1、证券研究报告姓名：徐乔威（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880521020003姓名：洪烨（研究助理）邮箱：电话：证书编号：S0880120080027固定投资增速稳健，国产化下自动化持续景气2022年09月13日行业评级：增持通用自动化2022半年报总结姓名：曾大鹏（研究助理）邮箱：电话：证书编号：S0880121120056 2请参阅附注免责声明通用自动化投资策略：紧抓刀具产能释放，看好机器人产业链国产替代 机床刀具：耗材属性熨平周期，国产刀具性能渐与日韩比肩。作为数控工业机床的“牙齿”，刀具性能决定了机床加工精

2、度和效率。切削加工约占整个机械加工工作量的90，刀具是制造领域中直接参与切削的终端关键部件。我们预计高效先进刀具可明显提高加工效率，使生产成本降低10%-15%。刀具具备易耗品的属性，在加工的时候几个小时更换一次，行业周期波动性弱。随着数控化率提升+国家制造业产业升级，我们认为中长期机床刀具的市场规模将持续增长。国产刀具总体上仍以中低端产品为主，高端领域基本受欧美、日韩企业控制，国产刀具主要在稳定性、精度、使用寿命等方面与进口刀具存在差距，内资企业紧抓优势细分向上渗透。自动化：看好年内稳增长背景下的制造业回暖，核心设备国产替代更具紧迫性。2022年7月制造业投资累计同比+9.9%，其中高技术制

3、造业累计同比+22.9%。工厂自动化、智能化趋势下，工业机器人在生产制造中的“必选”属性增强，与制造业投资关联度加大。疫情反复令市场对2022Q2制造业景气态度谨慎，我们看好年内稳增长背景下的制造业回暖。2022年H1国内工业机器人产量20.24万台/-11.2%；7月国内工业机器人产量3.82万台-8.8%，中观层面增速放缓，保持稳健增长。据MIR数据，2021年内资占国内工业机器人市场份额约1/3，且该比例逐年稳步提升，考虑工业机器人作为核心设备，在国产替代浪潮中更具紧迫性，预计未来数年仍将保持高速增长。投资建议：关注低波动中产能加速释放的民企机床刀具龙头，推荐华锐精密、欧科亿，外延拓展布

4、局数控刀具顺利的矿用硬质合金龙头，推荐新锐股份，以及产业链弹性的落脚、品类+客户拓展超预期、高端领域突破外资垄断的减速机龙头，推荐绿的谐波、国茂股份。风险提示：疫情反复下机床刀具、工业机器人产销大幅回落、机床刀具及自动化竞争格局恶化 bUvZ8Z8VoYlYrZ9Y9P8QbRnPnNnPpNiNnNuNkPnMqM7NpPuNxNrNvMuOrNyQ3请参阅附注免责声明中观上自动化增速保持健康节奏数据来源：Wind，国家统计局，MIR，国泰君安证券研究中观上自动化增速保持健康节奏，核心设备国产替代更具紧迫性。2022年7月制造业投资累计同比+9.9%，其中高技术制造业累计同比+22.9%，韧

5、性持续增强。工厂自动化、智能化趋势下，工业机器人在生产制造中的“必选”属性增强，与制造业投资关联度加大。2022年7月国内工业机器人产量3.82万台-8.8%，中观层面增速放缓，保持稳健增长。据MIR数据，2021年内资占国内工业机器人市场份额约1/3，且该比例逐年稳步提升，考虑工业机器人作为核心设备，在国产替代浪潮中更具紧迫性，预计未来数年仍将保持高速增长。国内机器人市场内资占比降逐步提升60.063.066.069.072.075.078.081.084.087.090.0-40.0-20.00.020.040.060.--082018-1

6、-----------06固定资产投资完成额：制造业：累计同比（固定资产投资完成额：制造业：累计同比（%）固定资产投资完成额：高技术制造业：累计同比（固定资产投资完成额：高技术制造业：累计同比（%）工业产能利用率：当季值（工业产能利用率：当季值（%，右轴），右轴）18%20%24%27%30%29%33%34%36

7、%37%39%0%20%40%60%80%100%2001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E内资占比内资占比外资占比外资占比2022年7月制造业投资累计同比+9.9%，高技术成分韧性持续增强-40.00.040.080.0120.0160.00000040000500--------032022-07产

8、量：工业机器人：当月值（台产量：工业机器人：当月值（台/套）套）产量：工业机器人：当月同比（产量：工业机器人：当月同比（%，右轴），右轴）中观层面工业机器人产量增速放缓，保持稳健增长 4请参阅附注免责声明通用自动化总市值11038.5亿，金属制品、磨具磨料具备耗材属性逆势上涨数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：总市值采用年末/月末值。通用自动化总市值11038.5亿，金属制品、磨具磨料具备耗材属性逆势上涨通用自动化总市值11038.5亿，金属制品、磨具磨料具备耗材属性相对抗跌。机械中通用自动化品类繁多，广义上的通用自动化包含机床工具、机械基础件、金属制品、磨具磨料及其它通用机械，当前总市值

