1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|唐人神唐人神 生猪养殖业务高速发展，产业一体化效果显现 唐人神（002567.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 002567.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 9.10 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊航熊航 S0800522050002 相关研究相关研究 饲料业务将稳健增长，继续担当业绩压舱石。饲料业务将稳健增长，继续担当业绩压舱石。公司饲料业务历史悠久，品牌与产品矩阵完备。目前公司有骆驼、加乐、湘大、比利美英伟等主要饲料品牌，产品覆盖生猪

2、、禽类、水产养殖等各个细分方向。渠道端，公司饲料板块有 80 多家子公司，覆盖全国 20 多个省份。目前公司饲料产能储备充足，能够充分满足业务扩张的需要。我们预计未来饲料业务将进入平稳增长期，收入有望维持 10%左右的年均增速，毛利率较为稳定，继续起到业绩压舱石的作用。生猪业务有望保持高速扩张，贡献业绩弹性。生猪业务有望保持高速扩张，贡献业绩弹性。公司从 08 年开始着力构建自有母猪繁育体系，目前已拥有美神牌种猪，并积极向繁殖力更强的丹系种猪转型。15 年以后公司生猪开始稳定出栏，此后生猪出栏量持续高增长。公司生猪出栏量从 15 年的 10.72 万头升至 21 年的 154.23 万头，未来

3、出栏量有望超过 500万头。公司 2017 年收购龙华农牧，外延式扩张强化特色养猪产业。龙华农牧依靠楼房养猪和自繁自养模式，有望实现产能高速扩张。公司 22 年初在猪价处于低谷时果断推出再融资预案，募资强化养殖主业，未来有望充分受益猪价上行。肉制品业务延伸产业链深度，强化上下游一体化。肉制品业务延伸产业链深度，强化上下游一体化。公司早在 1995 年即以“唐人神”品牌推出香肠、湖南腊肉等品牌肉品。08 年，10 万吨唐人神西式肉制品加工基地和 100 万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；17 年，唐人神产品体验中心正式营业；20 年中央厨房竣工投产。未来公司还将以小风唐中式快餐的形式探索餐饮产业

4、，进一步向下游扩张，强化一体化经营优势。投资建议：投资建议：预计公司 2224 年实现归母净利润分别为 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别+114.4%/+778.5%/-17.3%；对应 EPS 为 0.14/1.20/1.00 元。当前可比公司 23 年 PE 均值为 11.92 倍，未来公司主业成长性较好。综合可比公司平均PE 估值及过去 10 年公司历史 PB 波动特点，我们给与目标价 13.20 元（对应23 年 PE 为 11 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：生猪出栏不及预期；原材料成本压力；猪肉需求不振；疫病风险等 核心数据核心数据 2020

5、2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）18,514 21,742 24,885 31,436 37,329 增长率 20.7%17.4%14.5%26.3%18.7%归母净利润(百万元)950(1,147)165 1,453 1,201 增长率 369.6%-220.7%114.4%778.5%-17.3%每股收益（EPS）0.79(0.95)0.14 1.20 1.00 市盈率（P/E）11.5(9.6)66.4 7.6 9.1 市净率（P/B）1.7 2.0 2.0 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -24%-9%6%21%36%51%66

6、%81%-012022-05唐 人 神畜禽饲料沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 08 日 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 唐人神核心指标概览.5 一、公司介绍：“饲料+养殖”为核心的生猪全产业链企业.6 1.1 饲料起家，发展生猪全产业链经营企业.6 1.2 营业收入稳步增长，归母净利润周期性波动较大.6 1.3 公司股权结构较为分散，人员管理制度完善.8 二

7、、饲料业务：稳健增长的业绩压舱石.11 2.1 饲料行业规模持续增长，为公司饲料业务提供稳定的发展空间.11 2.2 公司饲料业务历史悠久，发展稳健.12 2.3 饲料产能仍有扩张空间，未来仍将是业绩的压舱石.15 三、生猪业务：产能持续扩张，保证未来业绩高弹性.16 3.1 生猪养殖业务经过多年发展进入稳定扩张期.16 3.2 并购龙华农牧，外延式扩张与内生增长并举.19 3.3 再融资加码生猪养殖主业，底部扩产能保证业绩弹性.20 四、肉制品业务：扩张产业链，加强上下游一体化合作.22 五、盈利预测与投资建议.23 5.1 关键假设与收入预测.23 5.2 估值与投资建议.23 六、风险提

8、示.25 图表目录 图 1：唐人神核心指标概览图.5 图 2：唐人神发展历程.6 图 3：公司营收变化情况.7 图 4：公司归母净利润变化情况.7 图 5：2021 年公司收入构成.7 图 6：历年营收构成（亿元）.7 图 7：历年毛利构成（亿元）.8 图 8：历年毛利率变化.8 图 9：唐人神股权结构（截至 22H1）.8 2WOZXYZY1XnPnP9P8Q9PmOmMpNpNeRqQwPjMpPuN8OrRuNwMtOnNvPtOwP 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10：饲料行业营收稳步增长.11

9、 图 11：工业饲料产量持续增长.11 图 12：猪饲料和禽饲料是饲料行业核心消费方向.11 图 13：中大型饲料企业家数有所增长.11 图 14：饲料业务营收及毛利.13 图 15：饲料业务毛利率变化.13 图 16：饲料业务销售量变化.14 图 17：饲料销售均价变化.14 图 18：公司完善的销售网络.14 图 19：研发投入持续加强.15 图 20：研发费用率保持稳定.15 图 21：唐人神饲料产能持续扩张.15 图 22：生猪出栏量稳步提升.16 图 23：生物性资产持续提高.16 图 24：生猪业务营收及毛利.17 图 25：生猪业务毛利率变化.17 图 26：美神种猪及商品猪养殖

10、基地分布.18 图 27：唐人神“1+3”全产业链模式.19 图 28：龙华农牧生产基地.19 图 29：龙华农牧楼房养猪.19 图 30：龙华农牧营收快速增长.20 图 31：龙华农牧净利润.20 图 32：公司肉制品：广式玫瑰香肠.22 图 33：小风唐餐饮品牌.22 图 34：肉制品业务营收、毛利情况.22 图 35：肉制品业务毛利率.22 图 36：PB-Band 估值.24 图 37：过去 10 年 PB（LF）变化.25 表 1：2022 年股票期权授予人员情况.9 表 2：2022 年股权激励考核标准.9 表 3：核心管理人员情况.9 表 4：唐人神饲料产品.12 表 5：龙华农

11、牧产能扩张情况.20 表 6：2022 年非公开发行 A 股融资项目.21 表 7：唐人神收入拆分.23 表 8：可比公司估值.24 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）饲料业务：公司饲料业务预计将保持稳定增长。量方面，我们预计 2224 年饲料外销将达到 562/623/704 万吨，保持 10%左右的年均增速；价方面，预计未来原材料成本压力将有所缓和，饲料售价将保持小幅增长。我们预计 2224 年饲料收入为 198.35/224.17/258.38 亿元，同比分别+13

