1、证券研究报告|深度报告|调味发酵品 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日辰股份(603755)报告日期：2022 年 09 月 13 日 定制餐调领军者，蓄势待发定制餐调领军者，蓄势待发 日辰股份首次覆盖报告日辰股份首次覆盖报告 报告导读报告导读 日辰股份为专业复合调味料解决方案提供商。公司 20多年深耕定制化产品，拥有知名工业和餐饮客户背书，毛利率领先，在创新力+产品力+渠道力的核心竞争优势支撑下，公司未来营收稳定性高，同时客户扩张+产能释放+全国化营销，助力公司在定制餐调领域拔得头筹。投资要点投资要点 复合调味品赛道增速较快，定制化调品服务崛起复合调味品赛道增速较快

2、，定制化调品服务崛起 2019 年，复合调味品销售额增长到 950亿元，各年同比增长率远高于调味品市场，同时复合调味品处于导入期，2020 年国内渗透率仅为 26%，定制化调味品服务快速崛起；1）B 端：端：餐饮连锁行业转型升级，强力推动复合调味品增长，2010-2020 年连锁餐饮企业门店总数逐年增长，11年间 CAGR 为 8%；2）C 端：端：2018 年中国复合调味品人均年度开支为 9.3 美元，远低于发达国家，中国人均复合调味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。创新力创新力+产品力产品力+渠道力，构筑公司护城河渠道力，构筑公司护城河 1）创新力：）创新力：公司深耕定制化服务，

3、定制化产品营收比例高达 90%左右，差异化产品战略是高毛利之源；研发投入行业领先，快速响应客户需求；质量控制优异，核心技术产品营收占比超过 60%，退换货比例很低；2020 年上线SAP 数字化系统，提升管理效率，优化薪酬考核体系，销售薪酬激励推动公司发展。2）产品力：）产品力：公司在采购端成本控制领先，通过内部成本控制消化涨价压力，产品吨价稳中有升；产品结构不断改善，高毛利酱汁类产品营收比例提升至74%，公司未来毛利空间将进一步打开。3）渠道力：）渠道力：公司上游行业供应商分散，应付账款周转天数平均为 86天，议价能力较强；下游渠道为食品加工企业+餐饮企业，占比 90%，下游客户价格敏感度低

4、，客户粘性极强，公司将进一步巩固 B 端优势；C 端业务未来可期，“味之物语”品牌已在商超和电商积极布局，C端收入提升至 14%，品类增加至50 个左右，C 端业务提升公司发展空间。客户拓张客户拓张+产能释放产能释放+全全国化营销，未来公司营收成长空间可期国化营销，未来公司营收成长空间可期 1）看点看点一：一：客户拓展客户拓展营收天花板高营收天花板高 持续深入与老客户合作：B 端客户是公司高毛利之源，公司绑定千家连锁大客户味千拉面和呷哺呷哺，未来公司将进一步挖掘 200家中型连锁餐饮企业；不断开发新客户：公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和锅圈食汇的供应链，2021 年上半

5、年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。2）看点看点二：产能释放二：产能释放带动业绩增长带动业绩增长 公司产销率稳定在 100%左右，2022 年逐步释放产能，预计总产能达到 3.5万吨，有望带动公司业绩大幅增长。3）看点看点三：营销推进三：营销推进渠道下沉渠道下沉 公司不断完善营销网络，注重渠道下沉，将逐步新建营销办事处和 8个营销体验中心“未来厨房”，打造对外营销窗口。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年公司收入增速分别为 13.0%/32.9%/26.9%；归母净利润增速分别为-2.4%/39.0%/32.9%；

6、EPS 分别为 0.8/1.1/1.5 元/股；对应 PE分别为40/29/22。给予日辰股份 2022 年 45XPE，目标价 36 元，现价空间 11%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥32.51 总市值(百万元)3,205.93 总股本(百万股)98.61 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -23%-7%8%23%38%53%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/

7、08日辰股份上证指数日辰股份(603755)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 食品安全风险；疫情反复风险；新客户拓展风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 339 383 508 645(+/-)(%)28.6%13.0%32.9%26.9%归母净利润 81 79 110 147 (+/-)(%)-0.9%-2.4%39.0%32.9%每股收益(元)0.82 0.80 1.12 1.49 P/E 39.44 40.39 29.06 21.86 资料来源：浙商证券研究所 2WVWWZZ

8、Y3VsQsQ7NcM7NoMpPtRtReRqQxOlOrQmQ7NmNqQxNoMzQMYqQnR日辰股份(603755)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定.6 1.1 发展历程：深耕复调行业，业务多元化发展.6 1.2 股权结构：公司股权集中，员工激励充分.7 1.3 产品结构：三驾“马车”，并驾齐驱.7 1.4 渠道结构：直销为主，发力餐饮渠道和华北区域.8 1.5 财务方面：盈利能力稳定，毛利率行业领先.9 2 行业：复合调味品行业快速增长，调品定制化服

9、务快速崛起行业：复合调味品行业快速增长，调品定制化服务快速崛起.11 2.1 复合调味品行业：行业扩张迅速，发展空间较大.11 2.2 行业发展驱动因素：出口市场+B 端市场+C 端市场持续扩张.12 2.2.1 出口市场：国外调理食品需求稳定，国内增长潜力大.13 2.2.2 B 端：餐饮连锁行业转型升级成为复合调味品增长重要推力.13 2.2.3 C端：消费升级促进居民对复合调味料的消费习惯的增强.14 2.3 行业竞争格局：辅料市场竞争格局稳定，餐饮定制机会闪亮.15 3 竞争优势：创新力竞争优势：创新力+产品力产品力+渠道力构筑公司护城河渠道力构筑公司护城河.16 3.1 创新力：研发

10、能力+生产技术+运营能力是公司高毛利之源.16 3.2 产品力：采购控制优异，产品结构不断改善.18 3.3 渠道力：上游议价能力较强，下游客户粘性较大.20 3.4 先发优势：品牌+区位优势加深公司护城河.21 4 未来看点：客户拓展未来看点：客户拓展+产能释放产能释放+营销营销+激励，未来可期激励，未来可期.23 4.1 看点一：B 端客户稳定扩张，未来营收增长性高.23 4.2 看点二：产能逐步扩张带动业绩上涨.23 4.3 看点三：全国化营销积极布局，股权激励和增资提振信心.24 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.25 5.1 盈利预测.25 5.2 估值分析.26 6 风险提示风险提

11、示.27 日辰股份(603755)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：日辰股份公司发展历程.6 图 2：日辰股份股权结构高度集中.7 图 3：2021 年股权激励员工覆盖面进一步扩大.7 图 4：2014-2022Q1 公司酱汁类调料营收占比逐年提高.8 图 5：2014-2021 年公司各产品毛利率稳定.8 图 6：公司经营模式.8 图 7：2016-2020 年公司餐饮企业营收占比逐步提升.9 图 8：2016-2020 年餐饮、商超和电商渠道营收增速遥遥领先.9 图 9：2014-2022Q1 华东区域贡献主要营收.9 图 10：

12、经销商主要位于华东和华北区域.9 图 11：2014-2019 年营收快速增长，2020 年受疫情影响稍下降.10 图 12：公司归母净利润快速增长.10 图 13：2017-2018年公司 ROE 较高，因上市权益增加而下滑.10 图 14：2021 年公司 ROE 主要贡献于高销售净利率.10 图 15：2016-2022Q1 公司毛利率行业领先.11 图 16：2015-2022Q1 公司期间费用率有下降趋势.11 图 17：2016-2018年公司资产周转率处于行业第一梯队.11 图 18：公司资产负债率与可比公司相比较低.11 图 19：复合调味品行业规模增速超过调味品行业整体增速.

