1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：49.86 元 目标价格（人民币）：69.00 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)32.32 已上市流通 A股(亿股)32.30 总市值(亿元)1,611.34 年内股价最高最低(元)60.89/34.13 沪深 300 指数 4038 深证成指 11747 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01(8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 张嘉文张嘉文 联系人联系人 工业工业 4.04.0 打造核心竞争力，技术领先

2、铸就盈利护城河打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)19,057 41,105 81,776 90,720 104,961 营业收入增长率 12.85%115.70%98.95%10.94%15.70%归母净利润(百万元)1,089 4,030 6,799 8,905 10,871 归母净利润增长率 20.51%270.03%68.72%30.98%22.07%摊薄每股收益(元)0.359 1.247 2.104 2.756 3.364 每股经营性现金流净额 0.94

3、1.32 4.94 5.11 6.12 ROE(归属母公司)(摊薄)5.67%12.72%18.35%19.96%20.19%P/E 71.02 33.48 23.70 18.09 14.82 P/B 4.03 4.26 4.35 3.61 2.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 混改焕发活力，硅片龙头业绩高增。混改焕发活力，硅片龙头业绩高增。TCL 中环为全球最大的光伏单晶硅片企业之一，受益光伏硅片产能提升、产品结构转型、混改优势体现，2022H1实现营业收入 316.98 亿元（+79.7%）、归母净利 29.17 亿元（+92.1%）。工业工业 4.0 持续降本，领先

4、自动化持续降本，领先自动化提升提升全球化全球化竞争力。竞争力。公司依托工业 4.0、智能制造降本增效，单位硅耗、硅片出片率、A 品率等指标行业领先，硅料价格回落后非硅成本及经营稳定性优势有望充分放大。此外，前瞻性的工业4.0 及智慧工厂布局使公司自动化、标准化水平行业领先，海外扩产具有更强的可复制性，有望在光伏企业海外建厂趋势中提升竞争力、扩大份额。硅片技术多维领先硅片技术多维领先+原材料稳定供给铸就盈利护城河。原材料稳定供给铸就盈利护城河。公司为业内首个推出G12 硅片的企业，大尺寸、薄片化、N 型等多方面技术领先；为保障供应稳定性，公司参股、投资硅料产能，锁定行业超三成进口石英砂供给，硅料

5、产能释放后有望维持较高稼动率、提升盈利能力。2021 年 11 月公司非公开募集 90 亿元用于宁夏 50GW G12 硅片项目，预计 2022-2024 年硅片出货85/135/170GW，单位毛利 0.13/0.10/0.09元/W。叠瓦叠瓦组件组件快速起量，借力快速起量，借力 MAXEON 推进推进制造业制造业全球化。全球化。2022 年 6 月末公司叠瓦组件产能已达 11GW，上半年组件出货大幅提升 94%至 3GW，且中标多个招标大单，逐步打开国内地面电站市场。此外，公司为 MAXEON 第二大股东，有望依托其深厚海外渠道积淀、IBC+叠瓦技术优势、北美产能优势加快制造业全球化布局，

6、巩固公司光伏产业全球领先地位。半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司为国内主要的半导体硅片供应商，产品结构完善、产品验证稳步推进，预计 2022 年底 8 英寸/12 英寸硅片产能将达到 100/35 万片/月，半导体业务有望随认证推进逐步放量。盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 68、89、109 亿元，同比提升69%、31%、22%，对应 EPS 为 2.10、2.76、3.36 元/股。给予公司 2023年 25 倍 PE估值，目标价 69 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提

7、示提示 竞争加剧风险、硅料价格波动风险、高纯石英砂供应风险、产能建设进度不及预期风险、新业务市场开拓不及预期风险、限售股解禁风险。020004000600080001000034.1339.9745.8151.6557.492220308220608220908人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 TCL中环 沪深300 2022 年年 09 月月 08 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 TCL 中环(002129.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1 混改焕发活力，

8、硅片龙头业绩高增.5 1.1 老牌硅片龙头，混改焕发活力.5 1.2 光伏&半导体双轮驱动，业绩持续高增.6 2 硅片环节：成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势.8 2.1 需求：平价时代来临，光伏需求持续高增.8 2.2 成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势.10 3 硅片：工业 4.0 打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河.12 3.1 工业 4.0 持续降本，领先自动化提升全球化竞争力.12 3.2 大尺寸、薄片化、N型多维技术领先.14 3.3 核心原材料稳定供应，成本优势有望逐步凸显.20 4 组件：叠瓦组件快速起量，借力 MAXEON推进全球化.22 4.1 国内：叠

9、瓦组件快速起量，建立差异化竞争壁垒.22 4.2 海外：借力 MAXEON推进制造业全球化布局.23 5 半导体硅片：产能加速释放，下游验证持续推进.24 6 盈利预测与投资建议.26 6.1 盈利预测及关键假设.26 6.2 估值与投资建议.28 7 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构图（截至 2022 年 6月 30 日）.5 图表 3：混改后公司管理费用率明显下降.6 图表 4：混改后公司债务结构优化.6 图表 5：公司非公开募集项目.6 图表 6：公司 2016-2022H1 营收（亿元）.7 图表 7：公司 2016-2022H1 归

10、母净利（亿元）.7 图表 8：公司 2016-2022H1 年毛利率及净利率.7 图表 9：公司 2016-2021年 ROE.7 图表 10：公司业务布局.7 图表 11：公司近年主营业务收入构成（亿元）.8 图表 12：公司近年主营业务毛利构成（亿元）.8 图表 13：2016-2022H1 公司主营业务毛利率.8 图表 14：2021 年全球能源消费结构.9 图表 15：1985 年以来光伏占全球发电量的比例.9 图表 16：历年光伏造价（USD/kW）及 LCOE（USD/kWh）.9 图表 17：2011-2024E全球光伏新增装机（GW）.10 3XSV3WYZ3VtRtR6MaO

11、6MoMnNsQpNkPmMxOlOmNnO7NoOuNNZtPrPMYrMmN公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：2018-2021 年硅片环节 CR5.10 图表 19：2021 年硅片厂商出货占比.10 图表 20：硅片类型演变趋势.11 图表 21：2017-2022E年硅料、硅片产能对比.11 图表 22：硅片拉棒/切片环节非硅成本构成（元/片）.12 图表 23：硅片成本构成.12 图表 24：公司单晶炉台人机配比持续提升.13 图表 25：公司 G12 单台效率持续提升.13 图表 26：公司营业周期行业领先（天）.13 图表 27：公司应付账款周转天数处于行

12、业低位（天）.13 图表 28：公司工业 4.0 自动化产线.14 图表 29：公司晶体端生产效率行业领先.14 图表 30：公司晶片端生产效率行业领先.14 图表 31：公司“夸父”系列 210 大尺寸单晶硅片.14 图表 32：Fraunhofer 在德国勃伦登堡各类型组件测试数据对比.15 图表 33：各类型组件相对 166-455W 组件 CAPEX和 LCOE降幅.15 图表 34：组件各尺寸产能变化（GW）.16 图表 35：电池片各尺寸产能变化（GW）.16 图表 36：辅材产业链集体适配升级.16 图表 37：2021 年组件公开招标高功率占比.17 图表 38：2022 年组

13、件公开招标高功率占比.17 图表 39：2020-2030E不同硅片尺寸市占率预测.17 图表 40：公司单晶硅片产能分布.18 图表 41：公司硅片产能规划.18 图表 42：行业各公司 210 硅片产能及规划.18 图表 43：新型电池技术薄片化进程预测.19 图表 44：N型硅片技术要求提升.19 图表 45：公司多晶硅参股及投资情况.20 图表 46：石英坩埚结构.20 图表 47：石英坩埚透明层和不透明.20 图表 48：石英砂对硅片非硅成本影响（元/片，M10）.21 图表 49：石英砂对硅片非硅成本结构影响.21 图表 50：坩埚价格及寿命变化对坩埚成本的敏感性分析（M10）.2

14、1 图表 51：叠瓦组件示意图.22 图表 52：叠瓦组件市占率变化趋势.23 图表 53：公司叠瓦组件与市场产品 BOS对比（元/W）.23 图表 54：环晟叠瓦组件产品.23 图表 55：公司电池组件产能布局.24 图表 56：2014-2021 全球半导体市场规模.25 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：2011-2021 全球半导体硅片出货面积.25 图表 58：全球半导体产业区域转移发展历程.25 图表 59：公司半导体产品应用领域及供应现状.26 图表 60：公司 8、12 英寸半导体硅片产能规划（万片/月）.26 图表 61：公司半导体硅片产能规划（万片/月

15、）.26 图表 62：公司光伏业务分拆.27 图表 63：公司其他业务分拆.28 图表 64：可比公司估值表（股价截至 2022年 9 月 8 日）.28 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1 混改焕发活力，硅片龙头业绩高增混改焕发活力，硅片龙头业绩高增 1.1 老牌硅片龙头，混改焕发活力老牌硅片龙头，混改焕发活力 深耕半导体行业深耕半导体行业 60 余年，铸就老牌硅片龙头。余年，铸就老牌硅片龙头。TCL 中环新能源科技股份有限公司前身为 1958 年成立的天津市半导体材料厂和 1969 年组建的天津市第三半导体器件厂，1981 年公司进入太阳能单晶硅制造领域，是国内最早涉足光伏领域

