1、分析师：谭国超分析师：谭国超(S00)(S00)分析师：李昌幸分析师：李昌幸(S00)(S00)2022年年9月月13日日华安证券研究所不畏浮云遮望眼，不畏浮云遮望眼，长中短期逻辑看好药店行业持续发展长中短期逻辑看好药店行业持续发展零售药店行业深度报告证券研究报告证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值2核心观点核心观点证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 零售药店行业长零售药店行业长、中中、短期逻辑清晰短期逻辑清晰零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店

2、端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。即使在2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长，2021年零售端也仍以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。长期趋势：长期趋势：连锁率连锁率提升进行时提升进行时国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家。这十几年间，连锁药店数量也得到长足发展，连锁药店的数量从2006年的12.2万家增长至2021年的33.53万家，连锁率也从38%升至57.17%。但相较于美日

3、这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期中期增量增量：政策加持：政策加持，处方外流走上快车道处方外流走上快车道无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。短期催化：短期催化：21年利空因素已散年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹看好下半年低基数下的增长反弹受2020年疫情高基数、短期财务

4、等因素的影响，药店行业增速在2021年下半年持续下降。但短期的利空因素都在2021年消化后，2022年上半年收入、利润增速开始恢复，迎来拐点。在下半年防控逐步稳定、药品限制解除等预期下，药店将逐步摆脱疫情反复的影响，行业龙头公司下半年增速有望持续性好转。9WuY8ZbWtVkZrZdUaQ8QbRtRpPoMoMiNoOvMjMrQmQaQpPxOvPtOpMxNsQtN华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3核心观点核心观点证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 对比日本药店对比日本药店&医药电商医药电商，国内线下药店的发展前景良好国内线下药店的发展前景良

5、好对比日本药店：日本零售药店行业发展趋于成熟，是国内药店发展的极好借鉴。对比日本医药分离的发展历程，明显可以看到国内的医药分离借鉴了日本的经验。日本药店的多年发展总结特点为两点：1.根据消费需求不断创新演进店铺业态，药妆店和调剂药局相互补充；2.构筑完整商品服务体系提升获客能力，同时增加客户粘性。参考日本发展路径，未来国内药店也将朝着专业化和多元化发展。对比医药电商：整体而言，医药电商特点是增速虽快但占比仍小，并且用户的线上购药心智未完全成熟，所以目前线下仍是主要渠道。而且政策上看，互联网药品新规的落地带来监管趋严，线下药店的重要性进一步凸显。所以未来零售药店行业线下与线上自建、品种相互补充是

6、发展的大方向。发展方向：从地域走向全国发展方向：从地域走向全国，开启集中化开启集中化、专业化与多元化之路专业化与多元化之路，头部药店充分受益头部药店充分受益集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下

7、，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值4核心观点核心观点证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 相关标的相关标的益丰药房：益丰药房：扩张中的健行者，管理上的精细家。外延扩张和内生增长两手抓，精细化管理使其以点到面稳步扩张，从区域走向全国。大参林：大参林：深耕华南，走向全国的药店龙头。在全国药品零售企业中，唯独大参林在参茸滋补药材领域形成自主优势和特色，并成为公司较高毛利率的主要支撑点。老百姓：老百姓：覆盖全国的连锁药

8、店标杆。直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进，并积极拥抱互联网，全面布局数字化。一心堂：一心堂：云南地区龙头地位不可动摇，门店数量优势明显，处方外流布局全面。健之佳：健之佳：扎根西南的零售药店领先者，多元化业务布局打开增长空间，形成独特的竞争壁垒。漱玉平民：漱玉平民：山东省内医药零售龙头。坚持直营为主、区域深耕的稳健扩张策略，利用其管理和扩张优势实现山东省内市场的合理化布局。风险提示风险提示政策调整不及预期；处方外流规模不及预期；药店扩张不及预期；医药电商冲击超出预期。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值5目目 录录证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级

9、说明1.1.零售药店行业长、中、短期逻辑零售药店行业长、中、短期逻辑不变不变1.1.零售药店：不可或缺的医疗终端1.2.长期趋势：连锁率提升进行时1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道1.4.短期催化：21年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹2.2.对比分析，方显本色对比分析，方显本色2.1.对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代 3.3.发展方向：从地域走向全国，开发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路启集中化、专业化与多元化之路4.4.相关标的相关标的5.5.风险提示风险提示华安证券研究所华安证券研究所华安研

10、究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值61.1.零售药店行业长、中、短期逻辑不变零售药店行业长、中、短期逻辑不变资料来源：米内网、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.1.1.1.零售药店：不可或缺的医疗终端零售药店：不可或缺的医疗终端根据米内网数据显示，2021年三大药品销售终端的销售额为17747亿元，虽然公立医院以63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在2020年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021年药店销售额占比提升至26.9%。对比三大药品终端的销售额增速，

11、2020年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而2021年零售端也仍以10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。图表：图表：三大药品终端市场销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况图表：图表：三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较68.7%68.9%68.6%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10

12、.0%9.7%9.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20000202021公立医院零售药店基层医疗机构-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20000202021公立医院零售药店基层医疗机构华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值71.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时资料来源：中国连锁经营协会、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明

13、及评级说明1.2.1.1.2.1.连锁为药店带来统一、可控和可复制连锁为药店带来统一、可控和可复制连锁经营模式最早发源于美国，从1859年创立第一家连锁店开始距今有将近160多年的历史。连锁经营也成为目前世界上很多国家普遍采用的一种商业模式和组织形式。1984年连锁经营模式才进入中国，短短几十年间连锁经营模式在中国即得到快速发展。根据中国连锁经营协会发布的数据显示，中国连锁百强企业销售规模2008-2018年十年间翻了一倍，2021年达到2.3万亿元。门店总数也从2011年的5.5万家迅速增长至2021年的19万家。图表：图表：连锁百强销售规模（万亿元）连锁百强销售规模（万亿元）图表：图表：连

14、锁百强门店变化（万家）连锁百强门店变化（万家）1.201.361.66 1.651.872.042.10 2.10 2.102.202.402.522.402.30-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.0020082009200001920202021连锁百强销售规模YOY0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020000202021华安证券研究

15、所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值81.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.2.1.1.2.1.连锁为药店带来统一、可控和可复制连锁为药店带来统一、可控和可复制连锁经营模式也深深改变了传统的单体药店模式，使连锁药店成为现今中国药品零售业最重要的组成形式。连锁药店最核心的是统一的共同经营理念，在一个连锁总部的统一管理下，以统一进货或授权加盟等多种方式连接起来，实现统一化、标准化、规范化的经营管理。正是连锁为传统药店带来的统一性和可控制性成为药店可复制性的关键基础。连锁优势表现在：规模效应形成成本优势

16、规模效应形成成本优势连锁药店通过建立配送中心，由该中心集中进货、统一配送，药店则负责销售。批量进货带来的规模效应拥有更多的供应商选择权和谈判筹码。物流管理优势物流管理优势物流中心的设立使物流管理具有可控性，通过精细化管理可以提高物流效率，从而提高药店的经营效率。药品连锁经营打造网络优势药品连锁经营打造网络优势连锁药店突破了传统药店集中在特定商业中心的格局。通过网格式药店分布体系，形成可以延伸至居民社区或城乡结合部，为顾客提供便利性，使消费者可以随地随时得到所需的药品和服务。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值91.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势

17、：连锁率提升进行时资料来源：国家食品药品监管局、wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1 1.2 2.2 2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这5个阶段的快速发展后，中国药店数量也从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，2021年增速为5.89%。这十几年间，连锁药店数量也得到长足发展，连锁药店的数量从2006年的12.2万家增长至2021年的33.53万家，年复合增长率为7%，连锁率也从38%升至57.17%。图表：图表：中国零售药店数量（家