13、12 图 20：复合调味品生产总量各年增长率均高于 10%.12 图 21：我国复合调味品渗透率远低于美国、日本和韩国.12 图 22：2020 年中国复调收入在调味品行业占比低于国际.12 图 23：调理食品国外市场需求稳定.13 图 24：国内肉类加工市场平稳增长.13 图 25：我国连锁餐饮企业门店数和营业收入整体呈现增长.13 图 26：我国与美国、日本在餐饮连锁化方面仍存在差距.13 图 27：2021 年外卖使用率超过 50%.14 图 28：外卖行业市场规模在餐饮行业占比持续上升.14 图 29：连锁餐饮中中央厨房规模和渗透率较大.14 图 30：2018 年中国复合调味品人均年

14、度开支低于美、日两国.15 图 31：中国复合调味品人均年度开支占比提高.15 图 32：主要厂商 2020 年粉类和酱类调味品产量.15 图 33：中式复合调味品市场集中度较低.16 图 34：中国复合调味品人均年度开支占比提高.16 图 35：公司定制化产品营收占比超过 90%.16 图 36：公司产品包含定制化和标准化产品.17 图 37：公司研发人员占比逐年稳步提高.17 图 38：公司研发费用率行业领先.17 图 39：公司食品安全检测中心完成升级改造.18 图 40：公司核心技术产品贡献主要营收.18 图 41：公司上线 SAP 云 ERP 项目.18 图 42：公司销售人员人均薪

15、酬 5 年平均为 13.4 万元.18 日辰股份(603755)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司原材料占营业成本比例较高.19 图 44：公司采购各原材料占比较小，均不超过 10%.19 图 45：2016 年起公司吨价仅小幅上涨.19 图 46：公司产品结构不断改善，酱汁类调味料销售占比升高.19 图 47：酱汁类调味料生产工序远远复杂于粉体类调味料.20 图 48：公司应付账款周转天数较高.20 图 49：近年来公司吨价增长率平均为 3.5%.20 图 50：餐饮渠道使用者对调品选购原因主要是重复消费.20 图 51：公司“味之物语”品牌产

16、品种类丰富.21 图 52：C端业务收入稳步提高.21 图 53：公司布局网络营销渠道.21 图 54：前五大客户销售占比保持在 50%.22 图 55：公司与知名客户合作.22 图 56：2021 年山东省农产品出口额全国第一.22 图 57：2021 年山东省调味系列出口额全国第一.22 图 58：公司和天味食品定制餐调产品定位不一致.22 图 59：在定制餐调领域公司毛利率远高于天味食品.22 图 60：呷哺呷哺营收不断增长.23 图 61：呷哺呷哺门店数量不断扩张.23 图 62：产能利用率不断提高，产销率稳定在 100%.24 图 63：公司各产品产能（吨）逐步释放.24 图 64：

17、2020 年公司成立上海营销中心.24 图 65：日辰股份位于可比公司估值中位，目前处于估值地位.26 表 1：公司部分管理层行业经验丰富.7 表 2：公司主要餐饮大客户门店数量均超过 200家.23 表 3：两次股权激励计划对比.25 表 4：2022E-2024E日辰股份盈利预测.26 表 5：可比公司相对估值.27 表附录：三大报表预测值.28 日辰股份(603755)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定 1.1 发展历程：深耕复调行业，业务多元化发展发展历程：深耕复调行业，业

18、务多元化发展 深耕复合调味料行业，转型升级为专业解决方案提供商。深耕复合调味料行业，转型升级为专业解决方案提供商。公司从单一面向对日出口禽肉加工食品企业客户的调味品供应商，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商，其主要经历三大发展阶段：1）2001-2007 年：起步发展阶段年：起步发展阶段面向对日出口的鸡肉调理品加工企面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。业。公司 2001 年于青岛成立，早期主要服务于对日出口鸡肉的调理品食品加工企业，为其提供鸡肉炭烤类或油炸类产品所用的酱汁类、粉体类调味料。2006 年公司投资建成业内技术和设备水平领先的现代化工厂

19、及食品安全检测中心，依靠对日出口鸡肉调理品市场的迅猛发展和技术研发、食品安全控制优势，公司在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占据领先地位。2）2008-2012 年：转型调整阶段年：转型调整阶段坚守创新，调整产品结构。坚守创新，调整产品结构。2008 年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击、世界金融危机的爆发、人民币持续升值的不利影响，我国加工食品对日出口大幅下降，公司的发展也进入了深度调整阶段。通过将国外先进的饮食理念引入国内，创建自有品牌“味之物语”并调整产品结构，逐步将公司未来战略发展重点转向国内。3）2012 年年-至今：恢复及全面发展阶段至今：恢复及全面发展阶段业务类型多元化发展。

20、业务类型多元化发展。2012 年起，随着日本出口市场的恢复发展，公司稳固了在境外终端市场的领先优势。同时，公司大力拓展国内市场，为国内食品加工企业、连锁餐饮企业提供个性化的调味料定制业务，且标准化产品进入零售终端及流通批发市场销售，公司已成为业界领先的专业复合调味料生产商。图1：日辰股份公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 日辰股份(603755)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权结构：公司股权集中，员工激励充分股权结构：公司股权集中，员工激励充分 股权高度集中，张华君为实际控制人。股权高度集中，张华君为实际控制人。截至 20

21、21 年 12 月 31 日，日辰股份的控股股东为青岛博亚，持股 56.24%。董事长张华君间接持有青岛博亚 95%的股份以及员工持股平台晨星投资 40.22%股份，为公司实际控制人，其妻李娜持有青岛博亚 5%的股份以及晨星投资 22.92%股份，公司股权高度集中。公司共有 2 家全资子公司日辰上海和日辰嘉兴，日辰上海于 2009 年创立，负责管理和拓展长三角地区的经销商，日辰嘉兴于 2021 年成立，进一步扩大了公司业务规模。员工激励机制充分。员工激励机制充分。截至 2021 年底，公司 42 名员工通过晨星投资持股 36.86%，覆盖中高层管理人员和核心骨干人员。2021 年 10 月公司

22、公布第二期股权激励计划，覆盖副总经理、财务总监、中层管理人员及核心骨干人员共计 34 人，股权激励员工覆盖面进一步扩大，将业绩与核心员工薪酬绑定，充分调动员工积极性。图2：日辰股份股权结构高度集中 图3：2021年股权激励员工覆盖面进一步扩大 姓名姓名 职务职务 获授股票数获授股票数（万份）（万份）占总股本比例占总股本比例 崔正波 副总经理 15 0.15%周庆 财务总监 10 0.14%中层管理人员及核心骨干人员（32 人）110.63 1.12%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 管理层行业经验丰富。管理层行业经验丰富。董事长张华君、副总经理崔宝军都曾任

