1、诚信|担当|包容|共赢分析师杨然分析师杨然执业证书编号：S0680518050002邮箱：2018.8分析师分析师 金晶金晶执业证书编号：执业证书编号：S0680522030001邮箱：邮箱：研究助理研究助理 肖畅肖畅执业证书编号：执业证书编号：S0680121050002邮箱：邮箱：研究助理研究助理 肖依依肖依依执业证书编号：执业证书编号：S0680121070010邮箱：邮箱：证券研究报告|行业专题2022年09月09日打造极致专业与效率打造极致专业与效率A 股 房 地 产 开 发 行 业 年 报 综 述股 房 地 产 开 发 行 业 年 报 综 述营 收 业 绩 双 升 下 滑营 收 业

2、 绩 双 升 下 滑，分 化 趋 势 愈 发 显 著，分 化 趋 势 愈 发 显 著 诚信|担当|包容|共赢A股房地产开发公司分类标准股房地产开发公司分类标准数据来源：Wind，国盛证券研究所 根据销售规模和市值大小对根据销售规模和市值大小对A股房地产企业进行分类股房地产企业进行分类2021年随着三道红线、贷款集中度、集中供地等调控政策的出台，叠加预售资金的监管加强以及部分民企暴雷带来的信用危机影响下，房地产市场步入下行通道，2022年上半年疫情反复和民企的持续暴雷使得房地产市场持续低迷。不同规模大小的分化趋势逐步显现。诸多中小型腰部民企现金流承压，而大型房企也面临规模增长放缓、利润率下降等问

3、题。我们将A股中共计42家房地产企业根据销售规模和市值大小进行分类，另外将多元业务占比较高的小型房企单独分为一类，并对企业性质进行标注，粉色为混合所有制企业，红色为国央企，黑色为民企。可以看到大型房企均为国央企或带有国企背景的混合所有制企业，中型房企有一半为民企。大型龙头房企共4家万科A保利发展招商蛇口金地集团绿地控股新城控股滨江集团金科股份世茂股份中南建设阳光城荣盛发展华发股份首开股份华侨城A中交地产大悦城信达地产金融街新湖中宝共16家中型腰部房企城建发展荣安地产光明地产大名城苏州高新中华企业华远地产格力地产万通发展城投控股中洲控股合肥城建华联控股共13家小型房企南山控股陆家嘴上海临港张江高

4、科万业企业浦东金桥南京高科上实发展光大嘉宝共9家多元业务房企 0UUX0VZY3VsQmO6MbP8OoMmMmOtRiNqQvMfQmNmP6MqQzQNZnMnQMYnMqM诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所从2022上半年整体情况看：（1）大中型房企营收占比进一步提升，4家大型房企营收占比44.3（2021年38.4%），16家中型房企占比48.4%（2021年53.7%），合计92.7%。（2）房企整体营收增速出现断崖式下降，2019年营收增速步入下行通道，2022上半年降至-15.3%，同比下降50.4pct。营收增速由正转负原因主要是：上半年受疫情和多家民企暴

5、雷影响项目结算进度不及预期，以及近年来营收增速由正转负原因主要是：上半年受疫情和多家民企暴雷影响项目结算进度不及预期，以及近年来销售下滑显著，房企出于平滑业绩考虑放缓结算速度。由于结算滞后于销售大概销售下滑显著，房企出于平滑业绩考虑放缓结算速度。由于结算滞后于销售大概2-3年，预计今年全年年，预计今年全年营收增速将继续保持负值。营收增速将继续保持负值。分类来看：（1）大型房企增速较为稳定，从去年同期的27.2%降至20.1%。（2）中型房企营收增速从去年同期的37.8%降至-32.7%，主要受多家民企营收骤降拖累。（3）小型房企增速从去年同期的68.3%降至-24.4%。01 营业收入：整体增

6、速由正转负，中型民营房企营收骤降营业收入：整体增速由正转负，中型民营房企营收骤降图：样本房企营业收入及同比增速图：各类型房企营收增速一览23.2%23.4%15.2%12.9%35.1%-15.3%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000000200000025000003000000200211H211H22大型房企入(百万元,左轴)中型房企(百万元,左轴)小型房企(百万元,左轴)多元业务房企(百万元,左轴)样本房企营业收入增速(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%200211H211H22大型

