1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title光伏、新能源汽车打造成长两极，弹性释放Table_Title2鑫铂股份(003038)Table_Summary铝边框行业保持扩容，头部企业市占率预计提升铝边框行业保持扩容，头部企业市占率预计提升。我们预计随着光伏装机量的上升，全球光伏铝边框市场有望扩容至 600 亿元以上，相比 2021 年是翻倍以上成长。此外相较于建筑铝型材，光伏铝边框对于生产工艺管控和资金要求更高，判断建材企业转产较难，扩产将主要集中于头部铝型材企业，而下游光伏组件厂的集中度也有望提升，从而进一步推动上游整合。一体化工艺奠定优势，产能扩张突破瓶颈。一体化工艺奠定

2、优势，产能扩张突破瓶颈。公司是国内为数不多自原材料研发至精加工一体化全流程铝型材、部件企业，优于行业的良品率及产品质量奠定了公司竞争力。上市前公司产能几乎满负荷运转，是公司成长主要瓶颈，上市后公司借助市场实现产能快速扩张，预计 2022 年底产能达到 20 万吨左右（其中 18万吨工业铝型材，其约 80%的产能用于生产光伏铝型材和铝边框），是上市前的 3 倍，进一步释放业绩弹性。切入新能源汽车，打造成长新的一极。切入新能源汽车，打造成长新的一极。2022 年，公司公告在安徽投资建设 10 万吨汽车轻量化铝部件产能。铝部件是汽车轻量化重要材料，而公司过往有交通铝型材技术、客户积累，借助安徽地区新

3、能源汽车群聚效应，新能源汽车铝型材有望加速扩张，成为公司成长新的一极。此外，伴随公司铝部件占比上升以及汽车类产品占比上升，公司利润中枢和现金流也有望逐步优化，进一步增强公司竞争力。投资建议。投资建议。预计 2022-2024 年，公司收入 46.85/71.07/96.25亿元，EPS1.76/2.94/4.01 元，对应 9 月 6 日 58.5 元收盘价33.28/19.91/14.60 x PE。首次覆盖给予公司 73.50 元目标价及“买入”评级。风险提示风险提示需求不及预期，铝价快速上涨，产能投放慢于预期，系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit财务摘要20

4、20A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1287.232596.554684.527107.079625.00YoY（%）39.31%101.72%80.41%51.71%35.43%归母净利润(百万元)90.98121.01255.32426.81582.09YoY（%）43.76%33.01%111.00%67.16%36.38%毛利率（%）15.36%13.12%13.93%14.03%14.01%每股收益（元）0.630.831.762.944.01ROE22.13%12.66%22.32%29.27%30.85

5、%市盈率93.4070.2233.2819.9114.60评级及分析师信息Table_Rank评级：评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：目标价格：73.50最新收盘价：58.5Table_Basedata股票代码：股票代码：00303852 周最高价/最低价：94.51/36.23总市值总市值(亿亿)84.97自由流通市值(亿)27.33自由流通股数(百万)46.72Table_PicTable_Author分析师：郁晾分析师：郁晾邮箱：SAC NO：S01联系电话：Table_ReportTable_Date2022 年 09 月 06 日仅供机构投资者使用证券研究报

6、告|公司深度研究报告证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 正文目录1.光伏铝边框细分赛道领先企业.32.光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容.53.鑫铂股份：产能加速扩张，切入汽车赛道进一步释放弹性.103.1.一体化供应生产模式奠定优势，绑定优质客户.103.2.产能加速扩张，突破瓶颈.113.3.切入新能源汽车铝部件，开启第二成长曲线.133.4.利润率或进一步改善.154.盈利预测及估值.155.风险提示.16图表目录图 1 公司发展历程.3图 2公司股权结构（截止到 22H1）.4图 32017-2021 年收入及增速.4图 42017 年-2021 年

7、利润及增速.4图 52017-2021 年分板块收入.5图 6 2017-2021 年铝型材及组件销量及增速.5图 7 光伏组件成本拆分.6图 8 铝型材产业链示意图.7图 9 公司单位加工利润总体平稳.7图 10 2021 行业集中度（产能口径估算）.7图 11 主要企业扩产计划.8图 12铝型材国标.8图 13 生产工艺流程图.8图 14 公司及行业应收款周转天数较高.9图 15 组件厂集中度提升.10图 16 公司铝型材毛利率高于可比公司.11图 17 公司重点光伏企业收入.11图 18公司重点光伏企业销量.11图 19 上市前产能利用率较高.12图 20 公司产能预计保持较快速度扩张.

