1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.09.08 央国企重估央国企重估 2022年年中报中报综述综述 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)白淑媛白淑媛(分析师分析师)单戈单戈(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880521110001 本报告导读：本报告导读：央国企占据明显、且持续扩大的优势，民企加速收缩漏出部分市场，能够抢占市场的央国企占据明显、且持续扩大的优势，民企加速收缩漏出部分市场，能够抢占市场的二线央国企将是未来很长时间的最

2、大受益者。二线央国企将是未来很长时间的最大受益者。摘要：摘要：受资金压力影响，民企结算大幅放缓，营收下滑显著，而国央企几乎未受资金压力影响，民企结算大幅放缓，营收下滑显著，而国央企几乎未受影响受影响。1）从竣工端看，可比公司竣工下滑23%，完成全年计划的34%，较往常年份低 4pcts。2）样本公司营收 13%，其中央企增长 10%，国企增长9%，与前期销售复合增速基本相当，而民企下滑28%，远低于前期4%的销售复合增速，反映民企存在较大交付压力。3）由于结转降速，民企预售资金/营业收入大幅提升1.59，而央企和国企基本保持平稳，分别为 1.19、1.42。早期的高价地以及地产行业基本面的持续

3、下行，预计早期的高价地以及地产行业基本面的持续下行，预计2022年存货减值年存货减值准备计提规模继续增长准备计提规模继续增长。从已公布存货明细的重点房企看，2018-2021年累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。其中 2021年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。这些城市中，一线城市计提的主要是非核心区域和商住项目，部分二线城市在过去经历了高地价，后期由于房价的管制导致利润空间受挤压，部分二三线城市则是需求下行，同样带来项目去化和售价承受压力。考虑到 2022年房地产市场基本面大幅下行，且多数房企在 2017年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，

4、因此预计 2022年全行业全年减值数额将继续增长。缩表速度过快，资产首次衰退。缩表速度过快，资产首次衰退。2022年上半年36家重点房企资产扩张首次减少，主要源于负债扩张首次净减少和权益扩张的减少。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：高价地被套，房企从 2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2022年上半年依然在大幅计提；联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了 49%；自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造

5、成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，56%的重点房企毛利率下滑、83%的重点房企归母净利率下滑。房企继续降有息负债去库存，加快周转保现金。房企继续降有息负债去库存，加快周转保现金。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减，同比下滑3%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储几乎不再增长。另一方面，2022年上半年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少 23%、42%，因此房企加快盘活库存，因为在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。结构性信用扩张的机会利好二线央国企，作为板块内的超额收益来源

6、，受益中交地产、建发股份；此外资产荒逻辑在逐步兑现，推荐金融街、中新集团，受益中国国贸等，并持续推荐一线央国企。风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 房地产央企转正 2022.09.01 房地产信用新格局 2022.08.19 房地产 行业底部徘徊，资产荒开始兑现 2022.08.17 房地产 历史的记忆，社融和地产的不必然 2022.08.14 房地产实物量和信用，纾困均发力 2022.08.06 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

7、后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.国央企保持合理结算进度，而民企明显降速.3 1.1.房企上半年竣工完成度 30%，略低于预期.3 1.2.营收近年来首次下行，主要为民企在资金压力下结算变慢.3 1.3.预收资金对营收的保障倍数提升，主要在于民企结转变慢.5 2.2022 年预计全年计提减值规模继续增长.7 3.资产首次衰退，盈利能力持续新低.9 3.1.缩表速度过快，资产开始减少.9 3.2.利润率还未见底，盈利能力创新低.10 3.2.1.管理费用率下降明显，财务费用率受汇兑损失提升.10 3.2.2.高价地被套，存货跌价损失持续高位.10 3.2.3.联合营项目毛利率下降

8、，投资收益近乎腰斩.11 3.2.4.引入股权降负债，少数股东持续对利润大幅吞噬.11 3.2.5.综上：56%的房企毛利率下滑、83%的归母净利率下滑.12 4.降杠杆去库存，快周转保现金.17 4.1.土拍遇冷，回款去化新低.17 4.2.杠杆续降，有息继续缩减.18 4.3.控制规模，拿地不再激进.19 4.4.周转提速，库存加快盘活.19 5.房企转型数量最多的领域是资产运营管理.20 1VUXXY3UZZmOnPaQdNaQmOoOnPmOkPoOwPfQrRvM7NmNoOMYqRvMwMpOnP 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

9、3 of 22 1.国央企保持合理结算进度，而民企明显降速国央企保持合理结算进度，而民企明显降速 1.1.房企上半年竣工完成度房企上半年竣工完成度 3 30%0%，略低于预期，略低于预期 上半年可比房企竣工较上半年可比房企竣工较 2021年同期下滑年同期下滑 23%，仅少数房企实现正增长仅少数房企实现正增长。1）上半年 13 家可比房企竣工面积 5780 万方，较 2021 年上半年 7446 万方下滑 23%，绝对水平略高于 2020 年上半年。2）从单个房企看，仅万科、招商蛇口、金地、滨江等实现正增长，多数房企大幅下滑，部分房企下滑超过 50%。图图 1：可比公司上半年完成竣工面积下滑可比

