1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1行业深度行业深度报告报告2022 年年 09 月月 13 日日洞悉光伏洞悉光伏主主产业链系列产业链系列三三光伏光伏硅料硅料：光伏产业链的光伏产业链的“黑金黑金”，双碳时代拥，双碳时代拥硅为王硅为王核心观点核心观点光伏光伏硅料是光伏产业链的核心原材料，行业具备高门槛高收益。硅料是光伏产业链的核心原材料，行业具备高门槛高收益。光伏硅料（太阳能级多晶硅）是光伏产业链中最上游的原材料，由工业硅提纯制成，工业硅和电力是光伏硅料的成本核心。从产品形态来看，可将光伏硅料分为棒状硅和颗粒硅两类；从表面质量来看，棒状硅加工后可以进一步分为致密料、菜花料、

2、珊瑚料和复投料。光伏硅料行业较产业链其他环节具有重资产+低周转+高 ROE 的特征，具备高门槛高收益。改良西门子法改良西门子法为当前主流多晶硅制备工艺，为当前主流多晶硅制备工艺，硅烷流化床硅烷流化床法制备的颗法制备的颗粒硅目前粒硅目前多作为辅料掺杂使用。多作为辅料掺杂使用。改良西门子法由西门子法改进，产品为棒状硅，实现了多晶硅生产的闭路循环，目前已成为行业主流生产技术。硅烷流化床技术使用硅烷进行还原，产品为颗粒硅，较棒状硅的生产成本得到有效降低，且更适合自动化生产，但颗粒硅的使用仍尚存部分问题，目前多作为不超过 30%的辅料掺杂使用。“拥硅为王拥硅为王”时代再现时代再现，阶段性供需错配阶段性供

3、需错配为主要原因。为主要原因。硅料较产业链其他环节技术/资金壁垒更高、产能刚性且扩产/爬产周期更长。复盘多晶硅 2000-2022 年 H1 的历史价格和供需情况，历史三次价格的大幅上涨都是由于硅料与其下游环节供需失衡所致。当前头部硅料企业处于扩产周期，新增产能有限，下游需求的持续高增引领硅料价格进入新一轮的上升周期，硅料价格也因此一路持续上涨至近十年新高。光伏装机量持续提升驱动光伏装机量持续提升驱动硅料硅料需求向好需求向好，预计预计 2022 年全球光伏硅料年全球光伏硅料市场空间将达市场空间将达 68.33 万吨。万吨。1）全球碳中和进程不断加速，据 IRENA 预测，2022 年全球光伏

4、LCOE 将低于燃煤发电成本，经济性进一步提升引领新增光伏装机需求向好；2）硅料扩产周期较其他环节较长，较光伏装机需求存在错配，其下游硅片环节的大规模投产带动硅料需求增长，根据各公司公告及硅业分会统计，2022 年头部硅片企业基本锁定了硅料行业全年的产出；3）根据测算，保守预期下，2022 年全球光伏硅料市场空间将达 64.88 万吨，同比+45.10%。国内产能引领全球产能增长，西门子法仍将占据主流地位。国内产能引领全球产能增长，西门子法仍将占据主流地位。产能情况：硅料生产具备高技术及资金壁垒，对企业要求较高，国内多晶硅产能持续提升，根据国际太阳能光伏网统计及预测，2022 年国内多晶硅产能

5、将达到 117.7 万吨，2023 年有望达到 310.2 万吨，同比增长 163.55%，占全球硅料产能的 96.61%。竞争格局：国内多晶硅年产量稳步提升，主要集中在新疆、内蒙古、四川等电力资源丰富的地区，根据百川盈孚数据，国内多晶硅行业 CR6 占比高达 77%，且未来有进一步上升趋势。发展趋势：未来改良西门子技术成本仍有较大下降空间，同时 N 型时代引领高品质多晶硅需求，改良西门子法前景光明，仍将占据行业主流地位，根据 CPIA 预测，2030 年其市场占有率有望维持在 90%以上。投资建议投资建议在当前多晶硅供需格局紧俏的背景下，我们看好具备产能优势、盈利能力有望延续高位的硅料龙头企

6、业，相关标的：通威股份、大全能源、协鑫科技。风险提示风险提示上游原材料价格波动超预期；行业产能供给释放超预期；光伏相关政策落地不及预期。评级评级推荐（维持推荐（维持）报告作者报告作者作者姓名段小虎资格证书S01电子邮箱联系人柴梦婷电子邮箱股价走势股价走势相关研究相关研究洞悉光伏主产业链系列二光伏组件：大尺寸+N 型+高功率为主旋律，一体化企业构筑竞争壁垒2022.08.17洞悉光伏主产业链系列一光伏电池片：N 型电池片技术迭代拉开序幕，引领行业降本增效2022.06.30洞悉光伏辅材产业链系列二光伏玻璃：光伏新增装机量+双玻渗透助力需求高增，供给端产能持续扩张2022.0

7、4.21洞悉光伏辅材产业链系列一逆变器：光伏领域新增+替换需求高景气，储能领域开启行业第二增长极2022.03.03行行业业研研究究新新能能源源发发电电证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2新能源发电正文目录正文目录1.1.引言引言.52.2.光伏光伏硅料硅料简介简介.52.1.2.1.定义：光伏发电产业链的核心原材料，生产工艺为工业硅提纯定义：光伏发电产业链的核心原材料，生产工艺为工业硅提纯.52.2.2.2.分类：根据产品形态可分为棒状硅和颗粒硅，棒状硅为当前行业主流分类：根据产品形态可分为棒状硅和颗粒硅，棒状硅为当前行业主流.72.3.2.3

8、.特征：特征：重重资产资产+低低周转周转+高高 ROE，具备高门槛高收益具备高门槛高收益.93.3.行业复盘行业复盘.103.1.3.1.技术发展：改良西门子法为当前主流技术，流化床法更具成本优势技术发展：改良西门子法为当前主流技术，流化床法更具成本优势.103.1.1.3.1.1.改良西门子法（棒状硅技术）改良西门子法（棒状硅技术）技术成熟稳定，业内主流的加工路线技术成熟稳定，业内主流的加工路线.103.1.2.3.1.2.流化床法（颗粒硅技术）流化床法（颗粒硅技术）硅烷流化床硅烷流化床技术已实现量产，仅部分公司掌握成熟技术技术已实现量产，仅部分公司掌握成熟技术.123.1.3.3.1.3.

9、对比：颗粒硅对比：颗粒硅降本空间更大，但降本空间更大，但仍仍存在质量差距存在质量差距.133.2.3.2.历史价格：阶段性供需错配开启涨价周期，历史价格：阶段性供需错配开启涨价周期，“拥硅为王拥硅为王”时代再现时代再现.154.4.需求端需求端.164.1.4.1.碳中和背景碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，上游硅料同步受益平价时代共同驱动光伏新增装机需求，上游硅料同步受益.164.2.4.2.硅料硅料较主产业链其他环节产能较低较主产业链其他环节产能较低，硅片硅片企业长单企业长单带动需求增长带动需求增长.194.3.4.3.市场空间测算：市场空间测算：2022 年市场空间将达到年市

10、场空间将达到 64.88 万吨，同比万吨，同比+45.10%.215.5.供给端供给端.225.1.5.1.产能情况：产能情况：技术及资金壁垒较高技术及资金壁垒较高，国内产能引领全球产能增长国内产能引领全球产能增长.225.2.5.2.竞争格局：市场向竞争格局：市场向中国头部中国头部企业集中，企业集中，CR6 产量占比产量占比 77%.245.3.5.3.发展趋势：发展趋势：N 型技术引领高品质硅料需求，棒状硅降本空间可期地位稳固型技术引领高品质硅料需求，棒状硅降本空间可期地位稳固.276.6.相关标的相关标的.306.1.6.1.通威股份通威股份.306.1.1.6.1.1.全球全球多晶硅多

11、晶硅龙头，龙头，市占率稳居全球第一市占率稳居全球第一.306.1.2.6.1.2.业绩维持高速增长，现金流大幅增加业绩维持高速增长，现金流大幅增加.326.1.3.6.1.3.产能扩张龙头地位稳固，长单锁定保证公司业绩产能扩张龙头地位稳固，长单锁定保证公司业绩.346.2.6.2.大全能源大全能源.346.2.1.6.2.1.高纯多晶硅高纯多晶硅产品领军者，产能位居行业前列产品领军者，产能位居行业前列.346.2.2.6.2.2.业绩维持高速增长，新增产能持续释放业绩维持高速增长，新增产能持续释放.356.2.3.6.2.3.产能产能稳步提升，完善产业布局三轮驱动未来可期稳步提升，完善产业布局

12、三轮驱动未来可期.376.3.6.3.协鑫科技协鑫科技.386.3.1.6.3.1.全球领先的多晶硅供应商全球领先的多晶硅供应商，另辟蹊径的颗粒硅龙头另辟蹊径的颗粒硅龙头.386.3.2.6.3.2.业绩取得高速突破，净利润大幅改善业绩取得高速突破，净利润大幅改善.396.3.3.6.3.3.颗粒硅产品差异化竞争，产能加速迎来放量颗粒硅产品差异化竞争，产能加速迎来放量.417.7.风险提示风险提示.42图表目录图表目录图表图表 1.光伏主、辅材产业链示意图光伏主、辅材产业链示意图.5图表图表 2.光伏光伏硅料是光伏发电系统的核心原材料硅料是光伏发电系统的核心原材料.6图表图表 3.多晶硅产业链