23、职于日本食品企业，副总经理黄桂琴曾任职于青岛正大食品，在日辰股份工作年限约 20 年，均拥有丰富的行业经验知识。表1：公司部分管理层行业经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 工作工作年限年限 履历履历 张华君 56 董事长、总经理 21 1992年赴日本学习，1995-2001任职于日本石本食品工业株式会社，2001年创立公司 崔宝军 50 董事、副总经理 21 曾任职于天津市宁河县芦台食品厂和天津石本食品工业有限公司，2001 年加入公司 黄桂琴 45 副总经理 19 曾任职于青岛正大食品有限公司，担任研发主管，2003 年加入公司 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 产品结构：三

24、驾“马车”，并驾齐驱产品结构：三驾“马车”，并驾齐驱 酱汁类调料贡献主要营收。酱汁类调料贡献主要营收。公司主要有酱汁类调料、粉体类调料和食品添加剂三类产品，包含上千种 SKU，酱汁类调味料和粉体类调味料均包含面向食品加工和餐饮企业的定制化产品和面向餐饮企业和家庭亨饪的标准化产品。从品类看，2014-2021 年酱汁类调料营收规模从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元，CAGR 为 20.4%，营收占比从 55.7%稳步提升至 74.0%，酱汁类调料是公司主要营收来源。日辰股份(603755)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司各产品毛利率稳定公司各产品毛利率稳

25、定。2014-2021 公司各产品毛利率波动小，盈利能力稳定。食品添加剂毛利率稳定在 80%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类调味料，主要系酱汁类调味料在产品定制化服务领域面临的竞争压力小，生产工序更复杂。图4：2014-2022Q1公司酱汁类调料营收占比逐年提高 图5：2014-2021年公司各产品毛利率稳定 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司以公司以 TOB 端定制业务为主端定制业务为主，注重产品研发注重产品研发。1）在生产模式方面，公司采用“以销定产，以产定购”模式，按需采购，控制采购成本。公司下设三个生产工厂，各司其职，以多品种小批量订单式生产方式

26、为主，产能弹性大，可以满足客户多样化产品需求。2）销售渠道方面，以直销 TOB 端为主，经销商覆盖商超零售、餐饮渠道和流通批发，近年来公司蓄势 TOC 端业务，大幅增加产品数量，开拓 TOC 端市场。3）在研发模式上，公司注重产品和工艺研发，成立专门的研发团队，持续升级和推出新产品，与客户形成良好反馈机制。图6：公司经营模式 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 1.4 渠道结构：直销为主，发力餐饮渠道和华北区域渠道结构：直销为主，发力餐饮渠道和华北区域 渠道销售以直销为主，发力餐饮渠道。渠道销售以直销为主，发力餐饮渠道。2020 年公司直销占比 98.0%，2016-2020 年食品

27、加工企业营收占比从 61.7%下滑至 44.4%，餐饮企业营收占比从 25.2%稳步提升至 38.4%，得益于连锁餐饮的快速发展，公司将继续开拓餐饮渠道，新建未来厨房营销体验中心。此外，公司自有品牌“味之物语”也在商超和电商等渠道布局。从增速看，2016-2020 年餐饮企业/商超客户/电商自营营收 CAGR 分别为 26.4%/33.1%/64.3%，均高于公司整体营收增速13.8%。0%25%50%75%100%酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂10%30%50%70%90%2000202021酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂日辰股份(6037

28、55)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2016-2020 年公司餐饮企业营收占比逐步提升 图8：2016-2020 年餐饮、商超和电商渠道营收增速遥遥领先 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 华东区域贡献主要营收，公司积极开拓华北区域。华东区域贡献主要营收，公司积极开拓华北区域。2021 年华东/华北营收占比分别为69.5%/18.3%，公司营收主要来源于华东和华北地区。2014-2021 年公司华东区域营收占比从 77.2%下滑至 69.5%，华北区域营业收入占比从 6.8%上升至 18.3%，占比增长接近 3 倍

29、，主要由于近年来公司大力进军山东、北京等地，经销商也主要位于华东和华北地区，公司加速布局 TOC端业务，扩充经销商团队。图9：2014-2022Q1华东区域贡献主要营收 图10：经销商主要位于华东和华北区域 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.5 财务方面：盈利能力稳定，毛利率行业领先财务方面：盈利能力稳定，毛利率行业领先 营业收入和营业收入和归母净利润快速增长。归母净利润快速增长。2021 年公司实现营收和归母净利润分别为 3.4/0.8 亿元，同比上升 28.6%/0.1%，系疫情恢复对 TOB 端的有利影响，2014-2021 年收入和归母净利润

30、CAGR 分别为 15.6%/19.9%，均保持两位数增长。2022Q1 实现营收 0.7 亿元，同比上升 7.1%，实现归母净利润 0.1 亿元，同比下滑-7.5%，系原材料成本上涨和期间费用增多。0%25%50%75%100%200192020食品加工企业餐饮企业商超客户电商自营经销模式4.8%26.4%33.1%64.3%7.9%13.8%0%20%40%60%80%2016-2020年营收CAGR0%25%50%75%100%华东华北东北华中华南西南西北境外日辰股份(603755)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：201

31、4-2019年营收快速增长，2020年受疫情影响稍下降 图12：公司归母净利润快速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司 ROE 主要得益于高销售净利率。主要得益于高销售净利率。2017-2018 年公司 ROE 分别为 37.7%/38.4%，处于行业领先地位，2019 年后 ROE 下降系公司上市后股东权益增大，净资产增加。从 ROE拆解来看，ROE主要得益于高销售净利率，但公司资产周转率较低，具体来看：毛利率：毛利率：公司毛利率整体稳定，2016-2021 年毛利率在调味品行业领先，保持在 50%，源于公司定位于复合化、定制化产品市场，产品

32、差异化明显，2021 年公司毛利率有所下滑至 39%，原因系运输费计入营业成本和成本上涨。期间费用率：期间费用率：公司销售费用率和管理费用率呈现下降趋势，2015-2022Q1 销售费用率从 8.9%下降至 6.2%，管理费用率从 14.7%下降至 10.7%，2019-2020 年管理费用率有所上升，系上市相关费用和薪酬体系改革费用有所增加。公司的销售费用率较低，主要原因是公司客户主要为 TOB 端的食品加工企业和连锁餐饮企业，市场推广和宣传活动较少。财务费用率指标有所改善，在 2020 年达到极点-4.8%，原因系利息收入有所增加。图13：2017-2018年公司 ROE较高，因上市权益增

33、加而下滑 图14：2021年公司 ROE主要贡献于高销售净利率 2021 ROE（%）销售净利率销售净利率（%）资产周转率资产周转率（次）（次）权益乘数权益乘数 日辰股份 12.8%24.0%0.44 1.21 海天味业 30.7%26.7%0.80 1.45 天味食品 4.9%9.1%0.48 1.13 恒顺醋业 5.2%6.3%0.59 1.41 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -15%0%15%30%45%090180270360营业收入（百万元）yoy（右轴）-60%-10%40%90%140%0255075100归母净利润（百万元）yoy（右轴

34、）0%10%20%30%40%2002020212022Q1日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业日辰股份(603755)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：2016-2022Q1公司毛利率行业领先 图16：2015-2022Q1公司期间费用率有下降趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资产周转率：资产周转率：2016-2018 年公司资产周转率分别为 0.91/1.11/1.06,营运能力良好，处于行业第一梯队。2019 年公司资产周转率下滑至 0.65，系上市后募集资金尚未完全投入生产所致。2