10、公司上半年完成竣工面积下滑 23%图图 2：仅万科、招商蛇口的少数房企竣工实现正增长仅万科、招商蛇口的少数房企竣工实现正增长 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 从全年目标计划完成度看，上半年完成全年竣工计划的从全年目标计划完成度看，上半年完成全年竣工计划的30%，略低于正，略低于正常年份，国央企完成度较高常年份，国央企完成度较高。1）上半年可比房企竣工目标完成度为 30%，低于 2019、2021 年约 34%的水平，但高于 2020 年疫情影响下的 28%。2）分房企看，万科、保利、招商蛇口等国央企竣工目标完成度超过 30%，好于民营房企。图图 3：

11、上半年竣工完成全年目标的上半年竣工完成全年目标的 30%，相对偏低，相对偏低 图图 4：万科、招商蛇口等国央企竣工完成度较高万科、招商蛇口等国央企竣工完成度较高 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 1.2.营收近年来首次下行，主要为民企在资金压力下结算变慢营收近年来首次下行，主要为民企在资金压力下结算变慢 结转营收结转营收 2016年以来首次下行，年以来首次下行，但但表内销售增速表内销售增速隐含营收增速预计在隐含营收增速预计在548394000600080004000

12、00002020年2021年2022年H1竣工（万方）全年竣工（万方）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%万科A保利地产招商蛇口新城控股金地集团金科股份荣盛发展中南建设新湖中宝首开股份蓝光发展北辰实业华发股份滨江集团福星股份大悦城上半年竣工同比35%28%34%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2020年2021年2022年上半年竣工计划完成度0%5%10%15%20%25%30%35%40%万科A保利地产招商蛇口新城控股金地集团中南建设新湖中宝首开股份北辰实业竣工完成度 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

13、后的免责条款部分 4 of 22 5%-10%。1）2021 年上半年 A股和港股样本房企结转营收 1.51 万亿元，同比下滑 13%，为 2016 年来首次下行。2）由于房企销售一般领先结算2-3 年，测算表内过去三年复合销售增速为 8%，预计在稳定交楼的情况下，房企营收增速应该在 5%-10%，而上半年营收下滑 13%，隐含行业在上半年疫情及资金压力交付相对较慢。图图 5：上半年营收下滑上半年营收下滑 13%，较，较 2016 年以来首次下年以来首次下行行 图图 6：从营收对销售匹配上看，上半年下行过快从营收对销售匹配上看，上半年下行过快 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：W

14、ind、国泰君安证券研究 央国企营收小幅下行，但民企营收结算暴跌央国企营收小幅下行，但民企营收结算暴跌，与资金偏紧有关，与资金偏紧有关。上半年央企、地方国企、民企结算营收同比增长分别为 10%、9%及-28%，民企出现超额下滑。而如果以过去年表内销售增速作为营业收入的先行指标，则央企、国企营收符合预期，而民企则显著走弱。预计央国企受疫情及前期销售增速放缓影响，结算营收自然回落，处于合理水平，而民企大幅下行，与资金相对偏紧有关。图图 7：上半年营收下滑上半年营收下滑 13%，较，较 2016 年以来首次下年以来首次下行行 图图 8：国央企销售增速处于合理水平，而民企暴跌国央企销售增速处于合理水平

15、，而民企暴跌 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国央企保持较快结算速度，资金量相对充裕，而民企则多数位于趋势线国央企保持较快结算速度，资金量相对充裕，而民企则多数位于趋势线以下以下。从房企表内销售符合增速与 2022 年上半年营收增速对比看，国央企普遍在趋势线上方，也即保持较快的结算进度，民企中龙湖也保持较快的结算进度。但多数民企营收增速落于趋势线以下，也即，相比于前期销售速度，当前结算偏慢。-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000400000002016H12017H1

16、2018H12019H12020H12021H12022H1样本房企营收（亿元）样本房企营收增速（右轴）25%7%4%11%31%24%13%13%-13%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1样本房企表内销售增速样本房企营收增速7%22%17%16%25%10%8%22%21%15%14%9%21%40%28%12%9%-28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022H1央企营收同比地方国企营收同比民企及其他营收同比11%12%4%10%9

17、%-28%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%央企国企民企表内销售复合增速2022年上半年营收增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图图 9 国央企结算速度落于趋势线以上，保持较快的结算进度国央企结算速度落于趋势线以上，保持较快的结算进度 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.预收资金对营收的保障倍数提升，主要在于民企结转变慢预收资金对营收的保障倍数提升，主要在于民企结转变慢 预售资金预售资金首现回落首现回落，但预售资金对营收的保障倍数提升，但预售资金对营收的保障倍数提升。样本房企

18、预售资金（合同负债、预收账款）2022 年年中为 5.76 万亿，较上年同期下滑3%，为近年来首次下滑，主要在于上半年销售大幅下行。但由于结算营收明显下行，导致预售资金对营收的保障倍数提升至 1.43,。图图 10：预售资金首次小幅负增长，下滑预售资金首次小幅负增长，下滑 3%图图 11：预售资金对营收的保障倍数小幅回升至预售资金对营收的保障倍数小幅回升至 1.43 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 保利发展万科A招商蛇口金地集团新城控股绿地控股华侨城A滨江集团广宇发展新湖中宝华发股份中华企业金融街大悦城首开股份中天金融上实发展北辰实业中国武夷京投发展

19、金科股份荣盛发展中南建设世茂股份阳光城中国海外发展华润置地龙湖集团碧桂园绿城中国越秀地产建发国际集团中国金茂旭辉控股集团龙光集团中骏集团控股美的置业-120%-70%-20%30%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%表内销售复合增速2022年上半年营收增速-10%0%10%20%30%40%50%60%00000400005000060000700002016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30样本房企预售资金总额（亿元）样本房企预售资金增速（右轴）1.071.341.411.611.491.