18、）及增速中国零售药店数量（家）及增速图表：图表：中国连锁药店数量及连锁率中国连锁药店数量及连锁率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%00300000400000500000600000700000零售药店数量YOY0%10%20%30%40%50%60%0500000200000250000300000350000连锁药店数量（家）连锁率华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值101.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行

19、时资料来源：国家食品药品监管局、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1 1.2 2.2 2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑从药店增量上来看，2006年至2021年全国药店数量增加26.7万家，其中连锁药店数量增加21.4万家，占整体增量的80.15%。在2017年，连锁药店数量实现了对单体药店的反超，2021年连锁药店数量已经超过单体药店8.4万家。图表：图表：20172017年中国连锁药店数量实现反超年中国连锁药店数量实现反超050000020000025000030000035000020062007200820092

20、00001920202021连锁药店数量（家）单体药店数量（家）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值111.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时资料来源：中国产业信息、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1 1.2 2.2 2.中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑中国药店连锁率提升趋势毋庸置疑连锁率的提高最直观的反映在连锁药店企业的数量上，2012-2016年我国连锁药店经营企业数量发展迅速，但2016之后，整体连锁药店企业数量增速明显放缓，2017年出

21、现首次下降，彼时行业的并购整合进入高潮期。但后续随着资本方的退出和互联网医疗的入局，全国药店连锁企业恢复增长至2021年的6596家，但集中度提升态势并没有改变。我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017年中国百强连锁药店市场集中度为40.47%，2021年增至52.45%，平均每年提升约3pct。图表：图表：20年我国年我国连锁药店企业数量（家）变化连锁药店企业数量（家）变化图表：图表：20年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化40.47%52.45%0.00%10.00%20.00%30.00%40.

22、00%50.00%60.00%20172021我国药店市场集中度不断提高，平均每年3%资料来源：国家食品药品监管局、wind、华安证券研究所02607349879600400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值121.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时资

23、料来源：中国产业信息、前瞻经济人、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.2.3.1.2.3.参考参考美日，中国药店连锁率仍有提升空间美日，中国药店连锁率仍有提升空间作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年的发展，无论在服务模式还是竞争格局上均已比较成熟。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率获得不断提高，连锁率从1990年的不到40%提高到2019年的87%。美国药店零售集中度高，根据2020年公司公告数据，美国前十的药品零售商销售额占到美国全部零售市场的75%以上，龙头CVS占到全部的近25%。图表：图表：美国药店连锁率提升美国药

24、店连锁率提升图表：图表：20202020年美国药店市场份额年美国药店市场份额39%55%62%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%62019美国药店连锁率CVS Health,24.8%Others,24.3%Centene,1.0%Albertsons,1.1%Humana Pharmacy,Rite Aid,2.5%The Kroger,3.2%Walmart Stores,4.7%UnitedHealth,6.9%Cigna/Express Scripts,10.7%Walgreens Boots,19.1%资料来源：健之佳招股说

25、明书、公司公告、华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值131.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时资料来源：中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.2.3.1.2.3.参考美日，中国药店连锁率仍有提升空间参考美日，中国药店连锁率仍有提升空间日本药店的发展和其医药分业密不可分，随医药分业率不断提升，日本药店获得了长足的发展。其中日本医药零售机构分为调剂药房和药妆店，两者区别在于调剂药局专营药品，一般都由政府授予处方药销售资格，并配备专职的注册药剂师，一般分布于医院和诊所周边，主要是承接医疗机构

26、门诊处方。而药妆店更类似于生活便利店，销售以非处方药、化妆品、食品等为主。日本零售药店市场规模从2015年的488亿美元提升到2020年的662亿美元，5年CAGR为6.29%，稳健增长态势。而前十大药品零售企业的市场份额也从2016年的66.6%提升到2020年的71.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020OtherKusuri AokiCreate SDFuji YakuhinCocokaraFineMatsukiyoSugiSundrugCosmosTsuruha图表：图表：20年日本

27、零售药店销售额（十亿美元）和增长率变化年日本零售药店销售额（十亿美元）和增长率变化图表：图表：20日本药店市场份额变化日本药店市场份额变化8.5%6.9%5.8%5.0%7.5%6.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%00702001820192020日本零售药店销售额增长率（右轴）资料来源：JACDS、华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值141.2.1.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时资料来源：前瞻经

28、济学人、中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.2.3.1.2.3.参考美日，中国药店连锁率仍有提升空间参考美日，中国药店连锁率仍有提升空间借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为25.2%，远不及日本CR10市占率的70.7%，更不及美国CR4的79.6%。参考美日的连锁率水平，假设到2025年中国药店连锁率达到60%水平，期间每年以5%的增速增长，到2025年中国的连锁药店数将突破40万家，仍有不小增长空间

29、。图表：图表：中国药店连锁率有很大提升空间中国药店连锁率有很大提升空间18.9%25.2%79.6%70.7%0%20%40%60%80%100%2017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR10华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值151.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.1.1.3.1.处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快全国药品市场处方性质的销售额

30、占比是稳步提升的，在与非处方的比较中，处方药在两者中的占比从2018年的52%，上升至2021年的56.9%，截止2022年4月处方药占比进一步提升至57.5%。并且处方药市场的增长速度更快，2021年的增速为12.2%，高于OTC和其他板块的增长速度。图表：图表：全国药品市场处方性质销售额占比全国药品市场处方性质销售额占比52.0%53.6%55.8%56.9%57.5%48.0%46.4%44.2%43.1%42.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021YTD2204RxOTC图表：全国各药品品类销售增长率图表：全国各药品品类销

31、售增长率10.8%11.4%4.4%12.2%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%20021Rx增长率%OTC增长率%其他增长率%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值161.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：国务院、国家医保局、中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.1.1.3.1.处方药是药品市场的主力，疫处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快情后增长速度加快处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处

32、方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。为推动处方外流，早在2006年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。图表：图表：处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理颁布时间颁布时间颁布主体颁布主体文件文件内容内容20172017年年1 1月月国务院办公厅国务院办公厅关于进一步改革完善

33、药品生产流通使用政策的若干意见统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药20172017年年2 2月月国家卫生和计划生育委员会、国家中医药管理局电子病历应用管理规范（试行）政府开始推动医药分开和电子处方外流20172017年年4 4月月国家七部委关于全面推开公立医院综合改革工作的通知到2017年底，前4批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到30%左右，百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到20元以下。20172017年年5 5月月国务院办公厅深化医疗卫生体制改革20

34、17年重点工作任务试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享20172017年年7 7月月国家发展和改革委员会关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方，主动向患者提供处方20182018年年4 4月月国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范

35、发展20182018年年8 8月月国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务的通知制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药。20182018年年1111月月国务院办公厅国家组织药品集中采购试点方案4+7城市药品集中采购文件在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与生产企业签订带量购销合同。20182018年年1111月月国家卫健委、国家中医药管理局关于加快药学服务高质量发展的意见坚持公立医院药房的公益性，

36、公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。20192019年年7 7月月国务院办公厅国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知取消公立医疗机构医用耗材加成，2019年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售，高值医用耗材销售价格按采购价格执行。20202020年年2 2月月国务院关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。20202020年年3 3月月国家医保局、国家卫健委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见符合要求的互

37、联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇。20212021年年1 1月月国家医保局零售药店医疗保障定点管理暂行办法零售药店正式运营3个月后即可申请定点，医保经办机构的评估完成时限不得超过3个月：定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。定点零售药店可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构，相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定。20212021年年4 4月月国务院办公厅国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见将符合条件的定点零

