1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 13 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次）在线招聘领军在线招聘领军者者，“直聊”，“直聊”+“技术赋能”“技术赋能”构筑构筑竞争力竞争力 消费品/商业 当前股价：23.75 美元 BOSS 直聘为我国在线招聘行业领军者，直聘为我国在线招聘行业领军者，MAU 规模位居规模位居市场市场第一。第一。公司针对公司针对行业低效匹配的痛点行业低效匹配的痛点创新性推出直聊模式创新性推出直聊模式，实现用户规模及收入的高速增长实现用户规模及收入的高速增长，并并通过技术赋能通过技术赋能构筑构筑竞争壁垒竞争壁垒，营销投入强化直聊心智，营销投入

2、强化直聊心智，长期看好在线招聘行长期看好在线招聘行业的增长潜力及公司业的增长潜力及公司“直聊“直聊+移动端移动端+智能匹配”新模式的发展前景智能匹配”新模式的发展前景，给予给予“强“强烈推荐”评级烈推荐”评级。BOSS 直聘是直聘是我国领先的在线招聘我国领先的在线招聘综合性平台综合性平台。公司为 B 端、C 端客户提供深度的在线招聘服务，以“移动+直聘新模式”为主要优势。2021 年公司总营收达 42.6 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 106.5%。公司主要收入来源为 B端付费企业客户服务收入，2021 年占比达 99.1%。在线招聘在线招聘为高景气高增长赛道为高景气高增长赛道，

3、蓝领需求，蓝领需求进一步进一步打开增量打开增量空间空间。在线招聘赛道增长迅猛，预计 2021-2025 年 CAGR 将达 32.6%。在线招聘在供给侧满足了企业低成本招聘的诉求，需求侧为 C 端求职者提供求职便利，叠加政策支持驱动，行业渗透率持续提升。从行业发展趋势来看，白领线上招聘市场持续扩张，蓝领市场需求增长更为强劲，有望成为在线招聘行业下一个风口；但同时行业存在平台信息低效匹配等问题，提升求职者和雇主的匹配度将为行业未来发展的关键。从行业格局来看，当前市场中前程无忧、猎聘、BOSS直聘三大龙头并肩前行，BOSS 直聘 MAU 居于领先地位。“直聊”模式突破在线招聘困境，技术升级优化“直

4、聊”模式突破在线招聘困境，技术升级优化 BC 端端用户体验用户体验。BOSS 直聘针对行业存在的信息不对称、求职者与雇主匹配效率低的痛点，打造“直聊+移动端+智能匹配”新商业模式，改善用户体验、提高招聘效率，带来用户规模的强劲增长和 B 端客户付费意愿的不断提升。在模式创新基础上，BOSS 直聘以技术研发能力构筑壁垒，通过精准匹配算法进一步优化用户体验，并通过高效的营销宣传提升平台认知度、培养用户心智。放眼未来，BOSS直聘在平台直聊生态的不断完善以及技术和服务能力的持续优化迭代下，用户规模及 ARPPU 有望进一步提升；同时平台针对蓝领群体的价格、效率及风险保障优势将帮助其进一步开发蓝领用户

5、增长潜力、开拓成长空间。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 46.7/69.5/97.9 亿元，Non-GAAP 归母净利润为 3.2/13.7/23.0 亿元。公司通过技术赋能构筑竞争壁垒，营销投入强化直聊心智，长期看好在线招聘行业的增长潜力及公司“直聊+移动端+智能匹配”新模式的发展前景，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧行业竞争加剧；付费客户拓展不及预期；付费客户拓展不及预期；疫情反复影响招聘需求；疫情反复影响招聘需求。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万

6、元)1944 4259 4665 6946 9787 同比增长 95%119%10%49%41%归母净利润(百万元)-1226 -1235 -113 895 1779 同比增长 67%1%-91%-890%99%Non-GAAP 归母净利-569 689 320 1371 2303 同比增长-19%-221%-54%329%68%每股收益(元)-953.75 -1051.30 -73.36 870.12 1686.10 P/E(倍)-102.9 -110.9 -1209.1 153.0 76.9 P/B(倍)38.4 12.8 13.0 11.9 10.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数

7、据基础数据 总股本（万股）86869 海外股（万股）0 总市值（亿美元）103 海外股市值（亿美元）0 每股净资产（美元）1.95 ROE（TTM）-36.61 资产负债率 40.9%主要股东 赵鹏 主要股东持股比例 16.2%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 8.8 48.2-34.8 相对表现 11.2 44.8-2.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 谢笑妍谢笑妍 S03 潘威全潘威全 研究助理 -120-100-80-60-40-20020Sep-

8、21Jan-22May-22Sep-22BOSS直聘MSCI中国(美元)%BOSS 直聘直聘（BZ.O）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、BOSS 直聘：在线招聘领军者，“移动+新模式”交叉赋能.6 1.1 公司概况：国内领先的在线招聘平台，“直聘”模式打开新空间.6 1.2 公司结构：大股东股权结构稳定，管理团队专业且卓越.7 1.3 经营情况：营收高速增长，B 端客户为主要收入来源.9 二、在线招聘：高景气赛道加速渗透，蓝领需求打开增量空间.10 2.1 人服行业：人口结构调整及教育程度升级推动下，人服赛道前景广阔.10 2.2 在线招聘行业：B 端、C 端双

9、重驱动，蓝领市场成为下一个风口.12（1）驱动因素：供给侧满足低成本招聘诉求、需求侧提供求职便利，政策支持推动行业发展.12（2）发展趋势：白领市场持续扩张，蓝领需求强劲增长打开在线招聘潜力市场.15（2）当前痛点：就业市场供需错配、平台信息低效匹配，在线招聘行业或将迎来效率革命.16 2.3 竞争格局：在线招聘多元模式并驾齐驱，BOSS 直聘 MAU 持续领先.18 三、“直聊”模式突破在线招聘困境，技术升级优化 BC 端用户体验.21 3.1 国内新型在线招聘平台，提供招聘全流程服务支持.21 3.2 打造“直聊+移动端+智能匹配”新商业模式，突破在线招聘困境.23 3.3 技术赋能构筑稳

10、固壁垒，营销投入强化直聊心智.26 3.4 未来成长：技术创新加速飞轮运转，蓝领市场开拓增长空间.27 四、盈利预测与投资建议.28 bUoW9Y9UoYlYuUfW7N8QbRpNnNoMmOkPqQxOiNnMmQaQqQxOuOpMnPvPrRnN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1 BOSS 直聘发展历史.6 图 2 BOSS 直聘平台模式.7 图 3 BOSS 直聘股权结构图（截至 2022.04）.8 图 4：2019-2021 年公司总收入及同比.9 图 5：2019-2021 年公司毛利及毛利率.9 图 6：公司主要收入来源于 B 端.9 图 7

11、：2019-2021 年付费企业客户类型占比.9 图 8：2019-2021 年公司各项费用率.10 图 9：2019-2021 年公司毛利率及净利率.10 图 10 公司现金流情况（单位：百万元）.10 图 11 人力资源服务行业细分板块.11 图 12：中国人力资源服务市场规模.11 图 13：中国 65 岁以上人口变化趋势.11 图 14：2016-2020 年人服细分赛道增速.12 图 15：2023 年中国在线招聘行业市场规模达 2234 亿元.12 图 16：在线招聘在招聘市场的份额呈增长趋势.12 图 17：在线招聘在 B 端渗透率.12 图 18：在线招聘成本低于线下招聘.13

12、 图 19：各类企业招聘渠道中线上渠道占比最高（2022Q1）.13 图 20：中国 2002-2021 年互联网普及率.13 图 21：中国 2016-2020 年移动互联网用户数（单位：亿户）.13 图 22：2018-2021 年我国互联网招聘平台月活跃用户规模.14 图 23：在线渠道投递热度及录用贡献率远高于其他渠道.14 图 24 在线招聘相比传统线下招聘渠道提高求职者求职效率和成功率.14 图 25：白领线上招聘市场求职规模及同比（百万人）.15 图 26：蓝领线上招聘市场求职规模及同比（百万人）.15 图 27：不同类型求职者的线上招聘市场规模占比.15 图 28：按员工类型划

13、分的中国在线招聘渗透率.15 图 29：2013-2021 年我国第三产业从业人员占比逐年提升.16 图 30：2019-2020 年蓝领就业景气指数整体呈上涨趋势.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：制造业蓝领求职成本50 的占 31%.17 图 35：造成蓝领用工荒的原因.17 图 36：企业对技术蓝领的需求普遍增长.17 图 37：在技术和产品岗位，复合技能人才的简历获得雇主反馈的概率超过 60%，存在头部效应.18 图 38：近 70%的 HR 部门与用人部门在招聘方面沟通不足.18 图 39 中国在线招聘行业发展历程.18 图 40 在线招聘平台玩家可以分为综合

