1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 粤电力粤电力(000539)(000539)电力电力/公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-09 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2022/09/09 6 个月目标价（元）-收盘价（元）5.71 12 个月股价区间（元）3.996.15 总市值（百万元）29,979.12 总股本（百万股）5,250 A 股（百万股）4,452 B 股/H 股（百万股）798/0 日均成交量（百万股）119 Table_

2、PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 40%28%25%相对收益 43%31%43%Table_Report 相关报告 华能国际（600011）深度报告：电力龙头厚积薄发，绿色转型行稳致远-20220711 内蒙华电（600863）深度报告：煤电联营优势明显，绿电转型乘风而上-20220526 电投能源（002128）深度报告：煤电铝产业协同，新能源跃马扬鞭-20220505 Table_Author 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002 研究助理：岳挺研究助理：岳

3、挺 执业证书编号：S0550120110024 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 广东广东综合综合电力龙头，电力龙头，火火力力纾困纾困绿绿电启航电启航 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 广东最大电力上市公司，火绿协同前景广阔广东最大电力上市公司，火绿协同前景广阔。公司为广东省内最大的电力上市公司之一，也是是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司，是全国沿海省份少有的地方火绿一体化上市公司。截至 22H1 末，公司可控装机容量、受托管理装机容量合计 3928.7 万千瓦，约占广东省统调装机容量 1/4，是广东省装机规模最大的电力上市公

4、司，其中控股装机2868.52 万千瓦，煤电 2055 万千瓦，占比 71.6%，新能源 197.04 万千瓦，占比 6.9%，公司规划“十四五”期间新能源装机 CAGR 达 88.8%。背靠需求及电改大省，背靠需求及电改大省，火电盈利有望修复火电盈利有望修复。广东 2021 年 GDP 及用电量均高居全国第一，同比分别增长 8.0%、13.6%，且近 3 年用电量增速均高于全国，电力需求高于全国平均水平。此外，广东作为电改排头兵，电力市场建设较为完善，22H1 公司电价同比增长达 18.5%，22Q1 市场化交易电量占比达 94.1%，高于全国性同业公司。成本方面，随着国家政策不断加码以及煤

5、炭产能逐步释放，火电盈利能力有望逐步修复。测算可知燃料成本每降低 1%，公司火电净利润将提升 4 亿元，在燃料成本预期回落背景下，公司火电具有较大盈利弹性。绿电装机快速增长，海风发展潜力巨大绿电装机快速增长，海风发展潜力巨大。近年来公司加快新能源发展，2021 年新增新能源装机 136.5 万千瓦，为“十三五”新增新能源装机量的3.44 倍。公司规划“十四五”期间新增新能源装机 1400 万千瓦，其中风电、光伏各为 700 万千瓦，含海上风电 280 万千瓦，目前风光项目储备均已超过“十四五”规划。广东海风资源高居全国第一，且为全国仅有的三个对海风项目进行补贴的省份之一，“十四五”计划新增新能

6、源装机约4000 万千瓦，其中海风 1700 万千瓦。公司作为广东省属最大电力企业，在海风项目竟配中预计具有一定优势，公司海风发展潜力巨大。预计公司 2022 年新能源业务净利润 6.06 亿元，未来 4 年 CAGR 达 74.13%，成长性显著。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年公司营业收入 506.02/524.55/573.74 亿元，归母净利润 0.15/17.27/21.64 亿元，EPS 0.00/0.33/0.41 元，对应 PE 分别为 2011.55/17.36/13.85 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：燃料成本回落不及预期，新能源项目进

7、展不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 33,603 44,167 50,602 52,455 57,374（+/-）%14.45%31.44%14.57%3.66%9.38%归属母公司净利润归属母公司净利润 2,054-3,148 15 1,727 2,164（+/-）%79.10%-253.26%100.47%11488.23%25.31%每股收益（元）每股收益（元）0.39-0.60 0.00 0.33 0.41 市盈率市盈率 9.95 2011.55 17.36 13.85

8、市净率市净率 0.64 1.39 1.29 1.20 1.14 净资产收益率（净资产收益率（%）6.45%-13.58%0.06%6.93%8.20%股息收益率（股息收益率（%）2.10%0.00%0.00%0.00%2.31%总股本总股本（百万股）（百万股）5,250 5,250 5,250 5,250 5,250-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021/92021/122022/32022/62022/9粤电力沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 目目 录录 1.广东最大电力上市公司，火绿协同发展

9、前景广阔广东最大电力上市公司，火绿协同发展前景广阔.6 1.1.可控装机超三千万千瓦，清洁能源占比快速提升.6 1.2.广东区域电力龙头，背靠国资委背景强.7 1.3.煤价过高盈利能力下滑，22Q1 业绩环比改善明显.9 2.背靠需求及电改大省，火电边际向好盈利有望修复背靠需求及电改大省，火电边际向好盈利有望修复.13 2.1.深耕经济强省广东，区域优势明显.13 2.2.广东电改排头兵，火电量价齐升.20 2.3.电煤合同逐步落地，煤价回落弹性兑现.23 2.4.敏感性分析.28 3.绿电装机快速增长，海风发展潜力巨大绿电装机快速增长，海风发展潜力巨大.30 3.1.电力结构转型升级，绿电装

10、机快速增长.30 3.2.背靠广东资源丰富，海上风电大有可为.34 3.3.盈利预测.36 4.风险提示风险提示.38 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司 22H1 末装机构成末装机构成.7 图图 2：公司清洁能源装机及占比变化情况：公司清洁能源装机及占比变化情况.7 图图 3：公司：公司 2021 年发电量构成年发电量构成.7 图图 4：公司发电量构成变：公司发电量构成变化情况（亿千瓦时）化情况（亿千瓦时）.7 图图 5：公司股权结构图：公司股权结构图.8 图图 6：公司平均上网电价及涨幅变化情况：公司平均上网电价及涨幅变化情况.9 图图 7：公司市场化交易电量及占比变化情况：公司市场化

11、交易电量及占比变化情况.9 图图 8：公司装机容量及涨幅变化情况：公司装机容量及涨幅变化情况.9 图图 9：公司营业收入及涨幅变化情况：公司营业收入及涨幅变化情况.9 图图 10：公司：公司 22H1 营营业收入构成业收入构成.10 图图 11：公司：公司 22H1年各项业务毛利（亿元）年各项业务毛利（亿元）.10 图图 12：公司：公司 22H1 年各项业务毛利率年各项业务毛利率.10 图图 13：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况.11 图图 14：公司扣非归母净利润变化情况：公司扣非归母净利润变化情况.11 图图 15：公司毛利率：公司毛利率、净利率变化情况、净利率变化情况.

12、11 图图 16：公司：公司 ROE、ROA、ROIC变化情况变化情况.11 图图 17：公司：公司 EPS、BPS 变化情况变化情况.11 图图 18：公司：公司 EBIT、EBITDA变化情况变化情况.11 图图 19：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况.12 图图 20：公司借款变化情况（亿元）：公司借款变化情况（亿元）.12 图图 21：公司期间费用率变化情况：公司期间费用率变化情况.12 图图 22：公司经营性现金流净额变化情况：公司经营性现金流净额变化情况.12 0UOZ0V3U1XoMnPbRcM6MtRnNnPpNkPnNxOeRqRsR8OrRwPMYoPqQMY

13、pMuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 23：公司资本开支变化情况：公司资本开支变化情况.12 图图 24：公司现金流与资本开支对比情况：公司现金流与资本开支对比情况.12 图图 25：公司股利支付率变化情况：公司股利支付率变化情况.13 图图 26：公司股息率变化情况：公司股息率变化情况.13 图图 27：可比公司股利支付率对比：可比公司股利支付率对比.13 图图 28：可比公司股息率对比：可比公司股息率对比.13 图图 29：2021年全国年全国 GDP 前前 10 省份（万亿元）省份（万亿元）.14 图图 30：

14、2021年全国用电量前年全国用电量前 10 省份（亿千瓦时）省份（亿千瓦时）.14 图图 31：近：近 10 年广东及全国用电量增速对比情况年广东及全国用电量增速对比情况.14 图图 32：近：近 10 年广东用电量增速相对变化情况年广东用电量增速相对变化情况.14 图图 33：2010-2020年净流入人口前年净流入人口前 10 省份（万人）省份（万人）.14 图图 34：2021年常住人口净增前年常住人口净增前 10 省份（万人）省份（万人）.14 图图 35：2021年广东各类机组统调装机占比情况年广东各类机组统调装机占比情况.15 图图 36：2021年广东年广东省电力供应占比情况省电

15、力供应占比情况.15 图图 37：公司煤电装机量及占比变化情况：公司煤电装机量及占比变化情况.15 图图 38：公司煤电发电量及占比变化情况：公司煤电发电量及占比变化情况.15 图图 39：公司与全国平均煤电利用小时数变化情况：公司与全国平均煤电利用小时数变化情况.16 图图 40：公司机组利用小时数变化情况：公司机组利用小时数变化情况.16 图图 41：公司：公司 22H1 广东省内煤电发电量分布（亿千瓦广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）时）.16 图图 42：公司：公司 22H1 煤电机组发电量分布情况煤电机组发电量分布情况.17 图图 43：公司：公司 22H1 广东省内煤电发售电量分布

16、广东省内煤电发售电量分布.17 图图 44：公司：公司 22H1 广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）.18 图图 45：公司煤电机组装机容量分布：公司煤电机组装机容量分布.18 图图 46：公司超超临界发电机组占比：公司超超临界发电机组占比.18 图图 47：公司燃机发电量变化情况：公司燃机发电量变化情况.19 图图 48：公司燃机售电量变化情况：公司燃机售电量变化情况.19 图图 49：公司气电机组发电量分布情况：公司气电机组发电量分布情况.19 图图 50：公司：公司 22H1 广东省内煤电发售电量分布广东省内煤电发售电量分布.19 图图 51：公司：公司

17、 22H1 气电发电量分布（亿千瓦时）气电发电量分布（亿千瓦时）.19 图图 52：全国市场化交易电量及占比变化情况：全国市场化交易电量及占比变化情况.21 图图 53：22H1全国三大电网区域市场化交易对比全国三大电网区域市场化交易对比.21 图图 54：22H1年全国市场化交易电量构成年全国市场化交易电量构成.22 图图 55：公：公司与可比公司市场化交易电量对比司与可比公司市场化交易电量对比.22 图图 56：2022年全国电网代理购电月度价格相对燃煤基准价涨幅年全国电网代理购电月度价格相对燃煤基准价涨幅.22 图图 57：2022年广东月度中长期交易电价（元年广东月度中长期交易电价（元