38、售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点零售药店结算和配药，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值171.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：IQVIA、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.1.1.3.1.处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快与2018年零售药店处方药占比50%相比，近两年处方药占比均上升至55%左右，尽管由于疫情反复物资结构变更下2021年1季度占比略

39、微下降，但随着疫情限制逐渐解除，2021年二三季度又回到58%的高位。随着处方外流的进一步实施，预计未来占比会继续升高。图表：图表：20各季度中国零售药店处方性质规模（亿元）趋势各季度中国零售药店处方性质规模（亿元）趋势50%53%53%52%53%54%54%53%55%57%56%55%57%58%58%56%0%10%20%30%40%50%60%70%2002503003504004505005506002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3

40、2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4OTCRxOTC占比（右轴）Rx占比（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值181.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：RPDB、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.1.1.3.1.处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快处方药是药品市场的主力，疫情后增长速度加快从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过70%。不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据RPDB中国

41、药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从2019年的66.4%稳步上升至2021年的68%。图表：图表：20年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长66.4%66.5%68.0%19.0%19.4%18.8%14.6%14.1%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比图表：图表：20202020年中国医药市场年中国医药市场RxRx贡献率贡献率大型医院68%小型医院4%城市药店10%县药店3%网上药店1%乡镇卫生所7%诊所1

42、%大型医院小型医院城市药店县药店网上药店社区卫生服务中心乡镇卫生所诊所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值191.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：中康CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.2.1.3.2.原平衡格局被打破，外流处方使零售药店成为新焦点原平衡格局被打破，外流处方使零售药店成为新焦点带量采购掀起了药品降价的风潮，如今带量采购已经进入第七批次，并且范围也在不断扩大，生物制品、中成药等也都被列入采购范围之内。站在当下回顾带量采购的影响，不仅仅是药品的降价

43、冲击，还推动了处方外流的进程。根据IQVIA数据显示，第一二三批品种中，中标品牌瓜分院内市场，而未中标品牌转战院外市场。从份额结构看，中标品牌在医院的销量占比大幅提升，挤压未中标品牌市场；原研药落标品种则转战院外市场，在零售药店的占比显著提升，从数据来看落标品种在院外市场的增速明显好于院内市场。图表：第一批次各品牌在医院和药店的份额图表：第一批次各品牌在医院和药店的份额图表：三轮图表：三轮VBPVBP后落标品种分渠道销量和销售金额同比增速后落标品种分渠道销量和销售金额同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%医院-销售额份额趋势原研中标仿制中标原研未中标仿制未中

44、标0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售-销售额份额趋势原研中标仿制中标原研未中标仿制未中标时间时间医院销量增速医院金额增速零售销量增速零售金额增速第第1 1批批VBPVBP落标产品落标产品2019201913.5%-2.3%0.8%5.2%20202020-57.2%-63.4%-8.4%-7.4%20212021-9.5%-10.2%-11.0%-11.0%第第2 2批批VBPVBP落标产品落标产品20202020-54.3%-57.0%-10.3%-7.9%20212021-29.6%-37.7%-11.1%-13.4%第第3 3批批VBPVBP落标产品落

45、标产品20202020-17.3%-16.0%-6.5%-4.6%20212021-56.8%-64.3%-3.3%-4.7%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值201.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道资料来源：医保局、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.2.1.3.2.原平衡格局被打破，外流处方使零售药店成为新焦点原平衡格局被打破，外流处方使零售药店成为新焦点在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而

46、那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。图表：零售渠道进一步受到重视图表：零售渠道进一步受到重视药企药企多级流通商多级流通商医院医院药店药店患者患者学术推广学术推广+商业推广商业推广药企药企流通商流通商医院医院药店药店医保局医保局患者患者带量采购：降价保量确保量价直接协商直接协商华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值211

47、.3.1.3.中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.3.3.1.3.3.“双通道”“双通道”+“两定”等政策出台，线下渠道价值进一步强化“两定”等政策出台，线下渠道价值进一步强化“双通道”：“双通道”：定点医疗机构和定点药店两个渠道的总称。药品满足临床价值高、患者急需、替代性不高的谈判药品和慢性病用药，并同步纳入医保支付的机制。2021年4月22日，国家医保局、国家卫健委出台关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见；2021年9月10日，国家医疗保障局、国家卫生健康委联合发布关于适应国家医保谈判

48、常态化持续做好谈判药品落地工作的通知，对“双通道”药店的落地提出了明确的时间要求。“原则上“原则上20212021年年1010月底前，各省份要确定月底前，各省份要确定本省份纳入双通道管理的药品名单并向社会公布。本省份纳入双通道管理的药品名单并向社会公布。20212021年年1111月底前，各省份要实现每个地级市（州、盟）至月底前，各省份要实现每个地级市（州、盟）至少有少有1 1家符合条件的双通道零售药店，并能够提供相应的药品供应保障服务。”家符合条件的双通道零售药店，并能够提供相应的药品供应保障服务。”“两定”“两定”：指国家医保局发布的：指国家医保局发布的医疗机构医疗保障定点管理暂行办法医疗

49、机构医疗保障定点管理暂行办法和和零售药店医疗保障定点管理暂行办法零售药店医疗保障定点管理暂行办法。明确医疗机构和零售药店纳入医保定点的基本条件和流程，以及医保经办机构和两定机构的权利、义务和责任。明确医疗机构和零售药店纳入医保定点的基本条件和流程，以及医保经办机构和两定机构的权利、义务和责任。对于零售药店而言，一方面明确医保实体化，线下实体门店是医保资质落地的基本抓手。另外一方面，定点零售药店管理更加规范化，推动行业集中度提升。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值221.4.1.4.短期催化：短期催化：2121年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹年利空

50、因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.4.1.1.4.1.借力上一年低基数，下半年增长有望持续借力上一年低基数，下半年增长有望持续线下药店（申万）指数指标显示，药店行业2022年第一、二季度收入和利润增速上都得到恢复。药店行业2022年Q1和Q2营业收入增速分别为15.69%和26.07%，季度增速恢复至2021年上半年25%左右的增长率水平。归母净利润方面，药店行业在2022年1、2季度的净利润增速分别为-2.76%和8.26%，扭转了2020Q3以来的季度利润增速下滑的趋势。图表：图表：19Q119Q1-22Q

51、222Q2药店行业营收药店行业营收同比同比增长率增长率图表：图表：19Q119Q1-22Q222Q2药店行业归母净利润同比增长率药店行业归母净利润同比增长率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值231.4.1.4.短期催化：短期催化：2121年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹资料来源：中康CMH、华安证券研究

52、所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.4.1.1.4.1.借力上一年低基数，下半年增长有望持续借力上一年低基数，下半年增长有望持续行业角度，2021年下半年开始，增速出现下滑，2021年12月零售药店市场销售额同比增长率为-3.0%，达到低点。相比之下，2022年增速出现明显拐点，2022年2月以来增速转正，6月份同比增长达到6.5%，整体而言2022上半年中国零售药店总销售额同比增长3.4%。图表：全国图表：全国-零售药店市场销售额增速（月度）零售药店市场销售额增速（月度）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓

53、展投资价值241.4.1.4.短期催化：短期催化：2121年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹资料来源：各政府网站、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明1.4.2.1.4.2.防控逐步开放，四类药品限制解除防控逐步开放，四类药品限制解除新冠疫情期间，药店“四类药”的销售受到严格限制，退热药、止咳药、抗生素、抗病毒药物的购买面临管控，这直接影响了药店的客流量。随着疫情逐渐好转，2022年“四类药”的销售逐步解除，零售药店在有效落实疫情防控措施的前提下，可以恢复“四类药品”的销售，或在实名登记的条件下允许购买。预计下半年四类药

