1、2022年9月9日2022年房地产企业中报总结行业评级：看好姓名杨凡邮箱电话证书编号S01房企求存求稳，格局分化显著证券研究报告核心要点销售下滑，马太效应显现。23家样本房企总销售金额2.03万亿元，同比-38.19%；销售均价16146元/平米，较2021年底+486元/平米。2022年1-6月，央国企销售额同比降幅最小，同比-30.59%，民企降幅最大，同比-44.06%，混合所有制企业-43.32%。整体市场销售速度下降，均价略有上涨。审慎投资，去库存成为主要任务。17家样本房企2022H1拿地面积3673万平米，同比-74.9%，拿地金额42

2、49亿元，2022H1拿地强度仅为26.3%。拿地强度分化明显，14家房企拿地强度低于2021年拿地强度，3家样本企业拿地强度增加，其中滨江集团、建发股份、绿城中国拿地强度分别为68%、67%、29%。中报营收和利润承压，头部房企有韧性。23家样本企业2022H1总营业收入1.76万亿元，同比减少-1.9%。2022H1样本企业毛利润2751亿元，平均毛利率为15.58%。样本房企降档效果不显著，部分房企评级不增反降。分房企类型来看，央国企净利率领跑，民营房企现金占资产总额比重下降明显。绿城中国、龙湖集团、招商蛇口位列样本房企营业收入增速前三名，滨江集团、新城控股、美的置业净利率得到改善。控制

3、融资规模，管理精细化增强。23家样本房企2022H1有息负债为3.08万亿元，同比-0.13%，有息负债规模增速放缓。2022H1样本房企平均销售费率及管理费率分别为2.18%和2.34%，较2021年分别下降-0.17%和-0.03%。节省开支成为2022H1房企主基调，精细化管理带来费率改善，央国企在费用控制方面具备优势。筑底市场下，暗流涌动的格局变化。1）华润置地、滨江集团、保利发展凭借较强的拿地力度，新增货值的市占率显著大于销售市占率，销售市占率提升潜力在样本房企中排名前三；2）保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口4家头部央国企营收同比增速达+9.1%，超过样本房企平均值11%，

4、且毛利率与净利率双双跑赢23家样本房企均值，头部央国企在市场下行周期中彰显韧性；3）房企多元业务齐发力，贡献持续稳定的现金流。2022H1万科A多元化业务营收占比10.9%，较2021年+2.8%；2022H1新城控股多元化业务营收占比22.9%，较2021年+11.8%；4）绿城中国中期业绩逆势高增，发展全面向好。公司2022H1实现营收647.3亿元，同比+79.1%，实现净利润48.6亿元，同比+24.3%，股东应占核心净利润37.3亿元，同比+36.7%；5）天健集团、滨江集团、越秀地产是典型的“小而美”区域聚焦性房企，2022H1三家房企的毛利率和净利率均跑赢23家样本房企平均值；6

5、）华发地产作为典型的“中而美”公司，成长性强、盈利能力具备改善空间。公司2022H1营收同比增长+20%，业绩表现良好，获取土储方式灵活且多样，全国范围内品牌影响力不断加强。估值情况与投资建议：1）综合能力强的头部央国企及混合所有制房企，品牌利好、融资能力强、能够承接更多购房需求，重点推荐：A-保利发展、万科A；H中国海外发展、绿城中国；2）深耕优质区域的小而美公司短期销售弹性较强，规模增长潜力大，布局核心一二线城市，需求率先反弹的房企，重点推荐：A天健集团（深耕深圳）、滨江集团（深耕杭州）、华发股份（深耕珠海）；H越秀地产（深耕广州）。风险提示：政策放松速度不及预期；疫情反复影响居民收入与需

6、求修复。fYqUeXcZtVlYsWdU6MdNaQnPmMtRsQiNmMxOeRqRrNaQrRyRNZmQtOxNmOyR目录C O N T E N T S销售下滑，马太效应显现0102审慎投资，去库存成为主要任务03中报营收和利润承压，头部房企有韧性304控制融资规模，管理精细化增强05筑底市场下，暗流涌动的格局变化06估值情况与投资建议样本公司选择我们在房地产板块中筛选出23家已披露2022年中报、销售良好且未出现公开市场债务违约的公司，根据房企的股东背景将其分为央国企、混合所有制房企、民营企业。本篇文章，我们将就其2022年中报所披露的经营情况、投资情况、盈利能力等多方面数据进行对

7、比分析。房企分类个数样本公司央国企9保利发展、中国海外发展、招商蛇口、华润置地、华发股份、建发股份、越秀地产、中国金茂、远洋集团混合所有制房企4万科A、金地集团、绿城中国、绿地控股民营房企5滨江集团、碧桂园、金科股份、美的置业、华侨城A、大悦城、首开股份、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股5截止2022年8月31日，本次统计的23家样本房企已全部公布半年报，销售金额27625亿元，合计市值占比百强房企销售额35.7%。截止2022.9.8，样本房企市值总和为16714亿元。样本公司概况资料来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所；注：市值日期截止至2022年9月8日。序号公司股票代码市值（亿元）2

