1、证券研究报告海外公司深度软件服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 顺丰同城（09699.HK）即时零售系列报告即时零售系列报告-基建篇：第三方配送龙基建篇：第三方配送龙头，头，顺丰同城顺丰同城品牌力驱动长期成长品牌力驱动长期成长 2022 年年 09 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 夏路路夏路路 执业证书：S0600121070071 研究助理研究助理 郭若娜郭若娜 执业证书：S0600122080017 股价

2、走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)6.40 一年最低/最高价 5.29/16.42 市净率(倍)1.61 港股流通市值(百万港元)1,480.58 基础数据基础数据 每股净资产(港元)3.97 资产负债率(%)21.07 总股本(百万股)933.46 流通股本(百万股)231.34 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）8,176 10,386 13,841 17,969 同比 69%27%33%30%归属母公司净利润（百万元）-899 -396 -93 214 同比-每股

3、收益-最新股本摊薄（元/股）-0.96 -0.42 -0.10 0.23 P/E（现价&最新股本摊薄）-24.76 Table_Summary 投资要点投资要点 即时配送：消费变迁加速行业成长，即时配送：消费变迁加速行业成长，2025 年订单量有望翻倍年订单量有望翻倍。（1）2020年以来，年以来，即时配送行业持续即时配送行业持续受益受益于于消费消费的的变化变化。供给端，产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量成趋势；需求端，即时性、多样性需求增长，对履约确定性的要求提升。我们中性预计 2025 年即时配送总订单量 774亿单，相比 2021 年还有 151%空间。（2）第三方服务）第三方服务商核心

4、价值：中立商核心价值：中立开放开放与服务能力多元化。与服务能力多元化。随着商家对自建流量获取渠道的需要日益增加，客户对即时配送的要求日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。2020 年第三方配送订单量为 30 亿单，在行业订单量中占比 14%，艾瑞咨询预计 2025 年提升到 21%，对应订单量 163 亿单。顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力。我们认为品牌力是即时配送的重要竞争要素，且其重要性会随着服务场景多元化和非标化逐渐凸显。而公司一方面在品牌力上具备先天优势（快递品牌“顺丰”已在客户心中形成较深的品牌认知），另一方面也在磨练内功，保障履约稳定

5、性，增强品牌力。定量来看，公司骑手端数量、活跃度趋势向好，人均订单量的提升是其重要前提，公司对骑手群体的重视与关怀则是加分项。草根调研结果亦显示公司能够提供稳定、优质的履约服务。从用户印象和客户数据来看，公司已建成一定品牌优势，有望推动市占率持续提升。未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强。（1）增长：）增长：对于公司重要业务同城配来说，拓展 B 端业务场景是重要驱动力；为行业大客户提供更多定制化解决方案亦十分重要。在最后一公里业务上，公司与顺丰速运的合作还可进一步深化，利用顺丰控股基础设施开拓更多业务。（2）盈利：）盈利：公司单笔订单成本

6、费用及其在服务费中的占比逐年下降，2021 年毛利已扭亏为盈。未来随着订单量增加、订单结构优化叠加技术能力提升，单均毛利有望进一步增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现收入 104/138/180亿元，归母净利润实现-3.96/-0.93/2.14 亿元人民币；按照分部估值分别给予同城配送业务和最后一公里业务 2023 年 1 倍 PS 和 0.84 倍 PS，对应总市值 148 亿港币，首次覆盖给予公司“买入”评级。（若无特别注明，货币单位均为人民币，港元汇率为 2022 年 9 月 14 日的 0.8865）风险提示：风险提示：宏观经济波动风

7、险、即时配送行业发展不及预期、竞争风险、大客户合作不及预期风险、调研结果与实际存在差异。-60%-53%-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2021/12/142022/3/152022/6/142022/9/13顺丰同城恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/28 内容目录内容目录 1.即时配送：消费变迁加速行业成长，即时配送：消费变迁加速行业成长，2025 年订单量有望翻倍年订单量有望翻倍.5 1.1.即时配送行业历史复盘.5 1.2.市场空间：受益消费供需变化，2025 年有望

8、超过 770 亿单.6 1.3.第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化.10 2.顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力.11 2.1.品牌力是即时配送的重要竞争要素.11 2.2.顺丰同城在品牌力上具备先天优势.12 2.3.磨练内功保障履约稳定性，增强品牌力.14 2.4.品牌价值正显现，市占率有望持续提升.19 3.未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强.20 3.1.增长：拓宽场景，挖掘客户价值.20 3.2.盈利：毛利口径已转正，期待 UE 模型持续优化.23 4.盈利预测和投资评级盈利预测和

9、投资评级.23 5.风险提示风险提示.25 XZPY2XYZZZtRpN9P8Q7NoMpPtRpNeRmMvMeRnMtO6MnNzQNZtPmQNZsPqR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/28 图表目录图表目录 图 1：即时配送行业历史复盘.5 图 2：我国即时履约配送订单量增长情况.6 图 3：我国即时履约配送订单量增长情况.6 图 4：零售 O2O 平台交易规模及增速.7 图 5：线上零售发展阶段划分.8 图 6：用户常用平台的使用场景（N=3046，2022/7，问题是“针对您最常用的品牌 XX，请问

10、您最经常使用同城即时快送服务的场景”）.9 图 7：即时配送用户收入分布（N=3046，2022/7）.9 图 8：2021 年即时配送行业用户行为调查（N=2000，2021/4）.9 图 9：第三方配送订单量在即时配送中的占比正逐年提升.11 图 10：用户使用决策因素（N=3046，2022/7，问题是“请问您使用同城即时快送服务的主要考虑是”）.12 图 11：平台溢价程度与用户更换平台的倾向（人数占比，N=3046，2022/7）.12 图 12：用户可接受的配送时间（人数占比，N=3046，2022/7）.12 图 13：公司与顺丰同城合作金额（百万元）.14 图 14：公司最后一

