1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 09 月 11 日 轻工制造轻工制造 底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中。板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中。截至 2022 年 7 月 25 日，轻工制造行业估值为 29.8X，处于历史 17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为 16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q2 轻工

2、制造板块持股比例为 2.9%，环比下行 1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较 2022Q1 环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。家居：零售韧性显现，客单值提升明确。家居：零售韧性显现，客单值提升明确。1）定制家居：2022Q2 实现收入164.73 亿元，同比增长 3.9%，龙头零售增长显韧性，欧派、索菲亚、志邦零售渠道分别增长 20.1%、8.8%、11.5%、同店驱动为主要增长，大宗渠道收缩风险、增长承压。2）软体家居：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比 20%的增长，明显超越同行；华东疫

3、情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收入分别同比-2.3%、-3.8%，预计 Q3 有望回补。此外，自 4 月原料价格快速下降，软体龙头提价效应逐步显现，2022Q2 顾家、喜临门、慕思毛利率分别为 28.1%、33.7%、46.9%，分别同比+3.0pct、+5.0pct、+0.8pct。推荐顾家家居、欧派家居、喜临门顾家家居、欧派家居、喜临门，关注慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力安防等安防等。造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复。造纸：布局顺周期，需求复苏、盈利修复。1）大宗纸：2022H

4、1 实现收入805.35 亿元（+9.4%），实现利润 32.96 亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。目前需求羸弱，纸厂挺价为主，静待国内需求改善，推荐成长明确，林浆纸一体化的太太阳纸业阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。2）特种纸：2022Q2伴随提价落地&产能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为 19.20 亿元/16.42 亿元/8.50 亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为 2.08 亿元/1.11 亿元/1.15 亿元（-36.7%/-25.4%

5、/-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位，其中仙鹤股份 Q1、Q2 吨净利分别为 600 元/吨、839 元/吨，环比修复明确，五洲华旺吨盈利环比均略有下行。推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份、华旺科技仙鹤股份、华旺科技，重点关注五洲特纸五洲特纸。消费：国货崛起，困境中寻找确定性。消费：国货崛起，困境中寻找确定性。1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐晨光股份、百亚股份晨光股份、百亚股份；2）浆价回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔中顺洁柔；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片明月镜片离焦镜具备高性价比且产品

6、线更为丰富，有望贡献增长亮点；宠物赛道景气稳健，推荐关注新产品&新客户拓展顺利的依依股份依依股份。包装：格局优化，盈利有望上行。包装：格局优化，盈利有望上行。1）纸包装：目前纸价同比下降、成本压力趋缓，需求端消费电子即将迎来旺季，烟酒等消费复苏，推荐短期利润率环比改善，中期成长多元、中枢利润有望向上的裕同科技裕同科技，关注劲嘉股份劲嘉股份。2）金属包装：受益于啤酒罐化率提升，需求稳健增长；原材料价格已高位回落，金属包装行业供需格局改善，行业整体盈利有望中枢上移，建议关注宝钢包装、宝钢包装、昇昇兴股份、奥瑞金兴股份、奥瑞金。3）塑料包装：永新股份永新股份业绩表现优于预期，公司深化重点客户合作，份

7、额提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量；此外受益于石油价格下跌，利润率逐步改善。新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外海外 PMTA 落地。落地。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 1、轻工制造：重视中报行情，家居龙头业绩韧性较强，优质制造环比修复趋势显现2022-08-14 2、轻工制造：重视家居底部布局机会，保温杯高景气、中高

8、端装饰纸议价强2022-08-07 3、轻工制造：2022 年中期策略：东方欲晓，把握景气复苏&盈利反转2022-07-30 -32%-16%0%16%--09轻工制造沪深300 2022 年 09 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 思摩尔受国内政策及海外定价机制、库存周期影响，经营表现承压，2022H1实现收入 56.53 亿元（同比-18.7%），调整后净利润 14.36 亿元（同比-51.7%）。全球渗透率稳升，四大烟草龙头继续加强布局，目前海外静待英美烟草拳头产品 VUSE ALTO 通过 PMTA

9、审核，国内新国标“烟草”口味产品动销将成重点观察方向，我们认为风味限制有望促进行业回归替烟本质，行业具成瘾性、口味限制不改长期成长。推荐雾化产业链思摩尔国际思摩尔国际，关注 HNB 产业链华宝国际、劲嘉股份、顺灏股份华宝国际、劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、东风股份、集友股份、仙鹤股份仙鹤股份。出口：景气分化，盈利弹性释放。出口：景气分化，盈利弹性释放。2022Q2 出口重点公司合计收入 75.53 亿元，同比+2.9%，实现归母净利润 6.86 亿元，同比+83.2%。美国通胀高企、美联储进入加息通道，需求压力显现，零售商面临去库压力（6 月末美国零售商库存销售比达 1.69、21

10、年以来新高），国内出口企业景气整体承压，其中户外赛道景气稳健，塑料制品赛道受益于下游补库、以及供应链优势，收入表现靓丽。此外，2022 年海运/原料/汇率等多维扰乱因素同时出现好转，出口利润弹性有望释放。重点关注浙江自然、家联科技、嘉益股份、浙江自然、家联科技、嘉益股份、梦百合、共创草坪、久祺股份、乐歌股份、恒林股份、永艺股份梦百合、共创草坪、久祺股份、乐歌股份、恒林股份、永艺股份等。风险提示风险提示：原材料价格波动风险，地产下行超预期，贸易摩擦加剧，疫情影响超预期，政策风险。重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2

11、022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 4.97 5.86 6.77 29.03 25.58 21.69 18.78 603816.SH 顾家家居 买入 2.03 2.50 3.00 3.61 21.76 17.67 14.72 12.24 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.77 2.33 3.02 22.90 18.63 14.15 10.92 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.28 2.05 2.58 18.13 20.39 12.73 10.12 605377.SH 华旺

12、科技 买入 1.35 1.48 1.94 2.38 13.39 12.21 9.31 7.59 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.10 1.16 1.40 1.52 10.97 10.41 8.62 7.94 603899.SH 晨光股份 买入 1.64 1.68 2.20 2.61 26.41 25.78 19.69 16.59 002831.SZ 裕同科技 买入 1.09 1.46 1.88 2.34 26.86 20.05 15.57 12.51 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8XrVfWcZoYiXqY9YbRaO6MpNqQpNnPeRqQwPkPrQtQ8OpOoPxN

13、mMmOMYsRoO 2022 年 09 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中.7 2 家居：零售韧性显现，客单值提升明确.9 2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时.11 2.2 软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽.19 3 造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压.24 3.1 大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润.24 3.2 特种纸：成长路径清晰，盈利分化.37 4 消费：国货崛起，困境中寻找确定性.41 5 包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现.46 6 新

14、型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外 PMTA 落地.50 6.1 海外：全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局.50 6.2 国内：严格监管，回归替烟本质.54 6.3 思摩尔国际：短期经营承压，聚焦管理&研发，期待厚积薄发.55 7 出口：景气分化，盈利弹性释放.57 8 投资策略.63 风险提示.65 图表目录图表目录 图表 1：轻工各板块估值.7 图表 2：轻工制造基金持仓比例.7 图表 3：轻工分版块基金持仓比例.7 图表 4：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元）.8 图表 5：造纸板块基金重仓持股市值（亿元）.8 图表 6：家居板块基金重仓持股市值（亿元）.8 图表 7：包

15、装板块基金重仓重仓持股市值（亿元）.9 图表 8：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元）.9 图表 9：累计房屋竣工面积及同比数据.9 图表 10：单月房屋竣工面积及同比数据.9 图表 11：累计房屋新开工面积及同比数据.10 图表 12：单月房屋新开工面积及同比数据.10 图表 13：累计商品房销售面积及同比.10 图表 14：单月商品房销售面积及同比（万平方米）.10 图表 15：家具制造业亏损企业数量及占比.11 图表 16：家具类企业商品零售额及同比（亿元，%）.11 图表 17：家居龙头公司收入增速跑赢行业（%）.11 图表 18：定制家居行业主要公司收入情况（百万元）.12 图表 1

16、9：定制家居行业主要公司利润情况（百万元）.12 图表 20：定制家居行业主要公司盈利能力.13 图表 21：定制家居行业主要公司费用率情况.14 图表 22：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元）.15 图表 23：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元）.15 图表 24：定制家居行业主要公司 ROE 情况.16 图表 25：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）.17 2022 年 09 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：定制家居公司收入-分渠道（亿元）.17 图表 27：定制家居公司零售单店收入对比.18 图表 28：定制家居企业整

17、装业务进展.19 图表 29：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）.19 图表 30：重点软体家居企业盈利能力一览（%）.20 图表 31：重点软体家居企业费用一览（%）.20 图表 32：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天）.21 图表 33：重点软体家居企业现金流情况一览（百万元）.21 图表 34：顾家家居收入分品类拆分.22 图表 35：喜临门收入分品类拆分.22 图表 36：慕思股份收入分品类拆分（百万元）.23 图表 37：软体家居单店收入对比.23 图表 38：618 喜临门战报.24 图表 39：618 顾家家居战报.24 图表 40：618 芝华仕战报.24

18、 图表 41：2021 年 6 月-2022 年 7 月世界各国 PMI（%）.25 图表 42：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）.25 图表 43：各细分纸种和原料价格（元/吨，美元/吨）.26 图表 44：重点造纸企业盈利能力一览（%）.26 图表 45：重点造纸企业吨毛利走势（元/吨）.27 图表 46：重点造纸企业费用情况一览（%）.27 图表 47：重点造纸企业营运效率一览（百万元，天）.28 图表 48：重点造纸企业现金流情况一览（百万元）.28 图表 49：重点造纸企业在建工程一览（百万元）.28 图表 50：太阳纸业产能表一览（万吨）.29 图表 51：太阳纸业新建

19、产能预期投产节点.29 图表 52：山鹰国际产能表一览.29 图表 53：外盘浆价（美元/吨）.30 图表 54：纸浆期货收盘价（元/吨）.30 图表 55：2018-2021 年中国针叶浆进口分布（%）.30 图表 56：2018-2021 年中国阔叶浆进口分布（%）.30 图表 57：2022H1 全球供应事件梳理.31 图表 58：纸价周期复盘及木浆供需平衡表（元/吨）.33 图表 59：全球商品浆需求.33 徒步表：全球商品浆产能投产计划表.34 图表 61：我国双胶纸进出口情况.34 图表 62：我国白板及白卡纸进出口情况.34 图表 63：双胶纸毛利率及价格走势（%，元/吨）.35

20、 图表 64：铜版纸毛利率及价格走势（%，元/吨）.35 图表 65：双胶纸库存（万吨，%）.35 图表 66：铜版纸库存（万吨，%）.35 图表 67：双胶纸开工率（%）.35 图表 68：铜版纸库存（万吨，%）.35 图表 69：白卡纸库存（万吨，%）.36 图表 70：白卡纸开工率（%）.36 图表 71：箱板纸价格走势（元/吨）.36 2022 年 09 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：瓦楞纸价格走势（元/吨）.36 图表 73：箱板纸库存（万吨，%）.36 图表 74：瓦楞纸库存（万吨，%）.36 图表 75：箱板纸开工率（%）.3

21、7 图表 76：瓦楞纸开工率（%）.37 图表 77：箱板纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%）.37 图表 78：瓦楞纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%）.37 图表 79：特种纸企收入&盈利一览（百万元）.38 图表 80：特种纸企盈利能力一览.38 图表 81：特种纸企业费用管控能力一览.39 图表 82：特种纸企业现金流及营运效率一览.40 图表 83：特种纸企业在建工程一览（百万元）.40 图表 84：仙鹤股份产能梳理（万吨）.41 图表 85：五洲特纸产能梳理.41 图表 86：华旺科技产能梳理.41 图表 87：重点消费企业收入及利润情况一览（百万元，%）.42 图表 88

22、：疫情导致中国电商物流指数下滑.43 图表 89：我国规模以上快递业务规模及同比（万件，%）.43 图表 90：重点消费企业盈利能力一览（%）.44 图表 91：重点消费企业费用情况一览（%）.45 图表 92：重点消费企业营运效率一览（百万元，天）.46 图表 93：重点消费企业现金流情况一览（百万元）.46 图表 94：包装企收入&盈利一览（百万元）.47 图表 95：裕同科技分业务概览.47 图表 96：包装企业盈利能力一览.48 图表 97：包装企业费用管控一览.49 图表 98：包装企业现金流&营运效率一览（百万元）.50 图表 99：PMI 新型烟草收入及占比（亿美元）.51 图表

23、 100：IQOS 转化率及使用人数（万人）.51 图表 101：新型烟草出货量（亿支）.51 图表 102：日烟新型烟草收入占比（亿日元）.52 图表 103：日烟市占率.52 图表 104：新型烟草客户（百万人）.52 图表 105：新型烟草收入及占比（亿英镑）.52 图表 106：VUSE 前五大市场市占率.53 图表 107：GLO 前九大市场市占率.53 图表 108：帝国烟草新型烟草分地区拆分.54 图表 109：帝国烟草总收入及新型烟草收入占比（亿英镑，%）.54 图表 110：2022 年电子烟政策重要时间节点.54 图表 111：电子烟中各口味销量变化（百万颗）.55 图表

24、112：封闭式换弹烟中各口味销量变化（百万颗）.55 图表 113：思摩尔国际财务数据一览.56 图表 114：思摩尔国际经营数据一览.57 图表 115：美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器.58 图表 116：我国出口金额及同比数据（亿美元）.58 图表 117：家具及其零件出口金额及同比（亿美元）.58 2022 年 09 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 118：不可调节办公椅出口金额及同比数据（亿元）.58 图表 119：可调节转动坐具出口金额及同比数据（亿元）.58 图表 120：沙发出口金额及同比（亿元）.59 图表 1

25、21：弹簧床垫出口金额及同比数据（亿元）.59 图表 122：自行车出口金额及同比（亿元）.59 图表 123：电动车出口金额及同比数据（亿元）.59 图表 124：出口企业收入&盈利一览（百万元）.60 图表 125：出口企业盈利能力一览（百万元）.60 图表 126：出口企业费用率一览.61 图表 127：出口企业现金流&营运能力一览（百万元）.62 图表 128：重点公司盈利预测及估值（亿元）.64 2022 年 09 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中 板块估值板块估值低位

26、低位，基金持仓环比下行。，基金持仓环比下行。截至2022年7月25日，轻工制造行业估值为29.8X，处于历史 17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为 16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，2022Q2 轻工制造板块持股比例为 2.9%，环比下行 1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较 2022Q1 环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。图表 1：轻工各板块 PE 估值 资料来源：Wind，

27、国盛证券研究所（备注：历史分位计算为 2010 年 5 月 4 日至今）图表 2：轻工制造基金持仓比例 图表 3：轻工分版块基金持仓比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基金重仓市值环比基金重仓市值环比上升上升，龙头集中，龙头集中趋势明确趋势明确。22Q2 轻工板块基金重仓市值环比上升，资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看：0501001502002-------05201

28、4------------012022-05SW轻工制造SW造纸SW包装印刷SW家居用品SW文娱用品0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1SW轻工制造SW轻工制造0%2%4%6%8%10%12%14%2016Q1 201

29、7Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1SW造纸SW包装印刷SW家居用品SW文娱用品 2022 年 09 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）造纸：）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市值分别为 38.4/5.7/2.5/0.7 亿元，相较 22Q1 环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。2）家居：）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分别为 59.2/54.1/15.2/6.4 亿元，相较 22Q1 环比+65.3%/+

30、33.0%/+67.3%/+953.4%。3）包装：）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓市值分别为 11.6/4.7/0.7/0.4 亿元，相较 22Q1 环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。4）文娱：）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市值分别为 18.2/2.5/0.5/0.2 亿元，相较 22Q1 环比+0.9%/+13.9%/+53.8%/-55.2%。图表 4：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：造纸板块基金重仓持股市值（亿元）图表 6

31、：家居板块基金重仓持股市值（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0070顾家家居欧派家居太阳纸业晨光股份索菲亚裕同科技喜临门仙鹤股份集友股份大亚圣象志邦家居博汇纸业浙江自然公牛集团金牌厨柜江山欧派永艺股份奥瑞金明月镜片22Q122Q20554045太阳纸业仙鹤股份博汇纸业五洲特纸22Q122Q20070顾家家居欧派家居索菲亚喜临门大亚圣象志邦家居公牛集团金牌厨柜江山欧派永艺股份22Q122Q2 2022 年 09 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

32、表 7：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元）图表 8：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 家居：零售韧性显现家居：零售韧性显现，客单值提升明确客单值提升明确 地产复苏较缓，地产复苏较缓，政策放松有望超预期政策放松有望超预期。2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。从景气度变化来看，地产仍处于弱复苏阶段，中央地方加大政策调控支持力度，8 月国务院提“一城一策”灵活运用信贷，地方层面江苏多个核心二线城市放松限贷政策，一定程度提振新房需求；9

33、-12 月因基数问题，叠加传统供货高峰到来，未来数月同比跌幅或将维持小幅改善趋势，但显著复苏提振购房者信心仍需政策加码，预计政策催化下家居板块估值有望修复。图表 9：累计房屋竣工面积及同比数据 图表 10：单月房屋竣工面积及同比数据 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 02468101214裕同科技集友股份奥瑞金劲嘉股份盛通股份东风股份紫江企业合兴包装22Q122Q2024680晨光股份浙江自然齐心集团明月镜片沐邦高科22Q122Q2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020-072

34、------07累计房屋竣工面积（亿平方米）累计房屋竣工面积同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000000250------052022-07单月竣工面积（万平方米）同比 2022 年 09 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声

35、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：累计房屋新开工面积及同比数据 图表 12：单月房屋新开工面积及同比数据 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 13：累计商品房销售面积及同比 图表 14：单月商品房销售面积及同比（万平方米）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 龙头零售额始终领跑行业，龙头零售额始终领跑行业，欧派欧派、喜临门表现靓丽喜临门表现靓丽。2022H1 国内疫情反复、地产持续疲软，截至 7 月末亏损企业数量占比同比+4.3pct 至 25.7%，1-7 月家居行业零售额下滑 约 10.6%，但 喜

36、临 门 自 主 品 牌/欧 派/索 菲 亚/志 邦/零 售 收 入 分 别 实 现21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增长，顾家因疫情影响发货、看好 Q3 回补，家居龙头 alpha持续验证。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升”跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降，其中欧派家居以衣柜为核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整装为突破口抓取前置流量；索菲亚整家定制效果显现，索菲亚品牌工厂端客单价为1.75万元（同比+29%）；顾家家居主

37、推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，品类融合加速，软体+定制的融合比例超 30%；喜临门加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至 1.8-2.0 万元（2021 年约 1.5 万元）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520------052022-07累计房屋新开工面积（亿平方米）累计房屋新开工面积同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000

38、000025000300------052022-07单月房屋新开工面积（万平方米）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618------052022-07累计商品房销售面积（亿平方米）累计商品房销售面积同比（%）-60%-40%-20

39、%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300------052022-07单月商品房销售面积同比 2022 年 09 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：家具制造业亏损企业数量及占比 图表 16：家具类企业商品零售额及同比（亿元，%）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 17：家居龙头公司收

40、入增速跑赢行业（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：喜临门为自主品牌零售增速，敏华为相应财年内销增速，其他公司为内销增速，22Q1、Q2 为总收入增速 2.1 定制家居：定制家居：大家居战略深化大家居战略深化，综合实力比拼进行时综合实力比拼进行时 收入：收入：疫情下零售增长显韧性疫情下零售增长显韧性，大宗控制风险大宗控制风险、增长承压增长承压 1）2022H1：定制家居板块实现收入 280.76 亿元，同比增长 7.3%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入 96.93 亿元、47.81 亿元、20.35 亿元、14.31 亿元，同比增长 18.2%、11.2%、6.7%、7.8%

41、，其中零售渠分别增长 25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优化下提升产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前后产业链。大宗渠道受地产信用条件恶化影响、表现相对疲软，分别同比-13.8%、-4.8%、-9.2%、+6.6%。2）2022Q2：定制家居板块实现收入 164.73 亿元，同比增长 3.9%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入 55.49 亿元、27.83 亿元、12.77 亿元、8.62 亿元，同比增长 13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分别增长 20

42、.1%、8.8%、11.5%、-0.6%，大宗渠道分别同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，欧派在高基数下收入仍然实现13.2%的增长，明显超越同行。此外，疫情期间，家居龙头加强渠道资金支持、放松经销商打款，合同负债略承压，其中索菲亚 22Q2“营收+合同负债”增速营收增速。我们预计Q3 疫情影响仍存，国内经济疲软叠加高温影响，行业表现预计仍有压力，龙头份额持续0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080----122

43、--12家具制造业:企业单位数（个）家具制造业:亏损企业单位数（个）亏损企业占比（%）-40-2002040608005000250030--------07零售额:家具类:累计值零售额:家具类:累计同比2002122Q122Q219-21CAGR限额以上企业商品零售额：家具类10.10%5.10%-

44、7.00%14.50%-7.05%-10.62%3.20%顾家家居29.10%17.00%25.50%40.10%14.96%-2.34%32.60%喜临门41.10%22.30%32.50%63.90%20.00%21.32%47.30%敏华控股13.60%12.30%61.90%32.30%-46.30%欧派家居18.40%19.10%9.20%39.80%25.60%13.23%23.50%索菲亚18.90%5.20%8.90%24.40%13.53%9.56%16.40%志邦家居10.40%23.00%31.20%32.10%11.17%4.14%31.70%金牌橱柜18.90%25.