7、房企同比增速中型房企同比增速小型房企同比增速多元业务房企同比增速 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）自2018-2019年以来，房企毛利率呈现逐步下滑态势，主要是受2017-2018年高价地和限价政策影响。（2）2022上半年继续降至19.3%，同比下降1.9pct。从高价地的结算进度看，预计房地产整体毛利率将在23-24年触底。分类来看：（1）除多元业务房企外，样本房企在2018以来均呈现毛利率下滑态势，近两年降幅逐步扩大。（2）四类房企中中型房企毛利率最低，2022上半年仅为15.4%，主要原因是大部分中型民营房企在暴雷后毛利率骤降如金科、世茂、中南、阳光城、荣盛金科、世茂、中南、

8、阳光城、荣盛。（3）大型房企和小型房企上半年毛利率在21.0%左右。（4）多元业务房企由于带有大量高毛利多元业务，毛利率始终居于高位且近两年呈现小幅上升趋势，上半年为49.8%；。数据来源：Wind，国盛证券研究所02 毛利率：毛利率持续承压下行，中型房企毛利率最低毛利率：毛利率持续承压下行，中型房企毛利率最低图：样本房企税前毛利率图：各类型房企税前毛利率一览31.8%30.8%26.4%20.7%21.2%19.3%0%5%10%15%20%25%30%35%200211H211H22样本房企毛利率0%10%20%30%40%50%60%20021

9、1H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）自2018-2019年以来，房企毛利率呈现逐步下滑态势，主要是受2017-2018年高价地和限价政策影响。（2）2022上半年继续降至19.3%，同比下降1.9pct。从高价地的结算进度看，预计房地产整体毛利率将在23-24年触底。分类来看：（1）除多元业务房企外，样本房企在2018以来均呈现毛利率下滑态势，近两年降幅逐步扩大。（2）四类房企中中型房企毛利率最低，2022上半年仅为15.4%，主要原因是大部分中型民营房企在暴雷后毛利率骤降如金科、世茂、中南、阳光城、荣盛金科、世茂、中南、阳光城、荣盛

10、。（3）大型房企和小型房企上半年毛利率在21.0%左右。（4）多元业务房企由于带有大量高毛利多元业务，毛利率始终居于高位且近两年呈现小幅上升趋势，上半年为49.8%；。数据来源：Wind，国盛证券研究所02 毛利率：毛利率持续承压下行，中型房企毛利率最低毛利率：毛利率持续承压下行，中型房企毛利率最低0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%万科A保利发展招商蛇口金地集团1H21毛利率1H22毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%绿地控股新城控股滨江集团金科股份世茂股份中南建设阳光城荣盛发展华发股份首开股份华侨城A中交地产大悦城信达地产金融街新湖中宝1H21

11、毛利率1H22毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%城建发展荣安地产光明地产大名城苏州高新中华企业华远地产格力地产万通发展城投控股中洲控股合肥城建华联控股1H21毛利率1H22毛利率图：大型房企毛利率图：中型房企毛利率图：小型房企毛利率 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）自2018年房企毛利率开始下滑后，房地产进入管理红利时代。房企销售费率稳定在2.8%附近，而管理费率逐年降低至2.7%附近。（2）2022上半年销售费率和管理费率均持平，分别为2.6%和3.1%。从趋势看，销管费率已经没有太多压降的空间。从趋势看，销管费率已经没有太多压降的空间。分类来看：（1）大型房企控

12、费成果领先费率下降，中小型房企费率均有所上升。（2）销售费率方面：大型房企上半年由2.7%降至2.4%，中型房企由2.5%升至2.8%，小型房企由2.7%升至3.4%。（3）管理费率方面：大型房企上半年由3.1%降至2.4%，中型房企由3.0%升至3.6%，小型房企由2.8%升至3.4%。一方面，受暴雷和停贷影响中小型民营房企销售愈发困难，促销力度加大；另一方面，中小型房企营收大幅下降；两个因素共同导致其销管费率走高。数据来源：Wind，国盛证券研究所03 销管费率：趋势分化，大型国企费率下降，中型民企上升销管费率：趋势分化，大型国企费率下降，中型民企上升图：样本房企销售费率图：各类型房企销售