9、合计11038.5亿，在整个机械板块占比约27.8%，2020年来通用自动化在机械板块的地位较为稳定，几无变化。2021年机床工具、金属制品、磨具磨料彰显较大弹性，取得50%以上涨幅，2022年至今机械细分领域普跌下金属制品、磨具磨料具备耗材属性逆势上涨，其中磨具磨料上涨21.50%，金属制品上涨7.30%。申万二级行业申万二级行业/时间时间200212022M1-M8总市值（亿元）总市值（亿元）占比（占比（%）涨跌幅（涨跌幅（%）总市值（亿元）总市值（亿元）占比（占比（%）涨跌幅（涨跌幅（%）总市值（亿元）总市值（亿元）占比（占比（%）涨跌幅（涨跌幅（%）总市值（亿元）

10、总市值（亿元）占比（占比（%）涨跌幅（涨跌幅（%）总市值（亿元）总市值（亿元）占比（占比（%）涨跌幅（涨跌幅（%）其它专用机械其它专用机械2795.417.3-22.35487.623.831.69919.129102.214505.731.66012673.331.90%-15.70%铁路设备铁路设备2936.918.2-283590.515.6-182958.88.6-174276.39.318.73562.79.00%3.10%其它通用机械其它通用机械1703.910.5-22.91839.7814.2400811.7984742.110.321.53520.38.90%-29.10%工

11、程机械工程机械1736.610.8-16.53100.113.582.8491614.381.54084.78.9-18.933338.40%-25.80%机械基础件机械基础件1332.48.2-25.51777.67.775.83278.49.6131.64129.6920.83350.28.40%-15.50%冶金矿采化工设备冶金矿采化工设备1202.27.4-22.21454.56.351.11574.24.692145.54.735.52061.85.20%2.90%仪器仪表仪器仪表948.35.9-29.41385.9657.21743.45.112.82632.35.731.320

12、80.55.20%-13.00%金属制品金属制品727.44.5-44.37643.3191085.43.238.22121.34.679.21972.15.00%7.30%磨具磨料磨具磨料275.31.7-53.3427.51.918.5703.82.13.91091.82.450.71156.62.90%21.50%机床工具机床工具3412.1-21.7528.42.37.7630.11.833.412102.663.11039.32.60%-22.10%制冷空调设备制冷空调设备280.91.7-27390.51.721.9466.71.455.2876.21.979.5944.52.40

13、%26.60%重型机械重型机械511.43.2-35.6542.32.421.4866.72.5-5.3969.32.111.5912.32.30%1.50%楼宇设备楼宇设备437.82.7-37.9632.92.724.5675.7219.6869.41.939.1776.12.00%6.50%环保设备环保设备232.41.4-43.7393.91.79.4517.11.5-19.6799.41.759.8696.91.80%-10.90%印刷包装机械印刷包装机械194.31.2-33.1209.30.914.2321.70.933.2408.20.932.9731.61.80%64.20%

14、纺织服装设备纺织服装设备2711.7-35243.21.1-5.8211.30.6-22.2502.41.134.6419.51.10%-8.90%内燃机内燃机146.60.9-37.7179.10.841.9250.40.764.5436.9116.7326.50.80%-3.00%农用机械农用机械79.30.5-31.8101.70.432.5135.10.444.6164.90.410.9124.70.30%-25.90%合计合计/中值中值16153100-30.623048.710021.734261.910033.34596610033.839682100.00%-11.80%5/5

15、请参阅附注免责声明01机床：工业之母具备3.5-4年强周期性，十年一更加速数控替换 6请参阅附注免责声明机床工具2020年来估值渐趋合理，2022年预测净利润受疫情拖累01数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：预测净利润为每年8月31日预测当年年度净利润。机床工具2020年来估值渐趋合理，2022年预测净利润翻倍增长机床工具2020年来估值渐趋合理，2022年预测净利润翻倍增长。机床工具盈利较机械整体而言较为单薄，当前市场预期2022年A股机床工具净利润14.6亿/+11.16%，与一季度预测值下滑，下滑系Q2国内疫情多点爆发影响行业发展所致。2020年来机床工具估值渐趋合理，“十八罗汉”谢

16、幕后行业生态整治倒逼市场估值更重基本面。325.6 157.9 40.4 145.4 38.3 43.9 37.0 106.1 67.3 21.5 58.0 45.2 38.5 33.5 26.3 25.9 27.9 21.3 0500300350400000020002020212022机床工具预测净利润（亿元）机床工具预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机床工具机床工具Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）机械设备机械设备Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴

17、）7请参阅附注免责声明机床工具当前需求相对低迷，2022H1净利逆势快速增长+51.9%01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2021年营收291.9亿/+26.6%，2022H1营收113.8亿/-19.6%机床工具营收波动4倍于机械整体，2022H1营收持续下降，但净利快速上升。2021年机床工具实现营收291.9亿/+26.6%，2022H1实现营收113.8亿/-19.6%，2017年来机床工具营收增速的波动率约为机械整体的4倍。2021年机床工具实现归母净利-5.8亿，2022H1实现归母净利10.1亿/+51.9%，盈利快速增长，在营收下降的情况下，净利水平仍旧保持高速增长，行业

18、盈利能力有显著提升，预计H2随疫情消散，将会有更好表现。我们认为当前行业需求相对低迷，但行业盈利具有强韧性，生态趋良。2021年归母净利-5.8亿，2022H1归母净利10.1亿/+51.9%快速增长-15.9 6.4 62.7-8.5 26.6-19.6 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.0000000212022H1机床工具营业收入（亿元）机床工具营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机床工具机床工具YoY/HoH（%，右轴），