12、.30%/+13.02%/+15.26%。（2）生猪养殖业务：公司生猪业务受益于生猪产能持续投放及猪价进入上行周期，将实现较高增速，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气高点，公司业绩将得到充分显现。预计 2224 年的出栏量分别为 205/356/505 万头，实现收入 42.44/81.88/107.44 亿元，同比分别+22.15%/+92.95%/+31.21%。（3）肉制品业务：预计公司肉制品业务将保持稳定增长，成为饲料、生猪业务的重要补充和产业链延伸的主要方向。我们预计 2224 年肉制品业务收入为 7.81/8.05/8.37 亿元，同比+6.00%/+3.00%/+4.00

13、%。区别于市场的观点区别于市场的观点（1）市场担心：）市场担心：猪价上行的持续性不足，公司仅短期受益于猪价上行。我们认为：猪价已进入新一轮的上行周期，从猪价低点计算，上行期有望持续 28 个月，因此猪价上行并非短期行为，而是具备较好的持续性，公司 23、24 年有望充分享受猪价上行带来的业绩改善。（2）市场认为：）市场认为：公司未来业绩增长的动力主要来自于外生的猪价波动，市场对于公司内生增长能力认识并不充分。我们认为：通过对公司主业的拆解发现公司饲料具备较强的市场竞争力和较好的口碑，未来收入完全有能力保持 10%左右的稳定增长。公司通过自建种群、外延收购龙华农牧、逆势低位增发股票加码生猪产能等

14、行为强化生猪养殖主业，未来将不仅受益于猪价周期上行，还将通过内生增长，快速加大出栏量，增厚业绩表现。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：猪价上行带来的业绩高弹性；中长期：公司饲料业务稳健增长；各生猪饲养基地的陆续投产有望持续提升生猪出栏量，饲料+生猪养殖主业的成长性将构成公司业绩的中长期支撑。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2224 年实现归母净利润分别为 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别+114.4%/+778.5%/-17.3%；对应 EPS 为 0.14/1.20/1.00 元。当前可比公司 2023 年 PE平均值为 11.92 倍，公司饲料业务将在 2023

15、年保持稳定增长；生猪业务出栏量高速增长，综合对比行业可比公司的平均 PE 估值水平及公司过去 10 年 PB 波动特点，我们给与目标价 13.20 元（对应 23 年 PE 为 11 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-10%0%10%20%30%40%50%05002000021营业收入(亿元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-15-10-505101

16、52000021归母净利润（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050021饲料业务营收（亿元）毛利（亿元）营收YOY（右）毛利YOY（右）-500%0%500%1000%1500%2000%-50554020021生猪业务营收（亿元）生猪业务毛利（亿元）YOY（右）YOY（右）唐人神唐人神核心指标概览核心指标概览 图 1：唐人神核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 唐 人 神前 身 株洲 市

17、 饲料 厂 正式投产 1988 与香港大生行饲料有限公司合资，公司设立 1992 兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业 1996 第一家外办子公司河南驻马店湘大投产开业 1999 唐 人 神集团成立，荣获 农 业产业 化 国家首 批 重点龙头企业 2000 集团首次发行股票在深交所上市 2011 收购山东和美集团40%股权，成为和美最大股东 2013 成功实行股份制改造 1998 100 万头冷鲜肉加工基地 投 产 开业；集团与美国华特希尔公司合资成立美神育种 2008 2012 开始全面布局 种 猪 产业，美神种猪成为美国境外第一个获得 NSR 认证的海外原种场 兼并株洲肉联厂，“唐人神品 牌 创

18、立”1995 收 购 深 圳比 利 美 英伟 51%，并购 龙 华 农牧 90%的股权 2016 收购比利美 英 伟49%的 股权，其成为公司全资子公司 公司发展历程 饲料及生猪业务数据 公司业务数据 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、公司介绍公司介绍：“饲料“饲料+养殖”为核心的生猪全产业链养殖”为核心的生猪全产业链企业企业 1.1 饲料起家，发展生猪全产业链经营企业饲料起家，发展生猪全产业链经营企业 唐人神前身为株洲市饲料厂，于 1988 年正式投产，生产“骆驼”牌饲料并一路走俏。1995年，集团株

19、洲肉联厂，“唐人神”品牌创立，结束湖南没有品牌肉的历史。唐人神专注于生猪全产业链经营，以“致力农家富裕、打造绿色食品、创造美好生活”为使命，培育“唐人神”、“美神”等品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、小风唐餐饮”的生猪全产业链核心竞争力。2011 年，唐人神集团在深交所上市；2013 年后唐人神先后收购山东和美集团、深圳比利美英伟，并购龙华农牧，不断发展扩张。公司深耕于饲料行业，在生猪全产业链经营不断发展，是首批农业产业化国家重点龙头企业之一，中国制造业 500 强，进入中国饲料、肉类行业前十强。图 2：唐人神发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中

20、心 1.2 营业收入稳步增长，归母净利润周期性波动营业收入稳步增长，归母净利润周期性波动较大较大 唐人神 2021 年实现营业收入 217.42 亿元，同比+17.36%，归母净利润-11.47 亿元，同比-220.74%。整体看，公司营业收入持续增长，个别年份增速略有小幅波动，营收规模从2012 年的 67.20 亿元增长至 2021 年的 217.42 亿元，复合增长率为 12.46%。公司归母净利润也持续增长，从 2012 年的 1.77 亿元增长至 2021 年的 9.50 亿元，复合增长率为 20.53%。但是受猪周期影响，公司利润的波动性较收入端更强。20 年猪肉价格上涨至高位后，

21、快速下跌。21 年受猪价“大跳水”和饲料成本上升影响，公司业绩出现深度亏损。唐 人 神前 身 株洲 市 饲料 厂 正式投产 1988 与香港大生行饲料有限公司合资，公司设立 1992 兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业 1996 第一家外办子公司河南驻马店湘大投产开业 1999 唐 人 神集团成立，荣获 农 业产业 化 国家首 批 重点龙头企业 2000 集团首次发行股票在深交所上市 2011 收购山东和美集团40%股权，成为和美最大股东 2013 成功实行股份制改造 1998 100 万头冷鲜肉加工基地 投 产 开业；集团与美国华特希尔公司合资成立美神育种 2008 2012 开始全面布局 种

22、猪 产业，美神种猪成为美国境外第一个获得NSR认证的海外原种场 兼并株洲肉联厂，“唐人神品牌创立”1995 收 购 深 圳比 利 美 英伟 51%，并购 龙 华 农牧 90%的股权 2016 收购比利美 英 伟49%的股权，成为公司的全资子公司 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司营收变化情况 图 4：公司归母净利润变化情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司围绕饲料、生猪养殖和肉品三大板块，布局生猪全产业链发展。公司围绕饲料、生猪养殖和肉品三大板块，布局