8、022.1-8月全口径销售额（亿元）全口径销售金额排名1中国海外发展0688.HK2,408180342华润置地1109.HK2,289171053保利发展600048.SH2,104281724万科A000002.SZ1,976279035龙湖集团0960.HK1,6521263106招商蛇口001979.SZ1,148166667碧桂园2007.HK537320718金地集团600383.SH533140279新城控股601155.SH4688561610绿地控股600606.SH4478631511华侨城A000069.SZ4393563612建发股份600153.SH422907141

9、3绿城中国3900.HK3711267914滨江集团002244.SZ3709281315越秀地产0123.HK3196351816中国金茂0817.HK2369691117华发股份600325.SH2136471718旭辉控股集团0884.HK1689431219大悦城000031.SZ1603334020金科股份000656.SZ1365442321首开股份600376.SH1205722122美的置业3990.HK1155362423远洋集团3377.HK846111901Partone6销售下滑，马太效应显现销售下滑，马太效应显现017截止至2022年6月，23家样本房企总销售金额2.

10、03万亿元，同比减少-38.19%；总销售面积1.26亿平米，同比减少-41.21%，销售均价16146元/平米，较2021年底增加+486元/平米；整体市场销售速度下降，均价略有上涨。所选的23家样本房企均为市场表现较好的房企，未出现债务逾期、项目停工等现象，但2022年销售金额及销售面积仍然大幅下降，我们认为这可能是因为市场需求受到民营房企接连暴雷、工地现场停工等事件引起的购买信心下降，需求侧观望情绪提升。尽管如此，23家样本房企未出现明显以价换量的情况，销售均价稍有提升。销售均价的变化我们认为和城市能级发生结构性变化有关。2017-2022H1样本企业销售金额及同比变化2017-2022

11、H1样本企业销售量及成交均价资料来源：公司年报，克尔瑞，浙商证券研究所注：部分房企未公布完全2018-2022H1销售金额或销售面积，采用同期克尔瑞数据补充（包括华侨城A、首开股份、绿地控股、滨江集团、华发股份、中国金茂、金科股份、首开股份部分数据）销售额大幅下滑，市场销售下行压力增加。27.97%19.84%12.67%3.20%-38.19%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200212022H123家样本房企销售额（亿元）同比增速（%）14,309

12、14,70315,08715,66016,14613,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00016,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200212022H123家样本房企销售面积（平米）23家样本房企销售单价（元/平米）018分类房企看来，行业马太效应继续凸显，央国企凭借良好的信用，在融资、拿地和销售端的多方优势稳固市场份额。2022年1-6月，央国企销售额同比降幅最小，同比降低-30.59%，民企降幅最大，同比降低-44.06%，混合所有制企业降低-43

13、.32%。2022H1，央国企及混合所有制房企销售均价呈现逐步上涨的趋势，而民企销售均价较2021年下降-534元/平米。我们认为，在市场销售总量下行环境下，央国企凭借更好稳定性和信誉度获得更多购房者青睐，能够承接更多的购房需求，在销售去化方面无需以价换量。而民企由于布局问题、或市场担忧情绪问题、或迫于自身现金流压力，存在一定的以价换量的情况，致使销售均价有所下降。供给侧、需求侧均变弱，需求向头部国央企挤压，马太效应凸显。销售下滑，马太效应显现2018-2022H1各类房企销售额同比变化2018-2022H1各类房企销售额变化（万元）2017-2022H1各类企业销售均价（元/平米）05000

14、00002500030000200212022H1央国企混合所有制民企-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20022H1央国企混合所有制民企18,244 18,610 19,233 19,323 20,862 13,983 15,105 15,869 17,098 17,132 11,554 11,446 11,325 11,625 11,091 05000000025000200212022H1央国企混合所有制民企资料来源：公司年报，克尔瑞，浙

15、商证券研究所注：部分房企未公布完全2018-2022H1销售金额或销售面积，采用同期克尔瑞数据补充（包括华侨城A、首开股份、绿地控股、滨江集团、华发股份、中国金茂、金科股份、首开股份部分数据）019从克而瑞销售额榜单来看，2022年1-8月全国TOP30的中大型房企销售金额及销售面积全部呈现下降趋势。但部分房企凭借良好的韧性，销售金额下降幅度较小，获得销售排名及市占率提升。2022年1-8月TOP30房企中，仁恒置地、越秀地产、华发股份销售排名提升明显，分别上升28、27、21名，华润置地、保利发展、越秀地产市占率提升明显，分别上升0.3%、0.2%、0.2%。资料来源：Wind，克尔瑞，浙商