8、12图 21 铝型材在新能源汽车中应用.13图 22 新能源汽车产量.14图 23 安徽新能源汽车产业链完善.14图 24 部件毛利率高于型材.15表 1 三种边框对比，铝型材性能最优.5表 2 铝边框规模测算表.6表 3 光伏铝型材单位投资在组件辅材中较高.9表 4 下游付款账期较短.9表 5 上游付款账期较短.10表 6 四大组件厂铝型材需求测算.13表 7 新能源车铝型材需求测算.13表 8 盈利预测.15表 9 估值.16WYVW1U0X1XoMsQ9PbPbRsQrRoMtRlOpPyRiNoPnO8OqQvMMYrRsNNZoMmR证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾

9、部的重要法律声明3 1.1.光伏铝边框细分赛道领先企业光伏铝边框细分赛道领先企业公司最早可以追溯至 2007 年，前身是安徽银盾斯金铝业，主营业务为建筑铝型材及高端装备工业型材业务。2017 年，公司改制更名为鑫铂股份，并开始进军光伏铝边框业务；2019 年获得安徽省“专精特新”中小企业称号，并开始拓展铝部件业务。随后 2021 年 2 月，公司实现 A 股上市。图 1 公司发展历程 股权结构较为集中，高管持股绑定利益。股权结构较为集中，高管持股绑定利益。公司创始人及实控人为唐开健先生，截止到 2021 年末，唐先生直接持有公司 41.54%的股权，并通过天长天鼎间接持有公司 0.61%股权（

10、合计持股 42.15%），股权结构较为集中。天长天鼎是公司员工持股平台，合伙人多为公司现任或已退休中层及以上管理人员，通过绑定员工利益的方式，充分调动员工积极性。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 图 2公司股权结构（截止到 22H1）受下游高景气影响，收入及利润增长较快。受下游高景气影响，收入及利润增长较快。受益于近年来光伏行业及汽车轻量化的快速增长，公司产品销量提升较快，带动业绩保持高增速。根据公司年报披露，2021 年公司铝型材销量 11.27 万吨，同比+63%，其中工业铝型材收入由 3.2 亿元上升至 14.4 亿元，工业铝部件收入由 6500 万元

11、上升至 8.5 亿元，体现光伏及新能源汽车下游增长较为迅速。图 32017-2021 年收入及增速图 42017 年-2021 年利润及增速 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 图 52017-2021 年分板块收入图 6 2017-2021 年铝型材及组件销量及增速 下游需求高增下游需求高增+产能扩张，高增长有望维持。产能扩张，高增长有望维持。公司目前已经成功进入光伏第一梯队企业供应商体系，已经与隆基股份、晶科能源等光伏企业达成战略合作。公司 IPO募投项目 7 万吨铝型材目前已投产，2021 年 12 月公告增发募投项目 10 万吨光伏铝部件项目已经审核通

12、过，2022 年 5 月，公司公告与天长市人民政府签订轻量化铝合金汽车零部件生产制造项目投资协议书，根据 7 月投资者关系公告，该项目产能10 万吨左右，分 2 期建设，一期 5 万吨预计 2023 年下半年投产，主要服务于安徽地区的新能源汽车整车厂商。我们判断公司产能仍将保持较快扩张，客户结构也将进一步丰富，从而使得公司维持高增长。2.2.光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容光伏装机量增长，铝边框市场或快速扩容铝边框是目前光伏主流，代替难度大。太阳能光伏边框在太阳能组件中主要起到1）增强组件强度，2）便于运输和安装等作用，目前铝边框在光伏组件中渗透率 90%以上，占光伏组件总成本的 8-9%