14、招聘、垂直招聘、社交招聘、分类信息招聘等模式.19 图 41 在线招聘行业竞争格局.20 图 42 在线招聘行业龙头公司营收对比（亿元）.20 图 43：在线招聘平台 MAU 同比增速.21 图 44：在线招聘平台用户粘性指标对比.21 图 45 求职者及招聘方 BOSS 直聘界面.21 图 46：2019-2021 年公司付费企业客户收入及同比.23 图 47：2019-2021 年公司按计费方式划分的收入.23 图 48 直聘模式下精准匹配改善信息不对称，提高招聘效率.23 图 49：BOSS 直聘构建直聊生态.24 图 50：公司企业用户招聘人员结构（2021Q1）.24 图 51：BO

15、SS 直聘 MAU 增长情况.24 图 52：BOSS 直聘 DAU 增长情况.24 图 53：BOSS 直聘 DAU/MAU 增长.25 图 54：BOSS 直聘单个月活跃用户每月生成聊天信息数增长.25 图 55：BOSS 直聘付费客户数量及同比.25 图 56：BOSS 直聘付费企业客户渗透率逐年增长.25 图 57 BOSS 直聘企业端客户 ARPU 及同比.25 图 58：2019-2021 年公司研发支出及同比.26 图 59：公司研发人员数量及占比.26 图 60 BOSS 直聘广告宣传.26 图 61：2019-2021 年公司销售费用及占比.27 图 62：2019-2021

16、 年单 MAU 获客成本整体呈下降趋势.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 63：在线招聘双边市场存在网络正外部效应.28 图 64：截至 2021 年末 BOSS 直聘蓝领用户占比提升.28 表 1：BOSS 直聘对 B、C 端用户的免费服务及收费服务.7 表 2：公司董事及执行官团队.8 表 3：在线招聘支持政策/举措.14 表 4：在线招聘模式分类.19 表 5：BOSS 直聘付费产品介绍.22 表 6：BOSS 直聘盈利预测.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、BOSS 直聘：直聘：在线招聘领军者在线招聘领军者，“移动移动+新模

17、式新模式”交叉赋能交叉赋能 1.1 公司公司概况概况：国内国内领先的在线招聘平台领先的在线招聘平台，“直聘”模式打开新空间，“直聘”模式打开新空间 BOSS 直聘是直聘是国内领先的在线招聘国内领先的在线招聘综合性平台。综合性平台。BOSS 直聘隶属于看准科技集团，2014 年 7 月 APP 正式上线，该平台主要通过高度互动帮助求职者与企业用户间高效无缝连接。BOSS 直聘在在线招聘行业中率先实现了以下功能:移动原生。移动原生。BOSS 直聘平台的用户界面和服务设计以移动产品为中心，以提供社交媒体应用程序类型的愉快和直观的用户体验为宗旨。高度交互式的移动原生平台使求职者和企业用户能够随时随地进

18、行沟通并获得快速响应，从而改善用户体验和招聘效率。基于推荐。基于推荐。与传统的基于搜索的模式不同，BOSS 直聘平台通过利用庞大的高质量数据和专有技术基础架构，提供了有针对性的岗位及候选人匹配推荐功能。平台的职位和候选人推荐功能使用提要流格式，该格式利用大型实时数据集为求职者和企业客户提供准确且量身定制的匹配结果。直接聊天。直接聊天。求职者或企业用户都可以在整个招聘过程中通过平台发起与交易对手的直接聊天。直接聊天可以帮助用户了解工作机会或候选人的真实需求，并且用户可以在面试之前确认彼此的意图和适合性，改善用户求职体验、提升招聘效率。图图 1 BOSS 直聘发展历史直聘发展历史 资料来源：公司公

19、告、招商证券 BOSS 直聘为直聘为 B 端、端、C 端端用户用户分别提供免费和收费服务。分别提供免费和收费服务。面对 B 端客户，平台提供的免费服务包括发布职位、浏览求职者的部分简历、进行音频和视频面试及发送录取通知书等，收费服务包括同时发布多个职位空缺、获得与更多求职者互动的权利、招聘数据分析等。面对 C 端用户，平台提供的免费服务包括上传简历和获得企业浏览权限，收费服务包括 VIP 简历模板、增加履历曝光度、候选人竞争分析和消息过滤服务等。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2 BOSS 直聘平台模式直聘平台模式 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：BOSS 直聘对直聘对

20、 B、C 端用户的免费服务及收费服务端用户的免费服务及收费服务 免费服务免费服务 付费服务付费服务 B 端 发布职位、浏览求职者部分简历、进行音频和视频面试、发送录取通知书等 同时发布多个职位空缺、获得与更多求职者互动的权利、招聘数据分析等 C 端 上传简历和获得企业浏览权限 VIP 简历模板、增加履历曝光度、候选人竞争分析、消息过滤服务等 资料来源：公司公告、招商证券 1.2 公司结构：大股东股权结构稳定，管理团队专业且卓越公司结构：大股东股权结构稳定，管理团队专业且卓越 公司大股东股权结构公司大股东股权结构稳定稳定，实际控制人是，实际控制人是 CEO 赵鹏。赵鹏。公司大股东合计持股 49.

21、5%，第一大股东赵鹏持股 16.2%，拥有 74.3%投票权；第二大股东为今日资本的总裁徐欣，持股 8.3%，其次是腾讯全资子公司 Image Frame、高榕资本旗下 Banyan Partners Fund、策源创投及 Coatue PE Asia，分别持股 8.3%/6.1%/5.3%/5.3%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3 BOSS 直聘股权结构图直聘股权结构图（截至（截至 2022.04）资料来源：公司公告、招商证券 公司高管团队学术背景公司高管团队学术背景深厚深厚、在互联网及人力资源行业在互联网及人力资源行业专业度高且经验丰富。专业度高且经验丰富。公司高管团队

22、在互联网、人力资源服务、市场营销及咨询行业有着丰富的工作经验，赵鹏先生是公司的创始人，1994 年获得北京大学法学学士学位，在互联网行业拥有超过 16 年的经验，在人力资源服务方面拥有超过 22 年的经验，曾先后任职于服务电子商务平台QuickerBuy Inc.和在线招聘平台智联招聘有限公司。徐欣女士是公司董事，1988 年获得南京大学学士学位，是私募股权公司 Capital Today Evergreen Fund，L.P.（及其关联公司“Capital Today”）的创始人，在中国拥有 25 年的风险投资和增长资本投资经验，并领导了包括京东，美团，益丰大药房连锁股份有限公司，三只松鼠公

23、司，良品铺子股份有限公司在内的多家公司的投资。表表 2：公司：公司董事及执行官董事及执行官团队团队 董事和执行官董事和执行官 年龄年龄 职位名称职位名称 经历经历 赵鹏 50 董事长兼首席执行官 曾先后任职于服务电子商务平台 QuickerBuy Inc.和在线招聘平台智联招聘有限公司 徐欣 54 董事 私募股权公司 Capital Today Evergreen Fund，L.P.（及其关联公司“Capital Today”）的创始人 Haiyang Yu 37 董事 现任腾讯董事总经理兼斗鱼国际控股有限公司董事，曾担任China Growth Capital 和 WI Harper Gro

24、up 的合伙人 Yu Zhang 43 董事兼首席财务官 曾担任瑞银资产管理董事总经理，曾在 BDA 咨询公司担任咨询总监，曾担任爱立信的工程师 徐晨 45 董事兼首席营销官 现任中国电子商务公司酒仙网的副总裁，曾担任 SFBest 和中国分类广告网站 的副总裁，曾在智联招聘有限公司担任副总裁，负责大中华地区的营销。Tao Zhang 39 董事兼首席技术官 曾担任中国社交媒体平台人人公司的技术经理，曾在百度公司担任高级工程师，曾在 IBM CSTL 担任软件工程师。资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 1.3 经营情况：营收高速增长，经营情况：营收高速增长，

25、B 端客户为主要收入来源端客户为主要收入来源 公司营业总收入快速增长，公司营业总收入快速增长，CAGR 高达高达 106.5%。2019-2021 年公司总收入从 10 亿元增长至 42.6 亿元，主要系 B 端付费企业客户收入、C 端个人用户及其他人力资源服务收入增长所致。公司毛利也维持高速增长态势，三年 CAGR高达 107.4%；毛利率维持高位，2021 年达 87%。图图 4：2019-2021 年年公司总收入及同比公司总收入及同比 图图 5：2019-2021 年年公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 公司收入的主要来源是公

