1、 1 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 家用电器家用电器 22H122H1 中报总结：中报总结：板块个股板块个股业绩分化，业绩分化，成为关键成为关键 家电板块业绩总览家电板块业绩总览:Q1Q1整体边际好转，整体边际好转，Q2Q2疫情扰动出现分化。疫情扰动出现分化。1）从收入端看，Q1大部分企业业绩企稳，修复逻辑持续验证。Q2受到上海疫情扰动，营收增速环比下滑。2）从利润端看，Q1生产消费恢复，叠加原材料价格趋降+企业费用优化，利润增速高于收入。Q2由于收入增速下滑，企业降价促销、刚性费用支出等导致大部分企业利润同比下降。热泵：热泵：22H122H1外销同比外销同比达达69%69%，长期

2、景气度可期。，长期景气度可期。展望未来，在欧洲天然气供应不足以及欧盟补贴政策下，热泵普及提速，我国企业充分受益。白电：白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线整体经营稳健，各企业走出差异路线。从收入端看，在高端化+多元化进取之下，白电企业收入维持正增长。从利润端看，原材料成本下滑，企业自身的数字化、全球化资源整合等优化措施提升毛利率并降低费率，带动归母净利增速快于收入的增长。展望未来，预计未来短期内原材料降本持续、增厚利润，长期看各白电企业采取差异化的多元措施提升收入、改善利润，龙头优势复用协同方向对未来经营具有不同影响。投影：投影：短期需求受扰动，长期成长确定性高短期需求受扰动，长期成长确定性

3、高。极米：受到疫情对消费信心和的扰动，公司Q2收入增速略低于Q1。但均价提升、获得税收补助带动利润增速高于收入增速。光峰：在C端终端产品和激光光机销售的带动下，Q2收入增速高于Q1。受影院业务拖累，利润增速下滑。展望未来，缺芯缓解以及新品迭代将提升产品销量。2021年国内家用智能投影渗透率仅为3.1台/百户，海外相当于2-3年前的国内市场，预计2020-2025年国内外销量和销售额CAGR为18%，仍有高确定性和广阔空间。扫地机扫地机：单价提升带动销额增长，未来行业更多地由销量驱动：单价提升带动销额增长，未来行业更多地由销量驱动。得益于产品结构优化带来的均价提升，22H1科沃斯和石头收入+27

4、%和25%。由于扫地机原材料成本处于高位、大促送赠品、销售费用投放比下滑等因素，公司归母净利同比微增或微跌。展望未来，扫地机均价提升进入瓶颈，在低渗透背景下，企业成长可能转向放量的逻辑，成本优势凸显。集成灶：业绩增速放缓，未来看利润收入双增集成灶：业绩增速放缓，未来看利润收入双增。行业受房地产影响大，整体业绩趋稳。展望未来，短期原材料价格下滑+产品结构升级，增厚利润。长期随着渠道完善、换新时集成灶占比提升，行业增长空间大。投资建议：投资建议：关注白电、热泵和投影相关板块标的。关注白电、热泵和投影相关板块标的。白电白电方面方面，业绩韧性得到验证，未来改善空间较大，当前估值水平不高，推荐海尔智家，

5、建议关注美的集团和格力电器；热泵热泵方面，方面，随着短期海外缺气和长期碳中和政策驱动，建议关注三个白电企业（美的、海尔、格力）、日出东方、万和电气和大元泵业；投影投影方面方面，投影短期销量受疫情扰动，长期成长性确定，推荐极米科技和光峰科技，建议关注海信视像。风险提示：风险提示：房地产销量持续下滑、通胀导致外销需求疲弱、宏观经济景气度下行、原材料价格上涨等风险。简称简称 EPS PE 营收营收CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海尔智家 1.60 1.83 2.10 16.21 14.15 12.31 15%买入 极米科技 9.07 1

6、2.40 18.20 27.95 20.44 13.93 42%买入 光峰科技 0.53 0.87 1.07 48.97 30.25 24.43 42%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年9月8日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 08 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：荣泽宇 执业证书编号：S0590522020001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、多维度解析热泵行业

7、成长动力家用电器2022.08.17 2、从视觉产业出发，探寻智能投影天花板家用电器2022.08.01 3、618 专题：内需回补显现，头部品牌成绩亮眼家用电器2022.06.30 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%2021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-08沪深300 家用电器 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题

8、研究 正文目录正文目录 1 1 总览：总览：Q1Q1 整体边际好转，整体边际好转，Q2Q2 疫情扰动出现分化疫情扰动出现分化 .4 4 2 2 热泵：热泵：22H122H1 外销同比高增，长期景气度可期外销同比高增，长期景气度可期 .6 6 2.1 总结：天然气短缺带来的外销利好在 22H1 开始兑现.6 2.2 展望：欧盟补贴加快热泵普及，国内企业充分受益.8 3 3 白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线 .1010 3.1 总结：收入端韧性十足，利润端景气度更佳.10 3.2 展望：短期降本增厚利润，长期看企业改革 .12 4 4 投影：短期需求受扰

9、动，长期成长确定性高投影：短期需求受扰动，长期成长确定性高 .1313 4.1 总结：稀缺高成长赛道，Q2 销量受疫情轻微扰动.13 4.2 展望：供给迭代+低渗透，未来成长空间广阔.15 5 5 扫地机：成长由销量驱动向量价共同驱动发展扫地机：成长由销量驱动向量价共同驱动发展 .1818 5.1 总结：产品结构优化带动企业销额增长.18 5.2 展望：降价放量拉动收入增长，低成本产能是关键.20 6 6 集成灶：短期增速放缓，未来看利润收入双增集成灶：短期增速放缓，未来看利润收入双增 .2121 6.1 总结：22H1 整体环境受压，优质 企业明显跑出.21 6.2 展望：短期利润有望回温，

10、长期销量增长可期.23 7 7 投资建议：关注白电、热泵、投影板块优质标的投资建议：关注白电、热泵、投影板块优质标的 .2525 8 8 风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表1：22H1家电行业营收同比低于全家电行业营收同比低于全A.4 图表图表2：22H1家电行业归母净利修复好于全家电行业归母净利修复好于全A.4 图表图表3：22Q1-2家电公司收入利润同比增速家电公司收入利润同比增速.5 图表图表4：热泵的耗能仅需传统热能：热泵的耗能仅需传统热能1/4.6 图表图表5：欧洲家庭有：欧洲家庭有42%使用天然气供暖使用天然气供暖.6 图表图表6：欧洲与俄关系恶化导致欧洲天然

11、气价格走高：欧洲与俄关系恶化导致欧洲天然气价格走高.7 图表图表7：欧洲：欧洲输俄天然气面临完全断供风险输俄天然气面临完全断供风险.7 图表图表8：22H1我国热泵出口至欧洲销额增速较高我国热泵出口至欧洲销额增速较高.7 图表图表9：22H1我国热泵销往欧洲各国的销额同比我国热泵销往欧洲各国的销额同比.7 图表图表10：21年收入占比和年收入占比和22H1热泵相关标的业绩及增速情况热泵相关标的业绩及增速情况.8 图表图表11：欧洲各地对热泵的支持政策一览欧洲各地对热泵的支持政策一览.8 图表图表12：2021年年欧洲热泵的建筑物渗透率仅欧洲热泵的建筑物渗透率仅13%.9 图表图表13：政策颁布

12、加速热泵销量增长：政策颁布加速热泵销量增长.9 图表图表14：22Q1-2白电营收均有正增长，展现韧性白电营收均有正增长，展现韧性.10 图表图表15：22H1白电公司主营业务增速白电公司主营业务增速.10 图表图表16：白电高端化趋势明确：白电高端化趋势明确.11 图表图表17：白电毛利率持续回温：白电毛利率持续回温.11 图表图表18：家电主要原材料成本从：家电主要原材料成本从Q2开始下滑开始下滑.11 图表图表19：22年来费率普遍下滑年来费率普遍下滑.12 图表图表20：白电归母净利增速高于收入增速：白电归母净利增速高于收入增速.12 图表图表21：空调销量增速自：空调销量增速自7月中

13、开始提升月中开始提升.12 图表图表22：各公司成本计价方法各公司成本计价方法.12 图表图表23：白电各企业改革和发展方向梳理：白电各企业改革和发展方向梳理.13 3XSVXY3UYYoMoMbR8QaQsQnNnPtRlOpPuNiNnNzQ6MoPmMuOpPmMvPoOoQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表24：从单季：从单季营收（亿元）看投影收入成长较快营收（亿元）看投影收入成长较快.14 图表图表25：22H1多变局面导致企业收入增长情况分化多变局面导致企业收入增长情况分化.14 图表图表26：22H1极米和海信毛利率微增，光峰下