45、60%22.40%28.90%17.24%2.42%25.60%2022 年 09 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提升，依然保持稳健增长。图表 18：定制家居行业主要公司收入情况（百万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 利润：利润：疫情下费用前置疫情下费用前置，低毛利产品低毛利产品&渠道占比提高渠道占比提高，盈利整体略承压盈利整体略承压。1）2022H1：定制家居板块实现归母净利润 23.74 亿元，同比-1.8%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为 10.18 亿元、4.12 亿元、1.58 亿元、0.93 亿元，同比+0.6%、-7.6%、+

46、4.0%、+6.7%，低于收入增长 9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料价格仍高于去年同期（2022H1 五金价格同比+8.3%），低毛利产品&渠道占比提高，且疫情下营销费用前置。2）2022Q2：定制家居板块实现归母净利润 18.72 亿元，同比+6.5%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为 7.65 亿元、2.97 亿元、1.06 亿元、0.62 亿元，同比-0.5%、-9.3%、+5.3%、+45.6%，志邦、金牌利润增速高于收入增速，主要系公司推进生产精益化管理、规模效应显现，同时提价有所贡献，此外金牌政府补贴贡献主要增量，扣非净利润增速为-16.9

47、%。图表 19：定制家居行业主要公司利润情况（百万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 盈利能力：盈利能力：提价兑现提价兑现&效率提升效率提升、毛利率逆势提升毛利率逆势提升 1）2022H1：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板块2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2定制家居行业定制家居行业44052.5847693.6010310.6115859.0318475.6621044.8865690.1911602.2216473.3349098.6953645.73

48、15615.6222960.5025704.2528367.3873012.6918315.0223799.39YOY14.2%8.3%123.2%41.3%22.9%25.2%37.7%12.5%3.9%13.6%9.3%76.6%38.8%25.0%24.6%36.1%17.3%3.7%欧派家居欧派家居13533.3614739.693299.584900.606201.716039.7120441.604144.235549.1314693.2515664.344160.346593.847596.627242.7021644.604144.237393.15YOY17.6%8.9%13

49、0.7%38.6%30.1%20.6%38.7%25.6%13.2%14.9%6.6%190.9%36.8%23.0%22.1%38.2%-0.4%12.1%索菲亚索菲亚7686.088352.831760.282539.642943.853163.3210407.091998.512782.508230.079146.032367.763319.633766.704147.9511391.721998.513789.39YOY5.1%8.7%130.6%41.8%15.9%-2.9%24.6%13.5%9.6%4.9%11.1%210.2%85.3%48.3%2.4%24.6%-15.6%1

50、4.2%志邦家居志邦家居2962.143840.44682.511225.721413.941830.625152.80758.741276.513331.784306.031017.481700.041915.792362.605684.77758.741706.35YOY21.7%29.7%109.1%36.5%23.2%24.7%34.2%11.2%4.1%18.6%29.2%211.7%26.1%18.1%22.2%32.0%-25.4%0.4%金牌厨柜金牌厨柜2125.442639.84485.09841.80892.631228.253447.77568.70862.202428.

51、242985.76743.951255.131311.451643.623863.14568.701267.41YOY24.9%24.2%81.5%49.9%13.5%19.9%30.6%17.2%2.4%25.3%23.0%61.7%44.2%16.2%19.9%29.4%-23.6%1.0%江山欧派江山欧派2026.633011.51474.45932.53880.65869.683157.31490.88779.562307.163199.59687.231110.931042.951065.743353.37490.881008.22YOY58.0%48.6%57.7%22.5%-8.

52、3%-12.1%4.8%3.5%-16.4%62.2%38.7%128.4%13.6%-6.2%-9.5%4.8%-28.6%-9.2%曲美家居曲美家居4279.364278.741149.121364.311229.311330.525073.261312.911224.024421.264360.811229.871443.601295.481415.025157.761312.911324.64YOY48.0%0.0%36.9%48.5%7.5%-3.4%18.6%14.3%-10.3%47.2%-1.4%34.2%45.6%5.9%-3.0%18.3%6.8%-8.2%尚品宅配尚品宅配

53、7260.796513.431407.401769.641986.542146.047309.611085.501219.178579.597821.862322.952833.602960.793132.038295.611085.502062.38YOY9.3%-10.3%110.3%10.8%-6.1%0.7%12.2%-22.9%-31.1%8.4%-8.8%247.1%-2.1%-12.1%-9.0%6.1%-53.3%-27.2%好太太好太太1260.271160.01210.65368.22369.39477.191425.45243.72379.251299.381192.24

54、254.87460.24413.92552.361500.62243.72416.97YOY-3.8%-8.0%72.0%46.9%15.4%2.3%22.9%15.7%3.0%-4.9%-8.2%108.1%83.4%29.2%10.7%25.9%-4.4%-9.4%我乐家居我乐家居1332.031584.19281.44463.43496.99483.581725.44318.68392.501554.511710.63397.20629.34679.44707.751949.61318.68577.09YOY23.1%18.9%44.3%35.0%7.9%-17.4%8.9%13.2%-

55、15.3%27.1%10.0%103.7%83.3%47.5%-0.6%14.0%-19.8%-8.3%皮阿诺皮阿诺1471.441493.62346.25498.23472.54506.641823.66236.01338.851557.751641.39494.89642.64625.57663.701980.72236.01525.92YOY32.5%1.5%92.3%49.2%-4.8%4.8%22.1%-31.8%-32.0%31.3%5.4%91.7%33.1%-3.7%5.1%20.7%-52.3%-18.2%好莱客好莱客2225.152183.30567.81956.22904

56、.63942.303370.96615.22780.502357.482570.52974.221389.481282.841349.403778.05615.221236.46YOY4.3%-1.9%203.0%72.9%35.9%21.2%54.4%8.4%-18.4%5.2%9.0%235.5%92.2%59.0%15.9%47.0%-36.9%-11.0%营业收入规模及增速营业收入规模及增速收入收入&合同负债规模及增速合同负债规模及增速2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2定制家居

57、行业定制家居行业4893.855260.95659.201757.142313.15-1130.453599.04501.721872.224272.454527.12515.281621.422190.77-1347.192980.27354.631640.34YOY56.8%7.5%-288.0%20.3%5.1%-158.0%-31.6%-23.9%6.5%62.2%6.0%-200.1%26.7%2.4%-183.0%-34.2%-31.2%1.2%欧派家居欧派家居1839.452062.63243.68768.681101.09552.132665.59253.13765.15168

58、0.761935.19208.50736.821068.29496.742510.35233.51747.53YOY17.0%12.1%340.0%30.1%14.6%-9.8%29.2%3.9%-0.5%12.3%15.1%267.0%29.8%13.1%-9.4%29.7%12.0%1.5%索菲亚索菲亚1077.431192.25117.87328.04402.95-726.28122.58114.48297.37970.921049.61101.17307.17382.17-758.8331.67106.24262.14YOY12.3%10.7%812.3%-8.7%13.7%-246.

59、7%-89.7%-2.9%-9.3%5.9%8.1%254.5%10.2%3.0%-263.0%-97.0%5.0%-14.7%志邦家居志邦家居329.43395.4450.60101.17148.31205.45505.5251.29106.48285.24358.7547.4398.31144.12170.25460.1039.86100.84YOY20.7%20.0%213.2%6.1%0.9%3.9%27.8%1.4%5.3%12.5%25.8%204.6%10.9%1.2%-1.6%28.3%-16.0%2.6%金牌厨柜金牌厨柜242.50292.6543.9942.7871.341

60、79.87337.9830.2862.30197.75237.3410.2933.2661.55157.85262.9413.4127.64YOY15.4%20.7%587.8%-22.3%-18.1%24.9%15.5%-31.2%45.6%22.3%20.0%162.4%-25.5%-17.8%17.5%10.8%30.4%-16.9%江山欧派江山欧派261.29425.7933.06144.32113.56-34.05256.9055.3861.18228.89393.3028.78120.09108.80-41.71215.978.2947.52YOY71.1%63.0%-11.7%4

61、7.9%-36.0%-130.0%-39.7%67.5%-57.6%85.7%71.8%53.4%27.0%-36.0%-138.0%-45.1%-71.2%-60.4%曲美家居曲美家居82.16103.8561.4066.9453.04-3.47177.9158.1567.4068.6894.8749.6366.6046.56-15.18147.6144.3542.90YOY239.1%26.4%281.3%997.4%-26.9%-104.8%71.3%-5.3%0.7%294.3%38.1%242.3%646.2%-29.7%-127.8%55.6%-10.6%-35.6%尚品宅配尚品宅

62、配528.40101.407.9134.7344.402.6689.70-100.24-0.50445.0439.98-7.4120.2338.76-9.1042.47-109.17-18.47YOY10.8%-80.8%105.1%5.7%-75.4%-93.9%-11.5%-1366.8%-101.4%26.9%-91.0%95.6%-4.7%-77.4%-162.2%6.2%-1372.9%-191.3%好太太好太太279.47265.7544.1983.5290.7081.81300.2245.3058.41245.48227.8535.4070.9977.4795.04278.904

63、1.5965.53YOY7.2%-4.9%125.2%37.9%27.2%-28.4%13.0%2.5%-30.1%10.9%-7.2%162.0%37.6%23.5%-5.0%22.4%17.5%-7.7%我乐家居我乐家居154.01219.5511.6540.8849.37-263.78-161.8913.4726.91132.73197.74-2.3332.1946.80-270.37-193.713.0723.28YOY51.2%42.6%458.4%-9.7%-33.9%-370.7%-173.7%15.7%-34.2%45.4%49.0%60.7%-18.8%-36.1%-397.

64、8%-198.0%231.9%-27.7%皮阿诺皮阿诺175.21196.9435.1262.5371.72-898.14-728.7718.6640.91179.71187.5331.6959.4068.55-892.48-732.8416.1824.55YOY23.3%12.4%795.1%36.3%-2.1%-1315.4%-470.0%-46.9%-34.6%47.3%4.3%1599.9%33.0%-4.2%-1385.1%-490.8%-48.9%-58.7%好莱客好莱客364.52276.1439.4098.7295.70-168.5165.3140.9284.23322.072

65、42.4833.2197.2885.80-177.3538.9434.5677.18YOY-4.6%-24.2%328.8%5.1%-7.2%-274.9%-76.4%3.9%-14.7%4.6%-24.7%291.1%32.0%-10.9%-297.3%-83.9%4.1%-20.7%归母净利润及增速归母净利润及增速扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速 2022 年 09 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利能力普遍出现明显回落，2022H1 板块毛利率为 31.9%（-1.2pct），净利率为 9.9%（+0.1pct），其中欧派、索菲亚、志邦

66、、金牌毛利率分别为 31.3%、32.0%、36.3%、28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；净利率分别为 11.9%、9.3%、7.8%、6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。2）2022Q2：受益于新品提价、效率提升，部分龙头盈利能力逆势提高，2022Q2 板块毛利率为 33.5%（-0.5pct），净利率为 11.4%（+0.3pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、+0.7pct；净利率分别为

67、13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、+2.1pct。图表 20：定制家居行业主要公司盈利能力 资料来源：wind，国盛证券研究所 费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。2022年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保；顾家家居推行 12 亿

68、补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前置促销活动；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠。整体来看，龙头公司费用管控平稳，部分公司营销费用前置，此外定制家居强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为主基调，研发费用有所上升，2022Q2欧派、索菲亚、志邦、金牌期间费用率同比变化为+2.3pct、-0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，销售费用率同比变化为+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct，研发费用率同比变为+1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct。

69、2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2定制家居行业定制家居行业37.08%34.81%31.88%33.91%33.63%29.57%32.14%29.64%33.45%22.75%23.03%18.83%22.77%23.11%18.83%21.00%16.12%22.33%YOY()-0.9%-2.3%2.4%-2.9%-4.2%-2.8%-2.7%-2.2%-0.5%-0.4%0.3%11.8%-1.6%-3.5%-4.5%-2.0%-2.7%-0.4%欧派家居欧派家居35.84%3

70、5.01%30.19%33.72%33.28%28.98%31.62%27.66%34.01%26.16%27.23%20.51%27.48%26.75%23.10%24.84%18.53%26.10%YOY()-2.54%-0.82%6.33%-3.58%-5.47%-4.04%-3.39%-2.54%0.29%-1.99%1.08%10.53%-2.48%-5.26%-2.59%-2.39%-1.98%-1.38%索菲亚索菲亚37.33%36.56%31.23%37.17%35.75%28.75%33.21%31.32%32.43%27.37%27.39%20.48%27.52%27.04

71、%18.69%23.51%19.14%22.74%YOY()-0.25%-0.77%0.37%-3.13%-2.90%-5.46%-3.35%0.09%-4.74%-0.62%0.02%4.26%-1.99%-1.87%-8.96%-3.88%-1.34%-4.78%志邦家居志邦家居38.53%38.07%36.48%37.27%35.48%36.05%36.24%35.08%36.96%22.91%23.14%21.98%21.45%22.19%21.05%21.58%18.74%20.22%YOY()2.58%-0.46%-1.19%0.47%-3.31%-2.32%-1.83%-1.39

72、%-0.31%0.68%0.22%16.24%-2.65%-3.05%-3.73%-1.56%-3.24%-1.23%金牌厨柜金牌厨柜35.84%32.73%28.04%27.55%31.36%32.82%30.48%29.93%28.30%19.93%20.95%15.10%14.84%18.41%23.03%18.72%15.25%15.77%YOY()-3.15%-3.12%-3.95%-6.55%-0.70%0.14%-2.24%1.88%0.74%-0.63%1.01%5.00%-5.63%-2.84%-0.77%-2.23%0.15%0.93%江山欧派江山欧派32.22%32.20

73、%29.52%30.69%33.22%22.98%29.10%24.91%31.05%23.61%26.31%18.22%23.01%25.05%15.34%20.75%12.60%17.04%YOY()-0.51%-0.01%0.33%-1.91%-1.87%-7.03%-3.11%-4.61%0.36%0.76%2.69%-0.37%-2.35%-4.13%-11.25%-5.56%-5.62%-5.96%曲美家居曲美家居43.59%43.41%43.66%39.41%43.28%18.50%35.83%35.58%32.79%18.82%20.32%19.34%19.08%19.43%1

74、6.50%18.55%19.53%16.27%YOY()1.18%-0.18%-1.01%-2.48%-3.67%-22.21%-7.58%-8.08%-6.62%0.71%1.50%1.97%0.05%-4.58%-3.41%-1.77%0.19%-2.82%尚品宅配尚品宅配41.57%33.23%35.48%34.30%33.00%30.88%33.17%31.64%34.41%14.41%8.96%10.36%9.02%10.93%6.43%9.04%0.85%11.43%YOY()-2.11%-8.33%1.23%-1.12%-6.11%5.43%-0.07%-3.83%0.11%0.

75、22%-5.45%26.78%-0.38%-5.83%-2.42%0.08%-9.50%2.41%好太太好太太49.52%48.41%43.15%46.39%45.20%44.87%45.09%43.35%44.56%32.58%32.77%28.79%30.23%31.66%31.57%30.84%27.45%28.13%YOY()6.86%-1.10%-6.58%-2.27%-3.55%-2.84%-3.32%0.20%-1.83%4.35%0.19%-1.13%-1.88%0.06%-3.11%-1.93%-1.34%-2.10%我乐家居我乐家居43.83%42.44%40.09%41.

76、48%42.28%40.89%41.32%41.36%44.40%21.61%24.38%13.33%20.51%22.04%17.82%19.03%12.02%21.13%YOY()6.43%-1.39%8.43%-2.06%-2.36%-2.77%-1.12%1.26%2.92%1.31%2.76%5.58%-4.04%-6.76%-8.51%-5.35%-1.30%0.61%皮阿诺皮阿诺35.78%34.08%31.60%35.01%35.00%33.57%33.96%29.76%30.05%21.62%25.50%21.72%25.40%25.26%23.16%24.04%18.01%

77、17.62%YOY()-0.16%-1.70%-4.06%-4.38%-5.34%10.17%-0.12%-1.84%-4.96%-0.60%3.88%6.46%0.74%-0.22%-6.75%-1.45%-3.71%-7.78%好莱客好莱客40.06%36.70%32.68%34.96%33.94%33.66%33.94%35.77%36.53%26.54%25.80%23.10%26.37%24.80%23.06%24.47%24.92%26.04%YOY()0.50%-3.37%-2.41%-3.57%-4.48%-0.64%-2.76%3.09%1.58%1.72%-0.74%11.

78、20%-0.64%-3.73%-2.90%-1.33%1.82%-0.33%定制家居行业定制家居行业11.11%11.03%6.39%11.08%12.52%-5.37%5.48%4.32%11.37%16.55%15.27%1.69%4.46%5.48%-2.92%8.62%1.17%4.39%YOY()3.0%-0.1%14.0%-1.9%-2.1%-17.0%-5.6%-2.1%0.3%4.8%-1.3%2.8%-0.4%-1.1%-8.3%-6.7%-0.5%-0.1%欧派家居欧派家居13.59%13.99%7.39%15.69%17.75%9.14%13.04%6.11%13.79%

79、19.24%17.30%2.02%6.23%8.37%3.91%18.50%1.74%5.25%YOY()-0.07%0.40%-22.81%-18.03%-15.53%-19.84%-0.95%-1.28%-1.90%-1.55%-1.95%3.09%0.02%-0.96%-1.43%1.20%-0.28%-0.97%索菲亚索菲亚14.02%14.27%6.70%12.92%13.69%-22.96%1.18%5.73%10.69%19.79%19.47%1.90%5.34%6.50%-12.11%2.17%2.01%5.29%YOY()0.90%0.26%-24.54%-24.26%-22

80、.06%-51.71%-13.10%-0.97%-2.23%-0.06%-0.32%2.21%-1.38%-0.01%-20.56%-17.30%0.11%-0.05%志邦家居志邦家居11.12%10.30%7.41%8.25%10.49%11.22%9.81%6.76%8.34%17.08%17.75%2.23%4.48%6.50%8.32%19.51%1.99%4.23%YOY()-0.10%-0.82%-29.06%-29.02%-24.99%-24.83%-0.49%-0.65%0.09%2.50%0.67%4.58%-0.63%-1.14%-1.03%1.76%-0.24%-0.25

81、%金牌厨柜金牌厨柜11.41%11.09%9.07%5.08%7.99%14.64%9.80%5.32%7.23%20.03%16.03%2.36%2.13%3.29%7.78%14.02%1.24%2.58%YOY()-0.94%-0.32%-18.98%-22.47%-23.37%-18.17%-1.28%-3.74%2.14%-1.36%-4.00%1.84%-2.39%-3.35%-1.13%-2.01%-1.12%0.45%江山欧派江山欧派12.89%14.14%6.97%15.48%12.90%-3.91%8.14%11.28%7.85%19.91%25.83%1.99%8.08%

82、6.03%-1.83%13.95%2.96%3.17%YOY()0.99%1.25%-22.55%-15.22%-20.33%-26.89%-6.00%4.31%-7.63%6.00%5.92%-0.83%0.89%-6.20%-8.96%-11.88%0.98%-4.91%曲美家居曲美家居1.92%2.43%5.34%4.91%4.31%-0.26%3.51%4.43%5.51%5.47%4.81%2.80%3.00%2.45%-0.17%8.82%2.81%3.20%YOY()3.96%0.51%-38.32%-34.51%-38.97%-18.76%1.08%-0.91%0.60%9.8

83、5%-0.67%5.27%3.57%-1.81%-3.64%4.01%0.01%0.20%尚品宅配尚品宅配7.28%1.56%0.56%1.96%2.24%0.12%1.23%-9.23%-0.04%15.02%2.89%0.23%0.99%1.25%0.07%2.51%-2.84%-0.01%YOY()0.10%-5.72%-34.92%-32.33%-30.76%-30.76%-0.33%-9.80%-2.00%-0.63%-12.13%4.75%-0.01%-4.17%-1.19%-0.39%-3.07%-1.00%好太太好太太22.18%22.91%20.98%22.68%24.55%

84、17.14%21.06%18.59%15.40%19.07%16.02%2.63%4.93%5.24%4.48%15.98%2.38%3.00%YOY()2.29%0.73%-22.17%-23.71%-20.65%-27.72%-1.85%-2.39%-7.28%-1.19%-3.05%1.30%0.80%0.42%-2.72%-0.04%-0.25%-1.93%我乐家居我乐家居11.56%13.86%4.14%8.82%9.93%-54.55%-9.38%4.23%6.86%16.18%19.60%1.03%3.68%4.42%-26.13%-18.53%1.53%2.97%YOY()2.