54、的限制将会继续解除，药店这一短期利空因素的影响将会越来越小。展望2022年下半年，在2021年下半年的增速下降的低基数下，叠加防疫逐步放开，预计下半年增长有望持续。图表：图表：20222022年上半年各省市“四类药品”恢复销售相关政策梳理年上半年各省市“四类药品”恢复销售相关政策梳理省份城市时间相关政策内容江苏省江苏省常州市常州市2022年4月4日自4月4日零时起，零售药店在有效落实疫情防控措施的前提下，可以恢复“四类药品”实名登记销售宿迁市宿迁市2022年4月14日从4月15日0时起，中心城区进一步调整疫情防控措施，宿迁各大药店止咳、退热、抗病毒、抗生素“四类药品”重新上架泰州市泰州市202

55、2年4月16日自即日起全市零售药店恢复销售“退热、止咳、抗病毒、抗生素”等四类药品无锡市无锡市2022年4月19日4月20日起，恢复线上线下药店销售“退热、止咳、抗病毒、抗生素”等“四类”疫情监测药品盐城市盐城市2022年4月27日5月5日起恢复线上线下销售“退热、止咳、抗病毒、抗生素”等“四类”药品连云港市连云港市2022年4月29日自通告发布之日起，全市零售药店恢复退热、止咳、抗病毒、抗生素“四类”药品销售南通市南通市2022年5月4日自 5月5日起，所有零售药店恢复退热、止咳、抗病毒和抗生素“四类药品”实名制购买苏州市苏州市2022年5月6日苏州各零售药店恢复退热、止咳、抗病毒、抗生素四

56、类药品的销售，严格实名制登记购买山东省山东省滨州市（沾滨州市（沾化区）化区）2022年4月19日4月19日起，活化区恢复“四类药品”（退热、止咳、抗生素、抗病毒）的销售寿光市寿光市2022年4月22日4月22日起，寿光市零售药店恢复退热、止咳、抗病毒和抗生素等“四类药品”销售，并继续实行实名信息登记制度枣庄市（台枣庄市（台儿庄区）儿庄区）2022年4月25日自4月26日起，恢复药店退热、止咳、抗菌、抗病毒“四类药品”销售安徽省安徽省铜陵市铜陵市2022年3月23日自即日起全市零售药店恢复销售“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”等四大类疫情监测药品芜湖市芜湖市2022年5月5日即日起全市药品零售企业“

57、四类药品”恢复线上线下销售福建省福建省泉州市泉州市2022年3月20日3月20日起，来州市市场监管局决定恢复药品零售企业“四类药品”（退热、止咳、抗病毒、抗生京）的销售云南省云南省昆明市昆明市2022年3月26日即日起，全市零售药店有序恢复“一退两抗”药品销售（含网络销售）四川省四川省遂宁市遂宁市2022年4月24日全市各零售药店从即日起，恢复止咳、退热、抗病毒、抗菌素“四类”药品销售吉林省吉林省长春市长春市2022年4月27日全市零售（连锁）药店从即日起全面恢复营业内蒙古内蒙古包头市包头市2022年4月30日4月30日起，全市零售药店有序恢复“退热、止咳、抗病毒、抗菌素”四类药品的线下销售，

58、继续暂停网络销售“四类”药品浙江省浙江省台州市（天台州市（天台县）台县）2022年5月17日从5月17日零时起，全县零售药店谈复退热、止咳、抗病毒和抗菌素等四类药品销售宁波市宁波市2022年6月18日 自即日起，恢复全县零售药店“退热、止咳、抗病毒、抗生素”等四大类药品实名登记销售。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值251.4.1.4.短期催化：短期催化：2121年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹年利空因素已散，看好下半年低基数下的增长反弹图表：六家上市药企图表：六家上市药企2021Q12021Q1至至2022Q22022Q2归母净利润及增速归母净

59、利润及增速1.4.3.1.4.3.观察上市药店季度数据，基本面持续增长趋势成立观察上市药店季度数据，基本面持续增长趋势成立观察上市药店的经营数据可以发现，各上市药店2022年Q1、Q2净利润的增长率都出现明显恢复。药店作为2020年疫情的受益行业，利润在2021年中受到影响而出现下滑。而到了2022年上半年，随着疫情因素的减弱带来恢复，具有边际向上趋势。其次，一些推动性因素也都促进了2022年的恢复性增长：1.前期扩张下的次新店开始进入盈利周期；2.加盟店、医药电商等轻资产模式的带动；3.去年的短期因素导致的相对低基数（租赁准则更改、疫情产品下滑等）。在下半年防控逐步稳定、药品限制解除等预期下

60、，药店将逐步摆脱疫情反复的影响，行业龙头公司下半年增速有望持续性好转。证券研究报告资料来源：wind、华安证券研究所-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%-0.500.511.522.533.544.5归母净利润（亿元）YOY（右轴）益丰药房益丰药房大参林大参林老百姓老百姓一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值262 2.1.1.对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端

61、打开思路资料来源：中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离可以追溯至明治时期，1874年日本颁布医制首次写入“医药分业”，但在1955年日本通过的医药分业法的部分修订案才正式实施“医药分业”制度，截至2019年日本医药分离率达到了74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。其间几个关键节点值得中国借鉴。日本医药分离发展进程中得到的启示在于：行政日本医药分离发展进程中得到的启示在于：行政手段和市场手段两手抓手段和市场手段两手抓一方面，行政上必须明确医师和药师之间的职责划分，通过药品加成限

62、制的方式压低药价，实质上减少医师的药品收入；另一方面，用市场的价格调节方式，上调医生诊疗报酬以弥补药品收入的减少，降低政策推行阻力。图表：日本医药分离发展进程图表：日本医药分离发展进程18741874年年 19111911年年医药分业”虽区分医师和药师职责，但规则没有禁止医生的配药行为流于形式。近40年的首次“医药分离”改革宣告流产。19551955年年 1991 1991 年年1955年日本通过医药分业法的部分修订案正式实施“医药分业”制度。同时调整利益格局，上调医生诊疗报酬（1990年相较1960年提高12倍），以引导医生收入向服务倾斜。虽然这次改革阻力大幅降低，但规定中还是保留了医师“某

63、些情况”下配药的权力，“医药分业”实则变成医生创收的工具。35 年时间，医药分离率才达到12.8%。19921992年年20032003年年药品定价计算公式颁布，日本政府将药品加成率限制在 15%，并逐年降低。1998年降低至5%，最后稳定在2000年的2%。10年间分离比陡升，2003年突破50%。20032003年年至今至今结构不断优化，处方量和医药分离率稳步增长，2019年医药分离率达到74.9%，基本实现医药分离。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值272.1.2.1.对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开

64、思路资料来源：日本厚生劳动省、wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从1989年的1.35亿增长至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019年日本医药分离率达到74.9%，处方量更是接近8.2亿张。与处方增长和医药分家进程相应而生的，是日本药店的极速增长，日本药店数量从1989年的3.7万家药店增长至2018年的5.96万家，毫无疑问，在日本处方增长和医药分离提升的背景

65、下，日本药店起到承接处方外流的关键作用。图表：图表：日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程图表：图表：日本药店数量（家）日本药店数量（家）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0009470200042005200620072008200920001620172018日本药店数量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%010,0002