14、滑极米和海信毛利率微增，光峰下滑.15 图表图表27：归母净利润情况出现分化：归母净利润情况出现分化.15 图表图表28：今年部分投影新：今年部分投影新品情况，产品性能迭代带动销量增长品情况，产品性能迭代带动销量增长.16 图表图表29：LCD销售高增彰显消费者对投影兴趣浓厚销售高增彰显消费者对投影兴趣浓厚.17 图表图表30：智能投影的百户产品渗透率较低：智能投影的百户产品渗透率较低.17 图表图表31：我国智我国智能投影企业的海内外行业市场规模预测能投影企业的海内外行业市场规模预测.17 图表图表32：扫地机行业线上销售情况价增量减：扫地机行业线上销售情况价增量减.18 图表图表33：22

15、H1均价提升带动扫地机龙头销额增长均价提升带动扫地机龙头销额增长.18 图表图表34：洗地机的销额提升由销量增长驱动洗地机的销额提升由销量增长驱动.19 图表图表35：均价提：均价提升拉动扫地机企业收入增长升拉动扫地机企业收入增长.19 图表图表36：22Q1-2扫地机龙头毛利率微增扫地机龙头毛利率微增.19 图表图表37：Q2科沃斯销售费率环比提升科沃斯销售费率环比提升5pct.19 图表图表38：Q2石头科技销售费率环比提升石头科技销售费率环比提升7pct.20 图表图表39：费用的提升拉低扫地机的归母净利：费用的提升拉低扫地机的归母净利.20 图表图表40：22H2的扫地机行业的均价基数

16、较高的扫地机行业的均价基数较高.20 图表图表41：扫地机的渗透率较低，仍有较大的放量空间：扫地机的渗透率较低，仍有较大的放量空间.20 图表图表42：性能单一的低价位段的扫地机占比缩小：性能单一的低价位段的扫地机占比缩小.21 图表图表43：部：部分主流品牌扫地机降价列表分主流品牌扫地机降价列表.21 图表图表44：集成灶相关企业：集成灶相关企业22Q1-2的营收（亿元）的营收（亿元）.22 图表图表45：今年房地产销售面积每月同比下滑：今年房地产销售面积每月同比下滑.22 图表图表46：集成灶全渠道数据同比增长情况：集成灶全渠道数据同比增长情况.22 图表图表47：受原材料价格影响大部分企

17、业毛利率下滑：受原材料价格影响大部分企业毛利率下滑.23 图表图表48：22年来集成灶线上均价同比增速有所下降年来集成灶线上均价同比增速有所下降.23 图表图表49：Q2集成灶相关企业的费率普遍下降集成灶相关企业的费率普遍下降.23 图表图表50：集成灶相关企业：集成灶相关企业22Q1-2的归母净利（亿元）的归母净利（亿元）.23 图表图表51：集成灶原材料价格在：集成灶原材料价格在22Q2开始下滑开始下滑.24 图表图表52：22年以来线上集成灶销量结构变化年以来线上集成灶销量结构变化.24 图表图表53：各线地区每一百万人拥有的店铺数（家）：各线地区每一百万人拥有的店铺数（家）.25 图表

18、图表54：近年集成灶企业积极进行渠道扩张近年集成灶企业积极进行渠道扩张.25 图表图表55：更多知名品牌参与提升集成灶知名度，共同做大集成灶行业的蛋糕：更多知名品牌参与提升集成灶知名度，共同做大集成灶行业的蛋糕.25 图表图表56：集成灶销售场景分布：集成灶销售场景分布.25 图图表表57：海尔智家财务数据和估值海尔智家财务数据和估值.26 图图表表58：白电企业的白电企业的PE（TTM）.27 图图表表59：极米科技财极米科技财务数据和估值务数据和估值.28 图图表表60：光峰科技财务数据和估值：光峰科技财务数据和估值.28 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业

19、专题研究 1 总览：总览：Q1 整体边际好转，整体边际好转，Q2 疫情扰动出现分化疫情扰动出现分化 家电板块和全 A 股票的收入同比增速为 3%和 8%，归母净利同比增速为 13%和3%。从收入端看，上半年 4-5 月的疫情扰动家电等耐用消费品的销售，整体家电企业收入增速不及全 A 企业的增速。从利润端看，由于家电产品的结构优化+原材料价格下滑等因素，利润同比增长快于全 A，盈利能力显著恢复。从收入端看，从收入端看，Q1 大部分企业业绩企稳，大部分企业业绩企稳，Q2 整体整体营收增速环比下滑营收增速环比下滑。Q1 除了部分上游零部件企业由于订单延迟确认、转移外，大部分家电企业实现正增长，修复逻

20、辑持续验证。Q2 受到上海疫情扰动，门店关闭、物流配送受限、生产停工，整体营收增速环比下滑。其中，较为依赖线下门店的按摩个护小电收入明显下滑。从利润端看，原材料成本下行增厚利润，盈利增速高于收入增速。从利润端看，原材料成本下行增厚利润，盈利增速高于收入增速。Q1 生产消费如期进行，在原材料价格下调后，同时企业进行费用优化等措施，利润增速高于收入增长。Q2 由于增速下滑，企业降价促销、刚性费用支出等导致大部分企业利润同比有所下滑。图表图表1：22H1家电行业营收同比低于全家电行业营收同比低于全A 图表图表2：22H1家电行业归母净利修复好于全家电行业归母净利修复好于全A 来源：WIND、国联证券

21、研究所 来源：WIND、国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%全部A股 家用电器-100%-50%0%50%100%150%全部A股 家用电器 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表3：22Q1-2家电公司收入利润同比增速家电公司收入利润同比增速 来源：WIND、国联证券研究所 所属板块所属板块 公司名称公司名称Q1收入增速Q1收入增速Q2收入增速Q2收入增速Q1归母净利增速Q1归母净利增速Q2归母净利增速Q2归母净利增速海尔智家10%8%15%17%美的集团10%1%11%3%格力电器6%3%16%24%海信家电31%8%22%-1

22、1%极米科技24%17%36%43%光峰科技0%28%-67%-71%海信视像-2%-5%47%59%老板电器9%-2%2%-18%火星人29%0%36%-18%浙江美大12%-23%21%-29%亿田智能63%4%51%7%华帝股份7%4%3%0%帅丰电器23%1%10%-27%万和电气5%-12%3%-10%欧普照明-17%-14%-51%-27%公牛集团20%16%6%6%科沃斯44%16%27%-12%石头科技22%26%9%-19%九阳股份4%-5%-8%-34%飞科电器28%33%59%33%新宝股份13%1%5%114%小熊电器8%20%16%-10%北鼎股份4%4%-42%-7

23、2%莱克电气17%5%11%92%苏泊尔9%-11%7%9%比依股份13%-19%11%68%倍轻松15%-36%-189%-185%奥佳华-24%-16%-73%-109%荣泰健康9%-26%-15%-61%三花智控41%26%26%19%兆驰股份-29%-43%-26%-69%德业股份-3%44%32%156%海立股份13%-4%8%-39%德昌股份-7%-26%2%10%三星新材29%-14%40%-11%盾安环境-6%-1%-15%216%星帅尔-16%2%-24%9%小家电上游黑电照明白电厨卫 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 2 热泵：热泵

24、：22H1 外销同比外销同比高增高增，长期景气度可期，长期景气度可期 2.1 总结：天然气短缺带来的外销利好在总结：天然气短缺带来的外销利好在 22H1 开始兑现开始兑现 热泵的耗能仅需传统热能热泵的耗能仅需传统热能 1/41/4。热泵利用逆卡诺原理，3/4 的能源来自环境，仅需消耗少量的电能，就能搬运大气、河流中的低温热量用于热水、供暖等用途。欧洲欧洲 6969%的集中的集中供暖能源来自于天然气供暖能源来自于天然气，欧洲欧洲天然气天然气依赖进口依赖进口，其中，其中俄占欧进口俄占欧进口天然气的天然气的 1 1/3/3。欧洲 28 国平均有 61%的家庭采取集体供暖，集中供暖中有 69%使用天然

