1、食品饮料 2022 年 09 月 08 日 洋河股份(002304.SZ)改革成效逐步显现，苏酒龙头笃行致远 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价股价：147.99 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 江苏洋河集团有限公司/34.16%实际控制人 宿迁市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股)1,507 流通 A 股(百万股)1,503 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）2,230 流通 A 股市值(亿元)2,224 每股净资产(

2、元)29.81 资产负债率(%)21.8 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点：背靠白酒产销大省，洋河领跑苏酒企。背靠白酒产销大省，洋河领跑苏酒企。江苏是白酒产销大省，2018 年白酒产量达 69 万千升，全国排名第二，产量占全国白酒总产量 8%。洋河前身为国营洋河酒厂，总部位于江苏宿迁，是苏酒的领军酒企。公司于 197

3、9年获评“中国八大名酒”，2003 年首创以“味”为主的绵柔味型，成就了白酒行业“茅五洋”与“酱浓绵”的双格局。公司经历两次股改及数次收购，目前洋河股份控股双沟酒业、贵州贵酒与厚工坊，公司实控人为宿迁市国资委，股权架构稳定。经历两次深度调整，改革红利加速释放。经历两次深度调整，改革红利加速释放。洋河发展历程中共经历两次深度调整：1）2012-2014 年，受“限制三公消费”政策影响，白酒全行业业绩遭受重创，洋河营收亦出现显著下滑，公司发力腰部产品，同时注重品牌塑造，做好次高端及以上产品的培育；2）2019-2020 年：随着公司市场扩张，产品结构老化与渠道利益冲突问题日益凸显。洋河于 2019

4、 年起主动变革，产品上重新梳理产品矩阵、全面升级核心单品，渠道上建立“一商为主、多商配合”模式，实现厂商共赢。2021 年起调整基本结束，内外理顺后的洋河势能加速，营收结构与利润空间逐步优化，未来业绩有望持续稳健增长。三大品牌实现全价位段覆盖，核心单品升级打造业绩增长曲线。三大品牌实现全价位段覆盖，核心单品升级打造业绩增长曲线。公司目前的产品矩阵包含洋河、双沟与贵酒三大品牌，自上而下占据不同价位梯度，实现各价位带消费人群的全覆盖。蓝色经典作为洋河核心绵柔型产品，拥有优越的消费者基础，公司以梦 6+作为改革核心抓手抢占市场空白价位带，并先后推出梦 3 水晶版与天之蓝升级版布局次高端关键价位带，今

5、年8 月又宣布上市海之蓝升级版，实现对蓝色经典系列产品结构的全面升级，为业绩打造长期可持续增长曲线。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)21,101 25,350 30,579 35,768 41,140 YOY(%)-8.8 20.1 20.6 17.0 15.0 净利润(百万元)7,482 7,508 9,631 11,576 13,717 YOY(%)1.3 0.3 28.3 20.2 18.5 毛利率(%)72.3 75.3 76.1 77.3 78.2 净利率(%)35.5 29.6 31.5 32.4 33.3 ROE(%)19.4 17.

6、7 18.5 18.2 17.7 EPS(摊薄/元)4.97 4.98 6.39 7.68 9.10 P/E(倍)29.8 29.7 23.2 19.3 16.3 P/B(倍)5.8 5.2 4.3 3.5 2.9 证券研究报告 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/25 渠道深度转型，多元化创新营销。渠道深度转型，多元化创新营销。洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。自 2003 年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1

7、+1”、“522”极致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。目前洋河已初步构建“一商为主、多商配合”的新生态体系，产品价格管控得当，竞争逐步有序，库存压力减小，进一步实现厂商互利共赢。除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，通过扫码返红包活动，一方面在一定程度上降低经销商跨省低价窜货的可能性，并进一步刺激终端推销产品力度，另一方面可以获取消费者脱敏消费数据，实时把握终端动销情况。投资建议：改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。投资建议：改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。洋河于 2019 年至今进行改革调整，当前以梦 6+为主导的梦系列产品在省内已基本完成

8、更新迭代，价格趋稳，库存水平良好，梦 3 水晶版、天之蓝升级版、海之蓝升级版紧随其后，后期有望在省外市场实现升级放量。21 年管理团队更新后，员工持股计划落地，公司整体活力提升。我们看好洋河作为苏酒龙头的后期改革成效及业绩表现，预计公司 2022-2024 年 EPS 为 6.39、7.68 元、9.10 元，9 月 7 日股价对应 PE 分别为 23.2X、19.3X、16.3X，首次覆盖，给予“推荐评级。风险提示：风险提示：1）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。白酒行业马太效应日益显著，如果不能在次高端竞争中占据有利地位，其收入和利润情况很有可能受到影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对次高

9、端等消费场景产生冲击，可能影响公司业绩。3）提价风险及压货风险。如果洋河提价造成较大的市场反应，其有可能面临销量不及预期和压货风险。4）食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，洋河的销售会受到影响。WYSVWZZY0WtRoM9PbP8OpNmMmOpNkPqQyRiNoOyRaQoPmMxNrRqRMYmPoN洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/25 正文目录正文目录 一、一、洋河股份：领跑苏酒，门面担当洋河股份：领跑苏酒，门面担当.6 1.1 历史底蕴丰厚，首创绵柔味型.6 1.2 名

10、酒基因深种，斩获多项荣誉.6 1.3 数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定.7 二、二、发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机.8 2.1 第一阶段：20032012 年，洋河高速发展黄金十年.8 2.2 第二阶段：20122020 年，洋河短期调整后再起航.10 2.3 第三阶段：2021 年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长.12 三、三、产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代.12 3.1 产品结构丰富，覆盖各价位带.12 3.2 梦 6+：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带.15 3.3 梦 3 水晶版：布局 400

11、-600 元次高端价格带，立足长远.17 3.4 天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道.18 四、四、核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销.19 4.1 渠道：顺势而为，因地制宜.19 4.2 产能：优质基酒产能，保障酒品酒质.20 4.3 营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事.20 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 投资建议.22 六、六、风险提示风险提示.22 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

12、内容。4/25 图表目录图表目录 图表 1 洋河官网宣传标语及产品.6 图表 2 洋河股份发展历程.6 图表 3 洋河股份获奖与荣誉.7 图表 4 洋河股份股权结构图.7 图表 5 茅台、五粮液及洋河产品外观及色调.8 图表 6 2004-2012 年全国白酒营收及 GDP 增速.8 图表 7 2004-2012 年洋河股份营业收入及增速.8 图表 8 2006-2010 年洋河中高档、普通白酒营收占比.9 图表 9 2004-2012 年洋河股份净利润及 ROE.9 图表 10 2005-2012 年海之蓝及天之蓝销售收入及增速.9 图表 11 洋河将口子窖的盘中盘 1.0 模式升级至盘中盘