16、证券研究所销售下滑，马太效应显现02Partone10审慎投资，去库存成为主要任务0211审慎投资，去库存成为主要任务2018-2022H1 17家样本企业拿地面积及同比增速房企投资方面，我们挑选出17家房企作为样本企业，这些房企较为完全的公布了2018年-2022年6月的拿地数据，其中未公布的数据我们采用同期克尔瑞的数据进行补充。17家样本房企2022H1总拿地面积3673万平米，同比下降-74.9%，拿地金额4249亿元；拿地强度呈现逐年下降的趋势，2022H1拿地强度仅为26.3%。我们认为，房企拿地强度大幅降低，一方面是由于市场下行，房企避险情绪重，投资意愿偏保守；另一方面则由于重点城

17、市两集中时间间距长，成交资金体量较大的城市例如上海和深圳等二批次供地在7月举行，导致部分土地成交并未算在H1。资料来源：公司年报，克尔瑞，浙商证券研究所注：拿地强度=拿地金额/销售金额；部分房企未公布完全2018-2022H1拿地金额或拿地面积，采用同期克尔瑞全口径拿地数据补充拿地强度下降，房企拿地更趋谨慎。2017-2022H1 17家样本企业拿地金额及拿地强度-1.8%-6.2%-18.9%-74.9%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021202

18、2H117家房企拿地面积（万平米）同比变化（%）44.9%38.8%39.8%35.6%26.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200212022H117家房企拿地金额（亿元）拿地强度（%）02122017-2022H1 17家样本房企新拿地面积/销售面积分公司来看，17家样本企业拿地强度分化明显。2022年上半年14家房企拿地强度低于2021年拿地强度。3家样本企业拿地强度增加，滨江集团、建发股份、绿城中国拿地强度分别为68%

19、、67%、29%。根据研究和产业经验，当房企出险新拿地面积/销售面积小于1时，通常处于去库存状态。2022年1-6月，17家样本房企整体拿地销售面积比下降明显，拿地销售面积比已降至0.41，表明样本房企整体上已进入去库存状态。审慎投资，去库存成为主要任务拿地强度分化明显，整体转为消化库存状态。2021-2022H1 17家样本房企拿地强度1.381.191.030.850.4100.20.40.60.811.21.41.605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200212022H117家房企拿地面积（万平米）17家房企销售面积

20、（万平米）拿地面积/销售面积29%31%29%0%22%34%18%68%0%15%21%35%6%67%0%9%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20212022H1资料来源：公司年报，克尔瑞，浙商证券研究所注：拿地强度=拿地金额/销售金额；部分房企未公布完全2018-2022H1拿地金额或拿地面积，采用同期克尔瑞全口径拿地数据补充0213从克而瑞拿地排行榜来看，2022年1-8月房企拿地金额普遍减少，拿地排行榜中新增多个2021年1-8月未上榜房企，TOP30拿地金额榜单门槛由285亿元降低至79亿元。保利发展为拿地金额最多的房企，滨江集团、华润置地、越秀地产新增货

21、值占率显著提升。资料来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所注：房企新增货值数据来源克尔瑞，全国口径新增货值为根据国家统计局2022年7月数据预估7月新增土地购置面积，按照销售均价10000元/估算得到，容积率假设为3.0审慎投资，去库存成为主要任务中报营收和利润承压，头部房企有韧性03Partone14中报营收和利润承压，头部房企有韧性0315根据我们收集的23家样本企业数据来看，2022上半年23家房企总营业收入1.76万亿元，同比减少-1.9%。2019-2022H1样本企业毛利润及毛利率呈现逐渐下降的趋势，2022H1样本企业毛利润2751亿元，平均毛利率为15.58%，较2021年降低

22、2.33个百分点。23家房企平均毛利率自2018年以来连续降低，较2018年的高点降低-13.05%。资料来源：公司年报，浙商证券研究所样本房企营收承压下行，毛利率表现不佳。2017-2022H1样本房企毛利润及毛利率2018-2022H1样本房企营业收入同比变化17,653-1.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002002020212022H123家房企营业收入（亿元）同比增速（%）2,751 28.63%17.91%15.58%0%

23、5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002002020212022H123家样本企业毛利润（亿元）23家样本企业毛利率（%）03162017-2022H1样本房企净利润及净利率中报营收和利润承压，头部房企有韧性资料来源：公司年报，浙商证券研究所800 23.72%17.62%1.59%-19.27%-39.34%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002

24、020212022H123家样本企业归母净利润（亿元）23家样本企业归母净利润同比（%）2017-2022H1样本房企归母净利润及同比变化净利率下降，归母净利润同比减少幅度增大。23家样本企业2022H1总净利润1164亿元，平均净利率6.6%；平均净利率自2018年以来连续降低，较2018年高点降低-6.76%，已降至低点。2022H1样本企业归母净利润800亿元，同比降低-39.34%，较2021年跌幅扩大20.07个百分点。1,164 13.36%6.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500

25、2002020212022H123家样本企业净利润（亿元）23家样本企业净利率（%）0317资料来源：公司年报，浙商证券研究所分房企类型来看，2022H1央国企营业收入同比表现亮眼，同比增加+11.2%，混合所有制房企降幅较小，同比减少-3.0%，民营企业在市场下行的环境下，营收降幅最大，同比下降-20.5%。央国企及混合所有制企业在毛利率及净利率韧性较强，2022H1央国企、混合所有制企业、民营企业毛利率分别为14.75%、15.55%、17.02%，净利率分别为7.33%、6.48%、5.18%。中报营收和利润承压，头部房企有韧性营收差异明显，央国企净利率领跑。201