23、生猪全产业链发展。公司核心业务为饲料生产和销售，21 年公司饲料板块收入占比达 81%。与此同时，公司不断发展生猪和肉制品相关业务，21 年生猪板块和肉类板块收入占比分别达 16%、3%。从历年营收构成变化来看，饲料板块占比相对稳定；19 年后公司生猪板块营收占比有较大幅度的增长，主要原因受甘肃天水、云南禄丰、湘西花垣县、以及湖南茶陵等地的部分猪场逐步投产，产能逐步释放所致。从盈利角度来看，饲料和肉制品毛利率较为稳定，分别在 8%、13%左右变动，为公司提供了稳定的现金流，生猪板块毛利波动较大，受猪周期影响显著，为公司毛利变化提供较大弹性。图 5：2021 年公司收入构成 图 6：历年营收构成

24、（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -10%0%10%20%30%40%50%05002000021营业收入(亿元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-15-10-50532000202021归母净利润（亿元）yoy81%16%3%0%饲料牲猪肉类兽药0500200202021其他业务兽药肉类牲猪饲料 公司深度研究

25、|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：历年毛利构成（亿元）图 8：历年毛利率变化 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3 公司股权结构较为分散，人员管理制度完善公司股权结构较为分散，人员管理制度完善 唐人神集团为唐人神集团为典型的典型的家族型企业家族型企业，公司实际控制人陶一山，陶业（陶一山之子）为一致行动人。陶一山和陶业通过湖南山业投资咨询有限公司对唐人神控股投资股份有限公司合计持有 68.27%的股权，对唐人神集团股份有限公司合计持有 11.66%股权。目前实控人持有上市

26、公司股权比例较低，未来有增持公司股份的可能性。公司高管和员工持有上市公司股份比例较高，唐人神控股公司中刘大建等自然人股东占比为 30.75%，其中刘大建为公司原董事、副总经理、核心技术人员。唐人神集团前十大股东中龙秋华为龙华农牧公司董事长，原公司监事。公司对管理层和核心员工激励制度完善，与员工利益绑定较深，体现管理层和员工对公司未来发展充满信心。图 9：唐人神股权结构（截至 22H1）资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司股权激励制度较为完善，共进行过两次股权激励。公司股权激励制度较为完善，共进行过两次股权激励。第一次股权激励计划于公司上市首年进行。2012 年公司通过了股票期权激励计划（

27、草案），拟授予激励对象 1300 万股票期权，占激励计划日公告日公司股本总额的 9.42%，其中首次授予股票期权 1200 万份，预留股票期权 100 万份，共有五个行权期。该次激励计划除第一个行权期满足行权条件外，其余四个行权期和预留股票期权由于未达到行权条件或激励对象离职等原因予以注销。第一个行权期对董事长、董事、董秘和中层管理人员等共计 91 名人员授予 678.6 万份股票，-50500202021兽药肉类牲猪饲料-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021饲料牲猪肉类兽药 公司深度研究|唐人

28、神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 占原获授期权总量的 20%。第二次股票激励计划于 2022 年进行。2022 年公司公布了公司 2022 年股票期权激励计划（草案），确定本次激励计划股票期权的首次授予日为 2022 年 2 月 16 日，向符合授予条件的 857 名激励对象授予 5490.60 万份股票期权，行权价格为 6.20 元/份，首次授予人数为 857 名，占公司股本总额的比例为 4.55%。本次激励计划主要面向中层管理人员和核心技术骨干，授予股权数占总授予股票期权数的 98.54%，体现公司对中层管理和核心一线人员的

29、关注与重视。2022 年股权激励考核标准与公司 2022-2024 年饲料、生猪养殖业务未来发展规划紧密相关，对激发员工创造力和积极性，促进公司实现经营目标，推动公司发展有重要作用。表 1：2022 年股票期权授予人员情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权数量获授的股票期权数量（万份）（万份）占授予股票期权总数占授予股票期权总数的比例的比例 占本激励计划草案公告日公司占本激励计划草案公告日公司股本总额的比例股本总额的比例 1 孙双胜 董事、董事会秘书 40 0.67%0.03%2 杨志 财务总监 40 0.67%0.03%董事及高级管理人员，共计 2 人 80 1.35%0.07%

30、3 中高层管理人员、核心或骨干（技术/业务）人员，共计 855 人 5410.60 91.06%4.49%首次授予合计 5490.60 92.41%4.55%预留股票期权 451 7.59%0.37%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 2：2022 年股权激励考核标准 行权期行权期 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 饲料外销量饲料外销量 （万吨）（万吨）环比增长率环比增长率 生猪销售量生猪销售量 （万头）（万头）环比增长率环比增长率 首次授予 第一个行权期（2022 年）560 9.80%200 29.68%第二个行权期（2023 年）620 10.71%350 75.00%第三个行权期

31、（2024 年）700 12.90%500 42.86%预留授予 第一个行权期（2023 年）620 10.71%350 75.00%第二个行权期（2024 年）700 12.90%500 42.86%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 核心管理团队经验丰富，人员管理机制完善。核心管理团队经验丰富，人员管理机制完善。公司从事生猪行业三十多年以来，管理经验丰富，行业了解深刻，核心管理人员学历均为硕士以上，从业经验大部分超过 30 年。公司采用“战略预备队+项目制培养选拔人才”，以业绩为原则，先后引进遗传育种、兽医、饲料营养、销售、生产管理等领域优秀人才，公司当前已形成了以陶业总裁为核心的年轻化

32、、专业化的经营管理团队，本科、硕士、博士等不同层次的专业人才梯队，为公司高效的经营管理和未来发展打下坚实基础。表 3：核心管理人员情况 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 主要履历主要履历 陶一山 董事长，董事 67 1988 年1992 年，担任株洲市饲料厂厂长；1992 年，株洲市饲料厂与香港大生行饲料有限公司合资组建公司，担任公司董事长兼总裁。陶一山先生于 2018年 7 月辞去公司总裁职务，现任公司董事长。陶业 董事 41 2014 年进入公司，2014 年 2 月-2014 年 11 月担任唐人神集团股份有限公司证券部总经理，2014 年 12 月起担任湖南唐人神控股投资股份有限公司董事，

33、2014 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 年 11 月-2015 年 11 月担任公司肉类事业部副总裁，2015 年 12 月至 2016 年 4月担任公司总裁助理，2016 年 4 月-2018 年 7 月担任公司副总裁；2018 年 7 月陶业先生辞去副总裁职务，同月，经公司董事会提名委员会提名，董事会聘任陶业先生为公司总裁。现任公司副董事长、总裁。黄国盛 副董事长，总裁 74 1978 年1990 年任担任大生行饲料有限公司研究及发展部经理，1990 年1991 年就职于大生行饲料有限公司任助理总经理

34、，现任公司董事、大生行饲料有限公司董事、总经理。郭拥华 董事 59 1987 年1992 年担任株洲市饲料厂财务部经理，1992 年起在公司历任财务部经理、总经济师、总会计师。2000 年至 2016 年担任公司董事、副总裁，2016年 6 月至 2019 年 11 月担任公司董事、财务总监，现任公司董事。孙双胜 董事 48 2000 年起就职于本公司，先后担任下属子公司合肥湘大骆驼饲料有限公司财务经理、新杨兽药有限公司财务经理，2005 年-2009 年任本公司财务中心总经理，2010 年至 2016 年 6 月任本公司财务总监，2011 年 9 月至 2016 年 6 月担任公司董事会秘书

