的公司市值（亿新加坡元）认购比例1.5 市值 33.5%3 市值 53.0%市值 52.5%SPAC发起人相关的监管要求对比表：港交所、纽交所、纳斯达克及新交所SPAC发起

21、人相关的监管要求对比（部分条款）SPAC发起人的能力往往是影响SPAC是否能成功的关键要素之一。参考美国市场SPAC现状，拥有丰富投资经验、声誉良好的发起人在最终并购完成后的平均回报率远高于其他类型的发起人。鉴于此，新交所和港交所在美国主流交易所现行规定的基础上，从以下两方面提出了更加严格的要求：SPACSPAC发起人资格发起人资格：在这方面港交所的要求最为严格，一方面需要SPAC发起人须符合港交所关于经验、诚信等方面的适合性及资格规定；另一方面也要求必须有至少一名SPAC发起人为香港证监会第香港证监会第6 6类（就机构融资提供意见）及类（就机构融资提供意见）及/或第或第9 9类（提供资产管理

22、）的持牌人，并持有至少类（提供资产管理）的持牌人，并持有至少10%10%的发的发起人股份起人股份。发起人最低投资份额发起人最低投资份额：与美股对发行人最低投资份额没有作出相关规定相比，新交所和港交所加强了对散户投资者的保护，强制要求强制要求发起人最低股权认购数额，同时限制了奖励股权数额。资料来源：港交所咨询总结、纳斯达克上市规则、纽约交易所上市公司手册、新交所回应文件港交所港交所纽交所纽交所/纳斯达克纳斯达克新交所新交所公开市场公开市场规定规定SPAC证券任何情况下均须至少有75名专业投资者，当中至少20名须为机构专业投资者，而此等机构专业投资者必须持有至少75%的待上市证券纽交所：持有100

23、股的股东人数300名；公众持股数量不低于110万股SPAC至少要有25%已发行股份由至少300名公众股东持有集资集资规模规模集资总额必须至少10亿港元没有规定集资的最低规模，但设最低市值规定：纽交所：1亿美元纳斯达克全球市场：7,500万美元没有规定集资的最低规模，但要求SPAC市值须达1.5亿新加坡元或以上发行价发行价10港元4美元，普遍为10美元5新加坡元交易交易安排安排SPAC股份及SPAC权证在SPAC上市之日起就可以分开交易持有人可在52日后，有权将SPAC单位转换为SPAC股份及SPAC权证并分开交易SPAC股份及SPAC权证可以分开交易SPAC主要上市条件监管要求对比表：港交所、

24、纽交所、纳斯达克及新交所SPAC主要上市条件的监管要求对比（部分条款）投资者资格：投资者资格：相较美股和新交所允许散户个人参与认购SPAC股份，港交所则认为在SPAC并购交易结束，继承公司上市前，只能由专业投资者认购交易SPAC证券。港交所认为专业投资者更具备准确评估、监察和减轻SPAC相关风险组合的能力，因此采取了更严格的框架保护散户投资者。发行价与集资规模：发行价与集资规模：港交所规定SPAC股份发行价必须为1010港元或以上，港元或以上，且SPAC首次发售募集的资金总额必须至少为至少为1010亿港元亿港元。新交所仅规定了发行价不低于不低于5 5新加坡元新加坡元。美股则对发行价与集资规模均

25、未设限。港交所认为，较高的集资额度要求，能够说明SPAC发起人声誉良好，并有利于后续SPAC并购交易以及后续公司符合港交所上市要求。从基础门槛上来看港交所的门槛最高。股份与权证交易股份与权证交易：由于权证交易的价格波动一般都比普通股份的价格波动大得多，为了避免出现权证价格几何级数的变动风险，美国交易所一般规定SPAC上市上市5252日日后，才可以将SPAC证券单位转换为SPAC股份及SPAC权证并分开交易。但港交所此次允许于SPAC首次上市之日起即可分开买卖SPAC股份与SPAC权证。资料来源：港交所咨询总结、纳斯上市达克规则、纽约交易所上市公司手册、新交所回应文件港交所港交所纽交所纽交所/纳

26、斯达克纳斯达克新交所新交所并购目标并购目标规模规模公平市值信托持有的所得款项的80%公平市值信托持有的所得款项的80%公平市值信托持有的所得款项的80%独立第三独立第三方投资方投资（PIPE)PIPE)独立第三方投资在并购目标议定估值占比至少：没有规定没有规定；但要求发行人若不进行PIPE投资便须委任独立财务顾问SPAC并购目标议定估值（亿港元）最低占比：估值2025%20估值5015%50估值7010%70估值7.5%摊薄上限摊薄上限整体权证*上限为50%。须明确披露所有权证的摊薄影响。股份权证比率不设上限，发起人权证摊薄亦不设上限*整体权证；SPAC不得发行若获即时行使，会使股份发行总数大

27、于有关权证发行时已发行股份数目的50%的权证。没有就摊薄或发起人股份作出详细规定发起人股份一般占SPAC首次公开发售结束时已发行股份的20%就SPAC首次公开发售时发行的权证转换成股份而言，摊薄上限为SPAC IPO后已发行股本（包括发起人股份）的50%；发起人股份以SPAC上市时已发行股份总数的20%为限SPAC并购交易的监管要求对比表：港交所、纽交所、纳斯达克及新交所SPAC并购交易的监管要求对比（部分条款）独立独立PIPEPIPE投资投资：强制引入高质量的独立第三方投资是港交所有别于其他两个市场的重要特点，港交所要求至少一名独立PIPE投资者须为管理资产总值至少达至少达1010亿港元亿港