13、左右。由于相较于钢边框，铝边框拥有质量轻、耐腐蚀性强、易加工的特点，相较于橡胶边框，铝边框拥有寿命长且更加环保的特点，因此我们认为在中期内铝边框较难被取代，仍将是光伏边框的首选。表 1 三种边框对比，铝型材性能最优材质材质特性特性铝边框铝边框密度低，铝的密度约为 2.7g/cm，在金属结构料中仅高于镁的第二轻金属，只有铁或者铜的1/3；塑性高，铝及其合金延展性好，可通过挤压、轧制或拉拔等压力加工手段制成各种型、板、箔、管和丝材；易表面处理，铝可通过阳极氧化着色处理，处理后硬度高，耐磨耐腐蚀及电绝缘性好，通过化学预处理还可以进行电镀、电泳、喷涂等进一步提高铝的装饰性和保护性；抗腐蚀，抗氧化性强，

14、铝和氧具有有极高的亲和力，自然条件下铝表面会生成保护性氧化物，具有比钢铁强的耐腐蚀性。因为这一优点，铝合金型材被广泛应用到建筑、工业各大领域；易回收，铝的熔融温度低，废料容易再生，回收率极高，回收能耗只是原生铝的 3%。钢边框钢边框耐腐蚀性较差；铝合金边框经过多年的实验及电站端验证其具有优异的耐腐蚀性。但钢结构边框由于材料特性原因易被氧化、生锈，影响美观及产品寿命；回收价值较低；钢结构边框户外运行 20-30 年后，极易生锈，回收难度大，回收比例低，不具有经济环保性；加工性差；钢边框加工工艺主要为折弯工艺，易导致钢边框产品精度低、边框形状受限，加工难度大。橡胶边框橡胶边框橡胶塑料材质的边框很容

15、易被风化，一般达不到太阳能电池板的使用寿命；环境友好性差，橡胶产品全生命周期对环境有很大的污染；橡胶卡扣边框替代常规铝合金边框具有雨水自清洁优势。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6 图 7 光伏组件成本拆分 2025 年行业空间或达 600 亿元。在双碳政策下，我们预计光伏装机量保持较快速度增长，预计 2025 年全球装机量达到 360GW，按照 1.2 倍容配比，单位 GW 铝型材用量 6200 吨估算，则 2025 年，全球光伏铝边框行业市场空间超 600 亿，按照中国光伏组件产量占全球 80%进行估算，届时国内光伏铝边框市场空间有望接近 500 亿元。表

16、 2 铝边框规模测算表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球装机量（GW）4360容配比1.21.21.21.21.2全球组件需求量（全球组件需求量（GWGW）23232432单位铝用量（吨/GW）6,5006,4256,3506,2756,200光伏铝边框需求量（万吨）光伏铝边框需求量（万吨）36268268单价（元/吨）22,00023,00023,00023,00023,000全球市场空间（亿元）全球市场空间（亿元）3

17、00300392392469469543543616616 成本加成模式定价，单位利润相对固定。成本加成模式定价，单位利润相对固定。从产业链来看，铝制品行业可分为上游采矿冶炼、中游铝型材生产加工和下游应用客户三个环节。公司所处的铝型材位于中游，定价模式为“铝价+加工费”，根据公司年报及招股书披露数据测算，近年来公司铝型材及部件吨毛利稳定在 3000 元/吨上下，加工费和利润相对较为固定。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 图 8 铝型材产业链示意图图 9 公司单位加工利润总体平稳 行业壁垒高于建筑铝型材，未来集中度或逐渐提升。行业壁垒高于建筑铝型材，未来集中度

18、或逐渐提升。根据我们测算，2021 年光伏铝边框行业需求 130-140 万吨左右。目前行业内比较大的企业包括鑫铂股份、永臻集团、中信渤海、昌泰铝材等。根据公开信息，截止到 2021 年底，4 家公司光伏铝型材边框已投产产能 14/28/6/10 万吨，2021 年行业 CR4 为 42%左右，在整个光伏产业链中集中度属于相对较低水平，而我们认为未来行业的集中度有望提升：图 10 2021 行业集中度（产能口径估算）证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8 图 11 主要企业扩产计划 首先，光伏铝型材的技术壁垒高于建筑铝型材。首先，光伏铝型材的技术壁垒高于建筑铝型材