20、581.431.551.391.421.331.430.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31预售资金/营收 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 国央企、民企预售资金增速差异不大，但民企结算大幅下行情况下，预国央企、民企预售资金增速差异不大，但民企结算大幅下行情况下，预售资金对营收保障倍数大幅上行售资金对营收保障倍数大幅上行。截至 2022 年年中，央企、国企、民企预收资金增

21、速分别为-5%、-3%、-1%，差异不大。但民企预售资金对营收的保障倍数大幅反弹至 1.59，达到近期新高，而国央企该指标较为稳定，央企为 1.19，国企为 1.42。图图 12：国央企、民企预售资金增速差异较小国央企、民企预售资金增速差异较小 图图 13：民企预售资金对营收保障倍数大幅提升至民企预售资金对营收保障倍数大幅提升至1.59 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 部分民营房企预售保障倍数大幅提升，存在一定结算压力部分民营房企预售保障倍数大幅提升，存在一定结算压力。多数房企预售资金保障倍数保持稳定，少数民企提升至 2 年以上，存在一定交付压力。而

22、部分民企大幅提升至 4 年以上，结算压力较大。图图 14 多数房企预售资金对营业收入的保障倍数保持稳定，交付压力不大多数房企预售资金对营业收入的保障倍数保持稳定，交付压力不大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/30中央国有企业(预售资金同比)地方国有企业(预售资金同比)民企及其他(预售资金同比)0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802016/12/12017/12/12018/12/120

23、19/12/12020/12/12021/12/1中央国有企业(预售/营收)地方国有企业(预售/营收)民企及其他(预售/营收)保利发展万科A招商蛇口金地集团新城控股绿地控股华侨城A滨江集团新湖中宝华发股份中华企业金融街大悦城首开股份上实发展北辰实业中国武夷福星股份京投发展金科股份荣盛发展华夏幸福中南建设世茂股份阳光城蓝光发展中国海外发展华润置地龙湖集团碧桂园绿城中国越秀地产建发国际集团中国金茂旭辉控股集团龙光集团中骏集团控股美的置业-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0

24、02022年H1预售资金保障倍数保障倍数较2021年H1变动 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 2.2022 年预计全年计提减值规模继续增长年预计全年计提减值规模继续增长 2022年上半年资产减值损失继续增长，依然主要来自于存货跌价减值。年上半年资产减值损失继续增长，依然主要来自于存货跌价减值。2022 年上半年，36 家重点房企资产减值合计 41.2 亿元，较 2021 年同期同比增长 14.0%，占比营业收入的 0.3%，跟 2021 年上半年占比持平。资产减值损失主要来自于存货跌价减值损失。2022 年上半年，存货跌价减值

25、损失合计 36.1 亿元，较 2021 年同期同比增长 8.9%。图图 15：2022 年年 H1，重点房企资产减值损失同比增，重点房企资产减值损失同比增长长 14.0%图图 16：2022 年年 H1，重点房企存货跌价减值同比增，重点房企存货跌价减值同比增长长 8.9%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2018-2021 年累计计提存货跌价准备数额较大的城市包括佛山、天津、年累计计提存货跌价准备数额较大的城市包括佛山、天津、北京等北京等城市城市。从房企历史数据来看，资产减值损失和存货跌价减值准备一般在年底计提，半年度计提较少。存货跌价准备计提的依据是

26、当产品可变现净值低于开发成本时，需要计提存货跌价损失。由于房企从 2018年开始存货跌价准备大幅上升，因此我们统计了公布了存货计提跌价准备明细的房企，合计 10 家，2018-2021 年计提跌价的产品结构。这 10 家重点房企 2018-2021 年计提的城市中看，累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。2021 年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。0%20%40%60%80%100%120%140%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02002020212022H资产减值损失（亿元）同

27、比-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02002020212022H存货跌价减值（亿元）同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 图图 17：2018-2021 年累计计提存货跌价准备最多的城市包括天津等年累计计提存货跌价准备最多的城市包括天津等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2022年年地产基本面大幅下行，地产基本面大幅下行，预计资产减值损失数额将继续增长。预计资产减值损失数额将继续增长。这

28、些大量计提减值的城市主要具备几个特点。例如一线城市例如北京和上海同样存在大量计提减值的项目，项目主要分布在非核心区，或者是一些公寓项目等。二线城市如天津、成都、合肥、南京等城市，则是在过去经历了高地价，但是由于房价管制和需求承压，导致利润空间受挤压。三线城市则是存在需求不足带来的销售承压问题。需要注意的是这个数据具备一定样本偏差，因为大量全国型布局的房企并未公布自己计提项目的明细数据。考虑到 2022 年房地产市场大幅下行，且在 2017 年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计 2022 年全行业全年减值数额将继续增长。图图 18：部分二线城市在：部分二线城市在 2017-2021 年

29、间经历了地价年间经历了地价大幅上涨大幅上涨 图图 19：部分计提存货减值的二三线城市房价进入到：部分计提存货减值的二三线城市房价进入到调整阶段调整阶段 数据来源：Wind、土地大全、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、统计局、国泰君安证券研究 0.05.010.015.020.025.030.035.0佛山天津北京成都厦门廊坊上海南京合肥济南福州珠海保定武汉苏州重庆青岛广州太原江门郑州贵阳杭州昆明肇庆霸州荥阳南宁泸州晋中20182021年累计计提存货跌价准备（亿元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%合肥宁波杭州南昌福州厦门成都长沙南京珠海重庆济