26、司收入的主要来源是 B 端付费企业客户，其次是端付费企业客户，其次是 C 端业务及其他人力资源服务收入。端业务及其他人力资源服务收入。2021 年公司 99.1%的收入来自 B 端在线招聘服务，C 端占比较少。从付费用户类型来看，2021 年贡献收入 5,000 人民币以下的小型客户占比为51.2%，贡献收入 5,0000 人民币及以上大型客户占比 17.7%，大客户占比逐年提升，预计未来 BOSS 直聘平台将进一步拓展中大型客户群体，为付费企业客户提供更多定制服务，提升附加业务价值。图图 6：公司主要收入来源于公司主要收入来源于 B 端端 图图 7：2019-2021 年年付费付费企业客户企

27、业客户类型占比类型占比 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 公司销售费用率和研发费用率公司销售费用率和研发费用率持续持续下降，下降，净利率净利率不断改善不断改善。2019-2021 年销售费用率从 91.8%下降至 45.6%，主要系收入增长以及公司的品牌营销效率提升所致，未来预计随着商业模式的成熟有望进一步降低销售费用。行政费用率由 2019 年的 13.3%增至 2021 年的 46.8%，主要系行政人员数量及相关行政费用增加所致。盈利能力方面，2019-2021年公司经营业绩不断改善，净利率亏损持续收窄。998.721944.364259.1394.7%119

28、.1%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021营业总收入（百万）YoY860.911704.153704.4886.20%87.65%86.98%85%86%86%87%87%88%88%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021毛利（百万）毛利率98.81%99.12%99.06%1.19%0.88%0.94%95%96%97%98%99%100%201920202021B端收入占营收比重C端及其他人力资源服务

29、所占比重48.0%47.2%51.2%36.4%35.8%31.1%15.6%17.0%17.7%0%20%40%60%80%100%201920202021大型客户占比（贡献收入50,000元以上）中型客户占比（贡献收入5000-50,000元）小型客户占比（贡献收入5000元以下）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 8：2019-2021 年年公司各项费用率公司各项费用率 图图 9：2019-2021 年年公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司公司现金流充裕，现金流充裕，净净现金流现金流入入呈稳定增长呈稳定增长

30、趋势趋势。2019-2021 年公司现金及现金等价物的净增加额分别为-2.9/35.9/73.4亿元，2021 年经营活动产生的现金净额达 16.41 亿元，同比增长 314.6%，整体现金流充裕，为公司经营及业务发展投入提供了充足的资金保障。图图 10 公司现金流情况（单位：百万公司现金流情况（单位：百万元元）资料来源：招股说明书、招商证券 二、二、在线招聘：在线招聘：高景气赛道加速渗透，高景气赛道加速渗透，蓝领需求打开增量蓝领需求打开增量空间空间 2.1 人服行业：人服行业：人口结构人口结构调整调整及教育程度及教育程度升级推动下，人服赛道前景广阔升级推动下，人服赛道前景广阔 人力资源服务行

31、业分为在线招聘、人力资源外包、灵活用工、人力资源软件四大板块。人力资源服务行业分为在线招聘、人力资源外包、灵活用工、人力资源软件四大板块。具体而言，根据国家质量监督检验检疫总局颁布的国家标准国民经济行业分类，人力资源服务行业包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询及人力资源信息软件服务等。91.80%69.30%45.61%32.60%26.40%19.30%13.32%40.99%46.75%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021销售费用率研发费用率行政费用率-60%-40%-20%0%2

32、0%40%60%80%100%201920202021毛利率净利率-105.66395.911641.38-1223.8467.31-601.86993.482882.116431.26-292.883590.857343.56(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021经营活动产生的现金净额投资活动产生的现金净额筹资活动产生的现金净额现金及现金等价物的净增加额 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11 人力资源服务行业细分板块人力资源服务行业细分板块 资料来源：36 氪研究院、招商证券 在

33、线招聘在线招聘：我国在线招聘市场上主要存在三类平台，分别是以前程无忧为代表的传统综合在线招聘平台、以 58同城为代表的聚焦单一求职群体或集中求职地区的垂直型在线招聘平台和以 BOSS 直聘为代表的直接沟通求职者的新型在线招聘平台。人力资源外包：人力资源外包：包括人事代理服务、劳务派遣服务、业务外包及招聘流程外包（PRO）等形式，涵盖企业员工入职、人事管理、薪酬及福利发放等环节服务。灵活用工：灵活用工：包括派遣、兼职、退休返聘、临时雇佣等多种雇佣形式。人力资源软件：人力资源软件：HR SaaS 人力资源服务软件系统为企业提供数字化人力资源管理服务，SaaS 基于互联网的软件订购模式，创新人力资源

34、服务交付方式。未来受数字化转型战略驱动，2023 年 HR SaaS 市场规模有望超过 70亿。人服赛道前景广阔，人口结构调整及教育升级为主要驱动力。人服赛道前景广阔，人口结构调整及教育升级为主要驱动力。在人口老龄化趋势下，根据中国发展基金会预测，我国65 岁以上人口占比将达到 14%，由此带来的劳动力结构性短缺问题成为人服市场需突破的关口。2000-2019 年间，中国城市劳动力人口由 7.4 亿增至 8.1 亿，其占劳动力总数比率由 32%增至 57%，随着高等教育的普及，越来越多的高素质人才将为人服市场提供增长动力。除此之外，个体经济的崛起，使企业不再满足于传统的劳务模式，人力资源服务市

35、场迎来新的发展机遇。根据灼识咨询数据显示，2014-2020 年来人服市场规模呈持续增长趋势，2015-2020年间 CAGR 为 17.0，2020 年中国人力资源行业市场规模达到 5651 亿元，预计 2025 年人服市场规模达到 12990 亿人民币，预计 2021-2025 年间 CAGR 将达到 18.4%。图图 12：中国人力资源服务市场规模中国人力资源服务市场规模 图图 13：中国中国 65 岁以上人口变化趋势岁以上人口变化趋势 258 308 376 450 540 565 662 777 916 1,096 1,299 19%22%20%20%5%17%17%18%20%18

36、%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400人力资源服务行业（单位:十亿元）YoY4.1%3.8%4.8%4.5%3.5%6.1%4.8%6.2%7.3%5.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05,00010,00015,00020,00025,0002000020202165岁以上人口（左：万人）YoY（右：%）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 2.2 在线招聘在线招聘行业行业：B 端、端、C 端端双重双

37、重驱动，蓝领市场成为下一个风口驱动，蓝领市场成为下一个风口 在线招聘细分赛道发展迅猛，市场规模呈高速增长在线招聘细分赛道发展迅猛，市场规模呈高速增长态势态势。伴随着人力资源服务赛道的快速发展，在线招聘平台的诞生为求职市场的精准匹配创造了机会，行业规模高速增长。据灼识咨询，2020 年中国在线招聘行业市场规模达 552 亿元，预计 2025 年将达 2234 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 32.6%，呈现较高的行业景气度。图图 14：2016-2020 年人服细分赛道增速年人服细分赛道增速 图图 15：2023 年中国在线招聘行业市场规模达年中国在线招聘行业市场规模达 2234 亿

38、元亿元 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券 （1）驱动因素：供给驱动因素：供给侧侧满足满足低成本招聘诉求低成本招聘诉求、需求侧提供求职便利需求侧提供求职便利，政策政策支持推动支持推动行业发展行业发展 供给侧：供给侧：企业线上企业线上招聘占比持续提升招聘占比持续提升，B 端成为在线渗透率的端成为在线渗透率的重要重要驱动驱动因素因素。2015-2020 年间，在线招聘在招聘市场的份额从 2015 年的 26.5%增长至 2020 年的 32.3%，并有望在 2025 年达到 50.1%，渗透率提升迅猛。从中国企业使用在线招聘服务的数量来看，预计到 2025 年将增长至 7

39、340 万家企业；从行业渗透水平来看，数字化转型驱动下 B端渗透率不断提高，预计 2025 年将达到 36.1%。B 端渠道偏好端渠道偏好的的转移转移主要主要源于源于企业高效低成本获取劳动力的诉求。企业高效低成本获取劳动力的诉求。在线招聘相比传统线下双选形式规模效应更明显，为 B 端企业提供了更高效低成本的人才招聘解决方案，据灼识咨询，2020 年在线招聘人均成本约为线下招聘的 20%，逐步成为企业招聘的必选渠道之一。据猎聘，2022 年各类规模企业对线上渠道招聘的偏好均超 7 成。图图 16：在线招聘在招聘市场的份额呈增长趋势在线招聘在招聘市场的份额呈增长趋势 图图 17：在线招聘在在线招聘