35、020 年后受到疫情反复的影响，行业内公司资产周转率均有明显下滑。资产负债率低，公司偿债能力高。资产负债率低，公司偿债能力高。2016-2019 年公司资产负债率从 22.5%下滑至 7.8%，2019 年同比下降 58.1%，下滑趋势明显，且低于行业其他公司，2020-2021 年资产负债率有所回升原因系公司新增长期借款。图17：2016-2018年公司资产周转率处于行业第一梯队 图18：公司资产负债率与可比公司相比较低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 行业：复合调味品行业快速增长，调品定制化服务快速崛起行业：复合调味品行业快速增长，调品定制化服务

36、快速崛起 2.1 复合调味品行业：行业扩张迅速，发展空间较大复合调味品行业：行业扩张迅速，发展空间较大 复合调味品行业规模增长较快，超过调味品行业整体增速。复合调味品行业规模增长较快，超过调味品行业整体增速。2015-2019 年，复合调味品销售额由 500 亿元增长到 950 亿元，各年同比增长率远高于调味品市场，4 年 CAGR 达到14%，是同期调味品市场的 2 倍。2017-2019 年复合调味品生产总量各年增长率均高于 10%，除 2018 年外均低于同期销售额各年增长率。若复合调味品生产总量保持当前增长趋势，则2020-2022 年有望保持 15%左右的销售额年增长率，在 2022

37、 年达到 1470 亿的市场规模。48%50%50%50%47%43%39%0%15%30%45%60%200022Q1日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业-4%1%6%11%16%销售费用率管理费用率财务费用率48%50%50%50%47%43%39%0%15%30%45%60%200022Q1日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业-4%1%6%11%16%销售费用率管理费用率财务费用率日辰股份(603755)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：复合调味品行业规模增速超过调

38、味品行业整体增速 图20：复合调味品生产总量各年增长率均高于 10%资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 复合调味品处于导入期，渗透率和销售额占比较小。复合调味品处于导入期，渗透率和销售额占比较小。国内“复合调味品”一词的使用可追溯到 20 世纪 80 年代，随着国内标准的制定与国外复合调味品的进入，复合调味品行业发展逐渐规范，消费者逐步培养了对复合调味品的消费习惯。但复合调味品渗透率和在调味品行业销售额占比较低，2020 年渗透率为 26%。2020 年美国、日本和韩国复合调味品渗透率均高于 50%。2020 年中国复合调味品收入在调味品行业占比

39、仅为 26%，低于发达国家。图21：我国复合调味品渗透率远低于美国、日本和韩国 图22：2020年中国复调收入在调味品行业占比低于国际 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 定制化复合调味品有助于提高烹饪效率，或成行业未来发展方向。定制化复合调味品有助于提高烹饪效率，或成行业未来发展方向。与其他调味品相比，定制化复合调味品同时具备保证菜品口味的稳定与增进烹饪效率的优势，与餐饮业要求口味一致和提高烹饪速度的需求相匹配。据统计，海底捞、呷哺呷哺、谭鱼头、眉州东坡、庆丰包子铺、和合谷等知名餐饮企业，均已与复合调味品厂商合作生产定制、专供调味品，定制化复合调味品或成行

40、业未来发展方向。从定制化复合调味品生产模式来看，主要分为从定制化复合调味品生产模式来看，主要分为 OEM 和自主要发模式。和自主要发模式。OEM 模式：主要由餐饮企业提出配方与加工方式，复合调味品厂商按要求进行生产，完成代工。自主研发：复合调味品厂商按餐饮企业需求研发产品。尽管对复合调味品厂商的研发能力、提供解决方案等能力提出更高要求，但有助于复合调味品厂商与餐饮双方深度合作，打造餐饮品牌专属味觉记忆。2.2 行业发展驱动因素：出口市场行业发展驱动因素：出口市场+B 端市场端市场+C 端市场持续扩张端市场持续扩张 根据日辰股份针对目标市场来看，复合调味品行业主要存在三大市场：以调理产品为主的出

41、口和内销市场，以国内餐饮尤其是连锁餐饮为主的 B 端市场和 C 端国内复合调味品终端消费市场。0%6%12%18%24%01,5003,0004,5006,000调味品（亿元）复合调味品（亿元）调味品yoy（%，右轴）复合调味品yoy（%，右轴）0%4%8%12%16%020406080201720182019百强企业复合调味品生产总量（万吨）复合调味品生产总量增长率（%）73%66%59%26%0%20%40%60%80%美国日本韩国中国2020年各国复合调味品渗透率26%73%66%59%0%20%40%60%80%中国韩国美国日本复合调味品收入在调味品行业占比日辰股份(603755)深度

42、报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1 出口市场：国外调理食品需求稳定，国内增长潜力大出口市场：国外调理食品需求稳定，国内增长潜力大 调理食品向国外出口模式成熟，国内市场逐步发展。调理食品向国外出口模式成熟，国内市场逐步发展。国外市场中，日本国民每年平均消费冷冻食品由 1968 年的 0.8kg 上升至 2020 年的 22.6kg，且主要为调理食品的消费大幅增长。而 2010-2020 年日本进口调理食品中自中国进口的规模占比基本保持在 50%以上，且波动相对较小，需求稳定。国内调理食品市场起步较晚，2019 年生产规模为 1993 万吨。随着家庭备餐时

43、间减少等消费者习惯的变化，以及调理食品运输、配送等物流环节所必备的冷藏和冷冻设施的发展，国内肉类加工行业生产规模将表现出稳定增长，预期 2022 年肉类加工行业生产规模达到 2450 万吨。调理食品市场发展带动上游复合调味料发展。调理食品市场发展带动上游复合调味料发展。由于调理食品原料与生产的标准化，促使调理食品加工辅料工业化的兴起，主要加工辅料包括油炸品所用的裹粉裹浆类，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和酱汁类等，均属于复合调味料的范畴。同时在出口市场中，日本会溯源至产品的调味料生产企并提出配方要求，有助于复合调味品企业于国际接轨，提高工艺与标准化水平。图23：调理食品国外市场需求稳定 图24：国

44、内肉类加工市场平稳增长 资料来源：日本冷冻食品协会，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 2.2.2 B 端：餐饮连锁行业转型升级成为复合调味品增长重要推力端：餐饮连锁行业转型升级成为复合调味品增长重要推力 餐饮连锁行业转型升级，强力推动复合调味品增长。餐饮连锁行业转型升级，强力推动复合调味品增长。近年来餐饮连锁行业持续转型升级。2010-2020 年连锁餐饮企业门店总数逐年增长，11 年间 CAGR 为 8%，2020 年达到 3.7万个。营业收入方面，除 2020 年受疫情影响下降外，2010-2019 年均保持增长，2019 年营业收入约为 2235 亿元。但我国餐饮连锁化