30、南苏州兰州武汉郑州天津青岛近5年平均住宅成交溢价率-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%泸州昆明兰州郑州扬州贵阳天津武汉南宁2022年前7月新建商品住宅价格指数同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 3.资产首次衰退，资产首次衰退，盈利能力盈利能力持续持续新低新低 3.1.缩表速度过快，资产开始减少缩表速度过快，资产开始减少 2022年上半年年上半年 36家重点房企家重点房企1资产资产扩张扩张首次首次减少减少 251亿元亿元，主要源于主要源于负负债债扩张首次扩张首次净减少净减少 496亿元亿元和和权

31、益扩张权益扩张减少减少 352亿元亿元。2022年上半年重点房企资产扩张减少 251 亿元，其中：负债扩张首次减少 496 亿元；净利润扩张为 597 亿元，同比收缩 33%；权益扩张减少 352 亿元。图图 20：2022 年年 H1 重点重点房企资产扩张房企资产扩张减少减少 251 亿元亿元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 从从 2018年资管新规开始，房企便开始去年资管新规开始，房企便开始去金融化金融化，所以，所以从从 2019年起房企年起房企的资产的资产端就端就持续持续缩表，但是进入到缩表，但是进入到 2022年，由于年，由于缩表速度过快造成缩表速度过快造成负负债首次净减少再加上

32、利润结转较债首次净减少再加上利润结转较少少，造成资产首次出现净减少。，造成资产首次出现净减少。图图 21:2022 年年 H1，负债和权益扩张都成为负贡献，负债和权益扩张都成为负贡献 图图 22:2022 年年 H1，重点，重点房企负债扩张房企负债扩张首次减少首次减少 496 亿元亿元 1 为了使研究具备可比和严谨性，我们新选取 36 家重点房企，分别为保利发展、万科 A、招商蛇口、金地集团、新城控股、绿地控股、华侨城 A、陆家嘴、建发股份、上海临港、滨江集团、新湖中宝、张江高科、华发股份、中华企业、金融街、大悦城、信达地产、中国国贸、外高桥、金科股份、浦东金桥、中新集团、南京高科、荣盛发展、

33、首开股份、华夏幸福、格力地产、中南建设、天健集团、城建发展、鲁商发展、阳光城、中交地产、北辰实业、上实发展。0%35%-27%254%-14%60%4%-3%-4%-47%-103%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-2000020004000600080004000012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1重点房企资产扩张(亿元)资产扩张增速-300%-200%-100%0%100%200%300%2001820202

34、022H1负债扩张贡献率权益扩张贡献率利润扩张贡献率31%-4%-31%292%-13%67%2%-16%-1%-46%-108%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-2000020004000600080004000160002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1负债扩张（亿元）负债扩张增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、

35、国泰君安证券研究 图图 23:2022 年年 H1，重点房企利润扩张重点房企利润扩张持续收缩持续收缩 33%图图 24:2022 年年 H1，重点房企重点房企权益权益扩张扩张减少减少 352 亿元亿元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.利润率还未见底，盈利能力创新低利润率还未见底，盈利能力创新低 3.2.1.管理费用率下降明显管理费用率下降明显，财务费用，财务费用率率受汇兑损失受汇兑损失提升提升 2022年上半年，重点房企的三费率维持在年上半年，重点房企的三费率维持在 6.7%，管理费用率和销售费，管理费用率和销售费用率用率依然处在下行趋势依然

36、处在下行趋势，但财务费用率有所提升，但财务费用率有所提升。目前由于房企土地投资强度都较弱，再加上战略都在往高能级的核心城市群收缩，因此管理费用率下降最为明显；而财务费用率提升，主要是因为 2022 年外汇波动造成净汇兑损失。图图 25:2022 年年 H1，三费率，三费率同比提升同比提升 0.1pct 至至 6.7%图图 26:2022 年年 H1，管理费用率和管理费用率和销售销售费用率均呈下降趋费用率均呈下降趋势势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.2.高价地被套，存货跌价损失高价地被套，存货跌价损失持续持续高位高位 房企经历房企经历 201

37、7年火爆抢地，从年火爆抢地，从 2018年便年便开始开始计提存货减值准备，计提存货减值准备，随着随着土地溢价率的持续走高，之后土地溢价率的持续走高，之后每年计提都在创新高每年计提都在创新高，到到 2022年上半年年上半年依然在大幅计提依然在大幅计提。由于地价的持续创新高，加上限价、限签等政策的持续收紧，房企的利润 持续被压缩，再加上打折出售，就会出现亏本。不39%13%7%23%31%25%34%21%-1%-50%-33%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030002001520162

38、002020212022H1利润扩张（亿元）利润扩张增速107%-56%-88%5692%-64%26%-59%653%-32%-49%-174%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-500050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1权益扩张(亿元)权益扩张增速9.8%8.1%8.8%8.1%7.3%7.7%8.3%8.0%7.7%6.6%6.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2012H12014

39、H12016H12018H12020H12022H1三费率3.5%3.0%3.1%2.9%2.6%2.7%2.5%2.5%2.3%2.3%2.2%2.5%2.0%2.1%1.9%1.6%1.6%2.3%2.2%2.4%1.8%2.3%3.8%3.2%3.5%3.3%3.1%3.4%3.5%3.3%3.0%2.5%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2012H12014H12016H12018H12020H12022H1销售费用率财务费用率管理费用率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22