13、 2.0 模式.10 图表 12 2003-2012 年洋河省内省外营收占比.10 图表 13 2013 年-2018 年梦之蓝、五粮液和茅台价格变动图（元）.11 图表 14 2012-2020 年洋河营收及增速.11 图表 15 社群盘中盘 3.0 营销模式基本步骤.11 图表 16“522”极致化工程.11 图表 17 2018-2022H1 洋河营收及增速.12 图表 18 洋河主要产品.12 图表 19 2016-2019 年我国白酒消费结构变化（%）.15 图表 20 2019 年我国白酒行业竞争格局（%）.15 图表 21 2017-2020 年洋河提价进程.15 图表 22 梦

14、 6+四重升级.16 图表 23 梦 6+产品形象升级.16 图表 24 600-800 元次高端升级价格带市场格局.16 图表 25 原梦系列产品结构老化，亟待调整.16 图表 26 2018-2019 公司控货政策梳理.17 图表 27 梦 3 水晶版进行三重升级.17 图表 28 梦 3 升级前后批价变化.17 图表 29 梦 3 水晶版渠道利润提升.17 图表 30 洋河产品结构升级后价位带拓宽.18 图表 31 天之蓝产品迭代史.18 图表 32 天之蓝升级版渠道利润提升.19 图表 33 目前洋河“一商为主，多商辅助”的营销模式.19 图表 34 洋河渠道管理模式变革时间线.19

15、图表 35 洋河开拓线上渠道进程.20 图表 36 洋河白酒产能情况.20 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/25 图表 37 航天合伙人H5 扫码活动.21 图表 38 洋河股份的营销数字化入选清华教学案例.21 图表 39 洋河梦 6+央视整点报时广告.21 图表 40 洋河手工版 TVC 登录央视黄金档.21 图表 41 洋河收入分析及测算.22 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

16、。6/25 一、一、洋河股份：领跑苏酒，门面担当洋河股份：领跑苏酒，门面担当 1.1 历史底蕴丰厚，首创绵柔味型历史底蕴丰厚，首创绵柔味型 发轫于江苏，首创绵柔型白酒。发轫于江苏，首创绵柔型白酒。江苏洋河酒厂股份有限公司,位于中国白酒之都江苏省宿迁市，主营白酒的生产和销售，是苏酒的门面和领军酒业。公司拥有洋河、双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地，下辖苏酒集团贸易股份有限公司，具有极佳的酿酒环境，坐拥“两河三湖一湿地”，所在地江苏省宿迁市更是“世界三大湿地名酒产区”之一。洋河酿酒历史底蕴丰厚，始于两汉而兴于唐宋，在清朝时曾入选为皇室贡酒，其高品质、高档次可见一斑。发展至今，洋河在保证白酒高

17、质量的基础上，不断创新开拓。2003年，公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格；2008年，“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准，公司因此被誉为“绵柔鼻祖”。经过十数年的潜心磨砺，洋河凭借其独特味型在市场掀起“蓝色风暴”，成就白酒行业“茅五洋”和“酱浓绵”的双格局。图表图表1 洋河官网宣传标语及产品洋河官网宣传标语及产品 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2 名酒基因深种，斩获多项荣誉名酒基因深种，斩获多项荣誉“国营洋河酒厂”奠基，“国营洋河酒厂”奠基，90年代盛极一时。年代盛极一时。洋河集团源于江苏洋河酒厂股份有限公司。1949年新中国成立后，为挽救

18、日渐衰落的传统佳酿洋河大曲，政府拨出专款在私人酒厂的基础上创办了国营洋河酒厂，即洋河股份的前身。90 年代前中期，洋河在江苏地区盛极一时。在经历 2002年集团股份制改革及 2006年增资扩股后，洋河于 2009年在深交所挂牌上市。经历白酒“黄金”十年后，洋河受“三公消费”、宏观经济下行等影响进入平稳过渡期，随后由于内部价格渠道等弊病逐渐显露，业绩承压，于 2019 年主动进入内部深度调整期。2021 年至今，洋河逐步走出调整期，增长动能得到释放。图表图表2 洋河股份发展历程洋河股份发展历程 阶段阶段 时间时间 事件事件 1949 年 成立国营洋河酒厂 2002 年 改制成立江苏洋河酒厂股份有

19、限公司 第一阶段：2003-2012 年 2003 年 绵柔型白酒蓝色经典系列正式上市 2009 年 在深圳证券交易所上市交易，净募集资金 26 亿元 2011 年 完成对“双沟酒业”的并购，自此双沟酒业成为洋河的全资控股子公司 2012 年 跻身 FT 上市公司全球 500 强 第二阶段：2012-2020 年 2016 年 洋河正式签约收购贵酒，发力酱香品类 2017 年 完成了对“贵州厚工坊酒业”的收购，不断扩大产能 2019 年 进入主动调整期，并推出“梦 6+”2020 年 推出“梦 3 水晶版”第三阶段：2021 年至今 2021 年 员工持股计划推出并落地 资料来源：公司官网，平

20、安证券研究所 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/25 洋河因其细腻的口感、绝佳的品质在国内国外获誉无数。洋河因其细腻的口感、绝佳的品质在国内国外获誉无数。公司曾多次获得白酒荣誉：1915年其前身三义酒坊在巴拿马国际博览会上获得银牌奖；1979年的全国第三届评酒，洋河大曲以总分第一的成绩夺下了“中国八大名酒之一”的提名。“洋河大曲”接下来在 1979 年、1984 年及1989 年在第三、四、五届全国评酒会上均取得好成绩；21 世纪以来更是其不断开拓国际市场，多次斩获国际荣誉。2021 年

21、，在 World Brand Lab 发布的“中国 500 最具价值品牌”中，以642.1亿元的品牌价值位居第 95位。2022 年，在 Brand Finance 发布的“2022 全球品牌价值 500 强”榜单中，公司品牌价值位列第342位。图表图表3 洋河股份获奖与荣誉洋河股份获奖与荣誉 时间时间 事件事件 1915 年 巴拿马国际博览会，洋河大曲获“国际名酒”称号及金质奖章 1979 年 第三届全国评酒会，洋河大曲获全国名酒称号，跻身全国八大名酒之列 1984 年 第四届评酒会，洋河大曲及双沟大曲均上榜 1989 年 第五届评酒会，洋河大曲荣获三枚金牌，蝉联国家名酒“三连冠”2002

22、年“洋河”商标被认定为中国驰名商标，洋河大曲获国家原产地标记保护 2014 年 名列 BrandZ 最具价值中国品牌百强榜第 27 位，酒类品牌第 2 位 2017 年 摘得中国白酒口碑榜三项冠军 2021 年 洋河位列 2021 年“中国 500 最具价值品牌”排行榜第 95 位 2022 年 在 Brand Finance 发布的“2022 全球品牌价值 500 强”榜单中，公司品牌价值位列第 342 位 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.3 数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定数次收购赋能产能扩张，股权结构合理稳定 数次收购股权，企业产能迅速扩张。数次收购股权，企业产能迅速扩张。