25、气，欧洲人取暖对天然气依赖程度高。根据 IEA，2020 年欧洲天然气对俄罗斯的依存度达到 33%，远超其他国家。地缘政治紧张地缘政治紧张导致天然气导致天然气供应减少、供应减少、价格上涨价格上涨，推动了欧洲国家热泵需求的增推动了欧洲国家热泵需求的增长。长。俄乌冲突出现以后，俄罗斯与欧盟的关系恶化，双方相互制裁，欧洲进口天然气成本大幅增加。22 年 6 月开始，由于需要检修，“北溪-1 号”管道对西北欧地区的天然气输送量减少 60%。9 月初，“北溪-1 号”则完全停止输气，直到故障解除。预计在未来长时间内，欧洲天然气供应量将减少并且价格维持高位。能源供应的不稳定使人们对高效能、低成本的热泵需求

26、快速增长，欧洲也出台多个政策推动热泵普及以应对能源危机。图表图表4：热泵的耗能仅需传统热能热泵的耗能仅需传统热能1/4 图表图表5：欧洲家庭有欧洲家庭有42%使用天然气供暖使用天然气供暖 来源：国联证券研究所整理 来源：Regulatory Assistance Project、国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 在需求快速提升以及政策支持下，在需求快速提升以及政策支持下，22H1 我国对欧热泵出口额同比增长达我国对欧热泵出口额同比增长达 69%。根据海关总署数据，欧洲是我国热泵最大的出口目的地，2022H1 我国对欧出口额为28 亿元，

27、同比增长 69%，其中罗马尼亚、意大利、波兰增速位列前三。从从 22H1 的业绩看，相关标的的热泵业务的业绩看，相关标的的热泵业务收入高增收入高增。22H1 美的热泵出口额同比增长 200%，海尔热泵总收入同比增长 35%，万和电气今年热泵板块业务同比提升110%。同时上游零配件企业大元泵业中可应用于空气源热泵的热水循环屏蔽阀销售额同比增长 22%。图表图表6：欧洲与俄关系恶化导致欧洲与俄关系恶化导致欧洲天然气价格欧洲天然气价格走高走高 图表图表7：欧洲输俄天然气面临完全断供风险欧洲输俄天然气面临完全断供风险 来源：世界银行、国联证券研究所 来源：北溪一号网络数据、国联证券研究所 图表图表8：

28、22H1我国热泵出口至欧洲销额增速较高我国热泵出口至欧洲销额增速较高 图表图表9：22H1我国热泵销往欧洲各国的销额同比我国热泵销往欧洲各国的销额同比 来源：海关总署、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 010203040---------04欧洲天然气价格（美元/百万英热）0%20%40%60%80%100%120%02H120

29、21H1yoy-200%0%200%400%600%800%法国 意大利 德国 荷兰 西班牙 比利时 波兰 奥地利 英国 瑞典 捷克 瑞士 葡萄牙 丹麦 希腊 匈牙利 斯洛文尼亚 乌克兰 罗马尼亚 爱尔兰 yoy 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表10：21年收入占比和年收入占比和22H1热泵相关标的业绩及增速情况热泵相关标的业绩及增速情况 单位：亿元单位：亿元 业务业务 2021 收入收入 收入占比收入占比 22H1 收入收入 yoy 美的集团 2022 年上半年美的热泵出口额同比增长超过 200%，出口规模位列中国热泵行业第一 海尔智家 2

30、2H1 海尔热泵总收入达到 10 亿元+，同比增长 35%日出东方 空气能热泵（热水、采暖、烘干）6.1 14%2.4-6%太阳能热水器 17.0 40%15.0 厨卫产品（帅康）8.9 21%电热水器 5.1 12%净水机 0.9 2%壁挂炉 0.4 1%光伏 0.1 0%其他 3.7 9%万和电气 空气能热泵（热水、空调、干衣机）1.2 2%0.9 110%生活热水 34.6 45%17.0 1%厨房电器 34.6 45%18.0-10%其他 4.3 6%2.5 47%综合服务 0.4 0%0.2 43%其他（非主营业务）1.5 2%0.7-5%迪森股份 B 端运营（销售热力）6.7 53

31、%3.1-14%B 端装备（销售锅炉机器）2.0 16%0.7-21%C 端（小松鼠壁挂炉（含空气源热泵）+劳力特新风和净水系统）3.7 30%0.9-43%其他 0.2 1%0.0-48%申菱环境 商用空调等 18.0 100%10.8 60%热泵 22 年 7 月投资 3000 万设立空气源热泵子公司，公司持股 67%大元泵业 农用泵（农村水泵）7.1 48%2.9-22%热水循环屏蔽泵（能应用于空气源热泵中）5.6 37%2.4 22%化工屏蔽泵 1.1 7%1.0 40%空调制冷屏蔽泵 0.3 2%0.4 41%配件 0.4 2%其他业务 0.4 3%来源：WIND、公司公告、国联证券

32、研究所 2.2 展望：展望：欧盟补贴加快热泵普及欧盟补贴加快热泵普及，国内企业充分受益，国内企业充分受益 近期欧洲各国推出利好政策支持热泵发展，热泵销量持续提升。近期欧洲各国推出利好政策支持热泵发展，热泵销量持续提升。虽然热泵运行所需的能源较少，运行成本较低，但初始安装成本高。为提倡环保理念、实现温室气体净零排目标，欧洲各国纷纷出台大额补贴、提升高能耗供热方式的成本（收税）等政策，有效促进了待更换的存量产品和新建房屋安装热泵。有的国家补贴甚至能够覆盖近一半的成本，补贴力度比较大，刺激热泵销售。图表图表11：欧洲各地对热泵的支持政策一览欧洲各地对热泵的支持政策一览 9 请务必阅读报告末页的重要声

33、明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 来源：热泵助力碳中和白皮书(2021)、IEA、国联证券研究所整理 欧洲热泵建筑安装渗透率仅欧洲热泵建筑安装渗透率仅 1 13%3%，今年欧盟的补贴政策颁布加快热泵销量提升，今年欧盟的补贴政策颁布加快热泵销量提升。近年欧洲热泵销量快速提升，但安装渗透率仍处于较低水平。在碳中和的目标下，原本预计 2021-2025 年欧洲热泵销量 CAGR 达到 16%。考虑到俄乌危机，今年 5 月欧盟颁布 Repower EU 计划，将在热泵等高效能产品中投入 560 亿欧元，加倍加快热泵建设，未来五年内要累计售出 1000 万台热泵。考虑该计划后，预计 2021

34、-2025 年销量CAGR 增至 20%，目前仍有较大增长空间。.图表图表12：2021年欧洲热泵的建筑物渗透率仅年欧洲热泵的建筑物渗透率仅13%图表图表13：政策颁布加速热泵销量增长：政策颁布加速热泵销量增长 来源：WIND、国联证券研究所 来源：EHPA、国联证券研究所 注：以上均为 EHPA 测算；单位是万台；考虑 Repower EU 的测算结果0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800052006200720082009200001920202021装机

35、量（万台）建筑物渗透率 0%10%20%30%40%05000200620072008200920000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E欧洲热泵销量 2021年年底的预测 考虑repowerEU后的销量 欧洲热泵销量yoy 2021年年底的预测yoy 考虑repowerEU后的销量yoy 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 3 白电：整体经营稳健，各企业走出差异路线白电：整体经营

36、稳健，各企业走出差异路线 3.1 总结：收入端韧性十足，利润端景气度更佳总结：收入端韧性十足，利润端景气度更佳 收入：收入：高端化高端化+多元化下，白电收入维持正增长。多元化下，白电收入维持正增长。2022H1 海尔智家、美的集团、格力电器和海信家电的营收 1219、1837、958 和 383 亿元，同比提升 9.15%、5.09%、3.91%和 18.13%。高端化和业务多元化带动收入提升。从高端化的角度看，根据中怡康，22H1 空冰洗行业销量、销售额处于下行状态。但白电龙头品牌力强劲，消费者接受度高，推新卖贵策略有效，且通过场景化、套系化销售，共同提升单户价值。从多元化角度看，美的、格力

37、、海信三个公司均发展出 B 端第二条增长曲线，拉动整体收入提升。具体看，美的 B 端（工业技术、楼宇科技、机器人与自动化及数字化创新业务）收入占 25%（yoy+13%）；C 端业务（智能家居业务）占 75%（yoy+4%）。格力 B 端（绿色能源、工业制品）收入占 5%（yoy+81%）；C 端收入占 95%（yoy+2.3%）。海信 B 端（三电，其他业务）收入占比 16%（yoy+214%，股权收购的并表导致），C 端占 84%（yoy+7.8%）。图表图表14：22Q1-2白电营收均有正增长，展现韧性白电营收均有正增长，展现韧性 图表图表15：22H1白电公司主营业务增速白电公司主营业