40、过土拍利润从 2021 年第三轮土拍开始有改善迹象，因此未来房企的业绩改善已经出现。图图 27：2022 年年 H1，资产减值损失资产减值损失依然在大幅计提依然在大幅计提 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.3.联合营项目毛利率下降，投资收益联合营项目毛利率下降，投资收益近乎腰斩近乎腰斩 2022年上半年重点房企投资收益继年上半年重点房企投资收益继 2021年转负增长后继续大幅收缩，年转负增长后继续大幅收缩，主要是因为主要是因为联合营项目毛利率联合营项目毛利率的的下降下降以及以及项目结算进展变缓，造成上半项目结算进展变缓，造成上半年对年对联营企业和合营企业的投资收益联营企业和合营企业

41、的投资收益同比下降了同比下降了 49%图图 28：2022 年年 H1，重点房企重点房企对联营企业和合营企业的投资收益对联营企业和合营企业的投资收益持续大持续大幅收缩幅收缩（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.4.引入股权降负债，少数股东引入股权降负债，少数股东持续对持续对利润利润大幅大幅吞噬吞噬 自自 2020 年年“三道红线三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开-50-40-30-20-12H12014H12016H12018H12020H12022H1资产减值损失（亿元）存货

42、跌价损失（亿元）19%-1%6%66%53%53%30%33%31%-23%-49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007002001820202022H1投资收益对联营企业和合营企业的投资收益YOY 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长快速增长，且造成，且造成少数股东对利润的少数股东对利润的大幅大幅吞噬吞噬。少数股东的权益

43、不仅对房企的规模扩张产生影响，同时也是优化负债指标的“小能手”。因为少数股东损益的大增，能够在短时间内做大所有者权益。图图 29：2022 年年 H1，少数股东持续对利润少数股东持续对利润大比例大比例吞噬吞噬 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.5.综上：综上：56%的的房企房企毛利率下滑毛利率下滑、83%的归母净利率下滑的归母净利率下滑 重点房企毛利率从重点房企毛利率从 2019年开始下滑，年开始下滑，一直到一直到 2022年上半年继续相较年年上半年继续相较年初下滑初下滑 2.0pct 创历史新低至创历史新低至 14.8%。重点房企毛利率从 2016 年开始复苏，直到 2019 年

44、出现下滑。究其原因，2016、2017 年为“地王”频出的两年，再加上后续土地溢价率的居高不下，而如今部分城市房价出现下跌，房企开始陆续结转这些高价地项目。图图 30：2022 年年 H1，重点房企毛利润率继续下滑重点房企毛利润率继续下滑 2.0pct 至至 14.8%20%24%23%21%22%27%29%35%38%43%44%16%16%17%21%19%19%23%22%24%42%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001820202022H1少数股东权益占比少数股东损益占比32.9%30.1%28.8%26.1%25.1%2

45、5.9%28.3%27.8%23.5%16.8%14.8%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2001820202022H1重点房企毛利润率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022年上半年年上半年，20家重点房企毛利率较家重点房企毛利率较 2021年年下降，下降，16家重点房企毛家重点房企毛利率较利率较 2021 年上升年上升。纵观毛利率上升的房企，大多是投资性房地产占比较高的房企。图图 31：2022 年年

46、H1，依然还有，依然还有 56%的的重点房企毛利率持续下降重点房企毛利率持续下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 继继 36 家重点房企家重点房企 2021 年毛利率下滑年毛利率下滑 6.7pct 后，后，2022 年上半年继续下年上半年继续下滑滑 2.0pc。大公司中保利发展、万科和招商蛇口毛利率分别较 2021 年继续下滑 1.3pct、1.4pct、6.9pct，重点公司中荣盛发展、上实发展和中华企业毛利率较 2021 年下降最多，分别减少 12.6pct、23.9pct、25.9pct。表表 1：继继 36 家重点房企家重点房企 2021 年毛利率下滑年毛利率下滑 6.7pct

47、后后，2022 年年上半年上半年继续下滑继续下滑 2.0pct 简称简称 2022 年年 H1 毛利率毛利率 2021 年毛利率年毛利率 2022 年年 H1 毛利率毛利率 平均平均 14.8%-6.7%-2.0%大公司大公司 保利发展 26%-6%-1%万科 A 20%-7%-1%招商蛇口 19%-3%-7%中公司中公司 金地集团 22%-12%1%新城控股 22%-3%1%华侨城 A 25%-24%-1%绿地控股 13%-3%1%陆家嘴 66%0%-4%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%天健集团天健集团新湖中

48、宝新湖中宝外高桥外高桥大悦城大悦城鲁商发展鲁商发展南京高科南京高科格力地产格力地产阳光城阳光城华夏幸福华夏幸福城建发展城建发展新城控股新城控股绿地控股绿地控股中国国贸中国国贸金地集团金地集团浦东金桥浦东金桥信达地产信达地产中新集团中新集团中南建设中南建设建发股份建发股份首开股份首开股份保利发展保利发展万科万科A华侨城华侨城A金融街金融街上海临港上海临港北辰实业北辰实业滨江集团滨江集团华发股份华发股份陆家嘴陆家嘴招商蛇口招商蛇口张江高科张江高科中交地产中交地产金科股份金科股份荣盛发展荣盛发展上实发展上实发展中华企业中华企业2022年上半年毛利率变化年上半年毛利率变化 行业更新行业更新 请务必阅读