40、在 B 端渗透率端渗透率 24.0%24.5%18.6%19.0%6.9%0%5%10%15%20%25%30%200192020招聘服务人力资源外包及管理服务工资及人事管理服务19.424.430.638.748.755.272.295.1125.9167.5223.425%25%27%26%13%31%32%32%33%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500在线招聘市场规模（单位：十亿元）YoY0.0%25.0%50.0%75.0%100.0%线上招聘占比线下招聘占比16.9%18.4%20.0%21.4%23.1%24

41、.8%26.8%28.8%31.1%33.5%36.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E2024E 2025E中国企业总数（百万）中国企业使用在线招聘服务渗透率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券 图图 18：在线招聘在线招聘成本低于线下招聘成本低于线下招聘 图图 19：各类各类企业招聘渠道企业招聘渠道中线上渠道占比最高中线上渠道占比最高（2022Q1）资料来源：灼识咨询、招商证券

42、 资料来源：猎聘、招商证券 需求侧：需求侧：互联网普及互联网普及率率持续提升，持续提升，C 端端在线在线求职求职需求崛起需求崛起。近年来我国互联网普及程度随着经济及科技的发展迎来了飞速的提升，互联网普及率从 2002 年的 4.6%上升到 2021 年的 73%，移动互联网用户从 2014 年的 8.75 亿人增长到 2020 年的 13.49 亿人。移动互联网使用习惯也逐步渗透到消费者工作、求职等各类生活场景中，当代年轻群体也愈发倾向于在线招聘方式，C 端需求迅速崛起。在线招聘在线招聘带来带来的的求职便利求职便利也也是是驱动驱动 C 端需求端需求增长增长的重要因素。的重要因素。除了移动互联网

43、普及的驱动外，在线招聘的海投功能为求职者扩大了可选岗位的范围，求职者基于目标岗位自行搜索浏览招聘网站，或接受平台提供的智能匹配推荐信息，并进行线上简历的批量投递，大幅改善求职效率、提升求职成功率，也推动了在线招聘渠道的热度增长。图图 20：中国中国 2002-2021 年互联网普及率年互联网普及率 图图 21：中国中国 2016-2020 年移动互联网用户数（单位：亿户）年移动互联网用户数（单位：亿户）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 成本在线招聘线下招聘+500%77%72%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线上内推猎头人力资源外包

44、校园1-99人100-999人1000人以上10.9412.7212.7513.1913.4913.49%16.27%0.24%3.45%2.27%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%8900192020移动互联网用户数YoY 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 22：2018-2021 年我国互联网招聘平台月活年我国互联网招聘平台月活跃跃用户规用户规模模 图图 23：在线渠道投递热度及录用贡献率远高于其他渠道在线渠道投递热度及录用贡献率远高于其他渠道 资料来源：极数、招商证券 资料来源：北森、招商证券 图图 24 在线招

45、聘在线招聘相比传统线下招聘渠道相比传统线下招聘渠道提高求职者求职效率和成功率提高求职者求职效率和成功率 资料来源：招商证券 政策推动政策推动在线招聘在线招聘行业线上化发展。行业线上化发展。在稳就业等行业利好政策基础上，政策端也逐步开始关注到在线招聘行业的发展。2020 年末人社部针对在线招聘平台出台网络招聘服务管理规定，提出加强网络招聘服务规范；2021 年 7 月人社部发布关于开展人力资源服务行业促就业行动的通知，鼓励拓展线上求职招聘服务模式，而后各地方政府也纷纷出台政策支持在线招聘，有效促进行业线上化发展。表表 3：在线招聘支持政策：在线招聘支持政策/举措举措 时间 政策政策/举措举措 部

46、门部门 内容内容 2020.03 百日千万网络招聘专项行动 人力资源和社会保障部 按天推出全国各省份特色专场招聘活动，在提供岗位信息的同时，将政策宣传、职业指导、技能培训一体设计等同步纳入线上服务；截至 2021 年 7 月 30 日已举办线上招聘会17663 场次 2020.12 网络招聘服务管理规定 人力资源和社会保障加强网络招聘服务准入管理；加强网络招聘2593273430233452405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018.062018.122019.062019.122020.062020.12

47、2021.06在线招聘平台月活用户总规模（万人）96%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%投递热度录用贡献率在线渠道人才库内部推荐猎头招聘门户 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 部 服务日常监督、强化各方主体责任 2021.07 关于开展人力资源服务行业促就业行动的通知 人力资源和社会保障部 支持通过线上线下结合、各类机构联动等方式开展联合招聘活动；鼓励拓展线上求职招聘服务模式 资料来源：政府官网、招商证券 （2）发展趋势：发展趋势：白领市场持续扩张，白领市场持续扩张，蓝领蓝领需求需求强劲强劲增长增长打开在线招聘打开在线招聘潜力潜力市场市场 白领白

48、领线上招聘线上招聘市场继续扩大，蓝领市场继续扩大，蓝领增长态势增长态势更为更为强劲强劲。截至 2020 年，中国白领、蓝领和金领人口分别达到约 1.79亿、3.95 亿和 1240 万。白领、金领是指从事专业、管理、行政等工作的人员，其中金领年薪在 25 万元以上；蓝领工人通常指在第二产业（如制造业和建筑业）和第三产业（如住宿和餐饮业）以及本地生活服务业从事体力劳动或与服务有关的工作的人员。从行业规模来看，以收入口径计算，白领在线招聘的市场规模预计将在 2025 年增至 857 亿元人民币，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 24.3%；同期，蓝领工人在线招聘的市场规模预计将在 20

49、25 年达到1284 亿元人民币，年复合增长率为 41.4%，超过在线招聘市场整体增速（32.3%）。从渗透率来看，白领在线招聘渗透率预计将从 2020 年的 50.8%增长到 2025 年的 64.9%，蓝领预计从 2020 年的 13.0%增长到 2025 年的 29.9%，相比之下蓝领在线招聘渗透率仍有较大提升空间。图图 25：白领线上招聘市场求职规模及同比白领线上招聘市场求职规模及同比（百万人）（百万人）图图 26：蓝领线上招聘市场求职规模及同比蓝领线上招聘市场求职规模及同比（百万人）（百万人）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 27：不同类型求职者的

50、线上招聘市场规模不同类型求职者的线上招聘市场规模占比占比 图图 28：按员工类型划分的中国在线招聘渗透率按员工类型划分的中国在线招聘渗透率 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 12 14 18 22 26 29 36 45 56 69 86 22%23%22%23%9%24%24%24%24%24%0%5%10%15%20%25%30%00708090白领规模YoY6 8 11 14 19 23 32 45 64 91 128 33%33%33%32%19%41%41%42%41%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0

51、20406080100120140蓝领规模YoY7.3%7.1%6.9%6.6%6.4%6.2%5.7%5.3%4.9%4.6%4.2%61.0%59.2%57.6%55.9%54.3%52.5%49.8%47.0%44.1%41.2%38.3%31.7%33.7%35.5%37.5%39.3%41.3%44.5%47.7%51.0%54.2%57.5%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E金领收入占比白领收入占比蓝领收入占比31.3%50.8%13.0%41.8%64.9%29

52、.9%0%20%40%60%80%100%金领白领蓝领20202025E 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 蓝领岗位需求扩张、流动性更大蓝领岗位需求扩张、流动性更大，或将成或将成为为在线招聘下一个风口在线招聘下一个风口。蓝领求职群体的高速增长得益于我国第三产业的蓬勃发展，2021 年第三产业增加值占 GDP 比重提升至 45.6%，从业人数占比提升至 48.7%，蓝领岗位需求持续扩大；此外，蓝领岗位流动性更大，员工出于薪酬、工作环境及强度等诸多原因跳槽频率也逐年提高，据中智咨询数据，2021年蓝领人员主动离职率达 31.5%，同比提升 2.2pct，这也进一步提高了单一时间节点下的蓝

53、领求职人数。而在线招聘渠道相对低廉的求职成本更好地满足了蓝领求职者的需求，预计未来蓝领在线招聘服务市场具有较强的增长潜力。图图 29：2013-2021 年我国第三产业从业人员占比逐年提年我国第三产业从业人员占比逐年提升升 图图 30：2019-2020 年蓝领就业景气指数整体呈上涨趋势年蓝领就业景气指数整体呈上涨趋势 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：中国人民大学中国就业研究所蓝领就业市场景气指数报告、招商证券 图图 31：制造业蓝领求职成本制造业蓝领求职成本100 元的占比近半元的占比近半 图图 32：2021 年蓝领主动离职率为年蓝领主动离职率为 31.5%，同比提升，同比提升