38、务增速 来源：WIND、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009001000海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 Q1收入 Q2收入 Q1 yoyQ2 yoy0%50%100%150%200%250%美的 格力 海信 B端 C端 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表16：白电高端化趋势明确白电高端化趋势明确 来源：中怡康、国联证券研究所 毛利率毛利率：原材料成本下滑，数字化、全球化资源整合降低成本、提升白电毛利原材料成本下滑，数字化、全球化

39、资源整合降低成本、提升白电毛利率率。俄乌危机短暂提升钢、塑料、铝、铜等原材料价格，但需求疲弱导致原材料价格从 Q2 内开始回落，带动 Q2 白电毛利率持续提升。美的、海尔等通过数字化优化供应商资源，集体采购降低成本，并提高人车货匹配度，降低物流成本。同时海尔等推进全球协同，共同采购形成规模优势，进一步降本。费率费率：新会计准则新会计准则、数字化系统化改革降低数字化系统化改革降低销售和销售和管理费率管理费率，22H1 费率同比下费率同比下滑滑。2021Q4 开始部分企业启用新会计准则，22H1 家电企业的运费均已算入成本中，因而销售费率下降带动费率下滑。同时，白电企业大部分采取数字化系统化改革，

40、将研发、采购、销售等打通整合至一个数字化系统中，提升单个员工的投入产出比，降低管理、销售费率。海尔、美的、格力和海信家电 22H1 费率同比下降 0.85、0.49、2.24 和 1.2pct。-100%-50%0%50%100%空调空调 零售量yoy 均价yoy 零售额yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%冰箱冰箱 零售量yoy 均价yoy 零售额yoy-40%-20%0%20%40%洗衣机洗衣机 零售量yoy 均价yoy 零售额yoy 图表图表17：白电毛利率持续回温白电毛利率持续回温 图表图表18：家电主要原材料成本从家电主要原材料成本从Q2开始下滑开始下滑 来源：WIN

41、D、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 整体看，毛利率提升整体看，毛利率提升+费率下滑带动归母净利增速快于收入增长。费率下滑带动归母净利增速快于收入增长。3.2 展望：展望：短期降本增厚利润，长期看企业改革短期降本增厚利润，长期看企业改革 短期：热夏短期：热夏带来带来空调销量空调销量提升提升，下半年企业，下半年企业业绩端业绩端受益。受益。22H1 出货量和销量均同比下滑，零售均价轻微下滑，但自 7 月中开始零售端空调

42、销量大幅增长，热夏带来的销量提升将在下半年企业收益中兑现。成本自成本自 2 22Q22Q2 起起高位下滑，传导时间高位下滑，传导时间 0 0-1 1 季度季度，下半年毛利率，下半年毛利率有望有望持续持续改善改善。海尔、海信使用加权平均成本计价法，能够每月反应成本变动。美的使用先入先出的计价方法，存货周转天数为 60-80 天，预计在 2-3 个月内反映成本变动。原材料价格波动传递到企业利润表的时滞为 0-1 个季度，Q2 毛利率改善有所兑现，我们预计下半年白电企业将持续受益。长期：长期：企业仍有较大的提高和改善空间，白电龙头优势显著。企业仍有较大的提高和改善空间，白电龙头优势显著。海尔聚焦于高

43、端化和海外拓展，并积极提升内部效率，实现收入、毛利提升和费用降低。美的、格力、海信除了不断优化内部数字化、新零售改革外，还切入新能源汽车、核心零部件图表图表19：22年来费率普遍下滑年来费率普遍下滑 图表图表20：白电归母净利增速高于收入增速白电归母净利增速高于收入增速 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 图表图表21：空调销量增速自空调销量增速自7月中开始提升月中开始提升 图表图表22：各公司成本计价方法各公司成本计价方法 来源：奥维云监测、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q22020Q32

44、020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电-20%-10%0%10%20%30%020406080100海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 Q1归母净利 Q2归母净利 Q1 yoyQ2 yoy-100%-50%0%50%100%150%线上销量yoy 线下销量yoy 7 月 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 等业务，寻求多元化扩张，企业个体优势突出，发展方向不同将会对未来业绩驱动力和落地效果产生深远影响。图表图表23：白电各企业改革和发展方向梳理白电各企业改革和发展方向

45、梳理 品牌品牌 改革方向改革方向 效果效果 海尔 智家 高端化：推广高端品牌卡萨帝、海外高端品牌推新卖贵（caf、profile等）提升收入、毛利率 数字化：聚焦用户数字化运营、精益制造、数字化研发 降低成本和费用 三翼鸟：渠道前置化、提升单用户价值量 提升收入 空调：高端路线+上游零件自产 提升收入、毛利率 美的 集团 汽车热管理：密切车企技术方案合作，国内越南工厂布局，多制造基地产能提升 提升收入 B 端多元化改革（五大事业部）：向机器人、医疗、楼宇管理等领域拓展 提升收入 高端品牌（东芝+colmo）:AI 智能家居与家庭服务、精准营销、加强套系销售推广、开拓高端场景体验渠道 提升收入、

46、毛利率 数智驱动：产品数字化+业务流程数字化，实现全价值链数据运营与平台化运作 降低成本和费用 格力 电器 新能源电池：加强电池安全性能研发，积极探索光储充、极端气候、新能源电网调频/稳压储能、充电桩扩容商业场景应用 提升收入 新零售改革：全流程打通，实现订单管理流程数字化、物流信息化系统升级以及 AI 售后上线 提升收入、毛利率、降低费率 海信 家电 新能源车热管理（电动压缩机）：全球供应链调整、强化技术预研 提升收入 海信日立发展中央空调：强化产品技术，融入高效节能，推进价值营销 提升收入、净利率 来源：各公司公告、国联证券研究所整理 4 投影：投影：短期需求受扰动，长期成长确定性高短期需

47、求受扰动，长期成长确定性高 4.1 总结：总结：稀缺高成长赛道，稀缺高成长赛道，Q2 销量受疫情轻微扰动销量受疫情轻微扰动 收入收入：智能投影：智能投影 Q2 有短暂性波动，但整体景气度较高。有短暂性波动，但整体景气度较高。从行业看，2016-2021年智能投影年销量 CAGR 有 40%+，行业景气度较高。从企业看，极米科技自有数据以来，单季销售额呈波动增长的趋势，其中 Q4 有双十一、双十二，平台促销力度大，极米在 Q4 呈现脉冲式增长。但不同企业的状况差异较大，具体看，极米：22H1 公司收入 20.4 亿元（+21%），智能投影的销量单价双增。具体看，Q1 国内销量提升 10%、均价提

48、升 15%。Q2 国内销量和均价的增速较低或持平。公司 Q2 收入增速略低于 Q1。光峰：22H1 公司收入 12.7 亿元（+15%），Q2 增速快于 Q1。22H1 公司的增长点在于子公司峰米智能投影终端和光峰面向 C 端的激光零器件供应，二者同比 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 增长 35%和 121%（含 B 端零器件业务）。海信视像：22H1 公司收入 202.1 亿元（-3.5%），电视业务 yoy-6.8%，新显示新业务 yoy+8.4%。传统电视业务收入占主营业务的 78%，含激光电视和激光微投在内的新显示新业务占 12%，虽然激光

49、投影业务快速发展，但整体占比小，公司业绩更加受到面板销量和价格的影响。毛利率：不同企业表现分化，毛利率：不同企业表现分化，极米极米和海信微增，光峰和海信微增，光峰下滑下滑。极米毛利率增长源于均价提升。极米推出两款国内高端新品（定价 5000+元 H3S 和定价 8000+元的 RS PRO2）和补全海外 H、Z 系列的时间分别是 21 年 3-4月和 21 年下半年。受到去年低基数影响，22H1 公司均价和毛利的增速较高。光峰受影院业务影响，21H1 毛利率同比下滑 4.2pct。电影租赁服务（即按播放时长出租公司激光放映机）是公司重要的利润来源，2019 年毛利占整个公司毛利的 33%。疫情

50、影响下，该业务不仅收入骤减，并且设备折旧持续计提，毛利率有较大的降幅。海信毛利率增长原因面板价格大幅下滑，根据 WIND，65 寸液晶电视面板价格 22H1 同比下降 37%。22H1 海信毛利率同比提升 1.53pct。图表图表24：从单季营收（亿元）看投影收入成长较快从单季营收（亿元）看投影收入成长较快 图表图表25：22H1多变局面导致企业收入增长情况分化多变局面导致企业收入增长情况分化 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 02040608010152018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201