19、右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）51.9 106.37-41.3425.7299.6120.81-14.38-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0002020212022H1机床工具归母净利润（亿元）机床工具归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机床工具机床工具YoY/QoQ（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/QoQ（%，右轴），右轴）8请参阅附注免责声明机床具备3.5-4年强周期性，2022H2或步入上行通道01数据来源：中国

20、机床工具工业协会，Wind，国泰君安证券研究 机床具备3.5-4年强周期性，2022H2或步入上行通道。22H1国内生产金属切削机床29.0万台/-7.3%、金属成型机床10.4万台/-11.1%。营收总额基本持平，切削下降，成形增长。22H1中国机床工具工业协会重点联系企业营收同比-0.2%，基本与上年同期持平。其中，切削机床同比下降8.4%，成形机床同比增长24%。利润总额增速较高。22H1重点联系企业利润总额同比+38.8%。其中，切削机床同比+28.1%，成形机床同比+60.6%。H1整体呈凹曲线。1-2月机床工具行业实现两位数增长良好开局。2月俄乌冲突间接带来负面影响。3-5月国内多

21、地疫情对行业造成冲击，主要指标大幅下滑。6月开始已呈现企稳向好迹象。通过梳理较长时间的历史订单与产量数据，我们发现机床的景气周期较为显著，平均约3.5-4年，各国情况存在一定差异。日本有大小周期之分，当前处于一个小周期的尾声，而国内自2012年完成工业化以来本质上经历了一段长时间的波动式下行，且周期时长有所增加，疫情的影响只会令周期迟到但不会缺席，按此推算，我们认为：当前板块估值已逼近历史低位，趋势扭转点已显现，22H2起机床或步入上行通道，届时国内制造业很可能再度呈现供需两旺的局面。工业之母具备3.5-4年强周期性，2022H2或步入上行通道 9请参阅附注免责声明机床十年一更加速数控替换，制

22、造升级是大势所趋01数据来源：Wind，国泰君安证券研究 机床十年一更加速数控替换，制造升级是大势所趋。我国金属加工机床进口均价远高于出口，表明高端产品稀缺，制造升级是大势所趋，提升机床数控化率。以金属切削机床为例，2021年数控化率达34.84%，与欧美发达国家70%的水平相比进步空间较大，配套的机床数控刀具集中受益。机床寿命大约为10年，2011-2015年的放量为2021-2025年的更新埋下伏笔，进一步加速数控机床替换进程。我们认为：新能源赛道将是H2主旋律，龙头企业亟需补齐技术短板，未来市场集中度将随之提升。机床十年一更加速数控替换，制造升级是大势所趋 10/10请参阅附注免责声明0

23、2刀具：营收规模如期扩张规模，研发产品性能外资看齐 11请参阅附注免责声明金属制品2022年预测净利润继续抬升，估值已然触底02数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：预测净利润为每年8月31日预测当年年度净利润。金属制品2022年预测净利润继续抬升，估值触底有开启反弹信号金属制品2022年预测净利润继续抬升，估值已然触底。当前市场预期2022年A股金属制品净利润101.9亿/+9.77%，增速由于疫情影响；略微放缓，而估值角度金属制品Forward PE为26.6x，已回落21年初水平。横向比较低于机械整体的31.8x，与机械整体的估值差已收敛至2020年来最窄。我们认为：当前板块估值触底信

24、号明显，可关注22H2及2023，龙头企业技术升级+国产替代带来的估值反转。35.5 40.9 56.1 56.6 18.3 23.5 32.6 33.4 26.6 62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 0204060800040060080005200022金属制品预测净利润（亿元）金属制品预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）金属制品金属制品Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）机械设备机械

25、设备Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）12请参阅附注免责声明金属制品营收维持增长跑赢机械整体，22H1利润降幅受疫情影响拖累02数据来源：Wind，国泰君安证券研究2021年营收2228.8亿/+60.5%，2022H1营收1021.1亿/+1.5%金属制品营收维持高增，2022Q1净利表现优于机械整体。2021年金属制品实现营收2228.8亿/+60.5%，2022H1实现营收1021.1亿/+1.5%维持高增态势，增速分别高于机械整体的+25%/-1.9%。2021年金属制品实现归母净利101.7亿/+39.1%，2022H1实现归母净利38.5亿/-38.2%，2022H1增速

26、低于机械整体-14.4%。2021年归母净利101.7亿/+39.1%，2022Q1归母净利22.9亿/+3.5%-17.6 16.9-13.0 20.8 60.5 1.5 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.9-50.0-20.010.040.070.0100.004000800000002002020212022H1金属制品营业收入（亿元）金属制品营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）金属制品金属制品YoY/HoH（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）-18.8 16.1-

27、52.9 257.4 39.1-38.2 106.4-41.3 25.7 99.6 20.8-14.4-60.00.060.0120.0180.0240.0300.002004006008007200212022H1金属制品归母净利润（亿元）金属制品归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）金属制品金属制品YoY/HoH（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）13请参阅附注免责声明磨具磨料2022年预测净利润创2014年来新高，估值下行空间有限02数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：预测净

