1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 调味品调味品 2022 年年 09 月月 13 日日 调味品行业跟踪报告 推荐推荐（维持）（维持）调味品及餐饮供应链趋势与机会调味品及餐饮供应链趋势与机会 调味品专家论坛演讲实录调味品专家论坛演讲实录 近期，2022 年华创大消费行业联合主题会议，邀请到调味品行业资深专家陈小龙，就调味品及餐饮供应链当下现状及未来趋势交流分享，本文是此次演讲实录：疫情下餐饮略显低迷，但亦有结构性亮点疫情下餐饮略显低迷，但亦有结构性亮点。

2、疫情影响下调味品行业略显低迷，餐饮渠道表现较差，调味品需求比例结构由原来的餐饮：家庭：食品加工=6：3：1 演变 5：4：1。此外分渠道看，C 端消费占比提升下，复调企业相对受益。B 端高性价比定制化成趋势，与餐饮连锁相关的供应链企业销售相对稳定甚至略有上升。对比预制菜，调味品在餐饮供应链中是更好的生意，一是当前预制菜供给明显大于需求，二是预制菜进入门槛更低，竞争更为激烈，而基础调味品和定制调味品毛利水平更高，盈利能力更强。品类格局：预制菜竞争激烈，酱油头部集中。品类格局：预制菜竞争激烈，酱油头部集中。调味品：调味品：从去年到今年没有降价迹象，期间味精出现过小幅降价现象，但很快又涨上来，行业价

3、格战的可能性低，主要系原材料成本刚性、业绩压力仍大且需要费用空间。国内酱油年人均消费量基本 7.5L，再要提升人均消费量难度较大，主要为头部企业之间相互竞争，市场份额趋于集中。预制菜：预制菜：参考海外经验，两类企业更优：一是调味品企业，可将普通原材料制作成高价值的预制菜。二是冷链相关企业，冷链运输的预制菜大部分还原度高，食用口味和现做相差不大，故冷链储运能力至关重要，尤其是消费终端的小批量运输能力。成熟市场中仅靠养殖种植的原料型企业较难存活，但国内目前仍是原料型企业起步更早，跑在前面。产业趋势：品类融合，渠道分化。产业趋势：品类融合，渠道分化。分餐饮业态看分餐饮业态看，以大师兄为例的快餐/简餐

4、，预制菜占比50%，主要为复合调味品+手擀面；以外婆家为例的休闲轻餐预制菜15%，基本为复合调味品加食材；中式正餐预制菜50%。这类相对有品质的餐饮品牌，基本开在商业街区里，典型是做西北菜的大师兄，面现揉现做，但汤料是预制的，最后给消费者一个很强的价值感，吃起来经济实惠又有比较好的口感和就餐格调。对快餐门店堂食来说，不管一桌来多少人，20 分钟一定要齐餐，这就要求 50%的菜品必须是预制菜。去年 10 月份调研西南市场，我们发现整个重庆餐饮 50%都已使用预制菜，因为重庆餐饮竞争激烈。所以只要餐饮比较卷、杀价严重的区域，就倾向于用预制菜。考虑到现在餐饮还处在卷的过程中，相关业态的餐饮预制菜渗透

5、率会提升。第二种是休闲轻餐，预制菜占比第二种是休闲轻餐，预制菜占比15%。这类餐饮直营加盟都有，消费场景是三五好友一起就餐，时间基本 1-1.5h 左右，或者个人就餐价格不高，就餐环境又有点格调。过去，外婆家只要预制菜超过 50%，关店率就大幅度上升。考虑到要吃点品质感才叫请客吃饭，所以外婆家 AA 的相对来讲比较少，通常是某一方请客吃饭，这种餐饮业态就是复合调味品加食材做菜，上菜不紧不慢，客人有个边吃边谈的过程。第三种是中式正餐，预制菜占比第三种是中式正餐，预制菜占比5%。以广东炳胜为例，客单价在 250 元，过去商务宴请客单价能达到 400 元往上，但因为疫情原因争取客人，客单价有所下滑。