51、9Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2极米科技 光峰科技 海信视像（右）-10%0%10%20%30%40%020406080100120极米科技 光峰科技 海信视像 Q1收入 Q2收入 Q1yoyQ2yoy 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 归母净利率：归母净利率：2 22H12H1 极米归母净利极米归母净利 y yoyoy+40%40%，光峰，光峰 yoyyoy-70%70%，海信视像，海信视像 yoyyoy+53%+53%。极米取得高新企业认证，4941 万

52、元的税收扣减体现于 22Q2，增厚利润，公司利润增速远高于收入增速。光峰科技影院业务受损导致利润下滑。海信视像的面板原材料成本下降驱动毛利率上涨，带动净利率提升。4.2 展望展望：供给迭代：供给迭代+低渗透，未来成长空间广阔低渗透，未来成长空间广阔 从供给端看，从供给端看，1 1）缺芯缓解。）缺芯缓解。2021 年新能源汽车庞大的芯片需求导致行业晶圆产能不足，2021 年 4 月开始 DLP 芯片短缺问题显现，今年整体行业缺芯现状持续，但随着 TI 晶圆厂的产能落地，以及消费电子需求下行，缺芯困境有望加快缓解。2 2）新品迭代拉升销量）新品迭代拉升销量。智能投影属于提高生活品质的可选消费品，性

53、能的高低直接影响消费者的购买决策。智能投影在屏幕自适应度、亮度、分辨率、操作系统、运动补偿和刷新率等方面仍有进步空间，目前各大投影企业积极地更新迭代、不断优化产品性能，满足消费者需求。具体产品上，今年 8 月，极米时隔 1 年半推出 2 款新品 H5 和神灯。H5 折合约3300ANSI 流明，打破 LED 光源亮度低的刻板印象，亮度媲美激光投影。神灯与卧室顶灯完美融合，不占空间、几乎不直射眼、声音来自天花板，是卧室投影的终极形态。这两款新品将投影产品性能和形态再提升一个等级。此外，今年 8-9 月，光峰子品牌峰米 S5 将激光用到 3000 元的产品中，亮度比同价格段的 LED 投影提升 3

54、00ANSI 流明，凸显激光优势。光峰另一主打 LCD 芯片的自主子品牌小明推出 Q2，给消费者带来 1000 元级别的性能均衡的投影仪。综上，在长短焦镜头、三种光源、两种显示芯片，以及其他硬件不同质量和功能侧重的错位组合下，智能投影的价格区间和功能呈现多元化，能够满足不同消费者各种细化需求，有利于不断提高普及度、扩大市场渗透率。图表图表26：22H1极米和海信毛利率微增，光峰下滑极米和海信毛利率微增，光峰下滑 图表图表27：归母净利润情况出现分化归母净利润情况出现分化 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 00.10.20.30.40.5极米科技 光峰科技 海信视像

55、-100%-50%0%50%100%0.02.04.0极米科技 海信视像 光峰科技 22Q1归母净利 22Q2归母净利 22Q1 yoy22Q2 yoy 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表28：今年部分投影新品情况，产品性能迭代带动销量增长今年部分投影新品情况，产品性能迭代带动销量增长 来源：国联证券研究所整理 需求：需求：1 1）L LCDCD 投影价格低，高增投影价格低，高增验证消费者对投影兴趣浓厚验证消费者对投影兴趣浓厚。近两年随着智能投影市场快速扩大，以及 DLP 缺芯，为了满足消费者需求，国内企业转向 LCD 单片机投影，不断完善其

56、自动对焦校正、内部操作系统等软件，以及亮度、分辨率等光机硬件。使之成为基本满足使用、价格在千元以下的入门级产品。根据洛图科技，2022年上半年 LCD 投影线上销量达 181 万台，同比增长 84%。持续性的高增速意味着消费者对大屏、沉浸式观影的需求持续存在，验证消费者对家用智能投影认知度提升、兴趣浓厚。2 2）短期需求受宏观影响，）短期需求受宏观影响，但但产品渗透产品渗透低低、未来成长空间、未来成长空间广阔，广阔，长期向好长期向好。投影作为可选消费品，其刚需性弱于白电、量价弹性较大，因此在当前面临诸多挑战的复 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 杂市

57、场环境下，根据洛图数据，22H1DLP 投影行业整体销量处于微降或持平的状态；根据极米，在疫情严重的 Q2，公司销量也受此影响。但短期波动不会改变长期成长逻辑。根据我们测算，2021 年智能投影的百户拥有量在 3.1 台/百户，不及同样作为可选消费的扫地机。在低渗透的推力和由 LCD 验证的旺盛需求拉力下，参考投影专题一：视觉追求永恒，投影规模几何，我们测算国内 2020-25 年智能投影销量增速达到 19%。此外，海外相当于 2-3 年前的国内市场，预计 2020-2025 年国内外合计销量和销售额 CAGR 为 18%。图表图表31：我国智能投影企业的海内外行业市场规模预测我国智能投影企业

58、的海内外行业市场规模预测 项目项目 2020 2021 2025E 2030E 2020-2025E CAGR 2025-2030E CAGR 销量（万台）销量（万台）国内 372 480 872 1449 19%11%家用 350 451 833 1377 19%11%商用 22 29 39 72 12%13%海外 2000 2563 3178 5%4%家用 400 881 1410 17%10%商用 1600 1682 1767 1%1%合计 2372 3435 4627 8%6%国内全部国内全部+海外家用海外家用 772 1753 2860 18%10%销售额（亿元）销售额（亿元）国内均

59、价（元）2388 2417 2417 2780 国内销售额（亿元）89 116 211 403 19%14%海外家用均价（元）3595 3595 4134 海外家用销售额（亿元）144 317 583 17%13%国内全部国内全部+海外家用海外家用（亿元）（亿元）233 528 986 18%13%来源：国联证券研究所测算 图表图表29：LCD销售高增彰显消费者对投影兴趣浓厚销售高增彰显消费者对投影兴趣浓厚 图表图表30：智能投影的百户产品渗透率较低智能投影的百户产品渗透率较低 来源：洛图科技、国联证券研究所 来源：洛图科技、中国家电网、中怡康、WIND、国联证券研究所-20%0%20%40%

60、60%80%100%120%05003003502020H12020H22021H12021H22022H1国内智能投影线上销量及增速国内智能投影线上销量及增速 DLP销量 LCD销量 DLP销量同比 LCD销量同比 0.01.02.03.04.05.06.07.0扫地机 智能投影 集成灶 2021 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 5 扫扫地机：成长地机：成长由销量驱动由销量驱动向量价共同驱动发展向量价共同驱动发展 5.1 总结：总结：产品结构优化产品结构优化带动企业销额增长带动企业销额增长 收入收入：科沃斯和石头两大扫地机龙

61、头个体突出，科沃斯和石头两大扫地机龙头个体突出，单价提升仍能驱动销额增长。单价提升仍能驱动销额增长。根据奥维云，2022 年上半年扫地机线上均价 you+47%，销量 yoy-33%，销售额持平，提价难以驱动销额大幅提升。但两个扫地机龙头通过产品结构优化，推出带基站的扫地机，提升单价，驱动销额增长，个体突出。具体看：22H1 科沃斯整体销售额达 68 亿元（+27%）。其中科沃斯品牌销额同比+34%，量-5.6%，价+42%。添可品牌 22H1 销额+45%，量+33%，价+8.7%。科沃斯去年九月新出自清洁产品将扫地机价格提至 5000+元的区间，拉动均价提升。同时洗地机景气度高，22H1

62、行业销售额同比增长 61%，并均由销量驱动。添可销售额占国内扫地机 57%的市场份额，品牌充分受益于行业增长。22H1石头科技整体销售额达29亿元（+25%），其中扫地机的量-11%，价+45%。从价、额上看，高端新品拉动均价和销售额增长。石头上半年推出多款新品。根据奥维云线上数据，22 年 3 月发布的 G10S 和 21 年 9 月发布的 G10 在 22H1 销量排行业畅销机型的第四和第五名。国内线上市占率较去年同期持续提升 12pct，达到 24%。从量上看，海内外消费意愿和消费能力下行导致销量下滑。我们认为，未来家居智能我们认为，未来家居智能清洁产品一方面不断通过产品研发创新提升质量