28、利润为每年8月31日预测当年年度净利润。磨具磨料2022年预测净利润创2014年来新高，估值下行空间有限磨具磨料2022年预测净利润创2014年来新高，估值下行空间有限。当前市场预期2022年A股磨具磨料净利润27.1亿/+136.79%，较年初预期净利润逆势上升，市场信心充沛。预计2022年将继2020、2021年后连续第三年正增，且27.1亿的预测净利润规模创2014年来新高。当前A股磨具磨料Forward PE为37.4x，综合考量其ROE与g的水平以及历史上的周期演绎，我们认为下行空间已十分有限。31.7 46.4 95.4 50.0 23.3 68.3 36.4 68.1 37.4

29、62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0000020002020212022磨具磨料预测净利润（亿元）磨具磨料预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）磨具磨料磨具磨料Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）机械设备机械设备Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）14请参阅附注免责声明2021&2022H1磨具磨料持续实现40%稳健增长，净利实现3.6倍增长02数据来源：Wi

30、nd，国泰君安证券研究2021年营收173.7亿/+39.9%，2022H1营收110.4亿/+38.5%2021&2022H1磨具磨料持续实现40%稳健增长，净利实现3.6倍增长，行业回暖迹象明显，业绩反弹在即。2021年磨具磨料实现营收173.7亿/+39.9%，2022H1实现营收110.4亿/+38.5%，2021&2022H1营收持续实现近40%稳健增长。2021年磨具磨料实现归母净利3.4亿，2022H1实现归母净利15.0亿/+358.6%，行业景气度一改2017-2020年的亏损状态，22H1净利为21全年的4.5倍，磨具磨料行业回暖迹象明显，业绩反弹在即。2021年归母净利1

31、01.7亿，202H1归母净利15.0亿/+358.6%-42.2 16.4 30.5-8.9 39.9 38.5 14.5 7.6 14.2 14.6 25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.0000000212022H1磨具磨料营业收入（亿元）磨具磨料营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）磨具磨料磨具磨料YoY/HoH（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）-131.2 358.6 23.3-73.6-252.0 42.2 1.4-300.0

32、-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0002020212022H1磨具磨料归母净利润（亿元）磨具磨料归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）磨具磨料磨具磨料YoY/QoQ（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/QoQ（%，右轴），右轴）15请参阅附注免责声明国内七大机床刀具厂商营收规模如期扩张，ROE受Q2影响有一定削弱02数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：2022H1 ROE采用TTM口径。国内七大机床刀具厂商营收规模如期扩张，盈利能力大幅增强国内七大机床刀具厂商营收规模如期扩

33、张，ROEQ2削弱。2021年国内七大机床实现营收471.5亿/+50.9%，ROE 13.6%/+5pct，2022H1营收增长基本延续态势，但ROE有明显削弱。证券代码证券代码证券简称证券简称细分领域细分领域营业收入营业收入（亿元）（亿元）YoY（%）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY（%）毛利率毛利率（%）YoY（pct）净利率净利率（%）YoY（pct）ROE（%）YoY（pct）600549.SH厦门钨业厦门钨业整体硬质合金刀具、数控刀片和刀具、超硬刀具整体硬质合金刀具、数控刀片和刀具、超硬刀具318.568.06.192.216.2-2.15.30.314.26.10006

34、57.SZ中钨高新中钨高新 数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具及工具系统数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具及工具系统120.921.92.2138.619.41.05.32.311.55.6688308.SH欧科亿欧科亿锯齿刀片、硬质合金数控刀具锯齿刀片、硬质合金数控刀具9.941.01.1106.834.42.922.47.115.95.0688257.SH新锐股份新锐股份硬质合金制品及矿用凿岩工具硬质合金制品及矿用凿岩工具8.922.61.119.736.8-2.816.8-0.310.9-14.7300488.SZ恒锋工具恒锋工具高速钢刀具高速钢刀具5.131.50.887.049.

35、61.130.49.013.65.7688059.SH华锐精密华锐精密硬质合金数控刀片硬质合金数控刀片4.955.50.982.450.3-0.633.44.925.00.7688028.SH沃尔德沃尔德超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品3.334.70.510.049.21.416.7-3.86.40.6471.550.924.490.836.81.016.82.313.65.02021合计/中值合计/中值证券代码证券代码证券简称证券简称细分领域细分领域营业收入营业收入（亿元）（亿元）YoY（%）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY（%）毛利率

36、毛利率（%）YoY（pct）净利率净利率（%）YoY（pct）ROE（%）YoY（pct）600549.SH厦门钨业厦门钨业整体硬质合金刀具、数控刀片和刀具、超硬刀具整体硬质合金刀具、数控刀片和刀具、超硬刀具241.669.99.132.113.9-2.95.6-1.19.40.7000657.SZ中钨高新中钨高新 数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具及工具系统数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具及工具系统67.98.92.319.516.9-1.04.40.44.40.0688308.SH欧科亿欧科亿锯齿刀片、硬质合金数控刀具锯齿刀片、硬质合金数控刀具5.36.11.210.436.63.5

37、21.90.97.5-0.2688257.SH新锐股份新锐股份硬质合金制品及矿用凿岩工具硬质合金制品及矿用凿岩工具5.831.70.812.830.9-7.114.3-2.33.8-8.4300488.SZ恒锋工具恒锋工具高速钢刀具高速钢刀具2.612.10.711.049.4-1.127.5-0.35.7-0.1688059.SH华锐精密华锐精密硬质合金数控刀片硬质合金数控刀片2.925.90.916.048.9-1.929.7-2.59.4-1.6688028.SH沃尔德沃尔德超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品1.65.60.2-30.650.1-