19、。根据最新国标（GB5237-2017），铝型材分为普通级、高精级、超高精级，建筑铝型材企业标准多为普通级，而头部光伏组件厂对于铝边框要求均为高精级或超高精级。如果从普通级建筑铝型材转型生产光伏铝边框，首先要更换更加高精度的挤压设备，资金要求较高，并且，光伏铝边框主要采用阳极氧化工艺进行表面处理，在工艺难度和自动化要求方面明显高于建筑铝型材使用的喷涂工艺，需要较长时间的经验积累。图 12铝型材国标图 13 生产工艺流程图 其次，光伏铝型材对于资金的要求较高，有重营运资金特点。其次，光伏铝型材对于资金的要求较高，有重营运资金特点。根据公司招股说明书披露，公司对于主要光伏组件厂客户，一般采取“票到

20、后月结 60 天”的信用政策，即下游通常占款 8 个月，而上游原料采购时，通常为现款或到货后 2-3 日内付款，上下游结款的差异使得行业对于营运资金的要求较高。此外，根据测算，但 GW 铝边框产能所需投资额 0.45 亿元左右，在光伏组件主要辅材中仅次于光伏玻璃，高于光伏胶膜、光伏背板，因此从初始投资和运营资金而言，光伏铝型材对于企业的资金要证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9 求较高。考虑到资金及技术壁垒，我们认为建筑铝型材企业转产光伏铝型材难度较大，未来主要扩产仍将集中在头部光伏铝型材企业。表 3 光伏铝型材单位投资在组件辅材中较高光伏背板光伏背板光伏胶膜光

21、伏胶膜光伏玻璃光伏玻璃光伏铝边框光伏铝边框公司公司赛伍技术赛伍技术福斯特福斯特福莱特福莱特鑫铂股份鑫铂股份项目年产太阳能背板 3300万平米年产 5 亿平米胶膜6 座日熔量 1200 吨光伏玻璃10 万吨光伏铝部件投资额（亿元）1.7817586.88单 GW 用量480 万平米900 万平米8.5 万吨6500 吨对应装机量（GW）6.8855.5625.4115.38单 GW 投资（亿元）0.260.312.280.45 图 14 公司及行业应收款周转天数较高 表 4 下游付款账期较短客户名称客户名称所属行业所属行业销售产品销售产品信用政策说明信用政策说明晶科能源晶科能源新能源光伏工业铝型

22、材票到后月结 60 天晋能集团晋能集团新能源光伏工业铝部件票到后月结 60 天正信光电正信光电新能源光伏工业铝部件合作期前 2 个月，票到后月结 30 天;合作期满 2 个月后，票到后月结 60 天隆基股份隆基股份新能源光伏工业铝型材票到后月结 60 天常州米汇常州米汇新能源光伏工业铝型材订单生效后支付 30%，货到票到后支付 70%证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 表 5 上游付款账期较短供应商名称供应商名称采购金额采购金额占原材料采购总额的比例占原材料采购总额的比例（%）采购方式采购方式结算方式结算方式聊城信源聊城信源42185.1240.1订单采购，

23、价格模式为“铝锭现货价+铝棒加工费”款到发货江苏凯隆江苏凯隆31233.5429.69订单采购，价格模式为“铝锭现货价+铝棒加工费”货到 2 个工作日付款山东创新山东创新13136.712.49订单采购，价格模式为“铝锭现货价+铝棒加工费”款到发货茌平恒信铝业有茌平恒信铝业有限公司限公司2136.982.03订单采购，价格模式为“铝锭现货价+铝棒加工费”款到发货包头汇泽铝业有包头汇泽铝业有限公司限公司398.460.38订单采购，价格模式为“铝锭现货价+铝棒加工费”货到付款 最后，我们判断组件行业集中度也将继续提升。最后，我们判断组件行业集中度也将继续提升。根据 CPIA，前瞻等相关数据，20

24、21 年组件厂 CR5 在 60-65%左右，低于多晶硅及硅片，主要原因是相较于多晶硅、硅片等细分行业，组件厂的客户更加分散。但由于光伏行业对于成本诉求逐渐提高，在头部组件厂凭借成本和资金优势加速扩产，并加强一体化程度的情况下，判断组件行业集中度仍将持续提升。而由于组件厂客户通常会对上游供应商进行认证，流量入口数量有限，因此判断下游将带动上游光伏铝模板行业集中度的提升。图 15 组件厂集中度提升 3.3.鑫铂股份：产能加速扩张，切入汽车赛道进一步释放弹鑫铂股份：产能加速扩张，切入汽车赛道进一步释放弹性性公司已经与头部组件企业形成了较为深度的绑定，在产能加速释放背景下，光伏铝型材出货量有望进一步