11、公里收入结构（百万元）.14 图 15：骑手端 APP MAU（万人）.15 图 16：月人均单日使用次数（次）.15 图 17：人均单日使用时长（分钟）.15 图 18：活跃众包骑手数量逐年增长（万人）.16 图 19：活跃骑手人均年订单量逐年增长（单/人）.16 图 20：实际总配送时长（分钟，均值为右轴）.17 图 21：取件时长对比（分钟，均值为右轴）.17 图 22：预计配送与实际配送时间对比（分钟）.17 图 23：配送费用对比（元）.18 图 24：取件+配送时长单位价格（元/分钟）.18 图 25：第三方即时配送平台竞争格局变化.19 图 26：用户对顺丰同城的功能形象（N=6

12、88，2022/7，调研问题为您认为 XX 品牌符合下列哪些描述）.19 图 27：用户在常用平台中使用的主要内容（N=3046，2022/7）.19 图 28：公司活跃商家数逐年快速提升，2021 年同比增长 54%.20 图 29：公司收入结构：2B 同城配增长稳健，最后一公里和 2C 同城配为主要增长点（百万元）.21 图 30：最后一公里订单占比提升明显，同城配单价更稳定（订单量单位为百万单；服务费单价为元/单）.21 图 31：顺丰同城活跃消费者数量快速增长（百万人）.21 图 32：顺丰同城覆盖市县数量不断增长（个）.21 图 33：顺丰同城单个商家贡献金额变化趋势.22 图 34

13、：顺丰同城大客户的贡献金额逐年提升（百万元）.22 图 35：成本费用率下降明显（元）.23 图 36：2020 年顺丰同城 UE 模型拆解（元）.23 图 37：2020 年顺丰同城活跃骑手中，众包骑手数量占比超过 95%（万人）.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/28 表 1：即时配送四大服务场景.6 表 2：微信小程序发展势头良好.8 表 3：即时配送市场规模测算.10 表 4：公司股权结构（截至 2021/12/31）.13 表 5：公司核心管理层亦在顺丰控股中工作多年.13 表 6：调研设计（202

14、2/8）.16 表 7：主要即时配送平台运费规则对比（单位：元）.18 表 8：主要即时配送 APP 配送政策.20 表 9：公司分业务收入测算（百万元）.24 表 10：公司利润测算（百万元）.24 表 11：同城配送业务对标公司估值水平.25 表 12：最后一公里业务对标公司估值水平.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/28 1.即时配送：即时配送：消费变迁加速行业成长，消费变迁加速行业成长，2025 年订单量有望翻倍年订单量有望翻倍 1.1.即时配送行业历史复盘即时配送行业历史复盘 我们我们对对即时配送即

15、时配送的定义：的定义：一种强调时效性的履约服务，从发件到收件的时长一般不一种强调时效性的履约服务，从发件到收件的时长一般不超过超过 1 小时。小时。由于时效性的要求，配送距离有限，履约过程往往由基础运力骑手+智能调配系统组成，发件端可以是门店、前置仓、企业，也可以是个人，门店和前置仓为当前主要订单来源。即时配送 2000 年便已出现（E 国一小时推出同市购买商品 1 小时达服务），至今已经过 20 多年风雨，我们可以从供需变化、模式演变、竞争格局等方面将行业历史划分为三大阶段：图图1：即时配送行业历史复盘即时配送行业历史复盘 数据来源：MOB 研究院，罗戈研究院，东吴证券研究所绘制（1）201

16、3 年及之前：年及之前：萌芽期，萌芽期，需求需求空间空间尚不清晰。尚不清晰。1998 年张永青模仿美国零售网站 K 成立 e 国网站，2000 年承诺 1 小时免费配送大部分商品；2008 年外卖配送平台饿了么成立，5 年后美团外卖、淘点点进入行业。国内第一家众包配送公司人人快递也在此阶段成立。但此阶段即时配送的需求尚不清晰，主要满足餐饮外卖的配送需求，行业订单较少，订单密度较低导致规模不经济，非外卖平台大多难以为继。（2）2014-2019 年，摸索和成长期年，摸索和成长期，消费，消费场景多元化，商业模式逐渐完善。场景多元化，商业模式逐渐完善。此阶段服务品类扩展到生鲜零售、跑腿等业务，业务场

17、景和商业模式开始多元化，既出现每日优鲜、叮咚买菜这类前置仓生鲜电商，也出现朴朴超市、苏宁秒达这类店仓即时配模式。此阶段行业实现高速增长。即时配送订单量从 2014 年的 12 亿单增长到 2019 年的183 亿单，2015-2019 年 CAGR 接近 73%。餐饮外卖订单量在即时配送服务总订单量中的占比由 2018 年的 81%下降至 2019 年的 70%。玩家享受成长红利，美团、饿了么、达达、顺丰同城等实现高速成长。（3）2020 至今：需求至今：需求催化催化期，期，但对玩家硬实力要求也进一步提高但对玩家硬实力要求也进一步提高。疫情催化即时配送，供给端对于盘活本地生活资源的诉求加大，行

18、业短期增速回暖。总体来看，即时配送领域仍处于成长阶段，但由于电商巨头加码，竞争更加激烈，同时即时配送对精细 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/28 化运营、团队执行力等都具有较高的要求，部分玩家开始因经营不善而缩减业务或退出，兼具成长速度和发展质量成为主题。图图2：我国即时履约配送订单量增长情况我国即时履约配送订单量增长情况 图图3：我国即时履约配送订单量增长情况我国即时履约配送订单量增长情况 数据来源：罗戈研究，东吴证券研究所 数据来源：罗戈研究，东吴证券研究所 站在当前时点，我们认为即时配送的服务边界正不断扩大

19、，B 端和 C 端的潜在需求正进一步得到释放，行业也迎来了更加成熟的发展环境，具备硬实力的平台玩家、第三方玩家的价值将进一步显现。1.2.市场空间：受益消费供需变化，市场空间：受益消费供需变化，2025 年有望超过年有望超过 770 亿单亿单 参考顺丰同城招股书，即时配送应用场景可以分为四类，除了餐饮外卖以外还包括：同城零售：同城零售：满足本地商家提供送货上门服务的需求，配送商品一般包括生鲜、鲜花、甜品以及日用百货的配送；近场电商：近场电商：满足电商商家即时配业务的需求，配送商品一般包括数码 3C、服饰鞋帽、珠宝美妆以及图书文具的配送；近场服务：近场服务：满足消费者及企业对实时提供定制服务的需