35、兼财务总监。2016 年 6 月至今担任公司董事，现任公司董事、董事会秘书。杨志 财务总监 44 2019 年 7 月加入公司，2019 年 11 月起至今担任公司财务总监。资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、饲料业务：稳健增长的业绩压舱石二、饲料业务：稳健增长的业绩压舱石 2.1 饲料行业饲料行业规模持续规模持续增长，增长，为公司饲料业务为公司饲料业务提供稳定的发展空间提供稳定的发展空间 饲料行业营收和产量均稳步增长，行业发展空间不断扩展。饲料行业营收和产量均稳步增长

36、，行业发展空间不断扩展。20162021 年，我国饲料行业营收规模从 7778 亿元上升至 11687 亿元，年均增速为 9.27%。2019 年由于非洲猪瘟影响，生猪存栏及出栏量同比下降，造成对饲料需求不足，当年饲料行业收入同比下滑10.46%。与收入对应，20162021 年我国工业饲料产量也保持增长，产量从 2016 年的2.09 亿吨上升至 2021 年的 2.93 亿吨，年均增速为 7.15%。2019 年尽管非洲猪瘟影响猪饲料需求，但禽类等饲料产量保持增长，全年行业产量微增，同比+0.43%。图 10：饲料行业营收稳步增长 图 11：工业饲料产量持续增长 资料来源：中国饲料工业协会

37、，西部证券研发中心 资料来源：中商情报网，西部证券研发中心 猪饲料及禽饲料仍然是饲料行业核心消费方向，近三年行业集中度猪饲料及禽饲料仍然是饲料行业核心消费方向，近三年行业集中度有所有所提升。提升。从工业饲料的消费方向看，2021 年猪饲料、肉禽饲料及蛋禽饲料合计占饲料消费比重的 86%，是最重要的饲料消费方向。20192021 年，我国中大型饲料企业数量有所提升，年产 10 万吨/50万吨/100万吨/1000万吨以上的饲料企业家数分别从621/7/31/3家提升至957/14/39/6家，提升幅度为+54%/+100%/+26%/+100%。过去三年饲料行业集中度有所提升，头部企业的竞争优势

38、得到强化。图 12：猪饲料和禽饲料是饲料行业核心消费方向 图 13：中大型饲料企业家数有所增长 资料来源：中国饲料工业协会，西部证券研发中心 资料来源：中商情报网，西部证券研发中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040002001920202021饲料行业营收（亿元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500000002500030000350002001920202021中国工业饲料产量（万吨）YOY44.60%30

39、.40%11%7.80%5%0.40%0.80%猪饲料肉禽饲料蛋禽饲料水产饲料反刍动物饲料宠物饲料其他020040060080010001200年产10万吨以上年产50万吨以上年产100万吨以上年产1000万吨以上201920202021 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 公司饲料业务历史悠久，发展稳健公司饲料业务历史悠久，发展稳健 饲料业务是公司传统核心业务，经过三十年的发展，骆驼饲料已跨入中国饲料行业前十强，中国制造业 500 强，在全国拥有 80 多家饲料子公司，销量规模达到 500 万吨以上。

40、“骆驼”猪料、“湘大”水产料、“加乐”禽料等是主要品牌。（1）畜禽水产饲料产品全覆盖）畜禽水产饲料产品全覆盖 公司饲料产品主要有公司饲料产品主要有 4 大品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个大品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个细分细分类型。类型。其中骆驼牌饲料主攻猪饲料，产品覆盖哺乳、仔猪养育、育肥等生猪养殖各个环节。加乐品牌主攻禽饲料，覆盖肉鸡、蛋鸭等禽类养殖。湘大品牌主攻水产料，覆盖小龙虾、青蛙、淡水鱼等水产养殖。比利美英伟是全资子公司所有品牌，覆盖猪料及禽料。表 4：唐人神饲料产品 产品类型产品类型 具体产品具体产品 骆驼品牌猪饲料 哺乳母猪配合饲料母奶多 乳猪开口配合饲料多奶多 仔猪

41、前期配合饲料仔猪多 乳猪开口生物发酵饲料（乳状）口口乳 仔猪后期配合饲料骆驼神小猪料 加乐品牌禽饲料 肉小鸡配合饲料（加乐-610）肉中鸡配合饲料（加乐-611）肉大鸡配合饲料（加乐-612）产蛋鸭配合饲料（加乐-323）产蛋鸭配合饲料（加乐-324）湘大品牌水产料 小龙虾膨化配合饲料 青蛙膨化配合饲料 淡水鱼膨化配合饲料 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 比利美英伟饲料 仔仔安 乳猪安 妈咪妙 笑多宝 禽用复合预混料 乳猪律动源 A 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 除除公司本部外公司本部外，公司拥有山

42、东和美集团及深圳比利美英伟两家饲料子公司。，公司拥有山东和美集团及深圳比利美英伟两家饲料子公司。山东和美集团成立于 2003 年，是一家以饲料加工、食品加工、动物防疫、畜禽养殖、商贸物流、进出口贸易等为一体的大型现代化农牧集团。现已形成饲料生产能力 350 余万吨，是山东省饲料十强，“山东省禽料十强”。在山东、河北、河南、上海等地有 40 余家分公司。2013年，集团出资 4.86 亿元收购山东和美集团 40%的股权，成为和美第一大股东。深圳比利美英伟营养饲料有限公司成立于 2000 年，前身是欧洲英伟（INVE）集团在华子公司，现为唐人神集团全资子公司，在深圳、清远、溧阳、成都、哈尔滨等地拥

43、有多家子公司、研究院和实验中心，是以生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料为主要产品的高新技术企业，致力做猪关键营养的领跑者。（2）饲料板块进入稳定增长期）饲料板块进入稳定增长期，具备长期竞争力，具备长期竞争力 公司饲料业务的收入及毛利都稳步向上，2015 年实现营收 88.35 亿元，2021 年实现营收175.07 亿元，年均增速为 12%，增速较为稳健。22H1 公司饲料业务实现营收 95.21 亿元，同比+5.51%。2015 年饲料业务毛利 8.20 亿元，2021 年实现毛利 13.08 亿元，年均增速为 9%，略低于收入增速。饲料业务给公司提供稳定的现金流和利润来

44、源。公司饲料业务毛利率处于行业中游水平，2021 年公司饲料业务毛利率为 7.47%，低于海大集团/禾丰股份的 9.35%/9.42%水平，高于新希望饲料板块 6.51%的毛利率水平。22H1受原料价格上涨等因素影响，饲料业务毛利率 6.11%，同比下滑 2.00pct。图 14：饲料业务营收及毛利 图 15：饲料业务毛利率变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2015 年以来，公司饲料销售量和销售均价稳步提升。2015 年公司外销饲料 292.33 万吨，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140

45、0021 2022H1营业收入（亿元）毛利（亿元）营收YOY（右）毛利YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000212022H1唐人神毛利率新希望海大集团禾丰股份 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年实现饲料外销 510.96 万吨，年均增速 10%。未来公司饲料外销量仍有上升空间。2015 年公司饲料外销均价为 3022 元/吨，2021 年为 3927 元/吨，年均