85、15%2.30%-35.95%-32.66%-32.35%-95.44%-23.24%0.09%-1.97%3.88%3.42%0.81%-1.10%-3.20%-35.24%-38.13%0.50%-0.71%皮阿诺皮阿诺11.91%13.19%10.14%12.55%15.18%-177.27%-39.96%7.91%12.07%14.92%10.25%1.81%3.15%3.53%-56.13%-63.33%1.62%3.52%YOY()-0.89%1.28%-21.45%-22.46%-19.82%-210.85%-53.15%-2.24%-0.48%1.11%-4.67%1.48%-

86、0.73%-2.47%-60.78%-73.58%-0.19%0.37%好莱客好莱客16.38%12.65%6.94%10.32%10.58%-17.88%1.94%6.65%10.79%14.30%10.46%1.48%3.66%3.46%-6.18%2.47%1.54%3.11%YOY()-1.54%-3.73%-25.74%-24.63%-23.37%-51.54%-10.71%-0.29%0.47%-2.25%-3.83%2.17%-0.17%-0.68%-9.89%-8.00%0.06%-0.54%净利率净利率ROE毛利率毛利率毛销差毛销差 2022 年 09 月 11 日 P.14

87、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：定制家居行业主要公司费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 现金流及营运效率现金流及营运效率：营运营运效率整体稳定效率整体稳定，疫情略影响部分公司发货疫情略影响部分公司发货 2022H1：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司零售渠道效率提升，工程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营现金流分别为 9.42 亿元、1.48 亿元、2.18 亿元、-0.07 亿元，分别较去年同期-9.50 亿元、+0.63 亿元、+0.52 亿元、-0.55 亿元，其中金牌现金流承压主要系备

88、货增加。此外，2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2欧派家居欧派家居20.85%18.81%21.93%15.15%12.94%17.24%16.19%20.41%17.46%11.68%11.26%12.50%9.47%7.09%11.97%9.98%12.06%11.13%YOY()-1.31%-2.04%-11.56%-2.42%-1.78%-2.14%-2.62%-1.52%2.32%-0.52%-0.42%-7.66%-1.30%-1.49%0.35%-1.29%-0.44%1.

89、66%索菲亚索菲亚20.39%19.39%23.81%20.37%18.06%19.89%20.15%23.96%19.79%10.10%9.80%12.53%10.20%8.74%8.94%9.80%10.94%9.47%YOY()0.14%-1.00%-16.94%0.54%-0.82%5.33%0.76%0.15%-0.58%-0.25%-0.30%-12.85%1.72%0.05%1.21%0.00%-1.59%-0.73%志邦家居志邦家居25.55%26.25%29.66%26.45%22.87%22.49%24.49%30.92%25.99%10.21%11.24%15.74%10

90、.76%9.89%7.33%9.96%14.52%9.92%YOY()2.96%0.70%-24.15%2.72%-0.95%-1.07%-1.76%1.26%-0.46%0.63%1.02%-6.87%-0.05%-0.19%-2.54%-1.27%-1.21%-0.84%金牌厨柜金牌厨柜24.55%21.65%25.53%22.58%23.84%17.14%21.38%27.51%23.52%8.77%10.18%12.59%9.42%10.58%8.33%9.78%13.15%11.06%YOY()-2.73%-2.90%-12.33%-1.21%3.33%0.00%-0.27%1.97

91、%0.94%-0.27%1.41%-3.15%-0.56%0.52%-0.60%-0.40%0.56%1.64%江山欧派江山欧派15.99%12.12%20.70%13.36%15.07%15.55%15.54%20.93%20.99%7.48%5.98%9.06%5.44%6.77%7.71%6.98%8.38%6.88%YOY()-4.15%-3.87%1.04%0.19%3.96%5.54%3.42%0.23%7.63%-1.71%-1.51%-0.23%-0.35%2.04%1.39%1.00%-0.68%1.45%曲美家居曲美家居41.07%39.62%37.48%32.48%36.

92、51%16.28%30.34%30.35%28.43%10.89%10.47%8.47%8.73%8.65%10.64%9.15%9.14%10.08%YOY()-1.18%-1.45%-4.62%-13.06%-1.87%-18.90%-9.28%-7.13%-4.04%-1.97%-0.43%-3.45%-2.27%-2.37%1.88%-1.31%0.67%1.36%尚品宅配尚品宅配33.61%31.81%35.13%32.15%30.58%31.65%32.15%44.10%35.08%6.49%7.49%10.25%6.61%8.56%5.83%7.61%11.98%10.28%YO

93、Y()-2.92%-1.80%-30.17%-0.28%2.42%7.18%0.33%8.97%2.94%-0.51%1.00%-4.88%0.21%2.82%-1.84%0.12%1.73%3.68%好太太好太太25.44%24.07%23.75%22.99%21.56%19.90%21.70%25.20%24.44%8.62%8.58%9.43%6.96%8.12%8.09%8.00%10.27%8.64%YOY()4.11%-1.37%-10.53%-0.26%-1.16%-2.86%-2.37%1.45%1.45%1.63%-0.04%-6.10%-0.05%1.65%-0.96%-0

94、.58%0.84%1.68%我乐家居我乐家居29.64%25.16%39.41%31.27%29.91%31.00%32.13%40.34%35.87%7.38%6.85%12.29%9.72%9.07%7.17%9.24%10.29%12.23%YOY()3.67%-4.48%3.33%5.31%8.32%7.12%6.97%0.93%4.60%-1.48%-0.53%1.58%2.39%3.59%0.81%2.39%-1.99%2.51%皮阿诺皮阿诺20.32%15.89%16.70%15.70%14.82%17.76%16.24%20.58%21.19%6.01%6.80%6.57%5.

95、91%4.66%6.90%5.99%8.54%8.36%YOY()-1.66%-4.43%-14.58%-5.75%-6.45%16.96%0.34%3.88%5.50%-1.30%0.79%-3.52%-0.58%-1.15%0.10%-0.81%1.97%2.45%好莱客好莱客22.22%22.90%21.64%18.45%19.73%24.37%20.99%23.54%21.79%8.46%10.93%10.41%8.91%9.29%12.82%10.36%11.24%10.16%YOY()1.20%0.68%-24.44%-3.47%-0.87%4.39%-1.91%1.90%3.34

96、%1.91%2.47%-10.21%-0.49%-0.49%2.15%-0.58%0.82%1.24%欧派家居欧派家居6.94%6.52%7.42%5.37%4.65%5.55%5.54%7.12%5.99%4.74%4.74%5.08%4.10%2.44%6.42%4.44%4.94%5.15%YOY()0.23%-0.42%-7.22%-0.88%-0.25%-0.39%-0.99%-0.30%0.62%-0.75%0.00%-0.44%-0.43%-1.25%0.74%-0.30%-0.14%1.04%索菲亚索菲亚7.69%7.32%9.37%7.31%6.06%6.36%7.01%7.

97、65%6.21%2.41%2.48%3.16%2.89%2.68%2.59%2.79%3.29%3.26%YOY()-0.05%-0.37%-11.44%1.65%-0.33%0.56%-0.31%-1.72%-1.10%-0.20%0.07%-1.41%0.07%0.37%0.66%0.31%0.13%0.37%志邦家居志邦家居5.67%5.36%7.47%4.05%4.49%3.70%4.50%7.73%4.75%4.54%5.88%8.27%6.71%5.40%3.63%5.46%6.79%5.17%YOY()-0.11%-0.32%-6.42%-0.98%-0.32%-0.38%-0.

98、86%0.26%0.70%0.74%1.34%-0.44%0.94%0.13%-2.16%-0.42%-1.48%-1.54%金牌厨柜金牌厨柜3.87%5.10%6.27%4.33%4.97%3.99%4.65%6.71%4.84%4.89%5.08%6.33%5.09%5.61%4.34%5.13%6.44%6.22%YOY()-0.49%1.23%-1.03%-0.88%-0.12%-0.48%-0.45%0.45%0.51%0.22%0.18%-2.12%0.32%0.64%-0.12%0.05%0.11%1.13%江山欧派江山欧派3.63%2.87%5.04%2.50%2.85%3.0

99、9%3.14%4.34%3.30%3.85%3.11%4.03%2.94%3.93%4.62%3.84%4.05%3.58%YOY()-1.28%-0.76%-0.34%-0.25%0.64%0.25%0.27%-0.70%0.80%-0.44%-0.74%0.10%-0.10%1.40%1.14%0.73%0.02%0.65%曲美家居曲美家居8.77%8.34%6.91%6.50%6.69%8.48%7.16%7.35%7.97%2.12%2.12%1.56%2.23%1.96%2.16%2.00%1.79%2.12%YOY()-1.35%-0.43%-3.14%-2.33%-2.38%2.

100、10%-1.18%0.44%1.47%-0.62%0.00%-0.31%0.05%0.01%-0.22%-0.13%0.23%-0.11%尚品宅配尚品宅配4.62%5.09%7.18%3.65%6.29%3.72%5.07%7.93%6.96%1.87%2.40%3.07%2.96%2.27%2.11%2.54%4.05%3.32%YOY()-0.07%0.48%-2.96%-0.84%2.51%-1.55%-0.03%0.74%3.31%-0.44%0.53%-1.92%1.05%0.31%-0.29%0.14%0.98%0.36%好太太好太太4.43%4.67%5.67%4.58%4.38

101、%4.28%4.59%7.67%4.88%4.20%3.91%3.76%2.37%3.74%3.81%3.41%2.60%3.75%YOY()0.71%0.25%-4.12%0.58%0.59%-0.01%-0.08%2.00%0.30%0.92%-0.29%-1.98%-0.63%1.06%-0.95%-0.50%-1.16%1.38%我乐家居我乐家居4.29%4.07%6.79%5.16%5.98%5.00%5.62%7.56%8.15%3.09%2.78%5.50%4.56%3.10%2.17%3.62%2.74%4.08%YOY()-1.18%-0.22%0.24%1.10%2.37%

102、1.38%1.54%0.77%2.99%-0.31%-0.31%1.34%1.29%1.22%-0.57%0.84%-2.77%-0.48%皮阿诺皮阿诺3.47%3.73%3.46%2.87%2.60%3.74%3.16%4.32%4.71%2.54%3.07%3.10%3.04%2.06%3.16%2.83%4.22%3.65%YOY()-0.61%0.26%-2.37%-1.14%-0.29%0.13%-0.57%0.85%1.84%-0.69%0.53%-1.16%0.56%-0.87%-0.03%-0.24%1.11%0.61%好莱客好莱客4.55%6.20%5.92%4.68%4.7

103、1%6.81%5.49%6.47%5.45%3.92%4.73%4.50%4.23%4.57%6.02%4.87%4.77%4.70%YOY()0.50%1.66%-7.80%-0.90%-0.41%1.05%-0.71%0.56%0.77%1.41%0.82%-2.41%0.41%-0.08%1.10%0.14%0.27%0.47%欧派家居欧派家居-0.51%-0.24%-0.26%-0.56%-0.68%-0.62%-0.56%-0.78%-1.58%9.68%7.78%9.68%6.24%6.53%5.89%6.78%9.13%7.91%YOY()-0.24%0.28%0.30%-0.0

104、1%-0.08%-1.04%-0.33%-0.53%-1.01%-0.55%-1.90%-4.20%-1.11%-0.21%-1.45%-1.00%-0.56%1.67%索菲亚索菲亚0.33%0.42%0.53%0.52%0.60%0.88%0.65%0.84%0.63%9.96%9.17%10.75%9.65%8.71%10.07%9.70%12.18%9.69%YOY()0.01%0.09%-0.19%-0.04%0.17%0.61%0.23%0.31%0.11%0.38%-0.78%-3.89%-1.14%-1.03%3.50%0.52%1.43%0.04%志邦家居志邦家居-0.28%0

105、.08%-0.56%-0.12%-0.32%0.15%-0.14%0.06%-0.66%15.62%14.93%14.49%15.82%13.29%15.01%14.66%16.34%16.73%YOY()0.43%0.36%0.14%-0.35%-0.51%0.07%-0.22%0.62%-0.54%1.90%-0.68%-17.42%3.12%-0.26%1.40%-0.27%1.85%0.91%金牌厨柜金牌厨柜-0.12%-0.30%0.00%0.45%0.31%-0.97%-0.16%-0.32%-0.06%15.91%11.78%12.94%12.71%12.95%9.78%11.7

106、6%14.67%12.52%YOY()0.06%-0.18%-0.22%0.27%0.66%-0.31%0.14%-0.32%-0.51%-2.52%-4.13%-8.96%-0.92%2.15%0.91%-0.02%1.73%-0.19%江山欧派江山欧派-0.09%0.25%0.33%0.24%0.12%0.21%0.21%0.23%0.10%8.61%5.90%11.30%7.68%8.17%7.63%8.35%12.31%14.01%YOY()-1.16%0.34%0.58%0.10%-0.33%-0.07%-0.03%-0.10%-0.14%-1.27%-2.71%0.70%0.44%

107、2.26%4.22%2.45%1.01%6.32%曲美家居曲美家居5.40%6.06%4.69%3.42%4.01%3.64%3.91%5.15%1.83%24.77%23.09%24.32%20.33%23.85%2.00%17.28%16.05%16.52%YOY()0.33%0.66%1.80%-8.25%-0.41%-1.97%-2.15%0.46%-1.59%0.47%-1.68%-2.97%-2.53%0.91%-18.80%-5.81%-8.27%-3.81%尚品宅配尚品宅配-0.03%0.04%-0.25%0.27%-0.05%1.37%0.41%1.33%1.83%27.16

108、%24.28%25.12%25.27%22.07%24.45%24.13%30.79%22.97%YOY()-0.08%0.08%0.26%0.25%-0.12%1.17%0.36%1.57%1.56%-2.34%-2.88%-25.55%-0.74%-0.28%7.85%-0.14%5.67%-2.30%好太太好太太-0.13%-0.16%-0.04%-0.13%-0.10%-1.49%-0.56%-0.97%-0.62%16.94%15.64%14.36%16.16%13.54%13.30%14.26%15.90%16.43%YOY()-0.04%-0.03%1.02%0.19%0.80%

109、-2.17%-0.41%-0.93%-0.49%2.51%-1.30%-5.45%-0.39%-3.61%0.26%-1.39%1.54%0.26%我乐家居我乐家居0.04%0.25%0.35%0.58%0.59%0.76%0.60%0.72%0.36%22.22%18.07%26.77%20.96%20.24%23.07%22.29%29.33%23.27%YOY()0.04%0.20%-1.10%0.94%0.34%0.57%0.35%0.36%-0.22%5.12%-4.15%2.85%1.99%4.40%5.74%4.23%2.56%2.31%皮阿诺皮阿诺0.15%0.50%0.26%

110、0.18%0.42%0.45%0.33%0.30%0.40%14.16%8.59%9.88%9.61%9.74%10.41%9.92%11.75%12.43%YOY()-0.79%0.36%-0.54%-0.05%-0.17%-0.06%-0.18%0.04%0.23%0.43%-5.58%-10.51%-5.12%-5.13%16.92%1.33%1.87%2.82%好莱客好莱客0.24%1.08%1.65%0.95%1.30%0.95%1.16%1.45%1.15%13.52%10.89%9.58%8.58%9.15%10.60%9.47%10.85%10.49%YOY()0.50%0.8

111、4%-0.62%-0.04%0.37%-0.02%0.09%-0.20%0.19%-1.22%-2.63%-13.61%-2.93%-0.75%2.26%-1.42%1.28%1.91%财务费用率财务费用率销售费用率销售费用率期间费用率期间费用率管理管理&研发费用率研发费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率 2022 年 09 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 截至 2022H1 末欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款周转天数分别+4.4 天、+5.1 天、+3.3 天、+4.9 天，库存周转天数分别+9.5 天、+1.9 天、-8.5 天、+28.

112、2 天，受疫情影响、备货增加影响营运效率，志邦推动供应链优化，周转效率提升。图表 22：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 23：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元）资料来源：wind，国盛证券研究所 21Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q2欧派家居欧派家居863.941035.811239.511217.771207.671283.351298.721723.011741.472158.201488.971600.43876.531065

113、.491220.771463.131265.311485.41同比变动222.08234.83370.14420.83343.74247.54713.05805.32618.51800.37190.25-122.58113.53295.37424.39654.47388.78419.92索菲亚索菲亚1823.111977.781548.951179.721175.591240.451247.781378.161502.031558.171396.931387.40547.68660.81722.60741.10731.27665.70同比变动825.55907.70482.58-604.38-

114、647.52-737.33634.64536.36489.50242.75149.159.25148.79133.48113.94248.36183.584.89志邦家居志邦家居289.91356.36447.00255.67234.90239.16618.86684.27795.19801.12795.89763.18414.57462.61519.98387.65414.90344.19同比变动-104.15-144.65-99.12-68.32-55.01-117.20241.8631.0147.45152.73177.0378.91154.96149.8283.4658.940.33-

115、118.42金牌厨柜金牌厨柜140.10142.07126.97179.59197.12174.74554.46619.31732.90863.83580.31735.39329.41336.54424.04471.06537.35521.29同比变动30.8447.1223.9045.4357.0332.66141.26176.0380.3183.0425.85116.0886.8870.41102.24171.73207.94184.75江山欧派江山欧派1205.801270.941413.331195.371173.571284.28879.00957.021057.861089.567

116、87.49865.74480.26508.22498.13476.35457.38476.30同比变动483.43248.45242.28-143.83-32.2213.35276.57224.8071.39-22.95-91.51-91.2834.2535.3224.7175.93-22.89-31.92曲美家居曲美家居532.25599.44552.33456.87647.91602.66323.94370.33351.82442.36338.16329.98932.03992.721071.071133.911123.731139.57同比变动98.43206.81140.46-3.45

117、115.653.2255.32142.1814.3251.1814.22-40.35262.06324.71325.40289.04191.70146.84尚品宅配尚品宅配138.99168.59183.16186.57201.62176.32383.74572.35734.82995.73939.751008.96942.75958.38917.94886.50894.41905.94同比变动93.09105.6691.4166.3362.637.73-6.4443.43126.34304.40556.01436.6159.63127.8387.63-57.89-48.33-52.44好太太

118、好太太89.31123.31115.94119.2398.86107.84226.78273.03305.95265.65182.01237.2198.94137.11170.01196.48195.99199.18同比变动4.8945.4121.3915.059.55-15.4712.48113.66113.54-44.79-44.77-35.81-15.1631.0988.06104.9597.0662.07我乐家居我乐家居523.55642.21606.88253.27214.67206.33234.43253.00259.24320.27208.95187.58101.16100.02

119、110.78117.60126.50111.35同比变动241.81255.11135.56-225.81-308.88-435.87121.6779.965.6820.16-25.48-65.4217.2614.5411.5128.5225.3411.33皮阿诺皮阿诺1003.621154.38801.09462.48470.87473.65534.60581.31594.03589.97466.78474.70255.21245.00246.11180.24181.46203.18同比变动356.32529.7252.04-385.75-532.75-680.73192.59160.101

120、2.77-21.52-67.81-106.6128.10-4.66-4.24-100.50-73.75-41.82好莱客好莱客665.03744.48690.94376.85403.78402.13617.27683.55563.86557.03381.46411.90719.70757.97826.01786.81783.86800.57同比变动631.97693.58637.06-317.43-261.24-342.34417.66427.61306.56-120.54-235.81-271.65583.70625.67661.11157.3764.1642.61欧派家居欧派家居16.49

121、15.1614.9714.2121.8819.5845.1443.8338.1840.7351.0447.5432.9230.3828.2829.2540.9539.85同比变动-15.91-6.48-2.160.845.394.42-9.96-0.28-1.583.495.903.72-33.58-13.62-7.34-1.848.039.46索菲亚索菲亚42.5235.9132.2832.3246.3541.0081.9173.7969.7964.1085.0373.3638.6837.0034.9331.9548.2738.93同比变动-32.81-6.751.55-0.743.825.