18、/兆瓦时）兆瓦时）.22 图图 58：公司不同类型装机平均上网电价（元：公司不同类型装机平均上网电价（元/兆瓦时，不含税）变化情况兆瓦时，不含税）变化情况.23 图图 59：可比公司：可比公司 22H1平均上网电价涨幅平均上网电价涨幅.23 图图 60：公司发电标煤单价变化情况：公司发电标煤单价变化情况.23 图图 61：公司燃料成本变化情况：公司燃料成本变化情况.23 图图 62：公司燃料费用及占成本比例：公司燃料费用及占成本比例.24 图图 63：公司电力及整体业务毛利率变化情况：公司电力及整体业务毛利率变化情况.24 图图 64：2021年可比公司标煤单价及同比涨幅年可比公司标煤单价及同

19、比涨幅.24 图图 65：可比公司燃料成本及占公司总成本比例：可比公司燃料成本及占公司总成本比例.24 图图 66：我国原煤产量当月同比增速：我国原煤产量当月同比增速.26 图图 67：我国原煤产量累计同比增速：我国原煤产量累计同比增速.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 68：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速.26 图图 69：我国煤炭产能利用率：我国煤炭产能利用率.26 图图 70：秦皇岛：秦皇岛 5500大卡下水煤年度长协价变化情况（元大卡下水煤年度长协价变化情况（元

20、/吨）吨）.27 图图 71：广州港印尼煤、澳洲煤、山西优混库提价变化情况（元：广州港印尼煤、澳洲煤、山西优混库提价变化情况（元/吨）吨）.27 图图 72：公司单季度营收变化情况（亿元）：公司单季度营收变化情况（亿元）.27 图图 73：公司单季度归母净利润变化情况（亿元）：公司单季度归母净利润变化情况（亿元）.27 图图 74：公司单季度毛利率变化情况：公司单季度毛利率变化情况.28 图图 75：公司单季度净利率变化情况：公司单季度净利率变化情况.28 图图 76：全国液化天然气市场价（元：全国液化天然气市场价（元/吨）吨）.28 图图 77：全国液化天然气到岸价（美元：全国液化天然气到岸

21、价（美元/mmBtu）.28 图图 78：主要指标提升：主要指标提升 1%时火电净利润增加值（亿元）时火电净利润增加值（亿元）.30 图图 79：主要指标提升：主要指标提升 1个单位时火电净利润增加值（亿元）个单位时火电净利润增加值（亿元）.30 图图 80：公司新能源装机量及占比（万千瓦）：公司新能源装机量及占比（万千瓦）.30 图图 81：公司新能源发电量及：公司新能源发电量及占比（亿千瓦时）占比（亿千瓦时）.30 图图 82：公司新能源售电量及占比（亿千瓦时）：公司新能源售电量及占比（亿千瓦时）.31 图图 83：公司风电利用小时数对比：公司风电利用小时数对比.31 图图 84：公司：公

22、司 22H1 广东省内风电装机分布（万千瓦）广东省内风电装机分布（万千瓦）.33 图图 85：公司：公司“十四五十四五”新增装机规划分布新增装机规划分布.33 图图 86：公司新能源装机量预测情况：公司新能源装机量预测情况.33 图图 87：可比公司财债务融资成本变化情况：可比公司财债务融资成本变化情况.34 图图 88：可比公司财务费用率变化情况：可比公司财务费用率变化情况.34 图图 89：截至：截至 22H1 末公司在运新能源装机分布末公司在运新能源装机分布.34 图图 90：公司风电装机量及占比变化情况：公司风电装机量及占比变化情况.34 图图 91：风资源技术可开发量前：风资源技术可

23、开发量前 10省份（亿千瓦）省份（亿千瓦）.35 图图 92：海风资源技术可开发量（亿千瓦）：海风资源技术可开发量（亿千瓦）.35 图图 93：2021年底全国海风累计装机分布年底全国海风累计装机分布.35 图图 94：2021年全国海风新增装机分布年全国海风新增装机分布.35 图图 95：2022年风电毛利、毛利率与风电度电成本涨幅相关性年风电毛利、毛利率与风电度电成本涨幅相关性.38 图图 96：2022年光伏毛利、毛利率与光年光伏毛利、毛利率与光伏度电成本涨幅相关性伏度电成本涨幅相关性.38 表表 1：公司历史沿革：公司历史沿革.6 表表 2：截至：截至 2022 年年 6 月月 30日

24、公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况.8 表表 3：沿海省份省属能源集团电力上市平台：沿海省份省属能源集团电力上市平台.9 表表 4：公司：公司 22H1 煤电机组概况煤电机组概况.17 表表 5：公司已核准煤电项目情况（万千瓦、亿元）：公司已核准煤电项目情况（万千瓦、亿元）.20 表表 6：公司在建气电项目情况（万千瓦、亿元）：公司在建气电项目情况（万千瓦、亿元）.20 表表 7：广东：广东（南方区域）电改大事记（南方区域）电改大事记.21 表表 8：近期煤炭保供稳价主要相关政策：近期煤炭保供稳价主要相关政策.24 表表 9：秦皇岛：秦皇岛 5500大卡动力煤年度长协价年度变化情况

25、（元大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元/吨）吨）.27 表表 10：公司：公司 2022年火电业务净利润（亿元）与火电标煤单价及煤电电价涨幅相关性年火电业务净利润（亿元）与火电标煤单价及煤电电价涨幅相关性.29 表表 11：公司：公司 2022年火电业务净利润（亿元）与火电标煤单价及煤电利用小时数涨幅相关性年火电业务净利润（亿元）与火电标煤单价及煤电利用小时数涨幅相关性.29 表表 12：公司：公司 2022年火电业务净利润（亿元）与煤电利用小时数及火电电价涨幅相关性年火电业务净利润（亿元）与煤电利用小时数及火电电价涨幅相关性.29 表表 13：公司：公司 2021年新能源项目合作开发协议签

26、订情况年新能源项目合作开发协议签订情况.31 表表 14：截至：截至 22H1 末公司已投产新能源项目概况末公司已投产新能源项目概况.31 表表 15：截至：截至 22H1 末末公司在建新能源项目概况公司在建新能源项目概况.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 16：截至：截至 2021年末公司主要在建新能源项目情况（万千瓦、亿元）年末公司主要在建新能源项目情况（万千瓦、亿元）.32 表表 17：全国各省海风补贴方案对比：全国各省海风补贴方案对比.36 表表 18：公司新能源业务盈利预测：公司新能源业务盈利预测.36 表

27、表 19：公司：公司 2022年风电业务度电毛利（元年风电业务度电毛利（元/度）与风电上网电价及利用小时数涨幅相关性度）与风电上网电价及利用小时数涨幅相关性.37 表表 20：公司：公司 2022年风电业务毛利率与风电上网电价及利用小时数涨幅相关性年风电业务毛利率与风电上网电价及利用小时数涨幅相关性.37 表表 21：公司：公司 2022年光伏业务度电毛利（元年光伏业务度电毛利（元/度）与光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性度）与光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性.37 表表 22：公司：公司 2022年光伏业务毛利率与光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性年光伏业务毛利率与光伏上网电价及利用小时数

28、涨幅相关性.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 1.广东广东最大电力上市公司最大电力上市公司，火绿协同发展火绿协同发展前景广阔前景广阔 1.1.可控装机超三千万千瓦，清洁能源占比快速提升 广东广东龙头龙头电力公司，电力公司，资产规模超千亿元资产规模超千亿元。公司全称广东电力发展股份有限公司，总部位于广州市，成立于 1992 年 9 月 8 日，曾先后于 1993、1995 年成功发行 A 股、B股。公司的主要发电资产位于广东省内，22H1 末资产规模总额达 1174.73 亿元，为广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司。截

29、至 22H1 末，公司拥有可控装机容量 3043.3 万千瓦，受托管理装机容量 885.4 万千瓦（火电 665 万千瓦、水电 220.4 万千瓦），合计 3928.7 万千瓦，占比超过广东省统调装机容量的 24%，为广东省装机规模最大的电力上市公司。表表 1：公司历史沿革公司历史沿革 主要事件主要事件 1992 广东省股份制试点联审小组粤股审（92）54 号文批复同意公司创立 沙角 A 电厂（一期）资产权移交 1993 粤电力 A 股在深圳证券交易所挂牌上市 1995 粤电力 B 股在深圳证券交易所挂牌上市 2000 受让广东省韶关粤江发电有限责任公司 65%的权益，全资收购沙角 A 电厂（

30、二期）2001 增发 8400 万 A 股 2006 完成股权分置改革，粤电集团持股占比由 50.15%减少至 46.31%控股 70%成立广东粤电湛江风力发电有限公司 2007 参股 35组建成立广东省电力工业燃料有限公司 2008 发行 20 亿元公司债券 2010 向控股股东粤电集团非公开发行 1.38 亿股 A 股，募集资金 8.2 亿元投资云南威信煤电一体化项目、徐闻勇士风电项目 2011 成立广东粤电风电开发筹备组，进一步加大风电资源开发力度。2012 向广东省粤电集团有限公司发行股份购买资产完成重大资产重组 发行 12 亿元公司债券 2014 全资控股临沧云投水电开发有限公司，实

31、现控股水电项目零的突破 2017 临沧粤电能源有限公司大丫口水电项目整体投产 下属全部燃煤机组完成超低排放改造工作 2020 湛江外罗一期海上风电机组（19.8 万千瓦）全部正式投产 2021 建成海上风电 100 万千瓦，新能源新增超 136 万千瓦，清洁能源占比提升至27.2%数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 煤电装机占比超七成，清洁能源装机占比逐步提升。煤电装机占比超七成，清洁能源装机占比逐步提升。主要受益于清洁能源装机不断增加，截至 22H1 末，公司拥有控股装机 2868.52 万千瓦、参股权益装机 174.78 万千瓦，其中燃煤发电控股装机容量 2055 万千瓦，占比 71.