46、增速为 2%。公司饲料销售均价稳步上升，原材料及人工成本的上升能够较好地转嫁下游，显示饲料产品良好的竞争力。图 16：饲料业务销售量变化 图 17：饲料销售均价变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（3）完善的饲料销售网络完善的饲料销售网络，保证，保证对下游对下游养殖户的宽覆盖养殖户的宽覆盖 公司饲料销售网络已实现全国覆盖，目前饲料板块有 80 多家子公司，分布在全国 20 多个省份。其中湖南、广东、广西、四川、河南、山东等养殖强省均有较为完善的销售网络布局，与收入主要来源区域吻合。图 18：公司完善的销售网络 资料来源：公司官网，西部证券研发中心（4

47、）持续提高的研发投入持续提高的研发投入与技术创新与技术创新保证饲料产品的高市场竞争力保证饲料产品的高市场竞争力 公司饲料事业部拥有国家认定企业技术中心与院士工作站，先后与中国科学院、中国农业大学等国内多家高等院所共同组建了饲料、兽医和育种等联合研究所。从营养理念上，公司推出三大创新：母仔营养一体化；乳猪营养与健康要从母奶抓起；养猪效益要从 60 斤-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600200021 2022H1销售量（万吨）YOY（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500

48、200025003000350040004500200021 2022H1销售均价（元/吨）YOY（右）公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 黄金点抓起。公司拥有法国进口 Acema 自动称重饲喂系统、猪禽鱼仿生消化系统、猪禽鱼科研基地、食品级玉米红外烘焙车间、固体与液体发酵车间等。生产工艺上，猪、禽、水产料生产工艺采用了独立、全屏、全自动配料控制系统，实现了微量原料电脑控制配料。猪料创新原材料预处理技术，诱食性好，提高消化率、改善适口性。禽料采用后喷涂技术，保证制粒效

49、果、硬度与脂肪含量。蛋鸡料采用了“鲨鱼齿”粉碎工艺，避免过度粉碎；鸭料采用变频调质技术，含粉远低于行业标准。鱼料采用二次超微粉粹工业，多层调质熟化制料；特种水产膨化料选用了国内高技术水平的生产设备。公司公司20182021年研发费用投入从年研发费用投入从0.93亿元上升至亿元上升至2.63亿元，年均增速保持亿元，年均增速保持25%左右。左右。同时研发费用率稳定维持在同时研发费用率稳定维持在 1.20%左右。左右。高强度研发投入保证了饲料产品的高市场竞争力高强度研发投入保证了饲料产品的高市场竞争力。图 19：研发投入持续加强 图 20：研发费用率保持稳定 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资

50、料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3 饲料产能仍有扩张空间，未来仍将是业绩的压舱石饲料产能仍有扩张空间，未来仍将是业绩的压舱石 公司 2010 年 IPO 之前的饲料产能约为 258 万吨，上市后持续扩张饲料产能。IPO 募投项目扩张饲料产能约 74 万吨，于 20112012 年陆续投产。其后公司以各地子公司为载体，通过自筹资金的形式在全国布局饲料产能。20162021 年，公司每年均有新的饲料项目投产，不断增加饲料产能。根据公开资料整理统计，我们估算目前公司饲料产能为 700 万吨左右；如果 24 小时全力满产，则产能有望突破 1000 万吨。目前公司饲料产能储备充足，能够充分满足业

51、务扩张的需要。图 21：唐人神饲料产能持续扩张 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.501.001.502.002.503.00200212022H1研发费用（亿元）YOY（右）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%200212022H1研发费用率研发费用率00500600700800200001920202021产能（万吨）公司深度研究|唐人神 西部

52、证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、生猪三、生猪业务：产能持续扩张，保证未来业绩高弹性业务：产能持续扩张，保证未来业绩高弹性 3.1 生猪养殖业务经过多年发展生猪养殖业务经过多年发展进入稳定扩张期进入稳定扩张期（1）生猪养殖业务稳步扩张）生猪养殖业务稳步扩张，收入及出栏量快速上升，收入及出栏量快速上升 1996 年，唐人神集团兼并株洲外贸出口猪场，进入种猪产业。2008 年，与美国育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，育种水平与美国同步。唐人神从 2

53、008 年开始从事种猪繁育业务，成功培育出拥有高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率，低料肉比、健康度高等特点的“美神”种猪，逐步拥有自己的核心育种技术，获得农业部核心种猪场认证。2015 年，公司生猪业务形成稳定出栏量并在年报中予以披露。20152021 年公司年生猪出栏量从 10.72 万头上升至 154.23 万头，年均增速为 61.95%。2022H1 公司出栏生猪86.30 万头，同比-0.75%，其中肥猪出栏量 76.33 万头，同比+138.46%。公司生猪出栏量同比基本持平，肥猪出栏量实现高速增长，预计仔猪出栏量同比有所下降。22H2 生猪价格大幅回暖，预计公司将加快出栏节奏，全年生猪出

54、栏量仍有望超过 200 万头。20152022H1 年公司生物性生物资产从 0.28 亿元上升至 4.12 亿元，生物性生物资产规模的扩大显示生猪生产能力得到持续性的强化。图 22：生猪出栏量稳步提升 图 23：生物性资产持续提高 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司生猪养殖业务收入快速增长，毛利呈现出强周期性特征。2015 年公司生猪养殖业务收入 1.24 亿元，2021 年收入升至 34.74 亿元，年均增速高达 85.67%。22H1 公司生猪业务实现营收 12.97 亿元，同比-10.41%，收入下滑原因是生猪价格低迷。2015 年生猪毛利0

55、.62 亿元，2020 年升至 12.57 亿元。21 年受猪价下行影响，生猪板块出现亏损。公司生猪养殖业务毛利率水平较高，2020 年是上轮猪周期价格高点，公司毛利率为51.23%，低于牧原股份 62.09%水平，但高于温氏股份、新五丰的 30.58%/28.05%水平。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800200202021 2022H1出栏量（万头）YOY（右）-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50

56、200021 2022H1生物性资产（亿元）YOY（右）公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24：生猪业务营收及毛利 图 25：生猪业务毛利率变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（2）公司精心构建母猪繁育体系，并持续强化育种能力公司精心构建母猪繁育体系，并持续强化育种能力 2008 年，唐人神集团与美国华特希尔育种集团签约，在株洲成立了湖南美神育种有限公司，试图构建自有的母猪繁育体系。2010 年及 2011 年，公司的

57、岳阳美神基地、淦田美神基地投产，永州美神基地动工。2012 年，公司美神种猪经过 4 年发展，以高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比等优良品质得到了行业的普遍认可。2012 年 5 月公司在南京的中国畜牧博览会上举办“美神国际（美国）种猪有限公司暨美神国际（美国）育种基因研究中心成立”签约仪式，公司与美国华特希尔育种集团再次签约，双方共同投资 3000 万美元，在美国印第安纳州购地建设 1200 头母猪规模的原种猪场，唐人神集团占股 51%。该猪场成为中国第一个世界级海外原种猪场。2020 年 9 月，唐人神从丹麦引进的第一批 GGP 原种种猪投入甘肃美神育种公司。这批种猪来源于丹麦 Bre