20、求，一般包括为消费者个人跑腿、生活服务、满足商业需求的企业服务及最后一公里配送。其中“最后一公里配送”是作为物流服务提供商最后一公里配送能力的补充，尤其是在旺季或在缺乏本地运力的地区，即时配送公司从物流服务提供商的本地配送门店或仓库收取包裹并实时配送至指定收件人。表表1：即时配送即时配送四大四大服务场景服务场景 应用场景应用场景 消费频次消费频次 客单价客单价 配送距离配送距离 发展阶段发展阶段 场景特征场景特征 行业增长潜力行业增长潜力（艾瑞咨询对 2020-2025 年订单量 CAGR 的预测）餐饮外卖 极高 低 商圈 成熟期 高频/时效性强 饮品配送 29.8%同城零售 高 极低 全城/

21、商圈 高速发展期 高频全天候 生鲜果蔬 42.2%；超市便利 32.7%近场电商 低 高 全城/商圈 发展初期 配送标的高价值 数码 3C 107.2%；美妆用品 83.0%；服饰鞋帽 70.1%近场服务 较低 较高 全城/商圈 发展初期 定制化 跑腿 40.8%数据来源：公司公告，艾瑞咨询，东吴证券研究所 0%50%100%150%05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021订单量（亿单）yoy0%10%20%30%40%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2

22、019 2020 2021用户规模（百万人）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/28 而在这四类场景中，餐饮外卖经过多年发展已较为成熟，竞争格局亦较为稳定；同城零售、近场电商和近场服务场景在疫情后得到明显催化，是目前即时配送领域的主要增量来源。除了外部利好，我们认为其发展具有一定的必然性，背后反映了消费供给变革与需求变化趋势。图图4：零售零售 O2O 平台交易规模及增速平台交易规模及增速 数据来源：罗戈研究，东吴证券研究所 供给变革供给变革：产品过剩转向渠道过剩，盘活本地：产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量流

23、量成趋势成趋势 我们对线上零售业态演变过程的理解：供给端（生产商、品牌商、渠道商、平台等终端以前的环节都归属在供给端）抓住需求变化，谋求更高供需匹配效率的过程。从这个角度看，线上零售业发展大致划分为三个阶段，而当下或正处于产品过剩转向渠道过剩、供给端侧重于多渠道运营的阶段：阶段一：移动互联网流量红利时期，阶段一：移动互联网流量红利时期，一站式购物的淘宝平台兴起，为商家提供新的销售渠道，电商行业高速发展。阿里巴巴 2014-2018 财年（大致对应 2013-2017 年）GMV CAGR 实现 35%。阶段二：寻找流量洼地阶段二：寻找流量洼地，渠道细分化，渠道细分化。行业增速放缓，淘宝天猫、京

24、东等综合电商流量成本逐渐抬高；同时也伴随着国内商品从供不应求进入供过于求的阶段，商家寻找流量洼地实现更高的 ROI，拼多多等社区电商、抖音快手等直播电商兴起并快速发展，通过省、好等角度提升局部供需匹配效率。阿里巴巴2019-2022 财年（大致对应 2018-2021 年）GMV CAGR 13%，拼多多 2018-2020年 GMV CAGR 128%，快手 2020-2021 年 GMV CAGR 238%。阶段三：阶段三：多渠道运营，深耕私域流量。多渠道运营，深耕私域流量。随着网民数量进入增长瓶颈，整体公域流量成本上升不可避免，电商渠道流量开始分散化，我们认为线上零售或正从产品过剩转向渠

25、道过剩，商家越来越注重私域流量运营和多渠道经营。本地生活领域亦出现该趋势，连锁餐饮品牌、品牌门店等都在开始探索微信小程序上的私域运营。0%20%40%60%80%100%120%140%0500025002001920202021交易规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/28 图图5：线上零售发展阶段划分线上零售发展阶段划分 数据来源：公司公告，WIND，东吴证券研究所 小程序的繁荣是私域发展的重要信号：2021 年，小程序实物商品商家自营 GMV 增长达

26、 100%，众多垂直领域保持了高增长态势。表表2：微信小程序发展势头良好微信小程序发展势头良好 时间时间 用户用户数据数据 交易数据交易数据 2019 DAU 3.3 亿人 GMV 8000 亿元 2020 DAU 超过 4 亿人 活跃小程序数量+75%人均使用个数+25%GMV 翻倍 人均交易金额+67%有交易的小程序数量+68%2021 DAU 超过 4.5 亿人 活跃小程序数量+41%日均使用次数+32%实物商品商家自营GMV增长达100%有交易的小程序数量+28%数据来源：阿拉丁数据，微信小程序，东吴证券研究所 疫情也激发了消费者对即时性服务、高确定性服务的需求，电商平台和商家愈加重电

27、商平台和商家愈加重视本地流量，盘活本地资源、打通线上线下成为重要趋势。视本地流量，盘活本地资源、打通线上线下成为重要趋势。需求需求变化：变化：即时性、多样性需求增长，履约确定性要求提升即时性、多样性需求增长，履约确定性要求提升 即时配送服务即时配送服务 C 端需求长期受益于消费端需求长期受益于消费升级升级。随着国内人均收入水平提高，居民单位时间价值提升、以及产品服务供给多元化，整体消费结构正在从基本消费向服务和享受型消费转变，用户对消费体验提出更多要求。购买力增强也使得消费者更愿意为科技、创新及便捷度付费。即时配送的用户画像也验证了这一点：核心受众是月收入 5000-15000 元的人群，根据

28、2018 年全国时间利用调查公报划分标准属于较高收入人群。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/28 图图6：用户常用平台的使用场景（用户常用平台的使用场景（N=3046，2022/7，问题是“针对您最常用的品牌，问题是“针对您最常用的品牌 XX，请问您最经常使用同城即时，请问您最经常使用同城即时快送服务的场景”）快送服务的场景”）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图图7：即时配送用户收入分布（即时配送用户收入分布（N=3046，2022/7）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 疫情下消费者提升了对于履约确定性的要求