16、的企业之一；2004 年完成股份制改造，2007 年 4 月在深圳证券交易所上市；2009 年在内蒙古投资建设太阳能级单晶硅工厂，规模化生产光伏单晶硅；2020 年公司完成混改，实际控制人变更为 TCL 集团，同年 G12 工业 4.0 切片工厂投产，目前已成为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 TCL 入局完成混改，多次增持彰显信心。入局完成混改，多次增持彰显信心。2020 年 7 月，TCL 科技通过竞价方式收购公司股东 TCL 科技（天津）（原中环集团）100%股权，成为公司控股股东。后续 TCL 科技、TCL 科技（

17、天津）对公司进行多次增持，2022 年以来 TCL 科技（天津）持续增持公司股票合计 5925 万股，占比1.83%，截至 2022 年 6 月 30 日，TCL 科技直接和间接持有公司股份29.80%，持续增持彰显对公司长期发展的信心。图表图表2：公司股权结构：公司股权结构图（截至图（截至2022年年6月月30日）日）来源：Wind，国金证券研究所 混改完成后，公司经营效率及市场化程度全面提升。混改完成后，公司经营效率及市场化程度全面提升。1）决策机制优化、管理效率）决策机制优化、管理效率提升提升：混改完成后，公司市场化程度加深、决策机制更加灵活，大大缩短项目筹划、选址、落地签约的时间周期，

18、公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 提高扩产效率，在光伏行业快速发展的背景下有助于快速提升规模及市场份额；2）费用率下降：）费用率下降：混改完成后公司费用率明显改善，2021-2022H1 收入规模上升后更为明显，2022H1 期间费用率同比下降 2.75 PCT 至7.53%，目前管理/销售费用率都属于史低水平，资产负债率明显下降，偿债能力显著提升；3）市场化程度提升：）市场化程度提升：混改后公司积极进行组织变革和薪酬体系改革，2022 年 8 月 12 日发布 2022 年员工持股计划（草案），考核目标为2022 年净利润较 2021 年增长率及 2021 年净利润较 2020 年

19、增长率平均不低于 30%，激励对象总人数不超过 1500 人，总金额不超过 3.96亿元（已完成回购），有助于健全公司长期有效的激励约束机制，充分调动员工积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工凝聚力和公司核心竞争力。图表图表3：混改后：混改后公司管理费用率明显下降公司管理费用率明显下降 图表图表4：混改后公司债务结构优化混改后公司债务结构优化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 非公开募集非公开募集 90亿元用于亿元用于 50GW（G12）光伏硅片项目建设。）光伏硅片项目建设。2021 年 11 月5 日，公司非公开发行 1.99 亿股募集资

20、金 90 亿元用于宁夏六期 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，2022 年 1 月 17 日首颗 G12单晶顺利下线，目前项目已开始陆续投产，预计 2023 年逐步达产，届时公司 210 光伏硅片产能将进一步提升至 144GW。图表图表5：公司非公开募集项目：公司非公开募集项目 项目名称 实施主体 项目投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目 宁夏中环 1,097,974.00 900,000.00 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 光伏光伏&半导体双轮驱动，业绩持续高增半导体双轮驱动，业绩持续高增 产能扩张、产品结构转型推动

21、业绩持续高增。产能扩张、产品结构转型推动业绩持续高增。2021 年公司实现营业收入411.05 亿元、同增 115.7%，归母净利 40.3 亿元、同增 270.03%，2022H1 业绩持续高增，实现营收 316.98 亿元、同增 79.65%，实现归母净利 29.17 亿元、同增 92.10%。业绩高增主要源自硅片规模快速提升、产品结构加速转型，同时技术进步、工业 4.0 促进降本增效，2022H1 公司单位产品硅料消耗率同比下降近 6%，单晶炉月产能力提升 19%，且硅片 A品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片数提升 19%，盈利能力持续改善。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2

22、00022H1销售费用率管理费用率研发费用率公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司：公司2016-2022H1营收（亿元）营收（亿元）图表图表7：公司：公司2016-2022H1归母净利（亿元）归母净利（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8：公司：公司2016-2022H1年毛利率及净利率年毛利率及净利率 图表图表9：公司：公司2016-2021年年ROE 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 主营业务：布局新能源主营业务：布局新能源&半导体。半导体。公司主营

23、业务可分为新能源和半导体两大板块。新能源业务：主要布局光伏硅片、组件及下游电站，核心产品为单晶硅片。近五年新能源材料贡献 80%以上的收入及毛利，2022 年上半年受益硅片产能提升、G12 产品占比提升，新能源材料营收及利润快速增长，营收/毛利占比提升至 92.21%/86.69%。半导体业务：聚焦半导体硅片，近年产销规模扩张提供增长动力，2022 年上半年营收同比增长 79.90%，营收/毛利占比为 4.85%/7.05%。图表图表10：公司业务布局：公司业务布局 来源：公司官网，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%200022H1销售

24、毛利率销售净利率3.8%5.0%4.7%6.4%5.7%12.7%8.56%0%2%4%6%8%10%12%14%200022H1ROE（摊薄）公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：公司近年主营业务收入构成（亿元）：公司近年主营业务收入构成（亿元）图表图表12：公司近年：公司近年主营业务主营业务毛利构成（亿元）毛利构成（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表13：2016-2022H1公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 2 硅片环节：成本竞争重回舞台，核心耗

25、材短缺放大龙头优势硅片环节：成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 2.1 需求：平价时代来临，光伏需求持续高增需求：平价时代来临，光伏需求持续高增 能源转型成为全球共识，光伏渗透率有望快速提升。能源转型成为全球共识，光伏渗透率有望快速提升。2020 年 9 月中国宣布努力在 2060 年实现碳中和、2030 年之前实现碳达峰，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期 30-40 年的碳中和目标，能源转型逐步成为全球共识。2022 年地缘政治动荡，2 月 28 日德国提出拟将 100%实现可再生能源发电的目标提前 15 年至 2035 年达成，3 月 8 日欧盟提出一项名为 REPow

26、erEU 的方案，旨在 2030 年前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖，“能源的饭碗要端在自己手里”已成为全球共识。但 2021 年全球光伏占能源消费比例不足 2%，光伏占全球发电量的比例仅为 3.6%，能源转型仍处于起步阶段，新能源发电超级成长周期开启，光伏渗透率有望快速提升。00500200022H1新能源材料半导体材料电力半导体器件服务业-0200212022H1新能源材料半导体材料电力半导体器件服务业0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

27、62002020212022H1新能源材料半导体材料电力服务业综合毛利率公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2021年全球能源消费结构年全球能源消费结构 图表图表15：1985年以来光伏占全球发电量的比例年以来光伏占全球发电量的比例 来源：BP，国金证券研究所 来源：BP，国金证券研究所 光伏度电成本快速下降，平价时代来临。光伏度电成本快速下降，平价时代来临。近年光伏成本快速下降，2021 年全球光伏平均建造成本为 857 USD/kW，全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本已下降至约 0.048 美元/度，已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-

28、0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）；预计2022 年全球光伏发电平均成本将降至 0.04 美元，比燃煤发电低 27%以上。图表图表16：历年光伏造价（：历年光伏造价（USD/kW）及）及LCOE（USD/kWh）来源：CPIA，国金证券研究所测算 全球光伏装机需求持续高增。全球光伏装机需求持续高增。2021 年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维持高增长，预计

29、中性情境下 2022-2024 年全球新增装机分别为230/350/450GW，同比增速 35.3%/52.2%/28.6%，CARG 达 38.3%。3.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%72003200920152021光伏发电量占比8570.0480.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4505000250030003500400045005000200001920202021光伏造价(USD/kW)L

30、COE(USD/kWh，右轴)公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：2011-2024E全球光伏新增装机（全球光伏新增装机（GW）来源：CPIA，国金证券研究所测算 2.2 成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势成本竞争重回舞台，核心耗材短缺放大龙头优势 硅片竞争格局：硅片竞争格局：双寡头格局，双寡头格局，产能主要分布于国内产能主要分布于国内。全球主要硅片产能均分布于国内，2021 年国内产能占比达 98.1%，产量占比达 97.3%。目前单晶硅片行业为双寡头格局，2021 年隆基、中环合计出货占比约 49%。图表图表18：2018-2021年硅片环节年硅片环节CR5

31、 图表图表19：2021年硅片厂商出货占比年硅片厂商出货占比 来源：CPIA，国金证券研究所 来源：各公司公告、CPIA，国金证券研究所 2021 年前单晶硅片经历了市占率快速提升的红利期。年前单晶硅片经历了市占率快速提升的红利期。2015 年以来硅棒端RCZ（多次装料拉晶）技术+切片端金刚线切割应用+电池端 PERC 技术应用推广，单晶电池片效率提升速度快于多晶电池片，且成本下降更迅速，单晶硅片凭借性价比优势逐渐取代多晶，在增量市场中快速扩大市场份额，各厂商扩张的产能能够被下游不断消化，产能处于偏紧状态，是整个产业链中供需关系最好的环节。在红利期间，单晶硅片价格锚定多晶硅片，盈利能力较强，增

32、长速度远超于光伏行业。2021 年后红利期结束，单晶硅片进入存量市场年后红利期结束，单晶硅片进入存量市场。随着对多晶硅片的替代基本完成，单晶硅片市占率提升空间受限，进入产能相对过剩阶段。据我们测算，2022 年硅料有效供给对应约 310-330GW 硅片，而 2022 年底单晶硅片产能将达到 588GW。由于硅料和硅片扩产周期的不同，当前上下游之间供需错配的局面可能将长期持续，即使假设 2019 年及之前的存量产能（约 120GW）因不具备大尺寸改造的性价比在 2022 年全部退出市场，2022 年硅片的有效产能仍大于硅料，绝大部分硅片企业无法保持满产或将成为行业新常态。23035045001