66、0,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000日本处方数量（张）日本医药分离比（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值282.1.2.1.对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路资料来源：西普会、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明根据消费需求不断创新演进店铺业态根据消费需求不断创新演进店铺业态日本院外处方量和医药分业率2000年以后持续提升。到了2018年日本医药分业率达到74%。2000年-2018年期间药妆店实现了对调剂药局的追赶，销售

67、金额两者平分秋色，但药妆店只用了仅仅调剂药局1/3的店面。图表：图表：日本历年药品零售规模以及结构日本历年药品零售规模以及结构华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值292.1.2.1.对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路对比日本药店：经验有借鉴意义，需求端打开思路资料来源：西普会、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明构筑完整商品服务体系提升获客能力构筑完整商品服务体系提升获客能力日本是全球医药强国，2015年日本医药市场规模就已经达971亿美元（6506亿人民币）。在2015年医药分离率达到70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，

68、也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革，日本药店龙头WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。图表：图表：日本药店龙头日本药店龙头WELCIA&WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值302.2.2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代对比医药电商：线下优势仍旧不可替代资料来源：米内、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明线上线上增速虽快但占比仍小增速虽快但占比仍小根据米内的数据，2021年中国网上药店销售规模

69、突破2000亿元，同比增长40.2%。借助2020年疫情，互联网医疗行业新的监管政策出台，迎来新一轮的探索期，但增速较前几年有所放缓。占比上，2021年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售5000亿+的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。图表：图表：20年中国互联网年中国互联网+医疗市场规模及增长率医疗市场规模及增长率0%20%40%60%80%100%20001920202021中国实体药店中国网上药店图表：图表：20132013-20

70、212021年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和非药含药品和非药品品)销售额占比销售额占比82.90%85.10%97.60%54.40%50.20%51.60%59.00%40.20%0%20%40%60%80%100%120%05000250020001920202021销售额（亿元）增长率（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值312.2.2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代对比医药电商：线下优势仍旧不可替代资料来源：动脉网、华安证券研究所证券研究报告敬请参

71、阅末页重要声明及评级说明用户的线上购药心智未完全成熟用户的线上购药心智未完全成熟随着医药电商行业的发展，不少的用户逐渐建立起电商购药的习惯。在动脉网的一项调查中显示，几乎在网上或者大部分在网上购药的用户占比合计16%，而大部分还是选择线上线下各半的方式。并且仍有40%用户会优先选择或者只选择线下购药。线上购药的原因分析中可以发现，大多数用户选择线上购药主要是价格因素，这往往又与平台的折扣促销有关，可持续性需要打一个问号。图表：用户购买药品渠选择图表：用户购买药品渠选择图表：用户选择线上购药的主要原因图表：用户选择线上购药的主要原因3%13%44%28%11%几乎全在网上买大部分在网上买网上和药

72、店/医院各半大部分在药店/医院买几乎全在药店/医院买30%27%25%10%7%2%网上买药更便宜附近药店/医院没有我想要买的药着急用药，能快速送达附近没有药店/医院，买药不方便网上买药能保护隐私其他华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值322.2.2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代对比医药电商：线下优势仍旧不可替代资料来源：中康CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明线下药店与线下药店与O2OO2O品类上相互补充品类上相互补充O2O品类具有“急懒夜专私”的特性，在感冒、胃肠道，咽喉、计生、ED品类方面占比明显大于零售门店总体品类

73、占比。而在心脑血管疾病、高血压等指导性更强的疾病中，线下药店占比明显高于O2O。可以看出线上线下更多的互补的关系，而不是简简单单的取代关系。心脑血管疾病用药（不含高血压）胃肠道疾病用药感冒用药清热类滋补保健类维生素矿物质补充剂中药饮片高血压用药皮肤用药口腔咽喉类肌肉-骨骼系统用药其他胃肠道疾病用药计划生育用品类感冒用药清热类生素矿物质补充剂皮肤用药口腔咽喉类妇产科用药肌肉骨骼系统用药止咳祛痰类泌尿系统用药其他图表：图表：2021Q12021Q1零售药店前十品类占比零售药店前十品类占比图表：图表：2021Q1 O2O 2021Q1 O2O 前十品类占比前十品类占比华安证券研究所华安证券研究所华安

74、研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值332.2.2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代对比医药电商：线下优势仍旧不可替代资料来源：中康CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明O2OO2O依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平全国医药O2O市场规模逐渐提升，O2O在零售药店占比在2021年3月升至2.8%。医药O2O渠道主要分为四大类，分别是：外卖平台（以美团/饿了么为主）、传统电商平台（如京东健康药急送）、健康服务平台（如平安好医生）以及连锁自建的O2O平台（如叮当快药）。但无论如何这些O2O业务的开展都是依托于线下药店。目前

75、O2O集中在一二线城市，TOP10城市占比达到54.5。主要原因是O2O需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。图表：图表：O2OO2O在零售药店比重在零售药店比重图表：各级城市图表：各级城市O2OO2O规模占比（规模占比（2021Q12021Q1）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20200.50%20.50%11.10%13.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%Top10Top11-20Top21-30其

76、他华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值342.2.2.2.对比医药电商：线下优势仍旧不可替代对比医药电商：线下优势仍旧不可替代证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明互联网售药监管趋严互联网售药监管趋严2022年9月1日，市场监管总局发布药品网络销售监督管理办法，并明确自2022年12月1日起施行。其中明确规范：要求药品网络销售企业必须是线下实体药品企业，加强药品质量安全保障和消费者权益保障。要求药品网络销售企业必须是线下实体药品企业，加强药品质量安全保障和消费者权益保障。办法规定，从事药品网络销售的，应当是具备保证网络销售药品安全能力的药品上市许可持有人或

77、者药品经营企业。即药品上市许可持有人或者取得药品经营许可证的经营企业才能开展药品网络销售业务。药品网络销售不得超出企业经营方式和药品经营范围。药品网络销售不得超出企业经营方式和药品经营范围。品网络销售企业为药品上市许可持有人的,仅能销售其取得药品注册证书的药品。未取得药品零售资质的,不得向个人销售药品。疫苗、血液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、放射性药品、药品类易制毒化学品等国家实行特殊管理的药品不得网上销售。药品网络销售者为持有人的，仅能销售其持有批准文号的药品。药品网络销售者为持有人的，仅能销售其持有批准文号的药品。没有取得药品零售资质的，不得向个人销售药品。通过网络销售处方药的

78、，应当确保电子处方来源真实、可靠，并按照有关要求进行处方调剂审核，对已使用的处方进行电子标记。向0个人销售药品的，还应当建立在线药学服务制度，配备执业药师，指导合理用药；执业药师的数量应当与经营规模相适应；做到药品最小销售单元的销售记录清晰留存、可追溯。确保处方来源真实、可靠，实行实名制。确保处方来源真实、可靠，实行实名制。药品网络零售企业应与电子处方提供单位签订协议，严格依规进行处方审核调配，对已使用电子处方进行标记。第三方平台承接电子处方的，应核实提供单位情况并签订协议。从事处方药销售的药品网络零售企业，应在药品展示页面突出显示风险警示信息。处方药与非处方药(OTC)应区分展示在处方药销售

79、主页面、上海品茶面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息。通过处方审核前，不得展示说明书等信息。实际上，早在实际上，早在20202020年年1111月月1212日，国家药监局就公布日，国家药监局就公布药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）药品网络销售监督管理办法（征求意见稿），线上药品销售趋线上药品销售趋于规范化，线下药房仍是监管最有力的抓手，具有天然监管优势。国家政策导向也非常明显，旨在规范线上处方药销于规范化，线下药房仍是监管最有力的抓手，具有天然监管优势。国家政策导向也非常明显，旨在规范线上处方药销售。售。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值353.1.3.