29、，近场电商、同城零售优势凸显。疫情下消费者提升了对于履约确定性的要求，近场电商、同城零售优势凸显。根据艾瑞咨询，2021 年 4 月约有 79%的消费者更偏好于同城网购。而这两大模式的发展又使得供给更加丰富，不再局限于餐饮和生鲜，增加消费者选择，推动即时配送品类向中低频消费品方向渗透。图图8：2021 年即时配送行业用户行为调查（年即时配送行业用户行为调查（N=2000，2021/4）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%日常办公 出差办公 临时取送 饮食需要 生病需要 疫情居家 周末居家 搬家需要 二手交易 宠物需求 生日送礼 节日送礼 外出

30、购物 外出聚会 旅游急需办公场景生活场景交际场景外出场景0.6%9.4%26.2%25.6%21.8%10.9%3.9%1.6%3000元以下3000-5000元5001-8000元8001-10000元10001-15000元15001-20000元20000-30000元30000元以上51%41%8%网上购物同城百货、商超、便利店线上平台同城百货、商超、便利店线下平台 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/28 基于上文分析，我们认为即时配送受众规模还有提升空间，订单品类结构将更加多元化。参考网购用户在网民中的

31、占比（2021 年 81.6%），并考虑到即时配送对下沉市场吸引力相对较弱，我们中性/悲观/乐观预计在网民中的占比 2025 年达 60%/50%/70%；用户月均订单数拆分为餐饮外卖和非餐饮外卖订单数，其中餐饮外卖我们参考此前深度报告精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间中外卖市场的第二种测算方式，考虑到其占比大概率会逐渐下降，我们中性/悲观/乐观预计在用户订单数中的占比 2025 年达65%/70%/60%，对应 2025 年即时配送总订单量 774/599/978 亿单（中性结果与艾瑞咨询预测较为接近），相比 2021 年还有 151%/94%/217%空间。参考顺丰同城配送服务单笔服务费

32、和变化趋势（2020 年为 6 元，我们预计为业内较高水平，且呈现下降趋势，主要受单价低的最后一公里业务影响），我们认为单笔服务费长期或随着配送效率提升和成本费用优化而继续下降，我们中性/悲观/乐观预计 2025 年行业单笔服务费为4/3/5元，则对应2025年即时配送市场规模为3,095/1,796/4,890亿元。表表3：即时配送市场规模测算即时配送市场规模测算 2019 2020 2021 2025E 悲观悲观 2025E 中性中性 2025E乐观乐观 互联网用户（亿人）13.19 13.49 14.16 14.16 14.16 14.16 即时配送服务即时配送服务用户数用户数（亿人）（

33、亿人）4.21 5.06 6.33 7.08 8.49 9.91 渗透率 32%38%45%50%60%70%单个单个用户月均订单数用户月均订单数（单）（单）3.62 3.76 4.06 7.05 7.59 8.22 餐饮外卖（单）3.15 2.82 3.28 4.93 4.93 4.93 在订单数中的占比 87%75%81%70%65%60%非餐饮外卖（单）0.47 0.95 0.78 2.11 2.66 3.29 总订单数总订单数（亿单）（亿单）183 229 309 599 774 978 yoy 37%25%35%餐饮外卖（亿单）159 171 249 419 503 587 非餐饮外

34、卖（亿单）24 58 60 180 271 391 单均服务费（元）3.00 4.00 5.00 市场规模市场规模（亿元）（亿元）1,796 3,095 4,890 数据来源：罗戈研究，东吴证券研究所测算 1.3.第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化 即时配送玩家既包括拥有强大商流的本地生活平台，如美团、饿了么、京东到家等，也包括第三方配送服务商，如顺丰同城、达达集团（不包含京东到家的部分）等。平台型玩家通过对平台上产生的 GMV 抽取服务费和广告业务变现，而第三方服务商大多直接根据其所提供的配送服务收费。由于定位的差异，第三方服务商在用

35、户使用频次、盈利能力等方面存在劣势（与此前深度报告中提到外卖行业的飞轮效应相关），但正如我们前面所提，商家对建立自身流量获取渠道的需要正在日益增加，本地商家增加新渠道上的配送需求，B 端 C 端对即 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/28 时配送的要求也在日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。根据艾瑞咨询，2020 年第三方配送订单量为 30 亿单，在即时配送总订单量中占比 14%，预计 2025年提升到 21%，对应订单量 163 亿单。图图9：第三方配送订单量在即时配送中的占比正逐年提升第三方配送

36、订单量在即时配送中的占比正逐年提升 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 具体而言，我们认为第三方服务商核心 价值在于中立开放以及服务能力多元化。中立中立开放开放：不介入商流，无自营业务，对任何客户都保持中立；开放面对和服务行业所有平台、渠道、玩家，是即时零售新基建中必不可少的一环。服务能力多元化：服务能力多元化：即时配送服务场景和品类的多元化对运力匹配、路径优化、流程管理提出更高要求，第三方服务商在服务能力、履约能力上更加全面。客户愿意为增值服务买单，公司也有动力、有精力提供更多服务。2.顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力 2.1.品牌力是即时配送的重要竞争要

37、素品牌力是即时配送的重要竞争要素 品牌力的内涵：稳定性。品牌力的内涵：稳定性。商户资源、流量、骑手数量等因素被公认为即时配送领域的重要竞争要素，但我们认为品牌力亦是重要竞争因素之一，且随着服务场景多元化和非标化，其重要性将逐渐凸显。我们对即时配送领域的品牌力定义，与传统概念有所差异，主要指客户对于即时配送方服务稳定性的认知。我们认为这需要长期对客户信任的培育，因为一单服务不佳就可能影响客户留存。0%5%10%15%20%25%020406080020021E2022E2023E2024E2025E第三方即时配送订单量（亿单）在即

38、时配送订单量中的占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/28 图图10：用户使用决策因素（用户使用决策因素（N=3046，2022/7，问题是“请问您使用同城即时快送服务的主要考虑是”），问题是“请问您使用同城即时快送服务的主要考虑是”）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所。注：从左到右不同颜色分别属于价格因素、品牌因素、时效因素和服务因素。我们认为品牌力是撬动即时配送领域我们认为品牌力是撬动即时配送领域规模规模效应的重要支点：效应的重要支点：客户认可服务质量，形成心智，推动订单量长期健康增长，并反向吸引骑手供给增