33、0020030040050060020000202021 2022E 2023E 2024E保守中性乐观68.30%72.80%88.10%84%0%20%40%60%80%100%20021硅片环节CR5隆基绿能30.1%中环 22.3%协鑫 16.4%晶科能源10.8%晶澳科技8.6%京运通 3.7%阿特斯3.1%其他5.0%公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：硅片类型演变趋势：硅片类型演变趋势 来源：CPIA，国金证券研究所 成本竞争将逐步重回舞台中央。成本竞争将逐步重回舞台中

34、央。随着新增大尺寸产能逐步爬坡释放，单晶硅片产能终将逐步走向实质性过剩（尤其是小尺寸产能），产品定价逻辑也将回归成本曲线定价模式，成本将成为硅片环节最重要的竞争要素，生产工艺技术、供应链管理能力领先的企业，有望获得更为稳定的盈利及市场份额。图表图表21：2017-2022E年硅料、硅片产能对比年硅料、硅片产能对比 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 硅片环节成本拆分：非硅成本主要为耗材及制造费用，高纯石英砂紧缺或硅片环节成本拆分：非硅成本主要为耗材及制造费用，高纯石英砂紧缺或影响竞争格局。影响竞争格局。硅片非硅成本主要为拉棒、切片环节的耗材（坩埚、热场、金刚线等）及电力、折旧等制造费用。由于

35、硅料价格维持高位，近年硅片企业加速推进薄片化，硅耗持续下降；主要耗材热场、金刚线供给相对充足、技术路线相对稳定，后续价格或有下降空间；石英坩埚核心原材料高纯石英砂新增供给较少，高品质内层砂供应或影响硅片环节非硅成本，甚至限制二线及新进入者开工率，进而影响行业竞争格局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022E2023E2025E2027E2030EP型单晶硅片N型单晶硅片多晶硅片公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：硅片拉棒：硅片拉棒/切片环节非硅成本构成（元切片环节非硅成本构成（元/片）片

36、）图表图表23：硅片成本构成：硅片成本构成 来源：Solorzoom，国金证券研究所 来源：Solorzoom，国金证券研究所 随硅料供给释放，硅片环节盈利或与硅料保持相同变动趋势。随硅料供给释放，硅片环节盈利或与硅料保持相同变动趋势。2022 年以来，硅片环节虽然表观产能显著过剩于硅料，但仍维持了比较超预期的高盈利水平，我们认为主要源于四点：1）硅料环节受到物流延迟、现有产线检修、新增产线爬产等因素影响，新增供给释放速度仍较慢；2）部分老旧硅片设备实为无效产能，大尺寸高效硅片产能实际尚未显著过剩；3）2022 年新释放硅料供应大量被头部企业提前长单锁定，二线、新进入企业未能获得足量硅料供应以

37、提升开工率和硅片产出；4）硅料/硅片持续涨价趋势中始终动态获益于部分“低价原料库存”。目前看来，在 2022H2 终端需求保持强势、硅料供应仍然偏紧的趋势下，硅片环节相对较高的盈利水平仍有望维持，随硅料供给释放，硅片环节盈利或与硅料保持相同变动趋势。3 硅片：工业硅片：工业 4.0 打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河 3.1 工业工业 4.0 持续降本，持续降本，领先自动化提升全球领先自动化提升全球化化竞争力竞争力 工业工业 4.0、智能制造多方面降本增效。、智能制造多方面降本增效。公司依托工业 4.0 及智能制造，围绕设备产能提升、产品质量升级、生产

38、成本下降开展技术创新，不断推进降本增效，较大程度保障盈利能力。在晶体环节，公司单台月产持续提高，单位产品硅料消耗率大幅度领先行业水平；在晶片环节，公司通过细线化、薄片化改善工艺，硅片出片率及 A 品率大幅提升，同硅片厚度下单公斤出片数显著领先行业水平。1）技改提升产能、降低折旧：）技改提升产能、降低折旧：2020 年末公司单晶总产能 55GW，其中通过技改提升原有产能的贡献占比近 20%，公司通过工业 4.0 持续提高单台设备产能，可降低单位投资成本及折旧；2）智慧工厂节降人工成本：）智慧工厂节降人工成本：2020 年，公司在天津地区实施的钻石线切割超薄硅片智慧工厂项目投产，人力成本节约 65

39、%以上；3）工业）工业 4.0 工厂柔性制造节省材料成本：工厂柔性制造节省材料成本：公司的硅料使用是行业中柔性化最强的之一，能在满足生产要求的前提下实现硅料的高度损耗控制，节省原材料成本。0.0800.0740.0190.1060.0210.1520.0890.0170.0050.0120.0680.0670.0510.0350.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45拉棒环节非硅成本切片环节非硅成本坩埚热场氩气金刚线开斱线冷却液电力人工折旧其他制造费用硅料成本86%坩埚 10.1%热场 9.3%氩气 2.4%金刚线13.3%开斱线 2.6%冷却液19.1%

40、电力 13.3%人工 2.2%折旧16.9%其他制造费用 10.7%非硅成本14%公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司单晶炉台人机配比持续提升：公司单晶炉台人机配比持续提升 图表图表25：公司：公司G12单台效率持续提升单台效率持续提升 来源：公司路演推介材料，国金证券研究所 来源：公司路演推介材料，国金证券研究所 硅料价格逐步进入下行通道，非硅成本及经营稳定性优势有望放大。硅料价格逐步进入下行通道，非硅成本及经营稳定性优势有望放大。近年硅料价格持续高位导致非硅成本占比下降，随着后续硅料供给逐步释放，非硅成本占比将逐步提升。公司通过工业 4.0、智慧化工厂等布局持续

41、提升单炉产量、降低非硅成本，非硅成本占比提升后生产成本优势有望进一步放大。同时公司坚持高周转、低库存的库存策略，原材料价格进入下行区间后经营稳定性优势将逐步体现。图表图表26：公司营业周期行业领先（天）：公司营业周期行业领先（天）图表图表27：公司应付账款周转天数处于行业低位（天）：公司应付账款周转天数处于行业低位（天）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 欧美本土光伏制造补贴政策频出，海外建厂欧美本土光伏制造补贴政策频出，海外建厂或或成为成为光伏企业光伏企业提升竞争力的提升竞争力的重要手段。重要手段。5 月 18 日欧盟公布 RePowerEU 能源计划加速推进绿色

42、能源转型，提出将为了降低对外依存度扩大光伏生产，加强可再生能源装备的关键原材料供应；8 月 13 日美国众议院通过通货膨胀削减法案（IRA），针对美国本土光伏制造业推出了一系列税收抵免及补贴措施，预计将对美国本土制造业的投资积极性起到较为显著的推动作用。在欧美大力补贴本土制造业、光伏企业激烈争夺市场份额的背景下，光伏企业海外建厂或逐步成为提升竞争力的手段。欧美等发达国家人工成本高昂欧美等发达国家人工成本高昂。据美国 2018 年光伏行业从业人员调查报告，非电工类光伏安装人员入门级工人工资中位数为 18.92 美元，中级工人为 28.11 美元；电工类光伏安装人员入门级工人工资中位数为 24.3

43、2美元，中级工人为 32.43 美元。据统计，目前美国工人 40 小时周薪约1400 美元，几乎为国内人工成本的 6-8 倍，美国建厂还可能面临工会组织等问题。工业工业 4.0&智慧工厂打造领先自动化产线智慧工厂打造领先自动化产线，提升海外建厂竞争力。，提升海外建厂竞争力。公司依托工业 4.0、智慧工厂不断提升产品可靠性及一致性，弱化人员对生产过程及产品品质的影响，据公司披露，同等产能规模下公司需要 1.3 万人左右，竞争对手则需要 3-4 万人，当前公司晶片工厂人均产值已达到 1000 万/人/年，自动化、标准化水平行业领先，海外扩产时可复制性强，有望在后续050030

44、03504002002020212022H1TCL中环隆基绿能上机数控晶科能源02040608002020212022H1TCL中环隆基绿能上机数控晶科能源公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 海外建厂趋势中不断提升竞争力，推进制造业全球化布局，实现份额和盈利能力的全面提升。图表图表28：公司工业：公司工业4.0自动化产线自动化产线 来源：公司官网、公众号，国金证券研究所 图表图表29：公司晶体端：公司晶体端生产效率行业领先生产效率行业领先 图表图表30：公司晶片端生产效率行业领先：公司晶片端生产效率行业领先 来源：公司

45、路演推介材料，国金证券研究所 来源：公司路演推介材料，国金证券研究所 3.2 大尺寸、薄片化、大尺寸、薄片化、N 型多维技术领先型多维技术领先 3.2.1 G12 大尺寸硅片领军企业，产能扩张放大技术优势大尺寸硅片领军企业，产能扩张放大技术优势 率先发布率先发布 210 大尺寸硅片，大尺寸硅片，G12 技术领先行业。技术领先行业。2019 年 8 月 16 日，公司在天津新品发布会上推出了“夸父”系列 G12 硅片，较 G1（158.75mm）/M6（166mm）硅片表面积提升 75%/61%，可大幅度降低下游的 LCOE和 BOS成本。图表图表31：公司“夸父”系列：公司“夸父”系列210大

