1、 荣泰健康（603579）公司深度报告 2022 年 09 月 06 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）报告日期：报告日期：2022 年年 09 月月 06 日日 目前股价 22.39 总市值（亿元）31.35 流通市值（亿元）30.89 总股本（万股）14,000 流通股本（万股）13,797 12 个月最高/最低 34.87/22.05 分析师：罗江南 S02 数据来源：同花顺iFinD 2022-08-30 深耕按摩椅智造深耕按摩椅智造，全渠道护航内外扩张全渠道护航内外扩张 荣泰健康

2、荣泰健康（603579）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,021 2,613 2,747 3,142 3,516(+/-%)-12.68%29.30%5.16%14.37%11.90%归母净利润 193 236 237 273 319(+/-%)-34.71%22.45%0.33%15.06%16.95%摊薄 EPS 1.42 1.75 1.69 1.95 2.28 PE 16 13 13 11 10 资料来源：长城证券研究院 国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲。深耕行业二十余载，依托于强劲

3、的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。2017 年公司上市后加快产业升级和产能扩张，成长更加有质有量。2021 年公司实现营收 26.13 亿元，同比增长 29.30%；实现归母净利润 2.36 亿元，同比增长 22.45%。2022 年以来受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1 实现营收 11.01亿元，同比下滑 11.78%；归母净利润 0.86 亿元，同比下滑 38.47%。国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔。全球按摩椅市场规模稳步扩张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快

4、，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥。先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖

5、店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定 BodyFriend 给公司带来稳定收益；合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。投资建议：投资建议：公司作为国产高端按摩椅龙头，研发实力强劲、海内外渠道优势稳固，依托于各价格带丰富品类快速打开国内市场。中短期来看，随着疫后国内线下消费复苏以及海外市场稳步发展，预计公司业绩继续维持稳定增长；而中长期看老龄化和亚健康人群的潜在需求有望随品类教育的成熟而逐步释放，并随着北美市场的稳步开拓营造第二曲线。我们预计2022-2024 年实现归母净利润

6、 2.75 亿元、3.14 亿元、3.52 亿元，对应当前-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%21/921/1222/322/722/10荣泰健康家电沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 家家电电 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 价的 PE 为 13、11 和 10 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：全球经济复苏不及预期，按摩椅需求释放不及预期，外销合作稳定性不及预期，

7、局部疫情反复风险，汇率大幅波动风险。3XPY2X1W2UmOnP9PaO6MpNmMmOtRfQqQzQfQnMmPbRrRxONZpMsMNZnRqM 公司深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲.6 1.1 家族企业股权结构清晰，激励政策调动积极性.6 1.2 主业成长整体稳健，短期业绩小幅承压.7 2.国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔.9 2.1 海外市场稳步成长，国内市场加速追赶.9 2.2 消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期.11 3.核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥.14 3.1 先进技术构造核心竞争

8、力，品类齐全满足多元化需求.14 3.2 内销渠道网络完备，外销 ODM 贡献稳定增量.17 3.2.1 去直营化提高展店效率，多维度解锁电商成长密码.17 3.2.2 借力 BF 龙头优势，奠定海外扩张基础.19 4.盈利预测与估值水平.21 4.1 投资建议.22 5.风险提示.23 附：盈利预测表.24 公司深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：荣泰健康股权结构.6 图 2：荣泰健康营业收入.7 图 3：荣泰健康归母净利润.7 图 4：荣泰健康主营业收入结构-分产品.8 图 5：荣泰健康主营业务毛利润结构-分产品.8 图 6：荣泰健康主营业务

9、毛利率-分产品.8 图 7：按摩椅发展历程.9 图 8：全球按摩器市场规模及结构.9 图 9：亚洲按摩器市场规模及结构.9 图 10：中国按摩器出口规模.10 图 11：2020 年国按摩器出口结构-分国家.10 图 12：中国大陆按摩椅市场规模.10 图 13：各地区按摩椅市场渗透率对比.10 图 14：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升.11 图 15：人均医疗保健支出及占比稳提升.11 图 16：我国人均预期寿命逐年提高.12 图 17：我国老龄化人口占比不断提升.12 图 18：银发人群短视频主题偏好.12 图 19：保健仪器在银发人群中渗透率较高.12 图 20：2021 年按摩

10、椅消费者健康状况.13 图 21：亚健康人群结构-分年龄.13 图 22：亚健康人群结构-分职业.13 图 23：年轻白领普遍经常加班.13 图 24：荣泰健康和奥佳华研发人数对比.14 图 25：荣泰健康和奥佳华研发费用率对比.14 图 26：荣泰健康导轨发展历程.15 图 27：荣泰健康产品迭代进程.15 图 28：荣泰健康国内市场渠道网络.17 图 29：荣泰健康、奥佳华、傲胜线下门店数对比.18 图 30：荣泰健康临街专卖店.18 图 31：荣泰健康、奥佳华广告投入对比.18 图 32：荣泰健康、奥佳华抖音渠道销量对比.18 图 33：荣泰健康牵手王一博.18 图 34：摩摩哒主打中低

11、端市场.19 图 35：摩摩哒抖音销量领先相同定位品牌.19 图 36：荣泰健康外销收入.19 图 37：第一大客户 BodyFriend 贡献营收及占比.19 图 38：BodyFriend 销量位居全球前列.20 图 39：BodyFriend 专利领先同行业.20 表 1：荣泰健康发展历程.6 公司深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2：荣泰健康股权激励计划业绩考核要求.7 表 3：中日韩按摩椅市场主要品牌.11 表 4：荣泰健康机芯迭代进程.14 表 5：荣泰健康、奥佳华、傲胜产品对比.16 表 6：荣泰健康产能情况.16 表 7：荣泰健康营收结构-分渠道.1