13、示意图多晶硅产业链示意图.7图表图表 4.国内国内改良西门子法多晶硅成本构成改良西门子法多晶硅成本构成.7图表图表 5.棒状硅与颗粒硅产品图示棒状硅与颗粒硅产品图示.8图表图表 6.2021-2030E 棒状硅棒状硅/颗粒硅颗粒硅市场份额发展趋势市场份额发展趋势.8图表图表 7.不同不同品质块状硅示意图品质块状硅示意图.9图表图表 8.各各环节环节代表企业流动资产占比总资产代表企业流动资产占比总资产.9图表图表 9.各各环节环节代表企业代表企业总总资产周转率资产周转率.9 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3新能源发电图表图表 10.各各环节环节代表企业固定资产周转率代表

14、企业固定资产周转率.10图表图表 11.各各环节环节代表企业摊薄代表企业摊薄 ROE.10图表图表 12.改良西门子法工艺流程示意图改良西门子法工艺流程示意图.11图表图表 13.多晶硅还原炉为改良西门子法的核心设备多晶硅还原炉为改良西门子法的核心设备.11图表图表 14.硅烷流化床法工艺流程示意图硅烷流化床法工艺流程示意图.12图表图表 15.流化床反应器为流化床法的核心设备流化床反应器为流化床法的核心设备.12图表图表 16.TCS 流化床法工艺流程示意图流化床法工艺流程示意图.13图表图表 17.FBR 法颗粒硅较改良西门子法棒状硅生产成本降幅情况法颗粒硅较改良西门子法棒状硅生产成本降幅

15、情况.14图表图表 18.颗粒硅自动化生产流程示意图颗粒硅自动化生产流程示意图.14图表图表 19.棒状硅与颗粒硅产品对比棒状硅与颗粒硅产品对比.15图表图表 20.2000.01-2022.07 进口进口/国产多晶硅价格走势（美元国产多晶硅价格走势（美元/kg）.16图表图表 21.2010-2021 年光伏发电成本骤降年光伏发电成本骤降.17图表图表 22.2010-2021 年年全球光伏全球光伏 LCOE（美元美元/kWh）.18图表图表 23.2010-2021 年年中国光伏中国光伏 LCOE（美元美元/kWh）.18图表图表 24.2010-2021 年年全球新增光伏装机量全球新增光

16、伏装机量.18图表图表 25.2010-2021 年年全球累计光伏装机量全球累计光伏装机量.18图表图表 26.2010-2021 年年中国新增光伏装机量中国新增光伏装机量.19图表图表 27.2010-2021 年年中国累计光伏装机量中国累计光伏装机量.19图表图表 28.光伏主产业链各环节扩产周期光伏主产业链各环节扩产周期.19图表图表 29.2017-2021 年国内硅片产能产量情况年国内硅片产能产量情况.20图表图表 30.2022 年硅料行业年硅料行业产出已被硅片企业产出已被硅片企业 100%锁定锁定.21图表图表 31.2021-2023E 全球光伏全球光伏硅料硅料市场规模市场规模

17、测算测算.22图表图表 32.GB/T 25074-2017太阳能级多晶硅太阳能级多晶硅国家标准技术指标国家标准技术指标.23图表图表 33.全球硅料年末产能统计及预测（万吨）全球硅料年末产能统计及预测（万吨）.24图表图表 34.2018-2021 年年全球全球多晶硅多晶硅有效产能（万吨）有效产能（万吨）.25图表图表 35.2018-2021 年年全球全球多晶硅多晶硅产量（万吨）产量（万吨）.25图表图表 36.2021 年全球多晶硅企业年全球多晶硅企业产量产量 Top10 情况情况.25图表图表 37.2018-2021 年国内多晶硅产能年国内多晶硅产能（万吨）万吨）.26图表图表 38

18、.2018-2021 年国内多晶硅产年国内多晶硅产量量（万吨）万吨）.26图表图表 39.2021 年国内多晶硅年国内多晶硅各各企业产量企业产量占比情况占比情况.26图表图表 40.2021 年国内多晶硅年国内多晶硅分地区分地区产量产量占比情况占比情况.26图表图表 41.2021-2030E 全球各类光伏电池技术全球各类光伏电池技术市场占比市场占比变化趋势变化趋势.27图表图表 42.2021-2030E 全球全球颗粒硅及棒状硅市场占比颗粒硅及棒状硅市场占比变化趋势变化趋势.27图表图表 43.2021-2030E 全球全球改良西门子法多晶硅生产线设备投资成本改良西门子法多晶硅生产线设备投资

19、成本变化趋势（亿元变化趋势（亿元/千吨）千吨）.28图表图表 44.2021-2030E 全球多晶硅生产还原电耗变化趋势（全球多晶硅生产还原电耗变化趋势（kWh/kg-Si）.28图表图表 45.2021-2030E 全球多晶硅生产冷氢化电耗变化趋势（全球多晶硅生产冷氢化电耗变化趋势（kWh/kg-Si）.28图表图表 46.2021-2030E 全球多晶硅生产综合电耗变化趋势（全球多晶硅生产综合电耗变化趋势（kWh/kg-Si）.28图表图表 47.2021-2030E 全球多晶硅生产还原余热利用率变化趋势（全球多晶硅生产还原余热利用率变化趋势（%）.29图表图表 48.2021-2030E

20、 全球多晶硅生产水耗变化趋势（全球多晶硅生产水耗变化趋势（t/kg-Si）.29图表图表 49.2021-2030E 全球多晶硅生产蒸汽耗量变化趋势（全球多晶硅生产蒸汽耗量变化趋势（kg/kg-Si）.30图表图表 50.2021-2030E 全球多晶硅生产综合能耗变化趋势（全球多晶硅生产综合能耗变化趋势（kgce/kg-Si）.30图表图表 51.通威股份通威股份历史沿革历史沿革.31图表图表 52.通威股份通威股份股权结构股权结构.32图表图表 53.通威股份通威股份历年营收变动趋势历年营收变动趋势.33图表图表 54.通威股份通威股份历年归母净利润变动趋势历年归母净利润变动趋势.33图表

21、图表 55.通威股份毛利率与净利率通威股份毛利率与净利率变动趋势变动趋势.33图表图表 56.通威股份期间费用率通威股份期间费用率变动趋势变动趋势.33图表图表 58.大全能源历史沿革大全能源历史沿革.35图表图表 59.大全能源股权结构大全能源股权结构.35图表图表 60.大全能源历年营收变动趋势大全能源历年营收变动趋势.36图表图表 61.大全能源历年归母净利润变动趋势大全能源历年归母净利润变动趋势.36图表图表 62.大全能源毛利率与净利率变动趋势大全能源毛利率与净利率变动趋势.37图表图表 63.大全能源期间费用率变动趋势大全能源期间费用率变动趋势.37 请仔细阅读报告尾页的免责声明请

22、仔细阅读报告尾页的免责声明4新能源发电图表图表 65.协鑫科技历史沿革协鑫科技历史沿革.39图表图表 66.协鑫科技股权结构协鑫科技股权结构.39图表图表 67.协鑫科技历年营收变动趋势协鑫科技历年营收变动趋势.40图表图表 68.协鑫科技历年归母净利润变动趋势协鑫科技历年归母净利润变动趋势.40图表图表 69.协鑫科技毛利率与净利率变动趋势协鑫科技毛利率与净利率变动趋势.41图表图表 70.协鑫科技期间费用率变动趋势协鑫科技期间费用率变动趋势.41 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5新能源发电1.1.引言引言随着全球碳中和进程不断加速，叠加光伏发电成本持续下行，经济性

23、不断提升，光伏装机需求高增长确定性较强。我们将对光伏全产业链进行全面及深入的研究，旨在基于长期看好光伏产业链发展的情况下，作出深入研究并为投资者提供参考。光伏产业链主要分为主产业链和辅材产业链，主产业链中主要包括硅料、硅片、电池片、组件及光伏电站环节，辅材产业链中根据不同生产环节分类，主要包括 1）硅片生产环节：热场材料、金刚线；2）电池片生产环节：银浆；3）组件封装环节：光伏玻璃、胶膜、背板、边框、接线盒等等；4）电站发电环节：逆变器、支架、汇流箱、电缆等等。本篇报告为光伏产业链系列报告第五篇，将聚焦于主产业链制造顶端的硅料环节。图表图表 1.光伏主、辅材产业链示意图光伏主、辅材产业链示意图

24、资料来源：海优新材招股说明书，东亚前海证券研究所2.2.光伏光伏硅料硅料简介简介2.1.2.1.定义定义：光伏发电产业链的核心原材料光伏发电产业链的核心原材料，生产工艺为工生产工艺为工业硅提纯业硅提纯光伏硅料是光伏发电系统的核心原材料。光伏硅料是光伏发电系统的核心原材料。光伏硅料，即太阳能级多晶硅（SoG-Si），是光伏产业链中最上游的原材料，为带有金属光泽的灰黑色固体，具有熔点高（1410）、硬度大、有脆性、常温下化学性质不活泼等特性，且具有半导体性质，是极为重要的优良半导体材料，被称为光伏产业链中的“黑金”。从光伏硅料的必要性来看，光伏发电的原理是光生伏特效应和 PN 结，光伏电池片的基本