54、2.2pct 资料来源：制造业蓝领白皮书（2020）、招商证券 资料来源：中智咨询、招商证券 （2）当前痛点：当前痛点：就业市场供需错配就业市场供需错配、平台、平台信息低效匹配，信息低效匹配，在线招聘行业在线招聘行业或或将迎来将迎来效率革命效率革命 我国我国传统在线招聘行业传统在线招聘行业存在存在两个痛点两个痛点:求职者求职者技能技能与市场需求与市场需求不匹配导致的供需缺口，以及不匹配导致的供需缺口，以及信息不对称造成的求职者信息不对称造成的求职者与雇主与雇主间的间的供需匹配困难。供需匹配困难。一方面，求职者发现很难找到合适的工作岗位，另一方面雇主发现很难找到合适的求职者。就业作为刚需，提高求

55、职者和雇主的匹配程度成为解决问题的关键。供需供需缺口缺口：招聘市场供需错配，蓝领市场供不应求：招聘市场供需错配，蓝领市场供不应求。当前就业市场竞争激烈，金融、计算机等热门行业的求职群体持续壮大，众多知名企业一岗难求；但与此同时，以蓝领群体为主的长尾市场却呈现供不应求的萧条局面，据人社部数据，2001-2020 年我国就业市场求人倍率由 0.71 增至 1.44。从企业视角，2022 年制造企业蓝领缺工人数大于 50 人的占比达 31%，劳动力短缺严重。究其原因，收入错配、区域结构错配、工作条件恶劣、年轻从业者求职偏好的转变、40.942.242.944.445.546.748.248.70%2

56、0%40%60%80%100%2000192020第三产业从业人员占比第二产业从业人员占比第一产业从业人员占比1.9933.890%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2019Q42020Q32020Q4蓝领就业景气指数32%17%20%14%17%免费500元29.3%31.5%28%29%29%30%30%31%31%32%32%20202021蓝领人员主动离职率（均值）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 以及针对技术蓝领的需求增长和人才短缺为主导因素，致使整体求职市场呈现强烈的岗位错配。图图 33：20

57、01-2020 年年求人倍率持续增长求人倍率持续增长，就业市场整就业市场整体呈现体呈现供不应求供不应求 图图 34：2022 年制造企业蓝领缺工人数年制造企业蓝领缺工人数50 的占的占 31%资料来源：人社部、招商证券 资料来源：中智咨询2022 年蓝领用工和薪酬管理、招商证券 图图 35：造成蓝领用工荒的原因造成蓝领用工荒的原因 图图 36：企业对技术蓝领的需求普遍增长企业对技术蓝领的需求普遍增长 资料来源：中智咨询一线蓝领用工荒情况调研报告、招商证券 资料来源：中智咨询2022 年蓝领用工和薪酬管理、招商证券 信息错配：信息错配：平台海量平台海量求职求职/招聘招聘信息难以信息难以实现高效精

58、准实现高效精准匹配匹配。由于在线招聘网站针对企业与求职者间的意向偏好进行算法匹配的难度较大，因而众多求职网站仅提供信息展示功能或智能精准度较低的信息推荐功能，求职者往往需要自行从海量企业招聘中筛选有效信息，企业也需自行进行简历过筛，或通过猎头寻找合适候选人并协助联络对接。这种情况下，头部企业的热门岗位以及履历突出的高精尖人才将受到集中关注，导致其余长尾求职者和中小企业难以实现岗位间的有效匹配。此外，当前由 HR 部门在线筛选简历并面试的招聘流程逐步凸显效率弊端，HR 对用人岗位的工作职能和实际需求理解不够透彻的问题导致双方需求匹配的效率较低。基于当前痛点，基于当前痛点，提高求职者和雇主的匹配程

59、度是关键，提高求职者和雇主的匹配程度是关键，在线招聘平台在线招聘平台急需急需进一步提高信息匹配的效率和精准度进一步提高信息匹配的效率和精准度、开展、开展效率革命效率革命，从，从 B 端及端及 C 端客户的实际体端客户的实际体验出发验出发为双方提供为双方提供信息展示以外信息展示以外更更具具深度的深度的服务。服务。00.40.81.21.62200042005200620072008200920000192020Q1-Q3求人倍率69%9%15%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%50人

60、以内50-99人100-499人500-999人1000以上制造企业蓝领缺工人数缺工人数50人的占比达31%90%48%45%41%38%28%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%45%48%7%0%10%20%30%40%50%60%数量增加没有变化数量减少企业对技能蓝领需求数量变化 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 37：在技术和产品岗位，复合技能人才的简历获得雇主在技术和产品岗位，复合技能人才的简历获得雇主反馈的概率超过反馈的概率超过 60%，存在头部效应，存在头部效应 图图 38：近近 70%的的 HR 部门与用人部门在招聘方面沟通部

61、门与用人部门在招聘方面沟通不不足足 资料来源：BOSS 直聘研究院2021 人才资本趋势报告、招商证券 资料来源：BOSS 直聘研究院、招商证券 2.3 竞争格局：竞争格局：在线招聘在线招聘多元模式多元模式并驾齐驱，并驾齐驱，BOSS 直聘直聘 MAU 持续领先持续领先 在线招聘玩家在线招聘玩家历数十载历数十载演变，演变，多元模式多元模式逐步逐步衍生衍生。1994-2005 年间，中国第一批在线招聘平台纷纷涌现，截至 2005年，智联招聘、中华英才网和前程无忧三家形成三足鼎立的市场格局，市占率分别为 9%、15%和 19%。在 2005 年后，在线招聘平台呈现社交化、垂直化趋势，社交化在线招聘

62、平台以脉脉、领英中国为代表，垂直化在线招聘平台以猎聘为代表。图图 39中国在线招聘行业发展历程中国在线招聘行业发展历程 资料来源：各公司官网、招商证券 从从市场参与者来看，当前在线招聘玩家可分为平台类玩家和工具类玩家。市场参与者来看，当前在线招聘玩家可分为平台类玩家和工具类玩家。其中平台玩家如前程无忧、BOSS 直聘等主要是为应聘方和招聘方提供平台媒介进行撮合，而工具类玩家如 HRTPS 则为企业提供专业的人才招聘及管理解决方案，以及优易做等平台专门为求职者提供一站式简历服务。针对平台玩家，针对平台玩家，可可根据商业模式划根据商业模式划分为综合招聘、垂直招聘、分类信息招聘、社交招聘和短视频招聘

63、分为综合招聘、垂直招聘、分类信息招聘、社交招聘和短视频招聘五大类五大类。1）综合招聘类覆盖大多数行业及人群，以前程无忧、智联招聘和 BOSS 直聘为代表公司，前者入局较早、深耕行业多年，而后随着移动端设备迎来爆发式增长，以及传统在线招聘平台的信息匹配效率弊病凸显，BOSS 直聘凭借“移动+直聊”的智能创新模式快速发展起来。2）垂直招聘类主要服务于中高端人群，以猎聘为代表公司，其优势在于招聘针64.5%60.1%26.2%26.0%20.4%14.8%14.2%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%技术产品金融教培设计销售传媒运营针对不同岗位，复合技能人才在BOSS直聘获得雇主

64、反馈的概率58%11%31%沟通不足沟通严重不足沟通充足 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 对性强、效率高，但招聘方成本也相对较高。3）分类信息招聘类以服务蓝领群体为主，以 58 同城为代表公司。4）社交招聘类主要服务于中高端求职群体，以脉脉和领英为代表公司，此类平台使用者大多基于社交圈进行求职，本地属性较强，且以金融、法律等高精尖行业为主。5）短视频招聘类以抖聘和百陌招聘为代表公司，其创新的招聘模式吸引了一批年轻求职者。表表 4：在线招聘在线招聘模式模式分类分类 分类分类 代表公司代表公司 目标群体目标群体 特点特点 综合招聘 前程无忧、BOSS直聘、智联招聘等 覆盖大多数行业及人

65、群 提供海量信息；传统在线招聘平台存在信息不对称，招聘效率有待提升 垂直招聘 猎聘 中高端求职人群 招聘针对性强效率高；招聘方成本高 分类信息招聘 58 同城等 本地求职者，以蓝领人群为主 针对性强；招聘行业及地域分布有局限性 社交招聘 脉脉、领英 金融等高精尖行业中高端就业人群 社交属性强；招聘行业及地域分布有局限性 短视频招聘 百陌招聘等 年轻求职人群 模式创新趣味性强；平台规模小，用户资源稀缺 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 图图 40 在线招聘在线招聘平台玩家平台玩家可以分为综合招聘、垂直招聘、社交可以分为综合招聘、垂直招聘、社交招聘招聘、分类信息招聘等模式、分类信息招聘等模式 资料来源