32、64%，气电控股装机容量 593.2 万千瓦，占比 20.68%，风电、水电、生物质等可再生能源发电控股装机容量 220.32 万千瓦，占比 7.68%，清洁能源装机合计占比 28.36%，较“十三五”末提升 7.7pcts。发电量方面主要受益于装机量容量增长及电价提升，公司 2021 年累计完成合并报表口径发电量 1107.03 亿千瓦时，同比大幅增长 50.1%；其中煤电完成 907.85 亿千瓦时，占比 82.01%。2022 年上半年累计完成合并报表口径发电量 490.77 亿千瓦时，同比减 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/41 粤电力粤电力/公司深度公司

33、深度 少 6.10%；其中煤电完成 397.14 亿千瓦时，同比减少 5.84%。图图 1：公司：公司 22H1 末装机构成末装机构成 图图 2：公司清洁能源装机及占比变化情况：公司清洁能源装机及占比变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 3：公司：公司 2021 年发电量年发电量构成构成 图图 4：公司：公司发电量发电量构成构成变化情况变化情况（亿千瓦时）（亿千瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.广东区域电力龙头，背靠国资委背景强 控股股东控股股东广东省能源集团，广东省能源集团，持股比例近七成持股比例近七成。公司控股股

34、东为广东省能源集团有限公司，直接持股比例 67.39%，并通过超康投资有限公司及广东省电力开发公司间接持股 2.26%，合计持股 69.65%，其中广东省电力开发公司为公司的第三大股东。广东省能源集团有限公司股东为广东省恒健投资控股（持股 76%）和中国华能集团（持股24%），二者分别由广东省国资委和国务院国资委全资控股。公司实控人为广东省国资委，公司为典型地方国企。2021 年公司总资产和营业总收入分别占广东能源集团的 58.55%和 66.89%。煤电72%气电21%风电7%光伏0%水电0%生物质0%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002016 2017

35、 2018 2019 2020 2021 22H1清洁能源装机量（万千瓦）清洁能源占比煤电81%气电14%风电4%光伏0%水电0%生物质1%02004006008006200202021 22H1煤电气电风电光伏水电生物质 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 5：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：Wind，东北证券 表表 2：截至截至 2022 年年 6 月月 30日公司前十大股东持股情况日公司前十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总

36、股本比例（占总股本比例（%）1 广东省能源集团有限公司 3,538,005,285 67.3900 2 广州发展集团股份有限公司 116,693,602 2.2200 3 广东省电力开发有限公司 94,367,341 1.8000 4 前海开源新经济灵活配置混合型证券投资基金 43,245,455 0.8200 5 全国社保基金 102 组合 36,986,590 0.7000 6 郑建祥 25,514,900 0.4900 7 博时成长优势混合型证券投资基金 18,915,500 0.3600 8 中国证券金融股份有限公司 18,246,045 0.3500 9 VANGUARD TOTAL

37、 INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND 15,855,512 0.3000 10 中国国际金融（香港）有限公司 15,216,066 0.2900 合 计 3,923,046,296 74.7200 数据来源：Wind，东北证券 控股股东控股股东大力大力支持支持，唯一上市平台优势明显，唯一上市平台优势明显。公司控股股东广东能源集团是广东省政府在全国率先实行厂网分家电力体制改革之时，从广东省电力集团公司分立组建而成，是广东省实力最强、规模最大的发电企业，也是支撑广东电网、保障广东电力供应的骨干企业。为避免同业竞争、履行相关同业竞争的承诺，广东能源集团在境内电源项目开发、资

38、产收购等方面给予公司优先选择权，并对于未来符合上市条件的托管资产，择机注入公司。不同于某些省份有不止一个省属电力上市平台，公司作为省属能源集团旗下唯一上市公司，不涉及下属上市平台同业竞争问题，分拆风险较低，能够充分发挥火绿结合发展优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 3：沿海省份沿海省份省属能源集团省属能源集团电力电力上市平台上市平台 省份省份 省属能源集团名称省属能源集团名称 电力电力上市公司名称上市公司名称 电力电力上市公司数量上市公司数量 广东 广东省能源集团 粤电力 A 1 福建 福建省能源集团 福能股份 2 福

39、建省投资开发集团 中闽能源 浙江 浙江省能源集团 浙能电力、浙江新能 2 江苏 江苏省国信集团 江苏国信、江苏新能 2 河北 河北建设投资集团 建投能源、新天绿能 2 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 1.3.煤价过高盈利能力下滑，22Q1 业绩环比改善明显 受益受益电价提升电价提升，营收同比增长。营收同比增长。受益于电改深化，公司 2021、22Q1、22H1 平均上网电价同比分别提升 4.12%、23.30%、18.5%，22Q1 市场化交易电量占比大幅提升至94.10%。此外受益于装机容量快速增长，公司 2021 年营业收入实现 441.67 亿元，同比增长 55.91%；22Q1

40、 公司实现营收 113.89 亿元，同比增长 44.98%；22H1 公司实现营收 226.11，同比增长 9.8%。图图 6：公司：公司平均上网电价平均上网电价及涨幅及涨幅变化情况变化情况 图图 7：公司：公司市场化交易电量市场化交易电量及占比及占比变化变化情况情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 8：公司：公司装机容量装机容量及涨幅及涨幅变化情况变化情况 图图 9：公司：公司营业收入营业收入及涨幅及涨幅变化情况变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%00500

41、6002016 2017 2018 2019 2020 202122Q122H1平均上网电价（元/兆瓦时，含税）同比增长0%20%40%60%80%100%020040060080092020202122Q1市场化交易电量（亿千瓦时）占比0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1总装机量（万千瓦）同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504004505002016 2017

42、2018 2019 2020 2021 22H1营业收入（亿元）同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 煤价高企煤价高企拖累煤电毛利拖累煤电毛利，清洁能源，清洁能源表现较好表现较好。公司主营构成中，电力及热力业务占比达 98%以上，其中燃煤发电营业收入占比 76%。2022H1，受煤价上涨影响，公司煤电业务毛利润-15.6 亿元，毛利率仅为-11.15%，公司整体售电业务毛利率下降至-3.06%，同比降低 8.64pcts。清洁能源方面表现较好，其中燃气发电营业收入 34.61 亿元，毛利率 0.73%，风力发电营业收入

43、13.94 亿元，毛利率 58.97%，水力发电营业收入 0.29 亿元，毛利率 2.39%，生物质发电营业收入 2.09 亿元，毛利率 15.03%。图图 10：公司：公司 22H1 营业收入构成营业收入构成 数据来源：公司公告，东北证券 图图 11：公司：公司 22H1年各项业务年各项业务毛利毛利（亿元）（亿元）图图 12：公司：公司 22H1 年各项业务毛利率年各项业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力持续承压，盈利能力持续承压，部分指标环比改善。部分指标环比改善。主要由于 2021 年国内外煤价过高过快上涨，公司发电标煤单价高达 1249.32

44、 元/吨，同比提升 60.57%，归母净利润、扣非净利润同比跌幅分别为 253.26%、287.29%。22Q1 公司发电标煤单价 1353.48 元/吨，燃料成本 90.35 亿元，同比增加 37.54%，归母净利润、扣非净利润跌幅分别为 436.51%、253.29%。22H1 公司燃料成本 181.83 亿元，同比增加 20.98%，占主营业务成本的78.72%。公司毛利率、净利率、ROE、EPS 等指标于 22H1 回升。随着下半年电煤中长期合同执行力度加大，公司燃料成本有望环比改善，盈利能力有望回升。煤电76%气电15%风电6%光伏0%水电0%生物质1%其他2%其他3%-20-15-

45、10-50510-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 13：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况 图图 14：公司：公司扣非归母净利润变化情况扣非归母净利润变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 15：公司毛利率、净利率变化情况：公司毛利率、净利率变化情况 图图 16：公司：公司 ROE、ROA、ROIC变化情况变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 17：公司：公司 EPS、BPS

46、 变化情况变化情况 图图 18：公司：公司 EBIT、EBITDA变化情况变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 借款总额增长借款总额增长，现金流下降现金流下降。公司近年来资产负债率整体保持稳定且低于 60%，然而由于 2021 年煤价大幅上涨，为保证正常生产经营，公司借款总额及资产负债率均有增加，22H1 末资产负债率 73.72%，同比提升 11.67pcts。现金流方面，公司 2020 年-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-30-20- 2017 2018 2019 2020 2021

47、 22H1归母净利润（亿元）同比增长-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-35-30-25-20-15-10-5051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1扣非归母净利润（亿元）同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1毛利率净利率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1ROEROAROIC-620

48、020202122H1稀释EPSBPS-60-40-2002040608020021 22H1EBITEBITDA 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 经营性现金流净额达 62.81 亿元，然而由于 2021 年煤价大幅上涨，公司CFO 下降至-0.4 亿元，22H1 扩大至-2.08 亿元。近年来公司资本开支逐步提升，（CFO+CFF）与资本开支比例约为 1，基本能够满足公司发展所需资金。图图 19：公司资产负债率变化情况：公司资产负债率变化情况 图图 20：公

49、司借款变化情况（亿元）公司借款变化情况（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 21：公司期间费用率变化情况：公司期间费用率变化情况 图图 22：公司：公司经营性经营性现金流现金流净额净额变化情况变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 23：公司：公司资本开支资本开支变化情况变化情况 图图 24：公司现金流：公司现金流与资本开支对比情况与资本开支对比情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021 22H1资产

50、负债率(%)有息负债率(%)05003003504004505002001920202021 22H1短期借款长期借款借款总额0%2%4%6%8%10%12%2001920202021 22H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-200%-150%-100%-50%0%50%100%-50607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1CFO（亿元）同比增长-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020

51、16 2017 2018 2019 2020 2021 22H1资本开支（亿元）同比增长-020202122H1CFO/资本开支(CFO+CFF)/资本开支 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 上市以来连续上市以来连续 28 年年现金分红现金分红，股息率股息率达到行业平均水平达到行业平均水平。除 2021 年公司由于亏损没有分红外，公司自 1993 年 A 股上市以来，已连续实施现金分红 28 次，累计现金分红 132.1 亿元，占累计实现净利润比例为 50.63%，平均股息率 2.9

52、1%。与五大发电集团旗舰上市公司相比，公司上市以来股利支付率及平均股息率基本达到了行业平均水平。图图 25：公司股利支付率变化情况：公司股利支付率变化情况 图图 26：公司股息率变化情况：公司股息率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 注：2008 年为 550.58%数据来源：Wind，东北证券 注：1994 年为 12.27%图图 27：可比公司可比公司股利支付股利支付率率对比对比 图图 28：可比可比公司公司股息率股息率对比对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.背靠需求及电改大省背靠需求及电改大省，火电，火电边际向好边际向好盈利有望修复盈利有望修复 2.