39、加。美团外卖一定程度上也有品牌力：早期不断打磨平台技术，技术上领先其他平台，用户逐渐形成美团能够稳定提供高效履约服务的认知，用户的“用脚投票”助力其实现弯道超车。考虑到第三方服务商在订单量上难以达到平台型玩家的水平，业务场景更加非标化，我们认为第三方服务商的规模效应将更多体现在收入端增长和对固定成本费用的摊薄，可变成本（骑手成本等）下降空间相对平台玩家较小。图图11：平台溢价程度与用户更换平台的倾向（人数占平台溢价程度与用户更换平台的倾向（人数占比，比，N=3046，2022/7）图图12：用户可接受的配送时间（人数占比，用户可接受的配送时间（人数占比，N=3046，2022/7）数据来源：艾

40、瑞咨询，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 2.2.顺丰同城在品牌力上具备先天优势顺丰同城在品牌力上具备先天优势 顺丰控股在快递领域以速度、安全和服务见长，多年来已在客户心中形成较深的品牌认知。而而顺丰同城自成立以来一直受益于“顺丰”的品牌顺丰同城自成立以来一直受益于“顺丰”的品牌效应和客户资源效应和客户资源：50%36%33%28%0%10%20%30%40%50%60%1.1%10.5%31.9%25.1%18.7%9.9%2.8%提价便不愿意使用5%以内6%-10%11%-15%16%-20%21%-30%31%以上18%36%27%15%4%30分钟以内30-40分钟4

41、1-50分钟51-60分钟1小时以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/28 2016 年顺丰同城作为顺丰控股集团一个事业部开展同城实时配送服务，并与众多知名品牌建立业务关系，包括战略合作伙伴麦当劳。2017-2018：2017/3 成为全国连锁型 KA 最佳合作伙伴。业务开始扩展至所有直辖市、大部分省会城市和二线城市；并推出面向消费者及中小商家的产品。2019 年顺丰同城注册成立并正式作为独立的实体运营，并推出 顺丰同城急送品牌；2021 年底香港主板上市。截至 2021/12/31，顺丰控股持股 50%以上，

42、为第一大股东。表表4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021/12/31）主要主要股东名称股东名称 股份性质股份性质 直接持股数量直接持股数量（百万股）（百万股）占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%)深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司 内资股 344 37%SF Holding Limited 非上市外资股 117 13%北京顺丰同城科技有限公司 内资股 75 8%宁波顺享同成创业投资合伙企业(有限合伙)内资股 67 7%淘宝中国控股有限公司 H 股 52 6%Shining Star Fund,L.P.H 股 38 4%Sharp Land Development Limited

43、非上市外资股 20 2%Duckling Fund,L.P.H 股 15 2%意动有限公司 H 股 12 1%合 计 738 79%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表5：公司核心管理层亦在顺丰控股中工作多年公司核心管理层亦在顺丰控股中工作多年 姓名姓名 职务职务 任职任职年份年份 简介简介 陈飞 董事会主席 2019 拥有超过拥有超过 20 年的管理经验。年的管理经验。2006/7-2016/3 担任高盛投资银行部执行董事 2016/3-2018/1 担任顺丰控股助理 CEO，2018/1-2021/3 任顺丰控股首席战略官，2019/12 至今任顺丰控股董事、副总经理。2019/12

44、起获委任为顺丰同城非执行董事兼董事会主席。孙海金 CEO 2019 于企业人力资源管理、经营管理、项目孵化等领域有丰富管理经验；于物流、配送及于企业人力资源管理、经营管理、项目孵化等领域有丰富管理经验；于物流、配送及 O2O 业业务管理方面拥有逾务管理方面拥有逾 15 年经验，对传统物流行业与新业态相结合有着深刻的理解年经验，对传统物流行业与新业态相结合有着深刻的理解。2006/4-2016/6 先后在顺丰控股担任多项重要职位；2016/6 起担任同城事业部负责人，全面负责同城配送业务的经营管理；2018/10 起任深圳同城执行董事兼总经理；2019/3 创立顺丰同城集团，负责制定业务战略，作

45、出重大企业和运营决策及整体管理。曾海林 CFO 2021 于审计、财务及管理方面拥有逾于审计、财务及管理方面拥有逾 16 年经验。年经验。2004/8-2013/9 先后担任德勤关黄陈方会计师行审计员、审计经理，2014/8-2017/2 担任理文造纸有限公司附属公司财务副总监，2017/4-2020/1 先后担任敏华控股有限公司副首席财务官、CFO、公司秘书及执行董事。2020/1 加入顺丰同城担任 CFO，自 2020/9 起担任顺丰同城多家附属公司监事。2021/6 起获委任为顺丰同城执行董事，2021/6 起获委任为顺丰同城联席公司秘书之一。陈霖 CTO、副总经理 2021 在信息技术

46、、系统架构设计方面拥有逾在信息技术、系统架构设计方面拥有逾 10 年经验，尤其是在基于年经验，尤其是在基于 AI 大数据的餐饮外卖及即时大数据的餐饮外卖及即时配送系统的研发领域配送系统的研发领域。2011/1-2014/6 担任百度集团研发工程师，并参与百度知道、百度旅游、百度糯米等产品和系统的研发。2015/11 加入百度外卖，先后担任架构师和高级架构师，负责百度外卖交易架构和基础服务架构的设计与研发。2017/9 加入顺丰控股，先后担任顺丰控股同城事业部基础架构研发总监、科技负责人，全面负责核心同城配送业务系统研发和同城配送产品开发等工作。2019/6 加入顺丰同城后一直担任 CTO。请务

47、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/28 刘佳 公司秘书、董事会秘书之一 2021 在战略和投资管理以及跨国项目管理方面拥有逾在战略和投资管理以及跨国项目管理方面拥有逾 18 年经验。年经验。2002/8-2005/12 任职于普华永道，最后任职鉴证部高级审计员；2005/12-2012/7 任职于华为集团，最后任职高级投资经理。2015/1 加入顺丰控股集团，陆续担任顺丰控股集团战略管理副总监、战略规划总监，并自2017/8 起负责同城事业部的战略管理及项目管理工作。2019/6-2022/3 担任顺丰同城 CEO办