6、消费场景是客人谈重要事情的商务宴请，往往要酒过三巡，菜过五味才谈主题，上菜不能太快，预制菜比例一定要控制在 5%内，这种类型的餐饮，现阶段在消费者选择上（参考图 4），是排位最后面的。所以疫情影响最大的是这类型餐饮，对应供这类餐饮的调味品企业有 30%左右的业绩下滑。在当前大环境下，能适应轻餐饮或者快餐业态的调味品企业，或有餐饮调味品定制能力的企业，增长能力会更高。调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 餐饮供应链与餐饮业态的匹配餐饮供应链与餐饮业态的匹配 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势

7、 （二）（二）从菜式演变看未来品类增长从菜式演变看未来品类增长 那么哪些调味品企业最终能走到终局？怎么判断未来的趋势？爆品菜怎样带动餐饮供应链和调味品的增长？以酸菜鱼这道菜的演进为例：第一阶段：第一阶段：菜不能吃、汤不能喝，鱼是现杀的，好生意是鱼酸菜。第二阶段：第二阶段：菜不能吃，但是汤可喝可不喝，这个阶段就是川菜爆火，需求上升，鱼酸菜供不应求，酸菜鱼本来是小众品类，当川菜变成了融合菜，供不应求，为提高效率，鱼片供应商出现。这时酸菜供不应求，有些菜味道不好，所以就榨干水份，拿白醋定味，带来调味品白醋需求量大幅度上升。第三阶段：第三阶段：酸菜鱼口味稳定，消费者更喜欢吃。进一步发展，品类就出现了裂

8、变和分化，有快餐、有外卖，专门店也出现了，例如阿强家、太二等，此阶段客单价大幅提升，人均消费达到 80-150 元，这就要求菜品汤要好，还要配菜，在这一阶段的菜式演变过程中，餐饮供应链起到非常大的作用，比如预加工好的鱼片、免洗免切的酸菜，骨汤金汤酸汤等，抓住这波机会的餐饮供应链企业基本都成长了。堂食和外卖口味一致的品类，普遍增长更快。堂食和外卖口味一致的品类，普遍增长更快。在餐饮环境极端情况下的市场，比如 3、4月份的上海，除酸菜鱼、龙虾料外，还有哪些品类是增长的？基本规律是堂食和外卖口感一致的菜品，例如猪手饭猪手饭还有拌面拌面都实现了逆势增长，其次是卤味卤味和烧烤烧烤，都能实现增长。调味品行

9、业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 餐饮与供应链相互成就：以酸菜鱼为例餐饮与供应链相互成就：以酸菜鱼为例 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 （三）（三）渠道结构分化，团餐快速增长渠道结构分化，团餐快速增长 安全性和降成本驱动团餐渠道快增。安全性和降成本驱动团餐渠道快增。调味品销售渠道的变化，主要是由原来笼统的封闭渠道，变成可清晰划分的团餐渠道，驱动因素主要是安全性和成本驱动。在发达经济体中，团餐渠道非常重要，如美国餐饮供应链公司 sysco，下游更多对接医院、政府、工厂，基本占比近 30%。

10、团餐也是目前中国餐饮供应链消费端快速增长的一个渠道，目前在这个渠道中的食材、复合型调味品，基础性调味品，都有较好的发展。另外一个值得注意的快渠道是包括社区团购和社交电商在内的电商渠道，千禾目前投入了较大精力。图表图表 11 调味品渠道变化，团餐持续增长调味品渠道变化，团餐持续增长 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （四）（四）未来增长：调味品看品类演变，预制菜看技术提升未来增长：调味品看品类演变，预制菜看技术提升 以酱油为例，从品类演变方式去看企业增长。以酱油为例

11、，从品类演变方式去看企业增长。通过什么来看基础调味品和复调企业的成长性呢？比如食醋和料酒两个品类，部分头部企业在过去两年都有 20%左右的高速成长，但考虑到调味品整体个位数增速，企业选择哪些品类，基本能决定未来的成长速度。80 年代基本 95%以上是一级黄豆酱油。当时国有企业居多，每个县里都有一个国有企业，执行的是同一套标准。90 年代商场、超市快速发展，开始打价格战，所以 90 年代酱油主流是三级酱油。往后发展就是高鲜酱油，结合运输条件提升，消费者对新鲜的蔬菜、水产消费量的提升，生抽和高鲜酱油的消费需求增大，到现在是有健康诉求的酱油。像海天零添加产品，今年上半年得益于重点推广，大幅增长。整体