12、7 表 8：收入预测明细（单位：亿元）.21 公司深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强强劲劲 荣泰健康创立于 1997 年，始终坚持时尚健康电器的研发、设计、制造和销售。深耕行业二十余载，依托于强劲的研发和制造能力，公司从松下等品牌的代工厂商，发展成为国产按摩椅头部品牌。2017 年公司成功登陆沪 A 股，启动扩产计划，提升产业规模，同时以精细的渠道建设和营销手段夯实品牌力。2020 年公司完成 6 亿元可转债发行，进一步加快产业升级和产能扩张，成长步伐更加有质有量。表表 1：荣泰健康发展历程荣泰健康发

13、展历程 发展阶段发展阶段 主要成就主要成就 1997-2004 发展初期 品牌诞生，依托长三角城市群，顺应国内消费升级趋势，逐步积累按摩器具销量 2005-2008 快速成长期 顺应经济开放潮流，与松下电器、家乐福等企业建立合作，进一步提升技术水平与市场规模 2009-2016 高速发展期 取得多项专业认证与荣誉，成为按摩器具重要生产商。依托高新技术进一步拓展主营业务，进入高速发展期 2017 至今 战略转型期 公司于 2017 年上市，又于 2020 年完成 6 亿可转债的发行，产业升级和产能扩张步伐加快，成长更加有质有量 资料来源：公司官网，长城证券研究院 1.1 家族企业股权结构清晰，激

14、励政策调动积极性家族企业股权结构清晰，激励政策调动积极性 林氏家族合计持股林氏家族合计持股 55.14%。林光荣是公司创始人兼实际控制人，目前司职董事长一职；其子林琪是公司法定代表人，现担任公司董事及总经理，主管公司业务。多年来林氏家族持股比例超 50%且实际控制公司经营和管理。图图 1：荣泰健康股权结构荣泰健康股权结构 资料来源：2021年公司可转债跟踪评级报告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 两期股权激励充分调动骨干员工积极性。两期股权激励充分调动骨干员工积极性。公司于 2021 年 9 月发布限制性股权激励计划，拟向激励对象授予 2,030,

15、000 股限制性股票，占公司总股本的 1.45%，授予价格为人民币 17.77 元/股。激励对象涵盖高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工共 55人。得益于 2021 年营收端亮眼表现，本轮股权激励的第一个现售期已解锁。表表 2：荣泰健康股权激励计划业绩考核要求荣泰健康股权激励计划业绩考核要求 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售条件条件 解除比例解除比例 第一个解除限售期 以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 20%或以2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%50%第二个解除限售期 以 2020 年净利润为基数，2022 年净利

16、润增长率不低于 40%或以2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 40%50%资料来源：2021年公司限制性股权激励计划，长城证券研究院 1.2 主业成长整体稳健，主业成长整体稳健，短期业绩小幅承压短期业绩小幅承压 公司以按摩椅和按摩小电器为主要创收方式，受疫情扰动、海外经济下行等因素影响，收入和利润短期承压。疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复疫情冲击营收和利润双承压，静待成长弹性修复。受益于疫情之后康养保健消费需求提升，公司业绩继续保持稳健增长。2021 年实现营收 26.13 亿元，同比增长 29.30%，2016-2021 五年复合增长率为 15.25%；归

17、母净利润为 2.36 亿元，同比增长 22.45%，2016-2021 五年复合增长率为 2.72%。2022 年开始受全国多地疫情反复、海外经济下行等因素影响，公司业绩短期承压，2022H1 实现营收 11.01 亿元，同比下滑 11.78%；归母净利润 0.86 亿元，同比下滑 38.47%。图图 2：荣泰健康荣泰健康营业收入营业收入 图图 3：荣泰健康荣泰健康归母净利润归母净利润 资料来源：公司招股书、2016-2021年报、2022中报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书、2016-2021年报、2022中报，长城证券研究院 按摩椅按摩椅支撑业绩，驱动盈利增长。支撑业绩，驱动盈利增长

18、。按摩椅为公司主要创收，在主营业务中持续贡献超 80%营收和超 90%的毛利润，驱动公司业绩稳步增长。公司主营业务可分为按摩椅、按摩小电器、体验式按摩服务三部分。其中按摩椅支撑公司绝大部分营收，占比持续超 80%，且呈逐年增长趋势。2021 年实现营收 23.80 亿元，同比增长 35.24%，2016-2021 五年复合增长率为 15.32%。按摩小电器成长迅速，营收占比稳定在 3.5%-7.5%水平，2021 年实现营收 1.34 亿元，同比下滑 9.84%2016-2021 五 公司深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 年复合增长率为 12.00%。共享业务风口过去，

19、体验式按摩服务收入明显下滑，占比从 2018年的 16.02%下降至 2021 年的 2.32%，2021 年实现营收 0.60 亿元，同比减少 18.61%。利润层面，按摩椅亦持续支撑绝大部分毛利，占比超 90%，2021 年实现毛利润 6.61亿元，同比增长 18.12%，2016-2021 五年复合增长率 7.30%。按摩小电器毛利占比稳定在2%-5%水平，2021 年实现毛利润 0.32 亿元，同比增长 10.89%，2016-2021 五年复合增长率 18.52%。毛利率方面，按摩椅毛利率稳定 27%以上，2021 年受中低端产品销量大涨影响，毛利率略有下滑；按摩小电器毛利率稳定在

20、18%以上，且呈现稳步上升趋势。图图 4：荣泰健康主营业收入结构荣泰健康主营业收入结构-分产品分产品 图图 5：荣泰健康荣泰健康主营业务主营业务毛利润结构毛利润结构-分分产品产品 资料来源：公司招股书、2016-2021年报，长城证券研究院 资料来源：公司招股书、2016-2021年报，长城证券研究院 图图 6：荣泰健康荣泰健康主营业务主营业务毛利率毛利率-分产品分产品 资料来源：公司招股书、2016-2021年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.国民国民保健意识觉醒，按摩椅保健意识觉醒，按摩椅市场空间广市场空间广阔阔 全球按摩椅市场规模稳步扩