66、：艾瑞咨询、招商证券 当前当前我我国在线招聘市场三大龙头并肩前行国在线招聘市场三大龙头并肩前行，市场集中度较高，市场集中度较高。中国网络招聘行业三大龙头企业分别是前程无忧、猎聘和刚刚上市的 BOSS 直聘，三者服务模式各不相同。前程无忧采用综合招聘模式，针对各行业发布招聘及求职信息，主要面向学生及白领群体，以 PC 端运营为主；猎聘采用垂直招聘模式，为付费 B 端用户提供优质人才获取服务；BOSS直聘则广泛覆盖大学生及白领/蓝领/金领等多层级用户，以移动端为主，通过直聊直聘的模式提高招聘效率，并为求职者提供一系列增值服务。从公司营业收入来看，2020 年前程无忧的市场份额达 34.2%，BOS

67、S 直聘达 18.0%，猎聘为 17.3%，整体上，三家上市企业的市场份额占据了整个网络招聘行业的 70%左右，市场集中度较高，主要原因是综合化招聘平台的 B 端、C 端用户资源更丰富，更有能力提供专业的综合性人才求职发展服务。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 41 在线招聘在线招聘行业竞争格局行业竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 2019-2021 年间，在线招聘行业三家龙头公司营业收入均年间，在线招聘行业三家龙头公司营业收入均呈现呈现增长趋势增长趋势，头部效应日趋明显，头部效应日趋明显。其中 BOSS 直聘营收增长更为迅猛，2019-2021 年 CAGR 达

68、107%；此外前程无忧总营收由 2019 年的 40 亿元增长至 2021 年的 44.2 亿元，猎聘总营收由 2019 年的 15.13 亿元增长 32.4%至 2021 年的 26.51 亿元。未来，随着蓝领求职者规模持续扩大，求职市场供需平衡的需求越来越强烈，在线招聘市场走向繁荣，龙头企业收入规模也将实现进一步增长。图图 42 在线招聘行业在线招聘行业龙头公司营收对比龙头公司营收对比（亿元）（亿元）资料来源：Wind、招商证券 BOSS 直聘月活跃用户数直聘月活跃用户数量增速持续领先同行业可比在线招聘平台。量增速持续领先同行业可比在线招聘平台。2021Q1 BOSS 直聘、前程无忧和智联

69、招聘的MAU 增速分别为 64%/22%/24%，BOSS 直聘增速约为前程无忧和智联招聘的三倍，增长态势更为强劲。从用户粘性指标来看，BOSS 直聘用户粘性高于同行可比平台，2021Q1 BOSS 直聘平台 DAU/MAU 达 21.8%。前程无忧网34.2%BOSS直聘18.0%猎聘17.3%其他30.5%前程无忧网BOSS直聘猎聘其他9.994015.1319.4436.8918.742.5944.226.50BOSS直聘前程无忧猎聘201920202021 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 43：在线招聘平台在线招聘平台 MAU 同比增速同比增速

70、图图 44：在线招聘平台用户粘性指标对比：在线招聘平台用户粘性指标对比 资料来源：Questmobile、招商证券 资料来源：Questmobile、招商证券 三三、“直聊”模式突破“直聊”模式突破在线在线招聘困境，技术升级优化招聘困境，技术升级优化 BC 端端用户体验用户体验 3.1 国内新型在线招聘平台国内新型在线招聘平台，提供招聘全流程服务支持，提供招聘全流程服务支持 BOSS 直聘直聘定位于国内新型在线招聘平台定位于国内新型在线招聘平台，为为 B 端及端及 C 端客户端客户在在求职者求职者简历完善、与职缺的匹配、与招聘方企业的简历完善、与职缺的匹配、与招聘方企业的沟通、简历投递、面试以

71、及沟通、简历投递、面试以及 offer 发放等发放等招聘招聘全流程全流程各环节提供各环节提供服务服务支持。支持。平台创新性地在招聘流程中引入直聊模式，即求职者在完善简历信息后，可根据平台的推荐筛选有意向的岗位并直接联系招聘方进行沟通；同时平台也会依据求职者与招聘方岗位资料的匹配程度，将合适的求职者信息在招聘者的推荐页显示出来，招聘者也可主动与心仪的候选人进行沟通，加速招聘双方达成一致。图图 45 求职者及招聘方求职者及招聘方 BOSS 直聘界面直聘界面 求职者界面求职者界面 招聘方界面招聘方界面 -50%0%50%100%150%200%BOSS直聘前程无忧智联招聘0%10%20%30%40%

72、BOSS直聘前程无忧智联招聘目标岗位目标岗位 岗位及企业岗位及企业简要简要介绍介绍 筛选筛选 推 荐推 荐岗位岗位 岗位及企业岗位及企业详细介绍详细介绍 聊天入口聊天入口 招聘职位招聘职位 求职者简求职者简要介绍要介绍 推荐候推荐候选人选人 迷 你迷 你简历简历 求职预期求职预期 聊天入口聊天入口 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 直聊界面直聊界面 资料来源：招股说明书、招商证券 基于基于以上运营模式，以上运营模式，BOSS 直聘直聘通过向通过向 B、C 两端客户两端客户收取在线招聘服务费用来实现盈利收取在线招聘服务费用来实现盈利。平台为 B 端客户提供的服务包括免费基础服务（发布职

73、位、浏览微简历、在线聊天）、付费服务（牛人直通卡、牛人炸弹、搜索畅聊卡、火爆职位账号），企业客户购买付费产品后可提高职缺曝光度、获得更高牛人流量、解锁聊天次数限制增进与求职者间的沟通，进而大幅提升招聘效率。对于 C 端用户，平台针对普通用户收取简历刷新费用 2 元/次、求职竞争力分析 3元/次，针对 VIP 用户收取 68 元/月会员费，从而提供简历自动刷新、优先展示、免费竞争力分析、专属求职数据报告等功能服务，大幅提升用户的简历曝光率和求职成功率。B 端企业客户用户收入占主体，中小端企业客户用户收入占主体，中小型客户型客户为主要为主要付费来源付费来源。2021 年面向 B 端企业客户的在线招

74、聘服务收入为 42.2亿元（+119%），占总营收比重达 99%。从付费用户结构来看，中小型客户（年支付额小于 5 万元）贡献收入占比达78%；从计费方式来看，企业客户的订阅服务以时长计费为主，即以月或年为订阅期向客户提供在线招聘服务，2021年时长计费收入占比为 72.1%。表表 5：BOSS 直聘付费产品介绍直聘付费产品介绍 面向客户 产品产品 功能功能 价格价格 B 端企业客户 牛人直通卡 可将指定职位置顶在匹配的候选人端上海品茶第一坑，可享受邀约候选人一键投递功能，提高职位曝光率 498 元/月 牛人炸弹 根据发布职位的类型和职位详情来匹配推送活跃牛人 198 元/月 搜索畅聊卡 30 天

75、畅聊，可随时联络匿名牛人 328 元/月 火爆职位账号 每个账号可同时在线 5 个火爆职位，无限量查看牛人微简历，最多可与 100 位牛人畅聊 3600 元/月 C 端个人用户 普通账号产品 简历刷新、竞争力分析 2-3 直豆/次 VIP 账号 简历自动刷新、享受简历高曝光等 68 元/月 资料来源：公司官网、招商证券 交 换 联交 换 联系方式系方式 达成一致达成一致 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 46：2019-2021 年公司付费企业客户收入及同比年公司付费企业客户收入及同比 图图 47：2019-2021 年公司年公司按计费方式划分的收入按计费方式划分的收入 资料来

76、源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 打造打造“直聊“直聊+移动端移动端+智能匹配智能匹配”新商业模式新商业模式，突破突破在线招聘在线招聘困境困境 对于招聘行业而言，对于招聘行业而言，信息不对称造成的求职者与雇主信息不对称造成的求职者与雇主间的间的供需匹配困难，以及求职者技能与市场需求不匹配导致的供供需匹配困难，以及求职者技能与市场需求不匹配导致的供需缺口一直都是行业的两大痛点。需缺口一直都是行业的两大痛点。在线招聘的崛起虽然通过算法优化了供需双方的匹配效率，提高了信息的传递效率，但是依旧难以解决由于求职者和HR部门的信息偏差导致真实的就业需求未能正确对接这一问题。同时