26、7-2022H1各类企业毛利率变化2018-2022H1各类房企营业收入同比变化2017-2022H1各类企业净利率变化11.2%-3.0%-20.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1央国企混合所有制民企14.75%17.02%15.55%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1央国企混合所有制民企7.33%6.48%5.18%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1央国企混合所有制民企03182022H1样本房企资产

27、总额15.5万亿元，2017年以来呈现逐渐增加的趋势，同比增速逐渐降低，2022H1资产总额同比增速为+2.13%。2022H1样本房企的账面现金总和为1.47万亿元，同比减少-11.33%。截止2022年6月，央国企、混合所有制企业、民营企业现金占总资产比重分别为11.74%、7.82%、7.65%。样本房企现金占总资产比重整体呈现下行的趋势，其中，央国企下降幅度最小，2017-2022H1下降-1.93%，民营企业下降最为明显，2017-2022H1下降-5.03%。18中报营收和利润承压，头部房企有韧性2017-2022H1样本房企资产总额及同比2017-2022H1样本房企账面现金及同

28、比153,044155,1762.13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,00023家样本房企资产总额（亿元）同比增速（%）资料来源：公司年报，浙商证券研究所16,16614,651-11.33%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00023家样本房企账面现金（亿元）同比增速（%）2017-2022H1各类房企现金占在资产总额比重13.67%11.74%12.49%7.82%12.68%7.65%0%2%4%6%8%10%12

29、%14%16%2002020212022H1央国企混合所有制民企账面现金总额减少，民营房企现金占总资产总额比重下降明显。0319中报营收和利润承压，头部房企有韧性经营性现金流净额承压，国央企因拿地支出较多，经营性现金流净额为负。2017-2022H1 18家样本房企经营性现金流净额及同比2017-2022H1各类房企经营性现金流净额215.311,203.562,405.762,826.731,852.51-110.49459%100%17%-34%-477%-6-4-,0001,5002,0002,5003,000200

30、2020212022H115家经营性现金流净额（亿元）同比增速（%）资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所注：样本房企中绿城中国、中国海外发展、龙湖集团、华润置地、美的置业、远洋集团、旭辉控股集团、碧桂园未公布经营经营性现金流净额。-593 275 207-1500-07200212022H1央国企混合所有制民企23家样本中，共15家房企完整的公布了公司的经营性现金流净额情况，其中部分港股上市企业未在半年报中公布相关数据，因此我们采用15家样本房企经营经营性现金流净额进行计算。2022年上半年，18家样本企业经营性

31、现金流净额为-110.49亿元，下降明显，整体由正转负，同比下降-477%，房企现金流承压。分房企类型来看，混合所有制房企和民企经营性现金流净额分别为207亿元和275亿元，央国企经营性现金流净额为-593亿，主要由于央国企上半年拿地支出较多，其中建发股份、保利发展经营性现金流净额分别为-446亿元和-225亿元，2022H1建发股份、保利发展全口径拿地金额分别为552亿元和607亿元。0320与2021年三道红线评级相比，2022H1样本房企降档效果不显著，未出现明显的降档趋势，部分房企红线评级不增反降。远洋集团、大悦城分别由2021年的全部绿档降级为橙档和黄档。中报营收和利润承压，头部房企

32、有韧性资料来源：Wind，中指院，浙商证券研究所注：现金短债比(宽口径)=现金及现金等价物/短期有息债务公司名称三道红线评级2022H120212022H12021剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比（宽口径）剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比（宽口径）保利发展3366.45%63.77%2.168.00%54.95%2.6绿城中国2275.29%82.70%2.171.08%57.71%1.8招商蛇口3360.21%45.75%2.158.73%45.01%1.1绿地控股1180.08%87.21%0.582.72%88.94%0.6越秀地产3369.37%59.69%1.06

33、9.10%47.11%1.1中国海外发展3354.58%35.38%3.553.59%29.28%3.4金地集团3366.89%36.85%3.467.60%52.06%1.7滨江集团3365.41%85.79%1.165.84%65.85%1.5新城控股3366.98%38.96%1.569.95%36.82%1.5龙湖集团3368.07%55.29%4.067.41%46.66%5.8万科A3368.39%35.55%2.268.44%29.69%2.4华润置地3360.22%30.20%2.060.37%27.54%2.0华发股份3365.88%76.39%1.866.49%80.29%

34、1.8美的置业2271.84%44.93%1.773.60%46.28%1.7中国金茂3368.02%64.50%1.268.01%64.23%1.2远洋集团1368.64%104.69%0.868.00%85.22%1.2旭辉控股集团3367.70%78.46%1.669.74%62.77%2.6华侨城A3367.13%69.75%2.568.80%59.26%2.5建发股份3365.89%42.87%4.266.29%21.39%5.1碧桂园2273.87%48.08%1.775.74%45.45%1.9金科股份2267.68%64.29%0.668.29%67.90%0.8首开股份117