25、构造是由 P 型与 N 型半导体接合而成，而半导体最基本的材料便是硅元素，因此硅料是决定了光伏系统发电能力的核心原材料；从光伏硅料的重要性来看，硅在自然界中一般以硅酸盐或二氧化硅的形式存在，自然界中几乎不存在单体硅，多晶硅作为以 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6新能源发电工业硅为原料提纯后达到一定纯度的硅材料，起到了优秀的中间品作用，有效推动了产业的快速发展。图表图表 2.光伏光伏硅料是光伏发电系统的核心原材料硅料是光伏发电系统的核心原材料资料来源：硅业分会，东亚前海证券研究所多晶硅由工业硅提纯制成，根据纯度可分为冶金级、太阳能级和电子多晶硅由工业硅提纯制成，根据纯度

26、可分为冶金级、太阳能级和电子级。级。工业硅又称金属硅，是由石英和焦炭在电热炉内冶炼成的产品，硅含量一般在 99%以上（2N），其余杂质为铁、铝、钙等，是多晶硅的上游原材料。目前多晶硅的制备技术主要包括化学法和物理法，化学法为当前主流工艺，约占全球产量的 80%；物理法又称为冶金法，类似于金属冶炼提纯过程。纯度是多晶硅品质的主要评判指标，当前多晶硅按纯度由低到高可以分为：1）冶金级多晶硅（MG-Si），一般含硅量为 99.999%99.9999%（5N-6N），主要应用包括航空、尖端技术、军事技术部门的特种材料以及建筑、纺织、汽车、机械等领域；2）太阳能级多晶硅（SoG-Si），纯度介于冶金级硅

27、与电子级硅之间，一般在 99.9999%99.9999999%（6N-9N）之间，主要应用为光伏晶硅电池；3）电子级多晶硅（SEG-Si），一般要求含硅量达到 99.9999999%以上（9N 以上），主要应用于半导体硅片的生产。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7新能源发电图表图表 3.多晶硅产业链示意图多晶硅产业链示意图资料来源：东亚前海证券研究所工业硅和电力是光伏硅料的成本核心。工业硅和电力是光伏硅料的成本核心。根据百川盈孚数据，2022 年 6月上旬国内改良西门子法生产多晶硅的成本结构中原材料占比最大，达到41%，其中工业硅占总成本的 39%，为光伏硅料的最大成本

28、项，因此降低硅耗（生产单位多晶硅耗费的硅量）可以有效降低光伏硅料的生产成本；能源占总成本的 32%，其中电力占总成本的 30%，为光伏硅料第二大成本项，进一步降低生产电价和电耗水平也成为了光伏硅料企业重要的降本途径之一。图表图表 4.国内国内改良西门子法多晶硅成本构成改良西门子法多晶硅成本构成资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所2.2.2.2.分类分类：根据产品形态可分为棒状硅和颗粒硅根据产品形态可分为棒状硅和颗粒硅，棒状硅棒状硅为当前行业主流为当前行业主流从产品形态来看，可将光伏硅料分为棒状硅和颗粒硅两类。从产品形态来看，可将光伏硅料分为棒状硅和颗粒硅两类。当前主流的多晶硅生产技术主要有改

29、良西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅，其中改良西门子法的生产工艺相对成熟，棒状硅产品目 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8新能源发电前为行业主流，2021 年市占率达到 95.9%；2021 年硅烷法颗粒硅产能和产量小幅增加，市占率同比提升 1.3 pct 达到 4.1%。从未来看，若颗粒硅的产能进一步扩张，且随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，其市场占比有望进一步提升。图表图表 5.棒状硅与颗粒硅产品图示棒状硅与颗粒硅产品图示图表图表 6.2021-2030E 棒状硅棒状硅/颗粒硅颗粒硅市场份额发展趋市场份额发展趋势势资料来源：大全能源官网，协鑫科技

30、官网，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所从从表面质量表面质量来看，来看，棒状硅加工后棒状硅加工后可以进一步分为可以进一步分为致密料、菜花料、珊致密料、菜花料、珊瑚料瑚料和和复投料复投料。棒状硅需经过破碎加工形成块状硅供下游厂商使用，根据纯度和表面质量不同，可细分为致密料、菜花料、珊瑚料和复投料：1）致密料颜色明亮、外表光滑，表面颗粒凹陷程度最低，小于 5mm，无氧化夹层，价格最高，主要用于拉制单晶硅；2）菜花料颜色偏灰、表面粗糙，颗粒凹陷程度适中，为 5-20mm，断面适中，价格中档；3）珊瑚料表面凹陷较为严重，深度大于 20mm，断面疏松，价格最低。菜花料、珊瑚料主要用

31、于制作多晶硅片，部分企业选择在致密料中掺杂不低于 30%的菜花料来生产单晶硅，从而节约原料成本；4）复投料属于致密料的一种，是拉晶产生的头尾或边皮料，一般品质较好，可以作为填充硅料二次循环使用。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9新能源发电图表图表 7.不同不同品质块状硅示意图品质块状硅示意图资料来源：大全能源官网，东亚前海证券研究所2.3.2.3.特征：特征：重重资产资产+低低周转周转+高高 ROE，具备高门槛高收益具备高门槛高收益光伏光伏硅料硅料行业较产业链其他环节具有行业较产业链其他环节具有重重资产资产+低低周转周转+高高 ROE 的的特征特征。我们选取光伏产业链各

32、环节的龙头代表公司与光伏硅料龙头企业进行比较，具体来看：1）重资产：从资产结构来看，光伏硅料企业的流动资产占比整体相对偏低，低于逆变器、胶膜、组件等环节，整体资产结构较重，具备较高的准入和退出门槛；2）低周转：从资产周转率来看，光伏硅料企业整体具有偏低的总资产周转率和固定资产周转率，低于胶膜、组件、逆变器等环节；3）高 ROE：从摊薄 ROE 来看，光伏硅料行业 2021 年 ROE 水平大幅领先产业链其他环节，近年来随着硅料供给持续紧缺，光伏硅料环节的利润空间持续扩张。图表图表 8.各各环节环节代表企业流动资产占比总资产代表企业流动资产占比总资产图表图表 9.各各环节环节代表企业代表企业总总

33、资产周转率资产周转率资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10新能源发电图表图表 10.各各环节环节代表企业固定资产周转率代表企业固定资产周转率图表图表 11.各各环节环节代表企业摊薄代表企业摊薄 ROE资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.3.行业复盘行业复盘3.1.3.1.技术发展技术发展：改良西门子法为当前主流技术改良西门子法为当前主流技术，流化床法流化床法更具成本优势更具成本优势3.1.1.改良西门子法（棒状硅技术）技术成熟稳定，业内主流的加工路线改

34、良西门子法由西门子法改进，实现了多晶硅生产的闭路循环改良西门子法由西门子法改进，实现了多晶硅生产的闭路循环。1955年，德国西门子公司开发出用氢气还原高纯 TCS（三氯氢硅），在 1100左右的硅芯上沉积多晶硅的生产工艺，并于 1957 年开始用于工业化生产，这种多晶硅生产工艺也被外界称为“西门子法”。由于西门子法存在生产转化率低，且会产生大量的剧毒副产品 STC（四氯化硅），因此在西门子法基础上增加了尾气回收和 STC 氢化工艺的改良西门子法得以提出。改良西门子法实现了多晶硅生产流程的闭路循环，主要工艺流程包括：1）氯气和氢气合成氯化氢；2）工业硅粉与氯化氢在合成流化床中合成 TCS 气体并

35、分离回收尾气；3）对 TCS 进行精馏/提纯；4）将 TCS 与高纯氢气送入还原炉并经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。生产的闭路循环主要体现在：1）将还原炉还原过程中产生的 STC 送到氢化反应环节将其转化为 TCS，并于尾气中分离出来的 TCS 一起送入精馏提纯系统循环利用；2）将尾气中分离出的氢气送回还原炉、氯化氢送回 TCS 合成装置，进而实现闭路循环利用。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11新能源发电图表图表 12.改良西门子法工艺流程示意图改良西门子法工艺流程示意图资料来源：亚洲硅业招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 13.多晶硅还原炉为改良西门子法的核心

36、设备多晶硅还原炉为改良西门子法的核心设备资料来源：当代多晶硅产业发展概论，东亚前海证券研究所改良西门子法较西门子法具备多重优势，目前已成为行业主流生产技改良西门子法较西门子法具备多重优势，目前已成为行业主流生产技术术。相较于西门子法，改良西门子法主要具有以下优势：1）节能：由于改良西门子法采用多对棒、大直径还原炉，可有效降低还原炉消耗的电能；2）物耗降低：还原尾气是从还原炉中排放出来的、经反应后的混合气体，改良西门子法将尾气中的各种组分全部进行回收利用，大幅降低了原料的消耗；3）污染减少：由于改良西门子法是一个闭路循环系统，多晶硅生产中的各种物料得到充分的利用，排出的废料极少，相对传统西门子法

37、有效控制了废料污染对环境的影响。随着 CVD 技术改良、中间气体生产技术进步和规模化效益的凸显，改良西门子法已成为目前生产光伏多晶硅最为成熟、应用广泛、扩展速度最快的生产技术。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12新能源发电3.1.2.流化床法（颗粒硅技术）硅烷流化床技术已实现量产，仅部分公司掌握成熟技术目前流化床还原技术有分别基于硅烷和目前流化床还原技术有分别基于硅烷和 TCS 的两种技术路径：的两种技术路径：硅烷流化床技术为第二大多晶硅制备工艺，使用硅烷进行还原。硅烷流化床技术为第二大多晶硅制备工艺，使用硅烷进行还原。硅烷流化床法与改良西门子法的前半段工艺相同，都是通

