1、 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 上市上市公司深度公司深度 专业零售专业零售 从五大视角对比苏宁与京东从五大视角对比苏宁与京东 苏宁易购深度报告苏宁易购深度报告 家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先。我国家电规模 2004-18 年 CAGR 达 11.9%，18 年线下占比 60.8%，仍为市场主 体，线上占比从 2008 年 0.2%增至 2018 年 39.2%，已反超成为第 一大单一渠道。苏宁凭借线下渠道优势，在家电全渠道市占率居 首，2018 年家电全渠道占比最高为 22.1%，领先京东 8.0pct。 苏宁规模增速领先， 服务

2、类占比仍待提升苏宁规模增速领先， 服务类占比仍待提升。 2018 年苏宁 GMV 高增 38.5%。营收同增 30.5%，总 GMV（按各自披露口径）和营 收增速已超过京东。 苏宁线上 GMV 已超线下， 其中 2018 年自营 GMV 同增 53.70%，开放平台 GMV 高增 100.31%，占线上 GMV 升至 28%。开放时间较晚，相比京东仍有空间。 人货场人货场零售三昧炼真金。 （零售三昧炼真金。 （1） 会员：） 会员： 线上用户争夺激烈，线上用户争夺激烈， 生态圈引流价值高生态圈引流价值高。京东 18Q3 首次出现移动年活环比下滑，苏 宁 18 年零售体系会员同增 18%。苏宁拼

3、购苏宁拼购以推客制度发力，有 效挖掘低成本、高转化效率社交流量红利。加入阿里生态圈阿里生态圈，集 团产业延伸助会员权益延展性强，自有生态圈提高会员延展度； （2）品类：）品类：家电下沉市场广，品类拓展空间大家电下沉市场广，品类拓展空间大。农村家庭在收 入和家电保有量绝对水平上落后城镇 10-20 年，下沉市场将龙头 竞争重地，消费偏向线下。2018 年苏宁渠道下沉快速铺开，线下 优势占得先机。除家电外，日用百货集中度低，京东拓品类更早 更彻底，苏宁依托供应链及物流优势，自营和第三方扩品类均具 备拓展机会。 （3）场景：）场景：家电连锁正渗透，多业态羽翼丰满家电连锁正渗透，多业态羽翼丰满。坚 持

4、 O2O 新零售业态，形成“一大、两小、多专”，含 3C 家电为主 的多层级专业连锁店，多品类多业态综合引流店，以及对标精致 化消费升级的新零售店。2018 年净开店达 7158 家，线下渠道迎 来爆发，主要发展下沉市场、苏宁小店网络 物流物流业务：业务：京东物流租赁模式快速扩张，苏宁网点密集度领 先，收购天天快递助 18 年末网点数达 27444 家，领先京东，仓 储面积同增 38%，差距缩小；配送快速高质，客户满意率行业前 茅。苏宁自建仓库更多，广泛线下门店亦能支持，物流费用率显 著低于京东。物流社会化加快放量，基金运作回笼资金，推进智 慧物流体系布局。 金融金融业务：业务：苏宁金融开展早

5、于京东，凭借在线下优势，更注 重 O2O 贯穿金融布局，收入高增。同时具备全牌照优势，较京 东多出消费金融、民营银行等牌照。经过三轮增资扩股，2018 年 底公告苏宁金服将出表独立。 投资建议：投资建议：考虑公司披露金服出表投资收益 161.33 亿，假设 2019 年完成，我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 133.20 亿、164.67 亿、39.57 亿元，对应 PE 分别为 8.6 倍、6.9 倍、28.8 倍，维持“买入”评级。 风险因素：风险因素：宏观消费环境下行；线上流量红利见顶，增长疲 弱；全品类扩张新业态开展效果低于预期等。 维持维持 买入买入 史琨史琨 0