122、09-31.50-9.731.18-0.613.11-0.43-24.23-11.81-5.613.709.591.93志邦家居志邦家居13.1011.6313.039.2219.3614.9375.9365.4453.3848.7791.8565.0877.1559.2354.1839.2573.3250.77同比变动-70.09-40.87-28.65-12.106.263.30-46.57-22.58-16.00-5.6415.92-0.36-27.88-2.42-5.54-1.93-3.83-8.46金牌厨柜金牌厨柜11.298.326.927.4117.2513.19127.5799

123、.8498.4095.00130.52118.4081.0659.6862.1457.86113.8787.84同比变动-3.82-0.96-1.031.265.964.87-45.30-31.46-20.07-7.272.9518.56-39.17-23.37-8.062.9032.8128.16江山欧派江山欧派88.0168.4580.7682.07180.25149.6363.4148.8544.2250.5977.2074.58118.5183.3977.3270.50114.0094.63同比变动-29.04-5.3219.4628.7492.2481.17-28.66-20.53-

124、8.575.6213.7925.74-58.23-23.67-9.120.75-4.5211.24曲美家居曲美家居32.7432.3030.3729.4136.8736.5549.7146.5046.2046.0941.5341.66123.51112.20119.13109.41120.11122.63同比变动-10.79-5.75-5.01-3.694.134.25-7.13-2.75-8.95-6.64-8.18-4.84-6.18-8.320.15-3.10-3.4010.43尚品宅配尚品宅配6.576.816.946.5414.0912.4253.2854.8054.7753.987

125、2.9074.5093.5282.7073.9167.46108.00104.64同比变动0.542.532.652.277.535.62-71.83-28.52-15.76-9.1319.6219.70-80.06-17.91-6.54-5.3314.4921.94好太太好太太38.1132.4527.0825.5635.5329.83123.56111.29109.3481.1488.7680.8871.5664.8867.9566.24127.91102.23同比变动-8.733.430.453.05-2.58-2.62-158.95-51.53-33.65-56.11-34.80-30

126、.41-100.16-42.42-9.302.3656.3537.35我乐家居我乐家居57.0150.6654.2637.1542.6841.16102.1290.7276.1583.5992.9682.0250.7738.7037.1336.7458.7750.86同比变动-7.03-6.751.82-7.81-14.33-9.5038.4319.385.9916.97-9.16-8.71-14.43-14.86-11.22-2.398.0012.17皮阿诺皮阿诺38.8033.3435.8141.09116.2095.82117.47107.16102.73102.45159.82140.

127、29101.8384.4081.9668.9098.1985.67同比变动-96.52-47.14-26.88-12.0277.4062.48-77.02-54.91-32.42-14.1442.3433.13-76.14-51.57-23.86-24.68-3.641.27好莱客好莱客24.0418.5620.2118.3031.1332.02119.8893.9477.9177.9182.1675.68158.81124.34122.67114.47178.86160.43同比变动9.709.4812.943.227.0913.46-62.25-13.01-7.29-30.85-37.72

128、-18.2659.0572.5076.4115.0920.0436.08应收账款周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数存货周转天数应收账款及票据规模应收账款及票据规模应付账款及票据规模应付账款及票据规模存货规模存货规模21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q221Q121Q221Q321Q4202122Q122Q221Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2欧派家居欧派家居-224.462116.191043.341110.904045.97-323.901266.10626.60-678.94-408.91-1603.89-2065.1

129、3354.02-2038.871392.18-599.34524.91-1504.79-187.041867.2117.34同比变动572.72755.06-522.96-648.31156.51-99.44-850.10387.05-985.11678.88191.18272.00-272.58-1359.93-20.36-952.07782.74-582.31-772.00475.03616.69索菲亚索菲亚-661.71747.23441.98891.611419.11-283.40431.5818.01-961.05-646.35-177.98-1767.37-258.65-85.21

130、653.99-228.22305.86-238.14493.49-141.65-507.52同比变动-41.80226.33-137.45226.98274.06378.30-315.65-648.14-507.2011.34-205.97-1349.95-276.66875.84183.22265.6694.05-505.2637.67-795.64-279.31志邦家居志邦家居-197.90363.77168.06162.09496.02-292.89511.18-176.19-163.24-293.22116.22-516.4334.35-194.74327.50-115.65-13.3

131、2-19.19179.3419.98-84.04同比变动18.60-33.8189.65-227.48-153.04-94.98147.41-327.8337.84-81.44338.78-32.65210.54-31.50190.88-176.43-7.68188.52195.30-307.5131.60金牌厨柜金牌厨柜-299.73280.40168.84253.86403.38-503.85429.5293.8913.68-459.99-124.33-476.76167.59-206.97-7.91266.0492.7821.06371.9758.67-178.82同比变动-17.49-

132、35.97-99.99-116.26-269.71-204.12149.12280.69172.90-167.17108.76395.1973.70-220.64-58.57180.7585.19123.05330.4166.58-444.86江山欧派江山欧派-364.85-117.85200.55264.30-17.86-146.1076.94-73.39-84.80-353.25127.67-383.77-265.5132.60261.14782.57-289.2618.53772.9824.46-53.03同比变动-126.46-242.79-2.07114.20-257.12218.7

133、5194.7944.9730.61-415.27248.75-90.94-192.12117.40250.83799.05-275.91-71.59702.37-236.68-835.60曲美家居曲美家居-52.98202.8453.82237.45441.1417.91182.52-33.78-22.24-62.84-9.47-128.33-40.65-27.56-120.5694.56-316.59-23.45-366.05-4.48-60.04同比变动-17.77-47.23-150.1037.49-177.6170.88-20.32-4.261.49-9.7117.955.48-6.8

134、6-5.32-7.97266.25-184.9356.61129.97116.08-154.59尚品宅配尚品宅配-807.11408.47162.78774.67538.81-513.22338.34787.24-436.57-607.86-797.89-1055.09-29.00362.8480.90428.08310.06-76.88742.1770.19-7.19同比变动266.58-114.35-37.26291.81406.77293.89-70.14523.61-724.33-273.4611.01-463.17-816.24799.4185.98566.77306.39-180.

135、25778.89-10.71-435.28好太太好太太-42.30124.8823.90101.31207.79-94.02114.8643.08-0.24-62.47177.92158.29-172.64-445.1242.58-94.560.00-6.00-57.9718.61415.57同比变动154.3070.49-78.08-87.8558.86-51.73-10.01245.57-119.37-206.83643.02562.40-215.72-444.8842.58-84.3281.1941.8381.28-23.97510.13我乐家居我乐家居-269.87182.81-55.

136、19240.5998.35-128.10149.11-86.11-50.41-99.42-87.01-322.95-112.74-36.66184.7370.5971.10-70.69255.7464.19-64.29同比变动-157.3142.52-67.9861.89-120.89141.76-33.70-52.5246.90-49.47-67.08-122.17-26.6313.75142.5073.7296.12-91.59220.74-120.55-134.88皮阿诺皮阿诺-376.0670.44-39.9524.10-321.47-113.84102.20172.57-130.08

137、-368.50326.650.65-52.25-42.71-12.98-5.333.0248.9033.61-45.44-13.84同比变动-171.50-205.40-210.9848.14-539.74262.2331.75146.5012.39-144.89307.62321.62-224.8387.37-44.8832.0218.38-571.71-566.19-32.46-8.51好莱客好莱客-154.83180.8714.21255.85296.10-89.37228.36-266.0024.74-180.98-228.89-651.13118.36-447.5160.820.40

138、66.2281.04208.48-35.1149.98同比变动7.77-133.04-56.71-78.02-260.0065.4647.49-218.05-446.05107.50138.91-417.69384.36-472.24119.21128.9969.38105.95423.53-95.9349.58经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 2022 年 09 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 ROE：行业进入综合实力比拼阶段，

139、零售运营：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，供应链建设为破局关键，龙头龙头 ROE 领领先优势长期凸显。先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低，ROE 短期乡下；但从长期维度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有望持续凸显且稳步向上。图表 24：定制家居行业主要公司 ROE 情况 资料来源：wind，国

140、盛证券研究所 分品类：分品类：欧派大家居战略领先欧派大家居战略领先，索菲亚整家定制效果显现索菲亚整家定制效果显现，志邦志邦、金牌积极转型整家金牌积极转型整家。1）厨柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 32.7 亿元、5.4 亿元、10.2 亿元、9.8 亿元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 52.2 亿元、39.2 亿元、8.3 亿元、3.6 亿元，同比增长 31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木门：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收

141、入规模分别为 5.4 亿元、1.8 亿元、0.7 亿元、0.51亿元，同比增长 18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。欧派家居大家居占率显著领先，橱柜、衣柜、木门规模均第一，各品类毛利率也同样处于业内领先地位，2022 年公司“厨房专业化”品牌战略再度升级，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制 2.0，大家居战略继续深化。索菲亚推动零售改革，2022H1 索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单价分别为 1.75 万元（同比+29%）、1.36 万元、1.24 万元、0.88 万元；目前，司米品牌与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均

142、客单价达 3.4 万元，全屋策略提升客单值效果明显；志邦家居、金牌厨柜持续完善整家品类，门店转型橱衣融合店，厨柜、衣柜、木门墙板、卫阳空间协同效应逐渐显现。2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2定制家居行业定制家居行业16.55%15.27%1.69%4.46%5.48%-2.92%8.62%1.17%4.39%YOY()4.8%-1.3%2.8%-0.4%-1.1%-8.3%-6.7%-0.5%-0.1%欧派家居欧派家居19.24%17.30%2.02%6.23%8.37%3.91%18.50%1.74%5.25%YOY()-1.55%-1.95%3.09%

143、0.02%-0.96%-1.43%1.20%-0.28%-0.97%索菲亚索菲亚19.79%19.47%1.90%5.34%6.50%-12.11%2.17%2.01%5.29%YOY()-0.06%-0.32%2.21%-1.38%-0.01%-20.56%-17.30%0.11%-0.05%志邦家居志邦家居17.08%17.75%2.23%4.48%6.50%8.32%19.51%1.99%4.23%YOY()2.50%0.67%4.58%-0.63%-1.14%-1.03%1.76%-0.24%-0.25%金牌厨柜金牌厨柜20.03%16.03%2.36%2.13%3.29%7.78%1

144、4.02%1.24%2.58%YOY()-1.36%-4.00%1.84%-2.39%-3.35%-1.13%-2.01%-1.12%0.45%江山欧派江山欧派19.91%25.83%1.99%8.08%6.03%-1.83%13.95%2.96%3.17%YOY()6.00%5.92%-0.83%0.89%-6.20%-8.96%-11.88%0.98%-4.91%曲美家居曲美家居5.47%4.81%2.80%3.00%2.45%-0.17%8.82%2.81%3.20%YOY()9.85%-0.67%5.27%3.57%-1.81%-3.64%4.01%0.01%0.20%尚品宅配尚品宅配

145、15.02%2.89%0.23%0.99%1.25%0.07%2.51%-2.84%-0.01%YOY()-0.63%-12.13%4.75%-0.01%-4.17%-1.19%-0.39%-3.07%-1.00%好太太好太太19.07%16.02%2.63%4.93%5.24%4.48%15.98%2.38%3.00%YOY()-1.19%-3.05%1.30%0.80%0.42%-2.72%-0.04%-0.25%-1.93%我乐家居我乐家居16.18%19.60%1.03%3.68%4.42%-26.13%-18.53%1.53%2.97%YOY()3.88%3.42%0.81%-1.1

146、0%-3.20%-35.24%-38.13%0.50%-0.71%皮阿诺皮阿诺14.92%10.25%1.81%3.15%3.53%-56.13%-63.33%1.62%3.52%YOY()1.11%-4.67%1.48%-0.73%-2.47%-60.78%-73.58%-0.19%0.37%好莱客好莱客14.30%10.46%1.48%3.66%3.46%-6.18%2.47%1.54%3.11%YOY()-2.25%-3.83%2.17%-0.17%-0.68%-9.89%-8.00%0.06%-0.54%ROE 2022 年 09 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

147、阅读本报告末页声明 图表 25：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐步提升，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为 80.7 亿元、40.1 亿元、14.1亿元、7.9 亿元，同比增长 25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2 分别为 47.3 亿元、23.5 亿元、8.4 亿元、4.6 亿元，同比增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道严控风险，部分公司主动收缩规模，2022

148、H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗收入分别7.0 亿元、6.9 亿元、4.7 亿元、4.8 亿元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2分别为 7.0 亿元、3.6 亿元、3.5 亿元、3.1 亿元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，金牌以代理模式布局、风险可控，增长领先。图表 26：定制家居公司收入-分渠道（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 龙头线下渠道高速扩张龙头线下渠道高速扩张、同店成为主要增长驱动同店成为主要增长驱动。疫情期间龙头依托多元品类&品牌逆2019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q1

149、2021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q2欧派家居收入欧派家居收入61.936.4215.4519.4319.3160.6112.5919.4521.9021.3475.2913.2419.40YOY7.4%-37.2%-2.3%2.7%13.8%-2.1%96.2%25.9%12.7%10.5%24.2%5.1%-0.1%毛利率36.6%23.9%37.6%39.1%36.2%36.2%31.7%34.4%33.6%36.7%34.4%30.5%31.6%索菲亚收入索菲亚收入8.5112.1114.20YOY20.1%42.3%17.3%毛利率28.5%22.7%

150、26.3%志邦家居收入志邦家居收入21.172.026.107.059.8224.993.607.277.8410.6429.343.656.52YOY9.8%-18.0%78.1%19.2%11.2%8.3%17.4%1.3%-10.4%毛利率42.4%43.5%42.4%43.0%40.3%41.8%41.6%41.9%37.0%41.7%40.5%43.0%40.2%金牌厨柜收入金牌厨柜收入17.822.094.456.178.0220.733.546.506.428.3424.803.825.99YOY16.0%-16.4%69.4%46.1%4.0%4.0%19.6%7.9%-7.9

151、%毛利率36.5%32.0%35.5%32.3%32.0%32.9%27.6%27.3%31.6%32.8%30.3%29.4%28.5%欧派家居收入欧派家居收入51.674.9513.7419.4219.6157.7213.5217.5326.3144.35101.7223.2028.98YOY24.6%-41.2%18.0%29.5%18.0%11.7%173.5%27.6%35.4%126.2%49.5%40.9%65.3%毛利率39.9%30.9%42.1%42.6%38.1%40.0%33.4%41.8%39.8%23.5%32.2%28.6%35.9%索菲亚收入索菲亚收入66.05

152、67.0282.69YOY3.3%1.5%23.4%毛利率38.9%40.4%35.7%志邦家居收入志邦家居收入7.31.02.43.84.211.42.84.05.15.717.63.35.04YOY70.8%-55.3%179.4%65.4%33.5%37.1%54.3%19.7%24.5%毛利率31.6%29.9%27.2%34.5%36.8%33.4%33.3%33.1%38.1%32.6%34.4%34.0%36.3%金牌厨柜收入金牌厨柜收入3.050.461.091.501.944.991.151.612.033.218.001.522.13YOY121.4%-63.5%149.6

153、%47.9%35.5%65.3%60.3%32.1%31.9%毛利率26.8%19.3%27.6%30.6%32.5%29.7%27.2%26.3%29.5%30.4%28.9%28.9%26.6%欧派家居收入欧派家居收入5.970.641.702.512.857.711.652.923.813.9912.362.183.22YOY25.9%-20.4%20.9%31.0%54.9%29.0%155.3%71.7%51.7%39.8%60.4%32.3%10.2%毛利率12.4%6.4%16.0%22.0%7.4%14.0%11.5%13.6%17.7%11.2%13.8%10.1%28.2%

154、索菲亚收入索菲亚收入1.882.924.58YOY18.8%55.4%56.9%毛利率15.9%14.6%17.1%志邦家居收入志邦家居收入0.280.040.080.120.200.430.080.220.470.931.700.220.52YOY254.9%-57.0%115.7%175.9%306.8%355.2%291.5%183.1%133.6%毛利率-3.6%11.1%3.4%15.9%21.8%16.0%18.3%16.1%8.0%14.4%13.0%8.0%11.9%金牌厨柜收入金牌厨柜收入0.080.010.050.080.110.250.080.130.300.330.84

155、0.170.34YOY2078.7%-222.6%473.8%180.5%273.8%214.6%242.2%107.9%163.5%毛利率10.6%0.6%12.3%13.4%-14.8%0.3%0.5%4.4%3.7%6.0%4.4%5.2%5.8%17.7%16.6%橱柜橱柜衣柜衣柜木门木门9.4%16.8%16.2%27.5%21.9%40.3%40.5%38.0%34.1%34.0%23.2%22.5%24.4%5.39-4.1%1.836.9%39.1613.2%9.9%90.5%93.8%40.4%0.892.031.722.86-19.6%16.3%57.6%6.7%21.95

156、45.0734.5948.10-18.5%77.4%121.1%-10.3%2.549.575.628.582019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q2欧派家居109.09.028.239.239.4115.824.839.450.548.0162.733.547.3YOY-42.9%1.9%19.3%20.6%6.2%174.9%39.7%28.8%21.7%40.4%34.7%20.1%索菲亚67.0921.0624.7068.1113.8821.6225.7425.7987.0216

157、.5923.5YOY9.7%23.2%1.5%22.2%4.4%27.8%19.6%8.8%志邦家居21.02.16.08.28.424.65.17.59.29.831.55.78.4YOY17.2%140.5%25.9%12.1%16.8%28.0%13.2%11.5%金牌厨柜15.31.53.74.95.916.03.04.75.47.720.73.34.62YOY4.2%99.7%27.3%9.8%29.0%29.4%9.7%-0.6%欧派家居21.63.86.67.98.526.87.28.610.510.436.76.77.0YOY52.5%-25.0%57.4%27.5%38.3%

158、24.1%89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%-19.5%索菲亚9.404.237.7715.103.643.653.635.1216.043.303.6YOY60.9%74.8%117.5%60.7%-14.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%志邦家居6.40.92.52.65.711.71.33.94.17.216.51.33.5YOY63.7%83.7%52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-1.5%-11.7%金牌厨柜5.00.81.62.63.98.91.43.23.03.911.41.83.07YOY149.3%76.8%68.5%99.

159、2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%3.10-9.0%135.2%零售渠道零售渠道大宗渠道大宗渠道22.36-19.8%58.8%2022 年 09 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 势扩张，截至 2022H1 末，欧派、索菲亚、志邦、金牌门店数量分别为 7760 家、4073家、4150 家、3469 家，较年初净增加 285 家、-790 家、408 家、339 家。目前欧派开店拉动增长趋弱，索菲亚注重门店结构调整（索菲亚转型整家门店、司米&华鹤门店短暂调整），志邦、金牌仍处下沉。拆分同店数据来看，欧派、索菲亚品类融合效果显现，202

160、2H1 单店收入分别为 104.0 万元、98.47 万元，分别同比+17.6%、+29.4%。图表 27：定制家居公司零售单店收入对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：金牌门店数未包含阳台卫浴和玛尼欧门店 加强加强流量前置流量前置&主动获客主动获客，整装整装、线上等渠道快速发展线上等渠道快速发展。欧派家居 2022H1 发布品质整装“千城千亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过 1600 家、业绩超 6 亿元，欧派厨卫上半年新签合作装企 800 家，合作数量提高 28%，依托整装大家居&星之家整装，协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。索菲

161、亚 2022H1 整装实现收入 3.61 亿元（同比+167.4%），单 Q2 为 2.34 亿元（同比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小型装企、设计工作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1 发布“超级邦”装企服务战略。金牌厨柜整装 2021 年通过直营与经销方式联合推进，截至 Q2 末整装店为 57 家（较上年末+22 家，较 Q1 末+15 家）。此外，龙头积极获取线上流量，根据京东居家，618定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超 6 倍，前

162、置化获取流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品牌销售额榜单 TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、京东全屋定制榜单均位居第二。2002020212022H1零售收入（百万元）8298.509553.2310903.4511582.8916267.278073.57门店数5908670870627单店收入（万元）140.5142.4154.4162.9217.6104.0YOY1.4%8.4%5.5%33.6%17.6%2002020212022H1零售收入（百万

163、元）5842.906685.816709.956811.738702.754010.86门店数303535583736504048634073单店收入（万元）192.52187.91179.60135.15178.9698.47YOY-2.4%-4.4%-24.7%32.4%29.4%2002020212022H1零售收入（百万元）1644.371861.182131.452461.693152.021409.72门店数7323237424150单店收入（万元）93.4878.7675.4076.1784.2333.97YOY-15.7%-4.3%1

164、.0%10.6%-3.9%2002020212022H1零售收入（百万元）1242.011420.861534.771599.932070.38791.46门店数4249330623325单店收入（万元）99.3680.7871.5864.1867.6223.80YOY-18.7%-11.4%-10.3%5.4%-14.0%欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚志邦家居志邦家居金牌橱柜金牌橱柜 2022 年 09 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：定制家居企业整装业务进展（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研

165、究所 2.2 软体家居：品类融合加速软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽利润表现靓丽 收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，利润表现靓丽利润表现靓丽。1）2022H1：由于华东地区疫情，软体家居受影响更为明显，2022H1 顾家、喜临门、慕思分别实现收入 90.16 亿元、36.06 亿元、27.52 亿元，分别同比+12.5%、+16.1%、-2.0%，其中顾家、慕思内销收入同比 6.2%、-1.7%，外销收入同比增长+24.1%、+10.3%。1）内销：华东区域普遍为软体龙头核心区域，受疫情冲击较为明显，但龙头经营韧性突出，份额加速提升，主要依托

166、：第一，新开店仍延续较高增速，2022H1 顾家家居+417家（系列店口径）、喜临门+342 家、慕思+400 家；第二，定制&软体融合销售订单占比持续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效率改革。此外，喜临门电商渠道表现尤其靓丽，2022H1 电商渠道增速达 48%，618 期间实现 72%零售增长。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设，份额持续提升，但受海外通胀影响、需求走弱，海外零售商去库影响收入表现。2）2022Q2：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比 20%的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&

167、发货，顾家内销收入、慕思收入分别同比-2.3%、-3.8%，预计 Q3 有望回补。图表 29：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 盈利能力：盈利能力：原料价格回落原料价格回落&人民币贬值人民币贬值，盈利表现靓丽盈利表现靓丽。2022H1 皮革、海绵（MDI）、20年20年20年21年21年21年22H122H1营业收入整装收入整装占比营业收入整装收入整装占比整装收入整装占比欧派家居147.4107%204.4接单量同比超过90%-/目前合作装企数量4000+，2022年7月欧派衣柜和厨卫联合推出“千城千亿”计划，计划在2022-2025

168、合作装企3000+家，并开设800-1000家“欧派高颜定制整装店”顾家家居126.7/183.4/2022年5月顾家与圣都家装全面合作打造新价值链整装。公司推动全国2000+经销商与装企合作，总部提供5000万用于样品、装修、开业及广告，且免费提供培训及活动赋能合作伙伴。索菲亚85.50.71%104.15.35%3.68%先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，2022年发力门窗市场，推动门墙窗一体化。尚品宅配65.17.211%73.111.115%2.09%公司2021年广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。志邦家居38.413%51.