53、1.深耕经济强省广东，区域优势明显 广东为全国经济强省，用电量增速高于全国平均。广东为全国经济强省，用电量增速高于全国平均。广东省是我国经济强省，2021 年GDP 及用电量均高居全国第一，分别达 12.4 万亿元、7867 亿千瓦时，同比分别增长8.0%、13.6%。对比广东及全社会用电量增速，近 10 年有 6 年、近 7 年有 5 年、近3 年广东省用电量增速高于全国用电量，表明广东省电力需求高于全国平均水平。人口方面，根据第七次全国人口普查结果，与 2010 年相比，截至 2020 年广东省净流入人口高居全国第一，达 2793.5 万人。此外据统计，2021 年广东省常住人口同比净增0

54、%20%40%60%80%100%120%202020000620042002200040%1%2%3%4%5%202020000620042002200040%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 60 万人，高居全国第二，人口的持续大量流入为广东省经济发展及用电量提升提供了很好的支撑作用，除去疫情等扰动因素外，预计未来较长时间内广

55、东省电力需求增速将持续高于全国平均水平。图图 29：2021年全国年全国 GDP 前前 10 省份（万亿元）省份（万亿元）图图 30：2021年全国用电量前年全国用电量前 10 省份（亿千瓦时）省份（亿千瓦时）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 31：近：近 10 年广东及全国用电量增速对比情况年广东及全国用电量增速对比情况 图图 32：近：近 10 年广东用电量增速相对变化情况年广东用电量增速相对变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 33：2010-2020年净流入人口前年净流入人口前 10 省份（万省份（万人）人）图图 3

56、4：2021年常住人口净增前年常住人口净增前 10 省份（万人）省份（万人）数据来源：中国人口普查年鉴-2020，东北证券 数据来源：第一财经，东北证券 02468101214广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海00400050006000700080009000广东山东江苏浙江河北内蒙河南新疆四川福建0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000021广东用电量增速全社会用电量增速-4-3-2-025003000广东浙江上海北京江苏新疆天津福建辽宁海南

57、007080浙江广东湖北江苏福建广西海南安徽山东宁夏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 广东新能源装机快速增长，外受电量同比下降。广东新能源装机快速增长，外受电量同比下降。截至 2021 年底，广东省各类机组总装机 15855.6 万千瓦，同比增长 12.6%，其中煤电装机占比 42.8%，同比增长了 3.1%，煤电机组作为重要调峰电源装机增速低于平均水平。受限于当地发电能力不足以及靠近西南地理位置优势，广东省有较大部分比例电量来自省外，2021 年广东全省发受电量合计 7694 亿千瓦时，其中外受电量

58、1842 亿千瓦时，占比 23.9%，主要由于来水偏枯，外受电量同比下降 8.3%，省内发电量 5853 亿千瓦时，占比 76.1%，同比增长 22.37%。虽然今年来水或偏丰，但从较长时间维度考虑，由于水电开发周期较长叠加开发难度逐步加大，广东外受水电预计增量有限，广东本地企业有望从中获益。图图 35：2021年广东各类机组统调装机占比情况年广东各类机组统调装机占比情况 图图 36：2021年广东省电力供应占比情况年广东省电力供应占比情况 数据来源：广东电网，东北证券 数据来源：广东电网，东北证券 煤电构成装机主体，对公司业绩影响较大。煤电构成装机主体，对公司业绩影响较大。公司作为广东省内最

59、大的电力上市公司，煤电占比较高，随着清洁能源装机快速提升，公司煤电装机比例逐年降低。截至 22H1末，公司煤电装机量 2055 万千瓦，占总装机比例 71.64%，22H1 发电量 397.14 亿千瓦时，占比 80.92%。利用小时数方面，2021 年受西电减送、天然气价格高企导致气机欠发、省内可再生能源大幅增长导致调峰需求同步增加等因素影响，公司煤电利用小时数由 2020 年 3882 小时大幅提升至 5063 小时，超过全国平均煤电机组利用小时数（4586 小时）。图图 37：公司煤电装机量及占比变化情况：公司煤电装机量及占比变化情况 图图 38：公司煤电发电量及占比变化情况：公司煤电发

60、电量及占比变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 煤电42.8%气电19.3%水电6.0%核电10.2%并网风电7.7%并网太阳能发电6.3%其他7.7%外受电量23.9%省内太阳能发电1.1%省内煤电43.1%省内风电1.8%省内气电11.6%省内水电1.8%省内核电14.0%省内生物质及其他60%65%70%75%80%85%90%0500025002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1煤电装机量（万千瓦）占比76%78%80%82%84%86%88%90%020040060080010002016 2017

61、 2018 2019 2020 2021 22H1煤电发电量（亿千瓦时）占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 39：公司与全国平均煤电利用小时数变化情况：公司与全国平均煤电利用小时数变化情况 图图 40：公司机组利用小时数变化情况：公司机组利用小时数变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 煤电煤电分布分布集中于广东省，能源区域发展主力军。集中于广东省，能源区域发展主力军。除装机容量为 70 万千瓦的新疆图木舒克热电厂外，公司燃煤发电机组全部位于广东省内。截至 22H1 末，广东省内的煤机可

62、控装机容量为 1985 万千瓦，占比达 96.59%。公司煤电机组在广东省内分布较为平均，其中揭阳、茂名两市装机超 300 万千瓦。此外公司煤电机组性能较为先进，60万千瓦以上机组容量占比达 61.6%，超超临界发电机组装机容量 984 万千瓦，占比达47.9%。图图 41：公司：公司 22H1 广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 004000500060002001920202021公司煤电利用小时数全国煤电平均利用小时数004000500060002016 201

63、7 2018 2019 2020 2021 22Q1公司煤电利用小时数公司火电利用小时数公司电力利用小时数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 4：公司：公司 22H1 煤电机组概况煤电机组概况 序号序号 所在市所在市 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）1 揭阳 320 69.01 65.21 2 茂名 313 57.79 54.38 3 惠州 200 54.90 52.37 4 汕尾 252 52.51 49.44 5 湛江 258 43.20

64、 40.22 6 广州 198 32.99 29.96 7 梅州 132 23.12 22.22 8 韶关 186 23.12 21.49 9 东莞 66 13.44 12.46 10 云浮 60 11.44 10.67 广东合计广东合计 1985 381.99 358.42 11 新疆图木舒克 70 15.15 14.13 煤机总计煤机总计 2055 397.14 372.55 数据来源：公司公告，东北证券 图图 42：公司：公司 22H1 煤电机组发电量分布煤电机组发电量分布情况情况 图图 43：公司公司 22H1 广东省内煤电发售电量分布广东省内煤电发售电量分布 数据来源：公司公告，东北

65、证券 数据来源：公司公告，东北证券 揭阳17%茂名15%惠州14%汕尾13%湛江11%广州8%梅州6%韶关6%东莞3%云浮3%图木舒克4%007080揭阳茂名惠州汕尾湛江广州梅州韶关东莞云浮发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 44：公司：公司 22H1 广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）广东省内煤电发电量分布（亿千瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 图图 45：公司煤电机组装机容量分布：公司煤电机组装机容量分布 图图 46：公司超超临界：公司超超临界发电发电机组机

66、组占比占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 气机均位于广东省，气价高企气机均位于广东省，气价高企盈利盈利降低降低。公司燃机全部位于广东省内，分布于广州、深圳、惠州、江门等市。截至 22H1，公司气电总装机为593.2 万千瓦，同比增加 59.46%，22H1 发电量 66.55 亿千瓦时，同比增加 14.66%。随着 2022 年 7 月 25 日花都天然气热电公司第二台260MW机组顺利投产，公司气电总装机达到639.2万千瓦。2021年，公司气电机组发电量占比由 2020 年 16.17%下降至 15.32%，预计主要由于气价高企叠加用电需求减弱，22H1 发电

67、量占比进一步下降至 13.56%。广东粤电靖海发电有限公司广东红海湾发电有限公司广东惠州平海发电厂有限公司广东粤电博贺能源有限公司广东省沙角（C厂）发电有限公司广东省韶关粤江发电有限责任公司湛江电力有限公司广东粤电大埔发电有限公司湛江中粤能源有限公司广东能源茂名热电厂有限公司图木舒克热电有限公司沙角A电厂050030035060万千瓦以及上62%60万千瓦以下38%超超临界发电机组占比48%其他煤机52%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 47：公司燃机发电量变化情况：公司燃机发电量变化情况 图图 4

68、8：公司燃机售电量变化情况：公司燃机售电量变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 49：公司气电机组发电量分布情况：公司气电机组发电量分布情况 图图 50：公司：公司 22H1 广东省内煤电发售电量分布广东省内煤电发售电量分布 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 51：公司：公司 22H1 气电发电量分布（亿千瓦时）气电发电量分布（亿千瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%05016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1燃机发电量（亿千瓦时）占比0%5%10%1

69、5%20%05016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1燃机售电量（亿千瓦时）占比惠州42%深圳25%江门17%广州16%051015202530惠州深圳江门广州发电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）051015202530广东粤电花都天然气热电有限公司广东粤华发电有限公司广东粤电新会发电有限公司深圳市广前电力有限公司广东惠州天然气发电有限公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 新增新增火电火电性能优越，性能优越，装机量有望快速增长装机量有望快速增长。公司于 2022 年 8 月

70、25 日发布广东粤电大埔电厂二期工程项目获得核准的公告，该项目规划建设 21000 兆瓦高效超超临界二次再热燃煤发电机组，同步建设烟气脱硫及脱硝、污水处理设施；8 月 27 日发布茂名博贺电厂 3、4 号 21000MW 机组工程 3 号机组项目获得核准的公告，该项目规划建设 1 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组，同步建设烟气脱硫、脱硝装置。两项目均使用高效率、超低排放、调节性能优秀机组，核准装机共计 300 万千瓦，占现有煤电装机 14.6%，公司煤电装机有望稳步提升。此外，公司现有在建气电装机343.4 万千瓦，占现有气电装机 53.7%，公司气电装机有望快速提升。表表 5：

71、公司：公司已核准煤电已核准煤电项目情况（万千瓦、亿元）项目情况（万千瓦、亿元）项目名称项目名称 装机容量装机容量 预计预计总投资总投资 资本金资本金 公告公告日期日期 广东粤电大埔电厂二期工程项目 200 80.62 16.12 2022.8.25 茂名博贺电厂 3、4 号 21000MW 机组工程 3 号机组项目 100 45.88 9.18 2022.8.27 合计合计 300 126.5 25.3-数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：公司在建气电项目情况（万千瓦、亿元）：公司在建气电项目情况（万千瓦、亿元）项目名称项目名称 装机容量装机容量 预计总投资预计总投资 已投资已投资 202

72、2 年预计投资年预计投资 计划投产时间计划投产时间 沙角宁洲气电项目 248.4 59.28 14.66 34.37 2023.6 肇庆鼎湖天然气热电联产项目 95 29.98 5.55 15.59 2023.6 合计合计 343.4 89.26 20.21 49.96-数据来源：公司公告，东北证券 2.2.广东电改排头兵，火电量价齐升 电改电改排头兵排头兵，广东先行先试广东先行先试。作为全国经济及用电大省，广东在电改领域勇于创新，为全国首批售电侧改革试点省份及现货市场试点省份。经过多年的电力市场化改革建设，广东省内市场化电量规模由 2016 年的 1510 亿千瓦时增长到 2021 年的 5

73、740 亿千瓦时，CAGR 达 30.6%，此外，广东建立了调频、备用辅助服务市场并成功推广至南方区域，并明确辅助服务费用由全体工商业用户共同分摊，具有划时代意义。2022年 6 月 13 日，国家能源局南方监管局印发 南方区域电力辅助服务管理实施细则，首次明确了南方区域独立储能电站参与电力辅助服务补偿标准；7 月 23 日，中国南方电网、国家能源局南方监管局印发关于开展南方区域电力市场试运行的通知，标志着全国统一电力市场体系率先在南方区域落地，在一定程度上表明以广东为代表的南方区域电力市场建设较为领先，具备进一步改革的条件。公司作为广东龙头发电企业，有望享受南方及广东电改带来的电价弹性及辅助