58、eders of Denmark A/S 育种公司。公司将利用丹系种猪高产的繁殖性能来扩张产能。目前公司种猪主要分为新美系种猪、丹系种猪。未来公司会逐步向新丹系种猪群过渡。新美系种猪的 PSY 在 2224 左右。在完善的饲养条件下，新丹系种猪的 PSY 可达 28 头以上，将有效提升公司种猪繁育能力。目前美神在姚家坝、淦田、群丰等地建设了 20 多个种猪和商品猪养殖基地；并在多地陆续布局多个 100 万头生猪绿色养殖项目。-500%0%500%1000%1500%2000%-5055402000212022H1生猪业务营收（亿

59、元）生猪业务毛利（亿元）YOY（右）YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%2000212022H1唐人神毛利率温氏股份牧原股份新五丰 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 26：美神种猪及商品猪养殖基地分布 资料来源：公司官网，西部证券研发中心（2）“）“1+3”全产业链发展模式将有效提升公司”全产业链发展模式将有效提升公司管理能力管理能力 公司养殖业务是“自繁自养”及“公司+农户”并举，未来的扩张将以自繁自养模式为主。目前公司生猪业务中，自繁自养

60、模式的占比达到 50%左右，未来新猪场建设将主要以自繁自养模式为主，保证低成本优势和高扩张强度。经过二十多年的发展，公司养殖事业部形成了独特的“1+3”全产业链模式。“1+3”全产业链模式的是指 1 个区域内如果建设年出栏 100 万头的生猪场，则需同时配套建设饲料厂（约 30 万吨/年）、屠宰场（年屠宰量 100 万头），形成生猪生产的全产业链。公司依靠“1+3”生猪自繁自养发展模式和“1+3”轻资产租赁发展模式，并沉淀了“四化管理、日清日结、阿米巴经营”和六大智能养殖技术（猪场健康智能评估技术、遗传智能育种技术、营养与价值智能创造与分析技术、AI 智能养殖技术、远程智能诊断技术和猪场系统管

61、理智能技术）等管理工具，打造了低成本核心竞争力。公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：唐人神“1+3”全产业链模式 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.2 并购龙华农牧，外延式扩张与内生增长并举并购龙华农牧，外延式扩张与内生增长并举 2016 年 10 月 17 日，唐人神股东大会审议通过唐人神集团发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金议案。此后，公司正式向龙秋华、龙伟华发行股份及支付现金购买湖南龙华农牧发展有限公司 90%股权。此次收购发行股份价格为 10.04 元/股，非公开发行新股4139

62、.44 万股。全部交易于 2017 年初完成。龙华农牧龙华农牧的饲养模式是的饲养模式是自繁自养，楼房养猪是核心特色。自繁自养，楼房养猪是核心特色。龙华农牧自 2016 年开始着手楼房猪舍的探索与试点工作。20192020 年公司完成 5 层楼的果园楼房猪舍，较平房猪舍具备更好的经营指标。公司 2021 年兴建 100 万头楼房猪舍，采取“一区两点三段”模式，即将一个区域的猪场分为母猪舍、保育舍和育肥舍分为两点，点和点分为三段，每段之间人力物流隔离，加强生物防护安全。公司楼房养猪的优势主要有三点：一是节约土地，突破区域土地不足的限制；二是楼房养猪的猪舍标准高于平房，利于生猪生长；三是集约化养殖降

63、低单头猪的人力成本。此外，虽然楼房养猪的建设成本虽高于平房，但折旧摊销年限长，折旧费用仍能得到有效控制。图 28：龙华农牧生产基地 图 29：龙华农牧楼房养猪 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司公司完成完成并购并购后，龙华农牧主业发展强劲。后，龙华农牧主业发展强劲。2017 年初，公司正式完成对龙华牧业的收购，收购完成后龙华牧业的收入规模从 2014 年的 1.37 亿元上升至 2020 年的 9.32 亿元。2021年、2022H1 受猪肉价格大幅下行影响，收入规模有所萎缩，但出栏头数仍然稳定增长。龙华农牧的净利润从 2014 年的 0.11 亿

64、元上升至 2020 年的 5.65 亿元。2021、2022 年生30 万吨饲料厂 100 万头生猪养殖基地 100 万头屠宰厂 年出栏量 100 万头的区域产业平台 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 猪养殖行业性亏损导致龙华农牧出现较大亏损。目前龙华农牧的产能约为 150 万头，随着产能逐步满产，未来有望扩建生猪产能至 200 万头。图 30：龙华农牧营收快速增长 图 31：龙华农牧净利润 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 具体看，龙华牧业在被公司收购前仅有十里冲养

65、殖基地和秩堂养殖基地，年产能约 15 万头。2017 年公司收购龙华牧业并配套融资建设东冲 12 万头无公害生猪养殖项目及塘冲12 万头无公害生猪养殖项目。随后公司陆续投建多个生猪养殖项目。2022 年公司发布非公开发行 A 股预案，其中募资项目之一为龙华农牧的东冲三期生猪养殖基地项目。预计上述项目全部投产后，龙华农牧生猪年产能有望扩张至 200 万头左右的水平。表 5：龙华农牧产能扩张情况 项目名称项目名称 资金来源资金来源 预计年产能预计年产能（万头）（万头）开始建开始建 设时间设时间 十里冲养殖基地 被收购前自建基地 12 2011 秩堂养殖基地 被收购前自建基地 3 2015 龙华农牧

66、东冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目 收购龙华牧业配套募投 12 2016 龙华农牧塘冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目 收购龙华牧业配套募投 12 2016 龙华农牧公司东冲二期 正常投资建设 12.04 2017 茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目 正常投资建设 3 2020 龙华农牧十里冲二期改扩建养殖基地建设项目 正常投资建设 15 2020 庄田二期生猪养殖基地建设项目 正常投资建设 30 2021 茶陵县严塘镇十里冲年出栏 70.4 万头养殖基地建设项目 正常投资建设 70.4 2021 茶陵县严塘镇年存栏 1.2 万头母猪繁育基地建设项目 正常投资建设 30

67、2022 东冲三期生猪养殖基地建设项目 2022 年增发预案项目 12 2022 合计合计 211.44 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3 再融资加码生猪养殖再融资加码生猪养殖主业主业，底部扩产能保证业绩弹性，底部扩产能保证业绩弹性 2022 年 4 月公司公告非公开发行 A 股预案，计划募资 11.40 亿元（二次修订稿）。募资投向为加强生猪养殖主业（拟投入资金 8.18 亿元）及补充流动资金（拟投入资金 3.22 亿元）。其中生猪养殖项目包括东冲三期生猪养殖基地项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖场、海南昌江大