38、1.613.2-7.22.4-1.1327.548.915.123.636.6-1.614.3-1.15.7-0.22022H1合计/中值合计/中值 16请参阅附注免责声明规模效应显著，厦门钨业存货周转率维持高位02数据来源：Wind，国泰君安证券研究2022年H1厦门钨业期间费用率6.9%/-2.2pct，规模效应显露无疑规模效应显著，厦门钨业存货周转率维持高位。对于机床刀具行业而言，产品放量产生的规模效应对产线等固定成本的摊薄尤为重要。22H1近半数机床刀具厂商均实现期间费用率的压降，其中厦门钨业期间费用率6.9%/-2.2pct最为受益，与之相对应的便是存货周转率2.4次/+0.4次。2

39、022H1疫情反复，机床刀具厂商周转情况整体偏弱，但据各大经销商渠道反馈，行业景气度仍在，后续看好下游汽车、模具、通用机械等回暖带来的库存消化。2022年H1厦门钨业存货周转率2.4次/+0.4次，其他HoH均非正-2.9-1.8-2.3-1.0-1.0-3.4 6.7-2.2-1.3 1.7-1.3 1.2 1.3 5.6-5.0-2.50.02.55.07.510.012.515.005540厦门钨业厦门钨业中钨高新中钨高新欧科亿欧科亿新锐股份新锐股份恒锋工具恒锋工具华锐精密华锐精密沃尔德沃尔德2021年期间费用率（年期间费用率（%）2022H1期间费用率（期间费用率

40、（%）2021年年YoY（pct，右轴），右轴）2022H1HoH（pct，右轴），右轴）0.9-0.1 0.0-0.2 0.3 0.6-0.3 0.4-0.1-0.5-0.2 0.0-0.3-0.3-0.8-0.40.00.40.81.2012345厦门钨业厦门钨业中钨高新中钨高新欧科亿欧科亿新锐股份新锐股份恒锋工具恒锋工具华锐精密华锐精密沃尔德沃尔德2021年存货周转率（次）年存货周转率（次）2022H1存货周转率（次）存货周转率（次）2021年年YoY（次，右轴）（次，右轴）2022H1HoH（次，右轴）（次，右轴）17请参阅附注免责声明加大研发投入，做实产品差异化，产品性能外资看齐02

41、数据来源：Wind，国泰君安证券研究2021年研发费用率中值近5%，2022H1平均提升0.8pct加大研发投入，做实产品差异化，产品性能外资看齐。2022H1研发投入平均提升0.8pct，同时大多数厂商授权专利数量在2021年也取得两位数增长，技术人员占比保持在10%-20%区间。华锐精密围绕基体材料、槽型结构、精密成型、表面涂层的硬质合金刀片四大技术难点进行专项研发；欧科亿主攻金属陶瓷刀片及高性能金属陶瓷锯齿产品，同时完善赛尔奇系列，新锐股份则较为关注牙轮钻头密封方向。机床刀具技术人员占比保持在10%-20%区间-0.5-0.3 0.2-0.5 0.2-1.2 1.3 0.1-0.2 1.

42、6 0.5 0.7 1.9 1.0-5.0-2.50.02.55.07.50246810厦门钨业厦门钨业中钨高新中钨高新欧科亿欧科亿新锐股份新锐股份恒锋工具恒锋工具华锐精密华锐精密沃尔德沃尔德2021年研发费用率（年研发费用率（%）2022H1研发费用率（研发费用率（%）2021年年YoY（pct，右轴），右轴）2022H1HoH（pct，右轴），右轴）10.3 13.7 18.5 11.4 20.6 16.5 15.2 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0020040060080001600厦门钨业厦门钨业中钨高新中钨高新欧科亿欧科亿新锐

43、股份新锐股份恒锋工具恒锋工具华锐精密华锐精密沃尔德沃尔德2021年授权专利数量（件）年授权专利数量（件）YoY（%，右轴），右轴）技术人员比例（技术人员比例（%，右轴），右轴）18请参阅附注免责声明下游相对分散降低经营风险，2022年汽车、模具景气抬升02数据来源：切削工具用户调查分析报告，Wind，国泰君安证券研究汽车、通用机械、模具为下游应用前三下游相对分散降低经营风险，2022年汽车、模具景气抬升。机床刀具下游相对分散，涉及汽车、通用机械、模具、工程机械、航空航天、军工、医疗器械、3C、电力、农用机械、铁路运输等多个行业，降低单一下游景气下行带来的经营风险。据第四届切削工具用户调查分析报

44、告统计，汽车/通用机械/模具为机床刀具的下游应用前三，分别占比25.52%/18.44%/9.04%。尽管22H1疫情反复下汽车整体销量下滑，但下游汽车尤其是乘用车领域景气改善可期，据周期性判断2022Q3制造业整体将迎拐点，届时汽车弹性更为突显。同时从模具制造的出口交货值看，2022年世界模具制造业订单有向我国倾斜的趋势，看好高端精密模具成长性。此外通用机械、3C在2022年也有看点。疫情反复下汽车销量改善只会迟到不会缺席模具制造出口交货值增速已突破20%19请参阅附注免责声明机床刀具受益标的及风险提示 华锐精密：供产销全面升级。公司部分核心产品性能比肩国外产商，技术水平持续处于行业领先地位