6、10-65608483 执业证书编号：S02 发布日期： 2019 年 02 月 28 日 当前股价： 12.24 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 7.1/-7.89 8.4/-4.89 -3.92/12.71 12 月最高/最低价（元） 16.35/9.77 总股本（万股） 931,003.97 流通 A 股（万股） 584,674.86 总市值（亿元） 1,081.83 流通市值（亿元） 679.39 近 3 月日均成交量（万） 3,319.36 主要股东 张近东 20.96% 股价表现

7、股价表现 相关研究报告相关研究报告 18.11.01 【 中信建投 商业贸易 】苏宁易 购 (002024):GMV 维持高增长，多业态快 速扩张 18.10.16 20181016【中信建投零售】苏宁易购 （002024） ：苏宁小店股权变更，搭建 灵活资本运作平台 -35% -15% 5% 25% 45% 2018/2/26 2018/3/26 2018/4/26 2018/5/26 2018/6/26 2018/7/26 2018/8/26 2018/9/26 2018/10/26 2018/11/26 2018/12/26 2019/1/26 2019/2/26 苏宁易购深证成指 苏宁

8、易购苏宁易购(002024)(002024) 上市公司深度报告 苏宁易购苏宁易购 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、发展历程：起点各异，殊途同归 . 1 （一）家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先 . 1 （二）苏宁：线下龙头的全渠道探索之路 . 3 （三）京东：反超线下的后来居上之路 . 5 二、财务数据 . 7 （一）苏宁规模增速领先，服务类占比仍待提升 . 7 （二）苏宁毛利率拐点向上，费用率与周转率均优 . 10 三、人货场零售三昧炼真金 . 12 （一）会员：线上用户争夺激烈，生态圈引流价值高 . 12 （二）品类：家电下沉市场广，品类拓展空间大 . 15 （三）场景：家电连锁

9、正渗透，多业态羽翼丰满 . 19 四、物流业务 . 30 （一）发展历程回顾 . 30 （二）京东租赁模式扩张快，苏宁网点密度高. 33 （三）配送快速高质，苏宁物流客户满意率行业前茅 . 35 （四）加快物流社会化，布局智慧物流体系. 36 五、金融业务 . 36 （一）发展历程 . 36 （二）金融服务收入高增，苏宁金融引战出表. 38 （三）苏宁金融全牌照具优势，线上线下融合服务强 . 39 六、投资建议 . 40 七、风险因素 . 40 图表目录图表目录 图表 1： 2004-2018 年我国家电市场规模及增速（亿元） . 1 图表 2： 2004-2018 年我国家电零售渠道结构 .

10、 1 图表 3： 我国家电全渠道市场占有率 . 1 图表 4： 我国家电纯线下市场占有率 . 1 图表 5： 我国家电纯线上市场占有率 . 2 图表 6： 我国家电线下市场结构 . 2 图表 7： 2016 年三四级市场家电消费结构 . 2 图表 8： 2016 年三四级市场家电线下消费结构 . 2 图表 9： 苏宁向全渠道新零售“三级跳”发展历程 . 3 图表 10： 苏宁市值走势（亿元） . 4 图表 11： 苏宁 PS 走势 . 4 图表 12： 京东反超线下历程 . 5 上市公司深度报告 苏宁易购苏宁易购 请参阅最后一页的重要声明 图表 13： 2007-2013 年京东获得融资情况

11、. 6 图表 14： 2010 年后京东在电商大潮下全面发力，超越传统线下家电龙头（亿元） . 6 图表 15： 京东市值走势（亿元人民币） . 7 图表 16： 京东 PS 走势 . 7 图表 17： 苏宁总体 GMV 情况 . 8 图表 18： 京东总体 GMV 情况 . 8 图表 19： 苏宁线上 GMV（含税）情况（亿元） . 8 图表 20： 苏宁线上自营&开放平台 GMV 情况（亿元） . 8 图表 21： 苏宁营业收入情况 . 9 图表 22： 苏宁线上自营&开放平台 GMV 情况（亿元） . 9 图表 23： 苏宁按业务收入结构 . 9 图表 24： 京东按业务收入结构 . 9