45、程度仍与国际水平存在差距。2020 年美国和日本餐饮连锁企业收入贡献比例分别为 61%和 53%，中国仅为 17%。门店数量上，2020 年美国和日本每万人拥有连锁餐饮门店数量分别为 7.6和 12.2 个，中国仅为 3.1 个。预期餐饮连锁行业有望持续扩张，进一步拆解连锁化提升的原因：图25：我国连锁餐饮企业门店数和营业收入整体呈现增长 图26：我国与美国、日本在餐饮连锁化方面仍存在差距 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：中国连锁经营协会，浙商证券研究所 0%16%32%48%64%08162432日本自中国进口调理食品规模（万吨）日本进口调理食品规模（万吨）自中国进口规模占比

46、（%，右轴）07001,4002,1002,800201820192020E2021E2022E中国肉类加工行业生产规模（万吨）06001,2001,8002,400010,00020,00030,00040,000门店总数（个）营业收入（亿元）04812160%20%40%60%80%美国日本中国2020年餐饮连锁企业收入贡献比例（%）每万人拥有连锁餐饮门店数量（个）日辰股份(603755)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外卖市场加速快餐连锁餐饮企业对复合调味的产品需求。外卖市场加速快餐连锁餐饮企业对复合调味的产品需求。2015-2021 年，除 202

47、0 年外卖使用率有所下降外，其余各年均有增长，与 2015 年 16.5%的外卖使用率相比，2021 年外卖使用率达到 53.7%。2011-2020 年，外卖行业市场规模与在餐饮行业中的占比呈现持续上升趋势，2020 年市场规模达到 6,646 亿元，占比接近 17%，10 年间 CAGR 达到 41%，外卖越来越多成为消费者的消费选择。图27：2021年外卖使用率超过 50%图28：外卖行业市场规模在餐饮行业占比持续上升 资料来源：CNNIC，浙商证券研究所 资料来源：中国饭店业协会，浙商证券研究所 中央厨房的兴起帮助实现餐饮标准化、去厨师化管理。中央厨房的兴起帮助实现餐饮标准化、去厨师化

48、管理。“中央厨房+门店”的连锁经营模式大大简化厨师工作，提高上菜速度，且标准化有助于保证菜品口味的一致性和特色，还能根据大众口味的变化及时调整定制方案，帮助餐饮企业更加灵活地应对市场，降低人工等成本。2020 年中央厨房渗透率高达 80%，中央厨房模式成为连锁餐饮行业中的主要部分。2015-2020 年中央厨房市场规模不断上升，2020 年达到 145 亿元，有效促进了连锁餐饮行业的扩张。图29：连锁餐饮中中央厨房规模和渗透率较大 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 2.2.3 C 端：消费升级促进居民对复合调味料的消费习惯的增强端：消费升级促进居民对复合调味料的消费习惯的增强 中国人均复合调

49、味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。中国人均复合调味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。2018 年中国复合调味品人均年度开支为 9.3 美元，远低于美国的 85.5 美元和日本的 88.7 美元。随着家庭人口数量缩小、烹饪习惯改变等因素的变化，能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品16.5%52.7%0%15%30%45%60%200021外卖使用率（%）0%5%10%15%20%01,8003,6005,4007,2002000020外卖行业市场规模（亿元）外卖

50、市场在餐饮行业占比（%）0%25%50%75%100%0408000192020中央厨房市场规模（亿元）规模以上连锁餐饮中央厨房渗透率（%）日辰股份(603755)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 将逐步流通到家庭端。2020 年复合调味品人均开支在调味品人均开支中占比已达 22%，C端复合消费品消费能力逐步体现。图30：2018年中国复合调味品人均年度开支低于美、日两国 图31：中国复合调味品人均年度开支占比提高 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 2.3 行业竞争格局：辅料市

51、场竞争格局稳定，餐饮定制机会闪亮行业竞争格局：辅料市场竞争格局稳定，餐饮定制机会闪亮 复合调味品行业主要分为两大竞争市场：调理食品所需的辅料市场和连锁餐饮定制复合调味品市场：调理食品辅料市场竞争格局较为稳定。调理食品辅料市场竞争格局较为稳定。调理食品主要向日本出口，复合调味品厂商通常为调理食品提供酱汁、裹粉、裹浆等复合调味料所使用的辅料。由于出口导向型复合调味品企业与国外终端客户对接，在客户获取、食品安全控制与品牌信任等方面存在壁垒，新进竞争者较难在短时间内进入。图32：主要厂商 2020年粉类和酱类调味品产量 资料来源：公司年报，招股说明书，浙商证券研究所 注：宝立食品酱类包括：酱汁类复合调

52、味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料 定制复合调味品市场，参与者较少定制复合调味品市场，参与者较少。定制复合调味品中日辰股份为主要参与者之一。其主营业务中占比最高、增速最快的“酱汁类调味品”所属的中式复合调味料市场集中度较低，2019 年 CR3 仅为 7.9%。这也与我国地域广阔、菜系类别丰富，每个菜系对应多种品类复合调味料的特点有关。同时区域性品牌较多，行业暂未形成龙头企业，成长空间大，市场渗透率和竞争程度相对较低。9.385.588.70255075100中国美国日本复合调味品人均年度开支（美元/人）169.8300.546926.554.6105.4002010201

53、52020调味品人均年度开支（元）复合调味品人均年度开支（元）010,00020,00030,00040,000日辰股份宝立食品安记食品粉类产量（吨）酱类产量（吨）日辰股份(603755)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：中式复合调味品市场集中度较低 图34：中国复合调味品人均年度开支占比提高 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 3 竞争优势：创新力竞争优势：创新力+产品力产品力+渠道力构筑公司护城河渠道力构筑公司护城河 3.1 创新力：研发能力创新力：研发能力+生产技术生产技术+运营能力是公司高毛利之源运营能力是

54、公司高毛利之源 公司深耕定制化服务，差异化战略是其高毛利之源。公司深耕定制化服务，差异化战略是其高毛利之源。公司多年深耕定制化产品服务，从 2012 年起面向食品加工和餐饮企业提供定制化复合调味料解决方案，不易被模仿。公司定制化产品占营收比例高达 90%左右，公司凭借差异化战略率先抢占市场，相比于传统标准化复合调味品，公司定制化产品可替代性更弱，客户转换成本高，粘性较大，因此公司毛利空间有望进一步打开。图35：公司定制化产品营收占比超过 90%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 34.8%7.9%12.6%0%10%20%30%40%火锅底料中式复合调味品复合调味品整体2019年CR3天味 3

55、.8%颐海 3.1%日辰 1.0%圣伦 1.0%其他 91.1%天味颐海日辰圣伦其他92.9%92.1%92.1%92.3%0%25%50%75%100%20019H1标准化产品定制化产品其他日辰股份(603755)深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：公司产品包含定制化和标准化产品 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 研发端：注重研发投入，快速响应客户需求。研发端：注重研发投入，快速响应客户需求。公司注重研发投入，2015-2021 年研发人员占比从 11.1%逐年稳步提升至 13.7%，高于行业内其他公司。2016-2

56、021 年研发费用率均值为 3.6%，处于行业领先地位。公司有专门的研发团队，青岛研发中心于 2020 年完成升级改造，研发部门由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，负责追踪终端市场数据，保持与科研院所的交流合作，2022 年公司将进一步加大对复合调味品的研发力度。图37：公司研发人员占比逐年稳步提高 图38：公司研发费用率行业领先 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 生产端：公司质量控制领先，技术水平奠定产品高端定位。生产端：公司质量控制领先，技术水平奠定产品高端定位。复合调味料