77、由于参与度低、求职选项广泛、招聘公司回复率低、招聘流程较长等现象，招聘方需要花费大量时间筛选简历并进行考核，求职者也不得不通过海投简历和参与大量考核来寻求合适的机会，直接降低了在线招聘网站的运营效率，也使得招聘双方体验大打折扣。BOSS 直聘直聘创新式地推出创新式地推出“直聊“直聊+移动端移动端+智能匹配”智能匹配”的商业模式，连接真实招聘需求，直击在线招聘的商业模式，连接真实招聘需求，直击在线招聘痛点痛点。为了解决在线招聘行业已有的海投、低回复率、流程长、参与度低等现象造成的招聘效率低下以及用户体验下滑的问题，BOSS 直聘率先提出了“直聊模式”连接双边真实招聘需求，突破了在线招聘行业的困境

78、。相对于传统模式，直聊模相对于传统模式，直聊模式下求职者可以省略上传简历及搜索岗位等繁琐环节，通过率先与招聘方进行线上沟通并获取实时反馈以决定是否推式下求职者可以省略上传简历及搜索岗位等繁琐环节，通过率先与招聘方进行线上沟通并获取实时反馈以决定是否推进下一环节，对于求职者而言参与感进下一环节，对于求职者而言参与感更更强且强且获得获得招聘方招聘方反馈反馈更为更为高效，大幅高效，大幅提升提升了了用户体验用户体验。图图 48 直聘模式下精准匹配改善信息不对称，提高招聘效率直聘模式下精准匹配改善信息不对称，提高招聘效率 986.91927.34219.095.3%118.9%0%20%40%60%80

79、%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021付费企业客户收入（百万元）YoY7181,5283,0442694001,17505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021按时长计费收入（百万元）按项目计费收入（百万元）敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 资料来源：招股说明书、招商证券 直聊模式直聊模式的关键在于的关键在于构建直聊生态构建直聊生态，BOSS 直聘独具优势直聘独具优势。在 BOSS 直聘推出直聊功能后，前程无忧、猎聘

80、等平台也陆续上线直聊功能，但除功能模仿外更重要的是构建起平台独有的直聊生态。BOSS 直聘首创直聊模式并以此为底层逻辑，率先在求职者和企业两端进行了直聊心智的沉淀，同时平台通过针对求职者与企业间的海量互动信息进行数据分析，挖掘双边用户的需求，从而进一步改善直聊功能设定、提升沟通效率。此外，平台早期限制 HR 注册的规则保证了平台以企业主管及业务负责人为主的招聘者结构，截至 2021Q1，公司 66%的企业端用户定义为 BOSS 而非专业招聘人员，进而加固了平台以直聊为主要生态的定位，从而整体上改善招聘效率。图图 49：BOSS 直聘直聘构建直聊生态构建直聊生态 图图 50：公司企业用户招聘人员

81、结构公司企业用户招聘人员结构（2021Q1）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 招聘效率提升优化招聘效率提升优化 BC 两端客户体验两端客户体验，推动平台用户强劲增长、高水平留存，推动平台用户强劲增长、高水平留存。从用户规模来看，BOSS 直聘月活跃用户数量维持同比高速增长，陆续超越前程无忧、智联招聘等在线招聘头部玩家成为行业第一，截至 2021 年末公司MAU 达 2710 万人，同比增长 36.9%。从用户粘性来看，BOSS 直聘 DAU/MAU、以及用户单个月活跃用户每月生成聊天信息量不断增长，凸显强大的用户留存能力和活跃度。图图 51：BOSS 直聘直聘MA

82、U 增长增长情况情况 图图 52：BOSS 直聘直聘 DAU 增长增长情况情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Questmobile、招商证券 66%34%BOSS专业招聘人员11.519.827.172.2%36.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501920202021MAU（百万人）YoY2.42.82.62.64.64.84.54.9157.0%156.0%128.0%60.0%91.7%71.4%73.1%88.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0123456DAU（百万）同比 敬请阅读末页

83、的重要说明 25 公司深度报告 图图 53：BOSS 直聘直聘 DAU/MAU 增长增长 图图 54：BOSS 直聘单个月活跃用户每月生成聊天信息数增长直聘单个月活跃用户每月生成聊天信息数增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 同时效率同时效率及体验及体验的优化也带动的优化也带动 B 端端用户用户付费意愿的提升。付费意愿的提升。平台入驻客户及付费企业客户的数量持续增长，2021 年企业端付费客户达 400 万，同比增长 82%，付费渗透率持续提升。同时，企业端 ARPU 也保持逐年增长态势，2021年达 1055 元，同比增长 22%，预计随着平台服务能力的持续迭代创

84、新，企业客户中大客户占比有望进一步提升，平台客户付费渗透率及 ARPU 增长潜力可观。图图 55：BOSS 直聘付费客户直聘付费客户数量及同比数量及同比 图图 56：BOSS 直聘直聘付费企业客户渗透率逐年增长付费企业客户渗透率逐年增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 57 BOSS 直聘企业端客户直聘企业端客户 ARPU 及同比及同比 资料来源：公司公告、招商证券 26.4%26.4%26.7%26.3%26.3%26.4%26.4%26.5%26.5%26.6%26.6%26.7%26.7%26.8%201920202021DAU/MAU95.9696.3

85、995.795.895.996.096.196.296.396.496.520202021Q1单个月活跃用户每月生成聊天信息1.22.23485.8%79.4%76%78%80%82%84%86%88%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201920202021付费企业客户（百万）YoY19.6%22.2%24.7%0%5%10%15%20%25%30%20202021Q12021付费企业客户渗透率822.4864.31054.85.1%22.0%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200201920202021企业端ARPUYoY

86、敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 3.3 技术赋能构筑稳固壁垒技术赋能构筑稳固壁垒，营销，营销投入强化直聊心智投入强化直聊心智 精准匹配算法精准匹配算法进一步优化双边体验进一步优化双边体验，技术能力技术能力为护城河根基。为护城河根基。BOSS 直聘的推荐算法能够提取求职者的简历关键词和招聘方的岗位需求特征加以匹配，为双方进行更为精准的推荐，解决信息不对称问题，相比于传统的搜索模式能够在效率及过程体验上更好地满足双边参与者的需求。对于这一优势，底层技术能力和数据资源为平台构筑坚实壁垒，BOSS 直聘重视技术创新，坚持大力投入技术研发，2021 年公司研发人员占总员工比重高达 24%，研

87、发费用率达19.3%，稳固了平台的技术护城河。图图 58：2019-2021 年年公司研发支出及同比公司研发支出及同比 图图 59：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 大规模广告投放大规模广告投放打造用户心智，打造用户心智，营销效率持续改善营销效率持续改善。公司早期大量投入营销宣传，致力于培养用户心智，通过“找工作，跟老板谈”、“找工作，上 BOSS 直聘”等琅琅上口的广告语加强用户的品牌记忆，在地铁站等众多公共场所循环投放视频广告，从而不断加深高线城市年轻工作群体对品牌以及直聊模式的认知，此外公司还邀请了众多明星代言人进一

88、步提升品牌的推广度和知名度。前期营销投放效果良好，APP 下载量快速提升，平台心智逐步培养起来，规模效应作用下销售费用率逐步下降，营销效率得以改善。2021 年销售费用率为 45.6%，同比下降 23.7pct，2021 年单个月活跃用户获客成本为 71.7 元，考虑到 2020 年疫情影响我们以 2019 年数据作为对照，获客成本得以改善。图图 60 BOSS 直聘广告宣传直聘广告宣传 公共场所广告公共场所广告 325.6513.4822.057.7%60.1%56%57%57%58%58%59%59%60%60%61%0050060070080090020192020

89、2021研发支出（百万元）YoY26.6%24.2%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,40020202021研发人员数量占比 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 明星代言明星代言 资料来源：公司官网、招商证券 图图 61：2019-2021 年公司销售费用及年公司销售费用及占比占比 图图 62：2019-2021 年单年单个个 MAU 获客成本整体呈下降趋势获客成本整体呈下降趋势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.4 未来未来成长成长：技术创新加速飞轮技术创新加速飞轮运转，蓝领市场开拓增长空间运转，蓝领

90、市场开拓增长空间 双边构建双边构建增长增长飞轮飞轮，技术创新推动技术创新推动网络效应增长网络效应增长正循环正循环。在线招聘平台为双边市场，具备网络效应，平台入驻企业数量越多，覆盖的岗位数量就越多，对求职者的吸引力就越大，而越多的求职者进入平台投放简历又能吸引到更多招聘方释放更多岗位，良性循环下形成增长飞轮，进而形成双边市场的网络正外部效应。目前 BOSS 直聘已成为我国在线招聘行业中 MAU 最高的平台，用户规模及入驻企业数量均居于行业领先，在平台产品功能及算法技术的持续创新迭代下飞轮有望加速运转推动平台增长正循环。巩固白领市场巩固白领市场优势优势，挖掘蓝领市场潜力。，挖掘蓝领市场潜力。截至