23、2010年，在当地政府的支持下，洋河以 5.36亿元收购双沟部分股权，实现控股双沟酒业公司，转股完成后，洋河股份持有 67.52%的股份；2016年，洋河投资 1.9亿全资收购贵州贵酒，此次战略并购有意于布局酱香赛道，整合行业资源；2017 年，洋河收购厚工坊，进一步发力酱香品类。股权结构合理集中且稳定。股权结构合理集中且稳定。目前洋河股权结构合理，其显著特点为：国资大股东、管理层二股东、其他重要股东平均化。同时，洋河采用管理层持股计划，将管理层利益与公司利益紧密联系，极大地调动了管理层的积极性。其中蓝色同盟为其员工持股平台，持股占比为 17.58%。另外，作为一家国有控股的上市股份公司，洋河

24、的国资委控股背景有利于保持公司股权结构稳定，实际控制人洋河集团持有 34.16%股份，远高于其他股东，处于合理区间，较为集中及稳定。图表图表4 洋河股份股权结构图洋河股份股权结构图 资料来源：公司公告，平安证券研究所（股权结构为22Q2最新数据）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/25 二、二、发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机发展复盘：三大阶段蕴含蓬勃生机 2.1 第一阶段：第一阶段：20032012 年，洋河高速发展黄金十年年，洋河高速发展黄金十年 绵柔香型差异化，“蓝色经典”扬帆起航。绵

25、柔香型差异化，“蓝色经典”扬帆起航。为顺应市场消费升级以及迎合消费者饮酒健康需求，2003年洋河正式推出中高端产品系列“蓝色经典”，其主打产品为海之蓝，上市定价 138元，卡位 100-150 元全国主流价格带。凭借“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格，洋河突破香型界限，以味定型，成为其独有风格和专有标志。“低而不淡、高而不烈、绵长而尾净、丰满而协调、饮后特别舒适”成为“洋河蓝色经典”最大特征。包装上，洋河打破传统白酒普遍使用的红、白、黄等色调，遵循“海、天”等企业调性，推出经典的蓝色水滴瓶身，运用视觉认知作为竞争策略树立消费者心中形象。图表图表5 茅台、五粮液及洋河产品外观及色调茅台、五粮液及

26、洋河产品外观及色调 资料来源：Wind，平安证券研究所 洋河紧抓白酒行业黄金十年发展机遇，一度跃居行业第三。洋河紧抓白酒行业黄金十年发展机遇，一度跃居行业第三。改革开放以来，我国白酒产业的发展呈现“螺旋式上升”的特点。2003-2012 年不仅是整个白酒行业的黄金期，更是洋河发展的黄金期。十年间我国 GDP从 13.66万亿元增长至 53.41万亿元，年复合增长率超过 10%，宏观经济态势一片向好，促进了白酒行业的大繁荣。全国性白酒品牌和地方区域名酒企业均实现了快速发展，其中高端白酒价格不断抬升，企业提价频繁，推动白酒企业销售收入和利润快速增长。其中洋河发展迅速，营收由 2004 年的 4.1

27、7 亿增长至 2012 年的 172.70 亿，增长数十倍，从十强之外跃居行业第三。图表图表6 2004-2012 年全国白酒营收及年全国白酒营收及 GDP增速增速 图表图表7 2004-2012 年洋河股份营业收入及增速年洋河股份营业收入及增速 资料来源：中国酒业协会，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 4.17 172.70 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608001802002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012营业收入（亿元）营收增速（%,右轴）0%10

28、%20%30%40%50%60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012白酒营收增速(%)GDP增速(%)洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/25 依托蓝色经典系列，中高档产品知名度逐年增长。依托蓝色经典系列，中高档产品知名度逐年增长。为满足客户对中高档白酒的需求，公司积极进行新产品研制与开发，同时加强市场开拓力度，使蓝色经典系列等中高档产品的知名度和市场占有率逐年提高，中高档白酒销售收入大幅度增长。根据公司披露，2006-2012 年，洋河

29、中高档白酒收入占比持续上升，截止 2012年，中高档白酒占白酒总营收比例超 90%。同时，洋河 ROE 除在 2009 年由于经济危机大环境影响有所下降外，一直呈现增长态势，2004-2012 年公司净利润亦持续高增，CAGR 达 112.35%。图表图表8 2006-2010 年洋河中高档、普通白酒营收占比年洋河中高档、普通白酒营收占比 图表图表9 2004-2012 年洋河股份净利润及年洋河股份净利润及ROE 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 “海”“天”因地制宜，接力打市场。“海”“天”因地制宜，接力打市场。蓝色经典上市之初，海之蓝作为核心单品，凭借

30、品牌效应迅速打通市场。2008年，天之蓝接棒海之蓝成为第二阶段主推产品，营收增速近 200%，并凭借年底“四万亿”财政政策刺激稳住价盘，追赶海之蓝前期积累体量。2007年天之蓝营收仅约为海之蓝营收规模的一成，持续增长后 2012年销售收入达 42.2亿，与海之蓝营收基本持平，成为公司两大强劲业绩支柱。图表图表10 2005-2012 年海之蓝及天之蓝销售收入及增速年海之蓝及天之蓝销售收入及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 渠道方面，洋河以消费者为导向，掀起了一股白酒营销模式变革的蓝色旋风。渠道方面，洋河以消费者为导向，掀起了一股白酒营销模式变革的蓝色旋风。洋河以口子窖的终端盘中盘模式为

31、基础，推行盘中盘 2.0模式。口子窖的终端盘中盘营销模式以控制具有战略意义的核心城市为先手，通过控制当地的大户经销商和核心酒店餐饮终端，从而实现对二三级市场的辐射。而洋河采用的盘中盘 2.0模式即团购盘中盘模式，则是以团购即政府品鉴为核心，依托政府资源，形成稳定的企事业团购关系。洋河以人力、物力、财力为盘中盘 2.0模式提供全面保障，形成了核心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012中高档白酒营收占比（%）普通白酒营收占比（%）0%10%20%30%40%50%60%00702004 200

32、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012净利润（亿元）ROE（%，右轴）0%50%100%150%200%250%00200420052006200720082009201020112012海之蓝销售收入（亿元）天之蓝销售收入（亿元）海之蓝同比（%，右轴）天之蓝同比（%，右轴）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/25 竞争力。图表图表11 洋河将口子窖的盘中盘洋河将口子窖的盘中盘1.0 模式升级至盘中盘模式升级至盘中盘 2.0 模式模