63、带动旗舰款价格提升；一方面通过清洁产品一方面不断通过产品研发创新提升质量带动旗舰款价格提升；一方面通过降低成本与售价推动普及款销量增长；从而实现量价共同驱动成长，可能成为长期降低成本与售价推动普及款销量增长；从而实现量价共同驱动成长，可能成为长期趋势趋势。图表图表32：扫地机行业线上销售情况价增量减扫地机行业线上销售情况价增量减 图表图表33：22H1均价提升带动扫地机龙头销额增长均价提升带动扫地机龙头销额增长 来源：奥维云月度监测、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%销额yoy 均价yoy 销量yoy-20%-10%0%10%20

64、%30%40%50%科沃斯品牌 添可品牌 石头扫地机 销额yoy 均价yoy 销量yoy 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 毛利率毛利率：虽然提价持续，毛利率有所改善，但运费算入成本的会计准则变更、原材料成本处于高位、大促送赠品等拉低毛利率增速，22H1 石头和科沃斯毛利率同比-2.54%和+0.72pct。费用率：销售费率波动较大拉低净利率费用率：销售费率波动较大拉低净利率。2021 年石头科技外销（直接外销+国内外销代理商）占比约 70%+，外销地区欧洲占比较大。22H1 俄乌危机导致欧洲扫地机销售疲弱，公司外销占比下降；国内占比提升，大部分是直

65、销，销售费率提升。而科沃斯 Q2 收入增速增长不及 Q1，销售费用投放比降低，销售费率提升。净利率：科沃斯和石净利率：科沃斯和石头的归母净利分别为头的归母净利分别为 8 8.77.77 和和 6 6.17.17 亿元，亿元，y yoy+3%oy+3%和和-5.4%5.4%。石头科技远期外汇合同公允价值变动损失 6000 万利润（暂时），消除该影响后，净利同比略有增长。图表图表34：洗地机的销额提升由销量增长驱动洗地机的销额提升由销量增长驱动 图表图表35：均价提升拉动扫地机企业收入增长均价提升拉动扫地机企业收入增长 来源：奥维云月度监测、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 图表图表

66、36：22Q1-2扫地机龙头毛利率微增扫地机龙头毛利率微增 图表图表37：Q2科沃斯销售费率环比提升科沃斯销售费率环比提升5pct 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%洗地机线上销售同比洗地机线上销售同比 销额yoy 均价yoy 0%10%20%30%40%50%02Q12022Q2科沃斯营收（亿元）石头营收（亿元）科沃斯yoy 石头yoy 0%10%20%30%40%50%60%科沃斯 石头科技-10%0%10%20%30%40%销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 20 请务必阅读报告末

67、页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 21H2 均价快速增长 5.2 展望：展望：降价放量拉动收入增长，低成本产能是关键降价放量拉动收入增长，低成本产能是关键 今年下今年下半年对应的半年对应的去年去年均价基数高，销量增速均价基数高，销量增速可能承压可能承压。21H2 扫地机均价快速提升，进入 2022 年后单价提升的速度不如去年。预计未来数年内持续提价的逻辑将逐渐减弱，更加依赖高端创新产品带动整体均价上行。低渗透场景下，提价逻辑可能转向放量低渗透场景下，提价逻辑可能转向放量。根据测算，2021 扫地机的渗透率 6.2台/百户。从消费者结构上看，不同类型消费者中渗透率差异显著。

68、最具备经济实力、采购意愿的一二线城市消费者群体中扫地机的保有量已经较高，中西部、低线城市和乡镇中普及率较低，结构化特点突出。为了寻求进一步成长突破，更多企业可能转向放量的逻辑，瞄准此前渗透率较低的区域与消费者人群，通过更具性价比的产品吸引相关人群体验购入。图表图表38：Q2石头科技销售费率环比提升石头科技销售费率环比提升7pct 图表图表39：费用的提升拉低扫地机的归母净利费用的提升拉低扫地机的归母净利 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所 图表图表40：22H2的扫地机行业的均价基数较高的扫地机行业的均价基数较高 图表图表41：扫地机的渗透率较低，仍有较大的放量空扫

69、地机的渗透率较低，仍有较大的放量空间间 来源：奥维云月度监测、国联证券研究所 来源：欧睿国际、国家统计局、国联证券研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%销售费率 管理费率 研发费率 财务费率-40%-20%0%20%40%0123452022Q12022Q2科沃斯归母净利（亿元）石头归母净利（亿元）科沃斯yoy 石头yoy 0%20%40%60%80%100%0040005000线上均价（元/台）线下均价（元/台）线上均价yoy 线下均价yoy 024680040002001820192021扫地机累计销量（万台）每百

70、户拥有量（台，右）21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 性能迭代至较大程度满足消费者需求的状态，期待价格适中的产品成为主流性能迭代至较大程度满足消费者需求的状态，期待价格适中的产品成为主流。性能单一的扫地机还需要繁琐的操作，2000 元以下功能单一扫地机销售额占比收缩趋势明确。而在技术迭代下，扫地机导航、避障和基站自清洁等功能相继推出，较大程度解放双手。目前主流的、有基站的自清洁扫地机最低价格在 3000-3500 元的区间。而近期科沃斯、石头、云鲸等主流企业产品均价呈现不同程度地下滑，降价放量趋势明确。长期长期来看，来看，自建产能能够提升自主性和降低生

71、产费用自建产能能够提升自主性和降低生产费用。科沃斯已有自主产能工厂，石头科技今年 6 月发布公告将自建产能，提升交付灵活性和降低成本。我们认为，自建产能符合上述分析趋势对企业生产研发的创新，将逐渐成为更多厂商的选择。6 集成灶集成灶：短期增速放缓，未来看利润收入双增：短期增速放缓，未来看利润收入双增 6.1 总结：总结：22H1 整体环境受压，优质企业明显跑出整体环境受压，优质企业明显跑出 收入：收入：Q1 收入回温，收入回温，Q2 受房地产和疫情拖累。受房地产和疫情拖累。集成灶有 90%以上的销量来自新房装修。目前 80%以上的房地产销售面积源于期房，从开盘到装修需要经历 1-2年的时间，而

72、 2021 年初房地产销售面积快速增长，带动 Q1 集成灶企业收入提升。Q2 由于疫情短暂停工、物流停运、房地产销售持续低迷，集成灶企业销售同比下滑。亿田、火星亿田、火星人公司人公司渠道优势体现渠道优势体现，在整，在整体承压的背景下表现相对良好体承压的背景下表现相对良好。帅丰和美大线下渠道占比高，受疫情影响根据奥维云，22H1 集成灶全渠道销售额 yoy+12%，量-5%，价+17%。1）火星人品牌实力强、线上线下渠道相互融合，22H1 线上销量市占率逆势提升 1.8pct，达到 18%的水平，22H1 公司收入 yoy+11%。2）亿田则得益于蒸烤独立产品、经销商质量优化、渠道改革等，提升经

73、营效率，22H1 公司收入yoy+22%。图表图表42：性能单一的低价位段的扫地机占比缩小性能单一的低价位段的扫地机占比缩小 图表图表43：部分主流品牌扫地机降价列表部分主流品牌扫地机降价列表 来源：奥维云月度监测、国联证券研究所 来源：京东、国联证券研究所整理 0%50%100%1000--29-49995000+2022/3/12022/6/12022/9/1T10 OMNI-47993979X1 OMNI599950804999T10 TURBO399937993449X1 TURBO499946794999G10S Pro-569

74、95299G10S-47994349G449J1-22952999J2-31932861石头云鲸趋势图京东品牌机型科沃斯 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 帅丰和美大线下销售占比较高，线下门店和客流量更易受到疫情影响帅丰和美大线下销售占比较高，线下门店和客流量更易受到疫情影响，22H1 公司收入 yoy 分别为-8.5%、9.5%，低于火星人和亿田。图表图表46：集成灶全渠道数据同比增长情况集成灶全渠道数据同比增长情况 来源：奥维云月度数据、国联证券研究所 毛毛利润：利润：22H1 原材料价格上涨原材料价格上涨+下沉市场起量，毛