68、安一体化 15 万头养殖项目。上述项目主要建设地点在湖南省、广东省、广西自治区、海南省等地区，能够进一步强化公司生猪主销市场的份额和竞争优势。02000202021 2022H1营业收入（亿元）-2-4200021 2022H1净利润（亿元）公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司发布公告时，猪价仍处于低谷，生猪行业头部企业普遍亏损。公司发布融资计划的主要目的是在行业低谷时期逆势扩

69、张产能，并强化在华南主销区域的养殖规模优势，对公司长期战略部署提供有效支撑。我们预计 2224 年公司计划生猪出栏量为 200/350/500 万头，出栏量将保持较高增速。表 6：2022 年非公开发行 A 股融资项目 项目名称项目名称 实施地点实施地点 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟投入募集资拟投入募集资金（万元）金（万元）一、生猪养殖项目一、生猪养殖项目 东冲三期生猪养殖基地建设项目 湖南省株洲市茶陵县 19,614.58 15,214.00 云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖生产建设项目 广东省云浮市云安区 18,000.00 10,460.00 融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团

70、养殖扶贫项目 广西壮族自治区柳州市融水苗族自治县 20,000.00 12,361.00 浦北美神养殖有限公司养殖场 广西壮族自治区钦州市浦北县 30,000.00 21,870.00 海南昌江大安一体化 15 万头养殖项目 海南省昌江黎族自治县 30,000.00 21,870.00 二、其他项目二、其他项目 补充流动资金 32,186.93 32,186.93 合计合计 149,801.51 113,961.93 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四四、肉制品业务：扩

71、张产业链，加强上下游一体化、肉制品业务：扩张产业链，加强上下游一体化合作合作 1995 年，公司兼并株洲肉联厂后，引进德国设备和技术开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。2000 年，上海唐人神肉品投产；2002 年，唐人神品牌连锁成立；2008 年，10 万吨唐人神西式肉制品加工基地和 100 万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；2017，唐人神产品体验中心正式营业；2020 年中央厨房即将竣工投产。目前公司的肉制品产品主要有中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等。公司依托自有生猪饲养基地，成功打造中高端肉制品，构建从饲料到肉制品的猪肉全产业

72、链覆盖。除肉制品业务以外，公司继续将产业链延伸至餐饮业务。公司创立小风唐中式快餐，小风唐的原料肉，来自唐人神 30 年精心打造的全产业链龙华上品牧场，从农场直通餐桌，全程可溯源，引领高品质快休闲餐饮的新“风”尚。图 32：公司肉制品：广式玫瑰香肠 图 33：小风唐餐饮品牌 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 20172021 年公司肉制品业务营收从 6 亿元上升至 7.37 亿元，实现稳定增长；毛利从 0.88亿元上升至 0.98 亿元。肉制品业务尽管体量不大，但已经能够提供稳定的收入与利润。肉制品业务毛利率稳定在 15%左右。总体上，公司肉制品业务能较

73、好地起到拓宽生猪养殖产业链；强化唐人神肉制品品牌形象的作用。图 34：肉制品业务营收、毛利情况 图 35：肉制品业务毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心-40%-20%0%20%40%60%80%024688201920202021肉类收入（亿元）肉类毛利（亿元）YOY（右）YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021肉类业务毛利率肉类业务毛利率 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、

74、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设与关键假设与收入收入预测预测 针对公司最核心的饲料、生猪养殖、肉制品业务，我们做如下假设：（1）饲料业务：公司饲料业务预计将保持稳定增长。量方面，我们预计 2224 年饲料外销将达到 562/623/704 万吨，保持 10%左右的年均增速；价方面，预计未来原材料成本压力将有所缓和，饲料售价将保持小幅增长。我们预计 2224 年饲料收入为 198.35/224.17/258.38 亿元，同比分别+13.30%/+13.02%/+15.26%。（2）生猪业务：公司此部分业务受益于生猪产能持续投放及猪价进入上行周期，将实现较高的增速，预计

75、23、24 年将出现本轮猪周期的景气高点，公司业绩将得到充分显现。预计 2224 年的出栏量分别为 205/356/505 万头，实现收入 42.44/81.88/106.28 亿元，同比分别+22.15%/+92.95%/+29.80%。（3）肉制品业务：预计公司肉制品业务将保持稳定增长，成为饲料、生猪业务的重要补充和产业链延伸的主要方向。我们预计 2224 年肉制品业务收入为 7.81/8.05/8.37 亿元，同比+6.00%/+3.00%/+4.00%。表 7：唐人神收入拆分 2 2020020A A 2 2021021A A 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2

76、024024E E 饲料（亿元）153.48 175.07 198.35 224.17 258.38 YOY 13.26%14.07%13.30%13.02%15.26%生猪（亿元）24.53 34.74 42.44 81.88 106.28 YOY 205.48%41.62%22.15%92.95%29.80%肉制品（亿元）6.92 7.37 7.81 8.05 8.37 YOY-29.10%6.50%6.00%3.00%4.00%兽药（亿元）0.21 0.25 0.26 0.27 0.28 YOY 61.54%19.05%4.00%3.85%3.70%收入合计（亿元）185.27 217.

77、42 248.85 314.36 373.29 YOY 20.66%17.35%14.46%26.32%18.70%毛利率 15.46%6.51%8.93%12.82%11.09%资料来源：Wind，西部证券研发中心 基于上述假设，我们预计公司 20222024 年收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；实现归母净利润 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别+114.4%/+778.5%/-17.3%。5.2 估值与投资建议估值与投资建议（1）相对估值）相对估值 公司所属的行业是农林牧渔行业，主营业务中饲料业务增长

78、较为稳定，生猪养殖业务属于高周期性业务。目前市场普遍预期生猪养殖业务的盈利高点在 2023、2024 年度。我们选取主营业务与公司类似的温氏股份、牧原股份、海大集团、新希望、巨星农牧、新五丰作为参考，得到 20222024 年行业平均 PE 为 8.20/11.92/11.29 倍，2022 年各家公司盈利差别较大，部分公司全年业绩预计亏损，因此参考意义有限。2023、2024 年公司饲料业务预计将保持稳定增长，生猪出栏量将再上一个台阶，因此相对估值应参照 2023 年行业 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

79、平均水平。出于谨慎性原则，我们给与公司 2023 年对应 PE 估值略低于行业可比公司平均水平，为 11 倍，对应每股价格为 13.20 元。表 8：可比公司估值 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 温氏股份 23.90 1,565 0.19 2.00 1.81 124.09 11.94 13.17 牧原股份 58.62 3,120 1.42 5.50 5.07

80、41.39 10.67 11.56 海大集团 57.42 954 1.64 2.71 3.47 34.93 21.19 16.54 新希望 15.32 690-0.08 1.35 1.67-194.17 11.38 9.15 巨星农牧 30.70 155 0.50 2.92 3.68 61.87 10.51 8.35 新五丰 8.93 72-0.47 1.54 0.99-18.94 5.81 8.98 平均 8.20 11.92 11.29 唐人神 9.10 110 0.14 1.20 1.00 65.00 7.58 9.10 资料来源：Wind，西部证券研发中心，注：EPS 为 Wind 一