33、式 资料来源：Wind，平安证券研究所 洋河在黄金十年期间不断推进全国化布局。洋河在黄金十年期间不断推进全国化布局。早在 2004年，除以南京为切入口领军江苏省内市场之外，洋河还在北部大区、京津、东西部、南部、海粤大区以及中原地区选点，布置长线。2007 年，洋河正式开启全国化布局，在此期间公司省内省外市场保持高速增长，全国化布局成效显著。2006 至 2012 年，洋河省外营收占总营收比例由 16%升至 36%，全国化布局的推进为洋河持续高速发展打下坚实基础。图表图表12 2003-2012 年洋河省内省外营收占比年洋河省内省外营收占比 资料来源：wind、平安证券研究所 2.2 第二阶段：

34、第二阶段：20122020 年，洋河短期调整后再起航年，洋河短期调整后再起航 20122014年，洋河营收短期下滑。年，洋河营收短期下滑。2012至 2014年，洋河营收从 172亿下降至 146亿，下降幅度达 17.8%。其中，政策环境的大变革是其营收下滑的重要原因之一，2012年 12月 4日党中央发布“八项规定“政策，促使白酒行业进入价格调整期。茅台价格由 1,500元跌至 1,000元左右，跌幅达 33%，五粮液价格也从 1,100元跌至 600元，跌幅近 45%，梦之蓝价格由 628 元跌至 499 元。跌幅近 20%。20152020年，洋河调整后再发展。年，洋河调整后再发展。20

35、15年起白酒行业呈现复苏态势，以茅台为首的名酒复苏带动了高端白酒行业的复苏。截止 2020年，茅台价格回升至近 1,500元，五粮液价格回升至 1,099元；蓝色经典系列平稳增长，持续发力，梦之蓝价格回升至659元。宏观经济稳步增长，人民可支配收入逐渐增加，洋河营收也有所回升。2012-2020年洋河营收CAGR为 2.54%。0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012省外（%）省内（%）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/25 图表图表

36、13 2013 年年-2018 年梦之蓝、五粮液和茅台价格变动图（元）年梦之蓝、五粮液和茅台价格变动图（元）资料来源：wind、平安证券研究所 图表图表14 2012-2020 年洋河营收及增速年洋河营收及增速 资料来源：公司公告、平安证券研究所 社群盘中盘模式崛起，渠道管理精细化。社群盘中盘模式崛起，渠道管理精细化。2013 年洋河以互联网和通信技术为基础，从盘中盘 2.0 模式升级，开始推行盘中盘 3.0模式，即社群盘中盘模式进行营销。社群盘中盘以社群为中心，通过互联网影响社群，最终达成企业商业目标。2015年，洋河又提出“522”极致化工程，使公司营销管理更加精细化和高效化。图表图表15

37、 社群盘中盘社群盘中盘 3.0 营销模式基本步骤营销模式基本步骤 图表图表16 “522”极致化工程”极致化工程 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001/4/131/4/141/4/151/4/161/4/171/4/181/4/191/4/20价格:白酒:五粮液(52度):500ml:京东价格:白酒:洋河梦之蓝(M3)(52度):500ml:京东价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京东（元/500ml）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501

38、00020001820192020营收（亿元）增速（%，右轴）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/25 2.3 第三阶段：第三阶段：2021 年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长年至今，洋河优化系列产品，赋能高增长 2019年至年至 2020年，洋河遗留问题凸显。年，洋河遗留问题凸显。虽然白酒行业环境改善，实现结构性升级，但洋河营收出现下滑，ROE排名落后。究其原因，主要是长期以来洋河积累的组织架构、激励模式等方面的弊端，

39、历史遗留问题给洋河营销带来压力。2021 年以来，洋河积极革新、持续发力。年以来，洋河积极革新、持续发力。公司高度重视出现问题，积极调整战略，包括调整绩效考核核心指标，利用股权激励调动管理层，并开发新产品并试点，重构产品定位，带动产品结构升级。2021 年公司实现营业收入 253.5 亿元，同比增长 20.14%；实现归属于上市公司股东的净利润 75.08亿元，同比增长 0.34%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 73.73 亿元，同比增长 30.44%。2022 年公司改革红利进一步释放，一季度公司销售规模居行业前三位年公司改革红利进一步释放，一季度公司销售规模居行业前三位

40、，2022 年上半年实现营收 189.08 亿元，同比增长21.65%，归母净利润 68.93亿元，同比增长 21.76%，营收与利润增速表现处于已公布中报次高端酒企的领先水平；中高档酒营收大幅提升近 30%至 162 亿元，占总营收比同比增长 5pct至 87.5%，且中高档酒毛利率高达 81.98%，营收结构与产品利润空间的持续优化，体现出公司在白酒行业结构性增长的大背景下稳中有进的健康发展态势。图表图表17 2018-2022H1 洋河营收及增速洋河营收及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、三、产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代产品力：首创绵柔型白酒，全产品带加速迭代 3

41、.1 产品结构丰富，覆盖各价位带产品结构丰富，覆盖各价位带 三大品牌众多单品覆盖各价位带。三大品牌众多单品覆盖各价位带。洋河产品矩阵丰富，通过不断完整和细化产品线，更大范围地覆盖市场。公司下设三个品牌，分别为洋河、双沟和贵酒，各品牌又分别下设三到四个系列。同时，众多单品覆盖了各个价位带，其中梦之蓝 M9、梦之蓝手工班、苏酒头排酒覆盖 1000 元以上的高端价格带；梦之蓝 m6+、梦之蓝水晶版、绵柔苏酒价格介于 400 与 700 元之间，覆盖次高端价格带；天之蓝、海之蓝、珍宝坊等价格在 100-300 元之间，覆盖中端价格带。低于 100 元的低端价位中核心单品有洋河大曲、敦煌大曲、双沟大区系

42、列产品等。图表图表18 洋河主要产品洋河主要产品 品牌 产品 标价 产品形象 洋河蓝色经典 梦之蓝手工班 2099 元/500ml -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300200212022H1洋河营收（亿元）增速（%，右轴）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/25 梦之蓝 M9 1699 元/500ml 梦之蓝 M6+899 元/550ml 梦之蓝 M3 水晶版 698 元/550ml 梦之蓝 M3 598 元/5

43、00ml 天之蓝 399 元/480ml 海之蓝 198 元/480ml 双沟棉柔苏酒 头排酒 1150 元/260ml*2 绿苏 1038 元/480ml 双沟苏酒 天绣 548 元/500ml 地锦 368 元/500ml 双沟珍宝坊 帝坊 618 元/500ml 洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/25 圣坊 268 元/500ml 君坊 118 元/520ml 贵系列 贵 30 1698 元/500ml 贵 15 738 元/520ml 贵 5 278 元/500ml 资料来源：