45、，在四大加工环节均具备竞争优势。凭借良好的产品性能和性价比优势，公司成功进入中高端刀具市场。据调研，目前公司订单饱满，排产近2个月，IPO募投项目将于2022年10-11月量产（疫情反复下有所推迟）。据公告。届时公司将新增3000万片硬质合金数控刀片、500万片金属陶瓷数控刀片、200万只硬质合金整体刀具的产能，有效缓解现有瓶颈，提升业绩确定性。同时该项目主要针对航空航天、汽车、模具等精度要求较高且2022年大概率景气延续的细分领域，产品有望实现量价齐升。公司可转债募集资金 4 亿元已于 6 月底到账，数控刀体和钻削刀具项目未来落地将有助于公司品类扩充和转型整体切削解决方案供应商。欧科亿：硬质

46、合金锯齿难以超越。公司以硬质合金锯齿产品起家，当前全球细分龙头地位稳固，并逐步向高端化发展，同时在不锈钢车削之外拓展金属陶瓷与超硬刀具。22H1公司硬质合金制品营收2.37亿元/-16.30%，销量695.41吨。公司五大系列棒材已批量供应市场，22H1棒材营收0.57亿元/+51.98%，销量达0.45吨，如期放量，增长势头较好。数控刀具营收2.88亿元/+36.59%，销量0.45亿片/+22.31%，均价6.41元/+11.67%，毛利率47.82%/+2.63pct。公司IPO项目已投产并进入产能爬坡期，再融资项目已通过上交所审核。新锐股份：矿用牙轮钻头世界领先。公司是国内矿用硬质合金

47、龙头，其核心产品矿用牙轮钻头已达世界先进水平，国内、南美、澳洲等地区份额前三，并进入头部四大铁矿集团的供应体系，与全球龙头山特维克等直接竞争。所属行业周期性较弱，矿山开采过程中达到一定开凿米数便需更换。2023年公司产能将进一步提升，必和必拓、力拓等重点客户有望进一步拓展。此外公司拟收购株洲韦凯布局数控刀具业务，后续有望效仿山特维克自主研发+外延收购的成长路径。公司围绕硬质合金性能提升、牙轮钻头密封、轴承结构、数控刀片等方面持续加强研发资源投入，2022H1研发支出0.29亿元/+45.35%。公司募投项目“硬质合金制品建设项目”现已投产，下半年产能将逐步释放；2022年5月正式开工的苏州牙轮

48、钻头改扩建项目，预计2022年底完工。公司积极布局海外营销渠道，加强国内外市场的互补联动，先后推动加拿大新锐和美国DHI的设立，2022H1公司实现境外市场收入3.02亿元（+42.60%）。风险提示：原材料价格续涨；行业竞争加剧；研发不及预期；国产替代进程缓慢。02 20/20请参阅附注免责声明03自动化：估值已在底部区间，机器视觉增长势头最佳 21请参阅附注免责声明机械基础件2022年预测净利润创2014年来新高，估值已在底部区间03数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：预测净利润为每年8月31日预测当年年度净利润。机械基础件2022年预测净利润创2014年来新高，估值已在底部区间机械基

49、础件2022年预测净利润创2014年来新高，估值已在底部区间。当前市场预期2022年A股机械基础件净利润83.8亿/+5.44%，与年初预测值基本一致，预测净利润规模创2014年来新高。当前A股机械基础件Forward PE为29.4x，与机械整体的估值差已收敛至2014年来最窄。考虑机械基础件本身的刚需属性及机器代人趋势明显，机械基础件估值已在底部区间。131.9 58.1 72.5 79.9 35.2 21.6 36.0 37.8 29.4 62.7 66.6 131.6 52.2 28.4 27.5 38.9 42.3 31.8 020406080004006008

50、0005200022机械基础件预测净利润（亿元）机械基础件预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机械设备预测净利润（亿元）机械基础件机械基础件Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）机械设备机械设备Forward PE（倍，右轴）（倍，右轴）22请参阅附注免责声明2018年来机械基础件增长始终弱于机械整体，2022H1现突破趋势03数据来源：Wind，国泰君安证券研究2021年营收784.1亿/+15.8%，2022H1营收373.0亿/-1.7%2018年来机械基础件增长始终弱于机械整体，202

51、2H1现突破趋势。2021年机械基础件实现营收784.1亿/+15.8%，归母净利65亿/-25.4%；2022H1实现营收373.0亿/-1.7%，归母净利38.2亿/-12.6%。机械基础件受景气低位及Q2疫情影响，出货量受阻，影响规模效应发挥，营收基本与2021年持平，但利润水平出现下降。综合来看，2018年来机械基础件增长始终弱于机械整体，但2022H1基础件营收及利润基本与机械整体保持一致，初步显现突破趋势。2021年归母净利65亿/-25.4%，2022H1归母净利38.2亿/-12.6%27.9 3.5-22.5 11.8 15.8-1.7 14.5 7.6 14.2 14.6