48、公室负责人，目前亦担任顺丰同城战略与投资者关系部负责人。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从收入贡献来看，2018-2021 年顺丰控股与顺丰同城在同城即配服务业务上的合作金额持续增加，2021 年为顺丰信贷客户提供的同城配服务和为顺丰最后一公里的配送交易额分别接近 1 亿元和 30 亿元，同比+139%/+87%，公司预计 2022 年合作上限金额分别为 1.4 和 40 亿元；2023 年合作上限金额分别为 2 和 48 亿元。我们认为“顺丰”品牌可帮助公司取得客户信任（服务质量、安全性等方面），公司亦延续顺丰上海品茶，将“专业，让配送更有温度”作为品牌理念；另一方面与顺丰控股的合作也有

49、利于帮助公司提高知名度，节约前期品牌推广投入。图图13：公司与顺丰同城公司与顺丰同城合作金额（百万元）合作金额（百万元）图图14：公司最后一公里收入结构（百万元）公司最后一公里收入结构（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所。注：2022 和2023 年数据为公司与顺丰控股签订的框架协议金额上限。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.磨练内功保障履约稳定性，增强品牌力磨练内功保障履约稳定性，增强品牌力 根据公司公告，顺丰同城通过一套集智慧物流和数据生态为一体的智慧信息系统CLS 系统，以及多元运力融合的全城高效弹性网络，依托强大的骑士管控能力，保证配送交付的高效稳定。为了更好量化对比

50、公司与竞对的服务能力，我们将从骑手端和实际履约表现方面展开分析。（1）骑手端：数量、活跃度）骑手端：数量、活跃度趋势向好趋势向好，公司竞争力正逐渐增强，公司竞争力正逐渐增强。从骑手端 APP 数据来看，在骑手数量上与美团、蜂鸟等平台存在差距，但高于 UU 跑腿和闪送；骑手活跃度上，相比蜂鸟和达达，顺丰同城整体呈现明显的提升趋势，骑手月人均使用次数已超过多个平台，仅次于美团骑手和美团众包 APP，月人均单日使用时长仅次于美团骑手APP、美团众包 APP 和闪送员 APP。050001,0002,0003,0004,0005,0006,000200212

51、022E2023E为顺丰最后一公里的配送交易额为顺丰信贷客户提供的同城配服务收入（右轴）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020021来自顺丰控股来自独立第三方 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/28 图图15：骑手端骑手端 APP MAU（万人）（万人）数据来源：QUEST MOBILE，东吴证券研究所 图图16：月人均单日使用次数（次）月人均单日使用次数（次）数据来源：QUEST MOBILE，东吴证券研究所 图图17：人均单日使用时长（分钟）

52、人均单日使用时长（分钟）数据来源：QUEST MOBILE，东吴证券研究所 05003003504004----------------

53、------072022-08美团众包蜂鸟众包美团骑手达达骑士版顺丰同城骑士UU跑腿跑男版闪送员02040608001-----------092020-1020

54、20-----------072022-08美团众包美团骑手蜂鸟众包顺丰同城骑士达达骑士版UU跑腿跑男版闪送员05003003504------112019-12

55、----------------08美团众包美团骑手蜂鸟众包顺丰同城骑士达达骑士版UU跑腿跑男版闪送员 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴

56、证券研究所 海外公司深度 16/28 结合公司公告，我们认为人均订单量提升是骑手数据健康增长的重要前提，顺丰同城专注第三方的定位以及注重品牌打造驱动订单量增长，订单量增长反过来增强对骑手的吸引力；公司对骑手群体的重视与关怀是加分项，顺丰同城内部骑手培训机制完善，晋升机制清晰。公司 2021 年率先推出了行业首创的立体骑手权益激励体系；开展约 19万场次骑手培训，参与人次超过 165 万人次；举办了 5000 多场关怀活动，参加骑士超过 30 万人次。图图18：活跃众包骑手数量逐年增长（万人）活跃众包骑手数量逐年增长（万人）图图19：活跃骑手人均年订单量逐年增长（单活跃骑手人均年订单量逐年增长（

57、单/人）人）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（2）草根草根调研结果显示公司调研结果显示公司履约稳定性较好履约稳定性较好。为了更加直观量化公司服务质量以及在业内的水平，我们在上海、北京和南京开展了三次跑腿服务草根调研，通过在 5 个主流即时配送 APP 上（顺丰同城、美团、达达快送、闪送、饿了么）使用跑腿服务配送餐食，对各平台配送速度和价格等可以量化的维度进行对比。虽然调研次数较少可能与实际结果产生偏差，但我们认为共性结果仍可提供参考。结果显示顺丰同城能提供较为稳定、质量较好的履约服务，单位时效价格适中。表表6：调研设计（调研设计（2022/8）地点 时间

58、配送距离（公里）调研 1 上海浦东新区 周末上午 10:45-11:00 9.3 调研 2 北京西城区 工作日 20:00 2.4 调研 3 南京鼓楼区 周末上午 18：30-17:30 5.4 数据来源：东吴证券研究所调研 从实际配送总时长来看，顺丰同城处于中间水平。具体来看：接单速度：接单速度：综合来看，顺丰同城接单速度慢于其他平台，这可能与骑手数量有关，上文我们提到相比美团、蜂鸟、达达，顺丰同城在骑手数量上相对较少。取件速度取件速度：取件速度一般与业务熟练度有关，顺丰同城取件速度处于中间水平。但由于顺丰同城在配送前会进行电话确认、闪送需要取件码且无法备注取件信息，因此对取件时间会产生一定

59、影响。且由于顺丰同城骑手相对较少，部分派单较远，骑手前往门店的时间相对更长。考虑到公司KA客户大多为驻点骑手，001820192020专职骑手众包骑手-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201820192020专职骑手众包骑手 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/28 接单和取件环节对这部分客户影响较小。图图20：实际总配送时长（分钟实际总配送时长（分钟，均值为右轴，均值为右轴）图图21：取件时长对比（分钟取件时长对比（分钟，均值为右轴，均值为右轴）数据来源：东吴证券研