38、过工业硅氢化得到三氯氢硅并分离尾气，但硅烷流化床法在后半段将三氯氢硅加氢制成硅烷，并将其通入流化床反应炉内进行连续热分解，然后在流化床反应器内预制的硅籽晶上发生气相沉积反应，生产颗粒状的多晶硅产品。硅烷易与其他氯硅烷分离，本身分解温度低，分解率高，副反应少，因此硅烷流化床法具备以下优势：精馏、尾气处理工序简单，能耗和单体投资大大降低，反应转化率接近 100%，流化床电耗仅为改良西门子法的 10%20%。图表图表 14.硅烷流化床法工艺流程示意图硅烷流化床法工艺流程示意图资料来源：流化床颗粒多晶硅技术介绍，东亚前海证券研究所图表图表 15.流化床反应器为流化床法的核心设备流化床反应器为流化床法的

39、核心设备资料来源：当代多晶硅产业发展概论，东亚前海证券研究所TCS 流化床技术直接使用流化床技术直接使用 TCS 还原还原，但还原工艺难度增加但还原工艺难度增加。相较于硅烷流化床法，TCS 流化床法直接以 TCS 为原料，省去了将 TCS 歧化为硅烷的工艺流程，前段制气工艺得到简化，但后端还原工艺的难度有所增加，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13新能源发电同时能耗和尾气处理的难度也相应增加。因此目前以美国MEMC、挪威 REC、协鑫科技、陕西天宏瑞科为代表的成功实现颗粒硅量产的企业使用的都是硅烷流化床技术。图表图表 16.TCS 流化床法工艺流程示意图流化床法工艺流程

40、示意图资料来源：流化床颗粒多晶硅技术介绍，东亚前海证券研究所3.1.3.对比：颗粒硅降本空间更大，但仍存在质量差距颗粒硅较棒状硅的生产成本得到有效降低，且更适合自动化生产。颗粒硅较棒状硅的生产成本得到有效降低，且更适合自动化生产。颗粒硅产品相较于棒状硅的核心优势主要包括：1）生产成本低：根据协鑫科技数据，截至 2022 年 8 月，资本性支出方面，硅烷流化床法的投资费用较改良西门子法低 34%，占地面积低 60%；运营成本方面，人员需求低 60%，水消耗低 49%，氢消耗低 57%，电力消耗低 78%，生产端降耗降碳接近 80%；2）无需破碎，生产过程自动化：颗粒硅无需破碎，更利于生产过程自动

41、化，可通过饮水机模式减少包装与人工环节，实现加料自动化（FBR 工厂罐车运输除尘储存AGV 装运装料）；同时可通过侧加料模式，减少等待时间 3.6h，提升效率；3）下游客户的单晶生产成本降低：根据协鑫科技数据，应用颗粒硅单晶成本为应用棒状硅单晶硅成本的 81%，在自动化/增加复投量/免破碎环节/减少复投异常/节省复投器/复投增量/初装增量上可分别节省 3%/1%/9%/1%/1%/3%/1%的成本，合计可节省 19%的单晶生产成本。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14新能源发电图表图表 17.FBR 法颗粒硅较改良西门子法棒状硅生产法颗粒硅较改良西门子法棒状硅生产成本降

42、幅情况成本降幅情况图表图表 18.颗粒硅自动化生产流程示意图颗粒硅自动化生产流程示意图资料来源：协鑫科技推介材料，东亚前海证券研究所资料来源：协鑫科技官网，东亚前海证券研究所颗粒硅使用仍尚存问题颗粒硅使用仍尚存问题，目前多作为不超过目前多作为不超过 30%占比的辅料掺杂使用占比的辅料掺杂使用。目前颗粒硅在使用过程中尚存一些问题：1）颗粒硅表面积大于棒状硅，更容易吸附产生表面污染；2）颗粒硅在运输过程中，容易相互摩擦形成硅粉，不利于后续投入生产；3）颗粒硅表面存在氢键，熔化时产生氢气易引起跳料。因此目前颗粒硅多作为降低成本的辅料，与棒状硅掺杂使用，根据协鑫科技数据，掺杂比例一般在 30%以下，在

43、连续拉制过程中如果掺杂比例过高，可能会影响产品质量。颗粒硅现存问题的后续改进尚需进一步工艺改善，目前表面积大易吸附问题可通过抽真空除尘和双层缠膜包装方式避免杂质污染解决；针对硅粉较多的问题已有抽真空减少颗粒硅间的摩擦，以后过渡到大罐，并在用户侧建立，通过管道连接到单晶炉的解决方案；而加料跳料的问题则可通过添加加热步骤，进一步下降含氢量从而有效解决。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15新能源发电图表图表 19.棒状硅与颗粒硅产品对比棒状硅与颗粒硅产品对比资料来源：前瞻产业研究院，中国粉体网，东亚前海证券研究所3.2.3.2.历史价格历史价格：阶段性供需错配开启涨价周期阶段

44、性供需错配开启涨价周期，“拥硅为拥硅为王王”时代再现时代再现硅料作为光伏产业链中技术/资金壁垒最高、产能刚性且扩产/爬产周期最长的环节，叠加例行检修、生产事故等增加供给不确定性的因素，相较于其他环节更易出现因供不应求而导致涨价的情况。我们复盘了多晶硅2000-2022 年 H1 的历史价格和供需情况，供需失衡导致光伏行业分别于2005-2008 年、2010-2011 年、2020-2022 年出现“拥硅为王”的局面：2005-2008 年年需求暴增需求暴增，产能受限产能受限，价格暴涨价格暴涨：受欧美补贴政策刺激，光伏需求井喷，因德日技术垄断、扩产产能有限，多晶硅价格由2005 年初的 28

45、美元/kg 左右一路暴涨至 2008 年中的 241 美元/kg 左右；2008-2010 年年国内产能投放国内产能投放，供需平衡供需平衡，价格回落价格回落：国内企业突破多晶硅生产技术，随着产能投放、供需重新平衡，2010 年中硅料价格回落至 51 美元/kg 左右；2010-2011 年年需求超预期需求超预期，供不应求供不应求，价格上涨价格上涨：2010 年光伏需求超预期，硅料因 2009 年的价格暴跌导致实际扩产速度放缓，最终导致硅料出现短暂供不应求，2011 年 Q2 价格涨至 75 美元/kg 左右；2011-2012 年年产能增加产能增加，需求收缩需求收缩，价格下滑价格下滑：产能大幅

46、增加叠加需求收缩导致硅料价格连续下滑，2012 年底硅料价格回落至 20 美元/kg左右；请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16新能源发电2018-2019 年年需求减少，价格下滑，扩产放缓：需求减少，价格下滑，扩产放缓：2018 年国内出台531 光伏新政，明确降低光伏发电补贴幅度，当年光伏新增装机量同比下降 18%，多晶硅需求量受到冲击，价格一路下行至 2019 年末的 8 美元/kg 左右，硅料企业也纷纷放缓了扩产步伐；2020 年至今年至今新增产能有限新增产能有限，需求火热需求火热，价格上涨价格上涨：2018-2021 年多晶硅盈利状况不佳，导致企业扩产热情减退，

47、新增产能有限，双碳背景下全球光伏装机需求迎来加速，供需紧张导致硅料价格持续上涨至近十年新高，“拥硅为王”时代再现。图表图表 20.2000.01-2022.07 进口进口/国产多晶硅价格走势（美元国产多晶硅价格走势（美元/kg）资料来源：Wind，东亚前海证券研究所4.4.需求端需求端4.1.4.1.碳中和背景碳中和背景+平价时代共同驱动光伏新增装机需求，平价时代共同驱动光伏新增装机需求，上游硅料同步受益上游硅料同步受益全球碳中和进程加速全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋清洁能源为未来大势所趋。2015 年，联合国气候变化大会通过巴黎协定，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球

48、平均气温较工业化前水平升高控制在 2 摄氏度之内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内努力。巴黎协定的签署加速了全球碳中和进程，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。中国是巴黎协定第 23 个缔约方，也是落实巴黎协定的积极践行者。中国领导人在联合国气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右（2020 年比重在 15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声

49、明17新能源发电光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。从全球范围内来看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的2021 年可再生能源发电成本报告，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达 88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021 年度电成本降幅分别为 60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏 LCOE 将降至

50、 0.04 美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.034 美元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。图表图表 21.2010-2021 年光伏发电成本骤降年光伏发电成本骤降资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18新能源发电图表图表 22.2010-2021 年年全球光伏全球光伏 LCOE（美元美元/kWh）图表图表 23.2010-2021 年年中国光伏中国光伏 LCOE（美元

51、美元/kWh）资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所全球光伏装机量持续提升全球光伏装机量持续提升，预计预计 2025 年新增装机量达年新增装机量达 270-330GW。根据 IRENA 数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由 2010 年的 17.46GW 提升至 2021年的 132.81GW，CAGR 达到 20.26%。根据 CPIA 预测，2025 年全球新增光伏装机量将达到 270-330GW。从全球装机量分布来看，去中心化趋势较为明显，已逐渐由欧洲主导演变成中国、巴西、印度、美国等市场