21、张，亚洲市场贡献主要增量。其中中国市场增速最快，市场规模接近百亿元，但渗透率远低于日韩等亚洲国家，提升空间较大。考虑到我国正处消费结构性升级大趋势下，居民保健素养持续提升为按摩椅消费构建潜在需求空间。同时老龄化加剧叠加亚健康年轻化支撑需求基本盘，持续的疫情有望进一步唤醒国民保健意识，促进康养保健需求释放。中短期来看，我国按摩椅市场有望维持高速增长。2.1 海外市场稳步成长海外市场稳步成长，国内市场加速追赶国内市场加速追赶 按摩椅成长于日本，成熟于欧美，现有望在中国等亚太新兴经济体市场迎来第二春。按摩市场底蕴深厚按摩市场底蕴深厚，海内外海内外市场百花齐放。市场百花齐放。现代按摩椅起源于日本，到

22、20 世纪 80年代，以松下、大东为代表的日本传统电器厂商入局，拉开产品商业化发展序幕。后随着全球一体化进程，频繁的国际间贸易将按摩椅带入中国市场，大批海外厂商开始布局国内一二线城市；同时受益于中国制造水平提升，全球产业链开始向中国转移。目前得益于技术迭代和经济发展以及消费水平提升，家电家居等领域玩家开始涌入按摩椅市场，国内市场扩张持续向好。图图 7：按摩椅发展历程按摩椅发展历程 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究院 亚洲市场引领全球按摩器规模增长，中国制造成最大赢家。亚洲市场引领全球按摩器规模增长，中国制造成最大赢家。近年来受益于亚洲多国经济水平快速提升，居民按摩器消费支出从 2017 年的

23、32 亿美元提升至 2020 年的 50 亿美元，三年复合增长率为 16.04%；占全球市场的份额也从 2017 年的 30.19%提升 2020 年的 33.11%。目前亚洲市场已成为全球按摩器增长的核心动力。从产能角度来看，全球经济一体化后，中国按摩器生产中心地位逐渐显现。结合国家海关总署和观研天下数据，2020 年我国对美按摩椅出口规模约为 13.13 亿美元，占北美地区市场总规模的比例超三成；对日韩按摩椅出口规模约为 8.30 亿美元，占亚洲其他地区（以日韩为主的市场）的比例接近五成。图图 8：全球按摩器市场规模全球按摩器市场规模及结构及结构 图图 9：亚洲按摩器市场规模及结构亚洲按摩

24、器市场规模及结构 公司深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：V3品牌招股书，长城证券研究院 资料来源：V3品牌招股书，长城证券研究院 图图 10：中国按摩器出口规模中国按摩器出口规模 图图 11：2020 年年国按摩器出口结构国按摩器出口结构-分国家分国家 资料来源：国家海关总署，长城证券研究院 资料来源：观研报告网，长城证券研究院 国内按摩椅市场仍处导入期，渗透率有待提升。国内按摩椅市场仍处导入期，渗透率有待提升。国内按摩器制造水平的提升引领相关厂商纷纷从 ODM 向自有品牌转型，我国按摩器实现从 0 到 1 的高速发展，其中据观研天下的数据，按摩椅市场规模最

25、近三年复合增长率高达20.69%，2021年市场规模达到89.3亿元。但是由于整体产能以及消费者教育程度有限，国内按摩椅渗透率较亚洲其他国家和地区仍有较大差距。据 V3 品牌招股书援引灼识咨询的数据，2020 年中国大陆按摩椅市场渗透率约为 2.0%，而中国港澳地区的渗透率已经达到 9.8%。图图 12：中国大陆中国大陆按摩按摩椅椅市场规模市场规模 图图 13：各地区按摩椅市场渗透率对比各地区按摩椅市场渗透率对比 资料来源：观研报告网，长城证券研究院 资料来源：V3品牌招股书，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 从竞争格局来看，国内市场集中度低，龙头

26、竞争较为激烈。对于日韩等较为成熟的按摩椅市场，头部品牌普遍以中高端产品耕耘市场多年，具备扎实的核心技术，且市占率稳定在 30%以上。而纵观国内市场，荣泰健康、奥佳华等头部品牌虽主打中高端品牌，且具备领先的研发和生产技术，但由于市场处发展初期，价格竞争主导市场，市场拓展缓慢。同时海外品牌凭借更高的品牌知名度以及更成熟的产品入局，对头部品牌造成较大威胁，当前头部市场竞争仍然激烈。表表 3：中日韩按摩椅市场主要品牌中日韩按摩椅市场主要品牌 国别国别 品牌品牌 简介简介 本国内市占率本国内市占率 稻田 主打中高端按摩椅，在日本开发并在上海莘庄设有技术部和工厂，目前本土市场与欧美市场份额排名第一 超过

27、40%日本 富士 率先实现全自动揉捏、捶打按摩手法，并率先配置气囊和腿脚部按摩椅，后又成功融合机械手和气囊两种按摩手法，目前本土份额排名第二 超过 30%松下电工 研发在日本，并在上海松江设有技术和工厂，产品主要由山东康泰代工-大东 主打低端按摩椅和小按摩器，与傲胜在苏州联营大东傲胜，持股比例约为 70%-韩国 Body Friend 结合本国消费习惯，引进分期付款方式降低产品使用门槛，后充分受益韩国按摩椅市场发展红利，成为本土按摩椅龙头 超过 40%中国大陆 奥佳华 主营多种按摩器品类，国内以自主品牌奥佳华布局中高端按摩椅市场，海外是多家知名品牌的代工厂 约 12.8%荣泰健康 国内最具规模