74、服务收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 7：广东：广东（南方区域）（南方区域）电改大事记电改大事记 主要事件主要事件 2006 广东台山签出 1.9 亿千瓦时的直购电试点合同，为全国首个“一点对多点”直购电合同 2013 广东省电力大用户与发电企业集中竞争交易实施细则发布，在直接交易中引入竞价模式，在广东清远举行首次季度集中竞价，采用“价差传导模式”2015 9 号文出台，广东主动请求开展售电侧改革，获批成为首批售电侧改革试点省份，全国首家售电公司在广东深圳注册，全省首批成立 13 家售电企业 2016 5 月，广州

75、电力交易中心成立，作为区域级电力交易中心与省级交易中心协同运行 2018 南方（以广东起步）电力现货市场作为全国首批 8 个试点地区之一率先启动模拟运行 2020 9 月，广东调频辅助服务市场正式运行；11 月，南方（以广东起步）电力现货市场启动连续运行 2021 7 月，中国南方区域调频辅助服务市场转入正式运行；12 月，广东省电网企业代理购电实施方案（试行）发布，明确现阶段辅助服务费用由直接参与市场交易和电网企业代理购电的全体工商业用户共同分摊 2022 5 月，南方区域跨省电力备用辅助服务市场组织开展首次模拟出清，备用辅助服务成为南方区域继调频后第二个开展市场化交易的区域级电力辅助服务品

76、种；7 月，南方区域电力市场启动试运行，标志着全国统一电力市场体系率先在南方区域落地 8 月，广州电力交易中心与南网总调联合印发南方区域电力市场交易实施细则系列文件 数据来源：公开资料，东北证券 市场化交易方兴未艾，市场化交易方兴未艾，市场化交易电量大幅提升市场化交易电量大幅提升。2021 年 10 月，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，一方面要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，另一方面扩大了市场交易电价上下浮动范围。此后，全国及各主要火力发电企业市场化交易电量及占比快速增长，其中 22H1 省内电力直接交易占比 78%、省间外送交易占比 17%。22H1，南方

77、电网市场化交易占比 61.3%，略高于全国平均水平 60.6%，22Q1 公司、华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电市场化交易电量占比分别为 94.1%、88.92%、94.1%、85.75%、84.93%，公司市场化交易电量占比高于可比公司。图图 52：全国市场化交易电量及占比变化情况：全国市场化交易电量及占比变化情况 图图 53：22H1全国三大全国三大电网电网区域区域市场化交易市场化交易对比对比 数据来源：中电联，东北证券 数据来源：中电联，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.020020202122H1市场化交易电

78、量（万亿千瓦时）占全社会用电量比重50%55%60%65%70%75%0.00.51.01.52.02.5国家电网南方电网蒙西电网市场化交易电量（万亿千瓦时）占该区域全社会用电量比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 54：22H1年全国市场化交易电量构成年全国市场化交易电量构成 图图 55：公司与可比公司市场化交易电量对比公司与可比公司市场化交易电量对比 数据来源：中电联，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 成本压力叠加电力供需紧张，市场化电价上浮明显。成本压力叠加电力供需紧张，市场化电价上浮明显。电价方面，在成本

79、压力及电力供需关系紧张的背景下交易电价上浮较为明显，全国电网电力购电价格普遍上浮 10%以上，8 月回升较大。广东省主要受疫情影响，2022 年 6、7 月份交易电价环比降低，但随着复工复产及气温快速升高，8 月中长期交易电价综合价达 547.6 元/兆瓦时，创历史新高。预计下半年随着电力需求持续提升，市场化交易电价有望维持高位。图图 56：2022年全国电网代理购电月度价格相对年全国电网代理购电月度价格相对燃燃煤基准价煤基准价涨幅涨幅 图图 57：2022年广东月度中长期交易电价（元年广东月度中长期交易电价（元/兆瓦兆瓦时）时）数据来源：北极星售电网，东北证券 数据来源：北极星售电网，东北证

80、券 公司公司电价上浮范围扩大，电价上浮范围扩大，电力年度长协占比约七成电力年度长协占比约七成。2021 年、22Q1 及 22H1 公司平均上网结算电价分别为465.70、538.8、542.74元/兆瓦时（含税），同比分别增长4.12%、20.3%、18.5%。此外，2021 年公司火电、风电、水电平均电价分别为 459、682、210元/兆瓦时（含税），同比分别增长 3.85%、3.81%、24.3%。此外，由于年度长协电量占比约七成，公司全年售电收益有望得到保证。省内电力直接交易78%省内其他交易3%省间电力直接交易2%省间外送交易17%省间发电权交易0%0%20%40%60%80%10

81、0%202122Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%123456789中值平均值44046048050052054056023456789双边协商交易挂牌交易集中竞争交易中长期交易综合价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 58：公司不同类型装机平均上网电价（元公司不同类型装机平均上网电价（元/兆瓦兆瓦时，不含税）变化情况时，不含税）变化情况 图图 59：可比公司：可比公司 22H1平均上网电价涨幅平均上网电价涨幅 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.电煤合同逐步落地，煤价

82、回落弹性兑现 煤价大涨致发电成本与上网电价倒挂，公司毛利率降低煤价大涨致发电成本与上网电价倒挂，公司毛利率降低。主要受动力煤供需紧张及国内外局势影响，公司燃料成本大幅上升。2021 年，公司燃料成本为 386.64 亿元，同比增长 141.97%，发电标煤单价 1249.32 元/吨（不含税），同比增长 60.57%。公司燃料成本占总成本比例为 82.59%，同比增长 11.48pcts，燃料费用的大幅上涨严重拉低了公司的毛利率水平，公司整体毛利率由2020年20.67%大幅下降至2021年-5.99%。22Q1 由于电价及装机容量同比提升导致营收同比增长 28.29%，同业公司来看，燃料采购

83、标煤单价均有较大幅度上涨。公司由于火电厂沿海进口煤占比约四成，受进口煤价影响较大，此外由于新能源装机占比较低，导致燃料成本占总成本比例较高，公司对煤价敏感性更强，能够更充分地享受到煤价下跌时带来的业绩弹性。22H1 公司燃料成本 181.83 亿元，占主营业务成本的 78.72%，受燃料价格同比大幅上涨影响，同比增长 20.98%。图图 60：公司发电标煤单价变化情况公司发电标煤单价变化情况 图图 61：公司燃料公司燃料成本变化情况成本变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 00500600700201920202021火电风电水电0%5%1

84、0%15%20%25%粤电力A 华能国际国电电力华电国际大唐发电-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800016002016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1发电标煤单价（元/吨，不含税）YoY-50%0%50%100%150%005002002Q122H1燃料成本（亿元）燃料成本YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 62：公司燃料费用及占成本比例：公司燃料费用及占成

85、本比例 图图 63：公司电力公司电力及整体及整体业务毛利率变化情况业务毛利率变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 64：2021年年可比公司标煤单价及可比公司标煤单价及同比同比涨幅涨幅 图图 65：可比公司燃料成本及占公司总成本比例可比公司燃料成本及占公司总成本比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 确保能源安全切实保供稳价，多措并举确保能源安全切实保供稳价，多措并举力促煤价回归合理区间力促煤价回归合理区间。为保障我国能源安全，促进煤价回归合理区间，国家密集出台了一系列针对性政策，如加快释放煤炭产能、确定煤价合理区间、免除进口煤关

86、税、电煤长协全覆盖、增加煤电保供专项再贷款。自去年 9 月份至今，我国共核增煤炭产能 4.9 亿吨左右，其中今年核增 1.8 亿吨。2021 年我国原煤产量同比增长 5.92%，增速创 2011 年以来新高，2022 年 1-7 月我国原煤产量达 25.6 亿吨，同比增长 11.5%，同比多增 3.0 亿吨，占去年全年进口量的93.7%，有效缓解了进口煤炭降低的不利影响。此外，煤炭开采和洗选业固定资产投资额 2022 年上半年同比大幅增长 36.5%，煤炭产能有望进一步加速释放。预计随着政策效果逐步显现，煤炭供需关系有望得到明显改善。表表 8：近期煤炭保供稳价主要相关政策：近期煤炭保供稳价主要

87、相关政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2022 年中长期合同签订履约方案（征求意见稿）2021-12-03 国家发改委 动力煤长协价格每月一调，5500 大卡动力煤调整区间在 550850 元/吨之间，下水煤长协基准价为 700 元/吨；发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖 关于进一步完善煤炭市场价格形2022-02-24 国家发改委 确定皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570770 元（含税）为合理价格区间，确定晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，0%20%40%60%80%100%2016 201

88、7 2018 2019 2020 2021 22H1燃料费用占电力及热力总成本比例燃料费用占营业成本比例-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021 22H1电力公司0%20%40%60%80%02004006008000燃料标煤单价（元/吨，含税）标煤单价YoY-5%0%5%10%15%20%25%005006002021年平均电价22H1平均电价2021同比增长22H1同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 成机制的通知 促进

89、煤炭价格在合理区间运行 关于做好 2022 年煤炭中长期合同监管工作的通知 2022-02-28 国家发改委 下水煤基准价上调为 675 元/吨；浮动价实行月度调整，暂采用全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛综合交易价格指数（CCTD）3 个指数，选取每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格；鼓励煤、电双方签订“一口价”合同，多签订 3 年及以上长期合同；供需企业要每月线上报送合同履行情况，并保证单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于 90%开展煤炭中长期合同签订履约专项核查 2022-03-18 国家发改委 规范签订中长

90、期合同，每笔合同应有明确合同数量、质量、期限、流向、运输方式、违约责任和争议解决方式等要素。要严格合同履约，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管，每月在线报送履约情况，不允许搞变通、打折扣，弄虚作假 关于做好 2022 年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知 2022-03-21 中国煤炭运销协会、中国煤炭工业协会 煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上并优先衔接保障发电供热企业；2021 年 9 月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同；港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间 发挥煤炭主体能源作用 2022-04-20 国务院常

91、务会议 通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能 3 亿吨 关于调整煤炭进口关税的公告 2022-04-28 国务院关税税则委员会 自 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，我国对煤炭实施税率为零的进口暂定税率 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 2022-04-30 国家发改委 明确煤炭经营者捏造、散布涨价信息，囤积居奇，以及无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格等四种哄抬价格的具体表现形式及其综合考量因素。明确经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件

92、明确的中长期交易价格合理区间上限 50%的一般可视为哄抬价格行为 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 2022-05-04 中国人民银行 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。新增额度支持领域包括煤炭安全生产和储备，以及煤电企业电煤保供 关于进一步明确进口煤应急保障中长期合同补签有关事项的通知 2022-05-12 国家发改委 进口煤应急保障合同价格由供需双方协商确定,不能协商一致的，按照中长期合同价格*50%+市场煤价*50%的价格机制签订,实行月度定价。最高不得超过中长期合同实际执行价格的 1.5 倍,不能强