35、1.50%139.94%2.072.97%142.63%1.4大悦城2370.58%86.19%1.569.74%82.97%1.4样本房企降档效果不显著，部分房企评级不增反降。0321绿城中国、龙湖集团、招商蛇口位列样本房企营业收入增速前三名，滨江集团、新城控股、美的置业净利率得到改善。资料来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所中报营收和利润承压，头部房企有韧性04Partone22控制融资规模，管理精细化增强0423控制融资规模，管理精细化增强资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所23家样本房企2022H1有息负债为3.08万亿元，同比下降-0.13%。样本房企多为经营稳健、未出现公

36、开市场违约的标杆房企，有息负债增速依然放缓。我们认为有息负债下降的原因在于，1）房企受限于上半年金融机构对房企的审慎态度，2）房企自身稳发展、降投资的经营策略。2022H1依然维持宽信贷、紧信用的趋势，能够获得融资的房企数量变少，但优质房企融资优势依旧显著，融资成本逐渐下降。保利发展、招商蛇口、金地集团、滨江集团、旭辉控股集团、新城控股存量融资加权平均融资成本均呈现下降趋势。有息负债规模增速放缓，优质房企融资成本下降。2017-2022H1样本房企有息负债及同比29,95530,809-0.13%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,

37、00030,00035,00023家样本房企有息负债（亿元）同比增速（%）2017-2022H1典型房企加权平均融资成本变化典型房企2002020212022H1碧桂园5.22%6.11%6.34%5.56%5.20%5.31%保利发展4.82%5.03%4.95%4.77%4.46%3.09%招商蛇口4.80%4.85%4.92%4.70%4.48%4.10%金地集团4.56%4.83%4.99%4.74%4.56%4.54%滨江集团6.00%5.80%5.60%5.20%4.90%4.70%旭辉控股集团5.20%5.80%6.00%5.40%5.00%4.90%新城控

38、股5.32%6.47%6.73%6.72%6.57%6.50%0424资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所自2019年以来23家样本房企销管费率整体呈现下降趋势，2022H1样本房企平均销售费率及管理费率分别为2.18%和2.34%，较2021年分别下降-0.17%和-0.03%。降本增效已成为行业内达成共识的一项重要工作，各房企逐渐重视对销管费用的控制，管理走向精细化。2022H1央国企、混合所有制房企、民企销售费率和管理费率分别为1.93%、2.01%、1.93%和1.59%、2.68%、3.53%。央国企整体销管费率控制优秀，民营房企销管费率维持在行业较高水平。按照2022H1的

39、销管费水平，整体央国企销管费率为3.52%，民营企业销管费率为6.43%，相差2.92%，央国企在费用控制方面具备优势。控制融资规模，管理精细化增强节省开支成为2022H1房企主基调，精细化管理带来费率改善，央国企在费用控制方面具备优势。2017-2022H1各类样本房企销售费率2017-2022H1样本房企销售费率及管理费率2017-2022H1各类样本房企管理费率2.78%2.78%2.87%2.54%2.35%2.18%2.99%3.21%3.06%2.59%2.37%2.34%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%2002

40、020212022H1销售费率（%）管理费率（%）2.47%1.93%2.46%2.01%3.87%2.90%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020212022H1央国企混合所有制民企2.11%1.59%3.56%2.68%3.97%3.53%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2002020212022H1央国企混合所有制民企04252017-2022H1典型房企分红率及股息率资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所我们挑选了样本房企中较为完整的公布了分红数据的9家A股上市房企

41、进行统计，2021年，9家房企中，8家进行分红，房企分红规模279.8亿元，同比下降-33%。房企分红规模下降，主要有两方面原因：1）房企主动降低分红率，减少利润分配来保障经营；2）房企利润下降，在维持分红率不变的情况下，分红规模依然下降。9家房企中，仅华发股份分红规模同比上涨2%，其他房企分红规模普遍减少，新城控股不分红；从分红率方面来看，万科A、首开股份分红率同比上涨，招商蛇口、金地集团分红率保持不变，其他房企分红率均出现不同程度的下跌；从每股分红角度来看，仅华发股份同比增长0.2%，滨江股份每股分红保持不变，其他房企每股分红均出现不同程度的下跌。控制融资规模，管理精细化增强分红率普遍降低

42、，房企减少分红保证经营。分红规模（亿元）分红率每股分红（元）20202021同比20202021同比20202021同比万科A145.2112.8-22%35%50%15%1.250.98-22%保利发展87.469.4-21%30%25%-5%0.730.58-21%招商蛇口49.541.8-16%40%40%0%0.640.54-16%金地集团31.628.4-10%30%30%0%0.700.63-10%滨江集团7.07.00%30%23%-7%0.230.230%新城控股46.30-100%30%0%-30%2.050-100%华发股份9.59.72%33%30%-2%0.450.46