28、的按摩器自主研发、生产和销售一体化的大型企业 约 11.5%资料来源：观研报告网，长城证券研究院 2.2 消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期消费升级激活保健需求，按摩椅行业成长可期 在消费升级大趋势下，居民健康素养的提升带动人均医疗保健支出增长，全球性公共卫生问题进一步唤醒居民保健意识，银发和亚健康人群的按摩椅消费潜力有望加速释放。居民保健意识觉醒，构建潜在需求空间。居民保健意识觉醒，构建潜在需求空间。2016-2021 年，人均消费支出由 1.71 万元增长至 2.41 万元，五年复合增长率为 7.09%。人均消费水平的改善促进居民需求向上升级，居民健康素养水平同比提升。受新冠疫情的影

29、响，居民愈发注重个人保健，仅 2020年居民健康素养水平就提升 3.98 个百分点，创近十年年均增幅新高。居民健康素养水平的提升正稳步转化为人均医疗保健支出，2016-2021 年我国人均医疗保健支出五年复合增长率为 10.10%，占总消费支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。按摩椅作为主要的保健产品，有望直接受益。图图 14：人均消费支出和居民健康素养水平同步提升人均消费支出和居民健康素养水平同步提升 图图 15：人均医疗保健支出及占比稳提升人均医疗保健支出及占比稳提升 公司深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：国家统计局，国家卫健委，长城证券研究院 资料来

30、源：国家统计局，长城证券研究院 银发和亚健康人群支撑需求基本盘，规模稳步增长贡献增量。银发和亚健康人群支撑需求基本盘，规模稳步增长贡献增量。天然保健意识更高的老年群体具备较高的按摩椅消费基础，随着我国人均预期寿命提高、老龄化率提升，银发人群潜在消费量稳步增长。而亚健康人群一直是按摩椅消费主力，亚健康人群的年轻化拓宽年龄层，且这部分群体具备更高的消费水平，待品类教育成熟有望持续贡献增量。银发人群：天然重视养生，据 WAVEMAKER 蔚迈数据，人均采取的健康措施数量为 4.51 个，其中保健仪器的渗透率分别为 13%。同时考虑我国人均预期寿命提高叠加出生率走低的影响，据国家统计局的数据显示，20

31、21 年我国 65 岁及以上人口占比为 14.20%，或将进入深度老龄化阶段。图图 16：我国人均预期寿命逐年提高我国人均预期寿命逐年提高 图图 17：我国老龄化人口占比不断提升我国老龄化人口占比不断提升 资料来源：国家卫健委、“十四五”公共服务规划，长城证券研究院 资料来源：国家统计局，长城证券研究院 图图 18：银发人群短视频主题偏好银发人群短视频主题偏好 图图 19：保健仪器在银发人群中渗透率较高保健仪器在银发人群中渗透率较高 资料来源：Mob研究院，长城证券研究院 资料来源：WAVEMAKER，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 亚健康人群：

32、据林克艾普数据，亚健康人群中中青年人的比例已超过四成，且当前年轻白领伏案时间普遍过长，这将加剧亚健康人群的年轻化。而在这部分人群中，收入水平更高的 IT、金融等年轻白领占主导地位。图图 20：2021 年按摩椅消费者健康状况年按摩椅消费者健康状况 图图 21：亚健康人群结构亚健康人群结构-分年龄分年龄 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究院 资料来源：林克艾普，长城证券研究院 图图 22：亚健康人群结构亚健康人群结构-分职业分职业 图图 23：年轻年轻白领普遍白领普遍经常加班经常加班 资料来源：携程商旅，长城证券研究院 资料来源：CEMIT智库，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券 14 请参考

33、最后一页评级说明及重要声明 3.核心技术行业领先，海内外渠道核心技术行业领先，海内外渠道资源资源优优渥渥 先进技术确保产品竞争力，助力公司搭建起从千元至万元级全价位段产品矩阵，以满足多元人群消费需求。从销售途径来看，受益于经销模式较高的展店效率，公司领先于同行构建起全国性渠道网络，支撑内销基本盘。近年来去直营化策略以及临街专卖店的推出，进一步延伸渠道触点，提升终端影响力。多元营销策略叠加年轻化品牌定位，电商渠道成长提速，成为内销增长新势力。外销方面，深度绑定 BodyFriend 给公司带来稳定收益；合作领域渐宽增强公司海外市场认知及研发实力，提升外销竞争力。3.1 先进技术构造核心竞争力，品

34、类齐全满足多元化需求先进技术构造核心竞争力，品类齐全满足多元化需求 积极加大积极加大自研投入，自研投入，强化核心竞争力强化核心竞争力。公司始终坚持产品创新与市场和客户的需求为导向，并不断对产品进行技术完善和革新，以提高产品竞争力。2016 至 2021 年公司研发人员占比从 9.40%稳步提升至 17.70%，逐渐拉开与奥佳华的差距。研发费用率方面，2016-2021 年公司研发费用稳定在 4.5%-5.5%，持续领先于奥佳华。图图 24：荣泰健康和奥佳华研发人数对比荣泰健康和奥佳华研发人数对比 图图 25：荣泰健康和奥佳华研发费用率对比荣泰健康和奥佳华研发费用率对比 资料来源：公司2016-

35、2021年报，奥佳华2016-2021年报，长城证券研究院 资料来源：公司2016-2021年报，奥佳华2016-2021年报，长城证券研究院 机芯是按摩椅的心脏、导轨是按摩椅的骨架，二者是决定按摩椅性能的核心硬件。机芯的作用相当于人手，目前机芯技术已从 1D 迭代至 5D，维度越高按摩手越能精准走穴和无顿感柔顺按摩。导轨方面，其长度决定了机芯的触达范围，间接影响按摩范围。按摩椅导轨迭代大致分为直导轨、S 型导轨、L 型导轨、SL 型导轨。代次越高按摩覆盖长度越长，越贴合人体脊椎曲线。拥有拥有三轴联动三轴联动 3D 机芯技术，处行业领先地位。机芯技术，处行业领先地位。3D 机芯是目前高端按摩椅