93、制性直接按 1.5 倍限价要求签订合同价格 尽快释放国内优质煤炭产能 2022-05-15 国务院廉政工作会议 尽快释放国内优质煤炭产能，该取消限产指标的要取消，成熟的新增产能项目要抓紧开工，并保障好安全生产。同时未雨绸缪加快建设新的发电项目 关于做好 2022 年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知 2022-06-23 国家发改委 对补签、换签后仍不符合签订履约规定和价格政策要求的电煤中长期合同不予配置运力,前期已配置的运力予以取消。优先完成补签、换签和录入工作并提出申请的,优先配置运力。所有煤炭、电力企业均应将欠一补三明确纳入中长期合同条款，从 6 月份开始,对不履约的企业严格执行

94、欠一补三合同条款 关 于 加 快 推 进2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告 2022-07-06 全国煤炭交易中心 尽快达到三个100%”的目标要求，即发电供热企业全年用煤量签约 100%，电煤中长期合同月度履约率 100%，执行国家电煤中长期合同价格政策100%数据来源：公开资料，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 66：我国原煤产量当月同比增速：我国原煤产量当月同比增速 图图 67：我国原煤产量累计同比增速：我国原煤产量累计同比增速 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券

95、 图图 68：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增：我国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速速 图图 69：我国煤炭产能利用率：我国煤炭产能利用率 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 煤价回落较为明显，燃料成本有望控制在合理范围。煤价回落较为明显，燃料成本有望控制在合理范围。在国家一系列政策支持下，煤价过快上涨势头得以有效遏制。秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协价自 2021 年 10 月以来持续回落，2022 年 5-8 月连续 4 个月维持 719 元/吨，2022 年 1-8 月平均价格 720.75元/吨，同比增长 18.40%，相比 2021 年增长 11

96、.17%。主要受国际局势及供需关系影响，国际煤价大幅提升，进口煤价突破历史新高，国内外煤价持续倒挂，未来随国际紧张局势缓解，海外煤价有望回落，当前广州港印尼煤及澳洲煤库提价已呈现稳中有降趋势，煤价旺季不旺。综合国内外情况，公司电煤价格有望控制在合理范围内，燃料成本同比增速有望持续下降。-10%-5%0%5%10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022-10%0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5

97、月6月7月8月9月10月11月12月20202021202255%60%65%70%75%80%Q1Q2Q3Q4202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 9：秦皇岛：秦皇岛 5500大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元大卡动力煤年度长协价年度变化情况（元/吨）吨）平均价格平均价格 同比增长同比增长 2017 年年 567.27 2018 年年 558.50-1.55%2019 年年 555.33-0.57%2020 年年 542.83-2.25%2021 年年 648.33 19.44%2022 年年

98、1-9 月月 720.56 16.91%数据来源：Wind，东北证券 图图 70：秦皇岛秦皇岛 5500大卡下水煤年度长协价大卡下水煤年度长协价变化情变化情况况（元（元/吨）吨）图图 71：广州港印尼煤、澳洲煤、山西优混库提价广州港印尼煤、澳洲煤、山西优混库提价变化情况（元变化情况（元/吨）吨）数据来源：全国煤炭交易中心，东北证券 数据来源：中电联，东北证券 21Q4 煤价煤价涨幅较大，涨幅较大，公司电力大面亏损公司电力大面亏损。虽然 21Q4 公司营收大幅增长，但主要受煤价过高过快上涨影响，公司 21Q4 亏损 29.27 亿,而 21Q1-3 共亏损 2.21 亿元,四季度亏损额为前三季度

99、累计亏损额的 13 倍。此外 21Q4 毛利率、净利率均出现大幅下滑。主要由于电价提升及煤价环比下跌，公司 22Q1 亏损 4.5 亿元,亏损额大幅缩窄。22H1 公司营业收入 226.11 亿元，同比增加 9.8%。图图 72：公司：公司单单季度营收变化情况（亿元）季度营收变化情况（亿元）图图 73：公司：公司单单季度归母净利润变化情况（亿元）季度归母净利润变化情况（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 005006007008----12

100、-------030-----062022-09广州港印尼煤库提价广州港澳洲煤库提价广州港山西优混库提价050100150200Q1Q2Q3Q420022-40-30-20-10010Q1Q2Q3Q42019202

101、020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 74：公司：公司单单季度毛利率变化情况季度毛利率变化情况 图图 75：公司：公司单单季度净利率变化情况季度净利率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 燃气采购市场价占比高，气价偏高致亏损。燃气采购市场价占比高，气价偏高致亏损。目前，广前电力和惠州一期共计 234 万千瓦气电机组执行“照付不议”长期合同气价，盈利能力受市场波动影响较小。惠州二期、新会电厂、粤华公司、花都公司共计 405.2 万千瓦气电机组实行市场化采购。主要由于海外复工复

102、产叠加俄乌军事冲突影响，国内外天然气供不应求，价格维持高位，对公司燃机业务的盈利能力产生了较大的不利影响。2021 年公司天然气采购单价同比上涨 53%，归母净利润为-0.85 亿元。图图 76：全国液化天然气：全国液化天然气市场市场价价（元（元/吨）吨）图图 77：全国液化天然气到岸价（美元全国液化天然气到岸价（美元/mmBtu）数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.4.敏感性分析 1）燃料价格：煤价方面，依据年度长协均价变化趋势，假设未来该长协价保持 719元/吨水平不变，则 2022 年度长协均价为 720.17 元/吨，同比增长 11.08%。考虑到公司长协

103、采购占比从 2021 年四成大幅提升至 2022 年七成，进口占比较 2021 年四成有所下降，且随着国家“三个 100%”政策要求成效逐步显现，价格位于合理区间内的煤炭采购占比提升，预计公司电煤采购价格同比增幅将低于长协价同比涨幅；气价方面，受国际紧张局势扰动，气价近期处于高位，随局势缓解，气价或逐步回落，但不排除气价进一步走高可能。综合来看，假设燃料成本变动范围为-10%-10%。-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q420022-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q1Q2Q3Q42002

104、20040005000600070008000900000708090 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 2）上网电价：公司22H1平均电价同比上浮18.5%，相对广东省燃煤基准价上浮17.6%，考虑到今年电力供需紧张情况以及国家规定电价上浮比例上限，假设公司 2022 年火电平均售电价格同比涨幅区间为 12%-20%。3）利用小时数：主要受疫情扰动电力需求减弱影响，预计今年火电出力较难维持高位，假设煤电利用小时数跌幅区间为 5%-25%。分析分析结论结论：燃料成本每降低 1%（即

105、12.5 元/吨，含税），火电净利润增加 4.0 亿元；火电电价每上浮 1%（即 4.6 元/兆瓦时，含税），火电净利润增加 4.3 亿元；煤电利用小时数每增加 1%（即 51 小时），火电净利润增加 1.2 亿元。此外，在单位燃料成本同比降低 10%的情形下，火电业务毛利为 53.5 亿元，接近 2020 年公司电力业务毛利 53.7 亿元，火电业务盈利能力可恢复至 2020 年水平。表表 10：公司公司 2022年火电年火电业务业务净利润净利润（亿元）与（亿元）与火电火电标煤单价及煤电电价涨幅相关性标煤单价及煤电电价涨幅相关性 火火电标煤单价电标煤单价同比涨幅同比涨幅 -10%-5%0%5

106、%10%火电电价同比涨幅火电电价同比涨幅 12%-2-20-38-57-75 14%6-12-31-49-67 16%14-4-23-41-59 18%22 4-15-33-51 20%30 12-7-25-43 数据来源：东北证券测算 表表 11：公司公司 2022年火电业务年火电业务净利润净利润（亿元）与（亿元）与火火电标煤单价及煤电利用小时数涨幅相关性电标煤单价及煤电利用小时数涨幅相关性 火火电标煤单价同比涨幅电标煤单价同比涨幅 -10%-5%0%5%10%煤电利用小时数同比涨幅煤电利用小时数同比涨幅-25%-3-19-36-52-69-20%4-14-31-48-66-15%10-8-

107、27-45-63-10%16-3-22-41-61-5%23 3-18-38-58 数据来源：东北证券测算 表表 12：公司：公司 2022年火电业务年火电业务净利润净利润（亿元）与（亿元）与煤电利用小时数煤电利用小时数及及火火电电价涨幅相关电电价涨幅相关性性 煤电利用小时数同比涨幅煤电利用小时数同比涨幅 -25%-20%-15%-10%-5%火电电价同比涨幅火电电价同比涨幅 12%-46-42-38-35-31 14%-39-35-31-26-22 16%-32-27-23-18-13 18%-25-20-15-10-5 20%-18-12-7-1 4 数据来源：东北证券测算 请务必阅读正文

108、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 78：主要指标提升主要指标提升 1%时火电时火电净利润净利润增加值（亿增加值（亿元）元）图图 79：主要指标提升主要指标提升 1个单位时火电个单位时火电净利润净利润增加增加值（亿元）值（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：火电标煤单价、火电电价单位为元/吨（含税）3.绿电装机绿电装机快速快速增长增长，海风发展潜力巨大，海风发展潜力巨大 3.1.电力结构转型升级，绿电装机快速增长 新能源加快发展，占比迅速提升新能源加快发展，占比迅速提升。公司近年来加快实施清洁能源转型，

109、以新能源为代表的清洁能源装机快速提升。2021 年，公司新增新能源装机 136.5 万千瓦，是“十三五”新增新能源装机量的 3.44 倍，投产项目达到 22 个。截至 22H1，除湛江生物质厂内 0.4 万千瓦光伏发电装机外，公司控股风电装机 197.04 万千瓦，新能源装机占总装机量比例为 6.9%，同比提升 3.4pcts。2021 年，公司风电全年利用小时数为 2044 小时，同比增加 11 小时，高于广东省风电平均利用小时数 167 小时，风电发电量、上网电量分别为 18.32 和 17.42 亿千瓦时，同比分别上升 43.24%和 41.97%，占比分别为 1.65%、1.66%。图

110、图 80：公司新能源装机量及占比（万千瓦）公司新能源装机量及占比（万千瓦）图图 81：公司新能源公司新能源发发电量及占比（亿千瓦时）电量及占比（亿千瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -5-4-3-2-1012345发电标煤单价火电电价煤电利用小时数-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4发电标煤单价火电电价煤电利用小时数0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1新能源装机新能源装机占比0%1%2%3%4%5%056 2017

111、2018 2019 2020 2021 22H1新能源发电量新能源发电量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 82：公司新能源售电量及占比（亿千瓦时）公司新能源售电量及占比（亿千瓦时）图图 83：公司公司风电利用小时数对比风电利用小时数对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 新能源新能源开发立足广东开发立足广东，布局全国多省布局全国多省。公司新能源机组主要分布于广东省，并与新疆、贵州、广西、青海等 4 个省、自治区地方政府分别签订合作框架协议，在集中式和分布式光伏发电与风电项目开发等