52、共同崛起的局面，根据 IEA 数据，2021 年至少有 20 个国家的新增光伏装机量超过了 1GW，15 个国家的累计装机容量超过 10GW，5 个国家的累计装机容量超过 40GW。图表图表 24.2010-2021 年年全球新增光伏装机量全球新增光伏装机量图表图表 25.2010-2021 年年全球累计光伏装机量全球累计光伏装机量资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所资料来源：IRENA，东亚前海证券研究所中国光伏装机量快速增长，预计中国光伏装机量快速增长，预计 2025 年新增装机量达年新增装机量达 90-110GW。平价时代来临之前，国家政策补贴大幅提升了对光伏电站的投资积极性，驱动了

53、装机量快速增加；平价时代来临后，光伏发电经济性提升，叠加双碳系列政策加持，中国后续装机的增长动力持续充足。根据国家能源局数据，中国新增光伏装机量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW，CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增光伏装机量占比全球新增光伏装机量约41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。在双碳政策体系不断完善的 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19新能源发电背景下，叠加大基地项目和整县政策的积极推进，国内“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据 CPIA 预测，2025 年中国新增光伏装机量将达到90-110GW。

54、图表图表 26.2010-2021 年年中国新增光伏装机量中国新增光伏装机量图表图表 27.2010-2021 年年中国累计光伏装机量中国累计光伏装机量资料来源：国家能源局，东亚前海证券研究所资料来源：国家能源局，东亚前海证券研究所4.2.4.2.硅料硅料较主产业链其他环节产能较低较主产业链其他环节产能较低，硅片硅片企业长单企业长单带带动需求增长动需求增长硅料扩产周期较其他环节较长硅料扩产周期较其他环节较长，较光伏装机需求存在错配较光伏装机需求存在错配。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期约为 18 个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，分别为 12/9/6 个月，下游各环节

55、全年产能大幅高于硅料产能，因此在某些阶段可能出现硅料阶段性供给紧缺。另一方面，硅料生产需要保持高开工率，因此季度产出处于较稳定水平，而光伏装机需求存在淡旺季，季节波动性较大，故硅料的供给和光伏装机需求存在一定错配。图表图表 28.光伏主产业链各环节扩产周期光伏主产业链各环节扩产周期资料来源：各公司公告，东亚前海证券研究所多晶硅的直接下游环节是硅片，硅片大规模多晶硅的直接下游环节是硅片，硅片大规模扩产扩产带动硅料需求增长。带动硅料需求增长。光伏产业链中，与硅料环节绑定最密切的是其直接下游环节硅片端，近年来随着单晶硅片加速完成对多晶硅片的替代，硅片的毛利率快速提升，从而吸引了各大硅片新老厂商大幅扩

56、张产能规模，2021 年国内硅片产能达407GW，同比增长 69.67%，2017-2021 年的 CAGR 高达 40.31%。硅片产能的大规模投产进一步加大了对硅料的采购需求，硅片企业纷纷开始签订硅料采购长单以保障原材料供应，根据各公司公告信息（不完全统计），2022 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20新能源发电年头部硅片企业锁定硅料长单量达到 81.108 万吨，与硅业分会预测的 2022年硅料产量 81.0 万吨相比，基本已经全额锁定了全年的硅料产出。图表图表 29.2017-2021 年国内硅片产能产量情况年国内硅片产能产量情况资料来源：CPIA，东亚前海证

57、券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21新能源发电图表图表 30.2022 年硅料行业年硅料行业产出已被硅片企业产出已被硅片企业 100%锁定锁定资料来源：各公司公告，硅业分会，东亚前海证券研究所4.3.4.3.市场空间测算：市场空间测算：2022 年市场空间将达到年市场空间将达到 64.88 万吨万吨，同比同比+45.10%我们假设：1）光伏新增装机容量：根据 CPIA 预测，在保守情况下 2022/2023 年全球光伏新增装机容量分别为 205/220GW，乐观情况下全球光伏新增装机容量 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22新能源发电分

58、别为 250/275GW；2）组件容配比：从技术层面来看，根据古瑞瓦特公司，因为光照条件、安装角度、线路损耗等各种因素，组件效率无法 100%输出，大部分时间只有70%额定功率左右，即便天气非常好时只能达到 90%的额定功率，故组件容配比不宜为 1:1。科学提高容配比可以增加系统收益，降低 LCOE，实现整体效益的最大化。从政策层面来看，2020 年 10 月，国家能源局发布的 光伏发电系统效能标准中全面放开了容配比规定，容配比限制提高到最高1.8:1。古瑞瓦特公司推荐 I/II/III 类地区分别按 1.1:1/1.2:1/1.3:1 配置，我们选取平均值 1.2:1；3）光伏组件每 GW

59、耗硅量：根据 OFweek 太阳能光伏网及 CPIA 数据，我们计算得出 2021 年每 GW 光伏组件耗硅量为 0.28 万吨，我们认为未来随着硅片薄片化、金刚线线径下降、以及 N 型电池普及化带来的电池组件效率的提升，2022/2023 每 GW 光伏组件耗硅量有望分别下降 6%/4%，分别对应 0.26/0.25 万吨；根据以上假设测算可得：保守预期下，保守预期下，2022 年全球光伏年全球光伏硅料硅料市场市场空间空间将达将达 64.88 万吨万吨，同比，同比+45.10%；2023 年全球光伏年全球光伏硅料硅料市场市场空间空间将达将达 66.84万吨万吨，2021-2023 年年 CA

60、GR 为为 22.27%。图表图表 31.2021-2023E 全球光伏全球光伏硅料硅料市场规模市场规模测算测算资料来源：CPIA，古瑞瓦特公司公告，OFweek 太阳能光伏网，东亚前海证券研究所5.5.供给端供给端5.1.5.1.产能情况产能情况：技术及资金壁垒较高技术及资金壁垒较高，国内产能引领全球国内产能引领全球产能增长产能增长硅料生产硅料生产具备高技术及资金壁垒具备高技术及资金壁垒，对企业要求较高对企业要求较高。硅料行业化工属性较为明显，主要具有“两高一长”的特征：高纯度要求、高设备投资以及较长扩产周期。从纯度要求来看，纯度是衡量多晶硅产品质量的关键因素，根据GB/T 25074-20

61、17太阳能级多晶硅国家标准技术指标，太阳能级多晶硅纯度要求约在 6N-9N，对产品中氧、碳、各类金属等杂质含量均 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23新能源发电制定了精确标准，杂质水平较高会对下游拉晶环节产生显著影响，因此硅料企业在工艺流程、包装及运输过程均需具备较强的技术优化及管控能力；从设备投资额来看，据 CPIA 统计，2021 年改良西门子法万吨级多晶硅生产线设备投资成本约在 10.3 亿元/万吨，处于较高水平，产线的重资产属性也因此导致了硅料行业较长的扩产周期。图表图表 32.GB/T 25074-2017太阳能级多晶硅太阳能级多晶硅国家标准技术指标国家标准技

62、术指标资料来源：国家标准化管理委员会，东亚前海证券研究所国内多晶硅产能持续提升，引领全球产能增长。国内多晶硅产能持续提升，引领全球产能增长。随着国内低成本的多晶硅产能大规模投产，国外较高成本的多晶硅产能逐渐退出市场，根据国际太阳能光伏网统计及预测，2022 年国内硅料产能将达到 117.7 万吨，同比增长 88.92%，约占全球硅料产能的 91.52%；全球硅料产能将达到 128.6万吨，同比增长 66.15%。2023 年国内硅料产能有望达到 310.2 万吨，同比增长 163.55%，占全球硅料产能的 96.61%；全球硅料产能有望达到 321.1万吨，同比增长 149.69%。到 202

63、4 年，国内硅料产能有望达到 369.2 万吨，2021-2024 年的 CAGR 为 80.96；全球硅料产能有望达到 380.1 万吨，2021-2024 年的 CAGR 为 69.98%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24新能源发电图表图表 33.全球硅料年末产能统计及预测（万吨）全球硅料年末产能统计及预测（万吨）资料来源：国际太阳能光伏网，东亚前海证券研究所5.2.5.2.竞争格局竞争格局：市场向市场向中国头部中国头部企业集中企业集中，CR6 产量占产量占比比77%全球多晶硅产能产量逐年增加，逐渐向全球多晶硅产能产量逐年增加，逐渐向国内国内企业集中。企业集中。

64、2018-2021 年，全球多晶硅年产量从 44.6 万吨增长至 64.2 万吨，期间 CAGR 为 12.91%，其中 2021 年增长最快，增速达 23.20%。同期全球多晶硅生产逐渐向国内集中，国内多晶硅产量占比从 2017 年的 58.07%上升至 2021 年的 78.82%。截至 2021 年全球多晶硅产能前十名企业中中国企业数量高达 8 家，国内硅料 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25新能源发电企业市场份额大规模领先，主要由于：1）国内多晶硅企业在原材料、电力及人工成本方面具备显著优势，且未来随着技术进步生产成本有望持续下降；2）国内多晶硅产品质量不断提