13、费率一览图：样本房企管理费率图：各类型房企管理费率一览2.8%2.9%2.7%2.8%2.6%2.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%200211H211H22样本房企销售费率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企3.3%3.1%2.8%2.7%3.1%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200211H211H22样本房企管理费率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0

14、%7.0%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）财务费率2020年降至1.5%，但在2021年重新提升0.2pct至1.7%，而2022上半年大幅上涨至2.4%，较2021年提升0.7pct。（2）考虑原因为一方面部分房企由于暴雷或疫情因素影响导致项考虑原因为一方面部分房企由于暴雷或疫情因素影响导致项目停工，会计准则中对于不满足资本化条件的利息支出计入当期损益，从而导致财务费率的显著提升；另目停工，会计准则中对于不满足资本化条件的利息支出计入当期损益，从而导致财务费率的显著提升；另一方面部分中型民企融资渠

15、道不畅，融资成本提高。一方面部分中型民企融资渠道不畅，融资成本提高。分类来看：（1）大型房企财务费率下降且绝对值最低，中小型房企费率均有所上升。（2）大型房企上半年由1.3%降至1.0%，中型房企由1.8%升至3.2%，小型房企由3.4%升至3.8%。数据来源：Wind，国盛证券研究所04 财务费率：停工影响导致资本化利息减少，财务费用增加财务费率：停工影响导致资本化利息减少，财务费用增加图：样本房企财务费率图：各类型房企财务费率一览2.0%2.0%1.5%1.7%1.8%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200211H211

16、H22样本房企财务费率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）房地产企业的投资收益2021年同比增速大幅下滑，从13.4%降至-50.5%。（2）而投资收益占归母净利润比重由19.5%升至20.7%。分类来看：（1）各类型房企增速均由正转负，各类型房企增速均由正转负，小型房企小型房企跌幅最大跌幅最大。上半年大型房企同比下降-25.9%，中型房企同比下降-50.0%，小型房企同比下降-143.8%，多元业务房企为-65.

17、9%。（2）投资收益占归母净利润比重方面：中型房企中型房企大幅抬升，大幅抬升，大型房企大型房企保持稳定，保持稳定，小型房企小型房企下降下降。中型房企由14.6%升至94.5%，大型房企由21.5%降至16.2%，小型房企由21.9%降至-63.2%，多元业务房企由31.4%降至20.8%。数据来源：Wind，国盛证券研究所05 投资收益：投资收益大幅下滑，占归母净利润比重走势分化投资收益：投资收益大幅下滑，占归母净利润比重走势分化图：样本房企投资收益及同比增速图：各类型房企投资收益增速一览图：样本房企投资收益占归母净利润比重图：各类型房企投资收益占归母净利润比重一览32.9%31.1%33.8

18、%-22.9%13.4%-50.5%-60%-40%-20%0%20%40%(10000)0000040000200211H211H22大型房企入(百万元,左轴)中型房企(百万元,左轴)小型房企(百万元,左轴)多元业务房企(百万元,左轴)样本房企投资收益增速(右轴)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%200211H211H22大型房企同比增速中型房企同比增速小型房企同比增速多元业务房企同比增速12.8%13.9%18.5%25.7%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%3

19、0%200211H211H22样本房企投资收益占归母净利润比重-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）受毛利率下降，投资收益增速下降以及部分企业计提资产减值损失的影响，房企归受毛利率下降，投资收益增速下降以及部分企业计提资产减值损失的影响，房企归母净利率整体呈大幅下降趋势。母净利率整体呈大幅下降趋势。2021年归母净利率为4.3%，2022年上半年进一步下降0.5pct至3.8%。分类来看：（1）大型国央企大型

20、国央企归母净利率走势相对更加稳健且保持相对高位，归母净利率走势相对更加稳健且保持相对高位，中型房企中型房企和和小型房企小型房企归母净归母净利率均出现大幅下滑。利率均出现大幅下滑。（2）大型房企上半年由8.2%降至6.7%，中型房企由5.0%降至0.6%，小型房企由8.9%降至1.8%。（3）多元业务房企的归母净利率始终保持高位，但上半年也大幅下降至18.8%。数据来源：Wind，国盛证券研究所06 归母净利率：较归母净利率：较2021年进一步下滑，大型国央企相对更加稳健年进一步下滑，大型国央企相对更加稳健图：样本房企归母净利率图：各类型房企归母净利率一览10.2%10.0%8.7%4.3%6.