80、1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时资料来源：中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明连锁药店进行扩张的三种主要模式，即内部发展的直营店模式、兼并重组模式和特许加盟模式。三种模式都是连锁药店扩张的重要方式，都各自拥有其优缺点，可谓各有千秋。因此在连锁药店考虑扩张时，需要权衡其间的利弊，结合公司的发展战略和自身特点，选择和平衡三种扩张模式的关系和比例，怎么才能使公司扩张收益最大化，考验药店的扩张能力和水平。图表：图表：三种扩张方式优缺点对比三种扩张方式优缺点对比优点优点缺点缺点自建自建完全隶属于连锁药店，很容易建立起相同的管理制度、上海品茶和价值观，故而易于在新的药

81、店中建立起一套与连锁店相同的核心能力系统。发展相对缓慢。加盟加盟相对较低风险的引入财务资源和人力资源；增强品牌效应。品牌是特许连锁经营扩大规模的基础，利用品牌效应来发展特许连锁经营是一种效率极高的扩张方式。松散的结合模式，连锁药店总部并不拥有每一个连锁成员的产权；面临着受许方随时可能退出连锁体系的风险。并购并购迅速地扩张而实现连锁药店业务的拓展；并购上量快，迅速建立起区域优势，避免恶性竞争。引入相当部分的不良资产；面临整合失败风险。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值363.1.3.1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时图表：图表：20212021年年1 1

82、季度至季度至20222022年年2 2季度各大药店门店总数变化情况（家）季度各大药店门店总数变化情况（家）各药店门店总数都在稳步增长，2022年上半年六大连锁在门店布局上继续保持扩张态势。截至2022年上半年，益丰药房拥有9200家门店，大参林8896家，老百姓10009家，一心堂8990家，健之佳3283家，漱玉平民4009家。资料来源：wind、华安证券研究所020004000600080001Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122

83、Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q221Q3202122Q122Q2益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值373.1.3.1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明图表：图表：20212021年年1 1季度至季度至20222022年年2 2季度连锁药店自建门店总数增长情况（家）季度连锁药店自建门店总数增长情况（家）自建：基本盘稳步推进自建：基本盘稳步推进各大连锁药店都在逐年推进自有门店的数量。截止2022年上半年，一心堂、

84、老百姓、益丰药房、大参林、健之佳、漱玉平民直营门店数分别为8990、7254、7684、7520、3283、2970家，上半年净增门店数分别为430、1657、1391、703、239、668家。资料来源：wind、华安证券研究所020040060080021Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q121H121Q3202122Q122Q221Q3202122Q122Q2益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民华安证券研究所华安证券研究所华安

85、研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值383.1.3.1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明图表：图表：20212021年年1 1季度至季度至20222022年年2 2季度连锁药店加盟门店总数变化情况（家）季度连锁药店加盟门店总数变化情况（家）加盟：成为新增长极加盟：成为新增长极当前医药零售市场的大环境下，发展加盟已经成为一个大的趋势。加盟作为一种有效的下沉方式可以使公司触及通过职业经理人难以达到的县域乡镇市场，快速拓展下沉市场。上市药店公司也开始在加盟店发力，从披露的数据来看，益丰药房、大参林、老百姓和漱玉平民2022年上半年分别新增加盟店584、

86、532、441和290家。资料来源：wind、华安证券研究所020040060021Q1 21H1 21Q3 2021 22Q1 22Q221Q1 21H1 21Q3 2021 22Q1 22Q221Q1 21H1 21Q3 2021 22Q1 22Q221Q3 2021 22Q1 22Q2益丰药房大参林老百姓漱玉平民华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值393.1.3.1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明图表：图表：20年上市药店并购情况年上市药店并购情况并购：全员发力并购：全员发力据

87、第一药店财智不完全统计，老百姓、大参林、益丰药房等6家上市连锁药店整体并购力度逐年加大，自2019年至2021年，全年共计分别新发起33单、49单、85单并购，6家连锁药房带来的新增门店总数分别为1243家、1312家以及2191家，合计4746家。可见并购已经成为连锁药店规模发展的重要途径。资料来源：公司公告、第一药店财智、华安证券研究所2002020212021各大连锁年新增并购签约各大连锁年新增并购签约 并购数并购数 交易金额（万元）交易金额（万元）获得门店数获得门店数并购数并购数 交易金额（万元）交易金额（万元）获得门店数获得门店数并购数并购数 交易金额（万元）交

88、易金额（万元）获得门店数获得门店数大参林大参林101051375.6551375.65503503131343480.2843480.28397397242489283.5889283.58881881老百姓老百姓131346767.3846767.383703701919121200.84121200.845242.0384242.03351351益丰药房益丰药房101032341.7632341.76370370141433694.1233694.445527.1845527.18470470健之佳健之佳-880360360

89、漱玉平民漱玉平民-2 23一心堂一心堂-0 00 03 38400840035354 4686华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值403.1.3.1.集中化：扩张进行时集中化：扩张进行时资料来源：IQVIA、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明全国药店发展不均，扩张大有可为全国药店发展不均，扩张大有可为根据IQVIA2020年的统计，无论是在数量上还是在密度上，药店数量都与人口数呈正相关，并且药店数量较多的省份大多在经济较为发达的东部、南部沿海和中部地区。全国空白市场给予公司发展机遇，全国性拓展大

90、有可为。图表：图表：20202020年各省、自治区和直辖市药店数量对比年各省、自治区和直辖市药店数量对比图表：图表：20202020年各省、自治区和直辖市药店密度热力图年各省、自治区和直辖市药店密度热力图-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0123456广东山东四川河南河北江苏辽宁湖南安徽湖北广西黑龙江云南重庆贵州浙江内蒙古陕西吉林山西江西福建新疆甘肃北京宁夏上海天津海南青海西藏药店数量(万家）占比（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值413.2.3.2.专业化：医疗最前线，管理更精细专业化：医疗最前线，管理更精细证券研究报告敬请参阅末页重要声明

91、及评级说明专业人员在药店数量持续增长专业人员在药店数量持续增长我国注册执业药师数量增长迅速，从2014年的16.7万人增加到2022年7月的67.75万人，每万人口执业药师人数为4.8人，仍远低于世界药学联合会公布的每万人口累计拥有执业药师6.2人的标准。从执业单位来看，药品零售企业注册人数占绝对主力。截止2022年7月统计的注册于药品零售企业的执业药师62万人，占注册总数的91.2%。图表：中国注册执业药师数量及每万人执业药师人数图表：中国注册执业药师数量及每万人执业药师人数图表：图表：20222022年年7 7月执业药师注册机构分类占比月执业药师注册机构分类占比资料来源：执业药师注册平台、

92、华安证券研究所药品零售企业药品批发企业药品生产企业医疗机构其他领域0.001.002.003.004.005.006.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020002020212022.7执业药师注册数量（万人）每万人执业药师人数（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值423.2.3.2.专业化：医疗最前线，管理更精细专业化：医疗最前线，管理更精细资料来源：中康CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明店员专业度逐步被重视店员专业度逐步被

93、重视在中康CMH调研中，有超50%的受访者表示，期待店员可以帮忙解释药品信息、介绍用药知识、按照医生处方要求提供对应药品。可见专业的用药知识对于留住顾客有较大帮助，也对药店的专业化培训提出新的要求。图表：未来到药店购药，期待药店店员提供的服务（图表：未来到药店购药，期待药店店员提供的服务（%）5857.45045.841.736.535.30070按照医生处方要求，提供对应药品介绍用药知识帮我解释药品信息（价格，规格等）对比各药品的优劣势根据病情，推荐相关的其他药品后续的养护建议介绍疾病知识华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值433.2.