169、524%/公司针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，2022H1发布“超级邦”装企服务战略，下半年拟通过设立“超级邦”区域服务中心，建立超级棒星级服务团队和评价体系。单位：亿元整装业务进展2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2家居用品家居用品行业行业50179.2152114.2515250.8916233.9218421.7420896.7870803.3317685.9217083.2252485.0255105.9917746.2018910.3521388.3424588.767

170、4495.3120436.7519969.48YOY14.8%3.9%51.9%42.5%30.9%25.9%35.9%16.0%5.2%15.6%5.0%47.7%39.8%28.2%25.5%35.2%15.2%5.6%顾家家居顾家家居11093.5912665.993781.964234.055209.125116.8218341.954540.194475.8112585.7514700.005354.405856.746948.807514.2720739.404540.196018.42YOY20.9%14.2%65.3%64.5%41.4%24.2%44.8%20.0%5.7%2

171、3.6%16.8%134.0%60.3%32.6%22.1%41.1%-15.2%2.8%喜临门喜临门4871.405623.291250.181856.701935.812729.167771.841404.612200.975010.815832.421450.812137.482155.732929.547972.221404.612388.07YOY15.7%15.4%72.5%48.4%31.1%25.7%38.2%12.4%18.5%14.1%16.4%100.2%47.8%29.7%23.1%36.7%-3.2%11.7%慕思股份慕思股份3862.094452.421242.32

172、1566.616481.041244.771507.264092.724741.011242.321782.84251.966733.001244.771693.45YOY21.2%15.3%45.6%0.2%-3.8%20.5%15.8%-12.7%42.0%0.2%-5.0%敏华控股敏华控股11269.3314099.8617464.2611507.3314406.8617752.09YOY7.8%35.3%29.1%25.2%23.2%家居用品家居用品行业行业3784.02713.871123.761033.081060.34655.153872.33896.851176.962801.

173、932810.43938.22834.131213.11427.273412.74861.051080.89YOY94.9%-81.1%367.5%9.7%-0.1%-142.8%442.4%-20.2%13.9%67.5%0.3%586.1%36.7%18.3%-58.8%21.4%-8.2%29.6%顾家家居顾家家居1161.16845.47385.05387.42465.38426.601664.45443.24447.57848.84590.66317.65348.58447.01313.531426.77382.14398.65YOY17.4%-27.2%25.6%43.9%7.2%

174、359.6%96.9%15.1%15.5%3.7%-30.4%53.4%37.6%21.0%231.0%141.6%20.3%14.4%喜临门喜临门380.41313.4084.49133.13156.14184.99558.7553.92165.70264.79313.3943.56134.00147.11171.06495.7349.16157.02YOY186.8%-17.6%255.5%37.5%13.4%38.8%78.3%-36.2%24.5%156.5%18.4%170.3%39.6%10.1%17.4%58.2%12.9%17.2%慕思股份慕思股份333.00536.34136

175、.48189.92686.44124.10182.88425.49575.96135.43185.93677.23123.69184.17YOY53.9%61.1%28.0%-9.1%-3.7%75.4%35.4%17.6%-8.7%-0.9%敏华控股敏华控股1496.701626.561822.741356.041508.661696.05YOY20.1%17.5%16.8%15.5%20.3%17.2%营业收入规模及增速营业收入规模及增速收入收入&合同负债规模及增速合同负债规模及增速归母净利润及增速归母净利润及增速扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速 2022 年 09 月 11 日

176、P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 钢材同比+0.9%、-3.0%、-2.6%，自 4 月原料价格快速下降，软体龙头提价效应逐步显现，顾家、喜临门、慕思 2022H1 毛利率分别为 29.0%、33.9%、46.1%，分别同比+0.1pct、+2.9pct、+0.4pct，2022Q2 毛利率分别为 28.1%、33.7%、46.9%，分别同比+3.0pct、+5.0pct、+0.8pct。拆分来看，内销盈利相对稳定，外销盈利修复，2022H1顾家、慕思内销毛利率分别为 34.6%（同比+0.8pct）、46.2%，外销毛利率分别为 19.9%（同比+0.5pct）、4

177、1.3%。此外，内销受疫情影响，规模效应释放滞后，预计 Q3 盈利能力提升显现更为明显。图表 30：重点软体家居企业盈利能力一览（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重多 SKU产品供应链管理，研发投入较多，2022H1 研发费用率同比+0.15pct 至 1.67%；此外，2022H1 顾家广告费用占内销收入比例为 11.2%（同比+2.0pct）。喜临门疫情期间加大渠道扶持、扩大品牌影响力，广告宣传支出及渠道销售费用有所增加，销售费用率提升1.93

178、pct 至 17.85%。慕思品牌力突出，营销费用规模效应显现，销售费用率下降 0.9pct至 23.3%。龙头持续加大研发&销售投入，企业产品力、品牌力提升，消费品形象增强。图表 31：重点软体家居企业费用一览（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2家居用品家居用品行业行业36.09%34.44%31.10%26.44%30.30%26.05%28.38%27.73%27.44%19.08%18.19%16.08%14.93%15.97%

179、14.25%15.38%14.98%13.13%YOY()2.5%-1.6%-1.4%-10.1%-7.6%-5.2%-6.1%-3.4%1.0%2.2%-0.9%1.6%-4.2%-4.1%-4.0%-2.8%-1.1%-1.8%顾家家居顾家家居34.86%35.21%33.02%25.11%28.88%28.89%28.87%29.85%28.07%16.17%15.52%15.02%14.63%14.81%12.37%14.13%15.19%12.80%YOY()-1.51%0.35%0.19%-12.71%-5.49%-6.76%-6.34%-3.17%2.96%-0.70%-0.65

180、%-0.35%-4.02%-1.49%-0.59%-1.39%0.17%-1.83%喜临门喜临门34.75%33.76%34.47%28.64%31.91%33.22%32.00%34.26%33.65%18.08%17.63%13.08%16.39%17.87%17.57%16.64%14.33%17.13%YOY()5.91%-0.99%12.85%-6.05%-6.25%-1.06%-1.76%-0.20%5.01%11.62%-0.45%10.53%-3.75%-2.92%-1.49%-0.99%1.25%0.74%慕思股份慕思股份53.49%49.28%44.98%46.11%44.

181、98%45.01%46.91%22.18%24.46%22.85%20.23%20.35%21.76%23.56%YOY()53.49%-4.21%44.98%46.11%-4.30%0.03%0.81%52.91%2.28%22.85%20.23%-4.11%-1.08%3.33%敏华控股敏华控股36.38%36.08%36.71%20.15%17.39%17.25%YOY()-0.30%0.63%-2.76%-0.14%家居用品家居用品行业行业7.54%1.37%7.37%6.36%5.76%3.14%5.47%5.07%6.89%10.60%2.10%3.27%3.05%2.44%1.7

182、6%10.73%2.35%3.10%YOY()3.1%-6.2%5.0%-1.9%-1.8%12.3%4.1%-2.3%0.5%4.4%-8.5%2.6%0.5%-0.3%5.7%8.6%-0.9%0.0%顾家家居顾家家居10.47%6.68%10.18%9.15%8.93%8.34%9.07%9.76%10.00%19.66%12.54%5.59%5.53%6.19%5.31%20.76%5.39%5.44%YOY()-0.32%-3.79%-22.84%-15.96%-19.94%-20.56%2.40%-0.42%0.85%-1.49%-7.12%0.48%0.90%-0.81%7.72

183、%8.21%-0.20%-0.09%喜临门喜临门7.81%5.57%6.76%7.17%8.07%6.78%7.19%3.84%7.53%14.33%10.66%2.83%4.38%5.13%5.94%17.46%1.67%4.97%YOY()18.22%-2.24%-27.71%-21.47%-23.85%-26.44%1.62%-2.92%0.36%33.51%-3.67%4.90%0.72%0.12%1.30%6.81%-1.16%0.59%慕思股份慕思股份8.62%12.05%10.99%12.12%10.59%9.97%12.13%31.84%28.53%7.26%8.61%26.7

184、5%4.72%5.19%YOY()1.83%3.42%-33.99%-33.98%-1.45%-1.02%0.01%2.19%-3.31%7.26%8.61%-1.78%-2.54%-3.42%敏华控股敏华控股13.72%12.13%10.76%25.34%22.06%20.02%YOY()-1.59%-1.37%-3.28%-2.04%毛利率毛利率毛销差毛销差净利率净利率ROE2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2顾家家居顾家家居24.05%24.71%21.29%14.66%17.17

185、%21.20%18.57%18.33%16.39%4.42%3.98%3.45%3.68%3.23%3.44%3.44%3.39%3.56%YOY()0.12%0.66%-1.87%-9.26%-5.91%-6.31%-6.14%-2.97%1.73%0.27%-0.44%-1.83%-0.57%-0.36%0.00%-0.54%-0.06%-0.13%喜临门喜临门24.92%24.44%29.90%18.80%21.47%22.14%22.43%30.48%22.98%6.82%7.03%7.65%5.74%6.78%6.00%6.40%9.21%6.23%YOY()-5.99%-0.48%

186、-2.80%-4.49%-4.05%0.55%-2.01%0.58%4.18%0.20%0.21%-2.85%-0.94%0.44%-0.54%-0.63%1.56%0.49%慕思股份慕思股份41.45%33.47%30.26%31.39%31.73%32.20%30.96%9.71%8.53%7.95%5.78%7.25%8.75%7.70%YOY()2.12%-7.98%-1.73%1.94%-0.44%1.59%-1.18%-1.28%0.80%1.93%敏华控股敏华控股22.51%23.91%24.71%5.04%4.66%4.89%YOY()1.40%0.80%-0.38%0.23%

187、顾家家居顾家家居2.63%2.34%1.95%2.13%1.82%1.34%1.79%1.73%1.87%1.78%1.63%1.49%1.55%1.40%2.10%1.65%1.65%1.68%YOY()-0.02%-0.29%-0.82%-0.74%-0.91%-0.08%-0.56%-0.22%-0.26%0.29%-0.15%-1.00%0.17%0.56%0.08%0.02%0.16%0.13%喜临门喜临门4.31%4.82%5.01%3.45%3.89%4.12%4.04%6.40%4.47%2.51%2.22%2.64%2.30%2.89%1.89%2.36%2.81%1.76%

188、YOY()-0.36%0.51%-3.14%-1.39%-0.04%-0.18%-0.77%1.40%1.02%0.56%-0.30%0.29%0.46%0.48%-0.36%0.14%0.16%-0.53%慕思股份慕思股份7.79%6.50%5.32%3.91%4.86%6.14%5.16%1.92%2.03%2.64%1.87%2.39%2.62%2.54%YOY()2.10%-1.29%-1.64%0.82%1.26%-0.50%0.11%0.36%-0.02%0.67%敏华控股敏华控股YOY()顾家家居顾家家居0.94%1.04%-0.15%0.50%-0.13%1.24%0.39%0

189、.28%-2.43%18.69%19.69%18.00%10.48%14.07%16.52%14.74%14.66%15.26%YOY()0.67%0.10%-0.58%-0.01%-1.55%-0.14%-0.65%0.44%-2.93%-0.82%1.00%0.54%-8.69%-4.00%-6.17%-4.95%-3.34%4.78%喜临门喜临门1.43%1.27%0.86%0.82%0.65%0.49%0.67%1.33%0.23%16.67%16.13%21.39%12.25%14.04%15.65%15.36%19.93%16.52%YOY()-0.49%-0.15%-2.27%-

190、1.25%-1.16%0.66%-0.61%0.47%-0.58%-5.70%-0.54%2.32%-2.30%-3.33%0.43%-0.77%-1.45%4.27%慕思股份慕思股份0.42%0.12%0.18%-0.25%-0.14%0.20%-0.10%31.32%24.82%22.13%25.87%24.63%23.25%23.35%YOY()-0.06%-0.31%-0.26%0.02%0.16%0.59%-6.50%-0.19%1.12%-2.52%敏华控股敏华控股1.24%0.56%0.36%16.23%18.69%19.46%YOY()-0.68%-0.20%2.46%0.77

191、%管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率销售费用率销售费用率期间费用率期间费用率管理&研发费用率管理&研发费用率 2022 年 09 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 现金流及现金流及营运效率：营运效率：现金流表现改善现金流表现改善、营运效率略有承压营运效率略有承压。受疫情影响，企业营运效率略有承压，2022Q2 顾家家居、喜临门、慕思股份应收账款周转天数分别较去年同期+8.85天、+20.78 天、+3.8 天，存货周转天数分别较去年同期+4.38 天、+4.61 天、-7.07 天；现金流改善，Q2 顾家、慕思净经营现金流分别为

192、 5.64 亿元、3.24 亿元，分别较去年同期+2.68 亿元、+0.80 亿元，顾家内销深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客户全价值链，加大本土化运营，预计疫情后效率有望提升；喜临门自主品牌占比持续提升，2022H1 占比提升 0.2pct 至 70.7%，同时缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。图表 32：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 33：重点软体家居企业现金流情况一览（百万元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 分品类：分品类：品类品类

193、融合融合加速加速，客单值稳步提升客单值稳步提升。2022H1 顾家、喜临门沙发分别实现收入 47.09亿元（+14.4%）、4.89 亿元（+9%），顾家、喜临门、慕思床垫分别实现收入 17.23 亿元（+23.8%）、19.50 亿元（+29%）、12.87 亿元（-9.7%），此外顾家定制发展加速，2022H1 实现收入 3.54 亿元（+20.7%）。根据我们渠道调研，顾家部分门店软体和定制连带率约 30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约 40%，沙发和茶几 45%以上，品类融合效果显现，目前客单值达约 2 万元；喜临门加强导购激励促进套系化成交，部分门店主流客单值提升至 1.8-2

194、.0 万元，此外可尚沙发依托床垫渠道快速放量。21Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q2顾家家居顾家家居1050.501247.651485.081698.181708.221836.971503.191684.201716.752035.321758.521799.731683.761891.962020.022441.042131.752109.45同比变动140.25331.96269.31589.01657.72589.32451.56805.52231.39492.21255.321

195、15.53542.66822.76644.91569.71447.98217.49喜临门喜临门831.91976.311031.321209.421164.601504.851865.111817.311928.092354.542035.192199.92876.35960.481012.021101.621224.211189.42同比变动-290.89-195.32-213.91355.19332.69528.54597.16652.34545.19679.26170.08382.60-233.14-141.96-120.66303.08347.86228.94慕思股份慕思股份95.67

196、58.5488.76182.78507.28568.91343.45429.50296.45298.87325.71266.09同比变动26.3788.7687.11-71.36343.45-77.7833.55325.71-30.37敏华控股敏华控股1399.631820.79793.51937.462328.752503.65同比变动71.61400.44-90.25116.67692.33455.88顾家家居顾家家居25.6726.4326.4727.5333.7535.2852.7948.5545.1247.9952.5552.9363.1559.3855.8359.4964.6163

197、.95同比变动-12.14-9.25-8.73-2.608.088.85-14.81-12.23-20.36-12.75-0.244.38-7.34-7.62-8.36-9.321.464.57喜临门喜临门51.3946.7245.1945.1975.7167.50133.77109.00100.57100.89137.03113.6192.0073.8370.6064.72113.3586.51同比变动-89.87-59.14-48.55-15.5524.3220.78-33.36-22.33-27.60-15.583.264.61-87.07-72.58-63.53-29.4921.351

198、2.67慕思股份慕思股份4.102.525.337.8984.3067.6061.0359.9860.5233.0928.4841.0634.25同比变动-0.825.333.80-30.67-24.32-7.07-13.0441.061.16敏华控股敏华控股29.6132.8772.1072.89同比变动-7.301.20-2.851.72应收账款及票据规模应收账款及票据规模应付账款及票据规模应付账款及票据规模存货规模存货规模应付账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数存货周转天数应收账款周转天数应收账款周转天数21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q221Q121Q221Q3

199、21Q4202122Q122Q221Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2顾家家居顾家家居132.55296.23551.521060.352040.64-529.71564.22249.17-344.60-672.05-309.34-1076.82-149.04-234.31-0.85-567.15666.14-16.9681.18599.07-1214.25同比变动533.68-388.93-271.57-12.93-139.76-662.26268.00151.36-404.54-714.581335.10367.33-398.21110.29248.33325.62814

200、.8356.021444.80599.92-647.10喜临门喜临门-209.63389.9220.41502.91703.61-551.38361.67126.94-54.52-74.39-332.62-334.59-93.09-109.28-251.20-210.16134.1380.62-246.62196.36-100.52同比变动86.38288.62-309.70-101.69-36.39-341.75-28.26171.56-142.70-51.76-213.19-236.09-220.02-54.76-335.66-137.19280.6914.52-177.63447.561

201、09.64慕思股份慕思股份-77.59243.82994.61-312.05324.15-245.06-305.16-762.91-189.25-129.04-15.47-23.31-81.77-30.361485.15同比变动8.24-234.4680.33-472.8755.81176.12-329.64-14.881508.46敏华控股敏华控股1042.47842.041884.51-289.57-602.04-891.61-615.16-69.48-684.64同比变动-38.48298.23259.758.381401.781410.16-420.00-1205.35-1625.35

202、经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 2022 年 09 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：顾家家居收入分品类拆分 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 35：喜临门收入分品类拆分 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 单位：百万元单位：百万元2020H12020H220202021H12021H220212022H1沙发沙发2414.73998.36413.04117.25150.3 9267.5 4

203、708.7YOY-14.50%32.98%9.98%70.51%28.81%44.51%14.37%占比49.67%51.23%50.63%51.36%49.88%50.53%52.23%毛利率33.62%31.92%32.56%30.53%28.75%29.54%31.20%床类产品床类产品902.61435.42338.01392.21945.43337.6 1722.9YOY24.19%17.08%19.72%54.24%35.53%42.75%23.75%占比18.57%18.39%18.46%17.37%18.84%18.20%19.11%毛利率35.02%35.97%35.60%3

204、4.25%32.48%33.22%34.40%集成产品集成产品867.01357.82224.81391.01748.9 3139.9 1458.7YOY3.54%27.03%16.71%60.44%28.81%41.13%4.87%占比17.83%17.40%17.56%17.35%16.94%17.12%16.18%毛利率25.55%23.38%24.23%23.38%25.95%24.81%23.54%定制家具定制家具134.5321.4456.0293.7366.5660.3354.4YOY-2.21%56.47%32.93%118.34%14.03%44.80%20.65%占比2.7

205、7%4.12%3.60%3.66%3.55%3.60%3.93%毛利率34.07%36.47%35.76%32.17%32.64%32.43%32.93%红木家具红木家具46.266.5112.752.773.3125.939.9YOY-31.78%-11.99%-21.34%14.11%10.17%11.77%-24.15%占比0.95%0.85%0.89%0.66%0.71%0.69%0.44%毛利率21.91%21.43%21.62%24.19%33.64%29.69%17.00%信息技术服务信息技术服务250.5375.4625.9422.1508.4930.4411.4YOY90.9

206、0%36.99%54.45%68.46%35.43%48.65%-2.54%占比5.15%4.81%4.94%5.27%4.92%5.07%4.56%毛利率88.13%83.34%85.26%86.18%86.88%86.56%80.39%其他主营业务其他主营业务49.682.3131.885.383.7169.069.9YOY-6.39%17.01%6.96%72.13%1.71%28.18%-18.03%占比1.02%1.05%1.04%1.06%0.81%0.92%0.78%毛利率15.64%7.50%10.56%15.14%6.28%10.75%2.68%单位：百万元单位：百万元201

207、7A2018A2019A2020A2021A2022Q12022Q22022H1床垫床垫1909.642614.802732.072854.943960.8974612041950YOY33.51%36.93%4.48%4.50%38.74%21%29%占比59.91%62.10%56.08%50.77%50.96%53%55%54%毛利率33.01%30.23%36.55%35.18%36.17%软床及配套软床及配套737.67714.611036.301423.292419.864277091136YOY93.37%-3.13%45.02%37.34%70.02%16%9%占比23.14%

208、16.97%21.27%25.31%31.14%30%32%32%毛利率37.99%35.62%38.59%36.74%30.75%沙发沙发581.88619.21717.541053.91193296489YOY6.41%15.88%46.88%-2%9%占比13.82%12.71%12.76%13.56%14%13%14%毛利率20.84%26.60%28.41%21.89%木质家具木质家具147.45208.94338.43302.70217.77121830YOY25.47%41.71%61.98%-10.56%-28.06%-75%-73%占比4.63%4.96%6.95%5.38%

209、2.80%1%1%1%毛利率20.56%24.57%21.84%18.97%14.70%其他其他392.6190.70145.40324.81119.3927-260.58YOY36.41%-76.90%60.31%123.40%-63.24%29%占比12.32%2.15%2.98%5.78%1.54%2%-1%0.02%2022 年 09 月 11 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：慕思股份收入分品类拆分（百万元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 分渠道：渠道分渠道：渠道延续延续扩张，同店增长成为主要驱动扩张，同店增长成为主要驱动，线上

210、布局重要性显现线上布局重要性显现。2022H1 顾家、喜临门、慕思门店数量分别较上年末+210 家、+342 家、+400 家。此外，龙头企业加强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2022H1 顾家大店+综合店比例提升至39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。此外，流量向线上转移，其中喜临门 618 实现销售总额 5.9 亿元，同比 B2C 增长 72%，总销量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1，冠名综艺+转化年轻流量圈层+明星、总裁直播引爆多元并举，2022Q2 线上实现 62%增长；顾家家居邀请欧阳娜娜助力品牌年轻化破圈、全网互动量高

211、达 908w，总曝光量破 5.31 亿；芝华仕斩获天猫功能沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单 TOP1，此外直播渠道全面发力，是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。图表 37：软体家居单店收入对比 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 20021H12021H220212022H1床垫床垫1836.82251.52396.31424.91794.13219.01287.0YOY22.6%6.4%34.3%-9.7%占比57.6%58.3%53.8%50.7%48.9%49.7%46.8%毛利率58.4%61.2%59.3%57.5%57.0%57.2%5

212、7.7%床架床架727.9887.71172.4779.51013.71793.2810.4YOY22.0%32.1%52.9%4.0%占比22.8%23.0%26.3%27.8%27.6%27.7%29.4%毛利率38.3%44.1%42.3%38.1%39.1%38.7%39.7%床品床品296.2364.1431.5232.8271.9504.7179.5YOY22.9%18.5%17.0%-22.9%占比9.3%9.4%9.7%8.3%7.4%7.8%6.5%毛利率39.7%44.6%38.1%40.0%39.5%39.7%42.4%其他主营业务其他主营业务302.1312.1419.