21、8%3.8%0%2%4%6%8%10%12%200211H211H22样本房企归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）营业收入的同比下降叠加归母净利率的明显回落，2022上半年房企整体业绩跌幅较营收跌幅更甚。样本房企2022上半年归母净利润同比由正转负至-53.4%。分类来看：（1）仅仅大型国央企大型国央企归母净利润增速保持平稳，归母净利润增速保持平稳，中小型房企中小型房企均出现断崖式下跌。均出现断崖式下跌。（2）上半年大型房企归母

22、净利润同比增速为-1.9%，较2021年的-25.2%有所好转；中型房企同比增速为-92.2%，小型房企同比增速为-84.8%，均较2021年进一步降低。数据来源：Wind，国盛证券研究所07 归母净利润：断崖式下跌，仅大型国央企保持平稳归母净利润：断崖式下跌，仅大型国央企保持平稳图：样本房企归母净利润及同比增速图：各类型房企归母净利润增速一览22.3%20.8%0.9%-44.7%7.6%-53.4%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500000200000250000200211H211H22多元业务房企(百

23、万元,左轴)小型房企(百万元,左轴)中型房企(百万元,左轴)大型房企入(百万元,左轴)样本房企归母净利润增速(右轴)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200211H211H22大型房企同比增速中型房企同比增速小型房企同比增速多元业务房企同比增速 诚信|担当|包容|共赢从整体情况看：（1）少数股东损益占净利润比重2021年由23.7%大幅提升至32.3%，2022上半年进一步提升至36.3%。（2）少数股东权益占所有者权益比重呈稳步上升趋势，2022上半年已提升至41.6%。考虑原因为之前土拍市场较热及三道红线背景下，房企为增厚权益抢占市

24、场而扩大合作拿地规模。土拍市场较热及三道红线背景下，房企为增厚权益抢占市场而扩大合作拿地规模。分类来看：（1）各类型房企2021年少数股东损益占比均有所提升，中型房企提升最为显著，由23.3%提升至67.6%；小型房企次之，由6.3%提升至13.6%；大型房企相对平稳由30.7%提升至33.4%。（2）所有类型房企2021年少数股东权益占比均有所提升，中型房企已提升至44.1%，与大型房企的45.8%相近。数据来源：Wind，国盛证券研究所08 少数股东占比：少数股东损益和少数股东权益占比均大幅上升少数股东占比：少数股东损益和少数股东权益占比均大幅上升数据来源：Wind，国盛证券研究所图：样本

25、房企少数股东损益占净利润比重图：各类型房企少数股东损益占净利润比重一览图：样本房企少数股东权益占所有者权益比重图：各类型房企少数股东权益占所有者权益一览23.5%22.5%23.7%32.3%23.9%36.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200211H211H22样本房企少数股东损益占净利润比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企28.7%33.9%37.2%40.7%39.3%41.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201

26、820H211H22样本房企少数股东权益占所有者权益比重0%10%20%30%40%50%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢我们使用少数股东损益占比减去少数股东权益占比，从整体情况看：（1）两者之差近几年持续为负值，原因可能为合作开发项目短期内没有马上结算，导致少数股东损益占比持续低于少数股东权益占比合作开发项目短期内没有马上结算，导致少数股东损益占比持续低于少数股东权益占比。（2）2022上半年差值缩小10.1pct至-5.3%，考虑原因（1）合作项目陆续结算；（）合作项目陆续结算；（2）公司平台

27、费用、投资收）公司平台费用、投资收益等科目只影响权益部分利润，不影响少数股东损益益等科目只影响权益部分利润，不影响少数股东损益分类来看：（1）各类型房企的少数股东损益占比与少数股东权益占比的差额均有所缩窄，中型房企提升最为显著，由-18.0%提升至23.5%；小型房企由-6.6%提升至-0.2%；大型房企相对平稳由-13.4%提升至-12.4%。（2）中型房企2021上半年及之前少数股东权益占比大于损益占比，或存在“明股实债”的风险；或存在“明股实债”的风险；而2021下半年及2022上半年开始，损益占比开始迅速提升甚至反超权益占比，考虑原因为中型房企的归母净利率急剧下降，平台费用、投资收益等