57、生产技术要求较高，公司目前拥有 11 项发明专利和 36 项实用新型专利，生产技术含量高且 2016-2019H1 核心技术产品营收占比平均为 66.4%，是公司营收主要来源。公司注重食品安全控制，严格执行日本食品安全基本法、“四环一链”食品安全追溯体系，有专门的食品安全小组，负责质量控制。食品安全检测中心于 2021 年9 月进行升级改造，目前拥有 11 名专业技术人员，产品安全质量有保障，近年退换货比例约为 0.03%。11.1%13.7%0%4%8%12%16%200021日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业4.6%3.4%1%2%3%4%5%20

58、01920202021日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业日辰股份(603755)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：公司食品安全检测中心完成升级改造 图40：公司核心技术产品贡献主要营收 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 运营端：上线数字化系统，加强内部管理。运营端：上线数字化系统，加强内部管理。公司于 2020 年正式上线 SAP 数字化系统，加强了内部管理，提升运营效率，致力于加快完成数字化转型。公司在2020 年聘请专业机构，优化员工薪酬体系和绩效考核制度，改善员工激励机制，公司重视销售团

59、队，销售人员人均薪酬在大本营有竞争优势，5 年平均为 13.4 万元。图41：公司上线 SAP 云 ERP 项目 图42：公司销售人员人均薪酬 5年平均为 13.4万元 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 产品力：采购控制优异，产品结构不断改善产品力：采购控制优异，产品结构不断改善 公司成本控制优异，整体价盘稳定。公司成本控制优异，整体价盘稳定。公司原材料占营业成本比例较高，平均为 78.9%，且采购种类较多，包含糖类、淀粉、酱油等品类超过 200+，各原材料占比较小，均不超过10%，不同原材料的价格变化易形成对冲，采购成本更加稳定。公司各产品价格

60、体系稳定，与核心客户建立长期合作，提高客户粘性。近年来公司产品吨价稳中有升，均价每年上涨主要是餐饮渠道比重提升和新品类拓展，公司通过内部成本控制方式消化涨价压力，如采用提前采购锁价、产品配方优化、采用自研原材料替代等方式，所以整体价盘稳定。60%63%65%68%70%0459001720182019H1核心技术产品营收（百万元）营收占比0720021日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业日辰股份(603755)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：公司原材料占营业成本比例较高 资料来源：Win

61、d，浙商证券研究所 图44：公司采购各原材料占比较小，均不超过 10%图45：2016年起公司吨价仅小幅上涨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品结构改善，毛利空间有望提升。产品结构改善，毛利空间有望提升。公司酱汁类调味料占比从 2014 年的 55.7%稳步提升至 2021 年的 74.0%，粉体类调味料占比从 2014 年的 41.7%下滑至 2021 年的 24.4%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类毛利率 7-9%，主要系：酱汁类调味料市场竞争环境更有利，目前还没有类似公司在定制化生产服务领域与公司直接竞争，所以酱汁类调味料的定价自主权更高；酱汁类生

62、产工序比粉体类生产工序更为复杂，且分为风味汤料系列和非风味汤料系列，不易量产；粉体类调味料食品加工企业客户占比 90%左右，酱汁类调味料食品加工客户占比40%左右，食品加工客户对复合调味品的定价敏感，酱汁类调味料占比稳步提高有望进一步打开毛利空间。图46：公司产品结构不断改善，酱汁类调味料销售占比升高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 72.6%77.0%79.2%81.7%82.2%82.2%77.2%78.7%0%25%50%75%100%2000202021原材料人工费用制造费用运输费8.3%9.0%3.6%2.4%5.7%3.7%67.3%

63、淀粉糖类酱油类小麦粉类味精油类其他-45%-30%-15%0%15%50000000250002000202021吨价（元/吨）yoy日辰股份(603755)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：酱汁类调味料生产工序远远复杂于粉体类调味料 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 渠道力：上游议价能力较渠道力：上游议价能力较强，强，下游客户粘性较大下游客户粘性较大 上游对供应商议价能力强上游对供应商议价能力强。公司上游行业为农副产品加工业和传统调味品制造业等，采购的原材料种类较多，并且多

64、为大宗商品，供应商分散，原材料同质化严重，全球化定价导致供应商的议价能力较弱。公司近 6 年的应付账款周转天数平均为 86 天，远高于行业其他公司，说明公司上游议价能力较强。下游客户粘性强，吨价稳下游客户粘性强，吨价稳中中有升有升。公司下游 TOB 渠道主要为食品加工企业和餐饮企业，公司提供定制化产品，拥有一定的定价权，2017-2021 年公司产品吨价增长率平均为 3.5%。公司近年来发力餐饮渠道，绑定餐饮大客户，餐饮企业复合调味品成本占原材料成本比例为 5%，客户对产品价格敏感度较低，其次，客户转换供应商成本较高，餐饮渠道使用者对调品选购原因中重复消费占比 77.8%，在 ODM 模式下开

65、发周期较长，更换供应商可能导致产品口味和品质不稳定，影响营收业绩，所以餐饮大客户粘性较强。图48：公司应付账款周转天数较高 图49：近年来公司吨价增长率平均为 3.5%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图50：餐饮渠道使用者对调品选购原因主要是重复消费 资料来源：调味品行业蓝皮书，浙商证券研究所 公司蓄势公司蓄势 C 端业务端业务。2009 年公司成立的自有品牌“味之物语”布局商超、电商等终端渠86.9 92.8 030609020021日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业-25%-10%5%20%35%201720

66、021销量yoy（左轴）吨价yoy（右轴）77.80%10.20%3.20%8.80%重复消费价格低明显效应其他日辰股份(603755)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 道，发展 C 端业务，2016-2022Q1 公司 C 端业务收入占比稳步提升，C 端产品品类增加至50 个左右，新增中式小炒复调和火锅底料等产品。2020 年公司在上海成立运营中心，正式开拓长三角地区的华东市场。目前公司在 C 端经销商渠道扩展较慢，未来加大 C 端客户占领能提高公司营收发展天花板。图51：公司“味之物语”品牌产品种类丰富 资料来源：淘宝商城，浙商证券

67、研究所 图52：C端业务收入稳步提高 图53：公司布局网络营销渠道 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：品牌定制业务划分至 C 端业务 3.4 先发优势：品牌先发优势：品牌+区位优势加深公司护城河区位优势加深公司护城河 品牌优势：品牌优势：公司于 2001 年进入复合调味品市场，从最早面向单一对日出口企业到面向食品加工、餐饮、流通商超等多元化客户，多年来积累了很多核心客户资源，包含工业客户圣农食品、正大集团等，餐饮客户呷哺呷哺、鱼酷、味千拉面等。2016-2021 年公司前五大客户占营收的比例稳定在 50%左右，2021 年为 49.0%，客户集中度较高

68、，与知名客户合作增加品牌影响力。00200022Q1B端C端日辰股份(603755)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：前五大客户销售占比保持在 50%图55：公司与知名客户合作 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 区位优势明显：区位优势明显：公司总部地处山东青岛，地理位置优越。青岛濒临黄海，辐射日本和韩国，出口较为便利。2021 年山东省农产品出口总额为 1238.4 亿元，调味品系列产品出口总额为 63.3 亿元，均位于全国首位，公司区位优势明显。