44、公司公告，京东，平安证券研究所 内外因共同助力蓝色经典系列成为家喻户晓的热门产品。内外因共同助力蓝色经典系列成为家喻户晓的热门产品。蓝色经典系列是洋河着力推出的“绵柔型”产品，口感低而不淡、高而不烈、饮后舒适。其中，海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别覆盖了中端、次高端和高端市场，为公司扩大市场空间、把握消费走向提供了良好条件。同时，蓝色经典通过广告词“男人的情怀”被注入了更丰富的文化内涵，品牌形象大幅提升。蓝色经典的成功可以归结为内因和外因两个方面。外因方面，蓝色经典系列的推出正处白酒行业的黄金十年，优越的市场环境为其培育了优厚的行业土壤，同时，人民收入水平的提高，使得白酒应用场景大为增加，白酒消费结

45、构升级。内因方面，公司采用差异化战略，系列内不同产品服务于不同层级市场，采取差异化定价战略，打造具有差异的产品、销售渠道和品牌，并给予充分的费用投放和品牌营销推广。蓝色经典作为洋河的主要收入来源，为公司创造了巨额价值和利润。顺应消费升级趋势，持续进军中高端市场。顺应消费升级趋势，持续进军中高端市场。受益于人民可支配收入提升，我国白酒消费结构发生变化，300元以上次高端及高端白酒市场空间进一步被打开。次高端市场的价格上限持续提升，加大次高端市场投入力度已成为行业内众多企业的共识。目前次高端市场竞争激烈，价格跨度不断拉大，从 300 元到 800 元不等。洋河以全面布局为切入点，海之蓝、天之蓝和梦

46、之蓝分别对应中端、次高端入门、次高端升级价位带，其丰富的产品结构成为公司核心竞争力之一。洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/25 图表图表19 2016-2019 年我国白酒消费结构变化（年我国白酒消费结构变化（%）图表图表20 2019 年我国白酒行业竞争格局（年我国白酒行业竞争格局（%）资料来源：益普索，平安证券研究所 资料来源：益普索，平安证券研究所（注：市占率计算方式为公司营收/规模以上白酒企业营收总额）持续小跑提价以应对市场环境变化。持续小跑提价以应对市场环境变化。次高端市场竞

47、争趋于白热化，提价已成为行业趋势，洋河灵活的价格策略彰显了管理层长期的战略目光。随着人民生活水平提高，消费者对产品提价的接受度逐步提高。洋河自 2015年以来不断稳健提价，不仅显示了其对营销目标的信心，也为各经销商提供了更大的利润空间，提升经销商信心。图表图表21 2017-2020 年洋河提价进程年洋河提价进程 时间时间 事件事件 2017 年 1 月 海之蓝提价 2 元，天之蓝提价 3 元，M3/M6/M9 提价 10/20/30 元 2017 年 6 月 海之蓝终端价格提价 10 元，天之蓝提价 20 元 2017 年 12 月 M3/M6 出厂价分别上涨 5 元/10 元 2018 年

48、 2 月 海、天、梦全面上调出厂价 2018 年 7 月 同时上调海、天、梦出厂价及终端供货价 2018 年 12 月 洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列全面停货，同时大幅度提高终端供货指导价 2019 年 5 月 全国范围内大幅度提高经销商向终端供货指导价，最高上涨幅度超 20%2020 年 9 月 梦之蓝 M3 产品供价和终端成交价双双上调 资料来源：酒业家，平安证券研究所 3.2 梦梦 6+：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带：作为改革核心抓手，站位次高端升级价格带 品质、规格、形象、防伪四重升级，梦品质、规格、形象、防伪四重升级，梦 6+引领全品类革新。引领全品类革新。为解决产品结构老

49、化、渠道价格透明度高等问题，2019 年 11月，洋河瞄准 600-800 元次高端升级价格带，推出大单品梦 6+。相对于老版梦 6，梦 6+进行了四重升级：1）品质。）品质。选用产自百年窖池的头排酒，且增加更多中端老酒，醇厚度、层次感进一步提升。2）容量。）容量。产品容量自 500ml 增加至 550ml，饮用更尽兴。3）形象。）形象。瓶身色彩搭配更雅致，形象设计更突显质感与高贵。4）防伪。）防伪。采用“三控多联、四位一体”的组合方式防伪，多重防伪贯穿开箱、开盒、开瓶三步骤，消费者更安心。根据新浪网调研结果，约 90%的消费者反映 M6+品质有显著提升。3%5%23%30%49%44%25%

50、21%0%20%40%60%80%100%20162019年100元以下100-299元300-599元600元以上洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/25 图表图表22 梦梦 6+四重升级四重升级 图表图表23 梦梦 6+产品形象升级产品形象升级 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所 成功布局成功布局 600-800元次高端价位带，价格矩阵逐步完善。元次高端价位带，价格矩阵逐步完善。随着高端白酒打开千元天花板，次高端白酒价格带随之上移，600-800元

51、价格带有望扩容。梦 6省内主要对标国缘 V3，升级后通过牢牢占领 600元价位带与之拉开差距，省内同价位带暂无直接竞争对手。全国同价位带竞争对手主要包括 38 度国窖、39 度五粮液以及2020 年 9月上市的青 30 复兴版等。图表图表24 600-800 元次高端升级价格带市场格局元次高端升级价格带市场格局 酒企 产品 终端价格（元）2020 年销售规模（亿元）洋河 40.8 度梦 6+799 34 五粮液 39 度五粮液 759 23 泸州老窖 38 度国窖 939 40 资料来源：京东，Wind，平安证券研究所 梦梦 6+作为核心抓手推陈出新，解决产品结构老化核心痛点。作为核心抓手推陈

52、出新，解决产品结构老化核心痛点。由于高端白酒批价持续下滑，洋河此前核心产品系列所处价格带生存空间缩小，竞品竞争加剧，导致公司产品价格带不断压缩。同时，深度分销、行业价格的不断调整及库存压力也导致批价透明度上升。在原先的次高端价位带，梦 3、梦 6产品价格透明，市场库存积压严重、渠道混乱。洋河 2017-2018曾试图通过提价以及推出“头牌”、“绿苏”进行产品结构调整，但由于同价格带竞争激烈，该措施对产品终端价格提升收效甚微。通过公司 2019 年的深度调整，梦 6+的推出旨在填补展现洋河绝对优势的核心大单品位置的空白。图表图表25 原梦系列产品结构老化，亟待调整原梦系列产品结构老化，亟待调整