28、科目只影响权益部分利润。数据来源：Wind，国盛证券研究所08 少数股东占比：损益和权益占比长期不对等，中型房企少数股东损益占比高升少数股东占比：损益和权益占比长期不对等，中型房企少数股东损益占比高升数据来源：Wind，国盛证券研究所图：样本房企少数股东损益占比-少数股东权益占比图：各类型房企少数股东损益占比-少数股东权益占比-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%200211H211H22样本房企少数股东损益占比-少数股东权益占比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200211H2

29、11H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所09 销售情况：销售大幅下降，存货周转率降低销售情况：销售大幅下降，存货周转率降低图：样本房企销售商品提供劳务收到的现金及同比图：各类型房企销售商品提供劳务收到的现金增速一览从整体情况看：使用销售商品提供劳务收到的现金近似并表销售额。由于由于2021年下半年市场迅速降温，年下半年市场迅速降温，2022上半年受上海、北京等地疫情反复影响，销售持续走弱，样本房企上半年受上海、北京等地疫情反复影响，销售持续走弱，样本房企2022上半年销售增速由同期的上半年销售增速由同期的40.0%大幅下降至大幅下

30、降至-34.4%。分类来看：（1）各类型房企销售增速均出现大幅下降，各类型房企销售增速均出现大幅下降，大型房企大型房企降幅相对较低。降幅相对较低。（2）2022上半年大型房企销售增速由上年的41.6%降至-28.0%；中型房企由36.1%降至-39.4%；小型房企由60.3%降至-25.9%；多元业务房企由71.5%降至-44.6%。21.1%13.3%9.1%9.5%40.0%-34.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000000250003000035000200211H211H22多元业务房企(亿元,左

31、轴)小型房企(亿元,左轴)中型房企(亿元,左轴)大型房企入(亿元,左轴)样本房企销售商品提供劳务收到的现金增速(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200211H211H22大型房企同比增速中型房企同比增速小型房企同比增速多元业务房企同比增速 诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所09 销售情况：销售大幅下降，存货周转率降低销售情况：销售大幅下降，存货周转率降低图：样本房企存货周转率图：各类型房企存货周转率一览从整体情况看：（1）存货周转率在2018年之后存货周转率逐步提高。2021年整体较好的销售使得样本房企的存货周转率升至34.

32、6%，（2）2022上半年年样本房企存货周转率迅速下滑至12.2%，同比下降15.7pct。分类来看：（1）各类型房企存货周转率均有细化，各类型房企存货周转率均有细化，中型房企中型房企跌幅最大，跌幅最大，大型房企大型房企跌幅最小。跌幅最小。（2）上半年大型房企由同期的20.3%降至12.8%；中型房企由35.5%降至12.4%；小型房企由21.0%降至8.3%；多元业务房企由21.1%降至8.3%。29.7%30.2%31.3%34.6%27.9%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200211H211H22样本房企存货周转率0%5%10%15%2

33、0%25%30%35%40%45%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所10 拿地情况：拿地增速由正转负，不同类型房企出现分化拿地情况：拿地增速由正转负，不同类型房企出现分化图：样本房企购买商品接受劳务支付的现金及同比图：各类型房企购买商品接受劳务支付的现金增速一览从整体情况看：（1）使用购买商品接受劳务支付的现金近似类比并表拿地金额，由于2021下半年开始部分民企暴雷以及土拍市场迅速降温，上半年样本房企拿地增速由同期的43.3%大幅下滑至-36.9%。（2）2015-2017年，样本房企拿

34、地金额增速较高，2018年降至8.5%，2019年重新升至23.4%，2020年开始增速降至7%左右。分类来看：（1）各类型房企拿地金额增速均由正转负，上半年各类型房企拿地金额增速均由正转负，上半年大型房企大型房企降幅相对最低。降幅相对最低。（2）上半年大型房企由同期的63.9%降至-29.7%；中型房企由29.0%降至-41.5%；小型房企由72.2%降至-42.6%；多元业务房企由44.3%降至-34.1%。大部分大部分中型民企中型民企上半年已停止拿地，而上半年已停止拿地，而大型国央企大型国央企虽然拿地增速亦有下滑，但仍保持一定的投资力度，虽然拿地增速亦有下滑，但仍保持一定的投资力度，把握