46、尺寸单晶硅片大尺寸单晶硅片 来源：公司“夸父”系列新品发布会，国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 硅片大尺寸助力产业链降本增效。硅片大尺寸助力产业链降本增效。2021 年 11 月，工信部在“十四五”工业绿色发展规划中明确指出发展大尺寸高效光伏组件，硅片大尺寸化可帮助硅片及下游电池、组件、电站各个环节实现提效降本：1）硅片环节，大尺寸通过增加单晶拉棒直径降低单瓦能耗成本，同时可摊薄切片成本；2）电池及组件制造环节，大尺寸除可降低人力、水电等单瓦加工成本，还能够提升电池效率；3）电站运营环节，大尺寸能够减少支架、汇流箱、电缆等成本。Fraunhofer 在德国测试数据表

47、明，210-605W 组件在 CAPEX 和LCOE能够带来相对 166 组件 6.47%和 6.50%的降幅。图表图表32：Fraunhofer在德国勃伦登堡各类型组件测试数据对比在德国勃伦登堡各类型组件测试数据对比 组件类型 166-455W 182-540W 210-550W 182-590W 210-605W 210-665W 组件功率（W）455 540 550 590 605 665 组件尺寸（mm）2102x1040 2256x1133 2384x1096 2411x1134 2172x1303 2384x1303 组串组件数 28 28 37 26 34 31 逆变器组串数 1

48、9 16 12 16 12 12 组串功率（kW）12 15 20 15 21 21 组件数量 21812 18368 18204 17056 16728 15252 逆变器数量 41 建设成本（单位：ct/W）组件 26.07 25.78 25.72 26.30 25.75 25.43 逆变器 3.11 3.11 3.08 3.07 3.05 3.04 土建工程 2.30 2.25 2.17 2.22 2.19 2.19 电力系统 4.23 3.78 3.64 3.62 3.45 3.33 安装费用 8.60 7.75 7.59 7.64 6.65 6.64 CAPEX 49.61 47.9

49、7 47.51 48.14 46.40 45.93 CAPEX 对比 对照组件-1.64 -2.10 -1.47 -3.21 -3.68 土地费用 0.17 0.17 0.17 0.16 0.17 0.17 运营支出 0.99 0.96 0.95 0.96 0.93 0.92 度电成本（单位:ct/kWh）LCOE 5.08 4.89 4.86 4.91 4.75 4.69 LCOE 对比 对照组件-0.19 -0.22 -0.17 -0.33 -0.39 来源：天合光能系统价值白皮书，国金证券研究所 图表图表33：各类型组件相对：各类型组件相对166-455W组件组件CAPEX和和LCOE降

50、幅降幅 来源：天合光能系统价值白皮书，国金证券研究所 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 电池、组件产能大尺寸化趋势明显，新厂商多选择电池、组件产能大尺寸化趋势明显，新厂商多选择 210 向下兼容路线。向下兼容路线。据PVInfoLink，2021 年底 210 电池、组件产能分别达到了 173GW 和176GW，首次超过 182 电池组件，预计 2022 年底 210 电池、组件产能将分别达到 278 和 300GW。一体化一体化组件环节组件环节，天合光能、东方日升天合光能、东方日升等公司等公司新建产线以新建产线以 210 为主为主。龙头组件企业中，隆基绿能、晶科能源和晶澳科技新建

51、产线以 M10 为主，主要考量是避免存量资产的大幅减值；天合光能、东方日升等历史包袱较小的企业则选择新建 210 产线，天合光能 2021 年底兼容 210 的电池、组件产能占比达到 77%/87%。电池片环节，通威电池片环节，通威股份股份、爱旭、爱旭股份股份更多布局更多布局 210 路线路线。2020 年通威股份定增建设两个 210 大尺寸电池项目，预计 2023 年 G12 电池产能占比将达到 55%。图表图表34：组件各尺寸产能变化（：组件各尺寸产能变化（GW）图表图表35：电池片各尺寸产能变化（：电池片各尺寸产能变化（GW）来源：PV InfoLink，国金证券研究所 来源：PV In

52、foLink，国金证券研究所 210 产品各环节具备良好收益，生态联盟持续扩大产品各环节具备良好收益，生态联盟持续扩大。2020 年 7 月，公司联合下游组件、支架、逆变器等 39 家企业成立“600W+光伏生态联盟”，进一步扩大大尺寸生态联盟。随后相关环节陆续跟进，2021 年初，主流逆变器企业和全球领先的 7 大跟踪支架企业悉数发布声明适配 600W+高功率组件；2021 年 5 月，210 组件相关标准化在中国光伏行业协会获得通过；玻璃、线缆、跟踪支架和逆变器等众多上下游企业纷纷加入 600W+光伏开创新生态联盟，2021 年底 600W+生态联盟成员已超过 90 家，210 产品认可度

53、不断提升。图表图表36：辅材产业链集体适配升级：辅材产业链集体适配升级 辅材环节 配套跟进情况 逆变器 2021 年 1 月，华为、阳光电源、上能电气三家头部逆变器厂商齐发声明宣布，适配 210 超高功率组件产品全面上市，随后固德威、锦浪、科士达和 SMA 等逆变器厂商也纷纷宣布，已有完美匹配、兼容 210 大功率组件及新型大电流的逆变器上市。跟踪支架 2021 年 2 月，全球 7 大跟踪支架品牌相继宣布 210 适配性声明，包括 Array Technologies、GameChange Solar、IDEEMATEC、Nextracker、PVH、Soltec、天合光能，均给出了适配支架

54、产品及上市时间。光伏玱璃 2021 年 3 月初，信义、福莱特、中建材、旗滨集团、南玱等玱璃龙头企业先后宣布，光伏玱璃原料生产突破宽度瓶颈，完全适配 210 大尺寸组件。来源：PV-Tech，国金证券研究所 2021 年起大尺寸组件成招标主流，高功率组件成为大多电站降本增效的首年起大尺寸组件成招标主流，高功率组件成为大多电站降本增效的首选。选。2020 年下半年，国企电站招标开始设臵 182 以上尺寸标段。2021 年公开招标已明确的标段中，500W 以上高功率组件占比达到 78.55%，2022 年 1-8 月占比提升至 94.77%，中国华电、中核汇能等大型国企的超公司深度研究-17-敬请

55、参阅最后一页特别声明 大招标项目中大功率组件成为绝对主力，大尺寸带来的降本增效逐步被终端接受。图表图表37：2021年组件公开招标高功率占比年组件公开招标高功率占比 图表图表38：2022年组件公开招标高功率占比年组件公开招标高功率占比 来源：北极星光伏网等公开信息，国金证券研究所 来源：北极星光伏网等公开信息，国金证券研究所 大尺寸硅片渗透率加速提升，竞争格局优于小尺寸。大尺寸硅片渗透率加速提升，竞争格局优于小尺寸。虽然硅片端总体产能逐步过剩，但大尺寸硅片凭借显著的成本优势对小尺寸硅片加速替代，竞争格局优于小尺寸硅片。据 CPIA，2020 年 166mm 及以下硅片占比为95.5%，202

56、1 年迅速下降至 55%，预计 2022 年 182 及 210 大尺寸硅片占比将达到 75%。图表图表39：2020-2030E不同硅片尺寸市占率预测不同硅片尺寸市占率预测 来源：CPIA，国金证券研究所 大尺寸硅片技术难度较高，深厚积淀铸就技术护城河。大尺寸硅片技术难度较高，深厚积淀铸就技术护城河。大尺寸硅片对拉晶速度及强度、金刚线及切割工艺、热场等工艺控制提出了更高的要求，且薄片化难度更大，大尺寸硅片拉晶效率、切片良率的提升需要较深的工艺积淀。公司硅片技术积淀深厚，具有全球领先的单晶生长技术，率先推出低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒，最早建成国内最大的产业化钻石线切片产线，在 210 大尺

57、寸硅片领域技术储备丰富，质量控制水平、切片良率方面保持行业领先。G12 产能持续扩张放大优势。产能持续扩张放大优势。2022 年 6 月底公司晶体产能达 109GW，预计 2022 年底公司产能将达到 140GW，G12 产能提升至 120GW。目前公司宁夏六期产能建设进展顺利，预计于 2023 年底全部达产，同时考虑公司现有产能生产效率提升带来的单台产能增量，预计 2023 年底公司产能将达到 165GW，其中 210 的产能 144GW，持续放大公司技术优势。未确认11.07%500W以上，78.55%500W以下，21.45%已明确88.93%未知，5.19%500W以上，94.77%5

58、00W以下，5.23%已明确，94.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：公司单晶硅片产能分布：公司单晶硅片产能分布 项目 产能 尺寸 进展情况 拉晶 内蒙二、三、四期及四期改造项目 35 已投产 内蒙五期 55 已投产 宁夏六期 50 正在建设 拉晶产能合计 140 切片 天津 5 泛 8 英寸 已投产 江苏宜兴 15 泛 8 英寸 已投产 天津 DW 一期 25

59、G12 已投产 内蒙 DW 二期 25 G12 正在建设 天津 DW 三期 25 G12 正在建设 宜兴 DW 四期 30 G12 正在建设 切片产能合计 125 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表41：公司硅片产能规划：公司硅片产能规划 图表图表42：行业：行业各公司各公司210硅片产能及规划硅片产能及规划 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.2.2 领先薄片化进程助力产业链降本领先薄片化进程助力产业链降本 硅料价格持续高位，薄片化加速推进。硅料价格持续高位，薄片化加速推进。硅片薄片化是降低硅耗的重要途径，符合光伏产业链的降本诉求。根据公司发布的技术创