52、25.0-1.8-50.0-20.010.040.070.0100.002000400060008000400000002002020212022H1机械基础件营业收入（亿元）机械基础件营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机械设备营业收入（亿元）机械基础件机械基础件YoY/HoH（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）33.2-127.6-25.4-12.6 106.4-41.3 25.7 99.6 20.8-14.4-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0-2000

53、2004006008007200212022H1机械基础件归母净利润（亿元）机械基础件归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机械设备归母净利润（亿元）机械基础件机械基础件YoY/HoH（%，右轴），右轴）机械设备机械设备YoY/HoH（%，右轴），右轴）23请参阅附注免责声明透视国内机器人产业链，22H1机器视觉增长势头最佳03数据来源：Wind，国泰君安证券研究透视国内机器人产业链，零部件更具弹性透视国内机器人产业链，22H1机器视觉增长势头最佳。2022年H1国内机器人本体制造及系统集成典型企业实现营收53.8亿/+10.1%，归母净利-0

54、.4亿；零部件方面，减速器环节实现营收20.4亿/-5.3%，归母净利2.6亿，伺服系统与控制器环节实现营收21.7亿/+14.4%，归母净利5.9亿；新兴的机器视觉领域实现营收20.4亿/+29.7%，归母净利2.7亿，需关注光源、镜头、视觉控制系统等模块的长期成长性。证券代码证券代码证券简称证券简称细分领域细分领域营业收入营业收入（亿元）（亿元）HoH（%）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）HoH（%）毛利率毛利率（%）HoH（pct）净利率净利率（%）HoH（pct）ROE（%）HoH（pct）002747.SZ埃斯顿埃斯顿16.66.00.821.333.1-0.15.00.32.9

55、-0.7300024.SZ机器人机器人10.7-10.4-1.525.110.7-2.4-14.9-0.3-3.60.6300607.SZ拓斯达拓斯达20.431.41.0-20.121.7-5.85.1-3.24.5-1.2688165.SH埃夫特埃夫特-U6.16.4-0.7-24.614.5-2.0-11.9-2.0-3.8-1.1688017.SH绿的谐波绿的谐波2.432.30.99.951.0-0.537.8-7.74.90.0603915.SH国茂股份国茂股份13.5-9.11.8-13.326.0-0.113.3-0.85.9-1.9002896.SZ中大力德中大力德4.5-7

56、.90.3-28.824.6-0.66.9-2.04.0-2.2603489.SH八方股份八方股份15.425.23.513.233.6-2.722.7-2.412.3-0.5300161.SZ华中数控华中数控6.3-5.6-0.5-26.129.3-2.3-11.1-4.3-3.0-0.3688686.SH奥普特奥普特6.053.32.036.568.00.432.5-4.07.81.6688211.SH中科微至中科微至6.925.50.3-56.119.2-15.24.6-8.60.8688003.SH天准科技天准科技4.725.10.041.543.7-0.70.70.10.20.130

57、0802.SZ矩子科技矩子科技2.99.90.4-36.330.4-6.912.4-9.03.3-2.3机器人本体制造及系统集成机器人本体制造及系统集成机器人零部件机器人零部件-减速器减速器机器人零部件机器人零部件-伺服系统与控制器伺服系统与控制器机器视觉机器视觉 24请参阅附注免责声明自动化市场整体增速17%，OEM自动化高增28%03数据来源：MIR，国泰君安证券研究自动化市场整 体增速17%，OEM自 动化高增28%。据MIRDATABANK数据，2021年我国自动化整体市场规模达到2923亿元/+17%。其中OEM、项目市场分别为1202、1721亿，同比增长28%、10%。OEM自动

58、化产品中，工业机器人、电池、包装、半导体等行业同比增速超过40%。项目性自动化产品中，冶金、化工、石化等上游原材料受需求驱动，自动化投入大幅增加。2021年各OEM行业、项目型自动化产品增长情况2017-2022年中国自动化市场规模及增长趋势（单位：亿元）508538938579421202128610%28%8%-1%1%17%9%-10%0%10%20%30%050002500300035002002020212022E项目自动化市场规模项目自动化市场规模OEM自 动 化市场规模自 动 化市场规模项目自

59、动化市场同比增速项目自动化市场同比增速OEM自 动 化市场同比增速自 动 化市场同比增速自动化整体市场同比增速自动化整体市场同比增速31.0%16.5%11.3%10.8%7.4%5.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%冶金化工石化造纸电力采矿汽车市政及公共设施2021202050.6%48.0%41.8%40.1%32.3%26.4%26.0%25.2%17.8%16.9%16.2%13.9%13.2%6.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%工业机器人电池包装半导体纺织烟草机床物流纸巾电梯起重制药食品饮料工程机械20212020 25请参阅附注免责声明中观

60、上自动化增速保持较好节奏03数据来源：Wind，国家统计局，MIR，国泰君安证券研究中观上自动化增速保持较好节奏，核心设备国产替代更具紧迫性。2022年7月制造业投资累计同比+9.9%，其中高技术制造业累计同比+22.9%韧性持续增强。工厂自动化、智能化趋势下，工业机器人在生产制造中的“必选”属性增强，与制造业投资关联度加大。2022年7月国内工业机器人产量3.82万台-8.8%，中观层面增速放缓，保持稳健增长。据MIR数据，2021年内资占国内工业机器人市场份额约1/3，且该比例逐年稳步提升，考虑工业机器人作为核心设备，在国产替代浪潮中更具紧迫性，预计未来数年仍将保持高速增长。国内机器人市场