49、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 小公司小公司 建发股份 3%-2%-1%上海临港 57%3%-3%滨江集团 21%-2%-4%新湖中宝 35%-7%13%张江高科 62%14%-7%华发股份 21%1%-4%中华企业 23%6%-26%金融街 20%-11%-1%大悦城 34%-4%7%中国国贸 57%2%1%信达地产 20%-11%1%外高桥 43%0%12%浦东金桥 69%16%1%金科股份 6%-6%-11%中新集团 60%-4%0%荣盛发展 7%-8%-13%南京高科 27%-17%4%首开股份 19%-8%-1%华夏幸福 11%-28%3%格

50、力地产 30%-4%4%天健集团 33%-4%13%中南建设 10%-7%0%鲁商发展 31%5%5%城建发展 24%-11%2%阳光城 11%-12%3%中交地产 12%-4%-10%北辰实业 17%-3%-4%上实发展 24%13%-24%数据来源：(注：大公司是市值大于 1000 亿，中公司是市值在 400-1000 亿，小公司是市值小于 400 亿；市值是2022 年 4 月 29 日的数据)、Wind、国泰君安证券研究 从从 2021年开始年开始重点房企净利率重点房企净利率呈现断崖式下滑，呈现断崖式下滑，到到2022年上半年年上半年净利净利润率扣除投资收益和公允价值变动后润率扣除投资

51、收益和公允价值变动后同比同比下降下降 1.9pct至至 3.2%，归母净，归母净利率利率同比同比下滑下滑 1.8pct 至至 3.0%，创历史创历史盈利盈利水平新低水平新低。综上分析，我们得知 2020 年重点房企净利率已经下滑到至 2015 年的水平，在限价政策和部分城市房价下行的背景下随着高价地的陆续结转，毛利率持续下滑且伴随大规模的减值计提；于此同时联合营项目毛利率的同步下降，导致投资收益也回落；而且在降负债的背景下，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式下，造成少数股东对利润的大幅吞噬，从而造成归母净利润率创历史新低。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

52、后的免责条款部分 15 of 22 图图 32:2022 年年 H1，重点房企重点房企净利润率扣除投资收益和净利润率扣除投资收益和公允价值变动后下降公允价值变动后下降 1.9pct 至至 3.2%图图 33:2022 年年 H1，重点房企重点房企归母归母净利润率下滑净利润率下滑 1.8pct 至至3.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022 年上半年，29 家重点房企归母净利率同比下滑，仅 6 家重点房企归母净利率同比上升2。这 7 家房企分别是南京高科、滨江集团、中国国贸、外高桥、金地集团和新城控股。图图 34：2022 年年 H1，仅仅 17

53、%重点房企归母净利率重点房企归母净利率同比复苏同比复苏 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 大公司中保利发展、万科、招商蛇口 2022 年上半年归母净利率分别继续同比下滑 1.7pct、0.7pct、6.2pct。而且重点公司中有 10 家房企归母净利 2 华夏幸福归母净利率从 2021 年上半年的-45%上升到 2022 年上半年的-4%，但是仍然亏损。13%12%11%11%10%9%7.4%7.8%8.0%9.0%10.2%8.3%5.1%3.2%0%2%4%6%8%10%12%14%2009H12011H12013H12015H12017H12019H12021H1重点房企净利润率(

54、扣除投资收益和公允价值变动）13%13%12%11%10%9%8%7.5%7.8%8.8%9.4%7.9%4.8%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%2009H12011H12013H12015H12017H12019H12021H1重点房企归母净利润率-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%南京高科南京高科华夏幸福华夏幸福滨江集团滨江集团中国国贸中国国贸外高桥外高桥金地集团金地集团新城控股新城控股建发股份建发股份金融街金融街万科万科A华发股份华发股份绿地控股绿地控股天健集团天健集团保利发展保利发展中交地产中交地产鲁商发展鲁商发展大悦

55、城大悦城新湖中宝新湖中宝信达地产信达地产浦东金桥浦东金桥华侨城华侨城A招商蛇口招商蛇口格力地产格力地产城建发展城建发展中新集团中新集团北辰实业北辰实业上海临港上海临港中南建设中南建设金科股份金科股份陆家嘴陆家嘴上实发展上实发展首开股份首开股份荣盛发展荣盛发展中华企业中华企业阳光城阳光城张江高科张江高科2022年上半年归母净利率变化年上半年归母净利率变化 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 润是亏损的，分别是华夏幸福、城建发展、金科股份、上实发展、中南建设、北辰实业、荣盛发展、首开股份、中华企业、阳光城。表表 2：36 家重点房企

56、家重点房企 2022 年上半年年上半年归母净利率归母净利率继续继续同比同比下滑下滑 1.8pct，10 家重点房企利润亏损家重点房企利润亏损 简称简称 2022 年年 H1 归母净利率归母净利率 2021 年年 H1 归母净利率归母净利率 2022 年年 H1 归母净利率归母净利率 平均平均 3.0%-3.1%-1.8%大公司大公司 保利发展 10%-2%-2%万科 A 6%-2%-1%招商蛇口 3%6%-6%中公司中公司 金地集团 7%-10%2%新城控股 7%-3%2%华侨城 A 1%-6%-6%绿地控股 2%-1%-1%陆家嘴 22%10%-13%小公司小公司 建发股份 1%-1%0%上