60、新和产品规格创新降低硅料成本倡议书，硅片厚度从 175m 减薄至 160m 可覆盖多晶硅料 8 元/KG 的价格涨幅，减轻下游产业链的成本压力。由于硅料价格持续高位，近期薄片化加速推进，主流硅片厚度已由 2021 年的 170m 快速下降至 150-155m。N 型电池技术逐步渗透，薄片化将持续推进。型电池技术逐步渗透，薄片化将持续推进。N 型电池所使用的硅片薄片化要求更高，2021 年 P 型单晶硅片平均厚度约为 170m，目前用于 HJT电池的硅片厚度为 130-150m，用于 IBC 电池的硅片厚度约为 130m，未来将会达到 120m 甚至更薄。随着未来 N 型电池渗透率快速提升，硅片

61、薄片化将持续推进。0502020212022E2023E210产能泛8寸产能2562000212022ETCL中环上机数控京运通高景公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：新型电池技术薄片化进程预测：新型电池技术薄片化进程预测 来源：CPIA，国金证券研究所预测 公司薄片化进程领先，持续助力产业链降本。公司薄片化进程领先，持续助力产业链降本。公司工业 4.0 切片工厂具备超薄硅片生产的工艺积累和制造经验，薄片化进程行业领先。2021 年 12月，公司在硅片报价中首次增加 P型 150m厚

62、度报价，2022 年 9 月已取消 155m 报价，P 型硅片主流厚度切换至 150m；2022 年 5 月公司首次发布 N 型硅片报价，厚度下降至 150m 和 130m，较 P 型主流厚度（150-160m）大幅下降，表明公司已具备规模化生产 N 型薄硅片的能力，后续有望充分受益薄片化进程。3.2.3 N 型硅片市占率持续领先，大额订单背书技术优势型硅片市占率持续领先，大额订单背书技术优势 N 型渗透率逐步提升，硅片技术要求提高。型渗透率逐步提升，硅片技术要求提高。电池转换效率提升是光伏行业降本的核心驱动力，目前 P 型 PERC 电池效率已逐步接近理论极限，N 型电池量产效率有进一步提升

63、空间，将成为下一代主流电池技术。与 P 型硅片相比，N 型硅片由于结构差异，对硅料、坩埚、热场、金刚线等原材料及制造工艺均提出了更高的要求。图表图表44：N型硅片技术要求提升型硅片技术要求提升 N 型硅片要求 N 型硅片成本差距 硅料 纯度要求更高，一般需要达到电子二级及以上（P 型一般为太阳能级/电子三级）价格：目前基本持平，N型大规模推广、硅料价格回落后预计将有价差 坩埚 N 型硅片对金属的耐受度更高，但对坩埚的氧容更敏感 耗量：N 型硅片坩埚耗量提升 热场 N 型硅片对热场纯度的要求更高 价格：目前 N 型溢价约 10-15%耗量：N 型硅片开炉量增加，热场接触氧气的量增加，热场损耗增多

64、造成耗量提升 金刚线 N 型硅片更薄，对切割效果的要求更高（划痕、断线、切割力一致性要求更高）耗量：硅片变薄耗线量提升 制造费用 棒长更短，单炉产出下降 成本提升 厚度更薄，出片数更高 硅耗量下降 掺杂丌同、得失电子丌同，工艺控制影响成本 工艺掌握较差的企业成本或有提升 来源：相关公司公告、产业链调研，国金证券研究所 00022E2023E2024E多晶硅片P型硅片N型TOPConN型HJT公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司 N 型硅片市占率持续第一，大额订单为技术实力背书。型硅片市占率持续第一，大额订单为技

65、术实力背书。公司积极布局N 型硅片产品，凭借通过多年的技术积淀保持产品竞争力，市占率持续保持全球第一。2021 年 11 月，公司公告子公司环欧国际与金刚玻璃子公司吴江金刚玻璃签订单晶硅片销售框架合同，约定在 2022 年度向吴江金刚玻璃销售 N型 G12 硅片（厚度 150m），合计数量不少于 7010 万片，预估合同总金额约 6.67 亿元（含税）。N 型硅片成为公司差异化竞争优势，随着 N型硅片渗透率持续提升，公司优势有望持续放大。3.3 核心原材料稳定供应，成本优势有望逐步凸显核心原材料稳定供应，成本优势有望逐步凸显 硅料：长单硅料：长单+产业链延伸增强供应链稳定性。产业链延伸增强供应

66、链稳定性。公司具有长期、稳定的硅料供应体系，2021 年公司总采购量 82%为长单模式，充分保障供应。2017 年公司入股新疆协鑫，增强硅料供应能力。2022 年 4 月 7 日，公司宣布与内蒙古自治区及呼和浩特市人民政府合作投资 206 亿元建设中环产业城项目群，规划建设高纯多晶硅项目、半导体单晶硅材料及配套项目、国家级硅材料研发中心项目；4 月 19 日，公司公告与控股股东 TCL 科技、协鑫集团、协鑫科技签署合作框架协议，各方将就 10 万吨颗粒硅、1 万吨电子级多晶硅等项目进行战略合作，进一步延伸产业链，有望增强供应链稳定性、提升盈利能力。图表图表45：公司多晶硅参股及投资情况：公司多

67、晶硅参股及投资情况 参股主体 被参股公司/项目 参股比例 项目类型 产能 TCL 中环 新疆协鑫 27%多晶硅 6 万吨 控股股东 TCL 科技 全资子公司天津硅石 呼和浩特 中环产业城 40%颗粒硅 10 万吨 40%电子级多晶硅 1 万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 高纯石英砂供给持续紧张，高品质进口内层砂供应或面临缺口。高纯石英砂供给持续紧张，高品质进口内层砂供应或面临缺口。2021 年起硅片扩产加速、产量持续增加，推动石英坩埚需求大幅上升，坩埚主要原料高纯石英砂需求快速增长。坩埚用高纯石英砂可分为内层砂和中外层砂，内层砂直接与熔融硅液接触，纯度要求达到 4N8（99.998%），且

68、在气泡表现、品质稳定性方面也有较高要求。目前坩埚内层砂主要使用美国尤尼明、挪威 TQC 的进口产品，国产石英砂由于矿源差异，在杂质含量、稳定性等方面尚与进口产品有一定差异。由于高品质原矿资源稀缺、海外企业目前无明确的大规模扩产计划，预计 2022-2024 年高纯石英砂供需持续紧张，高品质的内层砂供应或面临缺口。图表图表46：石英坩埚结构：石英坩埚结构 图表图表47：石英坩埚透明层和不透明：石英坩埚透明层和不透明 来源：石英坩埚相关知识介绍，国金证券研究所 来源：石英坩埚相关知识介绍，国金证券研究所 内层砂供给紧张或影响硅片行业成本曲线及竞争格局。内层砂供给紧张或影响硅片行业成本曲线及竞争格局

69、。若内层石英砂供给出现缺口，无法保障进口石英砂供应的硅片企业为维持开工率，将逐步妥协使用品质稍差的国产中外层砂，但低品质砂制备的坩埚会影响成晶过程（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等），进而大幅降低坩埚的有效使用寿命。据产业调研，使用尤尼明等进口石英砂做内壁的坩埚使用寿命可达 450 小时以上，而使用较差公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 石英砂的坩埚使用寿命可低至 200 小时左右，直接影响硅片生产成本及产能效率。影响影响 1：坩埚成本、折旧、电耗等因素提高非硅成本。：坩埚成本、折旧、电耗等因素提高非硅成本。1）坩埚寿命下降带来直接耗量提升，

70、在高纯石英砂整体供给紧张的背景下，预计中外层砂价格同样维持高位，单位硅片产量的坩埚成本大幅上涨；2）坩埚寿命下降导致开炉次数增加，单晶炉对应的硅片产能下降、升温降温能耗增加，导致单位硅片产量的折旧、电耗成本增加；3）极端情况下，二线企业由于难以获得足够优质的坩埚供应维持开工，造成折旧等固定成本提升。在极端情况下，假设坩埚寿命由目前的 350-400 小时下降至 250 小时，高纯石英砂价格带动坩埚含税价由目前的 8000 元/个上涨至 11000 元/个，M10 硅片非硅成本将上涨 16.5%至 0.95 元/片，其中坩埚成本占比提升至 21%，坩埚寿命降低导致开炉次数增加后电耗、折旧、人工成

71、本也有提升。图表图表48：石英砂对硅片非硅成本影响（元：石英砂对硅片非硅成本影响（元/片，片，M10）图表图表49：石英砂对硅片非硅成本结构影响：石英砂对硅片非硅成本结构影响 来源：solarzoom，国金证券研究所测算 来源：solarzoom，国金证券研究所测算 影响影响 2：龙头供应链优势或令硅片成本曲线再次陡峭化。：龙头供应链优势或令硅片成本曲线再次陡峭化。目前坩埚需求较大的一线硅片龙头直接与高纯石英砂源头供应商美国尤尼明等签订长期合同，而二线硅片及第三方独立坩埚企业则普遍仍需从代理商处采购，龙头企业的供应链优势将保障其在坩埚供应出现缺口时不需要大量降级使用较低品质的坩埚，从而保证较理

72、想的成本、品质和生产效率。此外，龙头硅片企业拉晶技术积累深厚，即使在同样使用低品质坩埚的情况下，品控及拉速上的优势将在一定程度上减轻低品质坩埚给生产带来的负面影响。我们对坩埚价格及寿命变化对坩埚成本的影响进行敏感性分析，目前行业坩埚成本约 0.08-0.10 元/片（下表绿色部分），当内层砂紧缺时，一线龙头企业可凭借供应链优势保障高品质内层砂供应，且通过技术优势降低拉晶时间等对成本的影响，预计其坩埚成本会因坩埚价格的上涨略有提升（下表黄色部分）。二线企业由于难以获得足够的优质坩埚，或将被迫使用质量较差的坩埚，造成坩埚寿命下降，带来耗量及其他制造成本的提升；此外，由于高纯石英砂紧缺，预计中外层石