53、产品名称产品名称 存在问题存在问题 手工班 具有“两多一少”特色，“一少”指数量少，仅 2%符合品质要求，难以成为核心单品 梦 9 年产量少，且价位主要竞争对手为普五、国窖 1573，优势不明显 梦 6 主要竞争对手为国缘 V3，渠道秩序混乱，市场价格透明 梦 3 主要竞争对手为国缘四开，价格透明度高，渠道利润下滑 资料来源：Wind，平安证券研究所 梦梦 6+贡献渠道利润增量。贡献渠道利润增量。公司一方面对产品升级、提质提价，另一方面实施控货政策降低库存量，以提高渠道利润。针对老版梦系列库存高企，渠道利润薄等痛点，公司在 2018-2019 年多次进行控货政策。根据微酒发布信息，2019 年

54、 4月，手洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/25 工班、M9全面停止开票；2019年 5月公司开始调整终端供货价；2019年 6月起洋河海、天、梦、手工班全面停止向省内供货。多次控货举措后，2019年底渠道利润有所回升。作为公司战略性单品，梦 6+拥有独立销售目标、费用投放，并且公司为确保 M6+渠道的稳定性，对经销商及团购商的准入门槛进一步提高。目前梦 6+批价在 600元左右，终端成交价格 650元，环比基本持平，控价效果良好。图表图表26 2018-2019 公司控货政策梳理公司

55、控货政策梳理 时间时间 控货政策控货政策 2018.01 公司对海天梦、双沟珍宝坊系列全面停货，以恢复渠道信心 2018.12 受终端价格体系混乱影响，江苏市场停止向经销商进行海天梦系列产品供货 2019.04 手工版、M9 上半年配额用完，全面停止开票 2019.06 全面停止 M3、M6、M9 以及梦之蓝手工班向江苏市场经销商供货，以降低库存、提升渠道利润 资料来源：微酒，平安证券研究所 3.3 梦梦 3 水晶版：布局水晶版：布局 400-600 元次高端价格带，立足长远元次高端价格带，立足长远 紧跟梦紧跟梦 6+脚步，梦脚步，梦 3水晶版进行水晶版进行 3重升级。重升级。2020年 11

56、月，洋河延续梦 6+升级思路推出梦 3水晶版。公司主要从 3个方面对老版梦 3进行升级：1）品质。）品质。水晶版采用洋河老窖池酿造的高品质原酒，酒体经过陶坛超过十年的窖藏陈化。2）容量。）容量。瓶身容量增加到 550ml，更具性价比，饮用感受更尽兴。3）形象。）形象。保留了原先瓶身造型，但改变了瓶身的图案以及色彩的搭配：蓝色苍穹底部+幻彩水晶瓶。图表图表27 梦梦 3 水晶版进行三重升级水晶版进行三重升级 图表图表28 梦梦 3 升级前后批价变化升级前后批价变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：今日酒价，平安证券研究所 布局布局 400-600元次高端价格带，价格及渠道利润追赶竞

57、品。元次高端价格带，价格及渠道利润追赶竞品。梦 3水晶版升级后，批价由 360元提升至 420元左右，增长约17%。梦 3水晶版省内主要对标产品为国缘四开，2021年春节期间收益于宴席场景放量，渠道利润有所提升：梦 3水晶版一批价在 410元左右，终端成交价 440元左右，终端利润率约 7.3%；四开一批价 390元左右，终端价格 420元左右，终端利润率约 7.9%，终端利润率较 2020 年春节差距进一步缩小，体现出梦 3 水晶版在省内市场的强劲市场竞争力。图表图表29 梦梦 3 水晶版渠道利润提升水晶版渠道利润提升 产品 批价（元）终端价格（元）终端利润率 梦 3（2020 春节）375

58、 390 4.0%梦 3 水晶版（2021 春节）410 440 7.3%四开（2020 春节）380 410 7.9%四开（2021 春节）390 420 7.7%资料来源：今日酒价，Wind，平安证券研究所 3003203403603804004204404604804/1/202010/1/20204/1/202110/1/20214/1/2022批价（元/500ml）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/25 迭代升级，着力拓宽价位带，力争行业地位。迭代升级，着力拓宽价位带，力争行

59、业地位。在梦 6+顺利替换老版梦 6并初步形成一定复购率基础上，梦 3水晶版上市意味着洋河完成了次高端主力价格带的占位。2022年为梦 3水晶版全面铺开后的发力期，预计梦 3水晶版将紧跟梦 6+发展脚步，立足长远。图表图表30 洋河产品结构升级后价位带拓宽洋河产品结构升级后价位带拓宽 资料来源：公司官网，平安证券研究所 3.4 天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道天之蓝升级版：量价齐升，构建良性增长通道 2003 年洋河蓝色经典推出以来，年洋河蓝色经典推出以来，2021 版“第六代天之蓝”问世。版“第六代天之蓝”问世。2021 年 8月，洋河推出第六代天之蓝，相较于第五代，第六代天之蓝在品

60、质、形象等方面进行了进一步优化：酒质提升方面，官方描述为“升级版天之蓝，集幽雅的陈香、浓郁的窖香、清爽的粮香于一体，以“一品三香”的品质优势，让消费者获得更加绵爽舒适的美酒体验”。形象焕新方面，瓶身色彩升级为“极光蓝”；瓶身采用更具线条感的美学设计；瓶盖灵感来源于“天空之眼”的造型设计。图表图表31 天之蓝产品迭代史天之蓝产品迭代史 时间时间 天之蓝产品迭代天之蓝产品迭代 2013 年 2003 年推出的天之蓝为第一代天之蓝 2005 年 天之蓝第一次升级，第二代天之蓝面世 2009 年 第三代天之蓝开始走向国际，洋河跻身年度 FT 全球 500 强排行榜 2013 年 天之蓝第三次升级，第四

61、代天之蓝面世 2018 年 第五代天之蓝酒体绵柔度更高 2021 年 天之蓝进行第六次升级 资料来源：Wind，平安证券研究所 对标对开，价盘提升，渠道利润增加。对标对开，价盘提升，渠道利润增加。老版天之蓝原先由于价格带产品生命周期老化和渠道价格透明，产品推力不足，导致市场份额锐减。升级后，天之蓝价盘由原先的 270-280元提升 20元左右，迈入 300-400元价位带。其主要竞争对手为对开，根据市场数据，2020 年中秋期间，天之蓝渠道终端利润在 5.9%左右，对开为 8.0%；2021 年中秋，天之蓝终端价格突破300 元，终端利润约为 7.0%，对开为 7.7%，渠道利润差距逐渐缩小。

62、洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/25 图表图表32 天之蓝升级版渠道利润提升天之蓝升级版渠道利润提升 产品 批价（元）终端价格（元）终端利润率 天之蓝升级版（2021 中秋）285 305 7.0%天之蓝（2020 中秋）265 280 5.9%对开（2021 中秋）260 280 7.7%对开（2020 中秋）250 270 8.0%资料来源：今日酒价，Wind，平安证券研究所 跻身次高端入门价位带，控货稳价，有望稳健增长。跻身次高端入门价位带，控货稳价，有望稳健增长。梦 3升级为