43、2%首开股份10.32.6-75%33%37%4%0.400.10-75%华侨城A32.28.0-75%25%21%-4%0.400.10-75%合计419.1279.8-33%05Partone26筑底市场下，暗流涌动的格局变化0527市占率提升潜力探讨我们认为房企当前土地资料仍然是房企重要的生产要素，能够决定房企未来2-3年的开发和销售。对于房企而言拿地决定未来销售，新增货值的市占率和销售市占率的差值可以大概预测未来房企销售市占率的提升空间。截止至2022年8月，华润置地、滨江集团、保利发展凭借在市场拿地力度相对较强，新增货值的市占率显著大于销售市占率，销售市占率提升潜力在样本房企中排名前

44、三。滨江集团市占率提升排名第二，是为数不多的2022年能够积极补充土储的民营企业。资料来源：Wind，中指院，克尔瑞，浙商证券研究所地产行业长期向好发展，逆势布局更利于未来市占率提升。典型房企全口径销售额排名全口径销售金额市占率全口径新增货值排名全口径新增货值市占率市占率提升空间预估2021.1-82022.1-8同比变化2021.1-82022.1-8同比变化2021.1-82022.1-8同比变化2021.1-82022.1-8同比变化华润置地9541.7%2.0%0.3%5236.6%10.9%4.3%8.9%滨江集团211381.0%1.1%0.1%274232.4%8.0%5.7%7

45、.0%保利发展5233.1%3.3%0.2%2119.1%10.1%1.1%6.8%招商蛇口7611.8%1.9%0.1%7346.1%7.6%1.6%5.7%中国海外发展6422.2%2.1%0.0%8536.0%7.4%1.4%5.3%越秀地产4518270.6%0.7%0.2%16973.8%5.7%1.9%5.0%万科A23-13.7%3.3%-0.5%36-38.6%7.4%-1.2%4.1%绿城中国14951.5%1.5%0.0%48-47.3%4.9%-2.5%3.4%建发股份231491.0%1.1%0.1%13764.3%3.8%-0.5%2.7%华发股份3817210.6%

46、0.8%0.1%-11-2.1%-1.4%中国金茂151141.4%1.1%-0.2%1213-14.3%2.3%-2.0%1.2%龙湖集团121021.5%1.5%0.0%1012-25.6%2.5%-3.2%1.0%碧桂园1104.7%3.8%-1.0%125-2415.3%1.1%-14.2%-2.6%0528头部央国企彰显韧性我们挑选样本房企中4家头部央国企进行分析，包括招商蛇口、中国海外发展、保利发展、华润置地，23家样本房企2022H1营收同比下降-1.9%，4家头部央国企营收收同比增速达+9.1%，高于样本房企11%，且毛利率与净利率双双跑赢23家样本房企均值，头部央国企在市场下

47、行周期中彰显韧性。我们认为，当前市场筑底周期中，头部央国企竞争力凸显：融资端：头部央国企的国资背景有助于获取融资，在融资成本方面始终保持竞争力；品牌端：除自身品牌实力外，在2021年销售额TOP2恒大集团、TOP3融创中国、TOP10世茂集团等房企接连出现公开市场暴雷的情况，购房需求进一步挤压至稳健经营的头部央国企；投资端：头部央国企丰富的现金流能够让公司逆势拿地，在低谷期布局，抢占市场份额。资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所头部央国企彰显韧性，需求向发展稳定、品牌力强的大型央企及国企挤压。2017-2022H1龙头央国企与样本房企毛利率2018-2022H1四家龙头央国企与样本房企

48、营收同比2017-2022H1龙头央国企与样本房企净利率20.6%9.1%29.1%-1.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H14家龙头央国企23个样本房企0%10%20%30%40%50%2002020212022H1招商蛇口中国海外发展保利发展华润置地23个样本房企0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1招商蛇口中国海外发展保利发展华润置地23个样本房企0529多元化房企第二曲线我们认为，商业运营、物业管理等作为公司长期第二曲线业务，能够贡献持续稳定的现金流，

49、在住宅销售下行周期，拥有多元化业务且经营良好的房企长期更具竞争力。多元化业务增长迅速：万科A和新城控股作为典型多元化发展的房企，2022H1多元化业绩亮眼。万科A多元化业务营收增长明显，2022H1占比10.9%，较2021年营收贡献增加2.8%。新城控股多元化业务营收大幅增长，2022H1占比22.9%，较2021年营收贡献增加11.8%。多元化业务毛利率高且利于融资：新城控股在商业运营方面具有优势，吾悦广场开业面积1189万平米，出租率高达96%；物业收入43.79亿元，占公司营业收入10.23%，毛利润31.62亿元，毛利率高达72.22%。稳定经营的物业亦能够为公司的融资作贡献，202