94、3.2.专业化：医疗最前线，管理更精细专业化：医疗最前线，管理更精细资料来源：中国药店、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明自建仓储，配送精细化自建仓储，配送精细化谈及仓储，就离不开药店的配送。这里的人不再仅仅是药店中的工作人员，更考察的是药店的整个配送链条。我国药店的物流模式主要有三种：自建物流中心进行配送、依赖供应商配送和委托第三方配送。不同方式各有优势和特点，但我们认为，对于大型的并在扩张中的连锁药店而言，自建物流中心可以说是必经之路，自建物流问题，不简简单单是个物流整合的成本效率问题，更是配合扩张战略与扩张模式的关键一步。图表：图表：药店配送方式的不同药店配送方式的

95、不同自建一个物流中心的投入是相当大的。通常做法是集中在一个省的一个区域，围绕自建中心密集布点，从而相对降低物流配送成本，且配送也会更加及时和到位。由生产企业直接把连锁零售企业所需商品在规定时间范围内送到各连锁门店甚至货架的配送方式。在供应商配送模式下，连锁企业没有自己的配送中心，连锁企业总部只负责选择供应商，而商品的配送是由供应商完成的，从供应链管理角度来看，这种配送模式由于减少了中间环节，是供应链上的产销联盟。由物流劳务的供方、需方之外的第三方去完成物流服务的物流运作方式。放在药店物流上，最直接的优势就是不用花大的成本自建物流体系，并且较低的运作成本和较高的工作效率。但第三方往往考验协调和沟

96、通技能，及时性和准确性可能会存在问题。自建物流中自建物流中心心供应商配送供应商配送第三方配送第三方配送华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值443.2.3.2.专业化：医疗最前线，管理更精细专业化：医疗最前线，管理更精细资料来源：中康CMH、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明品种精细化管理带来利润最大化品种精细化管理带来利润最大化从中康数据显示的2021Q1零售药店品类结构分布来看，化学药和中成药销售合计占到74.3%，为主要营收来源，保健品、医疗器械以及中药饮片这些其他品类各占比5.5%、6.8%和13.3%。面对繁多的药品、器械等品类，

97、如何管理品种的比例和数量成为精细化管理的重要议题，这直接关系到药店的毛利率。毛利率的高低主要受高毛利商品销售占比的权重影响。即高毛利商品的销售占比越高，往往门店毛利率也越高。图表：零售药店品类结构分布图表：零售药店品类结构分布化学药,40%中成药,34%保健品,6%医疗器械,7%其他,13%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值453.2.3.2.专业化：医疗最前线，管理更精细专业化：医疗最前线，管理更精细资料来源：全国医疗保障事业发展统计公报、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明医保对药店而言非常重要医保对药店而言非常重要2021年职工医保

98、个人账户在药店支出费用2060.92亿元，我国医保定点药店约占整体药店数量的7成。医保资质对药店的重要性不言自明。医保是患者选择购药渠道的重要考量因素。从CMH的“消费者对零售药店不满意的地方”调研显示，最令患者不满意的就是不能够医保支付。图表：个人账户在药店支出费用（亿元）图表：个人账户在药店支出费用（亿元）图表：消费者对零售药店不满意的地方图表：消费者对零售药店不满意的地方57.3373231.229.325.522.517.415.815.411.311.3108.50070不能用医保支付药品价格乱/定价不统一店员经常唯利推销让人反感药品种类不够齐全促销力度小/活动

99、少用药指导不够专业没有原来想买的药药品陈列混乱，指引不清晰距离太远知名品牌药少药品不正规服务态度不够好拿药太慢没有健康管理服务05000250020021资料来源：CMH、华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值463.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量资料来源：米内网，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明处方加速外流，流向渠道争夺成为焦点处方加速外流，流向渠道争夺成为焦点处方药外流虽是必然趋势，但真正实现处方的顺利流程却还存在一定难度，处方药从医院

100、端走向药店终端也面临着各方面问题。所以在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。但处方外流渠道有待梳理，多种医疗渠道形式下，处方外流可以流向药店、DTP药房、医药电商或者互联网医疗。因此处方外流的流向渠道争夺也必将成为药店的未来发展重点。图表：图表：处方外流渠道处方外流渠道华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值473.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明会员系统会员系统：在药店销售中，并不是所有的消费者都是一样的，同样遵从“28法则”，即通常20%的顾客能带来80%的利

101、润。因此客户管理战略显得至关重要，比如对价值客户如何管理，对关键客户的体验如何设计和衡量，对客户的生命周期如何管理等，真正稳固客户的忠诚度，进而获得相应的销量和利润。无论是药店的慢病管理还是会员体系，药店为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒，顾客的依从度自然而然得以提升。传统店：慢病管理与会员数传统店：慢病管理与会员数传统药店相比于医院更贴近社区，慢病管理和会员数是关键。慢病管理：对于慢病用药针对的是患者后续用药需求，慢病续方便成为关键。落实“长处方”的医保报销政策，药店作为社区医疗关键一环，慢性病患者处方流向更是药店线下服务的重点方向。院边店院边店院边店顾名思义就是开设在医院附近的

102、药店，是医疗体系里面重要的一环，最直观的优势就是其便利性，满足的是患者就医后第一时间的购药需求，品类来看，院边店的结构更加倾向于处方药。这对药店提出新的专业性要求。位置上，三甲医院由于自带大批患者流量，其周边也成为关键地点。全国三甲医院数量约1500家，这意味着好的院边店位置数量有限，因此关键地点的院边的布局成为兵家必争之地。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值483.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量资料来源：CNKI、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明DTPDTP：Direct to Patien

103、tDirect to PatientDTP药房是药企将药品直接授权给药房做经销代理，患者在医院拿到处方后可以到DTP药房买到药物并获得专业的用药服务。DTP药房多经营抗肿瘤、丙肝、血液病、自身免疫系统疾病等高值药品，并配备执业药师提供专业的指导意见与服务，患者粘性较高。根据中康CMH数据，2021年DTP市场销售规模达507亿元，占整个药品零售终端的13.1%，DTP门店数量和总体规模均保持双位数快速增长。图表：图表：DTPDTP药房模式药房模式图表：图表：DTPDTP药房模式对比药房模式对比DTP药房传统药房药品品类药品品类品类更高端，专注于新特药、高值药及处方药。药品更齐全，大部分为非处方

104、药(OTC)，部分为处方药。提供服务提供服务以患者为中心，提供一对一的专业药师服务和连续的健康管理服务。对患者的效用更高，且对于特药提供配送（冷链）服务。以销售药品为中心，对患者的其它服务主要是简单的用药咨询。顾客来源顾客来源客流量小而专，药品品种不多但销售额可观，客单价高出普通药店平均十倍以上，且能获得较为精准和长期的客户。客流量大，但客户来源较为散乱，客户留存率不如 DTP 药房。成本管理成本管理经营成本高，临近大医院便捷的位置、高标准设施设备配置、高水准专业技术人员配备，都需要大量成本的支撑。规模效应让经营成本更低，开设地点离居民区近，且不需要高端的设备和服务成本。华安证券研究所华安证券