36、的标配，市面上普遍采用的 3D 机芯都是二轴，按摩头前后的径向是通过弹簧进行伸缩，因此按摩头伸缩距离由重力决定。这种机芯按摩力度比较轻柔，不适合深度按摩。考虑到当前年轻人群生活节奏紧张，肌肉紧绷感严重，只有深层放松肌肉才能获得更好的按摩体验，公司创新性研发出三轴联动的 3D 机芯。除揉捏轴和敲击轴外，三轴联动 3D 机芯还增加前后径向伸缩轴，在按摩的时候可以明显感觉到深层肌肉的放松。表表 4：荣泰健康荣泰健康机芯机芯迭代进程迭代进程 机芯机芯类型类型 优缺点优缺点 示意图示意图 公司深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 1D 机芯 依靠按摩头自己旋转来实现揉捏按摩，只能在

37、固定的位置上使力，不能移动，也不能伸缩，即不舒服更起不到任何放松作用，现在几乎被按摩椅行业淘汰 2D 机芯 1D 机芯的升级版，可以左右上下移动，缺点是人体是在三维空间，2D 机芯的按摩行驶路程只能在一个平面上，在垂直于背部的径向上是空白的 3D 机芯 除了可以满足上下左右行驶的轨迹之外，还带了伸缩电机。这样符合了人体脊椎的弧度，且能够轻松覆盖从肩颈和腰背部，也就更贴近人手的感觉 资料来源：公司官网，长城证券研究院 首创柔性导轨技术，首创柔性导轨技术，增强按摩舒适度增强按摩舒适度。不管是 S 型导轨、L 型导轨、SL 型导轨，都是固定导轨，而公司率先研发的柔性导轨，打破传统技术壁垒，将固定导轨

38、改为可打开导轨，从而实现更广的按摩角度、更长的按摩行程，给用户带来更舒适的按摩体验。据公司 2021 年报，公司已完成第二代柔性导轨开发，未来还将持续优化按摩体验。图图 26：荣泰健康导轨发展历程荣泰健康导轨发展历程 资料来源：荣泰健康公司官网，长城证券研究院 技术升级夯实产品力，品类丰富价格带渐宽。技术升级夯实产品力，品类丰富价格带渐宽。依托于机芯和导轨技术快速发展，按摩椅朝着多部位、多功能方向发展。按摩品类从按摩椅逐步拓展至各类按摩小电器，产品价格段也拓宽到千元至万元级全价位段。同时先进技术支撑产品力，满足消费者更深层次的按摩需求。公司按摩椅历经五次迭代，产品从仅具备基本背部按摩功能发展到

39、集全身按摩椅、局部热疗、智能控制于一体的家用按摩理疗设备。2019 年推出的 RT8900 搭载最新的机芯和导轨技术，并具备 AI 智能语音以及腰部、小腿热敷理疗等附加功能，拉高行业天花板，并且在海内外销量客观，深受消费者喜爱。图图 27：荣泰健康产品迭代进程荣泰健康产品迭代进程 公司深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，公司招股书，长城证券研究院 公司各价格段产品丰富度优于同行业。首先我们将活动价小于等于 1 万元的产品划分为低端品，1 万元至 2 万元为中端品，2 万元以上为高端品。对比奥佳华、傲胜、荣泰淘系平台在售产品，公司低端产品有 10 款，

40、中端产品有 8 款，高端产品有 10 款，各段位均领先于奥佳华和傲胜。表表 5：荣泰健康荣泰健康、奥佳华、奥佳华、傲胜产品对比傲胜产品对比 低端价位 中端价位 高端价位 品牌品牌 荣泰 奥佳华 傲胜 荣泰 奥佳华 傲胜 荣泰 奥佳华 傲胜 产品数量产品数量 10 款 6 款 3 款 8 款 5 款 7 款 10 款 6 款 3 款 代表产品：代表产品：RT6630 OG7508 OS856 A60 X9 OS860 RT8900 OG7598 OS888 原价原价 10999 元 8999 元 8999 元 13888 元 13319 元 15669 元 49800 元 33800 元 368

41、00 元 活动价活动价 7499 元 5999 元 7799 元 10800 元 10599 元 11999 元 39800 元 29800 元 33800 元 机芯机芯 3D 3D 2D 三代 3D 二代 3D 3D 3D 双子 4D 温感 3D 双子 导轨导轨 SL 型 SL 型 直导轨 SL 型 SL 型 直导轨 柔性 SL 型 SL 型 气囊数气囊数 36+个-8 个气阀 4 层 30 个 50 层 60 个-月销量月销量 200+300+14 200+200+13 27 5 0 资料来源：各公司天猫官方旗舰店，长城证券研究院 注：数据截至2022年8月30日；代表产品选取同价位段销量

42、最高产品 生产模式调整叠加募投生产模式调整叠加募投达产达产，按摩椅产能持续优化。按摩椅产能持续优化。2021 年以来公司将自产按摩小电器全部改为外包生产，原自产产能变更为生产按摩椅。同年公司 IPO 募投项目新建厂房完工，设计产能 15 万台，预计三年达产。多重因素推动下，截至 2022 年 3 月末，公司按摩椅产能由 27 万台提升至 37 万台左右，并处持续提升态势。在疫后消费复苏趋势下，产能释放为公司市场扩张蓄力，提升公司竞争力。表表 6：荣泰健康荣泰健康产能情况产能情况 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年第年第一季度一