25、保持高增。此外，根据公司公告，公司目前逐渐拓展汽车轻量化、轨交等下游，相关产品同样有望放量，且交通领域客户账期通常优于光伏领域，未来盈利能力和现金流状况有望进一步优化。3.1.3.1.一体化供应生产模式奠定优势，绑定优质客户一体化供应生产模式奠定优势，绑定优质客户证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11 公司是市场上为数不多的自原材料研发至精加工一体化全流程铝型材和铝部件生产企业，一体化生产流程使得公司产品无需进行转厂，同时提高良品率并降低采购成本，从而提升自身产品竞争力及盈利能力。根据公司招股书及年报数据，2017-2021年，公司铝型材、铝部件毛利率总体维持

26、15-17%之间（2021 年由于铝价涨速较快有所下滑），高于可比公司 3-4 个百分点以上。图 16 公司铝型材毛利率高于可比公司 由于优秀的产品竞争力，公司已与头部光伏组件厂实现较为深度的绑定，实现战略合作关系。根据招股书披露，2020 年，公司前三大客户晶科能源、晋能集团、隆基股份均为头部光伏组件厂，三家企业销量分别为 1.54/0.32/0.45 万吨，占公司总销量 33%左右。图 17 公司重点光伏企业收入图 18公司重点光伏企业销量 3.2.3.2.产能加速扩张，突破瓶颈产能加速扩张，突破瓶颈由于下游应用领域扩大及客户扩产，上市前公司产能基本处于满负荷运作状态。根据公司招股书披露，

27、2020 年，公司产能 6.88 万吨，产量 7.07 万吨，产能利用率103%左右，成为制约公司发展的主要瓶颈之一。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12 图 19 上市前产能利用率较高 根据公司年报，2021 年，公司 IPO 募投项目 7 万吨新型轨交及光伏铝型材项目成功投产，产能压力得以缓解。2021 年 12 月，公司发布定增预案，预计募资总额7.8 亿元，用于新建 10 万吨光伏铝部件项目及流动资金补充。根据公司 4 月投资者关系公告，预计 2022 年底，公司产能将达到 20 万吨，接近于上市前的 3 倍。产能瓶颈的突破将进一步助力公司释放业绩弹性

28、。2021 年公司前三大客户收入规模显著上升，上述趋势已经初步显现，而我们认为公司产能瓶颈突破后，也会寻求与其余头部光伏组件企业的合作。图 20 公司产能预计保持较快速度扩张 按照四家头部组件企业 2021 年报中披露的 2022 年组件产能扩张规划，到 2022年底，四家企业合计组件产能预计达到 260GW 左右，保守假设四家组件厂不再扩产，目前规划产能下满产下对应铝边框需求 169 万吨，相当于公司已公告光伏铝型材产能7-8 倍，因此我们认为公司产能消化的确定性较强。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13 表 6 四大组件厂铝型材需求测算2022 年底四大组

29、件厂组件产能（GW）260单 GW 铝边框用量（吨/GW）6,50020222022 年四大组件厂铝边框需求量（万吨）年四大组件厂铝边框需求量（万吨）169169资料来源：华西证券研究所测算3.3.3.3.切入新能源汽车铝部件，开启第二成长曲线切入新能源汽车铝部件，开启第二成长曲线新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。在双碳政策下，我们预计新能源汽车产量仍将保持较快速度增长，而铝是较为理想的轻量化材料。铝密度仅有钢的 1/3 左右，在具有较好强度的同时，具有耐腐蚀性、高导电性和易加工性，同时可以回收利用，因此铝是汽车轻量化改造的

30、重要途径，目前在汽车的轮毂、称身、底盘、支架等部位已逐渐应用。根据我国节能与新能源汽车发展技术路线图，2020/2025/2030 年三个关键节点，我国汽车单车铝用量达 190/250/350kg，对应单车减重目标 10%/20%/35%。据此估算 2025 年，我国新能源汽车铝部件市场空间 400 万吨，大约相当于 2021 年的 5.5 倍。表 7 新能源车铝型材需求测算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E我国新能源汽车产量（万辆）3686501,0001,3001,600单车铝用量（kg）5250新能源汽车