50、2年1-8月，公司已开业吾悦广场完成经营性物业贷融资62亿元。资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所房企多元业务齐发力，第二曲线未来可期。2017-2022H1新城控股业务收入占比2017-2022H1万科A业务收入占比2017-2022H1华发股份毛利率与净利率95.9%95.6%95.9%93.0%91.9%89.1%1.5%1.7%1.9%0.4%0.7%0.9%0.6%0.6%0.7%2.9%3.3%3.5%3.7%4.4%5.9%1.1%1.1%0.7%0.8%0.7%1.5%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200202021

51、2022H1开发销售商业运营物流租赁住宅物业服务其他业务95.7%93.9%93.6%90.7%88.9%77.1%3.9%5.1%11.0%2.5%4.1%4.7%3.7%4.7%10.2%1.8%2.0%1.7%1.7%1.3%1.6%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2002020212022H1开发销售商业运营物业其他业务00.050.10.150.20.252002020212022H1万科A新城控股0530逆势增长典型房企绿城中国中期业绩逆势高增，表现优于行业，是当前稀缺的高增长开发公司，2022年发展全

52、面向好。公司2022H1实现营收647.3亿元，同比+79.1%，实现净利润48.6亿元，同比+24.3%，股东应占核心净利润37.3亿元，同比+36.7%。全年保底完成3100亿元销售目标，H2推送货值充裕，布局优质；公司新增土储权益比显著提升到76%，60%年内转化，同比提升23个百分点，结转质量优化空间大；新增土储利润率回升，公司严格恪守IRR15%，净利率8%，毛利率企稳回升有空间；公司精细化管理效果显著，销管费率、融资成本持续下降，有利于净利率改善。资料来源：Wind，中指院，克尔瑞，浙商证券研究所绿城中国：业绩逆势高增，发展全面向好。2017-2022H1绿城中国毛利率与净利率20

53、17-2022H1绿城中国营业收入及同比2017-2022H1绿城中国费率及融资成本44.8%43.7%2.1%6.8%52.4%79.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002002020212022H1营业总收入（万元）营业收入同比（%）19.2%22.8%25.4%23.7%18.1%17.4%6.4%3.9%6.4%8.8%7.7%7.5%00.050.10.150.20.250.32017

54、200212022H1销售毛利率（%）销售净利率（%）5.9%4.5%3.8%1.8%6.8%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022H1总借贷加权平均融资成本（%）销售费率（%）管理费率（%）05区域聚焦带来先发优势我们认为，在当前市场长期修复周期中，聚焦核心城市、持续深耕优质区域是“小而美”房企发展的核心竞争力，区域深耕帮助房企能够充分发挥品牌优势、管理规模优势，以及长期积累的当地资源优势。2022H1房企竞争格局发生变化，房企不再盲目追求规模，转而看重对区域的聚焦和城市的深耕。巩固区域市场地位、增强口碑，从而提高推

55、盘转化率，成为众多房企穿越下行周期的重要策略。天健集团、滨江集团、越秀地产是典型的“小而美”区域聚焦性房企：截止2022H1，越秀集团土储在大湾区占比高达52.9%，天健集团土储在深圳占比高达52.0%，滨江集团土储在浙江省占比高达84%。三家区域深耕房企，坐拥核心一二线城市，在当地均具有良好的品牌力和市场影响力，2022H1三家房企的毛利率和净利率均跑赢23家样本房企平均值。资料来源：Wind，中指院，克尔瑞，浙商证券研究所规模扩张已成过去式，区域深耕带来发展新活力。2017-2022H1区域聚焦房企与样本房企毛利率2018-2022H1区域聚焦房企与样本房企营收同比2017-2022H1区

56、域聚焦房企与样本房企净利率30.35%-2.14%29.12%-1.88%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022H13个区域聚焦房企23个样本房企20.98%21.24%33.11%15.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1滨江集团越秀地产天健集团23个样本房企15.02%8.25%15.52%6.60%0%5%10%15%20%2002020212022H1滨江集团越秀地产天健集团23个样本房企0532“中而美”典型房企华发地产作为典型的“中

57、而美”公司，2022H1营收同比增长20%，业绩表现良好，且已经从区域公司走向全国，品牌影响力不断加强，获取土储方式灵活且多样，我们认为公司成长性强和盈利能力具备改善空间。从区域走向全国：2022H1华发股份实现销售金额493.9亿元。作为珠海国资委旗下企业平台，深圳珠海，但公司主要销售额分布在华东大区，2022H1华东大区完成销售293.4亿元，销售占比59.4%，珠海大区完成销售97.8亿元，销售占比19.8%。业绩表现良好：2022H1华发股份营业收入250亿元，同比增长20.4%；归母净利润18.5亿元，同比增长9.4%；公司净利率逆势缓步提升，由2017年的8.9%提升至2022H1

58、的9.1%。公司2022H1预收账款690.2亿元，较2021年底增长9.0%，可有力保障未来业绩增长。资料来源：Wind，中指院，克尔瑞，浙商证券研究所2017-2022H1华发股份利润情况及同比2017-2022H1华发股份营业收入及同比华发股份：“中而美”稳健经营。2017-2022H1华发股份毛利率与净利率28.221.48.99.30352002020212022H1销售毛利率（%）销售净利率（%）2539(10)00700100,000200,000300,000400,000500