81、致预期，估值日为 2022 年 9 月 7 日（2）PB-Band 估值估值 由于公司主要毛利来源于生猪养殖行业，具备高周期性特点，年均增速波动较大，因此并不适用于 FCFF 绝对估值法。我们选取适合周期性行业的 PB-Band 估值法。从估值看，公司目前 PB 值处于 10 年 PB-Band 估值中枢位置。在行业景气度高点时，公司股价对应的 PB 估值通常会高于 PB-Band 上轨，因此公司市值仍有扩张空间。图 36：PB-Band 估值 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从公司过去 10 年 PB（LF）波动情况看，行业底部时公司 PB 估值往往较低，通常接近 1倍。在 2015、

82、2019 年两个猪周期顶峰时，公司 PB 估值能够上探至 4 倍左右。目前公司最新 PB（LF）估值为 2.04，为波动中轨偏下位置。未来随着猪价上行至本轮猪周期景气高点时，公司 PB 估值参照过去 2 轮猪周期（共计 10 年）波动规律，仍有较大提升空间。出于谨慎性原则，给与公司行业高景气度时 3.0 倍 PB 估值，则对应每股股价 13.38 元。综合综合 PE 相对估值相对估值法法与与 PB 估值估值法法，我们，我们取两者较低者为目标价，因此取两者较低者为目标价，因此给予公司给予公司目标价目标价为为13.20 元元/股股（对应（对应 23 年年 PE 为为 11 倍倍）。02468101

83、214161820收盘价3.212X2.662X2.112X1.563X1.013X 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：过去 10 年 PB（LF）变化 资料来源：Wind，西部证券研发中心（3）投资建议投资建议 预计公司 20222024 年实现收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；预计实现归母净利润分别为 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别+114.4%/+778.5%/-17.3%；对应 EPS 为 0.14

84、/1.20/1.00 元。当前可比公司 2023 年 PE平均值为 11.92 倍，公司饲料业务将在 2023 年保持稳定增长；生猪业务出栏量高速增长，综合对比行业可比公司的平均 PE 估值水平及公司过去 10 年 PB 波动特点，我们给与目标价 13.20 元（对应 23 年 PE 为 11 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。六、风险提示六、风险提示 生猪出栏量不及预期风险：生猪出栏量不及预期风险：公司目前生猪产能准备较充分，但是否能够按照预定计划保证2023、2024 年的生猪实际出栏量仍存在一定的不确定性。原材料成本上涨超预期风险：原材料成本上涨超预期风险：目前国内的玉米、豆粕等饲料原材

85、料价格仍然处于近年来的高位，未来原材料价格如果出现超预期上涨，仍然会给公司的经营带来较大的成本压力。猪肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：猪肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：国内猪肉价格一定程度上取决于下游消费需求，如果需求始终不旺，则猪价上行幅度将受影响，并将直接压低公司生猪养殖业务的毛利率水平。疫病风险：疫病风险：蓝耳病、口蹄疫、非洲猪瘟等常见疫病仍时有发生。非洲猪瘟目前尽管有行之有效的隔离、防治措施，但尚无特效药物。因此未来生猪养殖疫病仍有超预期的风险，超预期疫病一旦发生将会对业内公司的经营造成较大负面冲击。0.000.501.001.502.002.503.003.504

86、.004.505.002012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/9PB（LF）公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,053 1,368 1,424 2,988 4,698 营业收入营

87、业收入 18,514 21,742 24,885 31,436 37,329 应收款项 1,039 1,227 1,191 1,541 1,767 营业成本 16,046 20,414 22,663 27,406 33,191 存货净额 1,844 2,123 2,322 2,936 3,469 营业税金及附加 29 37 41 51 62 其他流动资产 195 148 179 169 165 销售费用 392 521 592 722 880 流动资产合计流动资产合计 4,131 4,866 5,116 7,634 10,100 管理费用 775 1,024 1,078 1,274 1,517

88、 固定资产及在建工程 4,750 7,842 8,522 9,477 10,494 财务费用 63 152 235 257 210 长期股权投资 58 59 59 59 59 其他费用/（-收入）96 638 26 45 70 无形资产 534 557 571 591 604 营业利润营业利润 1,112(1,044)250 1,680 1,398 其他非流动资产 808 1,220 801 865 951 营业外净收支(16)(103)(48)(56)(69)非流动资产合计非流动资产合计 6,149 9,679 9,953 10,992 12,108 利润总额利润总额 1,096(1,147

89、)202 1,624 1,329 资产总计资产总计 10,280 14,545 15,069 18,627 22,208 所得税费用 27 25 9 25 16 短期借款 1,117 522 1,049 896 823 净利润净利润 1,069(1,172)193 1,600 1,313 应付款项 1,922 3,186 2,858 3,547 4,292 少数股东损益 118(25)28 147 112 其他流动负债 3 2 2 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 950(1,147)165 1,453 1,201 流动负债合计流动负债合计 3,042 3,710 3,910 4,

90、446 5,117 长期借款及应付债券 1,297 4,163 4,660 6,128 7,738 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 80 544 232 285 354 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,377 4,708 4,892 6,414 8,092 ROE 21.9%-21.2%3.0%23.1%15.9%负债合计负债合计 4,420 8,418 8,801 10,859 13,209 毛利率 13.3%6.1%8.9%12.8%11.1%股本 979 1,206 1,206 1,206 1,206 营业利润率 6

91、.0%-4.8%1.0%5.3%3.7%股东权益 5,860 6,127 6,268 7,767 8,999 销售净利率 5.8%-5.4%0.8%5.1%3.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,280 14,545 15,069 18,627 22,208 成长能力成长能力 营业收入增长率 20.7%17.4%14.5%26.3%18.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 213.5%-193.8%124.0%572.1%-16.8%净利润 1,069(1,172)193 1,600 1,313 归母净

92、利润增长率 369.6%-220.7%114.4%778.5%-17.3%折旧摊销 16 630 453 538 648 偿债能力偿债能力 利息费用 63 152 235 257 210 资产负债率 43.0%57.9%58.4%58.3%59.5%其他(102)11(512)(244)(51)流动比 1.36 1.31 1.31 1.72 1.97 经营活动现金流经营活动现金流 1,046(379)369 2,150 2,121 速动比 0.75 0.74 0.71 1.06 1.30 资本支出(2,106)(3,488)(1,133)(1,513)(1,672)其他 193 175 7 1

93、3 13 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(1,913)(3,314)(1,125)(1,500)(1,659)每股指标每股指标 债务融资 407 2,079 875 1,014 1,327 EPS 0.79(0.95)0.14 1.20 1.00 权益融资 1,126 1,491(64)(98)(79)BVPS 4.43 4.57 4.66 5.79 6.71 其它(178)416 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,354 3,985 812 915 1,248 P/E 11.5(9.6)

94、66.4 7.6 9.1 汇率变动 P/B 1.7 2.0 2.0 1.6 1.4 现金净增加额现金净增加额 488 293 55 1,565 1,710 P/S 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|唐人神 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 08 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来

95、6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，

96、如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见

97、、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该

98、等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本

99、报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。