69、图56：2021年山东省农产品出口额全国第一 图57：2021年山东省调味系列出口额全国第一 资料来源：中国食品土畜进出口商会，浙商证券研究所 资料来源：中国食品土畜进出口商会，浙商证券研究所 注：出口额根据 2021 加权平均美元汇率中间价换算为人民币 注：调味系列产品包含调味香料、调味汁及其制品 公司率先切入定制餐调赛道。公司率先切入定制餐调赛道。公司拥有 20 年定制复合调味料研发和生产经验，其产品主要为定制化酱汁类和粉体类调味料。对比竞品，天味食品目前拥有高端餐饮定制品牌，主要产品为火锅底料，其定制餐调渠道毛利率 4 年平均为 21.9%，远低于日辰股份毛利率，同时，定制餐调市场，参与

70、者较少，日辰股份在定制餐调赛道上拥有绝对竞争优势，未来可期。图58：公司和天味食品定制餐调产品定位不一致 图59：在定制餐调领域公司毛利率远高于天味食品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：日辰股份毛利率数据为直销渠道 47.4%47.2%46.0%46.9%40.7%48.96%0%15%30%45%60%2001920202021前五大客户销售占比1,238.4 755.0 684.8 341.9 279.1 259.6 259.4 176.2 150.9 144.0 037575011251500山东 福建 广东 浙江 云南

71、辽宁 江苏 湖北 湖南 上海2021年农产品出口额（亿元）63.3 43.5 25.4 8.8 7.4 4.3 3.8 3.4 3.3 0.5 020406080山东 湖北 广东 福建 上海 江苏 浙江 云南 辽宁 湖南调味系列产品出口额（亿元）50.2%49.8%46.3%43.4%24.1%24.7%20.0%18.9%0%15%30%45%60%20021日辰股份天味食品日辰股份(603755)深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来看点：客户拓展未来看点：客户拓展+产能释放产能释放+营销营销+激励，未来可期激励，未来可期 4.

72、1 看点一：看点一：B 端客户稳定扩张，未来营收增长性高端客户稳定扩张，未来营收增长性高 市场担忧：受市场环境影响，公司客户拓展受到了负面的影响，未来营收稳定性降低。市场担忧：受市场环境影响，公司客户拓展受到了负面的影响，未来营收稳定性降低。我们认为：我们认为：B 端客户仍端客户仍稳定扩张稳定扩张。B 端客户是公司高毛利之源，目前公司绑定千家连锁餐饮大客户味千拉面和呷哺呷哺，2021 年公司与呷哺呷哺成立合资公司日辰天津，提升战略合作关系，为呷哺呷哺提供复调产品，未来公司将进一步挖掘门店超过 300 家的中型连锁餐饮企业，深耕 B 端客户。表2：公司主要餐饮大客户门店数量均超过 200家 餐饮

73、企业餐饮企业 门店数量（截至门店数量（截至 2021 年底）年底）提供产品提供产品 味千（中国）737 酱汁、粉体 呷哺呷哺 1024 酱汁 鱼酷 约 210 酱汁 陈钢餐饮 约 2000 酱汁 永和大王 约 360 酱汁 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司未来营业收入增长空间来自于老客户持续拓展公司未来营业收入增长空间来自于老客户持续拓展+新客户不断增加，具体新客户不断增加，具体包括持续包括持续深入与老客户合作和新客户不断增加深入与老客户合作和新客户不断增加：公司于 2018 年成为呷哺呷哺供应商，2020 年呷哺呷哺成为公司第一大客户，销售额为 3098 万元，贡献公司营收比例为 1

74、1.8%，目前公司占呷哺呷哺原材料比例为 10%左右，随着呷哺呷哺门店数量不断扩张和营收逐步恢复，未来公司营收稳定性有保障。新客户不断增加。新客户不断增加。公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和锅圈食汇的供应链，2021 年上半年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。图60：呷哺呷哺营收不断增长 图61：呷哺呷哺门店数量不断扩张 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 看点二：看点二：产能逐步扩张带动业绩上涨产能逐步扩张带动业绩上涨 市场担忧：产能方案激进，酱汁类调味料产能逐步释放后

75、，对公司业绩提升有限。市场担忧：产能方案激进，酱汁类调味料产能逐步释放后，对公司业绩提升有限。我们认为：我们认为：公司产能逐步释放，业绩规模有望大幅增长公司产能逐步释放，业绩规模有望大幅增长。产能利用率从 2014 年的60.1%提高至 2021 年的 128.7%，产销率稳定在 100%左右。公司于 2019 年募集资金扩产，-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000营业收入（百万元）yoy0246804008001,2001,60020000202021门店数量单店营收（百万元）日辰股份(603

76、755)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新建 15000 吨酱汁生产线和 5000 吨汤类抽取生产线，预计 2023 年底开始逐步释放产能，预计总产能可达 35000 吨/年，以满足公司销售需求。图62：产能利用率不断提高，产销率稳定在 100%图63：公司各产品产能（吨）逐步释放 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.3 看点三：看点三：全国化营销积极布局，股权激励和增资提振信心全国化营销积极布局，股权激励和增资提振信心 市场担忧：公司全国化进程不及预期，公司业绩持续承压。市场担忧：公司全国化进程不及预期，公司业绩持

77、续承压。我们认为：公司完善营销网络，深入渠道下沉正当时。我们认为：公司完善营销网络，深入渠道下沉正当时。公司不断完善国内营销总部、区域营销中心和营销办事处营销网络，注重渠道下沉，目前拥有青岛营销总部和上海、北京、广州三个一级区域营销中心，新建大连、长沙、成都和西安四个二级营销中心和 28 个营销办事处，在城市新建 8 个营销体验中心“未来厨房”，打造对外营销窗口，2022 年重点建设上海营销中心，进军长三角地区。图64：2020年公司成立上海营销中心 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 继公司于 2021 年 10月公布股权激励计划，公司于 2022 年 6月公布新一期股权激励计划，覆盖中高级

78、管理人员和核心骨干成员共计 71人，授予股权占总股本比例约为 2.03%，股权激励范围进一步扩大，行权价格降低，彰显管理层信心。同时，公司拟对日辰嘉兴增资 2 千万元，日辰嘉兴为募投扩产项目实施主体，本次增资也将加快推动产能项目建设。60.1%47.3%98.4%97.6%97.5%112.5%101.3%128.7%20%50%80%110%140%2000202021产销率产能利用率010,00020,00030,00040,00009,00018,00027,00036,000酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂总产能（右轴）日辰股份(60375

79、5)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：两次股权激励计划对比 股权激励计划股权激励计划 2021年年 10 月月 2022年年 6 月月 授予人数 34 71 授予股票期权数量 138.6万份 200万份 行权价格 42.5 37 考核时间 2022-2024年 2023-2025年 业绩考核指标 2022-2024年营收或净利润增长率为30%/69%/119%2023-2025年营收或净利润增长率69%/119%/186%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5 盈利预测及估盈利预测及估值值 5.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：随着疫情逐步好转以及