57、海临港 18%-8%-11%滨江集团 12%-2%5%新湖中宝 22%-22%-5%张江高科 2%-141%-114%华发股份 7%2%-1%中华企业-25%3%-39%金融街 11%7%0%大悦城 1%0%-4%中国国贸 34%1%5%信达地产 4%1%-5%外高桥 14%2%3%浦东金桥 32%10%-6%金科股份-5%-4%-13%中新集团 35%0%-10%荣盛发展-16%-4%-23%南京高科 94%-27%55%首开股份-20%-5%-23%华夏幸福-4%-61%41%格力地产 4%0%-9%天健集团 15%0%-1%中南建设-7%-2%-11%鲁商发展 4%1%-4%城建发展-4

58、%-2%-10%阳光城-39%0%-45%中交地产 1%1%-3%北辰实业-7%-3%-10%上实发展-7%-1%-15%数据来源：(注：大公司是市值大于 1000 亿，中公司是市值在 400-1000 亿，小公司是市值小于 400 亿；市值是2022 年 4 月 29 日的数据)、Wind、国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 4.降杠杆去库存，快周转保现金降杠杆去库存，快周转保现金 4.1.土拍遇冷土拍遇冷，回款回款去化新低去化新低 从现金回款的角度来看从现金回款的角度来看，2022年上半年统计局全国年上半年

59、统计局全国商品房商品房销售金额同比销售金额同比下滑下滑 29%，TOP50 的房企销售金额同比下滑的房企销售金额同比下滑 38%（其中民企、国企、其中民企、国企、央企分别同比下降央企分别同比下降 52%、24%、12%），主要源于，主要源于对房企信用端政策对房企信用端政策收收紧并未实质放松紧并未实质放松，造成，造成土地市场的全面遇冷，最终影响到房企土地市场的全面遇冷，最终影响到房企销售回款销售回款的大幅下滑的大幅下滑。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款，以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款，发现现金回款与预售房款的表现一致，分别同比下滑 23%、42

60、%。图图 35:2022 年年 H1，表内回款表内回款同比减少同比减少 23%图图 36:2022 年年 H1，表外回款表外回款同比减少同比减少 42%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2022 年上半年，年上半年，重点房企重点房企回款率回款率下滑下滑 13pct 至至 42%。以销售商品、提供劳务收到的现金/（预收账款+合同负债）模拟销售回款，可以看到 2022年上半年重点房企回款率同比大幅下滑了 13pct，至历史低位。图图 37：2022 年年 H1，重点房企回款率重点房企回款率相较同期下滑相较同期下滑 13pct 至至 42%数据来源：Wind

61、、国泰君安证券研究 34%24%2%53%38%22%21%16%10%18%-23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400002001820202022H1销售商品收到的现金（亿元）增速27%93%9%89%65%24%19%26%22%29%-42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000001820202022H1收到其他与经营活动有关的现金(亿元)增速55%61%53

62、%59%65%59%53%50%42%55%42%0%10%20%30%40%50%60%70%2012H12014H12016H12018H12020H12022H1重点房企回款率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 4.2.杠杆杠杆续降，有息继续缩减续降，有息继续缩减 房企房企 2018年的负债水平年的负债水平（扣除预收账款和合同负债）达到（扣除预收账款和合同负债）达到历史最高分历史最高分位，但随着位，但随着 2018 年年 4 月月资管新规，以及资管新规，以及 2019 年年 5 月银监会发布月银监会发布 23 号号文，整

63、个行业前端融资受限，房企被迫降负债，再到文，整个行业前端融资受限，房企被迫降负债，再到 2020年的融资三道年的融资三道红线，有息负债增速被彻底限制。随着竞地价、限房价，房企利润被不红线，有息负债增速被彻底限制。随着竞地价、限房价，房企利润被不断压缩，囤地模式难以为继，便开始主动降杠杆断压缩，囤地模式难以为继，便开始主动降杠杆，随着，随着 2021年交易资金年交易资金也被纳入监管，房企也被纳入监管，房企一直一直在持续缩表。在持续缩表。2022 年上半年，A 股重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）还在持续下降，已回落至 2016 年水平；而净负债率同比上升了 1.7pct,主要是因为销售

64、回款大幅下滑，在手现金同比下滑了 15%。图图 38:2022 年年 H1，重点房企资产负债率重点房企资产负债率持续下降持续下降 图图 39:2022 年年 H1，重点房企净负债率重点房企净负债率为为 74.1%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 进进入入 2022 年年房企继续降杠杆房企继续降杠杆缩表缩表，重点房企有息负债，重点房企有息负债规模规模持续持续缩减，缩减，同比下滑同比下滑 3%。图图 40：2022 年年 H1，重点房企有息负债规模重点房企有息负债规模继续同比继续同比减少减少 3%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 67.0%68.1%6

65、8.5%71.1%71.8%73.8%74.4%72.6%72.5%72.0%71.3%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%2001820202022H1重点房企资产负债率（扣除预收账款+合同负债）64.6%74.1%80.4%94.6%88.2%95.1%91.7%82.1%71.5%67.7%74.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2001820202022H1重点房企净负债率28%23%20%50%22%32%18%13%

66、10%-1%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000350002001820202022H1重点房企有息负债（亿元）同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 4.3.控制规模，拿地不再激进控制规模，拿地不再激进 由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储放缓，尤其是表内土储几乎不再增长几乎不再增长。以存货代表表内土储，以长期股权投