31、铝部件需求（万吨）新能源汽车铝部件需求（万吨）70700306306400400 图 21 铝型材在新能源汽车中应用 借助过往交通领域经验，切入新能源汽车赛道。借助过往交通领域经验，切入新能源汽车赛道。根据招股说明书，公司与无锡宏宇（比亚迪等公司的供应商）保持长期合作，具有一定的技术和客户储备。2022年 5 月，公司公告拟与天长市人民政府签订投资协议，在滁州投资建设 10 万吨新能证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14 源汽车铝部件项目，预计建设周期 1 年，2023H2 投产，产品以电池托盘、前后保险杠等部件为主。新能源汽车铝部件附加值

32、较光伏铝边框产品更高，现金流较光伏铝部件产品也更好，有望成为公司成长新的一级。布局具有地理优势，有望受益于安徽群集效应。布局具有地理优势，有望受益于安徽群集效应。汽车是安徽近几年重点支持产业之一，除本地品牌奇瑞、江淮外，整车企业中比亚迪在安徽建立工厂，此外零部件企业国轩高科、伯特利等也同样布局安徽。根据安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划，到 2025 年，安徽汽车年产量 300 万辆，其中新能源汽车占比 40%达 120万辆左右，相当于 2021 年产量的 5 倍左右。通常而言，整车厂商更加倾向于零部件厂商就近配套，以实现共同研发和降低运输成本并快速响应。我们认为公司有望受益于安徽地区的群

33、集效应。图 22 新能源汽车产量 图 23 安徽新能源汽车产业链完善 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15 3.4.3.4.利润率或进一步改善利润率或进一步改善铝部件占比提升，提升盈利能力。铝部件是在铝型材基础上进一步加工而成的产品，附加值更高，根据公司 2021 年年报数据，铝部件毛利率通常高于型材 3-4 个百分点。我们预计未来光伏组件厂会更多直接采购组件，而非采购型材自己加工，因此我们判断未来公司组件占比仍将提升，进一步提升公司毛利率。图 24 部件毛利率高于型材 其次，根据公司 9 月投资者关系公告，公司全资子公司安徽鑫铂铝材有限公司计划投入再生铝的相

34、关产能，该项目已经天长市发改委备案完成，目前正在环评审批中，项目规划产能约为 10 万吨，分两期投产，预计时间分别为 2022 年 12 月底和 2023 年6 月底。我们认为随着再生铝在公司原料中占比提升，公司原料成本中枢有望下降。4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值我们预计公司铝型材销量将保持较快速度增长，毛利率逐渐上升，但财务费用也将 有 所 上 升。预 计 2022-2024 年，公 司 收 入 46.85/71.07/96.25 亿 元，EPS1.76/2.94/4.01 元，对应 9 月 6 日 58.5 元收盘价 33.28/19.91/14.60 x PE。表 8 盈利预测（百

35、万元）20202020202120212022E20232023E E2024E2024E铝制品铝制品-合计合计收入1,2812,5864,6747,0969,614成本(1,076)(2,249)(4,025)(6,103)(8,269)毛利毛利2052053373376496499939931,3451,345销量（吨）69,197112,694202,849304,273410,768平均售价（元/吨）18,51022,94423,04023,32223,405单位成本(元/吨)(15,551)(19,953)(19,841)(20,057)(20,131)单位毛利（元单位毛利（元/吨）

36、吨）2,9582,9582,9912,9913,1993,1993,2653,2653,2743,274公司整体公司整体营业收入1,2872,5974,6857,1079,625同比%39.3%101.7%80.4%51.7%35.4%净利润982净利率%7.1%4.7%5.5%6.0%6.0%同比%43.8%33.0%111.0%67.2%36.4%证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16 我们选取了光伏、汽车部件厂商及金属材料加工作为可比公司，可比公司平均估值为 21.8x 2023E PE 及 4.2x PB。我们认为由于公司处于高增长