73、英砂价格也将跟随上涨，低品质坩埚成本或也有所提升（下表红色部分）。图表图表50：坩埚价格及寿命变化对坩埚成本的敏感性分析（：坩埚价格及寿命变化对坩埚成本的敏感性分析（M10）坩埚成本（元/片）坩埚寿命（小时）200 250 300 350 400 450 坩埚价格（元/个，含税）4000 0.0901 0.0721 0.0601 0.0515 0.0451 0.0401 5000 0.1126 0.0901 0.0751 0.0644 0.0563 0.0501 6000 0.1352 0.1081 0.0901 0.0772 0.0676 0.0601 7000 0.1577 0.1262

74、0.1051 0.0901 0.0789 0.0701 8000 0.1802 0.1442 0.1202 0.1030 0.0901 0.0801 公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 9000 0.2028 0.1622 0.1352 0.1159 0.1014 0.0901 10000 0.2253 0.1802 0.1502 0.1287 0.1126 0.1001 11000 0.2478 0.1983 0.1652 0.1416 0.1239 0.1101 12000 0.2704 0.2163 0.1802 0.1545 0.1352 0.1202 13000 0.292

75、9 0.2343 0.1953 0.1674 0.1464 0.1302 14000 0.3154 0.2523 0.2103 0.1802 0.1577 0.1402 15000 0.3379 0.2704 0.2253 0.1931 0.1690 0.1502 来源：Solarzoom，国金证券研究所测算 公司提早布局稀缺高纯石英砂资源，充足在手订单保障竞争优势。公司提早布局稀缺高纯石英砂资源，充足在手订单保障竞争优势。由于海外石英砂企业扩产积极性较低，未来高品质内层石英砂或面临供给缺口。公司提前与海外企业锁定石英砂供给，目前已锁定主要海外企业约 35%高纯石英砂产出，可在高纯石英砂供应紧

76、缺时保障进口高品质内层砂供应，从而保障高稼动率、维持甚至放大成本优势，进一步巩固龙头地位，提升市占率。4 组件：叠瓦组件快速起量，借力组件：叠瓦组件快速起量，借力 MAXEON 推进全球化推进全球化 4.1 国内：叠瓦组件快速起量，建立差异化竞争壁垒国内：叠瓦组件快速起量，建立差异化竞争壁垒 叠瓦组件可有效提升发电效率、降低系统投资成本。叠瓦组件可有效提升发电效率、降低系统投资成本。叠瓦技术将电池片用激光切割为电池条，通过导电胶联接重叠为电池串，在将电池串排布为并联电路后层压封装形成组件。叠瓦组件可从多方面提升发电效率：1）电池条电流小，热损耗低；2）叠层排布减少了电池片的间距，同样面积下可以

77、放臵更多电池片；3）利用导电胶代替焊带，有效扩大电池受光面积。此外，叠瓦组件可兼容不同种类电池技术，全生命周期衰减较传统组件降低，大幅降低系统 BOS 成本和 LCOE，按照 100MW、二类资源区、首年发电小时数 1375 测算，公司 G12-660W 叠瓦组件系统投资成本 0.834 元/W，而行业内 M10-530W 组件系统投资成本为 0.933 元/W。图表图表51：叠瓦组件示意图：叠瓦组件示意图 来源：光伏们公众号，国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表52：叠瓦组件市占率变化趋势：叠瓦组件市占率变化趋势 图表图表53：公司叠瓦组件与市场产品：公司叠

78、瓦组件与市场产品BOS对比（元对比（元/W）来源：CPIA，国金证券研究所 来源：公司路演推介材料，国金证券研究所 子公司环晟拥有独家叠瓦专利，“子公司环晟拥有独家叠瓦专利，“G12+高效叠瓦”双技术平台加速研发。高效叠瓦”双技术平台加速研发。公司子公司环晟光伏具有 SunPower 独家叠瓦专利授权，依托“G12+高效叠瓦”双技术平台加速研发。2021 年 6 月，环晟光伏推出最高功率达到670W 的叠瓦 3.0 组件系列，量产组件效率超 21%，最高转换效率达 21.8%以上。图表图表54：环晟叠瓦组件产品：环晟叠瓦组件产品 产品系列 产品名称 所搭载电池片 最大功率 最高转换效率 叠瓦

79、3.0 G12-57.5P 单玱组件 210*210mm 单晶 PERC 540W-565w 21.80%G12-57.5P 双面双玱组件 210*210mm 单晶 PERC 535W-560w 21.50%G12-63P 双面双玱组件 210*210mm 单晶 PERC 585W-605w 21.30%G12-69 双面双玱组件 210*210mm 单晶 PERC 645W-670w 21.60%叠瓦 3.0 P20-66P 单玱黑纽件 158.75*158.75mm 单晶 PERC 320W-340w 20.20%P20-80.4P 单玱黑纽件 158.75*158.75mm 单晶 PER

80、C 405W-425W 20.30%P20-93.33P 双面双玱纽件 158.75*158.75mm 单晶 PERC 470W-49sw 20.40%G12-55P 单玱纽件 210*210mm 单晶 PERC 49sW-s20w 21.00%G12-55P 双面双玱组件 210*210mm 单晶 PERC 485W-510w 20.50%来源：公司官网，国金证券研究所 叠瓦组件快速起量，下游认可度不断提升。叠瓦组件快速起量，下游认可度不断提升。2022H1 公司叠瓦组件总产能达到 11GW，江苏 G12 高效叠瓦组件项目产能达到 8GW，天津 G12 高效叠瓦组件项目加速上量，上半年叠瓦组

81、件出货大幅提升至 3GW（+94%）。2022 年 3 月，环晟光伏中标华润电力第三批光伏项目光伏组件设备集中采购，中标规模达 1GW，订单金额共计 18.15 亿元，叠瓦产品凭借性能优势逐步获得下游地面电站认可。协同硅片提升盈利能力协同硅片提升盈利能力，打造差异化竞争壁垒，打造差异化竞争壁垒。叠瓦组件对硅片兼容性更高，公司叠瓦组件可利用超规格硅片产品降低组件成本、提高盈利能力，预计后续公司将按照硅片产能 15%-20%配比组件产能，较大程度保障组件及硅片环节盈利能力。2022 年 8 月公司叠瓦 3.0 产线完成全线升级改造，高效叠瓦 3.5 持续研发储备，有望凭借叠瓦产品打造差异化竞争力，

82、不断提升叠瓦组件盈利能力。4.2 海外：海外：借力借力 MAXEON 推进制造业全球化布局推进制造业全球化布局 公司为公司为 MAXEON 第二大第二大股东股东。2020 年 MAXEON 完成分拆，公司出资2.98 亿美元获得其 28.85%的 股权，成为 其第二 大股东。2021 年MAXEON 增发 881.4 万股，公司斥资 3366 万美元认购 187 万股，与第一0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%叠瓦半片全片0.8340.9330.00.20.40.60.81.0公司G12-660W（叠瓦）市场M10-530W组件安装支架桩基础及安装直流汇流箱及安装

83、线缆及接地土地费用相关土建公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 大股东道达尔的持股比例之差缩小至 0.5PCT。2022 年 8 月 12 日公司公告拟以自有资金约 2 亿美元认购 MAXEON 公司发行的 5 年期可转债，资金主要用于 Maxeon 7、P系列等产品的资本支出和研发支出。MAXEON 渠道优势：深厚渠道优势：深厚海外渠道海外渠道积淀积淀。MAXEON 分拆自 SunPower 除美国与加拿大地区的全球光伏电池与组件业务，光伏电池与组件业务覆盖超过 100 个国家，业务遍及非洲、亚洲、大洋洲、欧洲和美洲，产品遍布全球光伏屋顶和电站市场，具有领先的海外渠道优势。此外，MA

84、XEON 由法国道达尔与公司共同控制，有望直接受益道达尔需求增量。MAXEON 技术优势：技术优势：IBC+叠瓦定位高端市场，逐步进入成果转化期。叠瓦定位高端市场，逐步进入成果转化期。MAXEON 拥有 BC 类技术多年的开发经验，目前两大系列组件产品分别采用 IBC、叠瓦技术，主要定位高端市场。2021 年 MAXEON 取得北美市场GW 级订单，并启动实施了飞鹰项目，加速墨西哥、马来西亚工厂等海外布局，逐步进入成果转化阶段。MAXEON 区位区位优势：助力公司制造业全球化布局。优势：助力公司制造业全球化布局。在欧美大力补贴本土制造业、光伏企业激烈争夺市场份额的背景下，光伏企业海外建厂或逐步

85、成为提升竞争力的手段。MAXEON 具有北美本土化光伏制造产能，在公司推进制造业全球化布局的过程中有望提供北美本土化经验，降低公司海外产能布局难度，有望助力公司在海外建厂趋势中不断提升竞争力，巩固公司光伏产业全球领先地位，支撑公司实施制造业全球化布局。图表图表55：公司电池组件产能布局：公司电池组件产能布局 来源：公司业绩推介材料，国金证券研究所 5 半导体硅片：产能加速释放，下游验证持续推进半导体硅片：产能加速释放，下游验证持续推进 半导体行业需求快速增长。半导体行业需求快速增长。近年来半导体行业快速发展，2021 年全球半导体销售额同比增长 26.3%至 5559 亿美元，半导体硅片销售收