35、窗口期在核心城市补仓，我们预计供给侧的竞争格局优化将在下半年和明年进一步凸显。把握窗口期在核心城市补仓，我们预计供给侧的竞争格局优化将在下半年和明年进一步凸显。8.5%23.4%7.7%6.4%43.3%-36.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000200211H211H22多元业务房企(亿元,左轴)小型房企(亿元,左轴)中型房企(亿元,左轴)大型房企入(亿元,左轴)样本房企购买商品接受劳务支付的现金增速(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20

36、0211H211H22大型房企同比增速中型房企同比增速小型房企同比增速多元业务房企同比增速 诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所11 三道红线情况：降杠杆效果明显，中型房企短期偿债承压三道红线情况：降杠杆效果明显，中型房企短期偿债承压图：样本房企剔预负债率图：各类型房企剔预负债率一览从整体情况看：（1）样本房企降杠杆效果明显，剔预负债率由上年的71.3%降至70.1%，净负债率由上年的70.1%小幅升至71.1%。（2）现金短债比下降，由上年的157%降至124%分类来看：（1）剔预负债率剔预负债率方面，多元业务房企较低，大型房企和小型房企次之，均在三

37、道红线70%要求之下，而中型房企的剔预负债率较高，上半年为73.5%。（2）净负债率净负债率方面，大型房企保持平稳在40%-50%左右，中型房企在2018年开始逐年下降，2022上半年已降至87.9%。（3）现金短债比现金短债比方面，大型房企最高，上半年达198%；而中型房企上半年由同期的151%降至90%，已跌破红线；小型房企上半年有同期的105%升至176%。在融资端全面收紧，销售回款持续低迷的情况下，在融资端全面收紧，销售回款持续低迷的情况下，中型民企中型民企的短期偿债能力长期堪忧。的短期偿债能力长期堪忧。73.6%72.0%72.2%71.0%71.3%70.1%68%69%70%71

38、%72%73%74%200211H211H22样本房企剔预负债率50%55%60%65%70%75%80%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢数据来源：Wind，国盛证券研究所11 三道红线情况：降杠杆效果明显，中型房企短期偿债承压三道红线情况：降杠杆效果明显，中型房企短期偿债承压图：样本房企净负债率图：各类型房企净负债率一览图：样本房企现金短债比图：各类型房企现金短债比一览89.6%78.1%69.6%65.6%70.0%71.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

39、00211H211H22样本房企净负债率0%20%40%60%80%100%120%140%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企134%123%145%140%157%124%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200211H211H22样本房企现金短债比0%50%100%150%200%250%200211H211H22大型房企中型房企小型房企多元业务房企 诚信|担当|包容|共赢 投资建议：维持房地产开发板块“增持”评级。【投资逻辑】本轮周期与20

40、08.2014年区别在于，除了博弈政策博弈政策+政策下的销售复苏政策下的销售复苏以外，叠加了竞争竞争格局改善格局改善的逻辑。前100强里面已经有34家企业出险，市场份额超过40%，销售虽依然处于低迷，但在拿地层面已经体现出竞争格局改善。我们认为目前供给侧产能端的出清力度更胜于去需求侧的下滑。因此受益于竞争格局改善的企业属于中周期走牛中的正反馈阶段，建议关注：保利保利、滨江滨江、华发华发、招招蛇蛇、万科万科A A、金地金地、建发建发；H股绿城中国绿城中国、华润置地华润置地、中海外中海外、越秀地产越秀地产；物业：华润万象生活华润万象生活、招商招商积余积余、中海物业中海物业、绿城服务绿城服务、保利物

41、业保利物业。风险提示：（1）政策出台速度和执行力度不及预期。若后续需求端政策放松力度和跟进城市数量不及预期，新房销售面积及销售价格或继续下行。（2）基本面继续下行引发连锁反应。如果销售价格持续下行，将显著影响购房者预期，引发抛售导致供过于求的恶性循环，同时房企的回款情况将进一步恶化。（3）疫情反复影响超预期。若疫情持续反复导致封城，新房销售将陷入停滞。18投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢19免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情

42、况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,

43、本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本

44、报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。诚信|担当|包容|共赢20投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指

45、数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上投资评级说明投资评级说明国盛证券研究所国盛证券研究所北京北京上海上海地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032传真：邮箱：地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层邮编：200120电话：邮箱：南昌南昌深圳深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：邮箱：地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱： 诚信|担当|包容|共赢21