60、究所调研 数据来源：东吴证券研究所调研 配送时长与预期管理配送时长与预期管理：调研中顺丰同城配送速度处于中上水平，基本都是提前十到数十分钟到达，服务稳定性较好。图图22：预计配送与实际配送时间对比（分钟）预计配送与实际配送时间对比（分钟）数据来源：东吴证券研究所调研 0204060800100120美团跑腿闪送顺丰同城 达达快送饿了么调研1调研2调研3均值024685540美团跑腿饿了么顺丰同城闪送达达快送调研1调研2调研3均值020406080100闪送顺丰同城美团跑腿达达快送饿了么10204060闪送达达快送顺丰同城美团跑腿

61、饿了么2050美团跑腿闪送顺丰同城达达快送饿了么3预计配送时长实际配送时间 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/28 定价定价：顺丰同城长距离运输更具性价比优势。：顺丰同城长距离运输更具性价比优势。由于顺丰同城基础配送费较高，因此在 3 公里、5 公里这类短距离运输中价格相对更高，只低于闪送；而在距离偏长的调研 1 中价格只略高于美团，或与其最后一公里。但从单位时效价格来看，顺丰同城处于适中水平。图图23：配送费用对比（元）配送费用对比（元）图图24：取件取件+配送时长单位价格（元配送时长单位价格（元/分钟）分钟）

62、数据来源：东吴证券研究所调研 数据来源：东吴证券研究所调研 表表7：主要即时配送平台运费规则对比（单位：元）主要即时配送平台运费规则对比（单位：元）运费规则 顺丰同城急送 达达快送 美团跑腿 闪送 特惠急送 专人直送（收取订单配送费的 15%）标准配送 专人直送 标准配送 专人直送 基础配送费 14 16 13 13 10 16 15 距离附加费 0.5 公里 0 0 0 5.2 0 0 0 1.5 公里 0 0 0 5.2 1 0 0 3.2 公里 2 2.3 2 6.5 3 2 1 10.2 公里 14 16.1 16 21.8 17 12 14 15.2 公里 19 21.85 26 3

63、1.85 27 22 24 重量附加费 3.2 公斤 0 0 0-0 0 0 7.2 公斤 6 6.9 6 6 6 6 6 11.2 公斤 14 16 14 14 10 12 14 15.2 公斤 22 25.3 22 22 10 20 22 21.2 公斤 36 41.4 34 34-40 特殊时段费 2:00 10 11.5 8 8 8 8 10 23:00 2 2.3 4 4 2 4 0 配送工具加价 轿车 随距离变化 随距离变化 8 预约费 订单配送费的 15%无 5-8 元不等-数据来源：顺丰同城 APP，达达快送 APP，美团 APP，闪送 APP，东吴证券研究所 综合来看，虽然相

64、比外卖龙头美团和专注专人直送的闪送（速度快、价格高），顺丰同城履约速度略逊一筹，但胜在其综合表现较佳、稳定、且定价适中（相比闪送），对于051015202530美团跑腿 饿了么 达达快送 顺丰同城闪送调研1调研2调研3均值-0.20 0.40 0.60 0.80调研1调研2调研3均值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/28 有自配需求、希望打造品牌的门店而言是较好的选择。2.4.品牌价值正显现，市占率有望持续提升品牌价值正显现，市占率有望持续提升 根据公司招股书，截至 2021/3/31 的 12 个月内，按订单

65、量计，公司是第三方即时配送龙头，相比 2020 年市占率有所提升。结合上文数据和调研分析，我们认为顺丰同城已在 C 端和 B 端客群间建立一定品牌认知，品牌力将支撑公司未来市占率持续提升。C 端：端：用户印象体现品牌力。用户印象体现品牌力。根据艾瑞咨询，配送速度快、配送物品完好无损、上门速度快、骑手态度好、送达准时等描述是用户对顺丰同城的主要功能形象。用户在顺丰同城上更多使用取送、快递取送、商务功能，其中商务功能代表用户对平台较高的信任程度，我们认为随着顺丰同城订单量增加带来履约成本下降后，对品牌力要求较高的优势业务有望带动对品牌力要求较低的业务发展（如代买、外卖、代办、电商等）。图图25：第

66、三方即时配送平台竞争格局变化第三方即时配送平台竞争格局变化 图图26：用户对顺丰同城的功能形象（用户对顺丰同城的功能形象（N=688，2022/7，调，调研问题为您认为研问题为您认为 XX 品牌符合下列哪些描述）品牌符合下列哪些描述）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图图27：用户在常用平台中使用的主要内容（用户在常用平台中使用的主要内容（N=3046，2022/7）数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 10%11%0%20%40%60%80%100%2020订单量市占率截至2021/3/31的12个月顺丰同城公司A公司B公司C公司D公司E其他52%51%4

67、7%46%46%37%34%33%29%24%23%20%13%配送速度快配送物品完好无损上门速度快骑手态度好送达准时骑士业务熟练接单迅速送达及时告知客户送达到客户手中骑手着装/仪容端正骑手礼貌用语骑手操作规范费用低 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/28 从不同 APP 配送政策亦可以看出顺丰同城的服务质量和底气：更高的保价金额、更少的重量限制，允许到付等；虽然平台政策显示不支持跨城配送，但是与顺丰速运的“专享急件”合作中实际提供了该功能。表表8：主要即时配送主要即时配送 APP 配送政策配送政策 顺丰同城顺丰

68、同城 闪送闪送 达达达达 美团跑腿美团跑腿 平台建议的帮送物品价值上限（元）5000-10000 3000 保价金额（元）100000 未保价物品价值上限视为 500 元，物品最大保价金额在 1000-20000 不等 20000 30000 尺寸限制 长度 200cm，宽度 100cm，高度 150cm 和不得超过150cm 重量限制（kg）50 50 25 20 能否跨城配送 否 个别距离较近的城市可以 否 否 能否到付 非首次下单可到付 仅黄金会员通过电脑端可实现 否 否 数据来源：顺丰同城 APP，达达快送 APP，美团 APP，闪送 APP，东吴证券研究所 B 端：端：优质优质客户资

69、源客户资源与高续签率与高续签率亦体现公司品牌价值。亦体现公司品牌价值。2021 年公司活跃商家数达26 万家，同比增长 54%，公司客户中包含不少在业内具有较高知名度的企业，包括零售商家乐福及天虹、3C 商家小米、OPPO 等，服饰品牌优衣库等。2021 年公司收入 Top100的商家客户续签率达 86%，侧面验证公司较好的服务质量。图图28：公司活跃商家数逐年快速提升，公司活跃商家数逐年快速提升，2021 年同比增长年同比增长 54%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强 3.1.增长：拓宽场景，挖