91、2021 年末 BOSS 直聘目标人群中白领/金领、蓝领、大学生占比分别为 53.9%、29.1%、17.1%。目前平台在白领市场已占据一定优势，蓝领市场仍有待拓宽。前文我们已对蓝领在线招聘市场的整体发展潜力进行了阐述，行业成长空间广阔，而 BOSS 直聘针对 C 端用户价格友好、招聘效率优势突出，与蓝领群体的在线求职需求极度吻合。此外，针对蓝领在线招聘行业存在的信息不对称现象，平台推出“海螺优选”计划，通过对企业及中介公司的资质和发布职位的信息进行严格认证审查，保证平台内制造业蓝领岗位信息的真实可靠性，为蓝领群体求职提供更高保障，进而实现平台内蓝领用户的长期增长。91.8%69.3%45.6

92、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,500201920202021销售费用（百万元）YoY占比6264666870727476788082201920202021单个月活跃用户获客成本（元）敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 63：在线招聘双边在线招聘双边市场市场存在网络存在网络正外部正外部效应效应 图图 64：截至截至 2021 年年末末 BOSS 直聘直聘蓝领用户占比提升蓝领用户占比提升 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四四、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 BOSS

93、 直聘作为我国在线招聘行业领军者，针对行业低效匹配的痛点创新性推出“直聊+移动+智能匹配”模式，有效提升行业效率、改善用户体验，实现了用户规模及收入的高速增长。在模式创新基础上，公司以精准匹配技术能力构筑坚实壁垒，并通过高效的营销宣传提升平台认知度、培养用户心智，核心竞争力不断增强。未来在平台直聊生态的不断完善以及技术和服务能力的持续优化迭代下，平台活跃用户规模及 ARPU 有望进一步提升。我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年将实现营业收入年将实现营业收入 46.6/69.5/97.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 9.5%/48.9%/40.9%；Non-GAAP 归母归母净利润

94、为净利润为 3.2/13.7/23.0 亿元亿元。公司通过技术赋能构筑竞争壁垒，营销投入强化直聊心智，长期看好在线招聘行业的公司通过技术赋能构筑竞争壁垒，营销投入强化直聊心智，长期看好在线招聘行业的增长潜力及公司“直聊增长潜力及公司“直聊+移动端移动端+智能匹配”新模式的发展前景，智能匹配”新模式的发展前景，给予给予“强烈推荐”评级“强烈推荐”评级。表表 6：BOSS 直聘直聘盈利预测盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,944.4 4,259.1 4,664.5 6,945.8 9,787.3 YoY 94.7%119.1%

95、9.5%48.9%40.9%在线招聘服务收入 1,927.2 4,219.0 4,610.2 6,875.2 9,702.6 YoY 95.3%118.9%9.3%49.1%41.1%其他服务收入 17.2 40.1 54.3 70.6 84.7 YoY 44.9%133.4%35.4%30.0%20.0%毛利 1704.1 3704.5 4054.8 6044.7 8537.2 YoY 97.9%117.4%9.5%49.1%41.2%MAU（百万）19.8 27.1 33.3 51.0 68.8 YOY 72.2%36.9%23.0%53.0%35.0%注册企业用户数（百万人）11.4 1

96、6.2 17.5 22.2 27.8 YoY 70.1%42.1%8.0%27.0%25.0%付费企业用户数（百万人）2.2 4.0 4.4 6.2 8.5 YoY 79.8%79.4%9.0%42.0%37.0%付费用户渗透率（%）19.6%24.7%24.9%27.9%30.6%YoY 1.1%5.1%0.2%3.0%2.7%ARPPU(元）864.3 1,054.8 1056.9 1109.8 1143.0 YoY 5.1%22.0%0.2%5.0%3.0%归母净利润-1226 -1235 -113 895 1779 YoY 67%1%-91%-890%99%Non-GAAP 归母净利润

97、-569 689 320 1371 2303 YoY-19%-221%-54%329%68%资料来源：招商证券预测 55%28.80%16.20%53.9%29.1%17.1%0%10%20%30%40%50%60%白领/金领蓝领大学生2021Q12021年末 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 风险提示：风险提示：疫情反复影响企业招聘需求疫情反复影响企业招聘需求：疫情持续或将影响企业客户招聘意愿，进而造成平台客户及收入增长停滞的风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：目前在线招聘市场参与者较少，行业集中度较高，未来存在新玩家以及大型互联网公司进入市场加剧竞争的风险。用户增长不及预期用

98、户增长不及预期风险：风险：公司于 2021 年 7 月起接受网络安全审查，暂停新用户注册，目前已于 2022 年 6 月 29日恢复新用户注册。审查期间部分增量用户分流至其他平台，存在审查结束后用户增速不及预期的风险。付费客户拓展不及预期风险：付费客户拓展不及预期风险：当前宏观经济疲软，存在企业客户降低付费预算导致收入增长放缓的风险。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4747 12959 13179 15607 18888 现金 3998 113

99、42 11492 13528 16321 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 536 885 885 885 885 应收账款及票据 7 1 1 2 2 其它应收款 206 731 801 1192 1680 存货 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 336 683 608 571 553 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 191 369 295 258 240 无形资产商誉 145 310 310 310 310 其他 0 4 4 4 4 资产总计资产总计 5083 13642 13787 16178 19441 流动负债流动负

100、债 1720 2784 3061 4523 6275 应付账款 42 53 58 86 119 应交税金 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 其他 1678 2731 3003 4437 6156 长期负债长期负债 76 183 183 183 183 长期借款 0 0 0 0 0 其他 76 183 183 183 183 负债合计负债合计 1796 2968 3244 4706 6459 股本 5691 1 0 0 0 储备(1770)(2404)10674 10543 11472 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3287 106

101、74 10543 11472 12983 负债及权益合计负债及权益合计 5083 13642 13787 16178 19441 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 396 1641 197 2022 3062 净利润净利润(942)(1071)(113)895 1779 折旧与摊销 108 189 224 187 168 营运资本变动 567 604 207 1070 1264 其他非现金调整 663 1919 (121)(130)(149)投资活动现金流投资活动现金流 467 (602)(29)(20)(

102、1)资本性支出(138)(260)(150)(150)(150)出售固定资产收 到的现金 0 0 0 0 0 投资增减 4274 7538 0 0 0 其它 0 0 121 130 149 筹资活动现金流筹资活动现金流 2882 6431 (17)34 (269)债务增减 0 0 0 0 0 股本增减 2882 6431 0 0 0 股利支付 0 0 17 (34)269 其它筹资 0 0 0 0 0 其它调整 0 (0)(35)68 (537)现金净增加额现金净增加额 3591 7344 151 2036 2793 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 20

103、24E 总营业收入总营业收入 1944 4259 4665 6946 9787 主营收入 1944 4259 4665 6946 9787 营业成本 240 555 610 901 1250 毛利毛利 1704 3704 4055 6045 8537 营业支出 2658 4756 4128 5175 6851 营业利润营业利润(954)(1051)(73)870 1686 利息支出 0 0 0 0 0 利息收入 3 10 91 100 119 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 9 30 30 30 30 非经常项目损益 0 0 0 0 0 除税前利润除税前利润(942)(1

104、012)48 1000 1836 所得税 0 60 (3)(59)(108)少数股东损益 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润归属普通股东净利润(1226)(1235)(113)895 1779 EPS(1.53)(1.42)(0.13)1.03 2.05 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 95%119%10%49%41%营业利润 85%10%-93%-1286%94%归母净利润 67%1%-91%-890%99%获利能力获利能力 毛利率 87.6%87.0%86.9%87.0%87.2%净利率-63.0%-29.

105、0%-2.4%12.9%18.2%ROE-37.3%-11.6%-1.1%7.8%13.7%ROIC-28.7%-10.0%0.5%9.2%15.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.3%21.8%23.5%29.1%33.2%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.8 4.7 4.3 3.5 3.0 速动比率 2.8 4.7 4.3 3.5 3.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 应收账款周转率 10.5 9.0 6.1 7.0 6.8 应付账款周转率 5.7 11.7 11.0 12.5 12.2 每股资料每股资料(元元)

106、EPS-1.53 -1.42 -0.13 1.03 2.05 每股经营净现金 0.49 1.89 0.23 2.33 3.52 每股净资产 4.11 12.29 12.14 13.21 14.95 每股股利 0.02 0.02 -0.04 0.31 0.61 估值比率估值比率 PE-102.9 -110.9 -1209.1 153.0 76.9 PB 38.4 12.8 13.0 11.9 10.5 EV/EBITDA-148.6 -150.7 454.8 104.4 61.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一

107、位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月

108、加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市

109、场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编

110、制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。