213、4355.6543.7899.3458.1YOY3.3%34.4%114.4%28.8%占比9.5%8.1%9.4%12.7%14.8%13.9%16.6%毛利率25.2%29.6%19.7%15.8%10.9%12.8%24.2%其他业务其他业务24.746.732.816.248.764.917.0YOY89.1%-29.7%97.6%5.0%占比0.8%1.2%0.7%0.6%1.3%1.0%0.6%毛利率90.4%90.0%91.9%96.5%98.6%98.1%94.3%2002020212022H1内销收入（百万元）4036.495209.846096.877

214、649.1310712.465099.4门店数49356283657066916456单店收入（万元）81.882.992.8114.3165.9YOY1.4%11.9%23.2%45.1%2002020212022H1自主品牌零售（百万元）1349.051903.832328.633084.705054.392403门店数83单店收入（万元）88.9394.2591.3998.24129.6356.63YOY6.0%-3.0%7.5%32.0%-1.2%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022内销收入（百万

215、元）3870.904708.106354.508632.6011000.50门店数239926968单店收入（万元）161.35180.11221.10209.43184.32YOY11.6%22.8%-5.3%-12.0%顾家家居顾家家居喜临门喜临门敏华敏华 2022 年 09 月 11 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：618 喜临门战报 资料来源：喜临门床垫官方公众号，国盛证券研究所 图表 39：618 顾家家居战报 图表 40：618 芝华仕战报 资料来源：亿邦动力，国盛证券研究所 资料来源：京东，砍柴网，国盛证券研究所

216、3 造纸：上游浆价造纸：上游浆价上上涨超预期，涨超预期，盈利整体承压盈利整体承压 3.1 大宗纸：盈利环比修复大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润上游原料掌控夯实底层利润 全球经济复苏缓慢，全球经济复苏缓慢，PMI 呈现环比下降趋势。呈现环比下降趋势。2022年7月份全球制造业PMI为53.0%，环比略有回升，分区域来看，欧洲、美洲、非洲制造业 PMI 大多数为下降趋势，我国 PMI略微上升，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。2022 年 09 月 11 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：2021 年 6 月-2022

217、 年 7 月世界各国 PMI（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 收入收入&利润：利润：下游需求疲软下游需求疲软，原料原料&能源压制能源压制板块板块盈利盈利。2022H1 大宗造纸板块实现收入805.35 亿元（+9.4%），实现利润 32.96 亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利略略修复。修复。全球纸浆市场供应端受短期罢工、运输、俄乌冲突、延迟投产等影响持续收缩，浆价上涨超预期，2022Q2 针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%；成本

218、高位支撑纸价上涨，2022Q2 双胶/铜板纸价格环比+4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业分别实现收入101.88 亿元/47.29 亿元/81.61 亿元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛），分别实现利润 9.84 亿元/2.52 亿元/1.16 亿元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，环比+45.8%/+39.5%/+2.0%。废纸系：需求废纸系：需求疲软疲软，盈利处底部盈利处底部。2022Q2 山鹰国际造纸业务实现收入 56.37 亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量 141.15 万吨（同比-9.0

219、%，环比+8.1%），销售均价为3994.14 元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2 国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7 月/8 月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年旺季将至、需求复苏，公司盈利有望环比修复。图表 42：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研

220、究所 制造业PMI -------06全球53.0052.2052.3052.3052.9053.7053.2054.3054.2054.3054.1054.1055.4055.50美国52.8052.4057.5059.7058.5057.5055.0057.7059.1059.2060.5061.2063.1062.60德国49.1052.0054.8054.6056.9058.4059.8057.4057.405

221、7.8058.4062.6065.9065.10法国50.6051.4054.6055.7054.7057.2055.5055.6055.9053.6055.0057.5058.0059.00意大利48.0050.9051.9054.5055.8058.3058.3062.0062.8061.1059.7060.9060.3062.20日本51.5052.7053.2053.4053.2052.9054.6054.2054.2053.0051.2052.4052.2051.50英国47.3052.8054.6055.8055.2058.0057.3057.9058.1057.8057.1060

222、.3060.4063.90中国51.7050.2049.6047.4049.5050.2050.1050.3050.1049.2049.6050.1050.4050.90印度56.2053.9054.6054.7054.0054.9054.0055.5057.6055.9053.7052.3055.3048.10巴西51.9054.1054.2051.8052.3049.6047.8049.8049.8051.7054.4053.6056.7056.40越南52.7054.0054.7051.7051.7054.3053.7052.5052.2052.1040.2040.2045.1044.1

223、0南非51.9052.5050.7050.3051.4050.9050.9048.4051.7048.6050.7049.9046.1051.002019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2大宗大宗纸行业纸行业115337.37121119.6937331.6636275.2238277.4938606.81150491.1838989.3541545.25119507.42125703.5843584.5343074.1244204.5943110.70154995.0644340.40463

224、61.96YOY1.0%5.0%59.3%28.5%19.6%3.1%24.2%4.4%14.5%2.4%5.2%55.4%30.6%18.3%2.5%23.3%1.7%7.6%太阳纸业太阳纸业22762.7021588.657643.488169.727901.628281.8231996.649667.3710187.6223915.8622878.569155.959213.708231.948653.4632368.2810333.3710795.86YOY4.6%-5.2%37.7%67.6%51.7%39.2%48.2%26.5%24.7%5.8%-4.3%64.9%57.3%32

225、.7%19.5%41.5%12.9%17.2%博汇纸业博汇纸业9739.8013982.104052.723950.793932.474340.1416276.124139.914728.7010030.7214332.855246.124511.334644.734854.9516790.944139.915295.56YOY16.8%43.6%55.5%26.3%9.4%-6.8%16.4%2.2%19.7%17.6%42.9%78.8%34.1%7.5%-3.0%17.2%-21.1%17.4%山鹰国际山鹰国际23240.9524969.156828.588370.658854.5589

226、79.0333032.817961.288706.6723331.4825054.776931.668470.999039.959049.1033102.887961.288824.92YOY-4.6%7.4%78.0%39.7%22.8%13.2%32.3%16.6%4.0%-4.6%7.4%80.7%38.1%22.3%12.9%32.1%14.9%4.2%晨鸣纸业晨鸣纸业30395.4330736.5210205.726967.098588.807258.2033019.818514.988161.4530395.4331787.6711484.679154.0310471.098640

227、.4834402.108514.989495.58YOY5.3%1.1%67.7%-7.3%1.4%-16.2%7.4%-16.6%17.1%5.3%4.6%58.8%4.7%8.0%-11.1%8.2%-25.9%3.7%岳阳林纸岳阳林纸7105.947115.861963.191947.001865.672062.197838.051669.312197.087509.197495.562346.132319.122258.942486.578262.431669.312653.06YOY1.3%0.1%55.8%9.0%1.3%-7.5%10.1%-15.0%12.8%2.9%-0.2%

228、39.6%2.8%-3.1%-4.7%10.2%-28.8%14.4%大宗大宗纸行业纸行业6902.907880.434335.943912.151802.99298.1310349.211678.651617.115591.187081.144198.783572.131504.89237.179512.981589.821503.45YOY-30.1%14.2%186.4%180.7%-20.5%-89.0%31.3%-61.3%-58.7%-35.0%26.6%198.4%318.1%-27.6%-91.3%34.3%-62.1%-57.9%太阳纸业太阳纸业2178.121953.111

229、108.001123.52536.80188.522956.84674.99984.442098.731923.231082.941109.86528.11210.802931.71658.18980.27YOY-2.7%-10.3%106.7%180.6%20.4%-67.0%51.4%-39.1%-12.4%-5.1%-8.4%118.9%191.7%16.8%-64.6%52.4%-39.2%-11.7%博汇纸业博汇纸业133.77834.07810.54703.60402.61-211.061705.68180.60251.87175.78821.97808.31713.72401.1

230、8-210.441712.77175.18260.12YOY-47.7%523.5%337.2%759.7%54.7%-168.8%104.5%-77.7%-64.2%-32.4%367.6%344.8%779.7%58.0%-168.9%108.4%-78.3%-63.6%山鹰国际山鹰国际1362.181381.10473.68530.59302.53208.871515.67199.97-71.891258.681430.46428.83290.05222.80258.421200.10172.77-108.69YOY-57.5%1.4%105.5%96.0%-37.2%-47.5%9.7

231、%-57.8%-113.5%-53.0%13.6%58.2%40.3%-48.4%-50.4%-16.1%-59.7%-137.5%晨鸣纸业晨鸣纸业1656.571712.031179.08842.02161.23-116.822065.51113.92116.22702.331119.101165.08799.64-9.42-211.421743.8899.6473.77YOY-34.0%3.3%481.4%168.6%-71.2%-118.4%20.6%-90.3%-86.2%-64.1%59.3%709.1%1150.6%-102.0%-136.0%55.8%-91.4%-90.8%岳阳

232、林纸岳阳林纸313.24414.31167.04143.1947.11-59.26298.08124.23175.42252.48376.88153.67134.4833.06-111.18210.03112.96166.38YOY-14.4%32.3%91.3%169.4%-63.0%-140.5%-28.1%-25.6%22.5%-13.5%49.3%108.7%239.0%-70.9%-174.1%-44.3%-26.5%23.7%营业收入规模及增速营业收入规模及增速收入收入&合同负债规模及增速合同负债规模及增速归母净利润及增速归母净利润及增速扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速 2

233、022 年 09 月 11 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：各细分纸种和原料价格（元/吨，美元/吨）浆纸系浆纸系 废纸系废纸系 针叶浆针叶浆 阔叶浆阔叶浆 双胶纸双胶纸 铜版纸铜版纸 白卡纸白卡纸 国废国废 瓦楞纸瓦楞纸 箱板纸箱板纸 白板纸白板纸 2021Q1 847.60 644.80 6438.96 6457.33 8422.86 2302.00 3796.25 4688.73 5443.79 同比 45.12%35.13%0.93%8.82%41.98%13.01%10.06%8.72%25.90%环比 33.27%35.64%17.33%1

234、5.69%24.23%9.93%11.80%7.36%12.32%2021Q2 980.62 781.29 6654.03 6846.45 9107.55 2232.51 3676.95 4630.42 5170.63 同比 64.62%63.76%19.31%29.69%64.28%25.12%25.03%23.52%33.55%环比 15.69%21.17%3.34%6.03%8.13%-3.02%-3.14%-1.24%-5.02%2021Q3 867.81 695.60 5455.68 5443.18 6168.46 2402.88 3886.42 4800.59 4844.45 同比

235、 49.23%49.88%0.70%3.58%6.26%16.85%16.78%13.73%12.21%环比-11.50%-10.97%-18.01%-20.50%-32.27%7.63%5.70%3.68%-6.31%2021Q4 772.93 598.38 5511.90 5360.65 6019.39 2432.14 4250.81 5164.40 5100.49 同比 21.53%25.88%0.44%-3.96%-11.22%16.15%25.19%18.26%5.24%环比-10.93%-13.98%1.03%-1.52%-2.42%1.22%9.38%7.58%5.29%2022

236、Q1 865.29 669.95 5879.81 5482.71 6115.75 2317.31 3857.09 4883.78 4848.75 同比 2.09%3.90%-8.68%-15.09%-27.39%0.67%1.60%4.16%-10.93%环比 11.95%11.96%6.67%2.28%1.60%-4.72%-9.26%-5.43%-4.94%2022Q2 992.23 817.36 6155.65 5592.58 6373.15 2344.63 3724.95 4844.19 4589.02 同比 1.18%4.62%-7.49%-18.31%-30.02%5.02%1.3

237、1%4.62%-11.25%环比 14.67%22.00%4.69%2.00%4.21%1.18%-3.43%-0.81%-5.36%资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 注：阔叶浆和针叶浆价格单位为美元/吨 盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。2022Q2 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸毛利率分别环比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、-1.5pct，2022H1 博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业吨毛利分别为 853.11 元/353.69 元/839.51 元，分别同比-13.1

238、%/+0.1%/-4.1%，整体表现略承压，太阳纸业依托广西北海化学浆&化机浆产能落地，纸浆自给率达约 55%-60%，盈利表现明显超越行业；晨鸣纸业纸浆自给率约 90%，但木片和能源成本上涨推动公司成本上行。在此轮全球通胀中，行业普遍处于亏损阶段，龙头公司盈利支撑主要源于上游原料控制。图表 44：重点造纸企业盈利能力一览（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2大宗大宗纸行业纸行业20.79%18.50%22.97%22.28%13.60%

239、11.10%17.38%13.36%13.80%16.79%17.50%22.15%21.66%12.87%10.37%16.65%12.65%13.10%YOY()-1.88%-2.28%-0.42%4.67%-6.26%-3.79%-1.13%-9.61%-8.48%-2.18%0.72%3.32%6.92%-3.68%-9.45%-0.85%-9.51%-8.56%太阳纸业太阳纸业22.54%19.44%23.44%22.14%14.42%9.90%17.37%13.97%18.88%18.41%18.96%23.05%21.77%14.01%9.36%16.95%13.57%18.51

240、%YOY()-0.91%-3.11%-1.15%-0.59%-8.15%0.69%-2.07%-9.47%-3.26%-1.60%0.55%3.81%3.13%-3.86%-10.55%-2.01%-9.48%-3.26%博汇纸业博汇纸业14.58%17.06%33.42%34.63%21.81%3.50%22.93%14.92%18.82%10.47%16.80%33.06%34.05%21.34%3.32%22.54%14.30%18.17%YOY()-1.46%2.48%11.76%20.52%2.41%-11.16%5.87%-18.50%-15.81%-1.61%6.33%15.89

241、%22.19%6.23%-17.89%5.74%-18.77%-15.88%山鹰国际山鹰国际19.06%16.74%14.91%13.53%9.61%11.42%12.19%10.70%7.87%14.43%15.37%13.74%12.61%8.71%10.14%11.12%9.66%6.78%YOY()-3.99%-2.33%-8.21%0.28%-6.99%-4.99%-4.55%-4.21%-5.65%-4.66%0.94%-4.04%-1.52%-6.57%-5.10%-4.25%-4.09%-5.82%晨鸣纸业晨鸣纸业28.36%23.07%29.08%33.64%15.25%16

242、.20%23.61%16.19%15.23%24.10%22.10%28.40%32.52%14.42%15.18%22.73%15.30%14.46%YOY()-2.91%-5.29%0.84%11.07%-8.91%-2.61%0.54%-12.89%-18.41%-3.05%-2.00%4.56%15.08%-5.51%-11.86%0.63%-13.09%-18.06%岳阳林纸岳阳林纸18.91%18.97%21.10%19.60%12.86%7.18%15.11%18.70%17.20%14.45%14.65%17.07%20.54%10.84%6.18%13.58%17.31%15

243、.87%YOY()-1.88%0.06%-0.79%2.08%-5.59%-11.72%-3.86%-2.40%-2.40%-1.92%0.20%0.31%8.16%-3.67%-9.21%-1.06%0.24%-4.66%大宗大宗纸行业纸行业5.98%6.51%11.61%10.78%4.71%0.77%6.88%4.31%3.89%8.30%8.82%4.65%4.10%1.90%0.32%10.79%1.79%1.71%YOY()-2.67%0.52%5.15%5.85%-2.38%-6.45%0.37%-7.31%-6.89%-4.47%0.52%2.89%2.49%-0.73%-2.

244、51%1.97%-2.87%-2.39%太阳纸业太阳纸业9.57%9.05%14.50%13.75%6.79%2.28%9.24%6.98%9.66%14.93%12.12%6.64%6.32%2.87%1.00%15.78%3.54%4.88%YOY()-0.71%-0.52%-8.94%-8.38%-7.62%-7.62%0.19%-7.51%-4.09%-2.87%-2.81%3.04%3.72%0.02%-2.60%3.66%-3.10%-1.44%博汇纸业博汇纸业1.37%5.97%20.00%17.81%10.24%-4.86%10.48%4.36%5.33%2.54%13.70%

245、12.49%10.01%5.48%-2.85%23.47%2.50%3.57%YOY()-1.70%4.59%-13.42%-16.82%-11.57%-8.36%4.51%-15.64%-12.48%-2.44%11.17%9.03%8.53%0.88%-8.02%9.77%-9.98%-6.44%山鹰国际山鹰国际5.86%5.53%6.94%6.34%3.42%2.33%4.59%2.51%-0.83%9.45%8.86%2.99%3.27%1.83%1.26%9.18%1.20%-0.44%YOY()-7.29%-0.33%-7.97%-7.19%-6.20%-9.09%-0.94%-4

246、.43%-7.16%-14.85%-0.60%1.38%1.40%-1.40%-1.32%0.32%-1.79%-3.71%晨鸣纸业晨鸣纸业5.45%5.57%11.55%12.09%1.88%-1.61%6.26%1.34%1.42%6.58%7.05%5.00%3.64%0.73%-0.58%10.82%0.59%0.60%YOY()-3.24%0.12%-17.53%-21.56%-13.37%-17.81%0.69%-10.22%-10.66%-3.44%0.47%4.19%2.39%-1.59%-3.25%3.77%-4.40%-3.04%岳阳林纸岳阳林纸4.41%5.82%8.51

247、%7.35%2.53%-2.87%3.80%7.44%7.98%3.79%4.84%1.93%1.64%0.54%-0.67%3.41%1.41%1.98%YOY()-0.81%1.41%-12.59%-12.25%-10.34%-10.05%-2.02%-1.07%0.63%-0.69%1.05%0.88%1.00%-0.98%-2.39%-1.44%-0.52%0.34%毛利率毛利率毛销差毛销差净利率净利率ROE 2022 年 09 月 11 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：重点造纸企业吨毛利走势（元/吨）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研

248、究所 费用率：头部造纸企业费率管控良好。费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022H1 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸期间费用率分别为 6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比+1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct。图表 46：重点造纸企业费用情况一览（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 现金流及营运现金流及营运效率效率：现金流：现金流略略承压，营运效率提升。承压，营运效率提升。木浆系纸企受浆价高位运行拖累，盈利能力下行，经营性现金流表现较弱，2022H1 博汇纸业、晨鸣纸业的净经营现金

249、流分别为 6.52 亿元/9.98 亿元（同比-19.22 亿元/-37.49 亿元）。纸企存货周转效率普遍提升，截至 2022H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业存货周转天数分别-8.93 天/-0.68 天/-23.01 天。20002020212022H1太阳纸业太阳纸业846.06969.83953.321388.421234.741042.47946.15802.43YOY14.6%-1.7%45.6%-11.1%-15.6%-9.2%-15.2%博汇纸业博汇纸业464.47414.05550.721176.10778.39623.64761