65、升，个别先进企业在纯度要求更高的电子级多晶硅生产技术方面取得突破，逐渐迎来国产电子级多晶硅对进口的替代；3）国内下游硅片制造环节快速扩张产生大量多晶硅需求，近年来国内硅片产量迅速增长，国内多晶硅自给率逐步提升，海外多晶硅企业的市场份额迅速缩小。图表图表 34.2018-2021 年年全球全球多晶硅多晶硅有效产能（万吨）有效产能（万吨）图表图表 35.2018-2021 年年全球全球多晶硅多晶硅产量（万吨）产量（万吨）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所图表图表 36.2021 年全球多晶硅企业年全球多晶硅企业产量产量 Top10 情况情况资料来源：TAI

66、YANG News，东亚前海证券研究所国内多晶硅产量稳步提升，占全球产能比重进一步扩大。国内多晶硅产量稳步提升，占全球产能比重进一步扩大。产能方面，国内多晶硅产能总体呈上升趋势，2021 年达到 62.3 万吨，同比增长 36.32%，2018-2021 年的 CAGR 为 17.20%，其中 2020 年由于国内部分生产厂商停产，产能小幅下降；产量方面，2021 年，国内多晶硅产量达 50.6 万吨，同比增 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26新能源发电长 27.78%，2018-2021 年的 CAGR 为 25.01%，占全球产量的比重由 58.07%提升至 78

67、.82%。此外，国内多晶硅企业的产能利用率自 2018 年起连续提升，2021 年产能利用率达 81.22%。图表图表 37.2018-2021 年国内多晶硅产能年国内多晶硅产能（万吨）万吨）图表图表 38.2018-2021 年国内多晶硅产年国内多晶硅产量量（万吨）万吨）资料来源：硅业分会，东亚前海证券研究所资料来源：百川盈孚，东亚前海证券研究所国内国内多晶硅行业多晶硅行业 CR6 占比高达占比高达 77%，低电价地区为企业首选低电价地区为企业首选。分企业来看，截至 2021 年，通威股份市场份额最大，达 15%，大全能源/新特能源/江苏中能/东方希望/协鑫科技市场份额分别为 14%/14%

68、/13%/13%/8%，CR6合计占据了 77%的市场份额。多晶硅生产属于高资金、高技术壁垒的行业，项目建设、投产周期通常长达两年及以上，新厂商进入该行业较为困难，行业巨头厂商凭借自身技术、规模等优势持续扩张产能，垄断地位将继续上升。分省份来看，2021 年国内多晶硅产量主要集中在新疆、内蒙古、四川等电价低廉地区，其中新疆产量为 27.04 万吨，在国内总产量中占比过半。图表图表 39.2021 年国内多晶硅年国内多晶硅各各企业产量企业产量占比情况占比情况图表图表 40.2021 年国内多晶硅年国内多晶硅分地区分地区产量产量占比情况占比情况资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所资料来源：

69、中商产业研究院，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27新能源发电5.3.5.3.发展趋势发展趋势：N 型技术引领高品质硅料需求型技术引领高品质硅料需求，棒状硅降棒状硅降本空间可期地位稳固本空间可期地位稳固N 型时代引领高品质多晶硅需求，改良西门子法前景光明。型时代引领高品质多晶硅需求，改良西门子法前景光明。2021 年PERC 电池片市占率为 91.2%，N 型电池相对成本较高，量产规模仍较少，目前市场占比约在3%。2021年N型TOPCon电池平均转换效率达到24.0%，HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，两者较 2019 年均有较大提升。未来

70、随着生产成本的降低及良率的提升，N 型电池势将成为光伏电池技术的主要发展方向。N 型硅片对硅料纯度要求更高，随着下游电池及硅片产品迈向 N型时代，对多晶硅品质要求也逐渐由太阳能级多晶硅向电子级多晶硅趋近。目前通威股份、天宏瑞科等企业使用改良西门子法生产的部分多晶硅产品已经可以满足电子级多晶硅要求，可供 N 型单晶硅片使用，而流化床法生产的颗粒硅产品纯度在 6-9N，仍只能满足太阳能级产品要求，未来是否能够满足 N 型硅片的使用仍有待验证。改良西门子法能够匹配 N 型硅片需求，且生产工艺相对成熟，未来仍将是主流生产工艺，根据 CPIA 预测，2030年改良西门子法的市场占有率仍有望维持在 90%

71、以上。图表图表 41.2021-2030E 全球各类光伏电池技术全球各类光伏电池技术市场占市场占比比变化趋势变化趋势图表图表 42.2021-2030E 全球全球颗粒硅及棒状硅市场占比颗粒硅及棒状硅市场占比变化趋势变化趋势资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所未来改良西门子技术成本仍有较大下降空间未来改良西门子技术成本仍有较大下降空间，仍将占据行业主流地位仍将占据行业主流地位。1）投资成本：随着生产装备技术进步、单体规模提高和工艺水平提升，改良西门子法多晶硅生产线设备投资成本逐年下降，根据 CPIA 数据，2021年投产的万吨级改良西门子法多晶硅生产线设备

72、投资成本在10.3亿元/万吨的水平，预计到 2030 年万吨投资成本可下降至 9.5 亿元，较 2021 年下降7.77%；2）还原电耗：主要包括硅芯预热、沉积、保温、结束换气等工艺过程中的电力消耗，而菜花料的使用、还原炉的大型化和棒数增加能有效降低还原电耗。目前 40 对棒还原炉为行业主流炉型，未来随着 72 对棒等大炉型的 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28新能源发电投用和稳定生产、单晶厂家对于菜花料的试用、以及气体配比的不断优化，还原电耗有望进一步持续下降，根据 CPIA 预测，到 2030 年多晶硅生产平均还原电耗有望下降至 42kWh/kg-Si，相较 20

73、21 年降低 8.70%；3）冷氢化电耗：主要包括物料供应、氢化反应系统、冷凝分离系统和初馏系统的电力消耗。反应催化剂的开发、工艺环节中热能回收利用率的提高、以及反应效率的提高，都可以有效降低冷氢化电耗水平。根据 CPIA 预测，2030 年多晶硅生产冷氢化电耗有望下降至 4.1kWh/kg-Si 以下，较 2021 年下降 12.77%；4）综合电耗：是指多晶硅产品所耗用的全部电力，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收和氢化等环节的电力消耗。根据 CPIA 预测，未来随着多晶硅企业生产装备技术提升、系统优化能力提高、以及生产规模增大，2030 年多晶硅生产综合电耗有望下降至 55kWh/

74、kg-Si，较 2021 年的节省幅度达到 12.70%。图表图表 43.2021-2030E 全球全球改良西门子法多晶硅生产改良西门子法多晶硅生产线设备投资成本线设备投资成本变化趋势（亿元变化趋势（亿元/千吨）千吨）图表图表 44.2021-2030E 全球多晶硅生产还原电耗变化全球多晶硅生产还原电耗变化趋势（趋势（kWh/kg-Si）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所图表图表 45.2021-2030E 全球多晶硅生产冷氢化电耗变全球多晶硅生产冷氢化电耗变化趋势（化趋势（kWh/kg-Si）图表图表 46.2021-2030E 全球多晶硅生产综合电

75、耗变化全球多晶硅生产综合电耗变化趋势（趋势（kWh/kg-Si）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29新能源发电余热利用率有望明显提升，降低多晶硅生产综合能耗。余热利用率有望明显提升，降低多晶硅生产综合能耗。余热利用率是回收利用还原工艺中热量占还原工艺能耗比，2021 年多晶硅还原余热利用率平均水平为 81%。随着大炉型的使用以及节能技术的进步，多晶硅还原过程中的余热利用率有望进一步提升，CPIA 预计 2030 年多晶硅生产还原余热利用率将达到 83%，较 2021 年提升 2pct，同时余热

76、利用率的提升还将进一步降低生产能耗：1）水耗：多晶硅生产的水耗主要发生于蒸发、清洗等工艺环节，余热利用率的提升可以有效降低蒸发量，同时叠加精馏塔排出的物料再回收利用降低残液处理水耗等措施，根据 CPIA 推测，2030 年多晶硅生产水耗有望控制在 0.09t/kg-Si 的水平，较 2021 年下降 10%；2）蒸汽耗量：是指生产多晶硅过程中除还原炉余热利用所产生的蒸汽外的外购蒸汽量。主要用于精馏、冷氢化、尾气回收等环节。根据 CPIA 预测，随着还原余热利用率的提升、以及提纯、精馏系统优化等工艺进步，2030 年多晶硅生产蒸汽耗量有望降至 8.8kg/kg-Si，较 2021 年的节省空间达

77、到52.17%；3）综合能耗：综合天然气、煤炭、电力、蒸汽、水等能耗来看，生产技术的进步和能源的综合利用将为多晶硅生产打开降本空间，根据 CPIA 预测，到 2030 年多晶硅生产综合能耗预计可降至 7.6kgce/kg-Si，较 2021 年降幅达到 20%。图表图表 47.2021-2030E 全球多晶硅生产还原余热利用全球多晶硅生产还原余热利用率变化趋势（率变化趋势（%）图表图表 48.2021-2030E 全球多晶硅生产水耗变化趋势全球多晶硅生产水耗变化趋势（t/kg-Si）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细

78、阅读报告尾页的免责声明30新能源发电图表图表 49.2021-2030E 全球多晶硅生产蒸汽耗量变化全球多晶硅生产蒸汽耗量变化趋势（趋势（kg/kg-Si）图表图表 50.2021-2030E 全球多晶硅生产综合能耗变化全球多晶硅生产综合能耗变化趋势（趋势（kgce/kg-Si）资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所6.6.相关标的相关标的6.1.6.1.通威股份通威股份6.1.1.全球多晶硅龙头，市占率稳居全球第一通威股份前身四川通威饲料有限公司成立于 1992 年，并于 2004 年 3月 2 日在上海证券交易所成功上市。公司起家于饲料加工业的水产饲料