86、入同比增长12.5%至 126 亿美元，半导体硅片出货 140 亿平方英寸，同比增长 14.2%。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表56：2014-2021全球半导体市场规模全球半导体市场规模 图表图表57：2011-2021全球半导体硅片出货面积全球半导体硅片出货面积 来源：Wind，国金证券研究所 来源：SEMI，国金证券研究所 半导体硅片是芯片制造的基础材料，长期被国外厂商垄断。半导体硅片是芯片制造的基础材料，长期被国外厂商垄断。因硅材料制成半导体器件稳定性好，90%以上的半导体芯片选用硅作为原材料进行生产。半导体硅片对纯度、平整度、厚度均匀性等要求极高，每个工艺环节

87、均会影响成品质量和可靠性，制造技术难度很大。由于国内厂商技术工工艺等因素，目前行业由少数国外制造商主导，近 10 年 CR5 在 90%左右。伴随产业整合、转移，国内半导体迎来发展机遇。伴随产业整合、转移，国内半导体迎来发展机遇。中国大陆正处于新一代智能手机、物联网、5G 通信等行业快速崛起的进程中，已成为全球最重要的半导体应用和消费市场之一，SEMI 预测，2020 年至 2024 年芯片行业将新增至少 38 家 12 英寸晶圆厂，其中中国台湾将新增 11 家晶圆厂，中国大陆将新增 8 家，占比约一半；在此背景下，中国将迅速提升 12 英寸晶圆产能在全球的份额，从 2015 年的 8%提高到

88、 2024 年的 20%。依托庞大的中国终端应用市场需求，中国大陆半导体产业的规模持续快速增长，2021Q4 国内半导体销售额占全球比例达到 33.7%。图表图表58：全球半导体产业区域转移发展历程：全球半导体产业区域转移发展历程 来源：盛美半导体招股说明书，国金证券研究所 行业供需紧张，国内厂商迎来替代机遇，技术、认证时长带来先发优势。行业供需紧张，国内厂商迎来替代机遇，技术、认证时长带来先发优势。半导体硅片生产线建设周期一般为 2-3 年，未来一段时间内不具备产能快速提升的基础。随着国内 8 英寸、12 英寸硅片供应商产能逐步释放爬坡，国内硅片供应商有望逐步提高市场份额，加速硅片国产替代。

89、通常情况下，晶圆产品认证周期为 9-18 个月，终端用于汽车电子、医疗健康以及航空航天等领域的半导体硅片产品认证周期长达 3-5 年，产品认证时长给予现有厂商先发优势。公司产品结构完善，国内、国际产品验证稳步推进。公司产品结构完善，国内、国际产品验证稳步推进。公司为国内主要的半导体硅片供应商，2022H1 抛光片及外延片产品出货面积同比增长 76.2%，维持国内领先地位。公司致力于“全尺寸、全结构、全种类”及“全商业化应用”的制造及商业模式，目前已经形成较为完善的 4-12 英寸半导体硅-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080001600180

90、02014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3全球中国大陆全球同比中国大陆同比公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 片生产线，已实现 8 英寸及以下主流产品全覆盖，12 英寸 Logic、CIS、Power 等产品基本完成所有产品门类设计。公司 8 英寸产品已形成可对标国际一线厂商的产品综合能力和市场竞争力，12 英寸产品已成为多家客户Baseline。图表图表59：公司半导体产品应用领域及供应现状：公司半导体产品应用领域及供应现状 产品

91、应用 供应现状 未来预期 O-S-D 汽车、消费类 国内市占率35%；国外一线客户量产 拓展应用领域，提升 8-12英寸市占率 Logic 汽车、消费电子、loT，5G 国内 Tier1客户全系列产品认证通过；日韩台湾客户导入期 对标国际 Tier1厂商，依托质量和性价比实现市占率提升 Analog 消费类、工业、loT 国内、国际客户同步认证增量 配合客户复杂需求提供定制化解决斱案 Memory 消费类、云数据 配合国内客户进行产品对标认证，进入验证期 全力推进研发，21年实现灯塔客户突破 来源：公司业绩推介材料，国金证券研究所 8 英寸、英寸、12 英寸半导体硅片扩产加速，英寸半导体硅片扩

92、产加速，下游验证推进逐步贡献业绩下游验证推进逐步贡献业绩。全球芯片产能紧张背景下，国际硅片厂商扩产速度慢于国内，公司坚定“国内领先，全球追赶”的战略，持续优化 Total Solution 解决方案，加速全球销售网络搭建、提升国际客户服务能力，与多家国际客户签订供货长协（LTA），增强全球化竞争力。2022H1 公司实现 8 英寸月产能 87 万片、12英寸月产能 22 万片，后续公司将启动天津新工厂建设、加速江苏宜兴二期项目实施，于 2023 年实现 6 英寸及以下 110 万片/月，8 英寸 100 万片/月，12 英寸 60 万片/月的产能目标。随着下游客户认证推进，公司半导体业务有望逐

93、步贡献业绩增量。图表图表60：公司：公司8、12英寸半导体硅片产能规划（万片英寸半导体硅片产能规划（万片/月）月）图表图表61：公司半导体硅片产能规划（万片：公司半导体硅片产能规划（万片/月）月）基地 8 英寸产能 12 英寸产能 江苏宜兴基地 75 15（一期）+45（二期）天津基地 25 合计 100 60 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 光伏硅片：光伏硅片：1）产能：）产能：截至 2022H1，公司硅片产能达到 109GW，随着内蒙五期及宁夏六期项目陆续达产，我们预计

94、2022-2024 年公司光伏硅片产能将达到140/165/180GW。2）出货：）出货：综合考虑公司产能建设节奏、硅料供给释放节奏及高纯石英砂锁定情况，我们预计公司开工率维持较高水平，预计 2022-2024 年光伏硅片出货量为 85/135/170GW。3）价格：）价格：我们预计 2022 年全年硅料均价维持高位，硅片传导成本价格维持高位；预计 22Q4 新增硅料产能陆续释放后硅料价格见顶进入下行区间，硅片价格随之回落，预计 2022-2024 年单瓦价格为 0.75/0.46/0.40 元/W。公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 4）盈利：）盈利：随硅料供需趋松，考虑到硅片环节

95、总产能相对过剩，硅片环节整体盈利或同步收缩；而随着硅片大尺寸、薄片化及 N 型推进，公司技术优势有望充分放大，同时考虑高纯石英砂供给充足保障开工带来的成本优势，及新产能释放、工业 4.0 及智慧工厂带来的持续降本，预计 2022-2024 年公 司 硅 片 业 务 单 位 毛 利 为 0.13/0.10/0.09 元/W，实 现 毛 利 率17.8%/22.2%/23.2%。光伏组件：光伏组件：公司叠瓦产能布局持续推进，考虑到叠瓦组件下游认可度提升，公司销售渠道及品牌影响力逐步加强，我们预计 2022-2024 年组件出货量为 8/15/20GW；预计 2023 年硅料价格进入下行通道，预计

96、2022-2024 年组件不含税价格为 1.60/1.46/1.33 元/W；公司组件业务处于品牌和渠道培育阶段，随着产能投产带来规模效应及效率提升，毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年组件业务毛利率为 7.8%/11.3%/14.3%。图表图表62：公司光伏业务分拆：公司光伏业务分拆 2021 2022E 2023E 2024E 光伏硅片 收入（亿元）317.97 638.45 616.67 683.01 YOY 125%101%-3%11%年末产能（GW）88 140 165 180 销量（GW）52 85 135 170 YOY 43%63%59%26%价格（元/W）0.61

97、 0.75 0.46 0.40 成本（亿元）245.71 524.52 479.74 524.49 单位毛利（元/W）0.14 0.13 0.10 0.09 毛利率 22.7%17.8%22.2%23.2%光伏组件 收入（亿元）61.19 128.16 219.03 265.49 YOY 129%109%71%21%年末产能（GW）11 20 25 34 销量（GW）4 8 15 20 价格（元/W）1.47 1.60 1.46 1.33 成本（亿元）53.08 118.20 194.28 227.49 毛利率 13.3%7.8%11.3%14.3%来源：公司公告，国金证券研究所预测 半导体材

98、料：半导体材料：根据公司的扩产计划，2022/2023 底，6 英寸及以下产品月产能将达到 100/110 万片，8 英寸产品月产能将达到 100 万片，12 英寸产品月产能将达到 35/60 万片；随着下游需求增长及公司客户导入，预计2022-2024 年公司半导体业务实现营收 32.54/48.82/73.22 亿元，毛利率维持在 25%左右。投资收益：投资收益：公司持有新疆协鑫 6 万吨多晶硅产能 27%股权，近年硅料价格因供需紧张持续维持高位，预计随新增产能释放逐步后进入下行区间，预计 2022-2024 年硅料投资将贡献 17.8/9.7/4.9 亿投资收益。其他假设：其他假设：预计

99、公司电力及其他业务基本持稳，销售费用率因叠瓦组件推广略有提升，管理费用率随收入规模提升略有下降。公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表63：公司其他业务分拆：公司其他业务分拆 2021 2022E 2023E 2024E 半导体材料 收入（亿元）20.34 32.54 48.82 73.22 YOY 51%60%50%50%成本（亿元）15.42 24.41 36.61 54.92 毛利率 24.2%25.0%25.0%25.0%电力 收入（亿元）5.33 6.33 6.72 7.14 YOY 0%19%6%6%成本（亿元）2.56 2.84 3.03 3.22 毛利率 51.