61、内资占比降逐步提升60.063.066.069.072.075.078.081.084.087.090.0-40.0-20.00.020.040.060.-------------042022-06固定资产投资完成额：制造业：累计同比（固定资产投资完成额：制造业：

62、累计同比（%）固定资产投资完成额：高技术制造业：累计同比（固定资产投资完成额：高技术制造业：累计同比（%）工业产能利用率：当季值（工业产能利用率：当季值（%，右轴），右轴）18%20%24%27%30%29%33%34%36%37%39%0%20%40%60%80%100%2001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E内资占比内资占比外资占比外资占比2022年7月制造业投资累计同比+9.9%，高技术成分韧性持续增强-40.00.040.080.0120.0160.00000040000500002016-032

63、--------07产量：工业机器人：当月值（台产量：工业机器人：当月值（台/套）套）产量：工业机器人：当月同比（产量：工业机器人：当月同比（%，右轴），右轴）中观层面工业机器人产量增速放缓，保持稳健增长 26请参阅附注免责声明自动化推荐标的及风险提示 绿的谐波：22H1业绩稳健增长，人形机器人打开谐波减速器应用市场天花板。22H1全国工业机器人产量20.24万台/-11.2%，其中6月产量4.

64、61万台，同比转增2.5%。随后疫情时代机器代人需求回暖，我们判断22H2工业机器人产量有望实现正增长。人形机器人单机谐波减速器用量从工业臂的3-4台增加到40台，需求大幅提升，对应谐波减速器市场有望从目前不到50亿（仅工业机器人）提升到约650亿（100万台机器人，单机器人6万），作为国内谐波龙头的公司有望深度受益。公司22H1营收2.43亿/+32.28%，归母净利0.92亿/+9.87%，扣非归母净利润0.78亿元/+20.86%，业绩增速低于全年利润一致预期增速，22Q2单季收入1.50亿/+39.66%/环比+59.35%，归母净利0.55亿/+17.39%/环比+51.04%，疫情

65、影响下Q2环比实现高增实属不易。高研发投入持续赋能，进一步打开自动化零部件天花板。22H1研发费用0.21亿元/+46.22%，营收占比+0.84pct。微型电液伺服驱动装置、代超长寿命柔性轴承技术等在研项目为公司保持市场竞争优势，产品应用领域从工业机器人向半导体、医疗、金切机床、液压等拓展，进一步打开通用自动化零部件市场天花板，有望迎来新增长极。国茂股份：通用产品应对多样化需求，高端化提升附加值。早期国内减速机企业多集中在中低端，主要靠价格战取胜。随着下游企业对减速机要求的提升，环保政策趋严，加速中小企业出清，行业集中度提升。而公司产品性能与外资差距逐步缩小，国产化替代不断加速。公司的技术水

66、平持续提升，有望进一步构筑核心竞争力，其中模块化减速机能灵活面对下游多样化需求。IPO募投项目扩产齿轮减速机35万台，可使产能增加约140%，较大程度缓解产能不足问题。同时公司进军工程机械行业，成功与徐工、中联等工程机械主机厂展开合作。此外，公司还收购“莱克斯诺”向高端品牌转型，以“捷诺”品牌开拓高端市场，持续提升产品附加值与品牌辨识度。风险提示：全球疫情加剧、新技术研发不及预期、大客户合作不及预期03 27/27请参阅附注免责声明04重点标的估值及风险提示 28请参阅附注免责声明重点公司盈利预测及估值04证券代码证券简称股价(元/股)20220909每股收益(元)市盈率(X)投资评级2022

67、E2023E2024E2022E2023E2024E688017.SH绿的谐波178.951.592.052.68112.587.366.8增持603915.SH国茂股份17.860.841.061.3421.316.813.3增持688059.SH华锐精密111.404.906.819.2322.716.412.1增持688308.SH欧科亿49.982.914.055.2817.212.39.5增持688257.SH新锐股份34.981.952.713.7217.912.99.4增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：表中EPS预测均为国泰君安证券研究所预测。29请参阅附注免责声明风险

68、提示04 疫情反复下通用设备产销不及预期：通用设备需求与宏观经济密切相关，疫情反复下宏观经济走弱，工业企业固定资产投资减少，机床刀具及自动化等通用设备需求下滑，进而对通用设备供应商订单产生不利影响。同时，单件固定资产成本摊销上升，利润率下滑，进而对通用设备供应商盈利产生不利影响。海外疫情恢复刀具供应链向国外转移的风险：新冠疫情背景下，贸易进口困难，使得更多的下游客户转向国产阵营厂商；如果海外疫情恢复，欧美及日韩刀具厂商的生产及贸易情况转好，存在刀具供应链向国外转移的风险。行业竞争加剧：随着国产阵营刀具厂商积极扩大产能，并加速推出新产品，欧美和日韩知名厂商加大开拓中国市场的力度，刀具公司可能面临

69、更激烈的市场竞争。自动化方面，受特斯拉及小米人形机器人驱动，机器人零部件新进玩家众多，若头部企业新产品推出不及预期，则市场竞争加剧，进而对头部企业盈利产生不利影响。30本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在

70、相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中

71、的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报

72、告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的

73、证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 国泰君安证券研究所THANKS FORLISTENING