59、,000200202021 2022H1净利润（万元）归属母公司股东的净利润（万元）净利润同比（%）归母净利润同比（%）500203040506001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000营业总收入（万元）同比（%）06Partone33估值情况与投资建议0634我们通过股价加权平均法计算23家未出险房企年初至今股价表现，23家样本房企平均指数整体呈现下降趋势，板块分化逐渐显现，央国企指数逐渐走高，混合所有制企业逐渐靠近平均指数，民营企业指数明显走低，且逐渐偏离平均指数。估值情况与投

60、资建议资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：对未出险的23家样本房企计算股价指数，指数使用股价加权平均法计算，截止至2022年9月8日。央国企股价表现明显优于混合所有制房企及民营房企。2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,00005523家样本房企央国企混合所有制民企申万行业指数:房地产0535通常房企由于是重资产类型的企业，投资估值既要看PB也需要看PE。房企的主要净资产由土地储备、利润率和负债水平决定。我们认为在拿地分化比较大的情况下，甄别哪些地产公司未来有更强的成长性，用拿地强度或是更好的衡量指标，

61、PB的估值方式相对静态。因此我们将地产企业PE-PB关系图，换成拿地强度和PE估值关系图。拿地强度高且PE估值相对偏低的房地产企业性价比更高。越秀地产、建发股份与大部分房企估值相当，但拿地强度高于其他11家典型房企。我们认为，平均水平的估值与较大的拿地强度促使公司未来有更高的成长性。资料来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所注：拿地强度=拿地金额/销售额；拿地强度截止至2022.8.31；PE截止至2022.9.8。合理的PE水平，较大的拿地强度促使更高的成长性。估值情况与投资建议0636资料来源：Wind，浙商证券研究所；截止至2022年9月8日。23家样本房企市值较2022年初平均下降-9

62、.3%，在政策调控、负面新闻影响等因素影响下，各大房企表现较弱，板块估值回落至历史低位。具有良好的市场口碑、市占率提升前景大的房企表现较好，滨江集团、建发股份、越秀地产等表现亮眼。样本房企整体市值下行，滨江集团、建发股份、越秀地产表现亮眼。估值情况与投资建议0637结合当前市场下行的环境，我们综合考虑公司的品牌力、规模增长潜力、融资能力、盈利能力、当前估值等维度对样本房企进行综合评估。投资建议方面，我们认为，当前可关注以下两条主线：综合能力强的头部央国企及混合所有制房企，品牌力好、融资能力强、能够承接更多购房需求，重点推荐：A-保利发展、万科A；H中国海外发展、绿城中国；深耕优质区域的小而美公

63、司短期销售弹性较强，规模增长潜力大，布局核心一二线城市，需求率先反弹的房企，重点推荐：A天健集团（深耕深圳）、滨江集团（深耕杭州）、华发股份（深耕珠海）；H越秀地产（深耕广州）。估值情况与投资建议资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所；多角度综合评判样本房企。房企类型房企名称品牌力规模增长潜力融资能力盈利能力估值销售额市占率市占率提升空间融资成本毛利率PE估值央国企保利发展3.3%6.8%4.5%25.52%7.54央国企中国海外发展2.1%5.3%3.6%23.46%5.70央国企华润置地2.0%8.9%3.7%26.94%6.55央国企招商蛇口1.9%5.7%4.5%18.59%14

64、.34央国企华发股份0.8%1.4%5.8%21.42%6.36央国企越秀地产0.7%5.0%4.3%21.24%9.10央国企建发股份1.1%2.7%-2.89%6.74央国企中国金茂1.1%1.2%3.0%21.66%6.82央国企华侨城A-4.5%24.70%18.91央国企远洋集团0.7%-4.5%18.41%11.34央国企大悦城-4.9%33.94%-37.97央国企首开股份0.7%-4.9%18.70%-7.57混合所有制万科A3.3%4.1%4.1%20.46%8.63混合所有制绿城中国1.5%3.4%4.6%17.35%10.06混合所有制金地集团1.6%-4.6%21.98

65、%5.58混合所有制绿地控股1.0%-5.7%12.76%20.82民企滨江集团1.1%7.0%4.9%20.98%12.16民企龙湖集团1.5%1.0%4.1%21.25%5.91民企新城控股1.0%-6.6%21.90%4.14民企美的置业0.6%-4.6%17.90%3.14民企旭辉控股集团1.1%-5.0%20.69%3.03民企碧桂园3.8%-2.6%5.2%10.60%3.70民企金科股份0.6%-6.23%-8.83均值1.6%3.8%4.6%19.21%7.05风险提示381）政策放松速度于力度不及预期；2）局部城市疫情反复，影响居民收入与需求修复；3）部分房企债务违约或展期，

66、或对板块估值修复和需求修复产生负面影响。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明39行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

67、相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明40法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会

68、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告

69、中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式41浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)80106010浙商证券研究所：http:/