80、餐饮渠道的加快恢复，预计公司 2022-2024 年营收会保持快速增长趋势。分产品来看，1）酱汁类调味料）酱汁类调味料：销量端：销量端：如前文行业部分与公司部分介绍，公司增长动力主要来源于餐饮行业 2022 年餐饮渠道受到疫情影响，2022 年公司销量受到一定负面影响，假设 2023-2024 年需求恢复并有所增长，并考虑连锁餐饮营收增速和外卖市场规模增速，我们预计 2022-2024 年酱汁类调味料销量增速分别为 10%/35%/30%；吨价端：吨价端：随着产品结构调整，2022 年公司均价将呈现小幅上升趋势，考虑到下游餐饮企业对成本端的控制，公司在 22 年均价上行后的两年内均价将维持稳定

81、，我们预计 2022-2024 年公司酱汁类调味料均价增速分别为 3%/0%/0%，预计 2022-2024 年公司酱汁类调味料营收分别为 2.8/3.8/5.0 亿元；2）粉体类调味料）粉体类调味料：与酱汁类调味品业务情况相似，我们预计 2022-2024 年粉体类调味料销量增速分别为 9%/28%/18%，预计均价增速分别为3%/0%/0%，预计 2022-2024 年营收分别为 0.9/1.2/1.4亿元；3）食品添加剂）食品添加剂：非主营业务，占比较小，我们预计 2022-2024 年其营收分别为 0.1/0.1/0.1 亿元。综合来看，综合来看，调味品业务2022-2024 年营收分

82、别为 3.8/5.1/6.5 亿元，同比增长 13.0%/32.9%/26.9%。盈利端：盈利端：由于原材料涨价因素，公司原材料成本占比较高，所以公司 2021 年毛利率有所下降，我们预计短期内原材料价格将继续上涨，2022-2024 年公司毛利率将保持稳定的趋势，综合毛利率分别为 40.9%/42.2%/43.1%。费用端来看，公司将保持稳定的费用投入，保持费用率，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.8/1.1/1.5 亿元，分别同比-2.4%/39.0%/32.9%。日辰股份(603755)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：202

83、2E-2024E日辰股份盈利预测 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 估值分析估值分析 我们选取海天味业、天味食品、恒顺醋业 3 家调味品企业进行对标。公司拥有知名客户背书，在创新力+产品力+渠道力的核心竞争优势驱动下，公司仍将保持高毛利率和 ROE。预计 2022-2024 年公司收入增速分别为 13.0%/32.9%/26.9%；归母净利润增速分别为-2.4%/39.0%/32.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.5 元/股；对应 PE 分别为 40/29/22。给予日辰股份2022 年 45XPE，目标价 36元，现价空间 11%，首次覆盖给予“增持”评级。图65：日辰股份

84、位于可比公司估值中位，目前处于估值地位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 050100150200日辰股份海天味业天味食品恒顺醋业日辰股份(603755)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：可比公司相对估值 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿）净利润（亿）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603288.SH 海天味业 79.40 3,679.26 67.11 73.15 86.86 54.82 50.30 42.36 603317.SH 天味食品 23.66 180.11 2.75 3.13 4.09

85、 65.48 57.58 44.00 600305.SH 恒顺醋业 11.45 114.84 1.19 1.71 2.31 96.19 67.23 49.69 平均值 1,324.74 23.69 26.00 31.09 72.16 58.37 45.35 603755.SH 日辰股份 32.51 32.06 0.79 1.10 1.47 40.39 29.06 21.86 注：收盘价及总市值为 2022年 9月 9日数据，日辰股份净利润和 PE预测来自于浙商证券研究所，其余公司数据来自于 Wind 一致预测 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示（1）食品安全风险：）食品安

86、全风险：行业易出现食品安全问题，对公司发展产生不利的影响。（2）疫情反复风险：）疫情反复风险：疫情反复不确定性较大，影响餐饮端企业营收，可能会对公司营收造成不利影响。（3）新客户拓展风险：）新客户拓展风险：客户拓展可能不及预期，大型餐饮企业恢复不及预期。日辰股份(603755)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 535 589 6

87、61 778 营业收入营业收入 339 383 508 645 现金 143 250 207 317 营业成本 192 226 294 367 交易性金融资产 286 117 156 186 营业税金及附加 4 4 6 8 应收账项 65 69 94 118 营业费用 21 24 29 34 其它应收款 1 1 1 2 管理费用 30 31 43 55 预付账款 2 2 3 3 研发费用 11 13 18 22 存货 31 37 49 60 财务费用(0)1 (0)(0)其他 8 113 150 91 资产减值损失 1 1 1 2 非流动资产非流动资产 289 282 353 416 公允价值

88、变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 10 6 6 8 长期投资 49 16 22 29 其他经营收益 4 2 2 3 固定资产 64 92 124 155 营业利润营业利润 94 91 127 169 无形资产 38 49 64 85 营业外收支 0 1 1 1 在建工程 104 111 126 125 利润总额利润总额 94 92 128 170 其他 34 14 17 22 所得税 13 13 18 24 资产总计资产总计 824 871 1015 1194 净利润净利润 81 79 110 147 流动负债流动负债 134 103 136 168 少数股东损

89、益 0 0 0 0 短期借款 53 18 23 31 归属母公司净利润归属母公司净利润 81 79 110 147 应付款项 56 62 86 105 EBITDA 104 98 135 180 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.82 0.80 1.12 1.49 其他 26 22 27 32 非流动负债非流动负债 29 28 28 28 主要财务比率 长期借款 27 27 27 27 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2 1 1 1 成长能力成长能力 负债合计负债合计 163 131 164 196 营业收入 28.57%13.04%32.85%26.91%少

90、数股东权益 0 0 0 0 营业利润 0.45%-3.89%40.22%33.25%归属母公司股东权益 661 740 851 997 归属母公司净利润-0.87%-2.36%38.98%32.93%负债和股东权益负债和股东权益 824 871 1015 1194 获利能力获利能力 毛利率 43.42%40.90%42.22%43.12%现金流量表 净利率 24.01%20.74%21.70%22.73%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.80%11.33%13.87%15.87%经营活动现金流经营活动现金流 60 (6)58 191 ROIC 11.09%1

91、0.18%12.17%13.79%净利润 81 79 110 147 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7 5 7 10 资产负债率 19.78%15.00%16.16%16.45%财务费用(0)1 (0)(0)净负债比率 54.41%36.41%33.19%32.37%投资损失(10)(6)(6)(8)流动比率 3.99 5.75 4.87 4.63 营运资金变动 323 (100)(39)57 速动比率 3.76 5.38 4.51 4.28 其它(342)15 (15)(15)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(65)155 (107)(90)总资产周转率 0.44 0.45 0.

92、54 0.58 资本支出(25)(40)(54)(40)应收账款周转率 5.85 5.67 6.14 5.94 长期投资(49)33 (5)(7)应付账款周转率 3.88 3.82 3.97 3.85 其他 9 163 (48)(43)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 11 (42)7 10 每股收益 0.82 0.80 1.12 1.49 短期借款 53 (35)6 8 每股经营现金 0.60 -0.06 0.58 1.93 长期借款(18)0 0 0 每股净资产 6.70 7.51 8.63 10.11 其他(24)(7)1 2 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加

93、额 6 107 (43)110 P/E 39.44 40.39 29.06 21.86 P/B 4.80 4.28 3.73 3.18 EV/EBITDA 50.85 28.98 21.16 15.20 资料来源：浙商证券研究所 日辰股份(603755)深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减

94、 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及

95、风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，

96、投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/