12、来看，未来零添加酱油是一个重点增长方向。图表图表 12 酱油市场品类演变史酱油市场品类演变史 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 结合酱油在消费端的品类演变，推演预制菜的未来发展，推测会伴随企业研发的能力及结合酱油在消费端的品类演变，推演预制菜的未来发展，推测会伴随企业研发的能力及渠道发展的不同阶段水平提升而变化。渠道发展的不同阶段水平提升而变化。例如餐厅里的冷冻、冷藏区增大，像美国一样冷冻冷藏面积和容量按餐厅大小有比例要求，如果国内出现一些餐饮企业强调新鲜概念，或许可有效提升行业竞争质量，中国预制菜行业发展规模和速度就有可能和日本、美国以及欧洲这样的发达经济体去对照。但目前我国预制

13、菜还是处于相对初级的阶段，此阶段竞争要素第一要有品牌，第二有广泛的渠道，在这种背景下，安井是值得关注的。四、四、总成本领先总成本领先 or 差异化定位差异化定位 那么目前行业处在什么阶段？利好什么品类？比较而言，目前属于间歇性恢复状态，利好预制菜和冷冻品。调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 环境变化与餐饮恢复变化推演环境变化与餐饮恢复变化推演 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 但好行业里也有差生意，但好行业里也有差生意，2021 年典型是火锅底料行业年典型是火锅底料行业。做复合性调味

14、品的企业，由于行业竞争者突然涌入太多，带来火锅底料头部企业市场份额稀释，业绩下滑。同样，部分预制菜头部企业现在也面临同样的情况，在还在增长中的好行业里面，销量反而在下滑。而什么企业能够最终跑出来？我们认为一是总成本领先，二是差异化的企业而什么企业能够最终跑出来？我们认为一是总成本领先，二是差异化的企业。酱油在 90年代就是好行业差生意，持续了 5 年时间，头部企业才开始通过低价方式突围，即实施总成本领先战略。当时我在中国轻工报上发表研究文章中国酱油业须奋起直追，主流报纸对行业现状的报道是“怪现状酱油卖得比水便宜”，500ml 酱油只需要 2 元钱以下。在此过程中头部企业如海天是总成本领先跑出来

15、的，阶段性跑出来的还有加加酱油，采取总成本领先叠加了一些差异化战略，但此后加加酱油放弃了差异化，又去做总成本领先，结果不太理想，后续由中炬高新接力跑出来，美味鲜初期实施总成本领先跟进海天，后来跟不动了被迫用厨邦战略转型差异化，同样千禾味业、六月鲜都是通过差异化战略跑出来的行业。所以当总成本领先跑不动的时候，企业可转而追求差异化实现突围。冷冻食品中也有通过差异化战略跑出来的企业。冷冻食品中也有通过差异化战略跑出来的企业。过去预制菜的概念没有出来，我们把味知香归类为叫冷冻食品，预制菜概念出来了行业开始细分，再细分就是预制菜肴概念。味知香是通过这个差异化概念跑出来的，还有通过凉菜概念跑出来的，都属于

16、实施差异化战略。在好行业里，既要大胆也要谨慎，在行业急速发展的所谓好行业阶段，头部企业有时候反而不是一些好的投资项目，但是多长时间可以投取决于企业的战略调整，先看够不够能力实施总成本领先，如果不能，再看有没有能力实施差异化。调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 好行业与好生意的变化好行业与好生意的变化 资料来源：陈小龙调味品与餐饮供应链机会与趋势 调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队

17、介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国

18、元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具

19、价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌

20、销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理  广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售

21、助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总

22、监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 调味品行业跟踪报告调味品行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20

23、%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有

24、可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任

25、何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：