63、水晶版后，在产品结构上为天之蓝打开价格空间。300-400价格带竞争激烈，水晶剑、对开、品味舍得等单品在该价格带百花齐放。天之蓝未来将作为传统单品，向大众市场核心消费人群铺开，并通过加强管控等措施提高利润空间，进一步增强渠道推力。四、四、核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销核心竞争力：渠道深度转型，多元化创新营销 4.1 渠道：顺势而为，因地制宜渠道：顺势而为，因地制宜 洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。自 2003年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1+1”、“522”极

64、致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。2019 年公司提出年公司提出“一商为主，多商辅助一商为主，多商辅助”的渠道模式进行深度转型。的渠道模式进行深度转型。目前洋河已初步构建起“一商为主、多商辅助”的新生态体系，产品价格稳定上扬，竞争逐步有序，实现厂商的互利共赢。“一商为主”指的是一个市场必须有一个主商，保障公司产品在当地市场的主导地位；“多商辅助”主要指的是多个优质的团购商和特殊渠道商，主商靠规模盈利，多商靠高毛利新品盈利。2021年，公司强调坚持“亲商、安商、扶商、富商”理念，持续完善经销商体系，全面开展营商环境专项巡察，大力整顿市场秩序，营商环境不断优化。图表图表33

65、目前洋河“一商为主，多商辅助”的营销模式目前洋河“一商为主，多商辅助”的营销模式 图表图表34 洋河渠道管理模式变革时间线洋河渠道管理模式变革时间线 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，实现数字化运营。除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，实现数字化运营。洋河不仅在线下渠道创新开拓，还在持续推进线上渠道的建设，积极拥抱互联网。自 2013年以来，洋河已与各大知名电商平台合作，先后在京东、天猫、苏宁、一号店等线上平台上开设官方旗舰店，此外还自建了“洋河 1 号”、“苏酒生态圈”等平台。线

66、上渠道的建设不仅扩大了洋河的知名度和目标客户范围，也有利于洋河通过大数据了解消费者需求，持续改善产品以迎合市场需求。2021 年公司线上直销实现收入 3.65 亿元，同比增长 11.85%。洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/25 图表图表35 洋河开拓线上渠道进程洋河开拓线上渠道进程 时间时间 事件事件 2013 年 率先提出拥抱互联网战略，成立专门的互联网创新中心 2016 年 与酒仙网达成合作协议 2017 年 与京东达成合作协议，在品牌、大数据、营销等方面展开深入合作 2018

67、年 与苏宁达成合作协议，建设“苏宁小店”资料来源：公司网站、平安证券研究所 4.2 产能：优质基酒产能，保障酒品酒质产能：优质基酒产能，保障酒品酒质 洋河充足的产能为其发展提供保障。洋河充足的产能为其发展提供保障。对于中高端白酒企业来说，产能是否充足直接关系到其是否能持续健康发展。洋河自上市以来，多渠道不断扩大其产能。在 2009 年上市前，洋河中高档白酒的年产能为 2.6 万吨，普通白酒的产能为 6.1 万吨左右，其中中高档白酒包括蓝色经典系列、洋河大曲系列，普通白酒包括洋河普优系列和敦煌古酿系列。通过募集资金、并购双沟酒业、贵酒进行扩张等方式，截止2021年，公司洋河产品系列拥有设计产能2

68、22,545吨，双沟产品系列设计产能为97,040吨。此外，洋河现已经拥有 16 万吨的基酒产能和五大酿酒基地，白酒年产量能够维持在 21 万吨左右，为企业长期发展提供有力支撑。图表图表36 洋河白酒产能情况洋河白酒产能情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 4.3 营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事营销：多元化创新营销，讲好“蓝色”故事 生产运营：数字化领头羊，成就获得多方认可。生产运营：数字化领头羊，成就获得多方认可。在生产运营上，2019 年，洋河 4.0 版智慧化酿造车间上线运行，被列入国家创新创业项目；2021 年，洋河凭借数字化升级的领先水平，入选“2021 新型实体企业百强

69、榜”，同年 9 月，智慧酿造项目达产达效；2022年，中央网信办等 12部门联合印发的 IPv6 技术创新和融合应用试点名单中，洋河是唯一入选白酒企业。作为传统企业，公司不断深化营销新模式探索，积极推进数字化转型，洋河股份的营销数字化成功入选清华大学教学案例，在互联网应用创新方面处于领先地位。终端运营：“一物一码”精准链接消费者，促进良性互动。终端运营：“一物一码”精准链接消费者，促进良性互动。在消费者端运营上，洋河与通信商合作进行产品二维码开发，通过扫码行为与消费者形成良性互动。通过扫码返红包活动，一方面在一定程度上降低经销商跨省低价窜货的可能性，并进一步刺激终端推销产品力度，另一方面可以获

70、取消费者脱敏消费数据，实时把握终端动销情况。相关的一揽子数字化扫码回馈活动例如“航天合伙人”等，进一步引导消费者加深产品认知。050,000100,000150,000200,000250,0002000021白酒产量（吨）洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/25 图表图表37 航天合伙人航天合伙人H5 扫码活动扫码活动 图表图表38 洋河股份的营销数字化洋河股份的营销数字化入选清华教学案例入选清华教学案例 资料来源：Wi

71、nd、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 线上线多媒体并行扩大知名度，增加品牌价值，讲好蓝色故事。线上线多媒体并行扩大知名度，增加品牌价值，讲好蓝色故事。线下广告包括公交、地铁等宣传；线上通过在各种卫视投放广告，以“中国梦、梦之蓝”为切入点，塑造了良好的品牌形象。例如其在央视投放的整点报时广告更使其脱颖而出。同时，洋河还赞助各种线上、线下活动，比如在近年来热播的国家宝藏，以及各种马拉松赛事中，都能看到洋河的身影。图表图表39 洋河梦洋河梦 6+央视整点报时广告央视整点报时广告 图表图表40 洋河手工版洋河手工版 TVC 登录央视黄金档登录央视黄金档 资料来源：Wind、平安证券

72、研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 基于分产品测算,我们预计 2022-2024 年:1)白酒收入同比+21.4%/+17.5%/+15.4%,其中蓝色经典系列收入同比+23.0%/+18.6%/+16.1%，双沟系列收入同比+15.3%/13.4%/13.4%，洋河系列收入同比+10%/+10%/+10%。2)红酒收入同洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/25 比+5%/+5%/+5%。3)其他业务收入同比