75、利率下滑下沉市场起量，毛利率下滑。22Q2 起原材料成本开始上行，导致毛利率下滑。同时，集成灶企业通过京东超体店、京东家电专卖店、苏宁云店、天猫小店等渠道进军下沉市场。该渠道集成灶价格相对便宜，根据奥维云，2022 年以来集成灶企业线上（含线下下沉渠道）均价增速有所下滑。费费用率：大部分企业用率：大部分企业 Q2 减少费用支出，费率环比下降减少费用支出，费率环比下降。疫情导致线下资源投放力度减少，大部分企业 Q2 费率环比下滑。而亿田由于股份支付，提升管理费率。归母净利归母净利：成本压力大，企业多管齐下收窄利润下滑幅度：成本压力大，企业多管齐下收窄利润下滑幅度，火星人、亿田表现，火星人、亿田表

76、现-50%0%50%100%150%200%销额yoy 销量yoy 均价yoy 图表图表44：集成灶相关企业集成灶相关企业22Q1-2的营收（亿元）的营收（亿元）图表图表45：今年房地产销售面积每月同比下滑今年房地产销售面积每月同比下滑 来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025老板电器 火星人 浙江美大 亿田智能 帅丰电器 22Q1营收 22Q2营收 22Q1 yoy22Q2yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-042020

77、-------06商品房销售面积:住宅:累计同比 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 相对良好相对良好。企业今年上半年，尤其是 Q2，集成灶利润整体受原材料价格波动大，并且下沉市场虽提升销量但也拉低部分毛利。集成灶企业通过提价、优化产品结构、降低费用等方式收紧毛利的下滑幅度。22H1 火星人、亿田受益于新品迭代、渠道优化等，利润表现良好，归母净利增速分别为-0.6%、21.3%。而老板、美大、帅丰的

78、归母净利 yoy 分别为-8.5%、-9.5%、-16.7%。6.2 展望：短期利润有望回温，长期销量增长可期展望：短期利润有望回温，长期销量增长可期 短期看，原材料价格下滑短期看，原材料价格下滑+产品结构升级，产品结构升级，增厚增厚利润利润。根据 WIND，2022 年 7月起原材料成本急剧下滑，8 月进入企稳阶段，成本下滑红利预计在下半年释放。其次，销量占比高但均价低的消毒柜款集成灶占比逐渐下滑，蒸烤一体和蒸烤独立款产图表图表47：受原材料价格影响大部分企业毛利率下滑：受原材料价格影响大部分企业毛利率下滑 图表图表48：22年来集成灶线上均价同比增速有所下降年来集成灶线上均价同比增速有所下

79、降 来源：WIND、国联证券研究所 来源：奥维云月度数据、国联证券研究所 图表图表49：Q2集成灶相关企业的费率普遍下降集成灶相关企业的费率普遍下降 图表图表50：集成灶相关企业集成灶相关企业22Q1-2的归母净利（亿的归母净利（亿元）元）来源：WIND、国联证券研究所 来源：WIND、国联证券研究所-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0%10%20%30%40%50%60%老板电器 火星人 浙江美大 亿田智能 帅丰电器 22Q1毛利率 22Q2毛利率 22Q1毛利率变动 22Q2毛利率变动-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%美大 火星人

80、 亿田 帅丰 森歌 0%5%10%15%20%25%30%35%40%老板电器 火星人 浙江美大 亿田智能 帅丰电器 22Q1费率 22Q2费率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54老板电器 火星人 浙江美大 亿田智能 帅丰电器 22Q1归母净利 22Q2归母净利 22Q1 yoy22Q2yoy 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 品市占率维持稳定或微增，带动行业均价提升。预计下半年集成灶行业毛利将有较大的环比增长。长期看，随着集成灶渠道完善、消费者认知度改善、换新时集成灶占比提升，长

81、期看，随着集成灶渠道完善、消费者认知度改善、换新时集成灶占比提升，行业仍有较大增长空间行业仍有较大增长空间。1）参考老板、方太等成熟厨电企业的百万人门店渗透率，在各线城市中他们的门店渗透率均远高于集成灶企业。集成灶企业的渠道布局仍有较大的提升空间，强化渠道布局有利于提高消费者触达度，推动产品认知度提高和销量增长。目前各个集成灶企业均积极进行各类渠道的扩张。2）越来越多的厨电、白电企业进入集成灶行业，未来行业竞争可能会更加激烈。但在渗透率仍旧很低的背景下，更多的知名企业参与有助于在更大范围内提高消费者对于产品的认知与触及，在竞争中共同推动行业向提升质量、扩大规模方向良性发展。3）根据浙江美大的投

82、资者问答，集成灶行业销售中新房装修采购占 95%以上，更新换代和旧厨房改造占 5%。经过我们测算，2021 年集成灶在新房装修中的渗透率为 20%，在旧厨房改造中集成灶的渗透率仅 2%。我国房地产销售增速下滑，并且存在大量的存量房，老房换新将是集成灶渗长期透率提升的重要增长点。图表图表51：集成灶原材料价格在集成灶原材料价格在22Q2开始下滑开始下滑 图表图表52：22年以来线上集成灶销量结构变化年以来线上集成灶销量结构变化 来源：WIND、国联证券研究所 来源：奥维云月报、国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%分体式 蒸烤消款 蒸烤一体款 储物柜款 消毒柜款 蒸箱款 蒸烤独立款

83、其他 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图表图表55：更多知名品牌参与提升集成灶知名度，共同做大集成灶行业的蛋糕：更多知名品牌参与提升集成灶知名度，共同做大集成灶行业的蛋糕 来源：各企业公告，各企业官网，淘宝，国联证券研究所 图表图表56：集成灶销售场景分布集成灶销售场景分布 项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 集成灶销量（万台）57 91 107 169 213 238 304 yoy 60%18%58%26%12%28%集成灶在油烟机中的渗透率 2%3%4%6%8%9%12%新房装修数 56 89 104

84、162 202 224 283 销量占比 99%98%97%96%95%94%93%更新的数量 1 2 3 7 11 14 21 销量占比 1%2%3%4%5%6%7%新房装修油烟机中的集成灶渗透率 5%7%7%10%12%15%20%更新油烟机带来的集成灶渗透率 0%0%0%1%1%1%2%来源：中怡康、奥维云、浙江美大、国家统计局、国联证券研究所测算 7 投资投资建议：关注白电、热泵、投影板块建议：关注白电、热泵、投影板块优质优质标标的的 品牌品牌华帝华帝推出时间2022/3/302022/3/302022/3/82022/4/72022/3/82022/3/312022/3/22022/

85、4/162022/4/16型号全新一代高性能集成灶9YC03全新一代高性能集成灶9YX03PY09MQ55UX12蒸烤一体集成灶JX06双吸集成灶LS5BD1005烟灶消集成灶005C19烟灶蒸烤四合一品类蒸烤一体消毒柜款蒸烤一体蒸烤一体消储款蒸烤一体蒸烤独立蒸烤一体消毒柜消储款蒸烤一体吸力20m3/min20m3/min17m3/min20m3/min17m3/min18m3/min21m3/min价格（元/台）994699999929959999999特点蒸烤炸系统、腔体搭配四层搁架、中控视窗系统125L超大容量，国标二星级消毒认证聚能鸳鸯灶、防

86、干烧技术、挥手净烟的功能120循环速蒸，远红外穿透烤制置物架、智能清洁，免拆免洗60 蒸汽直喷功能、3D热风循环系统顶侧双吸、双腔蒸烤高、手势智控老板老板苏泊尔苏泊尔美的美的海尔海尔7字双腔速吸、深V飓风劲吸系统、5.2kW大火力一级能效、方形冷轧板、宽屏保温、紫外线效度+高温烘干樱花樱花2022/1/24集成灶 DQ1CH蒸烤一体20m3/min18m3/min图表图表53：各线地区各线地区每一百万人拥有的每一百万人拥有的店铺数（家）店铺数（家）图表图表54：近年集成灶企业积极进行渠道扩张近年集成灶企业积极进行渠道扩张 来源：百度地图、国联证券研究所 注：统计截止时间为。来源：各集成灶公司公

87、告、国联证券研究所 024681012老板 方太 帅丰 火星人 美大 亿田 一线城市合计 新一线城市合计 二线城市合计 其他地区 合计 经销商经销商销售终端销售终端经销商经销商销售终端销售终端20171,0871,42720181,1681,57420191,2111,61620201200+1500+20211300+1,600+1300+经销商经销商销售终端销售终端经销商经销商销售终端销售终端20171000+2000+8440+2000+91400+300001600+3300+11900+3800+