250、.091181.68853.11YOY-10.9%33.0%113.6%-33.8%-19.9%22.0%55.3%-13.1%山鹰纸业山鹰纸业549.63518.36465.37979.491073.32781.12695.30536.23353.69YOY-5.7%-10.2%110.5%9.6%-27.2%-11.0%-22.9%0.1%晨鸣纸业晨鸣纸业807.72997.041027.341544.391493.911229.79993.231253.80839.51YOY23.4%3.0%50.3%-3.3%-17.7%-19.2%26.2%-4.1%2019202021Q121Q2

251、21Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2太阳纸业太阳纸业10.94%7.87%5.49%5.66%6.58%7.87%6.42%6.16%7.68%4.29%4.93%3.02%3.30%4.26%6.21%4.22%4.43%4.91%YOY()0.40%-3.07%-7.34%-6.72%-5.44%11.95%-1.46%0.67%2.02%0.50%0.64%-1.89%-2.08%-0.94%1.88%-0.70%1.41%1.61%博汇纸业博汇纸业12.26%8.99%6.30%11.23%7.26%7.91%

252、8.16%8.44%9.89%2.89%4.64%5.10%7.74%5.83%8.13%6.73%6.31%7.64%YOY()0.62%-3.28%-6.18%1.11%-2.98%2.61%-0.83%2.14%-1.33%0.79%1.74%2.20%5.29%3.67%-0.87%2.09%1.21%-0.10%山鹰国际山鹰国际13.48%11.10%9.58%10.38%8.77%10.95%9.94%10.05%10.67%6.95%6.62%6.70%6.50%6.31%7.49%6.76%6.67%7.63%YOY()0.54%-2.38%-6.95%1.23%-1.77%0

253、.48%-1.16%0.47%0.29%1.01%-0.33%-1.66%-0.56%0.19%1.59%0.14%-0.03%1.13%晨鸣纸业晨鸣纸业20.86%16.79%13.56%19.12%16.00%13.60%15.38%13.86%13.29%7.00%7.48%6.02%9.11%7.09%7.41%7.26%6.50%6.77%YOY()0.67%-4.07%-9.78%-2.43%-2.00%6.73%-1.41%0.31%-5.83%0.43%0.48%-2.20%1.92%0.55%-0.72%-0.23%0.48%-2.34%岳阳林纸岳阳林纸12.73%11.86

254、%11.48%10.64%12.00%8.94%10.73%11.72%8.72%6.81%6.62%6.92%7.67%7.50%5.58%6.89%7.98%5.22%YOY()-0.32%-0.88%-2.75%-1.93%0.97%-1.67%-1.13%0.24%-1.92%0.29%-0.19%-0.62%1.31%1.00%-0.82%0.27%1.06%-2.45%太阳纸业太阳纸业2.48%3.02%2.10%1.92%2.83%3.29%2.54%2.52%2.59%1.81%1.90%0.92%1.38%1.43%2.92%1.68%1.91%2.32%YOY()-0.08

255、%0.55%-0.87%-1.42%-0.46%0.71%-0.48%0.41%0.67%0.58%0.09%-1.02%-0.65%-0.48%1.17%-0.22%1.00%0.94%博汇纸业博汇纸业2.82%2.64%3.08%2.65%3.40%4.05%3.31%3.38%3.86%0.08%2.00%2.02%5.09%2.43%4.08%3.42%2.93%3.78%YOY()0.79%-0.18%0.21%0.24%1.28%0.98%0.67%0.31%1.21%0.01%1.92%1.99%5.05%2.39%-1.85%1.42%0.90%-1.31%山鹰国际山鹰国际4.

256、59%4.50%4.48%4.04%3.80%4.25%4.12%3.92%5.33%2.36%2.11%2.22%2.46%2.50%3.25%2.63%2.75%2.30%YOY()1.07%-0.08%-2.07%-0.71%-0.48%0.71%-0.38%-0.56%1.29%-0.06%-0.25%0.41%0.15%0.67%0.88%0.52%0.53%-0.16%晨鸣纸业晨鸣纸业3.73%3.34%2.44%3.49%3.18%2.44%2.85%2.46%2.61%3.26%4.15%3.58%5.62%3.91%4.97%4.40%4.04%4.16%YOY()0.38%

257、-0.40%-1.61%0.22%0.38%-0.98%-0.48%0.02%-0.87%0.04%0.88%-0.59%1.70%0.17%0.25%0.26%0.46%-1.46%岳阳林纸岳阳林纸3.65%3.25%3.72%4.52%3.99%2.75%3.73%4.85%3.11%3.17%3.37%3.20%3.15%3.51%2.84%3.17%3.13%2.11%YOY()-0.19%-0.39%-0.81%2.05%1.01%-0.64%0.47%1.13%-1.42%0.47%0.20%0.19%-0.73%-0.01%-0.19%-0.20%-0.07%-1.03%太阳纸业

258、太阳纸业2.52%2.47%2.09%1.98%1.91%1.12%1.77%1.33%2.40%4.14%0.48%0.39%0.37%0.40%0.54%0.43%0.40%0.37%YOY()-0.79%-0.05%-0.49%-0.93%-0.22%-1.18%-0.70%-0.75%0.41%0.69%-3.66%-4.96%-3.72%-4.28%11.25%-0.05%0.01%0.00%博汇纸业博汇纸业5.25%4.08%0.84%2.91%0.97%-0.41%1.04%1.50%1.61%4.11%0.26%0.36%0.58%0.47%0.18%0.39%0.63%0.6

259、4%YOY()-0.32%-1.17%-4.25%-2.50%-2.83%-3.25%-3.04%0.66%-1.31%0.15%-3.85%-4.13%-1.67%-3.82%6.73%0.13%0.27%0.07%山鹰国际山鹰国际1.90%3.12%1.72%2.97%1.56%2.17%2.11%2.34%1.95%4.63%1.36%1.17%0.92%0.91%1.28%1.07%1.04%1.09%YOY()-1.13%1.23%-1.11%-0.02%-1.54%-1.22%-1.01%0.62%-1.01%0.67%-3.27%-4.18%1.81%-0.42%0.11%-0.

260、30%-0.12%0.17%晨鸣纸业晨鸣纸业9.59%8.34%6.85%8.90%8.07%5.17%7.23%6.48%5.75%4.27%0.97%0.68%1.12%0.83%1.02%0.89%0.88%0.77%YOY()0.10%-1.26%-3.86%-0.34%0.85%-1.80%-1.11%-0.37%-3.14%0.14%-3.30%-3.72%-4.01%-3.40%9.26%-0.08%0.20%-0.35%岳阳林纸岳阳林纸1.46%0.91%0.52%3.91%2.47%2.36%2.31%2.34%2.17%4.46%4.33%4.04%-0.93%2.03%1

261、.00%1.52%1.39%1.33%YOY()-0.65%-0.55%-1.03%2.83%1.90%1.67%1.40%1.83%-1.73%0.04%-0.13%-1.10%-6.08%-1.92%-2.52%-2.80%-2.64%2.26%期间费用率期间费用率管理管理&研发费用率研发费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率销售费用率销售费用率 2022 年 09 月 11 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：重点造纸企业营运效率一览（百万元，天）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 48：重点造纸企业现金

262、流情况一览（百万元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 在建工程在建工程&产能：产能：龙头逆势扩张龙头逆势扩张，成长确定性强成长确定性强。太阳纸业 2022H1 在建工程下降主要系产能转固，公司 2022 年初广西 80 万吨化学浆、40 万吨化机浆顺利开机，目前已形成山东、广西、老挝三大基地，合计产能超过 1000 万吨。山鹰国际在建产能仍维持高位，2022 年 5 月 18 日广东山鹰一期 60 万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰 100 万吨二期工程、浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计分别于 2022H2 和 2023 年建

263、成投产，届时公司规划产能规模将超过 800 万吨；博汇纸业 45 万吨高档信息用纸项目预计于 2022H2 投产。图表 49：重点造纸企业在建工程一览（百万元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 21Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q2太阳纸业太阳纸业2867.842757.692604.771791.552804.422569.153368.324332.014417.375105.365236.915167.442883.983635.413514.843506.493079.

264、563716.45同比变动-875.61610.17572.45131.59-63.42-188.551039.622503.651821.002224.081868.59835.43172.78663.81612.14609.87195.5881.04博汇纸业博汇纸业516.22229.03589.86641.71674.30791.345817.366474.825533.474603.106198.647254.602313.992821.262781.882094.682214.593878.37同比变动-300.83-761.81-122.2522.19158.08562.31218

265、5.852756.791993.56-361.40381.28779.79361.681252.351122.02590.87-99.401057.12山鹰国际山鹰国际3691.914614.294852.965163.514720.955024.844727.504889.294653.914366.424017.145117.523430.453732.404203.373809.034226.964793.66同比变动981.791178.871180.681476.081029.03410.55712.98586.70-161.25201.51-710.36228.23511.5496

266、5.821205.471424.33796.511061.27晨鸣纸业晨鸣纸业2131.781814.161765.532656.522826.884087.467288.357173.377919.876960.647112.337304.074792.176901.925958.145282.635342.285388.57同比变动-454.14-483.54-693.72671.59695.112273.311511.16180.85-63.76-80.72-176.02130.70-532.471200.35619.45147.34550.11-1513.35岳阳林纸岳阳林纸667.8

267、4756.34617.89729.65529.32789.071727.851734.961782.321948.151728.671826.335529.775338.125432.445342.395525.135630.52同比变动-317.9845.57-16.30119.14-138.5132.72383.45491.39423.17201.720.8291.3781.05-73.0315.97-41.27-4.64292.40太阳纸业太阳纸业26.2824.7723.8619.1121.3719.3242.0342.1337.7143.0642.4541.9144.4548.134

268、5.6143.5935.6339.20同比变动-7.97-6.61-6.50-7.72-4.91-5.453.472.67-7.36-0.990.42-0.21-11.08-13.27-14.72-11.80-8.82-8.93博汇纸业博汇纸业12.619.5413.6813.9514.3014.5473.6878.5568.0361.9361.0483.2163.6773.7169.2451.6455.0673.03同比变动-18.93-21.96-11.34-7.111.695.00-3.2113.446.522.86-12.644.66-8.5518.6216.397.73-8.61-0

269、.68山鹰国际山鹰国际47.3647.3246.8147.2355.0054.0763.9058.3452.4348.2847.1650.6245.0442.1942.2538.4450.8651.17同比变动-20.27-12.12-6.49-0.577.656.75-50.91-30.07-27.60-18.63-16.74-7.72-32.71-12.42-7.08-1.055.838.98晨鸣纸业晨鸣纸业18.1519.9119.6525.3028.9832.3949.1057.5456.2856.4846.4445.7261.7291.3478.2574.3566.9968.33同比

270、变动-19.64-12.01-10.83-1.1110.8312.48-38.72-18.42-10.11-7.42-2.67-11.82-42.34-1.23-3.94-1.095.27-23.01岳阳林纸岳阳林纸29.3031.4628.7130.7833.9435.3585.3289.2591.0487.17102.0490.19317.01309.86308.04290.16360.29310.93同比变动-40.21-17.53-14.98-9.444.643.89-21.759.6810.811.7016.720.94-204.12-106.22-79.50-63.5843.281

271、.07应收账款及票据规模应收账款及票据规模应付账款及票据规模应付账款及票据规模存货规模存货规模应收账款周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数应付账款周转天数存货周转天数存货周转天数21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q221Q121Q221Q321Q4202122Q122Q221Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2太阳纸业太阳纸业1936.20726.33513.581753.264929.381034.841717.67-2038.26-2199.58-1845.20-1142.66-7225.69-2738.38-692.66496.681106.4014

272、20.27-227.232796.131367.08-440.85同比变动1652.84-1162.81-877.97-1298.59-1686.53-901.36991.34-964.46-671.59-384.091055.80-964.34-700.131506.9214.77800.961683.29683.843182.86870.40-1547.25博汇纸业博汇纸业1878.61694.8541.591029.673644.72149.19502.49-32.38-13.41-18.09-243.51-307.39-124.04-137.57-1751.12-931.72578.9

273、2-987.85-3091.76354.58-6.67同比变动1390.54143.73-1104.88-380.8248.57-1729.41-192.36225.9076.23-9.72-272.2420.18-91.66-124.17-1530.44-484.671396.35779.30160.552105.70925.05山鹰国际山鹰国际-327.131997.8618.40279.941969.07175.05-94.39-1009.79-1366.72-420.94125.62-2671.84-1754.46-241.94499.7219.36-288.76-169.1661.1

274、62840.00-566.28同比变动-266.32890.88-331.49505.58798.65502.17-2092.25-135.65-255.11129.10360.8499.19-744.661124.78227.45-316.08-193.05-1082.48-1364.162340.28-585.64晨鸣纸业晨鸣纸业3386.891360.302479.121355.588581.89222.70775.56-187.48-717.87404.74666.33165.72-25.78-780.85-3285.80-300.06-3835.13-2519.51-9940.50-

275、739.68497.56同比变动2731.31-311.16-2462.70-2635.37-2677.91-3164.19-584.74-518.28-481.8968.081278.85346.76161.70-62.98-1198.64707.171315.55-1170.53-346.462546.11797.62岳阳林纸岳阳林纸29.3534.5090.60187.21341.6622.03154.43-82.19-10.139.95-171.10-253.46-79.57-73.46-181.64-112.2936.11209.69-48.13-45.90-211.03同比变动-2

276、33.85-146.9925.48-289.87-645.23-7.32119.93-35.7326.8178.9335.15105.162.62-63.34220.82-57.32272.34195.09630.92135.74-98.74经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2太阳纸业太阳纸业3468.685019.885301.512435.143328.245073.726243.64294.

277、191231.851731.77YOY248.2%362.3%120.3%-4.2%-4.0%1.1%17.8%-87.9%-63.0%-65.9%博汇纸业博汇纸业94.25105.31133.06400.66414.02424.88489.07936.171044.791543.05YOY-98.4%-97.7%-10.2%334.0%339.3%303.5%267.6%133.7%152.4%263.2%山鹰国际山鹰国际7685.036541.615098.195285.155969.116194.746701.784964.566319.056705.27YOY107.8%27.0%-1

278、5.1%-25.2%-22.3%-5.3%31.5%-6.1%5.9%8.2%岳阳林纸岳阳林纸642.38779.31793.22873.87356.41356.58370.69236.43286.95273.18YOY71.4%78.7%39.7%21.6%-44.5%-54.2%-53.3%-72.9%-19.5%-23.4%晨鸣纸业晨鸣纸业490.98598.05455.33179.86209.99220.32243.66197.75336.85802.41YOY-95.6%-94.1%-95.4%-96.7%-57.2%-63.2%-46.5%9.9%60.4%264.2%太阳纸业太阳

279、纸业55.05%54.10%54.94%54.72%55.16%55.65%54.66%55.98%56.19%50.20%YOY-2.91%-3.50%0.37%0.44%0.20%2.87%-0.51%2.29%2.69%2.69%博汇纸业博汇纸业71.67%71.02%70.57%68.71%67.06%64.52%64.59%63.51%67.24%70.33%YOY0.55%-1.69%-2.74%-5.59%-6.43%-9.15%-8.48%-7.57%0.26%0.26%山鹰国际山鹰国际65.89%65.81%65.71%62.08%63.26%63.09%63.77%64.8

280、1%66.89%68.69%YOY2.48%2.99%3.61%-4.48%-3.98%-4.13%-2.95%4.39%5.73%5.73%岳阳林纸岳阳林纸45.62%45.84%44.70%45.80%45.51%46.31%45.49%46.55%46.43%47.23%YOY-2.74%-1.53%-3.94%-2.01%-0.24%1.02%1.77%1.63%2.02%2.02%晨鸣纸业晨鸣纸业72.80%73.49%73.57%71.83%72.05%69.94%71.22%72.78%72.58%72.89%YOY-3.59%-3.61%-2.96%-1.76%-1.04%-4

281、.83%-3.20%1.33%0.73%0.73%资产负债率资产负债率在建工程在建工程 2022 年 09 月 11 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：太阳纸业产能表一览（万吨）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 51：太阳纸业新建产能预期投产节点 项目项目 浆纸类型浆纸类型 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 广西北海三期 半化学浆 41 已于 2021 年 10 月20 日取得环评 本色针叶木化学浆 20 生活用纸 15 包装纸 100 南宁项目 纸（尚未分配额度）525-浆（尚未分配额度）-资料来源：公司公告，国盛证

282、券研究所 图表 52：山鹰国际产能表一览 资料来源：Wind，公司年报，公司公告，纸业观察，国盛证券研究所 产品2000222023E2024E未来非涂布文化纸05215铜版纸808080808080808080生活用纸2243939淋膜原纸202020202020202020牛皮箱板纸80800240340340造纸合计造纸合计34694化机浆707080900140化学浆0

283、5125125半化学浆20202040408181废纸浆404040404040本色浆20202020木屑浆010溶解浆505080808080808080制浆合计制浆合计0280330435496496浆纸总产能浆纸总产能43244255264269284201715制浆制浆造纸造纸广西南宁525万吨浆纸项目基地基地品类品类设计产能设计产能品类品类设计产能设计产能投产时间投产时间安徽山鹰安徽山鹰箱瓦纸箱瓦纸200包装纸包装纸180拟建华中山鹰华中山鹰箱瓦纸箱瓦纸（42万吨低定量瓦纸万吨低定量瓦纸+38万吨高定量瓦纸万吨高定量瓦

284、纸+47万吨低定量万吨低定量T纸）纸）127箱瓦纸箱瓦纸93（年产220万吨高档包装纸项目3期49万吨银杉/红杉箱板纸，和4期44万吨红杉/高定量瓦纸生产纸）项目公示华南山鹰华南山鹰箱瓦纸箱瓦纸85包装纸包装纸210（牛皮箱纸板130万吨，高强瓦楞原纸80万吨，配套建设一座80000m3/d污水处理站）22年1月10日签约广东山鹰广东山鹰特种纸特种纸10箱板纸箱板纸10022年5月一条产线投产，预计贡献增量50万吨；22H2预计另一条投产造纸产能造纸产能587580制浆产能制浆产能100凤凰纸业凤凰纸业文化纸文化纸30泰国金鹤（金龙）泰国金鹤（金龙）再生浆（干法制浆）再生浆（干法制浆）70泰国

285、巴真武里府泰国巴真武里府再生浆（湿浆）再生浆（湿浆）40欧洲合资工厂欧洲合资工厂再生浆再生浆322022H2投产造纸产能造纸产能58制浆产能制浆产能11032国外国外现有产能（万吨）现有产能（万吨）规划产能（万吨）规划产能（万吨）国内国内浙江山鹰浙江山鹰箱瓦纸箱瓦纸165绿色环保高档绿色环保高档包装纸包装纸7722年底-23年初吉林山鹰吉林山鹰浆纸浆纸100万吨纸浆+100万吨工业用纸（一期30万吨工业包装纸+10万吨秸秆浆）一期2023年投产 2022 年 09 月 11 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 本轮浆价复盘本轮浆价复盘：2021 年底以来海内外浆价高

286、位运行。年底以来海内外浆价高位运行。2021 年 11 月以来海内外浆价均自底部反弹，1）外盘浆价：针叶浆均价已从 740 美元/吨的低位上涨至 973 美元/吨（+233美元/吨），阔叶浆均价从 570 美元/吨的低位上涨至 868 美元/吨（+228 美元/吨）；2）内盘浆价：针叶浆均价由 5090 元/吨上涨至 7319 元/吨（+2229 元/吨），阔叶浆均价由4460 元/吨上升至 6725 元/吨（+2265 元/吨）。纸浆：短期纸浆：短期供给偏紧供给偏紧，价格，价格高位震荡高位震荡。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 973/868 美元/吨，处于历史 95%/100%分位。2021 年

287、 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过 100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供给 10 万吨；4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未缓解。根据海关总署，7 月份我国纸浆进口量 217.6 万吨（环比-7.5%，同比-3.4%），1-7 月累计进口量 1735.7 万吨（同比-6.2%），当前供应仍紧，业者低价惜售，短期供应面支撑浆价。图表

288、 55：2018-2021 年中国针叶浆进口分布（%）图表 56：2018-2021 年中国阔叶浆进口分布（%）资料来源：海关总署、国盛证券研究所 资料来源：海关总署、国盛证券研究所 加拿大,28.7%芬兰,17.0%美国,17.1%智利,15.2%俄罗斯,12.0%瑞典,4.2%其他,5.8%巴西,52.5%印尼,24.7%智利,7.1%乌拉圭,6.8%加拿大,2.1%其他,6.9%图表 53：外盘浆价（美元/吨）图表 54：纸浆期货收盘价（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0200400600800100012-022

289、---------08进口针叶浆(美元/吨)进口阔叶浆(美元/吨)3000400050006000700080009000100--------042022-052

290、-072022-08SHFE纸浆 2022 年 09 月 11 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：2022H1 全球供应事件梳理 影响影响 因素因素 时间时间 事件事件 产销规模产销规模 检修/停产 7 月 1 日 美森国际（MercerInternational）位于德国的 Stendal 纸浆厂发生火灾，导致停产数日。由于设备损坏，工厂的原材料供应可能也必须中断。年产约 66 万吨漂白针叶浆 6 月 23 日 Arauco 新一轮报价维持原价 1010 美元/吨，由于生产方面原因，供应数量有所减少 6 月 23 日 加拿大 Me