73、+0%/+0%/+0%。综上,我们预计 2022-2024年公司实现营收 306/358/411亿元，同比+20.6%/+17.0%/+15.0%。图表图表41 洋河收入分析及测算洋河收入分析及测算 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）211 254 306 358 411 YoY（%）-8.6%20.0%20.6%17.0%15.0%白酒收入（亿元）202 244 297 348 402 YoY（%）-8.1%21.1%21.4%17.5%15.4%-蓝色经典系列（亿元）164 199 245 291 337 YoY（%）-8.4%21.4%23.0

74、%18.6%16.1%-双沟系列（亿元）20 26 30 34 39 YoY（%）-8.7%28.8%15.3%13.4%13.4%-洋河系列（亿元）18 19 21 24 26 YoY（%）-5.0%10.0%10.0%10.0%10.0%红酒收入（亿元）1.8 2.0 2.1 2.2 2.3 YoY（%）-6%9%5.0%5.0%5.0%其他业务（亿元）7.7 7.1 7.1 7.1 7.1 YoY（%）-21%-7%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.2 投资建议投资建议 改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。洋河于

75、2019年至今进行改革调整，当前以梦 6+为主导的梦系列产品在省内已基本完成更新迭代，价格趋稳，库存水平良好，梦 3水晶版、天之蓝升级版、海之蓝升级版紧随其后，后期有望在省外市场实现升级放量。21 年管理团队更新后，员工持股计划落地，公司整体活力提升。我们看好洋河作为苏酒龙头的后期改革成效及业绩表现，预计公司 2022-2024 年 EPS为 6.39、7.68元、9.10元，9月 7日股价对应 PE分别为 23.2X、19.3X、16.3X，首次覆盖，给予“推荐评级。图表图表42 可比公司可比公司估值表估值表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS PE 评级评级 20

76、22/9/7 2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E 古井贡酒古井贡酒 000596.SZ 242.74 3.50 4.35 5.65 7.24 69.4 55.8 43.0 33.5 推荐 今世缘今世缘 603369.SH 41.62 1.25 1.62 1.98 2.44 33.3 25.7 21.0 17.1 -口子窖口子窖 603589.SH 47.41 2.13 2.88 3.17 3.72 22.3 16.5 15.0 12.7 -平均值平均值 41.6 32.7 26.3 21.1 洋河股份洋河股份 002304.SZ 14

77、7.99 4.97 4.98 6.39 7.68 29.8 29.7 23.2 19.3 推荐 资料来源：公司公告，平安证券研究所 六、六、风险提示风险提示 1）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。白酒行业马太效应日益显著，如果不能在次高端竞争中占据有利地位，其收入和利润情况很有可能受到影响。2）疫情反复风险。）疫情反复风险。疫情反复将对次高端等消费场景产生冲击，可能影响公司业绩。洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/25 3）提价风险及压货风险。）提价风

78、险及压货风险。如果洋河提价造成较大的市场反应，其有可能面临销量不及预期和压货风险。4）食品安全问题。）食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，洋河的销售会受到影响。洋河股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/25 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 49765 62015 76106 94246 现金 20956 30094 41346 57409 应收票据及应收账款 888 953 1115 1282 其他应收

79、款 12 36 42 48 预付账款 9 97 113 130 存货 16803 19655 22272 24117 其他流动资产 11097 11180 11219 11259 非流动资产非流动资产 18034 17196 16365 15539 长期投资 33 34 34 35 固定资产 6296 5552 4763 3929 无形资产 1680 1400 1120 840 其他非流动资产 10026 10210 10448 10734 资产总计资产总计 67799 79210 92472 109784 流动负债流动负债 24733 27481 30084 34409 短期借款 0 0 0

80、 0 应付票据及应付账款 1474 1554 1737 1944 其他流动负债 23259 25928 28347 32465 非流动负债非流动负债 584-387-1310-2047 长期借款 11-961-1884-2620 其他非流动负债 573 573 573 573 负债合计负债合计 25317 27094 28774 32362 少数股东权益-5-0 5 12 股本 1507 1507 1507 1507 资本公积 782 782 782 782 留存收益 40197 49828 61403 75121 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 42486 52117 63692 77

81、410 负债和股东权益负债和股东权益 67799 79210 92472 109784 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 15313 9763 11848 16485 净利润 7513 9635 11581 13724 折旧摊销 754 1339 1431 1528 财务费用-399-112-194-282 投资损失-901-986-986-986 营运资金变动 7903-364-236 2250 其他经营现金流 443 251 252 252 投资活动现金流投资活动现金流 1837 234 13

82、3 33 资本支出 590 500 600 700 长期投资 1356 0 0 0 其他投资现金流-109-266-467-667 筹资活动现金流筹资活动现金流-3548-859-729-455 短期借款 0 0 0 0 长期借款 11-972-923-737 其他筹资现金流-3559 112 194 282 现金净增加额现金净增加额 13598 9138 11252 16064 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 25350 30579 35768 41140 营业成本 6

83、255 7321 8129 8982 税金及附加 4148 4984 5723 6582 营业费用 3544 4067 4811 5348 管理费用 1830 2293 2647 3003 研发费用 258 336 393 411 财务费用-399-112-194-282 资产减值损失-7-7-8-9 信用减值损失 13 0 0 0 其他收益 91 92 92 92 公允价值变动收益-721 0 0 0 投资净收益 901 986 986 986 资产处置收益 0 7 7 7 营业利润营业利润 9989 12767 15335 18170 营业外收入 21 23 23 23 营业外支出 63

84、50 45 46 利润总额利润总额 9946 12740 15313 18146 所得税 2434 3105 3732 4422 净利润净利润 7513 9635 11581 13724 少数股东损益 5 5 6 7 归属母公司净利润归属母公司净利润 7508 9631 11576 13717 EBITDA 10301 13967 16550 19392 EPS（元）4.98 6.39 7.68 9.10 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)20.1 20.6 17.0 15.0 营业利润(%)0.9 27

85、.8 20.1 18.5 归属于母公司净利润(%)0.3 28.3 20.2 18.5 获利能力获利能力 毛利率(%)75.3 76.1 77.3 78.2 净利率(%)29.6 31.5 32.4 33.3 ROE(%)17.7 18.5 18.2 17.7 ROIC(%)63.0 174.6 207.0 248.0 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)37.3 34.2 31.1 29.5 净负债比率(%)-49.3-59.6-67.9-77.5 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.7 速动比率 1.3 1.5 1.8 2.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4

86、 应收账款周转率 113.1 308.2 308.2 308.2 应付账款周转率 4.33 4.77 4.74 4.68 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)4.98 6.39 7.68 9.10 每股经营现金流(最新摊薄)10.16 6.48 7.86 10.94 每股净资产(最新摊薄)28.19 34.58 42.26 51.37 估值比率估值比率 P/E 29.7 23.2 19.3 16.3 P/B 5.2 4.3 3.5 2.9 EV/EBITDA 20.51 12.63 9.96 7.66 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6

87、 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨

88、询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、

89、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033