43、季度 产能（台）230,000 270,000 270,000 270,000 326,250 86,250 产量（台）275,602 283,413 279,428 244,153 303,381 63,093 产能利用率（%）119.83%104.97%103.49%90.43%92.99%73.15%资料来源：公司可债转募集书，2021公司可转债追踪报告，长城证券研究院 2 20 00 06 6年年前前 H系列直形导轨，实现基本背部按摩功能 Q 系列便携式按摩器2 20 00 06 6-2 20 01 10 0年年 Z 系列直形导轨，增加手臂按摩、电动伸缩小腿等功能 腿足按摩器类按摩小电

44、器2 20 01 10 0-2 20 01 12 2年年 83 系列 S 形导轨，实现全身按摩功能，明显改善颈部按摩舒适度 按摩垫及塑身按摩器产品2 20 01 12 2-2 20 01 19 9年年 86、69 系列 L 形导轨，颈腰坐垫部位按摩舒适度明显改善 产品多媒体功能升级换代，手机及平板电脑端的 App 应用控制2 20 01 19 9年年至至今今 89 系列柔性导轨，3代3D筋膜机芯 双机芯技术、AI智能语音、双向拉筋技术RT-8900RT-6900RT-8301RT-Z08BRT-H05 公司深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.2 内销渠道网络完备，外

45、销内销渠道网络完备，外销 ODM 贡献稳定增量贡献稳定增量 3.2.1 去直营化去直营化提高展店效率提高展店效率，多维度解锁电商成长密码多维度解锁电商成长密码 公司内销以荣泰、摩摩哒两大自有品牌为主，销售渠道可分为经销、直营、电商、体验店、ODM 五种模式。2021 年经销、直营、电商渠道分别实现营收 4.66 亿元、0.22 亿元、5.15 亿元，随着经销、电商渠道的拓展及直营门店的减少，三种渠道收入分别同比增长 39.10%、44.36%、-46.34%。图图 28：荣泰健康国内市场渠道网络荣泰健康国内市场渠道网络 资料来源：公司2021年报，长城证券研究院 表表 7：荣泰荣泰健康营收结构

46、健康营收结构-分渠道分渠道 渠道类型渠道类型 2020 年年 占比（占比（%）2021 年年 占比（占比（%）同比变化（同比变化（%）经销 3.35 亿元 45.70%4.66 亿元 46.46%39.10%电商 3.57 亿元 48.70%5.15 亿元 51.36%44.36%直营 0.41 亿元 5.59%0.22 亿元 2.19%-46.34%资料来源：2021年公司限制性股权激励计划，长城证券研究院 经销主导线下经销主导线下销售销售，模式创新提高运营效率模式创新提高运营效率。考虑按摩椅价格高昂、耐用性强等品类特性，线下渠道成中高端品牌发展关键，公司亦注重线下渠道网络建设。与奥佳华、傲

47、胜等品牌不同，公司以经销模式快速展店，截至 2022 年中报门店全国覆盖率高达 70%，其中一二城市覆盖率达到 100%，三四线城市覆盖率为 90%，百强县覆盖率为 60%。门店数量方面，公司线下门店数超过 1500 家，远优于奥佳华的 1031 家、傲胜的 186 家。近年来公司持续减少直营店降本增效，又于 2021 年推出临街专卖店模式，进一步提高品牌曝光度、人货匹配度。公司深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 29：荣泰健康荣泰健康、奥佳华、傲胜线下门店数对比、奥佳华、傲胜线下门店数对比 图图 30：荣泰健康荣泰健康临街专卖店临街专卖店 资料来源：公司2021

48、年报，奥佳华2021年报，V3品牌招股书，长城证券研究院 注：荣泰、奥佳华数据截至2021年底，傲胜数据截至2022年3月 资料来源：合肥荣泰官网，长城证券研究院 性价比优势性价比优势叠加叠加营销营销导流导流，电商渠道成长迅速。，电商渠道成长迅速。疫情之下公司积极调整策略，增加荣泰品牌线上销售产品，深度参与主价位段竞争，同时借助直播引流、明星代言、IP 合作等多元化营销手段提高品牌曝光量。另一方面，瞄准年轻化客群，充分发挥摩摩哒高性价比优势，其转攻线上后收获高速发展。重视线上流量入口，广告投入远高同行业。从广告费用来看，2016-2021 年公司广告费用率维持在 4%-7%，高于奥佳华的 2%

49、-3.5%。2021 年公司广告费用投入 1.81 亿元，同比增长 82.18%，创历年新高。图图 31：荣泰健康、奥佳华广告投入对比荣泰健康、奥佳华广告投入对比 资料来源：公司2016-2021年报，奥佳华2016-2021年报，长城证券研究院 紧抓新兴电商风口，依附优质 KOL 强化年轻品牌形象。目前公司已构建“头部主播+达人主播+店铺自播”的直播体系，乘直播电商转型东风，品牌曝光度迅速提升。2021年公司共计与 50 多位直播达人合作，直播近百场，截至目前的累计销量近 3500 台。此外，公司签约新代言人王一博，推动品牌形象年轻化，并且引流效果显著。据官方战报，2021 年双十一期间，荣

50、泰品牌全平台线上销售额超过 2.2 亿元，按摩椅总销量超过 3.4万台，销额占全年线上收入的 40%左右。图图 32：荣泰健康、奥佳华荣泰健康、奥佳华抖音渠道销量对比抖音渠道销量对比 图图 33：荣泰健康牵手王一博荣泰健康牵手王一博 公司深度报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：各品牌抖音官方旗舰店，长城证券研究院 注：数据截至2022年7月8日 资料来源：荣泰健康官网，长城证券研究院 摩摩哒转攻电商，高性比优势带动份额快速提升。摩摩哒以共享按摩进入大众视野，品牌定位年轻群体，价位低端。受疫情影响共享业务增长乏力，公司遂调整策略，加大摩摩哒品牌线上布局。摩摩哒将母品