88、15002000火星人火星人项目项目2021年网点及专卖店3500多家；合作装企5200多家帅丰帅丰亿田亿田美大美大 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 白白电：业绩韧性得到验证，未来改善空间电：业绩韧性得到验证，未来改善空间较大较大，当前估值水平不高，当前估值水平不高，推荐海尔，推荐海尔智家，建议关注美的集团和格力电器智家，建议关注美的集团和格力电器。在原材料上行、需求疲弱的宏观背景下，海尔、格力、美的上半年业绩均有正增长，得益于原材料成本下降、高端化、数字化等措施，企业利润增速快于收入增速，整体表现亮眼。短期看，原材料价格持续下滑将带来利润“剪刀差

89、”。长期看，白电在收入利润增长以及费率调整上，仍有较大的提升和改善空间，未来行情值得期待。推荐竞争力强劲、业绩确定性强的海尔智家。公司高端化和全球化持续推进，数字化和供应链整合优化费用，我们维持业绩预测。预计公司 2022-24 年收入分别为2562、2824 和 3092 亿元，对应增速分别为 12.6%、10.2%、9.5%；净利润分别为 151、173、199 亿元，对应增速 15.4%、14.6%、15%；EPS 分别为 1.6、1.83 和 2.1 元/股。鉴于公司内外销各有增长，业绩确定性高，参照可比公司，给予公司 22 年 18-20 倍PE，目标价 28.7-31.9 元，维持

90、“买入”评级。图图表表57：海尔智家海尔智家财务数据和估值财务数据和估值 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)209,726 227,556 256,228 282,363 309,188 增长率 4.46%8.50%12.60%10.20%9.50%EBITDA(百万元)19,840 21,664 28,391 31,323 34,768 归母净利润(百万元)8,877 13,067 15,081 17,276 19,868 增长率（%）8.17%47.21%15.41%

91、14.55%15.00%EPS（元/股）0.94 1.38 1.60 1.83 2.10 市盈率（P/E）27.5 18.7 16.2 14.2 12.3 市净率（P/B）3.8 3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 8 日收盘价 建议关注估值安全边际高、寻求多元化发展的美的集团和格力电器。美的 2020年底设立五大事业部，明确业务发展边界，有效拓展多元化，22H1 公司 C 端收入稳定、盈利改善，B 端加速成长，整体稳中有进。格力电器新零售改革取得突破，有望进一步推进渠道扁平化，提升公司盈利能力和经营效率。同时公司收

92、购盾安和银隆，积极延伸上游领域，22H1 工业制品和绿色能源业务高增，打开第二条成长曲线。27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 图图表表58：白电企业的白电企业的PE（TTM）资料来源：WIND、国联证券研究所 热泵热泵：短期增量明显，长期成长逻辑充分：短期增量明显，长期成长逻辑充分。今年 9 月初，俄罗斯以设备损坏为由无限期停止“北溪-1 号”天然气供应，欧洲人们面临冬季采暖难题，并且欧盟出台数百亿欧元的热泵安装补贴，加快欧洲消费者更换天然气壁挂炉采暖设备的节奏。欧洲每年约有 1/4 的热泵销量源于中国，预计短期国内热泵企业出口规模将有较大程度的扩张。

93、长期看，热泵耗能少、能效高的特点符合碳中和发展方向。根据 EHPA，2021-2025 年欧洲热泵销量 CAGR 将达到 20%，2022、2023 年的增速分别为 27%和 20%。短期海外缺气、长期碳中和政策驱动，建议关注三个白电企业（美的、海尔、格力）、日出东方、万和电气和大元泵业。1）美的和海尔拥有热泵产品，格力销售热泵上游零部件（压缩机等），白电企业知名度高、渠道广、研发实力强，充分享受热泵增长红利。2）日出东方 2022H1 热泵销额占公司营收的 13.8%，2022 年公司在连云港的热泵基地产能将进一步扩大，2022 年缺货现象缓解。3）万和电气 2022H1 热泵销售额达 0.

94、9 亿元，同比提升 110%。4）大元泵业的业务之一是销售热泵用的屏蔽泵。2022.1-7 月带标识的热泵用屏蔽泵销量为 10.1 万台。公司在泵的领域中深耕多年，研发和渠道实力良好，在屏蔽泵领域市占率较高。投影投影：短期销量受疫情扰动，长期成长性确定，推荐极米科技和光峰科技，建短期销量受疫情扰动，长期成长性确定，推荐极米科技和光峰科技，建议关注海信视像议关注海信视像。投影等可选消费品受到整体宏观环境影响，但消费者消费意愿与产品性能紧密相关，多元新品迭代驱动销量提升，且之前缺芯等制约因素逐渐消失。同时价格门槛低的 LCD 投影销量持续高增展现消费者对投影浓厚的兴趣，行业长期成长05101520

95、2530354045502018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03海尔智家 格力电器 美的集团 海信家电 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 确定性高。推荐近期推新拉动推荐近期推新拉动收入和利润齐升收入和利润齐升的的极米极米科技科技。极米 8 月推出的两款新品对现存家用投影痛点提出解决方案，并且这两款产品定价均在 6000 元+，属于毛利改善型产品，有望拉动 22H2 的利润率。并且公司收到 4941 万元的税收扣减，上调 2022 年盈利预测，前值为 5.89 亿元。预计公司 2022-24

96、年收入分别为 51.02、67.14、86.26亿元，对应增速分别为 26%、32%、28%；净利润分别为 6.35、8.68、12.74 亿元，对应增速 31%、37%、47%；EPS 分别为 9.07、12.4、18.2 元/股。参照绝对和相对估值，给予 23 年 35-40 倍 PE，目标价 434-496 元/股。维持“买入”评级。图图表表59：极米科技极米科技财务数据和估值财务数据和估值 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)2,827.92 4,037.68 5,

97、101.97 6,714.28 8,625.97 增长率 34%43%26%32%28%EBITDA(百万元)326.45 581.73 889.74 1,165.15 1,610.94 归母净利润(百万元)268.81 483.50 634.69 868.01 1,273.70 增长率（%）188%80%31%37%47%EPS（元/股）3.84 6.91 9.07 12.40 18.20 市盈率（P/E）66.00 36.70 27.95 20.44 13.93 市净率（P/B）22.7 6.4 5.8 4.7 3.7 资料来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022

98、年 9 月 8 日收盘价 推荐推荐 C C 端投影、端投影、A AR R、车载成长、车载成长多维向前多维向前的的光峰光峰科技科技。下半年期待影院业务修复和 C 端投影光机的拓展，未来几年车载投影业务有望快速发展，维持收入和净利润预测。预计 2022-24 年收入分别为 35.14、48.16、66.87 亿元，对应增速分别为 41%、37%、39%；净利润分别为 2.44、3.95、4.88 亿元，对应增速 4%、62%、24%；EPS 分别为 0.5、0.9、1 元/股。参照绝对和相对估值，给予 23 年 35-40 倍 PE，目标价 30-35 元/股，维持“买入”评级。图图表表60：光峰

99、光峰科技科技财务数据和估值财务数据和估值 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,948.88 2,498.23 3,513.65 4,816.15 6,686.72 增长率-1.53%28.19%40.65%37.07%38.84%EBITDA(百万元)234.38 410.36 444.44 631.80 753.43 归母净利润(百万元)113.85 233.36 243.68 394.50 488.49 增长率（%）-38.94%104.98%4.42%61.89%

100、23.83%EPS（元/股）0.25 0.51 0.53 0.87 1.07 市盈率（P/E）104.82 51.14 48.97 30.25 24.43 市净率（P/B）5.7 4.9 4.5 4.0 3.6 资料来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 8 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业专题研究行业报告行业专题研究 8 8 风险提示风险提示 （1 1）房地产销量持续下滑房地产销量持续下滑的风险的风险。房地产与厨电和白电的关联度高，房地产销量下滑将影响

101、厨电和白电的需求。（2 2）通胀导致外销需求疲弱的风险。通胀导致外销需求疲弱的风险。家电企业外销占比较大，若海外通胀持续，经济景气度走低，则影响家电需求，将导致我国家电企业外销收入下降。（3 3）宏观经济景气度下行的风险。宏观经济景气度下行的风险。对于高增速的、弹性大的可选消费品来说，经济不景气将导致人们消费意愿下降，较大程度地影响产品渗透率和销量的提升。（4 4）原材料价格上涨的风险。原材料价格上涨的风险。从 2020 年起，原材料价格走高，目前原材料价格已有所回落，若其他突发事件导致原材料价格提升，家电企业利润将进一步下滑。31 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署

102、名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板

103、成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表

104、指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀

105、请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以

106、及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版

107、权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：