79、领域，高速成长于光伏行业多晶硅业务与电池片业务。同年，通威集团收购永祥树脂 50%股份，2006 年，永祥树脂成立永祥硅业，进入多晶硅产业。在新能源主业方面，公司已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业，截至 2021 年末，公司已形成多晶硅年产能 18 万吨，市占率位居全球第一。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31新能源发电图表图表 51.通威股份通威股份历史沿革历史沿革资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所截至 2022 年 H1，公司控股股东为通威集团，持股 43.85%。公司实际控制人为董事长刘汉元先

80、生、管亚梅女士，分别持有通威集团 80%、20%股份。涉及光伏行业的全资子公司分别是四川永祥、通威太阳能（合肥）、通威新能源，其中四川永祥负责多晶硅及化工业务；通威太阳能（合肥）负责电池及组件业务；通威新能源负责光伏电站业务。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32新能源发电图表图表 52.通威股份通威股份股权结构股权结构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所6.1.2.业绩维持高速增长，现金流大幅增加公司营收及归母净利润快速增长，太阳能电池及组件销量持续增长。公司营收及归母净利润快速增长，太阳能电池及组件销量持续增长。2017-2021 年，公司营收增长迅速，CAGR 达

81、 24.90%；同期归母净利润 CAGR为 42.12%。公司 2021 年实现营业收入 634.91 亿元，同比+43.64%，营收高速增长，主要受益于光伏行业高景气，公司多晶硅及电池片产品销量稳步上升；2021 年公司归属母公司净利润 82.08 亿元，同比+127.50%，2021 年公司电池及组件销量达到 34.93GW，同比+57.61%。2022 年 H1，公司实现营收 603.39 亿元，同比+127.16%；实现归母净利润 122.24 亿元，同比+312.17%，主要系硅料供不应求，公司硅料产品量利齐升，助力业绩高增。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3

82、3新能源发电图表图表 53.通威股份通威股份历年营收变动趋势历年营收变动趋势图表图表 54.通威股份通威股份历年归母净利润变动趋势历年归母净利润变动趋势资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能力大幅提升，费用管控能力良好。公司盈利能力大幅提升，费用管控能力良好。2021 年度，公司整体销售毛利率 27.68%，同比+10.59pct；净利率 13.77%，同比+5.37pct，主要系受产业链供需错配影响，高纯晶硅产品供不应求，市场价格同比上涨，公司高纯晶硅业务盈利能力大幅提升。2017-2021 年，公司费用管控能力良好，期间费用率

83、总体持平，由 2017 年的 9.73%小幅增长至 2021 年的 10.30%。其 中，公 司 2021 年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为1.45%/4.64%/3.21%/1.00%，分别同比-0.31pct/+0.55pct/+0.86pct/-0.53pct，研发费用的上升主要系报告期内公司成立光伏技术中心，加大光伏技术研发力度，研发人员数量大幅增加所致。2022 年 H1，公司销售毛利率为 35.06%，同比+10.82pct；销售净利率为 23.59%，同比+11.74pct；公司期间费用率为5.46%，同比-4.14pct，主要系管理费用率大幅下降所致。

84、图表图表 55.通威股份毛利率与净利率通威股份毛利率与净利率变动趋势变动趋势图表图表 56.通威股份期间费用率通威股份期间费用率变动趋势变动趋势资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所公司公司经营性净现金流经营性净现金流大幅增长大幅增长。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额从 29.16 亿元增长至 76.18 亿元，净现比从 1.43 降低为 0.87。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为 76.18 亿元，同比+151.83%。2022年 H1 受行业高景气度影响，公司经营性活动产生的现金流量净额为 134.3

85、6亿元，去年同期为 30.80 亿元，同比增长 336.23%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34新能源发电图表图表 57.通威通威股份现金流保持健康股份现金流保持健康资料来源：通威股份公司公告，东亚前海证券研究所6.1.3.产能扩张龙头地位稳固，长单锁定保证公司业绩硅料产业链战略地位凸显，硅料产业链战略地位凸显，长单锁定公司业绩长单锁定公司业绩。2022 年初至今公司与美科硅能源、双良硅材料、云南宇泽、青海高景、隆基绿能签订硅料长单，合计105.94万吨，锁单时间持续至2027年，公司2022-2023年产能已经100%被锁定，当前硅料紧平衡时间超出市场预期，202

86、2 年硅料价格预计维持高位，公司全年硅料业绩有望保持亮眼。公布公布 2024-2026 年规划，进一步扩张年规划，进一步扩张产能产能。公司 2020 年 2 月披露2020-2023 年发展规划，计划 2023 年实现硅料产能 22-29 万吨、电池片产能 80-100GW。2022 年 4 月公司提出 2024-2026 年规划，计划实现硅料产能80-100 万吨、电池片产能 130-150GW，公司包头二期 5 万吨、乐山三期 12万吨分别计划 2022、2023 年投产，2022/2023 年底产能将达到 23/35 万吨，稳居行业第一。6.2.6.2.大全能源大全能源6.2.1.高纯多

87、晶硅产品领军者，产能位居行业前列新疆大全新能源股份有限公司成立于 2011 年 2 月，由纽交所上市的大全新能源公司在新疆石河子投资建设，后于 2021 年在科创板上市。公司主营业务为高纯多晶硅的研发、制造与销售。公司引进行业先进设备和生产工艺，并通过持续的自主创新，实现闭环式运行制备高纯多晶硅。目前公司单晶硅片用料占比处于国内先进水平。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35新能源发电图表图表 58.大全能源历史沿革大全能源历史沿革资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所截至 2022 年 H1，大全新能源有限公司直接持有公司 71.66%的股份，为公司的控股股东，

88、徐广福、徐翔父子合计持有公司 24.37%的股份，为公司的共同实际控制人，徐广福担任公司董事长职位，徐翔担任公司副董事长职位。公司拥有新疆大全投资有限公司、新疆大全国地硅材料科技有限公司、新疆大全绿创环保科技有限公司、内蒙古大全新能源有限公司、内蒙古大全新材料有限公司五家全资子公司。图表图表 59.大全能源股权结构大全能源股权结构资料来源：Wind，东亚前海证券研究所6.2.2.业绩维持高速增长，新增产能持续释放公司营收及归母净利润保持增长公司营收及归母净利润保持增长，多晶硅产能稳健扩张多晶硅产能稳健扩张。2017-2021 年，公司营收增长迅速，CAGR 达 48.94%；同期归母净利润 C

89、AGR 为 70.90%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明36新能源发电公司 2021 年实现营业收入 108.32 亿元，同比+132.25%，营收表现亮眼主要得益于多晶硅产品量价齐升，公司 2021 年度多晶硅产量达 8.66 万吨，超过预计产量 8.30-8.50 万吨，较上年度增产 12.03%，占全国多晶硅产量的17.75%。2021 年公司归属母公司净利润 57.24 亿元，同比+448.80%。2022年 H1，公司实现营收 163.40 亿元，同比+262.16%；实现归母净利润 95.25亿元，同比+340.81%。2022H1 营收表现亮眼主要得益于

90、光伏下游扩产需求，多晶硅行业保持高景气度。图表图表 60.大全能源历年营收变动趋势大全能源历年营收变动趋势图表图表 61.大全能源历年归母净利润变动趋势大全能源历年归母净利润变动趋势资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能力改善公司盈利能力改善，销售毛利增加销售毛利增加。2017-2021 年，公司销售毛利率伴随行业周期得到显著改善，由 2017 年的 45.66%大幅增长至 2021 年的65.65%，净利率由 2017 年的 30.47%大幅增长至 2021 年的 52.84%，主要系光伏产业对于上游原材料需求井喷式增长，市场对

91、于多晶硅供求关系失衡致使公司毛利显著增长。2017-2021 年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由 2017 年的 10.36%下降至 2021 年的 3.20%。其中，公司 2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.04%/1.35%/0.38%/1.43%，分别同比-0.04pct/-1.46pct/-0.64pct/-2.56pct，公司营业收入的快速增长降低了各项支出占总营业收入的比重。2022 年 H1，公司销售毛利率为 70.47%，同比+9.55pct；销售净利率为 58.29%，同比+10.40pct；公司期间费用率为0.91%，同比-2.76pct

92、。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明37新能源发电图表图表 62.大全能源毛利率与净利率变动趋势大全能源毛利率与净利率变动趋势图表图表 63.大全能源期间费用率变动趋势大全能源期间费用率变动趋势资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所公司公司经营性净现金流经营性净现金流边际改善边际改善。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金 流 量 净 额 分 别 为 4.03/-4.16/-7.58/4.16/26.44 亿 元，同 期 净 现 比 为0.60/-1.03/-3.07/0.40/0.46。2021 年，公司经营

93、性活动产生的现金流量净额为26.44 亿元，同比+535.57%，经营性净现金流边际改善，主要系行业高景气带动多晶硅实现量价齐升。2022 年 H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为 68.23 亿元，去年同期为 15.85 亿元，同比巨增 330.47%。图表图表 64.大全能源现金流保持健康大全能源现金流保持健康资料来源：大全能源公司公告，东亚前海证券研究所6.2.3.产能稳步提升，完善产业布局三轮驱动未来可期完善产业布局完善产业布局，打造光伏硅打造光伏硅+有机硅有机硅+半导体硅三轮驱动半导体硅三轮驱动。公司 2021 年底与包头市政府签约，拟投资 332.5 亿元建设“30 万吨/年高