12、 图表 25： 苏宁主营业务收入（分产品）-其他收入情况（亿元） . 10 图表 26： 苏宁&京东开放平台商户入驻情况 . 10 图表 27： 苏宁京东毛利率对比 .11 图表 28： 京东自营产品收入结构 .11 图表 29： 苏宁主营业务收入结构 .11 图表 30： 2013 至 2018Q1-3 苏宁和京东存货周转率对比 .11 图表 31： 2013 至 2018Q1-3 苏宁和京东的营运费用对比 .11 图表 32： 2013-2018Q1-Q3 京东的营运费用拆分 . 12 图表 33： 2013-2018Q1-Q3 苏宁的营运费用拆分 . 12 图表 34： 京东各期移动年度

13、活跃用户情况 . 12 图表 35： 苏宁零售体系会员数情况 . 12 图表 36： 阿里及腾讯新零售版图 . 13 图表 37： 苏宁 SUPER VIP 与京东 PLUS 对比 . 13 图表 38： 艾媒咨询对拼购平台用户满意度调查显示苏宁拼购体验领先 . 14 图表 39： 苏宁拼购，京东拼购和拼多多对比（数据截至 18 年 9 月） . 15 图表 40： 农村/城镇家庭空调每百户保有量增速对比 . 15 图表 41： 农村/城镇家庭彩电每百户保有量增速对比 . 15 图表 42： 农村/城镇家庭电冰箱每百户保有量增速对比 . 16 图表 43： 农村/城镇家庭洗衣机每百户保有量增速

14、对比 . 16 图表 44： 2019 年 1 月方案中与刺激家电消费相关条款 . 16 图表 45： 农村、城镇家庭大家电保有量及支出水平对比. 17 图表 46： 苏宁自营商品收入结构 . 17 图表 47： 苏宁自营小家电类（含日用百货）收入情况. 17 图表 48： 京东自营商品收入结构 . 17 图表 49： 京东自营日用百货收入情况（亿元） . 17 图表 50： 3C 家电与各项日用快消市场规模（亿元） . 18 图表 51： 我国综合商超行业集中度 . 18 图表 52： 苏宁&京东拓品类之路 . 18 图表 53： 苏宁&京东拓品类之路 . 19 上市公司深度报告 苏宁易购苏

15、宁易购 请参阅最后一页的重要声明 图表 54： 苏宁云店 1.0 至 3.0 升级，O2O 基因不断深化 . 20 图表 55： 苏宁家电 3C 家居生活专业店总数量 . 21 图表 56： 苏宁云店数量情况 . 21 图表 57： 家电 3C 家居生活专业店各店型数量结构（家） . 22 图表 58： 家电 3C 专业店各级市场数量（家） . 22 图表 59： 2017 年来家电 3C 专业店净开店情况（家） . 22 图表 60： 2018H1 家电 3C 专业店各级市场店面积占比 . 22 图表 61： 家电 3C 专业店可比坪效情况 . 22 图表 62： 家电 3C 专业店各级市场

16、坪效（万元/平米） . 23 图表 63： 苏宁易购直营店数量 . 23 图表 64： 苏宁易购直营店坪效 . 23 图表 65： 苏宁易购直营店各级市场结构（家） . 24 图表 66： 2018H1 直营店各级市场店面积占比 . 24 图表 67： 2017 年来直营店店净开店情况（家） . 24 图表 68： 直营店各级市场坪效（万元/平米） . 24 图表图表 69： 苏宁向零售云加盟伙伴苏宁向零售云加盟伙伴赋能赋能 . 24 图表 70： 零售云加盟店开店情况（家） . 25 图表 71： 今年以来各大电商巨头纷纷布局社区便利店. 25 图表 72： 今年以来各大电商巨头纷纷布局社区便利店. 25 图表 73： 苏宁小店数量情况（含迪亚天天自营店） . 26 图表 74： 18H1 末苏宁小店城市结构 . 26 图表 75： 红孩子店铺数量情况 . 27 图表 76： 红孩子店可比坪效（元/平米） . 27 图表 77： 红孩子母婴店店铺结构 .