37、阶段，PE 估值更能反映公司内在价值。结合公司增速假设，给予公司 2023 年盈利预测 25x PE 估值，对应目标价 73.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。表 9 估值公司2023E2023EPEPEPBPB豪美新材11.11.7明泰铝业6.81.9鸿路钢构12.62.9伯特利44.311.6国轩高科36.43.3福耀玻璃19.74.0平均平均21.821.84.24.2 5.5.风险提示风险提示需求不及预期：需求不及预期：如果光伏和汽车需求不及预期，公司销量可能低于我们预期。铝价快速上涨：铝价快速上涨：如果铝价快速上涨，公司调价可能明显滞后，使得公司毛利率不及我们预期。产能投放不及预期

38、：产能投放不及预期：如果公司产能投放节奏慢于预期，则公司销量增速可能低于预期。系统性风险：系统性风险：公司估值和走势可能受到 A 股整体估值和走势影响。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17 财务报表和主要财务比率Table_Finance利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入2596.554684.527107.079625.00净利润121.01255.32

39、426.81582.09YoY(%)101.72%80.41%51.71%35.43%折旧和摊销54.9240.8743.7149.54营业成本2255.884032.066110.138276.62营运资金变动-598.25-560.01-640.75-665.90营业税金及附加10.3618.6928.3538.40经营活动现金流-384.63-202.14-96.5663.40销售费用17.3531.3042.6457.75资本开支-338.58-136.13-136.13-136.13管理费用34.1961.6993.59126.75投资0.000.000.000.00财务费用112.

40、51202.98307.95417.05投资活动现金流-338.58-136.13-136.13-136.13研发费用32.2569.4780.16104.90股权募资443.680.000.000.00资产减值损失0.290.290.290.29债务募资640.03300.00400.00400.00投资收益0.000.000.000.00筹资活动现金流814.50157.37200.12135.15营业利润112.81248.04423.95583.24现金净流量91.28-180.89-32.5662.43营业外收支11.3213.8713.8713.87主要财务指标主要财务指标2021

41、A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额124.13261.91437.83597.11成长能力成长能力所得税3.126.5911.0115.02营业收入增长率101.72%80.41%51.71%35.43%净利润121.01255.32426.81582.09净利润增长率33.01%111.00%67.16%36.38%归属于母公司净利润121.01255.32426.81582.09盈利能力盈利能力YoY(%)33.01%111.00%67.16%36.38%毛利率13.12%13.93%14.03%14.01%每股收益0.831.762.944.

42、01净利润率4.66%5.45%6.01%6.05%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率 ROA5.72%9.20%11.55%12.29%货币资金319.66138.77106.21168.63净资产收益率 ROE12.66%22.32%29.27%30.85%预付款项10.4410.4410.4410.44偿债能力偿债能力存货191.44342.17518.52702.37流动比率1.201.191.231.30其他流动资产792.151370.212040.902738.00速动比率1.011

43、.010.960.960.990.991.041.04流动资产合计1313.691861.592676.063619.44现金比率0.290.090.050.06长期股权投资0.000.000.000.00资产负债率54.85%58.77%60.54%60.18%固定资产543.47517.95557.43624.99经营效率经营效率无形资产45.8444.8443.8342.83总资产周转率1.721.922.202.28非流动资产合计803.64912.481018.471118.65每股指标（元）每股指标（元）资产合计2117.332774.063694.544738.09每股收益0.8

44、31.762.944.01短期借款831.831131.831531.831931.83每股净资产6.587.8710.0412.99应付账款及票据203.42363.58550.96746.32每股经营现金流-2.65-1.39-0.660.44其他流动负债61.4270.0488.94108.64每股股利0.300.631.061.44流动负债合计1096.661565.452171.732786.78估值分析估值分析长期借款24.5924.5924.5924.59PE70.2233.2819.9114.60其他长期负债40.1740.1740.1740.17PB11.247.435.83

45、4.50非流动负债合计64.7664.7664.7664.76负债合计1161.421630.212236.492851.54股本106.44106.44106.44106.44少数股东权益0.000.000.000.00股东权益合计955.901143.861458.051886.54负债和股东权益合计2117.332774.063694.544738.09 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介郁晾：CFA，建筑和建材行业研究员。天普大学金融工程硕士，曾

46、供职于华泰证券、太平洋证券等机构。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资投资评级评级说明说明以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相

47、对弱于上证指数 5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层网址：http:/ 华西证券免责声明华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户

48、使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构

49、成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。