28、元的资产管理公司或基金，并且对PIPE的投资比例做了7.5%-25%7.5%-25%的要求。PIPE的参与能让合并收购的估值和条款较为客观，一定程度利于交易实现相对公允价格。其次，PIPE能够在大量SPAC投资者赎回的情况下弥补资金缺口，为目标上市公司提供更多融资渠道，许多专业投资者也能够通过PIPE参与SPAC。摊薄上限：摊薄上限：各交易所对美股SPAC发行期间的高赎回率及发行人股份占比过高而导致的股份稀释问题非常重视。因此为了降低摊薄效应给投资者带来的风险，港交所和新交所对由转换发起人股份及行使SPAC发出的权证造成的最大可能摊薄施加了上限。资料来源：港交所咨询总结、纳斯达克上市规则、纽约

29、交易所上市公司手册、新交所回应文件目 录二、二、SPACSPAC上市监管要求上市监管要求一一、简述、简述SPACSPAC上市模式上市模式三、三、经典案例分析经典案例分析四四、报告说明、报告说明案例：法拉第未来SPACSPAC上市历程：上市历程：第一阶段：第一阶段：SPACSPAC成立成立2020年2月11日，SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.在美国特拉华州成立。第二阶段：第二阶段：SPACSPAC上市上市2020年7月16日，Property Solutions Acquisition Corp.向美国证监会（SEC）递交S-1文件。2020年

30、7月22日，Property Solutions Acquisition Corp.完成上市，以每投资单位10美金的发行价向市场发行2000万投资单位。第三阶段：第三阶段：SPACSPAC寻求并购目标寻求并购目标2021年1月27日，Property Solutions、PSAC Merger Sub,Ltd.（一家根据开曼群岛法律成立的公司，为Property Solutions的全资子公司）和FF Intelligent Mobility Global Holdings Ltd.(一家根据开曼群岛法律成立的公司，法拉第的控股公司）签订一份合并协议，确定合并意向。2021年4月5日，Fara

31、day Future（法拉第未来，简称：FF）正式向美国证监会递交S-4文件，计划与SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.合并。第四阶段：并购交易完成，继承公司挂牌上市第四阶段：并购交易完成，继承公司挂牌上市2021年7月22日，法拉第未来以股票代码FFIE在纳斯达克上市。图片来源：纳斯达克图片来源：纳斯达克官方Twitter2021年7月22日，法拉第未来（Faraday Future）成功以SPAC的方式在美国纳斯达克交易所挂牌上市。该公司创办于2014年5月，是一家全球共享智能出行生态系统公司。从SPAC成立到成功挂牌上市，梳理了法拉第未来和

32、SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.的时间线：资料来源：法拉第未来官网目 录二、二、SPACSPAC上市监管要求上市监管要求一一、简述、简述SPACSPAC上市模式上市模式三、三、SPACSPAC发展历程及未来趋势发展历程及未来趋势四四、报告说明、报告说明报告声明关于富途安逸学苑富途安逸学苑，是富途企业服务为中国经济商业核心人群而精心打造的，集合了开放智库平台、前沿创新研究、商学院教育、跨行业互动社群等多重功能为一身的菁英学苑。富途安逸学苑，从企业发展全生命周期中，围绕公司股权、资本市场所涉及的企业管理、公司治理和高管发展等相关领域的实际问题出发

33、，以专业驱动，提供知识与洞察、分享一手经验、启迪思想智识，输出可落地解决方案。富途(Nasdaq：FUTU)是一家领先的数字化金融科技公司。富途安逸为富途旗下企业服务品牌，为企业提供贯穿上市前后的全流程服务，包括：港股美股IPO分销服务、一站式ESOP期权管理解决方案、亲友股与国际配售、投资者关系（IR）与PR、大宗交易和股票减持/回购服务及机构开户与交易服务等六大核心服务。截至2021年底，富途安逸累计服务客户数超500家。一般声明本报告发布的数据和结论仅为提供参考信息的作用。报告中所包含的信息都是从可靠且合规渠道所得，但报告发布方对信息、观点以及数据的时效性、完整性不作任何明确或隐含的保证

34、。报告所发布的信息、观点和数据有可能因发布之后的情势或其他因素的变更而变得不再准确或失效，报告发布方不做任何承诺删除报告中的已过时信息，对相关信息的变更或更新不会另行通知。本报告所分析的数据来自公开信息、第三方数据平台及富途平台。本报告中所包含的信息不构成财务、法律、税务、投资咨询或其他建议，不应成为做出任何财税法决定的唯一依据，依据本报告所发布的信息以及所表达的意见行事所造成的一切后果由行事者自负，与报告发布方无关。报告发布方对包括但不限于使用本报告信息而引发的任何直接、间接、偶然损失免责。本报告所含全部内容的版权归报告出品方所有，未经报告出品方书面许可，任何人不得以任何方式修改、翻版、分发、复制、转载、发表、许可或仿制本报告中的任何内容。注：上文中所涉IPO分销业务及证券业务由富途旗下持牌子公司提供服务 FUTU 2022.8