112、方面进行合作。2022 年上半年，风电发电量 22.15 亿千瓦时，同比增长 219.46%，上网电量 21.18 亿千瓦时，同比增长 224.70%。表表 13：公司：公司 2021年新能源项目合作开发协议签订情况年新能源项目合作开发协议签订情况 序号序号 签订日期签订日期 项目类型项目类型 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）总投资（亿元）总投资（亿元）签约政府签约政府 1 2021-10-08 光伏 120.00 60.00 青海省海北藏族自治州刚察县 2 2021-09-07 风光 312.30 180.10 贵州省毕节市大方县 3 2021-07-23 光伏 300.00 120.0

113、0 青海省黄南藏族自治州 4 2021-06-04 光伏-100.00 广西省贺州市 5 2021-05-12 光伏 200.00 100.00 新疆生产建设兵团第三师图木舒克市 6 2021-04-29 风光-150.00 贵州省毕节市大方县 7 2021-02-23 风光 200.00 105.00 新疆生产建设兵团第三师图木舒克市 数据来源：公司公告，东北证券 表表 14：截至：截至 22H1 末公司已投产末公司已投产新能源新能源项目概况项目概况 项目类型项目类型 项目名称项目名称 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）股权比例股权比例 风电 珠海金湾海上风电 30.00 85.91%风电

114、 阳江沙扒海上风电 30.00 91.41%风电 湛江徐闻新寮海上风电 20.35 100%风电 湛江徐闻外罗二海上风电 20.00 100%风电 外罗一海上风电 19.80 100%风电 揭阳惠来石碑山 10.00 70%风电 广西武宣 5.00 100%风电 湖南溆浦太阳山 5.00 100%风电 湖南通道大高山 5.00 100%风电 南雄朱安村 4.99 100%风电 湛江徐闻洋前 4.95 70%风电 湛江徐闻勇士 4.95 70%0%1%2%3%4%5%056 2017 2018 2019 2020 2021 22H1新能源售电量新能源售电量占比0500100

115、0020202021公司广东全国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 风电 茂名电白热水 4.95 100%风电 湛江雷州红心楼 4.95 94%风电 湛江徐闻石板岭 4.95 100%风电 湛江徐闻曲界 4.95 100%风电 徐闻五兔山风电 4.95 51%风电 徐闻灯角楼风电 4.95 51%风电 平远茅坪 4.80 100%风电 揭阳惠来海湾石 1.40 90%风电 汕尾电厂分散式风电 1.08 65%合合计计 197.04 90.64%数据来源：公司公告，东北证券 表表 15：截至：截至 22H1

116、 末公司末公司在建新能源在建新能源项目概况项目概况 项目类型项目类型 项目名称项目名称 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）股权比例股权比例 风电 阳江青洲二 60 100%风电 阳江青洲一 40 100%光伏 新疆瀚海光伏项目 40 100%光伏 湛江坡头 12 90%光伏 湛江坡头乾塘 10 100%光伏 沐津西坡光伏项目 10 100%光伏 沐洪西坡光伏项目 10 100%光伏 山西洪洞项目 10 100%光伏 梅州五华县黄泥寨项目 7 100%风电 平远泗水 4 100%光伏 新会分布式光伏项目 0.92 100%光伏 金秀屋顶光伏项目（一期）0.339 100%光伏 大埔分布式光伏项

117、目 0.18 100%光伏 云河宝嘉分布式光伏项目 0.12 100%合计合计 204.559 99.41%数据来源：公司公告，东北证券 表表 16：截至：截至 2021年末公司主要在建新能源项目情况（万千瓦、亿元）年末公司主要在建新能源项目情况（万千瓦、亿元）项目名称项目名称 装机容量装机容量 预计总投资预计总投资 已投资已投资 2022 年预计投资年预计投资 计划投产时间计划投产时间 平远泗水风电项目 4 3.39 1.27 2.88 2022.6 阳江青洲一海上风电项目 40 68.27 1.28 28.5 2023.12 阳江青洲二海上风电项目 60 102.8 1.94 10.5 2

118、023.12 风电公司湛江坡头光伏项目 10 5 0.49 2.44 2022.11 中粤能源湛江坡头光伏项目 12 6.03 0.59 2.8 2022.12 合计合计 126 185.49 5.57 47.12-数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 84：公司：公司 22H1 广东省内风电装机分布（万千瓦）广东省内风电装机分布（万千瓦）数据来源：公司公告，东北证券 “十四五十四五”目标明确，能源结构快速转型。目标明确，能源结构快速转型。根据公司规划，“十四五”期间公司预计新增煤电装机 200

119、 万千瓦、气电装机 1000 万千瓦、新能源装机 1400 万千瓦，其中风电、光伏各为 700 万千瓦、海上风电 280 万千瓦。据此推算，公司 2025 年新能源装机占比将达 28.6%，“十四五”期间年均增长 5.39%，转型速度较快。截至 2020 年 4 月，公司与各地方政府签署的有关风资源开发协议总计将近800万千瓦，截至2022年9月，公司已核准备案的光伏项目规模约 800 万千瓦，均已超过公司“十四五”规划目标，预计公司有较大可能性完成新能源装机目标。图图 85：公司：公司“十四五十四五”新增装机规划分布新增装机规划分布 图图 86：公司：公司新能源装机量预测情况新能源装机量预测

120、情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 融资成本较低，现金流较为充足。融资成本较低，现金流较为充足。电力运营属于资本密集型行业，初始投资额较高，一般情况下债务融资额占新能源项目总投资额的 80%，债务融资成本对项目盈利能力影响较大。公司债务融资成本（以财务费用除以永续债调整后的有息负债表示）连煤电8%气电38%光伏27%陆风16%海风11%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080001600新能源装机新能源装机占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 续

121、多年下降，目前已低于全国性主要电力运营商。此外，公司财务费用率也低于全国性主要电力运营商。新能源项目开发一般需要 20%的资本金，公司经营活动现金流净额 CFO 在 2020 年为 62.8 亿元，在 100%持股且不依赖债务和股权融资的情形下可支撑新建新能源装机约 6GW，远高于未来 4 年平均新增新能源装机 3GW。预计在公司火电现金流恢复正常水平之后，公司新能源开发有望顺利进行。图图 87：可比公司财债务融资成本变化情况：可比公司财债务融资成本变化情况 图图 88：可比公司财务费用率变化情况：可比公司财务费用率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.2.

122、背靠广东资源丰富，海上风电大有可为 抢装潮后成本下降，风力发电实现持续增长。抢装潮后成本下降，风力发电实现持续增长。公司目前新能源装机主要为海上风电，截至 22H1 末，公司已投产新能源装机容量 197.44 万千瓦，其中海上风电 120.15 万千瓦，占比达 60.85%。由于公司海风装机均于 2021 年底前投产，因此均可享受国补。此外，公司在建海上风电项目为阳江青洲一、青洲二海上风电场项目、规划装机分别为 40、60 万千瓦，计划分别于 2023、2024 年底投产，动态总投资约为 171 亿元，资本金比例 20%。图图 89：截至截至 22H1 末末公司公司在运新能源装机分布在运新能源

123、装机分布 图图 90：公司风电装机量及占比变化情况公司风电装机量及占比变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 广东海风资源广东海风资源丰富丰富叠加省补叠加省补，海风海风发展条件得天独厚发展条件得天独厚。广东海岸线较长，年平均风速约 6-7 米/秒，凭借丰富的海风资源，广东风资源技术可开发量高居全国第三，海风资源高居全国第一。截至 2021 年底，中国海上风电容量达到 2535.2 万千瓦，其中广东0%1%2%3%4%5%2001920202021粤电力A华能国际国电电力华电国际大唐发电0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720

124、021粤电力A华能国际国电电力华电国际大唐发电陆风39%海风61%光伏0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1风电装机（万千瓦）占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 海上风电容量为 624 万千瓦，占比 24.6%；2021 年全国海上风电新增装机容量 1448.2万千瓦，其中广东新增 288 万千瓦，占比 33.7%，均仅次于江苏。根据规划，广东省“十四五”时期预计新增海风装机约 1700 万千瓦、新增陆

125、风装机约 300 万千瓦、新增光伏装机约 2000 万千瓦，凸显海风发展地位。此外，为支持本身海风发展，广东出台海风补贴方案，对于 2022-2024 年全容量并网项目，分别按照 1500 元/千瓦、1000元/千瓦、500 元/千瓦的标准给予补贴，公司在建海风项目有望享受补贴，据测算青洲一、青洲二项目 IRR 有望分别提升 0.6、0.3pct。公司作为广东省属最大电力企业，在海风项目竟配中预计具有一定优势，公司海风有望实现更大发展。图图 91：风资源技术可开发量前风资源技术可开发量前 10省份（亿千瓦）省份（亿千瓦）图图 92：海风资源技术可开发量（海风资源技术可开发量（亿千瓦）亿千瓦）数

126、据来源：CNKI，东北证券 数据来源：CNKI，东北证券 图图 93：2021年底全国海风累计装机分布年底全国海风累计装机分布 图图 94：2021年全国海风新增装机分布年全国海风新增装机分布 数据来源：CWEA，东北证券 数据来源：CWEA，东北证券 053456近海远海江苏46.5%广东24.6%福建9.1%浙江7.4%其他12.4%江苏34.4%广东33.7%浙江10.2%福建9.0%其他12.7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 17：全国各省海风补贴方案对比全国各省海风补贴方案对比 省份省

127、份 补贴年份补贴年份 补贴标准补贴标准 燃煤基准价燃煤基准价 广东 2022-2024 2022-2024 年全容量并网项目，分别按照 1500 元/千瓦、1000 元/千瓦、500 元/千瓦的标准给予补贴。0.4630 元/千瓦时 山东 2022-2024 20222024 年建成并网的海上风电项目，分别按照 800 元/千瓦、500 元/千瓦、300元/千瓦的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦。0.3949 元/千瓦时 浙江 2022-2023 2022 年、2023 年并网项目，分别按照 0.03 元/千瓦时、0.015 元/千瓦时的标准给予

128、补贴，补贴规模分别为 60 万千瓦、150 万千瓦。补贴期限为 10 年，从项目全容量并网的第二年开始，按照等效年利用小时数 2600 小时进行补贴。0.4153 元/千瓦时 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.盈利预测 装机方面，根据公司 2022 及“十四五”发展规划，保守假设 2022 年新增风电、光伏装机分别为 80、90 万千瓦，2023-2025 年新增风电、光伏分别为 161、203 万千瓦。利用小时数方面，由于去年来风情况较好，今年风资源有较大概率不及去年，但是考虑到公司海风投产进展，以及海风利用小时数高于陆风，假设 2022-2025 年风电利用小时数保持不变；公司光伏装机