94、纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨/年半导体多晶硅项目”，发挥在光伏硅料长期积累的产品品质+成本优势，加快业务拓展，1）将加快高纯多晶硅扩产，巩固和扩大公司在光伏硅料业务的市场份额；请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明38新能源发电2）向上游垂直一体化延伸将进一步保障公司工业硅原料供应，优化成本控制能力；3）横向业务拓展有利于优化公司主营业务结构，减小对光伏硅单一主业的过度依赖和行业波动对整体盈利水平的影响，实现产品结构多元化，提升综合竞争优势和盈利能力，逐步达成光伏硅、有机硅和半导体硅的三轮驱动。产能和市场份额稳步提升产能和

95、市场份额稳步提升，强化公司核心竞争力强化公司核心竞争力。根据硅业分会数据，2021 年度国内多晶硅产量约 48.8 万吨，公司对应期间的多晶硅产量为 8.66万吨，占国内多晶硅产量的 17.75%，规模在业内处于第一梯队。此外，公司依托其持续的研发投入和技术创新，产品质量稳定、各项技术指标达到国际先进水平，单晶硅片用料占比处于国内先进水平。目前公司多晶硅产品产销情况良好，产品质量享誉全球，随着未来公司扩产计划的不断落地、生产技术的持续革新，公司行业地位有望进一步提升。公司产品生产过程中电力、水等能源，以及硅粉等材料的单位耗用均远优于中国光伏行业协会统计的行业平均水平，较低的电力消耗和较低的原材

96、料消耗使公司具备一定的成本优势。6.3.6.3.协鑫科技协鑫科技6.3.1.全球领先的多晶硅供应商，另辟蹊径的颗粒硅龙头协鑫科技控股有限公司成立于 2006 年，公司总部位于苏州，在香港、徐州、乐山、包头、宁夏等地设有子公司和研发中心，2007 年于香港上市。公司自成立以来一直致力于推动太阳能全球的普及应用，经过数年的开拓与发展，已经成为全球最大的光伏材料供应商之一，公司在国内最先研发的改良西门子法（GCL 法）超大规模多晶硅生产工艺荣获国家专利奖；硅烷流化床法（FBR）技术方面，公司拥有自主知识产权，并荣获中国、法国光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。请仔细阅读报

97、告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明39新能源发电图表图表 65.协鑫科技历史沿革协鑫科技历史沿革资料来源：协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所截至 2022 年 H1，公司实际控制人为协鑫集团有限公司创始人、董事长朱共山先生，朱氏家族信托持有公司 23.59%的股份。公司下设环宇光伏电力控股有限公司、杰泰环球有限公司、Elite Time Global Limited 三家全资子公司，以及 SA Equity Holdco S.r.l.、GHC Investment Management Limited、MIT GCL Investment Limited 三家控股子公司。图表图表

98、66.协鑫科技股权结构协鑫科技股权结构资料来源：Wind，协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所6.3.2.业绩取得高速突破，净利润大幅改善公司营收保持平稳，归母净利润大幅改善，多晶硅销量持续增长。公司营收保持平稳，归母净利润大幅改善，多晶硅销量持续增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明40新能源发电2017-2021 年，公司营收保持平稳，CAGR 达-1.20%；同期归母净利润 CAGR为 32.97%。公司 2021 年实现营业收入 201.65 亿元，同比+35.28%，营收保持稳定，主要归集于光伏行业高景气，公司多晶硅及电池片产品销量稳步上升，但公司其他主营业务

99、收入受疫情影响降幅显著；2021 年公司归属母公司净利润 45.38 亿元，同比+182.01%，2021 年公司多晶硅销量达 59.65亿元，同比+57.61%，主要系多晶硅料供不应求，公司多晶硅料产品量利齐升，助力业绩高增。2022 年 H1，公司实现营收 158.50 亿元，同比+75.22%；实现归母净利润 68.81 亿元，同比+203.10%。图表图表 67.协鑫科技历年营收变动趋势协鑫科技历年营收变动趋势图表图表 68.协鑫科技历年归母净利润变动趋势协鑫科技历年归母净利润变动趋势资料来源：协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所公司盈利能

100、力有所改善，费用管控能力长期稳定。公司盈利能力有所改善，费用管控能力长期稳定。2021 年度，公司整体销售毛利率 37.30%，同比+11.98pct；净利率 23.31%，同比+65.38pct，主要系受产业链供需错配影响，多晶硅颗粒料产品供不应求，市场价格同比上涨，公司多晶硅颗粒料业务盈利能力大幅提升。2017-2021 年，公司费用管控能力保持稳定，期间费用率总体持平，由 2017 年的 22.47%小幅增长至2021 年的 25.18%。其中，公司 2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/10.09%/5.16%/9.44%，分别同比-0.14pct/-2.08pct

101、/+1.61pct/-11.73pct，财务费用的大幅下降主要系报告期内公司产品销量大幅提升，应付账款回笼周期较过去五年有所改善。2022 年 H1，公司销售毛利率为 47.86%，同比+6.86pct；销售净利率为 42.20%，同比+14.28pct；公司期间费用率为13.57%，同比-13.49pct。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明41新能源发电图表图表 69.协鑫科技毛利率与净利率变动趋势协鑫科技毛利率与净利率变动趋势图表图表 70.协鑫科技期间费用率变动趋势协鑫科技期间费用率变动趋势资料来源：协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：协鑫科技公司公告，东

102、亚前海证券研究所公司公司经营性净现金流经营性净现金流大幅降低大幅降低。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额从 89.55 亿元下降至 18.82 亿元，净现比从 0.97 降低为 0.20。2021年，公司经营性活动产生的现金流量净额为 18.82 亿元，同比+18.43%。经营性净现金流较 5 年前大幅下降的原因在于公司高速扩张多晶硅产能。2021年伴随着产量落地，经营性净现金流得到改善。图表图表 71.协鑫科技现金流保持健康协鑫科技现金流保持健康资料来源：协鑫科技公司公告，东亚前海证券研究所6.3.3.颗粒硅产品差异化竞争，产能加速迎来放量颗粒硅产品多项颗粒硅产品多项指标

103、指标数据优秀数据优秀，掺杂使用比例有望进一步提升。掺杂使用比例有望进一步提升。公司的颗粒硅产品在多项关键指标上持续不断突破，金属杂质方面，公司已可以生产出对标国内电子级标准的产品，总金属含量可控制在 1ppbw 以内（量产水平基本控制在 3ppbw 左右）；含碳量方面，公司已可稳定将碳含量控制在 0.3ppma 以内；含粉率方面，通过新型除尘工艺，在无明显成本增加下，公司已经突破该问题，含粉率由 8mg/g 下降至 1mg/g；氢跳问题方面，公司目前通过投料方式、热场控制、气流控制、设备大型化、脱氢等工艺 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明42新能源发电调整，已基本解决氢

104、跳问题，未来颗粒硅的掺杂使用比例有望得到进一步提高，公司作为颗粒硅领军者将同步受益。战略性布局多个十万吨战略性布局多个十万吨颗粒硅基地颗粒硅基地，模块化产能稳步，模块化产能稳步投产。投产。公司目前已规划江苏徐州、四川乐山、内蒙古包头及呼和浩特共 4 个十万吨级颗粒硅基地，通过徐州 2 万吨万吨模块的建设和运营管理经验，模块化复制快速放量投产，其中，徐州新增 3 万吨颗粒硅产能于 2022 年 6 月提前投产：乐山单体 10 万吨颗粒硅产能于 2022 年 7 月顺利投产，预计到 2022 年底公司名义颗粒硅产能将达到 26 万吨，2023 年底有望达 40 万吨。7.7.风险提示风险提示提示一

105、：上游原材料提示一：上游原材料价格价格波动波动超预期。超预期。多晶硅成本中工业硅、电费成本占比高达 70%左右，若工业硅价格和电价出现大幅波动，可能将导致硅料成本上升、影响硅料企业盈利能力。提示二：行业产能供给释放超预期提示二：行业产能供给释放超预期。2022 年 Q4 将迎来大量在建硅料产能的集中投产，若硅料产能释放超预期，或将导致 2023 年硅料供给过剩，长单交易价格松动，硅料价格或将步入下行周期，进而影响硅料企业的盈利能力。提示三：光伏相关政策落地不及预期提示三：光伏相关政策落地不及预期。多晶硅需求受光伏装机驱动，若国内风光大基地、整县推进分布式光伏等相关政策推进不及预期、国内外产业政

106、策变动、补贴或扶持政策发生重大变化，或将导致光伏装机量增长不及预期，进而影响硅料需求。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明43新能源发电特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访

107、问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍段小虎，段小虎，东亚前海证券新兴产业组首席与电新组首席，兼任海外首席。研究所助理总经理/执行董事。复旦大学与巴黎

108、第一大学硕士。曾获 2017 年新财富第 2 名，水晶球奖第 4 名，中国证券业金牛分析师第 4 名；2018年新财富第 4 名，2018 年 Wind 金牌分析师第 3 名。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东亚前海证券公司评级体系：

109、强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用

110、的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明44新能源发电免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全

111、部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致

112、或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系

113、，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/