67、资+其他应收款代表表外土储的话，2022 年上半年表内土储增速继续创新低同比下降到了 1%，表外土储增速也回落至个位数增速。图图 41:2022 年年 H1，重点房企表内土储重点房企表内土储几乎不增长几乎不增长 图图 42:2022 年年 H1，重点房企表外土储重点房企表外土储增速回落至个位数增速回落至个位数 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 基于基于土拍土拍利润率利润率的不断压缩的不断压缩，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更加谨慎而稳健。加谨慎而稳健。企业开始拓展多元化的拿地方式，例如产业勾地、城市更新三旧改造

68、和收并购，当然从 2021 年第三轮土拍以及 2022 年上半年土拍来看，土拍利润率空间有打开的苗头，后续招拍挂市场或许会逐步回暖。4.4.周转提速，库存加快盘活周转提速，库存加快盘活 降杆杆过程中伴随库存的去化，降杆杆过程中伴随库存的去化，重点房企从拿地重点房企从拿地-销售销售-竣工交付的速度竣工交付的速度在加快，从在加快，从 2020 年平均年平均 3.3 年加快到年加快到 2021 年平均年平均 3.0 年。年。一方面房企为了加快回笼资金，另一方面加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都在加快周转速度，尤其在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。31%2

69、7%13%40%17%29%23%22%12%6%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00000400005000060000700002001820202022H1存货水平（亿元）同比增速32%52%17%83%63%68%18%14%16%20%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080004000001820202022H1长期股权投资+其他应收款（亿元）同比增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责

70、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 图图 43：2022 年年 H1，重点房企重点房企存货周转率存货周转率依然在加快依然在加快 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.房企转型数量最多的领域是资产运营管理房企转型数量最多的领域是资产运营管理 截止到 2022 年半年度，36 家重点房企房地产开发销售收入合计为0.7 万亿元，占比总收入 1.3 万亿元的 54.5%，较 2021 年底 61.8%的水平有所下降。考虑到地产结算一般集中在下半年尤其是四季度，因此预计 2022年全年房地产开销售的收入依然占比在 6 成左右。图图 44：2022 年年 H1，重点房企房地产开

71、发收入占比在，重点房企房地产开发收入占比在 5成成（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 收入规模收入规模 TOP3的转型行业包括供应链、工程建筑和资产运营管理的转型行业包括供应链、工程建筑和资产运营管理，但，但是数量最多的是资产运营管理领域是数量最多的是资产运营管理领域。2022年上半年，重点房企涉及的转型方向包括与地产行业相关的资产运营及租赁、物业服务等等，也包括与地产行业不相关的生物医药、市政服务等。从规模上看，供应链和建筑类行业是收入最大的领域，但供应链仅一家上市房企参与，不代表主流方向。工程建筑是第二大收入规模的行业，涉及到该领域的房企其实早期已经进入到该领

72、域，不算主流转型领域。而资产运营管理是收入规12%13%11%15%15%15%14%14%14%18%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012H12014H12016H12018H12020H12022H1存货周转率房地产开发销售收入,54.5%其他收入,5,8152022H重点房企收入结构 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 模第三大的行业，且近年来进入的房企数量较多的领域。图图 45：TOP3 非地产收入规模的行业包括供应链、建筑和资产运营非地产收入规模的行业包括供应链、建筑和资产运营 数据来

73、源：公司公告、国泰君安证券研究 除了上述已经体现在收入端的转型领域以外，少数房企还通过产业投资的形式参与到创投项目的投资中，间接进入消费、医药、科技和制造等新兴领域。表表 3:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 9.7 最新股价（元）21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 总市值总市值（亿元）（亿元）总股本总股本（亿股）（亿股）年初年初涨幅涨幅 投资投资评级评级 000002.SZ 万科 A 17.52 1.94 2.27 9.0 7.7 1,969 116-6%增持 600048.SH 保利发展 17.55 2.29 2.23 7.7 7.9 2,101 12

74、0 16%增持 001979.SZ 招商蛇口 15.01 1.16 1.40 12.9 10.7 1,162 77 17%增持 600383.SH 金地集团 11.89 2.08 2.24 5.7 5.3 537 45-3%增持 000656.SZ 金科股份 2.58 0.61 0.71 4.2 3.6 138 53-42%增持 002244.SZ 滨江集团 11.08 0.97 1.07 11.4 10.4 345 31 144%增持 000961.SZ 中南建设 2.77-0.89 0.34-3.1 8.1 106 38-33%增持 000402.SZ 金融街 5.59 0.55 0.60

75、 10.2 9.3 167 30-1%增持 1109.HK 华润置地 28.72 4.54 5.02 6.3 5.7 2,048 71 4%增持 0688.HK 中国海外发展 19.78 3.67 3.83 5.4 5.2 2,165 109 26%增持 0960.HK 龙湖集团 23.44 4.05 4.14 5.8 5.7 1,472 63-25%增持 2007.HK 碧桂园 2.08 1.22 1.18 1.7 1.8 507 244-65%增持 0884.HK 旭辉控股集团 1.81 0.92 0.86 2.0 2.1 171 94-53%增持 1918.HK 融创中国 4.04 0.

76、83 1.05 4.9 3.8 220 54-61%增持 0817.HK 中国金茂 1.65 0.37 0.45 4.5 3.7 209 127-22%增持 3900.HK 绿城中国 12.81 1.31 1.97 9.8 6.5 323 25 20%增持 数据来源：（注：港股以人民币计价）WIND，国泰君安证券研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000供应链建筑资产运营其他物业管理商业贸易旅游金融化妆品城市服务生物医药绿色公用一级开发代建邮轮产业海涂开发物流2022H收入（亿元）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

77、责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本

78、报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司

79、、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为

80、作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司

81、员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标

82、准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：