51、牌成熟技术与自身年轻化特质完美融合，成功打造爆款按摩椅，推动电商渠道快速发展。2021 年摩摩哒品牌实现营收 2.03 亿元，同比增长106.7%；全年按摩椅销售 4.5 万台；在电商渠道收入的占比达 39.42%，较去年同期提升约 11.97 个百分点。图图 34：摩摩哒主打中低端市场摩摩哒主打中低端市场 图图 35：摩摩哒抖音销量领先摩摩哒抖音销量领先相同定位品牌相同定位品牌 资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店，长城证券研究院 注：数据统计于2022年7月8日 资料来源：各品牌抖音官方旗舰店，长城证券研究院 注：数据截至2022年7月8日 3.2.2 借力借力 BF 龙头优势，奠定海外扩张基础

52、龙头优势，奠定海外扩张基础 公司外销以 ODM 业务为主，出口地遍布全球。一方面，与 BodyFriend 的长期稳定合作支撑公司外销收入基本盘，2016 年至 2022 年一季度 BodyFriend 稳定贡献 60%以上外销收入，是公司第一大客户，同时公司也贡献 BodyFriend 85%以上的采购量。另一方面，受益于美国、澳洲、加拿大和拉美地区等区域市场整体业务的翻倍增长，2021 年公司实现外销收入 13.92 亿元，同比增长高达 31.94%。图图 36：荣泰健康外销收入荣泰健康外销收入 图图 37：第一大客户第一大客户 BodyFriend 贡献营收及占比贡献营收及占比 公司深度

53、报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司2016-2021年报，长城证券研究院 资料来源：公司2016-2021年报，长城证券研究院 BF 全球领先地位明确，深度绑定确保海外收益。全球领先地位明确，深度绑定确保海外收益。依附技术优势，BodyFriend 不断解决消费者使用痛点，助推其长期控制韩国市场并加快抢夺全球份额。到2017年BodyFriend首次登顶全球销量榜首后一直稳居全球销量前列。与 BodyFriend 合作，公司能直接借用其海外资源实现产品倾销，保证纸面数据。不仅如此，公司能充分受益 BodyFriend 的消费者画像，加深对海外市场的理解。公司

54、还不断推进研发合作，2021 年成功推出合研的医疗级按摩椅产品，深受消费者青睐，出货量数万台，成为 2021 年出口韩国的爆款产品。BodyFriend 与公司的相互成就进一步深化合作关系，为公司海外扩展打下扎实基础。图图 38：BodyFriend 销量位居全球前列销量位居全球前列 图图 39：BodyFriend 专利领先同行业专利领先同行业 资料来源：BODYFRIEND官网，长城证券研究院 数据按2017年销量排序 资料来源：中华网，长城证券研究院 注：数据为2018.1.21-2021.1.21 公司深度报告 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.盈利预测与估值水平盈

55、利预测与估值水平 我们基于以下核心假设进行盈利预测：1、荣泰按摩椅：疫情反复影响预计影响 2022 年内销，预计 2022-2024 年内销销量分别同比增长 6%、15%、12%，单价分别同比增长 0%、1%、1%；外销方面，稳定客源带动销量稳步增长，北美市场高端产品线销量爆发推动均价提升，预计2022-2024 年外销销量分别同比增长 7%、10%、10%，单价分别同比增长 0%、2%、1%。2、摩摩哒按摩椅：抖音等直播电商热度依旧为摩摩哒导流，预计短期内仍将维持高速增长，预计 2022-2024 年销量分别同比增长 10%、20%、15%，单价同比增长0%、2%、1%.3、按摩小电器：预计

56、维持高速成长趋势，2022-2024 年销量分别同比增长 5%、15%、10%，单价分别同比增长 1%、2%、1%。表表 8：收入预测明细（单位：亿元）收入预测明细（单位：亿元）2022E 2023E 2024E 荣泰荣泰按摩椅按摩椅 荣泰按摩椅收入 23.22 26.38 29.45 收入同比增长率 6.64%13.62%11.64%其中：内销收入 8.32 9.67 10.88 内销收入同比增长率 6.00%16.15%12.56%销量（万台）9.58 11.01 12.34 销量同比增长率 6%15%12%单价（元/台）8690 8777 8821 单价同比增长率 0%1%1%其中：外销

57、收入 14.89 16.71 18.56 外销收入同比增长率 7.00%12.20%11.10%销量（万台）22.56 24.81 27.30 销量同比增长率 7%10%10%单价（元/台）6602 6734 6801 单价同比增长率 0%2%1%摩摩哒按摩椅摩摩哒按摩椅 摩摩哒按摩椅收入 2.23 2.73 3.17 收入同比增长率 10.00%22.40%16.15%销量（万台）4.95 5.94 6.83 销量同比增长率 10%20%15%单价（元/台）4511 4601 4647 单价同比增长率 0%2%1%按摩小电器按摩小电器 按摩小电器收入 1.42 1.67 1.85 收入同比增

58、长率 6.05%17.30%11.10%销量（万台）59.15 68.03 74.83 销量同比增长率 5%15%10%公司深度报告 长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 单价（元/台）240 245 247 单价同比增长率 1%2%1%营业收入 27.47 31.42 35.16 营收同比增长率 5.16%14.37%11.90%营业成本 19.99 22.81 25.40 营业成本同比增长率 4.57%14.13%11.35%毛利润 7.49 8.61 9.76 综合毛利率 27.25%27.40%27.76%资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 4.1 投资建议投资建议