100、9%0.0%54.9%54.9%其他 收入（亿元）5.31 12.28 15.97 20.76 YOY 131%30%30%成本（亿元）4.14 8.92 11.97 15.57 毛利率 21.9%0.0%25.0%25.0%合计 收入（亿元）410.13 817.76 907.20 1049.61 YOY 99%11%16%成本（亿元）320.91 678.89 725.63 825.68 毛利率 21.8%17.0%20.0%21.3%来源：公司公告，国金证券研究所预测 综合以上假设，预计公司综合以上假设，预计公司 2022-2024 年实现营收年实现营收 818、907、1050 亿元，

101、亿元，实现归母净利润实现归母净利润 68、89、109 亿元，同比提升亿元，同比提升 68.7%、31.0%、22.1%，对应对应 EPS为为 2.10、2.76、3.36 元元/股。股。6.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用 PE 估值法，选取隆基绿能、上机数控、神工股份 3 家可比公司，2022-2024 年 3 家可比公司的平均 PE 分别为 26/19/15 倍。我们认为，公司工业 4.0 打造核心竞争力，技术领先铸就盈利护城河，叠瓦组件快速起量，同时借力 MAXEON 推进全球化，参考可比公司估值，给予公司 2023年 25 倍 PE估值，目标价 69 元/股，首次覆盖给予“

102、买入”评级。图表图表64：可比公司估值表（股价截至：可比公司估值表（股价截至2022年年9月月8日）日）来源：Wind，国金证券研究所测算 7 风险提示风险提示 竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着光伏行业降本持续推进，公司存在为抢占更大市场份额进行降价的可能，如果公司不能持续保持成本优势，或对产品主动降价，可能对盈利产生不利影响。硅料价格波动风险：硅料价格波动风险：近年硅料价格维持高位，我们预计 22Q4 硅料新产能释放后硅料价格逐步下降，若硅料价格降幅不及预期、公司成本传导能力公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 不及预期，可能会影响公司盈利能力；若硅料价格快速大幅下降，公司库存可能大

103、幅减值。高纯石英砂供应风险：高纯石英砂供应风险：近年高纯石英砂供需紧张、价格维持高位，若公司不能保障高品质高纯石英砂供给，可能会影响开工率、提升生产成本，对公司业绩带来不利影响。产能建设进度不及预期风险：产能建设进度不及预期风险：公司近年进行大量硅片产能扩张，若产能建设或调试进展不顺利，可能无法及时投产，对公司的盈利能力及份额提升造成影响。新业务市场开拓不及预期风险：新业务市场开拓不及预期风险：公司叠瓦组件、半导体硅片处于产品验证及市场开拓阶段，若技术研发、验证进度不及预期，实际产生盈利时间可能更晚。限售股解禁风险：限售股解禁风险：公司 1.99 亿（6.15%）非公开发行人民币普通股于202

104、2 年 5 月 5 日上市流通。公司深度研究-30-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 16,887 19,057 41,105 81,776 90,720 104,961 货币资金 7,727 7,516 10,746 10,728 14,499 22,590 增长率 12.8%115.7%98.9%10.

105、9%15.7%应收款项 4,999 3,727 5,422 7,210 7,750 8,679 主营业务成本-13,596-15,464-32,190-67,872-72,563-82,568 存货 1,554 2,144 3,129 4,738 3,897 4,434%销售收入 80.5%81.1%78.3%83.0%80.0%78.7%其他流动资产 1,935 2,698 5,161 6,964 7,211 7,718 毛利 3,291 3,593 8,914 13,905 18,157 22,393 流动资产 16,215 16,085 24,459 29,640 33,356 43,4

106、21%销售收入 19.5%18.9%21.7%17.0%20.0%21.3%总资产 33.0%27.4%31.4%30.3%30.1%33.8%营业税金及附加-75-127-171-311-345-399 长期投资 2,895 3,949 5,891 7,716 8,688 9,174%销售收入 0.4%0.7%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产 25,611 33,252 38,726 49,837 57,028 63,419 销售费用-143-159-131-368-635-945%总资产 52.1%56.6%49.7%50.9%51.5%49.3%销售收入 0.8%0.8%0.3%

107、0.5%0.7%0.9%无形资产 2,975 3,808 4,563 5,227 6,106 6,958 管理费用-502-644-992-1,227-1,270-1,364 非流动资产 32,904 42,635 53,521 68,189 77,325 85,145%销售收入 3.0%3.4%2.4%1.5%1.4%1.3%总资产 67.0%72.6%68.6%69.7%69.9%66.2%研发费用-574-619-1,859-3,680-4,082-4,723 资产总计资产总计 49,119 58,720 77,979 97,829 110,681 128,565%销售收入 3.4%3.

108、2%4.5%4.5%4.5%4.5%短期借款 7,659 7,611 7,975 5,445 8,559 12,486 息税前利润（EBIT）1,997 2,045 5,762 8,319 11,825 14,962 应付款项 6,593 7,746 9,334 16,664 17,819 20,278%销售收入 11.8%10.7%14.0%10.2%13.0%14.3%其他流动负债 1,337 1,973 3,135 5,444 6,065 6,986 财务费用-907-1,029-840-1,134-1,558-1,749 流动负债 15,589 17,330 20,444 27,554

109、 32,443 39,749%销售收入 5.4%5.4%2.0%1.4%1.7%1.7%长期贷款 7,681 9,226 12,633 18,510 18,510 18,510 资产减值损失-187-106-1,167-97 17-11 其他长期负债 5,300 4,083 3,233 3,673 2,993 3,016 公允价值变动收益 0 70 0 38 0 0 负债 28,570 30,638 36,310 49,737 53,946 61,275 投资收益 288 303 1,168 1,664 972 536 普通股股东权益普通股股东权益 14,098 19,207 31,672 3

110、7,060 44,607 53,847%税前利润 19.7%17.9%23.4%18.7%8.6%3.9%其中：股本 2,785 3,033 3,232 3,232 3,232 3,232 营业利润 1,441 1,631 5,006 8,891 11,355 13,838 未分配利润 2,715 3,632 7,254 13,033 20,603 29,843 营业利润率 8.5%8.6%12.2%10.9%12.5%13.2%少数股东权益 6,451 8,874 9,997 11,032 12,128 13,443 营业外收支 17 61-6 10 10 10 负债股东权益合计负债股东权益

111、合计 49,119 58,720 77,979 97,829 110,681 128,565 税前利润 1,457 1,692 5,000 8,901 11,365 13,848 利润率 8.6%8.9%12.2%10.9%12.5%13.2%比率分析比率分析 所得税-196-217-565-1,068-1,364-1,662 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.5%12.8%11.3%12.0%12.0%12.0%每股指标每股指标 净利润 1,261 1,476 4,435 7,833 10,002 12,186 每股收益 0.324 0.359

112、 1.247 2.104 2.756 3.364 少数股东损益 358 387 406 1,034 1,096 1,315 每股净资产 5.062 6.333 9.800 11.468 13.803 16.662 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 904 1,089 4,030 6,799 8,905 10,871 每股经营现金净流 0.900 0.943 1.325 4.939 5.114 6.123 净利率 5.4%5.7%9.8%8.3%9.8%10.4%每股股利 0.030 0.060 0.110 0.316 0.413 0.505 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金

113、流量表（人民币百万元）净资产收益率 6.41%5.67%12.72%18.35%19.96%20.19%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.84%1.85%5.17%6.95%8.05%8.46%净利润 1,261 1,476 4,435 7,833 10,002 12,186 投入资本收益率 4.40%3.76%8.12%10.02%12.27%13.26%少数股东损益 358 387 406 1,034 1,096 1,315 增长率增长率 非现金支出 2,163 2,258 4,144 3,200 4,038 4,898 主营业务收入增长率

114、 22.76%12.85%115.70%98.95%10.94%15.70%非经营收益 687 823 70-46 640 1,308 EBIT增长率 72.49%2.38%181.85%44.37%42.13%26.53%营运资金变动-1,604-1,697-4,367 4,975 1,848 1,398 净利润增长率 42.93%20.51%270.03%68.72%30.98%22.07%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,507 2,859 4,282 15,961 16,528 19,789 总资产增长率 15.04%19.55%32.80%25.45%13.14%16.16%资本

115、开支-4,622-3,607-5,982-15,791-12,060-12,060 资产管理能力资产管理能力 投资-115-2,996-1,795-2,422-972-486 应收账款周转天数 55.9 43.4 22.9 20.0 19.0 18.0 其他-536-823-49 1,664 972 536 存货周转天数 43.8 43.6 29.9 26.0 20.0 20.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -5,273-7,426-7,826-16,550-12,060-12,010 应付账款周转天数 100.4 88.6 62.8 58.0 58.0 58.0 股权募资 3,387

116、6,552 10,090-391 0 0 固定资产周转天数 442.9 484.1 263.0 177.3 184.7 178.4 债权募资 3,154 552 1,165 3,399 2,409 3,926 偿债能力偿债能力 其他-2,357-2,969-1,985-2,266-2,930-3,435 净负债/股东权益 51.87%38.98%20.71%23.05%18.38%9.31%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 4,184 4,135 9,270 742-521 492 EBIT利息保障倍数 2.2 2.0 6.9 7.3 7.6 8.6 现金净流量现金净流量 1,437-526

117、5,700 154 3,947 8,271 资产负债率 58.17%52.18%46.56%50.84%48.74%47.66%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-31-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 5 26 35 45 85 增持 0 2 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.07 1.05 1.06 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1

118、分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-32-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备

119、证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一

120、致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的

121、表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种

122、金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若

123、国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402