291、rcer Celgar 宣布月亮仍在检修中，6-7 月转产 1.7 万吨本色浆 6 月 8 日 加拿大 Mercer Celgar 浆厂宣布，本月月亮对中国市场供应量减半 6 月 7 日 Arauco 智利 Validivia 浆厂在 5 月 26 日发生火灾后，已停机 13 天 年产 50 万吨漂桉浆/溶解浆 6 月 2 日 芬宝旗下 AKI 浆厂因碱炉故障问题被迫停产，叠加浆厂库存较低，预计 6月对中国供应减半。2020 年芬宝出口至中国的针叶浆在 150 万吨上下，中国从芬宝公司进口针叶浆数量约占全年总量的 16%-17%，此次停产可能影响 6-7 万吨。6 月 2 日 Arauco6

292、月报价顺利成交，因工厂生产受阻，故本次仅供应长协客户基本协议量，数量少于正常协议量 5 月 30 日 美国木兰（woodland）浆厂于 5 月份停机检修，停机时间约 3-4 周 该厂年产能 40 万吨阔叶浆 5 月 30 日 加拿大和平河（PEACE RIVER）浆厂于 5 月底停机检修，持续时间大约3 周 减产影响生产 2.9 万吨漂针浆/漂阔浆 5 月 20 日 2022Q1Arauco 浆厂的 1 号纸浆线按计划关闭、乌拉圭 MDP 浆厂检修停产，产销规模受到影响。Q2 智利的两家浆厂 Nueva Aldea 和 Valdivia 将分别检修 15 天。22Q1 纸浆产量 78.3 万

293、吨（环比-19.1%，同比-7.6%），销量为 88.4 万吨（环比-9.9%，同比+2.9%）4 月 12 日 8 家拉美浆厂计划在 22Q2 停产：巴西 Bracell 浆线、Cenibra 两条产线、CMPC 的 Guaiba2 号线；智利 Arauco 两条线、CMPC 一条线 估算减少化学浆市场供应 20 万吨。Q2 受停机影响的纸浆产量低于 Q1 的 26 万吨，Q1 共 6 条年产能 100 万吨的浆线停机检修 4 月 5 日 加拿 West Fraser 旗下 Hinton 纸浆厂将在年底前停止漂白针叶浆的生产，保留一条纸浆生产线转产本色针叶浆 Hinton 纸浆厂年产能漂白针

294、叶浆约 40 万吨 罢工 5 月 6 日 由于卡车司机抗议活动导致道路堵塞，影响原材料运输，智利纸浆生产商 CMPC 和 Arauco 宣布将暂停位于智利南部的锯木厂的运营 4 月 22 日 芬欧汇川和纸业工会已就五家芬欧汇川企业达成了首个针对特定企业的集体劳动协议。UPM 芬兰工厂的罢工将立即结束 UPM 芬兰 7 家浆厂年产浆约 130 万吨；芬兰占中国漂针浆进口 15%，对中国月均影响 10 万吨 4 月 14 日 芬兰造纸工人工会拒绝调解人的解决方案，芬兰 UPM 工厂罢工再次延迟两周至 5 月 14 日 4 月 6 日 英国 Mondi 宣布其 Mondi Steti 漂白针叶浆受到

295、两家化学品公司的技术故障、持续歇工而暂时停止交货和接单 4 月 1 日 UPM 芬兰纸厂工人罢工再延长两周至 4 月 30 日 俄乌冲突 6 月 16 日 俄乌冲突导致的天然气断供会对欧洲造纸行业带来严重影响，如果天然气供应量减少 30%，造纸产量仅能保持 39%。6 月 8 日 俄罗斯 Ilim 宣布 7 月对中国无针叶浆供应 5 月 7 日 全球最大纸浆厂 Suzano 公开讲话称，由于俄乌战争持续，全球纸浆库存紧张，未来可能会断供。4 月 28 日 由于俄乌战争导致能源价格大幅上涨，CEPI（欧洲纸业联盟）倡导旗下成员企业做出停产的决定。4 月 27 日 UPM 发布 2022 年一季报

296、，所有业务领域的销售价格均有上涨，并足以抵消可变成本上升的负面影响；UPM 决定暂停向俄罗斯供货、在俄罗斯采购木材，以及 UPM Chudovo 胶合板厂的运营 2022 年 09 月 11 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 月 14 日 欧盟禁止从俄罗斯进口木材、浆，以及成卷和单张的纸和纸板 根据市场消息，因 Ilim 旗下工厂设备延长检修时间，俄罗斯 Ilim 集团 5月针叶浆供应量再次减半。3 月 28 日 ILIM 集团旗下 Ust-Ilimsk 工厂暂停向中国供应漂针浆，恢复时间待定 前期对中国地区销量 4-4.5 万吨/月 3 月 16 日 俄乌冲

297、突贸易制裁影响延续（俄罗斯年商品浆出口量 214 万吨，占全球4%），俄罗斯工业和贸易部发布出口禁令减少西方国家木材供给 芬兰年化浆产量约 1000 万吨，其中 20%原料源于俄罗斯；俄罗斯针叶浆占中国进口市场的11%3 月 6 日 俄罗斯 APPM 由于缺乏漂白化学品、转产未漂白纸浆 原有 92 万吨漂白浆产能 产能 7 月 18 日 Paracel 计划在巴拉圭新建纸浆厂，计划在 2024 年底或 2025 年初启动。最大生产力 180 万吨漂白桉木浆，以 150 吨/年BEK 为目标。6 月 22 日 Arauco 已经签署协议，将在巴西新建一个年产 250 万吨桉木浆的纸浆厂，投资 3

298、0 亿美元，2028 年预计投产 预计 2028 年投产 250 万吨 5 月 25 日 Arauco 原定 2022 年 3 月份投产的 156 万吨漂白桉木浆扩产项目再次推迟投产时间至 2022Q3 末 该产线产能为 156 万吨/年 4 月 12 日 巴西 LD Celulose 50 万吨/年溶解浆厂顺利投产 4 月 8 日 美国第二大包装公司 West Rock 宣布旗下佛罗里达州 Panama City 浆纸厂将于 6 月 6 日永久性停产。该厂主要生产牛卡纸和漂白针叶浆。漂白针叶浆年产能约 29 万吨，主要是绒毛浆和造纸级南方松木浆，国内品牌为“石头”牌。4 月 2 日 芬兰 F

299、innpulp 公司宣布停止在 Kuopio 建设生物精炼厂计划 包括建设一座年产能 110 万吨的漂白针叶浆厂-UPM 推迟乌拉圭 210 万吨新浆厂投产至 2023Q1（原定 22H2）-Bracell 2022H2 转产 280 万吨阔叶浆为溶解浆 物流 7 月 9 日 APP 位于印尼南苏门答腊省巨港附近的部分码头设施及桥梁被一艘失控的纸浆船撞击损毁。印尼政府相关部会官员表示，受损的设施最长需要 6个月才能修复，不过这场意外不至于明显影响印尼的纸浆出口。该 OKI 纸浆厂去年生产 260 万吨纸浆纸品 4 月 2 日 加拿大 Canfor 宣布由于全球供应链问题，自 4 月 4 日起将

300、减少 1 亿板英尺的木材生产 3 月 29 日 由于运力短缺、浆厂库存持续高位，加拿大 Canfor Pulf 宣布 BC 省加维化机浆厂延长停产时间至少 6 周 该厂年产能约 23 万吨针叶化机浆，前期已经停产 6 周，预计减产 2.5 万吨 BCTMP 3 月 21 日 3 月 28 日加拿大太平洋铁路公司（CP Rail）数千名员工短期罢工带来一定供应链压力 -PE 加拿大 Meadow Lake 浆厂宣布因铁路服务反复中断而不限期减产 资料来源：中纸网，CEPI 官网，国盛证券研究所 2022 年 09 月 11 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5

301、8：纸价周期复盘及木浆供需平衡表（元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 中期中期供需失衡供需失衡，价格向下概率较大价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580 万吨/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156 万吨、UPM210 万吨浆厂将分别于 2022

302、 年 10 月、2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解。2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能1626 万吨，显著大于需求增长，自 2022Q4 浆价延续趋势性下降概率较大，但预计较为温和。图表 59：全球商品浆需求 资料来源：芬林集团，国盛证券研究所 300035004000450050005500600065007000750080002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/0420

303、19/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07需求：环保政策趋紧导致中小造纸企业出清加速，同期需求回暖下纸价暴涨，拉高木浆需求；供给：海外各达浆厂投产低于预期。需求：中美贸易战导致需求走弱；供给：17、18年大量投放产能逐步爬坡。需求：疫情导致需求承压；供给：尽管产能充足，但由于疫情导致全球供应链受损，全球大宗价格急速拉升。需求：纸价回落，纸厂利润下滑，开机率下降使木浆需求承压；供给：逐步恢复。需求：海外需求复苏；供给：俄乌冲突、延迟投产、UPM罢工、洪涝、疫情等

304、短期事件造成供给偏紧。2021：需求+133万吨供给+260万吨2016：需求+270万吨供给+197万吨2017：需求+260万吨供给+323万吨2018：需求-110万吨供给+429万吨2019：需求+180万吨供给+99万吨2020：需求-200万吨供给+130万吨-5%-3%-1%1%3%5%7%007020092001720192021E2023E2025E阔叶浆需求量（百万吨）针叶浆需求量（百万吨）全球商品浆需求量增速 2022 年 09 月 11 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：全球商品浆产能

305、投产计划表 资料来源：UPM 纸浆，纸业商会，纸视界，国盛证券研究所 浆纸跟踪浆纸跟踪-海外海外：通胀高企通胀高企，供应链供应链，出口需求贡献增量出口需求贡献增量。2022H1 海外经济复苏，中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且2020-2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨。2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成品纸进口量萎缩，进口量分别同比-58.7%/-40.4%。2022H1 晨鸣、太阳、岳阳林纸出口量分别同比+120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要

306、注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走弱迹象，预计 2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。图表 61：我国双胶纸进出口情况 图表 62：我国白板及白卡纸进出口情况 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 浆纸跟踪浆纸跟踪-国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文化纸投产，2022H1 亚太

307、森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲三台白卡纸机落地，供给压力仍存。但我们预计疫情出清部分产能、且纸企差异化研发新产品，叠加出口增加、进口减少，预计短期供给压力可控；此外，9 月开学季叠加需求相关会议召开，双胶纸需求增加，且促销节日较多预计铜版纸将迎来订单及广告印刷旺季。时间时间国家国家公司公司产能（万吨）产能（万吨）种类种类预计投产时间预计投产时间木浆年新增（万吨）木浆年新增（万吨）260-280万吨漂白硫酸盐浆或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年10月巴西LD Celulose50溶解浆22Q1巴拉圭Paracel150阔叶浆年内无法

308、投放乌拉圭UPM210漂桉浆23Q1末巴西Suzano220阔叶浆23Q1巴西EucaEnergy210漂桉浆23Q4瑞典Stora Enso40针叶浆23Q42024年芬兰MetsGroup150针叶浆&阔叶浆2024150其他巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露巴拉圭Paracel150漂白桉木浆2024年底启动1626合计2021年2022年2023年巴西Bracell2021年9月260156（不含溶解浆）680380024681012-----0720

309、20------052022-07进口量（当月值，万吨）出口量（当月值，万吨）055----------032022-05进口量（当月值，万吨）出口量（当月值，万吨）2022 年 09 月

310、 11 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：双胶纸毛利率及价格走势（%，元/吨）图表 64：铜版纸毛利率及价格走势（%，元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 400045005000550060006500700075008000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-------042022-07日毛利率双胶

311、纸价格400045005000550060006500700075008000-30%-20%-10%0%10%20%30%-------042022-07日毛利率铜版纸价格图表 65：双胶纸库存（万吨，%）图表 66：铜版纸库存（万吨，%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 67：双胶纸开工率（%）图表 68：铜版纸开工率（%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓

312、创资讯，国盛证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080901--------04双胶纸企业库存量（万吨）双胶纸库存yoy-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050----122019-0

313、---112022-04铜版纸企业库存量（万吨）铜板纸库存yoy40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%--------012022-05双胶纸开工率40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%---09

314、-----012022-05铜版纸开工率 2022 年 09 月 11 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：白卡纸库存（万吨，%）图表 70：白卡纸开工率（%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。目前箱板/瓦楞吨价格为 4627 元/3419 元，较上周-79 元/-24 元；开工率环比+3.27pct/+2.59p

315、ct，产量+5.67%/+4.69%，库存-0.22%/-0.28%。当前淡季终端市场需求疲软，供大于求矛盾延续，预计价格偏弱运行；伴随疫情影响趋弱、需求恢复带动快递物流等行业增长，我国 6、7 月规模以上快递业务量分别为 102.6 亿件、96.5 亿件，环比+11.0%、-6.0%，且下半年传统旺季到来利好箱板纸/瓦楞纸需求释放。图表 71：箱板纸价格走势（元/吨）图表 72：瓦楞纸价格走势（元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 73：箱板纸库存（万吨，%）图表 74：瓦楞纸库存（万吨，%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资

316、讯，国盛证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001--------04白卡纸企业库存量（万吨）40%50%60%70%80%90%100%------092021

317、---05白卡纸开工率400045005000550060----------08箱板纸价格25003000350040004500500055-----10

318、-----08瓦楞纸价格-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608002016年1月2017年9月2019年5月2021年1月箱板纸企业库存量（万吨）0510901101-------04202

319、2-07瓦楞纸企业库存量（万吨）瓦楞纸华东地区企业库存天数瓦楞纸华南地区企业库存天数 2022 年 09 月 11 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：箱板纸开工率（%）图表 76：瓦楞纸开工率（%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 77：箱板纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%）图表 78：瓦楞纸上半年/下半年消费量及占比（万吨，%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 3.2 特种纸：成长路径清晰，特种纸：成长路径清晰，盈利分化盈利分化 收入增速靓丽，利润短期承压。收入增

320、速靓丽，利润短期承压。2022H1特种纸板块实现收入192.15亿元，同比+33.8%，实现归母净利润 12.26 亿元，同比-24.5%；其中仙鹤、五洲、华旺分别实现收入 35.98亿元/29.73 亿元/16.07 亿元（同比+24.7%/+81.9%/+20.8%），归母净利润 3.54 亿元/2.14 亿元/2.27 亿元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2 伴随提价落地&产能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为 19.20 亿元/16.42 亿元/8.50亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为 2.08 亿元/1.11

321、 亿元/1.15 亿元（-36.7%/-25.4%/-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位；华旺盈利表现稳定主要系纸浆贸易业务平滑纸浆成本上涨。量价拆分来看：量价拆分来看：1）仙鹤股份：仙鹤股份：2022H1 销量实现 39 万吨，Q1/Q2 分别为 19 万吨/20 万吨；吨纸价格实现 9183 元/吨，Q1/Q2 分别为 8785 元/9562 元；吨净利实现 723 元/吨，Q1/Q2 分别为600 元/839 元（夏王 Q1/Q2 吨净利分别为 847 元/1043 元）。2）五洲特纸：五洲特纸：2022H1 销量实现 49 万吨，Q1/Q2 分别为 23 万吨/26

322、 万吨；吨纸价格实现 6011 元/吨，Q1/Q2 分别为 5787 元/6207 元；吨净利实现 432 元，Q1/Q2 分别为 448元/418 元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%--------012022-05箱板纸开工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%---092

323、-----012022-05瓦楞纸开工率52.4%51.9%57.0%54.2%53.3%47.6%48.1%43.0%45.8%46.7%05000250030003500200202021H1H251.9%49.5%58.0%54.9%53.4%48.1%50.5%42.0%45.1%46.6%050002500200202021H1H2 2022 年 09 月 11 日 P.38

324、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）华旺科技：华旺科技：根据我们测算，2022H1 销量实现约 11.5-12 万吨，其中单 Q2 超 6 万吨；吨盈利约 1700 元/吨，其中单 Q2 吨盈利约 1600 元/吨。图表 79：特种纸企收入&盈利一览（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 提价提价逐步落地逐步落地，盈利分化盈利分化。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为 14.2%/14.1%/19.8%，同 比-13.6pct/-7.5pct/-6.8pct，环 比+2.7pct/-2.3pct/-1.6pct；净 利 率 分 别 为10.8%/6.7%/13.

325、5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，环比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct，仙鹤股份盈利环比修复明确主要系提价落地情况较好。展望未来，部分强势纸种仍处提价通道，且下半年伴随疫情退去、产能释放，量价齐升有望延续，预计仙鹤股份 Q3 延续盈利改善，华旺科技成本控制能力较强（纸浆库存高位且钛白粉价格下行）、预计盈利稳定；五洲特纸预计环比略有压力（食品卡纸提价落地幅度不及纸浆成本上涨）。图表 80：特种纸企盈利能力一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用率：头部企业费率管控费用率：头部企业费率管控优异优异。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺期间费用率分别为4.8

326、4%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特纸费用率主要系 2021Q2 统一调整会计口径，将运输费用剔除销售费用。2019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q22019202021Q121Q221Q321Q4202122Q122Q2特种纸行业特种纸行业19422.9723769.287156.267204.2711016.619124.5034501.649061.4810153.3819663.6424053.117613.557527.8611568.949528.0734905.219469.9310685.44YOY-0.2%

327、22.4%103.9%48.8%111.8%-10.7%45.2%26.6%40.9%-0.3%22.3%97.7%47.3%110.7%-9.3%45.1%24.4%41.9%仙鹤股份仙鹤股份4567.044843.101525.961360.191475.881654.956016.971677.951920.064630.924891.861686.421421.611517.311705.076067.091677.952023.76YOY11.5%6.0%68.9%20.5%13.1%9.9%24.2%10.0%41.2%10.2%5.6%73.0%17.7%10.1%9.7%24.

328、0%-0.5%42.4%五洲特纸五洲特纸2375.932634.66761.22873.721049.101005.493689.521330.971642.452382.052649.21773.41883.251067.961026.503710.541330.971686.13YOY10.6%10.9%40.9%42.1%27.5%53.0%40.0%74.8%88.0%10.6%11.2%43.2%41.6%27.1%52.8%40.1%72.1%90.9%华旺科技华旺科技1654.021611.98633.38696.32673.97936.532940.19756.18850.40

329、1686.261620.07641.88705.53759.99945.752949.41756.18875.93YOY-14.1%-2.5%126.9%78.0%57.6%82.2%82.4%19.4%22.1%-12.5%-3.9%129.9%78.8%71.2%81.1%82.1%17.8%24.2%冠豪高新冠豪高新2594.772439.75641.24606.404198.291951.897397.821721.152093.462614.572451.05652.80617.104346.762032.367478.291721.152203.01YOY1.7%-6.0%37.7

330、%-3.4%567.7%172.1%203.2%168.4%245.2%1.5%-6.3%40.2%-4.1%580.9%178.9%205.1%163.7%257.0%齐峰新材齐峰新材3249.822810.91882.131035.90940.00843.933701.96838.16815.403282.832857.80955.811072.83984.78892.883750.91838.16852.84YOY-11.7%-13.5%74.1%40.0%17.6%10.4%31.7%-5.0%-21.3%-11.5%-12.9%88.6%34.8%16.9%10.1%31.3%-12

331、.3%-20.5%民丰特纸民丰特纸1398.781353.31373.58358.07356.58437.711525.94386.88366.341406.551359.14381.14366.56365.79446.971535.20386.88376.65YOY-7.8%-3.3%21.4%8.2%4.1%17.6%12.8%3.6%2.3%-7.9%-3.4%23.9%9.5%5.4%18.2%13.0%1.5%2.8%特种纸行业特种纸行业1055.521281.50765.30858.45687.67342.902654.32545.35680.39510.21754.84724.0

332、6771.99477.95289.802263.79479.96577.55YOY9.2%21.4%535.0%179.0%144.0%-40.0%107.1%-28.7%-20.7%-11.4%47.9%876.3%267.0%106.8%21.2%199.9%-33.7%-25.2%仙鹤股份仙鹤股份439.93717.16279.76329.11294.30113.501016.67145.99208.18418.86645.74272.90314.89269.41100.97958.17132.36174.58YOY50.4%63.0%167.5%85.1%38.8%-49.0%41.8

333、%-47.8%-36.7%56.6%54.2%198.9%111.0%33.3%-50.3%48.4%-51.5%-44.6%五洲特纸五洲特纸199.25338.56112.95148.1653.0176.04390.16103.08110.59175.69313.11111.20125.3751.7164.99353.26102.3989.58YOY20.5%69.9%16.4%112.9%-31.6%-19.5%15.2%-8.7%-25.4%29.6%78.2%#DIV/0!#DIV/0!-32.1%-25.6%12.8%-7.9%-28.5%华旺科技华旺科技170.79260.0098.14120.74101.09128.60448.58112.48114.58165.26254.8696.80112.6694.44123.15427.05103.40111.32YOY36.2%5