59、 公司作为国产高端按摩椅龙头，研发实力强劲、海内外渠道优势稳固，依托于各价格带丰富品类快速打开国内市场。中短期来看，随着疫后国内线下消费复苏以及海外市场稳步发展，预计公司业绩继续维持稳定增长；而中长期看老龄化和亚健康人群的潜在需求有望随品类教育的成熟而逐步释放，并随着北美市场的稳步开拓营造第二曲线。我们预计 2022-2024 年实现归母净利润 2.75 亿元、3.14 亿元、3.52 亿元，对应当前价的 PE为 13、11 和 10 倍，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度报告 长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 全球经济复苏不及预期，按摩椅需求释放不及预期

60、，外销合作稳定性不及预期，局部疫情反复风险，汇率大幅波动风险。公司深度报告 长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2019A 2020A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,020.52 2,612.57 2,747.35 3,142.09 3,516.07 成长性 营业成本 1,440.57 1,911.47 1,998.74 2,281.13 2,540.12 营业收入增长-12.68%29.30%5.16%14.37%11.90%销售费用 188

61、.98 255.31 280.53 307.26 348.82 营业成本增长-9.41%32.69%4.57%14.13%11.35%管理费用 61.01 73.71 73.98 89.38 97.96 营业利润增长-38.71%32.37%-2.84%14.28%18.45%研发费用 100.12 119.21 135.69 151.42 167.84 利润总额增长-39.54%31.69%-1.96%14.03%18.56%财务费用 30.74 36.45 25.42 40.24 42.20 归母净利润增长-34.71%22.45%0.33%15.06%16.95%其他收益 18.86 1

62、7.70 17.15 17.90 17.58 盈利能力 投资净收益 17.87 94.80 40.28 50.99 62.02 毛利率 28.70%26.84%27.25%27.40%27.76%营业利润 200.36 265.23 257.70 294.50 348.85 销售净利率 9.92%10.15%9.38%9.37%9.92%营业外收支-2.19-4.26-1.86-2.77-2.96 ROE 10.97%12.81%11.44%12.19%13.29%利润总额 198.17 260.96 255.85 291.73 345.89 ROIC 71.84%36.36%41.89%49

63、.07%50.34%所得税 17.21 32.93 28.48 31.54 39.85 营运效率 少数股东损益-12.03-8.30-9.75-12.65-13.05 销售费用/营业收入 9.35%9.77%10.21%9.78%9.92%归母净利润 193.00 236.34 237.12 272.84 319.09 管理费用/营业收入 3.02%2.82%2.69%2.84%2.79%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 4.96%4.56%4.94%4.82%4.77%流动资产 1,816.81 2,038.26 2,416.46 2,482.87 2,876.70 财务费用/营业收入

64、 1.52%1.40%0.93%1.28%1.20%货币资金 882.66 1,109.24 1,373.08 1,385.24 1,750.99 投资收益/营业利润 8.92%35.74%15.63%17.31%17.78%应收票据及应收账款合计 112.81 142.66 165.40 186.01 191.09 所得税/利润总额 8.68%12.62%11.13%10.81%11.52%其他应收款 40.23 32.22 32.96 35.14 33.44 应收账款周转率 16.40 20.80 18.23 18.30 19.04 存货 247.96 279.56 293.49 391.

65、50 339.18 存货周转率 8.29 9.91 9.59 9.17 9.62 非流动资产 1,133.46 1,239.67 1,132.51 1,219.18 1,212.56 流动资产周转率 1.14 1.36 1.23 1.28 1.31 固定资产 393.75 508.79 522.75 569.50 587.06 总资产周转率 0.75 0.84 0.80 0.87 0.90 资产总计 2,950.27 3,277.93 3,548.97 3,702.05 4,089.26 偿债能力 流动负债 704.57 871.72 944.55 954.39 1,168.14 资产负债率

66、44.06%45.69%44.00%42.33%43.69%短期借款-114.77-流动比率 2.58 2.34 2.56 2.60 2.46 应付款项 571.52 661.55 658.53 806.87 866.73 速动比率 2.23 2.02 2.25 2.19 2.17 非流动负债 595.42 626.07 617.02 612.84 618.64 每股指标（元）长期借款-EPS 1.42 1.75 1.69 1.95 2.28 负债合计 1,299.99 1,497.79 1,561.57 1,567.22 1,786.78 每股净资产 11.85 12.69 14.24 15

67、.38 16.67 股东权益 1,650.28 1,780.15 1,987.40 2,134.83 2,302.48 每股经营现金流 1.97 2.41 2.76 1.53 4.07 股本 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 每股经营现金/EPS 1.39 1.38 1.63 0.79 1.79 留存收益 1,577.86 1,730.78 1,853.37 2,013.45 2,194.15 少数股东权益-9.13 3.78-5.98-18.62-31.67 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 2,950.27

68、 3,277.93 3,548.97 3,702.05 4,089.26 PE 16.33 13.25 13.22 11.49 9.82 现金流量表 （百万）PEG 1.27 1.29-1.74 0.89 0.95 经营活动现金流 275.59 337.92 386.91 214.36 570.48 PB 1.96 1.83 1.57 1.46 1.34 其中营运资本减少-323.13 109.55 119.46-96.08 215.90 EV/EBITDA 10.52 8.59 4.84 3.86 2.57 投资活动现金流-597.34-65.30 34.14-48.90-23.30 EV/

69、SALES 1.63 1.34 0.64 0.53 0.36 其中资本支出 38.81-53.95 58.73 75.07 29.67 EV/IC 4.54 5.81 2.88 2.43 2.67 融资活动现金流 357.81-26.22-157.21-153.30-181.42 ROIC/WACC 4.42 3.01 3.48 4.08 4.18 净现金总变化 36.07 246.40 263.83 12.16 365.75 REP 1.03 1.93 0.83 0.60 0.64 公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业

70、胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢

71、您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整

72、性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：

73、公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518034 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/