105、研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值493.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量DTPDTP：Direct to PatientDirect to Patient各大药房都在积极布局自己的DTP药店。益丰药房2021年在全国已建成 DTP 专业药房 237 家，其中已开通双通道医保门店 130 家。大参林2021年拥有DTP专业药房133家，进一步推动药品特别是DTP品种在门店的销售的同时，拓展业务板块获得新的增长点。老百姓2021年DTP药房数量为145家，销售占比约10%，药房专业属性高，承接处方外流能力强。图表：图表：各大连锁药店各大连锁药

106、店DTPDTP药房建设情况（家）药房建设情况（家）20304023730568902202022020212021益丰药房大参林老百姓漱玉平民资料来源：公司公告、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值503.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量资料来源：米内网、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明互联网互联网+：未来趋势不

107、可忽视：未来趋势不可忽视通过互联网扩大服务半径，提升综合竞争力。互联网带来的新零售概念与数字化模式促使线下药店进行改革升级，线下药店通过开展互联网医疗、B2C、O2O等新业务模式来扩大服务半径，为公司提供新兴成长动力。米内网数据显示，2021年网上药店市场达到368亿元，同比增长51.5%。2020中康CMH数据显示2020年中国药店市场中，线下实体药店占比85，B2C（含互联网医院）占比为13，而O2O占到2。图表：图表：网上药店市场规模（亿元）及增速网上药店市场规模（亿元）及增速图表：图表：实体药店与线上药店规模占比（实体药店与线上药店规模占比（20202020）药店药店实体药店实体药店电

108、商电商B2CB2C（含互联网医院）（含互联网医院）线下线下O2OO2O87%13%85%2%资料来源：中康CMH、华安证券研究所2824336861.5%52.4%50.0%45.0%41.3%40.0%75.6%51.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504002000202021药品销售额增长率（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值513.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量资料来源：动脉网

109、、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明互联网互联网+：未来趋势不可忽视：未来趋势不可忽视据动脉网调查显示，互联网是用户购买药品的重要渠道。高达16%的用户称自己几乎或大部分购药是依托互联网平台的，并且44%的用户会在网上和药店/医院选择性购买。更便宜、更多品种以及更便捷是人们选择线上购药的三大主要原因，可见“快”和“全”已经是医药电商不可忽视的核心优势。图表：用户购买药品渠道选择图表：用户购买药品渠道选择图表：用户选择线上购药的主要原因图表：用户选择线上购药的主要原因3%13%44%28%11%几乎全在网上买大部分在网上买网上和药店/医院各半大部分在药店/医院买几乎全在药店

110、/医院买30%27%25%10%7%2%网上买药更便宜附近药店/医院没有我想要买的药着急用药，能快速送达附近没有药店/医院，买药不方便网上买药能保护隐私其他华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值523.3.3.3.多元化：布局多场景，发展新增量多元化：布局多场景，发展新增量资料来源：第一药店财智、公司公告、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明互联网互联网+：未来趋势不可忽视：未来趋势不可忽视以实体药店保障社区健康服务，以O2O模式提升门店服务半径与患者黏性，以新零售电商模式开拓空白市场赢取增量空间，已经成为行业的一大发展趋势。六大上市连锁药店

111、，也都在积极布局自身的线上业务，提升线上渠道市场占有率。2022上半年，一心堂、老百姓、益丰、健之佳、漱玉平民线上总营收分别为2.62亿元、5.6亿元、8.16亿元、6.25亿元、3.6亿元，5家增速超过60%。图表：六大民营上市连锁图表：六大民营上市连锁20222022半年线上渠道经营对比半年线上渠道经营对比连锁名称连锁名称一心堂一心堂老百姓老百姓益丰药房益丰药房大参林大参林健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民线上业务（亿元）线上业务（亿元）2.625.68.16-6.253.6同比增减同比增减63%70%81%64%76%29%O2OO2O门店总数（单位：家）门店总数（单位：家）883377007

112、5007639-2733O2OO2O门店覆盖率门店覆盖率98%77%82%86%-68%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值534 4.相关标的相关标的证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明益丰药房：益丰药房：扩张中的健行者，管理上的精细家。外延扩张和内生增长两手抓，精细化管理使其以点到面稳步扩张，从区域走向全国。大参林：大参林：深耕华南，布局全国的药店龙头。在全国药品零售企业中，唯独大参林在参茸滋补药材领域形成自主优势和特色，并成为公司较高净利率的主要支撑点。老百姓：老百姓：覆盖全国的连锁药店标杆。直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进，并积极拥抱互

113、联网，全面布局数字化。一心堂：一心堂：云南地区龙头地位不可动摇，门店数量优势明显，处方外流布局全面。健之佳：健之佳：扎根西南的零售药店领先者，多元化业务布局打开增长空间，形成独特的竞争壁垒。漱玉平民：漱玉平民：山东省内医药零售龙头。坚持直营为主、区域深耕的稳健扩张策略，利用其管理和扩张优势实现山东省内市场的合理化布局。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值544 4.相关标的（相关标的（2022H12022H1核心数据对比）核心数据对比）资料来源：wind（一致预期，2022/9/12）、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明2022H1202

114、2H1益丰药房益丰药房老百姓老百姓大参林大参林一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民营业收入（亿元）营业收入（亿元）87.5089.9197.2179.6530.0633.90营业收入同比增长营业收入同比增长19.11%20.51%20.68%18.85%26.34%36.73%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）5.764.577.144.180.881.12归母净利润同比增长归母净利润同比增长15.47%13.77%8.59%-20.51%-28.21%27.71%扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）5.594.207.053.980.921.06扣非归母净利润同比增长扣非归母净

115、利润同比增长13.31%15.59%19.39%-22.32%-21.37%33.57%ROEROE7.53%8.59%12.65%6.23%4.19%5.78%销售毛利率销售毛利率40.87%32.71%39.54%34.67%35.99%29.62%销售费用率销售费用率26.04%20.42%23.87%25.30%27.35%21.49%管理费用率管理费用率4.23%4.35%5.01%2.54%2.52%2.84%财务费用率财务费用率0.62%0.93%1.04%0.62%1.35%0.88%销售净利率销售净利率7.32%5.89%7.33%5.21%2.89%3.24%经营性现金流净

116、额（亿元）经营性现金流净额（亿元）10.9310.1514.196.263.350.62扣非归母净利润扣非归母净利润/经营性现金流净额经营性现金流净额0.58%1.01%0.71%#VALUE!0.42%0.09%商誉（亿元）商誉（亿元）39.8952.6922.1213.874.767.96商誉商誉/所有者权益所有者权益47.85%76.76%34.80%20.00%20.95%39.63%存货周转天数存货周转天数107.8286.78108.24115.66118.34103.00应收账款周转天数应收账款周转天数26.0731.3915.0233.9217.7721.90应付账款周转天数应

117、付账款周转天数53.8857.2461.5679.61106.7070.91市值（亿元，市值（亿元，2022/9/122022/9/12）37269PEPE（2022E,wind2022E,wind一致预期）一致预期）332429151450总门店（家）总门店（家）92009032834009直营门店（家）直营门店（家）768472547520899032832970净增门店（家）净增门店（家）430239668华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值555 5.风险提示风险提示证券研究报告敬请参阅

118、末页重要声明及评级说明政策调整不及预期：政策调整不及预期：医药行业受到较多政策影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。处方外流规模不及预期：处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。药店扩张不及预期：药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。医药电商冲击超出预期：医药电商冲击超出预期：医药电商作为医药零售的新生力量发展迅猛，因此存在其发展速度过快导致直接抢占线下药店份额，冲击过大超过预期的情况。华安证券研究所华安证券研究所华安研究

119、华安研究 拓展投资价值拓展投资价值5656重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证

120、券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文

121、内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系增持：未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上；中性：未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持：未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值5757谢谢！谢谢！