129、并不局限于广东省内，因此采用去年全国光伏平均利用小时数 1163 小时。上网电价方面，由于去年底投产新建海风项目享受国补，此外新建项目均不含度电补贴，假设 2022 年风电平均上网电价同比提升 10%，此后每年下降 5%，光伏平均上网电价为全国平均燃煤基准价 0.325 元/度（不含税）。盈利能力方面，随着新能源市场化电量比例提升，假设公司新能源业务毛利率、净利率每年下降 1pct。测算结果显示公司 2022 年新能源业务产生净利润 6.06 亿元，未来 4 年CAGR达 74.13%，成长性显著。表表 18：公司新能源业务盈利预测：公司新能源业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2

130、024E 2025E 装机量（万千瓦）装机量（万千瓦）197.44 367.44 731.93 1,096.43 1,460.92 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）18.32 53.73 95.44 152.04 208.64 售电量（亿千瓦时）售电量（亿千瓦时）17.42 51.32 91.15 145.21 199.27 毛利率毛利率 47%47%47%47%47%毛利（亿元）毛利（亿元）5.07 15.60 24.52 36.01 46.65 净利率净利率 18%18%18%18%18%度电净利润（元）度电净利润（元）0.11 0.12 0.10 0.10 0.09 单单 GW 净利

131、润（亿元）净利润（亿元）2.20 2.14 1.73 1.53 1.42 净利润（亿元）净利润（亿元）1.97 6.06 9.52 13.98 18.11 数据来源：东北证券测算 敏感性分析：敏感性分析：对于新能源发电业务，上网电价、利用小时数、度电成本对于项目的盈利能力影响最为重大。根据测算可知，在成本不变的前提下，公司风电、光伏上网电价每提升 1%，度电毛利分别提升 6 厘、3 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct；公司风电、光伏利用小时数每提升 1%，度电毛利分别提升 3 厘、2 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct。在营收不变的前提下，风电、光伏成本每降低 1%，度电毛利分别提

132、升 3 厘、2 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 表表 19：公司：公司 2022年风电业务年风电业务度电度电毛利（元毛利（元/度度）与风电）与风电上网上网电价及利用小时数涨幅相关性电价及利用小时数涨幅相关性 公司公司风电上网电价风电上网电价同比同比涨幅涨幅 -10%-5%0%5%10%公司公司风电风电利用小时数相对利用小时数相对 2021年全国平均光伏利用小时数涨幅年全国平均光伏利用小时数涨幅-10%0.19 0.22 0.25 0.28 0.31-5%0.21 0.24 0.27

133、0.30 0.33 0%0.23 0.26 0.29 0.32 0.35 5%0.24 0.27 0.30 0.34 0.37 10%0.26 0.29 0.32 0.35 0.38 数据来源：东北证券测算 表表 20：公司：公司 2022年年风电风电业务毛利率与业务毛利率与风电风电上网电价及利用小时数涨幅相关性上网电价及利用小时数涨幅相关性 公司公司风电风电上网电价相对全国燃煤基准价涨幅上网电价相对全国燃煤基准价涨幅 -10%-5%0%5%10%公司公司风电风电利用小时数相对利用小时数相对 2021年全国平均光伏利用小时数涨幅年全国平均光伏利用小时数涨幅-10%34%38%41%43%46%

134、-5%38%41%44%46%49%0%41%44%47%49%51%5%43%46%49%52%54%10%46%49%51%54%56%数据来源：东北证券测算 表表 21：公司：公司 2022年光伏业务年光伏业务度电度电毛利（毛利（元元/度度）与）与光伏上网光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性电价及利用小时数涨幅相关性 公司光伏上网电价相对公司光伏上网电价相对全国全国燃煤基准价涨幅燃煤基准价涨幅 -10%-5%0%5%10%公司光伏利用小时数相对公司光伏利用小时数相对 2021年全国平均光伏利用小时数涨幅年全国平均光伏利用小时数涨幅-10%0.10 0.11 0.13 0.15 0.16-5

135、%0.11 0.12 0.14 0.16 0.17 0%0.12 0.13 0.15 0.17 0.18 5%0.13 0.14 0.16 0.17 0.19 10%0.13 0.15 0.17 0.18 0.20 数据来源：东北证券测算 表表 22：公司：公司 2022年光伏业务毛利率与年光伏业务毛利率与光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性光伏上网电价及利用小时数涨幅相关性 公司光伏上网电价相对公司光伏上网电价相对全国全国燃煤基准价涨幅燃煤基准价涨幅 -10%-5%0%5%10%公司光伏利用小时数相对公司光伏利用小时数相对 2021年全国平均光伏利用小时数涨幅年全国平均光伏利用小时数涨幅-10

136、%33%37%40%43%46%-5%37%40%43%46%48%0%40%43%46%49%51%5%43%46%49%51%53%10%46%48%51%53%55%数据来源：东北证券测算 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 图图 95：2022年风电毛利、毛利率与风电年风电毛利、毛利率与风电度电度电成本成本涨幅相关性涨幅相关性 图图 96：2022年光伏毛利、毛利率与光伏年光伏毛利、毛利率与光伏度电度电成本成本涨幅相关性涨幅相关性 数据来源：东北证券测算 数据来源：东北证券测算 4.风险提示风险提示 电煤供需关系持续紧张

137、，国内煤炭产量释放进度不及预期，电煤中长期合同履约率及价格不及预期，国际局势复杂多变，海外煤价、气价持续上涨或维持高位，将导致公司燃料成本降幅不达预期；全国特别是广东疫情反复，第二、第三产业用电量同比下滑，广东气温低于往年，将导致公司火电售电量、售电价格及营收增速低于预期；新能源项目成本居高不下，项目开工难度加大，弃风弃光率回升，平均上网电价低于中长期合同电价或燃煤基准价，配储要求提高，将影响新能源项目收益率。0%10%20%30%40%50%60%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40-10%-5%0%5%10%风电度电毛利（元）风电毛利率0%10%20%3

138、0%40%50%60%0.000.050.100.150.20-10%-5%0%5%10%光伏度电毛利（元）光伏毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,105 7,338 7,974 8,156 净利润净利润-4,473 21 2,562 3,373 交易性金融资产 0 0 0 0

139、 资产减值准备 51 29 29 29 应收款项 7,031 7,082 7,109 7,171 折旧及摊销 4,298 4,560 4,870 5,176 存货 2,999 2,689 2,780 2,893 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 4,745 3,614 3,751 3,875 财务费用 1,501 2,012 2,165 2,250 流动资产合计流动资产合计 22,880 20,722 21,614 22,094 投资损失-834-1,063-1,102-1,133 可供出售金融资产 运营资本变动-399 902 1,821 2,564 长期投资净额 8,072

140、8,750 9,488 10,212 其他-185-101-105-115 固定资产 56,943 64,372 71,327 77,848 经营活动净现金流量经营活动净现金流量-40 6,361 10,242 12,145 无形资产 2,659 2,873 3,078 3,270 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-9,131-10,684-10,701-10,647 商誉 140 140 140 140 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 7,790 3,556 1,096-1,316 非流动资产合计非流动资产合计 91,391 98,650 105,659 112,347 企业自由现

141、金流企业自由现金流-9,220-4,795-1,015 819 资产总计资产总计 114,271 119,373 127,273 134,441 短期借款 12,360 13,371 14,180 14,827 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 8,535 5,671 5,691 5,856 每股指标每股指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元）一年内到期的非流动负债 3,698 3,735 3,772 3,810 每股净资产（元）-0.60 0.00 0.33 0.41 流动负债合计流动

142、负债合计 37,752 38,311 41,234 44,781 每股经营性现金流量（元）4.42 4.42 4.75 5.03 长期借款 28,941 33,151 35,257 35,888 成长性指标成长性指标-0.01 1.21 1.95 2.31 其他长期负债 14,833 15,143 15,453 15,763 营业收入增长率 长期负债合计长期负债合计 43,774 48,295 50,710 51,651 净利润增长率 31.4 14.6 3.7 9.4 负债合计负债合计 81,526 86,606 91,944 96,432 盈利能力指标盈利能力指标-253.3 100.5

143、11488.2 25.3 归属于母公司股东权益合计 23,185 23,200 24,927 26,398 毛利率 少数股东权益 9,561 9,567 10,402 11,611 净利润率-6.0 6.4 13.1 15.1 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 114,271 119,373 127,273 134,441 运营效率指标运营效率指标-7.1 0.0 3.3 3.8 应收账款周转天数 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 50.20 50.20 48.69 44.80 营业收入营业收入 44,167 50,602 52,

144、455 57,374 偿债能力指标偿债能力指标 18.01 21.61 21.61 20.96 营业成本 46,815 47,384 45,563 48,722 资产负债率 营业税金及附加 294 303 353 371 流动比率 71.3 72.6 72.2 71.7 资产减值损失-29-29-29-29 速动比率 0.61 0.54 0.52 0.49 销售费用 65 80 83 89 费用率指标费用率指标 0.47 0.41 0.40 0.37 管理费用 1,101 1,123 1,283 1,404 销售费用率 财务费用 1,371 1,890 2,055 2,130 管理费用率 0.

145、1 0.2 0.2 0.2 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 2.5 2.2 2.4 2.4 投资净收益 834 1,063 1,102 1,133 分红指标分红指标 3.1 3.7 3.9 3.7 营业利润营业利润-5,024 24 3,331 4,820 分红比例 营业外收支净额-32 0 0 0 股息收益率 0.0 0.0 0.0 2.3 利润总额利润总额-5,056 24 3,331 4,820 估值指标估值指标 所得税-584 3 769 1,447 P/E（倍）2,011.55 17.36 13.85 净利润-4,473 21 2,562 3,373 P/B（倍）1.

146、39 1.29 1.20 1.14 归属于母公司净归属于母公司净利润利润-3,148 15 1,727 2,164 P/S（倍）0.68 0.59 0.57 0.52 少数股东损益-1,325 6 835 1,209 净资产收益率-13.6 0.1 6.9 8.2 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 笪佳敏：上海交通大学工业工程硕士，南京大学工业工程本科，现任东北证券中小盘行业首席分析师。曾任上海通用汽车动力总成新项目部工程师，宏源证券研究所研

147、究员。2014 年以来具有 6 年证券研究从业经历，2017 年金牛分析师第 4 名，多年深厚的产业跟踪和研究经验，重点覆盖新能车、电子等领域。岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大学能源与动力工程本科，CFA、FRM，2020 年加入东北证券，现任中小盘及新能车研究员。曾任工业和信息化部中国电子信息产业发展研究院研究员，具有法律职业资格，享受深圳市海外高层次人才（孔雀计划）奖励补贴。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息

148、均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

149、本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作

150、者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5

151、%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/41 粤电力粤电力/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大

152、街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 1

153、8221628116 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 0

154、10-58034557 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑  华南地区机构

155、销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶

156、 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