70、掘客户价值增长：拓宽场景，挖掘客户价值 公司目前主要包括两大业务：最后一公里和同城配送服务业务，后者可再分为 2B同城配和 2C 同城配业务。前文所提的近场服务业务主要包括 2C 同城配和最后一公里业务，而餐饮外卖、同城零售和近场电商主要为 2B 同城配业务。我们认为同城零售、近场电商等场景将成为公司 2B 同城配重要增长来源。0%50%100%150%200%250%300%350%050021活跃商家（万个）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/28 图图29：

71、公司收入结构：公司收入结构：2B 同城配增长稳健，最后一公里同城配增长稳健，最后一公里和和 2C 同城配为主要增长点同城配为主要增长点（百万元）（百万元）图图30：最后一公里订单占比提升明显，同城配单价更稳最后一公里订单占比提升明显，同城配单价更稳定定（订单量单位订单量单位为为百万单百万单；服务费服务费单价单价为为元元/单单）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 拓场景拓场景和品类和品类是公司是公司 B 端端同城配同城配收入增长的重要驱动力。收入增长的重要驱动力。前文已提到第三方服务商核心价值在于中立开放和服务能力多元化，选择公司服务的 B 端客户大多存在提高

72、用户体验的需求，公司对长尾客户吸引力有限，在餐饮外卖、商超到家等主要即配场景内客户总数难以超过平台玩家。因此，拓场景和品类成为公司重要发展方向，具体动作如：为为更多更多行业提供定制化服务行业提供定制化服务，推动非餐饮品类贡献提升。，推动非餐饮品类贡献提升。如为医药行业提供冷链药品包装及温控配送（精温专递）；为零售行业开发新的多场景配送服务及量身定制的解决方案，包括小时达、半日达等；为 3C 行业提供新品首发极速达、在线下单门店到 C 及实时门店间库存的调拨等服务。2021 年公司来自医药行业、服装行业及数码 3C 行业商家配送的收入同比增长超过 165%，来自近场电商及同城零售场景商家配送收入

73、同比增长超过 95%。覆盖更多区域，覆盖更多区域，针对针对当地市场当地市场提供特色业务提供特色业务。公司已覆盖全国近 1900 个城市，可根据当地特色提供定制服务，如为西藏地区水果、鲜花品类的电商直播提供综合物流服务，通过与速运合作将跨城 5-8 天的在途时间缩短至 8 小时，解决当地物流体系不完善的痛点，也为当地新消费业态发展提供支持。图图31：顺丰同城活跃消费者数量快速增长（百万人）顺丰同城活跃消费者数量快速增长（百万人）图图32：顺丰同城覆盖市县数量不断增长（个）顺丰同城覆盖市县数量不断增长（个）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 02,0004,00

74、06,0008,00010,00020021最后一公里2B同城配送服务2C同城配送服务其他（丰食等业务）05200400600800201820192020最后一公里订单量同城配服务订单量最后一公里单笔服务费同城配服务单笔服务费0%50%100%150%200%250%300%02468920202021活跃消费者yoy0500020021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/28 与流量平与流量平台合作，

75、弥补流量入口上的弱势，提高台合作，弥补流量入口上的弱势，提高获客效率。获客效率。（1）与微信合作，）与微信合作，2021 年接入微信物流服务体系中的“微信物流服务 API 接口模式”和“微信物流服务组件模式”，餐饮、生鲜、商超等多品类商户可根据自身需求选择顺丰同城急送服务。2022 年与微信支付建立合作，嵌入微信“收款小账本”，满足中小微商家简单操作就能快速发起同城即配的服务需求，为商家在线化小店延伸服务边界，目前已覆盖 500 多个城市。（2）为直播电商为直播电商等新型电商模式等新型电商模式提供综合物流解决方案提供综合物流解决方案，采用“同城急送+快递物流”方式，在急送模式下，同城客户直播间

76、下单可立享全城平均 1 小时送达的服务，进一步提高直播间购物体验，提高商家端变现效率。大部份合作商户会在直播期间展示顺丰同城服务，向消费者推广并提供选择，使公司可同时增加订单量及于商家及消费者服务获得更高的渗透。此外，此外，深耕行业，深耕行业，提供更多定制化解决方案，提供更多定制化解决方案，挖掘挖掘大大客户价值客户价值亦十分重要亦十分重要。公司作为独立第三方，能够结合客户实际需求，提供客制化与标准化并存的多种产品选择。短期随着中小客户数量快速增加，单个商家贡献金额有所下降，但 2021 年趋势已明显放缓；如果着眼于大客户，2018-2020 年顺丰同城大客收入正在逐年提升（均为餐饮公司）。图图

77、33：顺丰同城单个商家贡献金额变化趋势顺丰同城单个商家贡献金额变化趋势 图图34：顺丰同城大客户的贡献金额逐年提升（百万元）顺丰同城大客户的贡献金额逐年提升（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所。单个商家贡献金额=2B 同城配送服务收入/当年活跃商家数量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 以公司重点客户喜茶为例，公司为喜茶门店配送范围提供建议：根据收件人送货地址提供推荐喜茶门店列表，喜茶可以根据每间门店的实时订单量，向客户推荐外送门店。2018-2020 年公司的喜茶配送订单数量复合年增长率超过 600%，对该等订单的履约率保持在 98%以上。公司在履约环节的赋能有望助力客户成长，推动

78、单客户价值持续提升。而在最后一公里业务上，公司而在最后一公里业务上，公司与顺丰速运与顺丰速运的的合作合作还可进一步深化，利用顺丰控股基还可进一步深化，利用顺丰控股基础设施开拓更多业务。础设施开拓更多业务。目前公司已与顺丰速运合作推出“专享急件”服务，采用同城急送专属资源上门取件+最优高铁班次配载+同城急送直取直派的运输方式满足跨城购物需求。顺丰速运拥有仓储、干线等强大的物流基础设施优势，未来顺丰同城可基于此，在航空、冷运、货运、供应链等多方面探索更多合作。-2 4 6 820021单个商家贡献金额（万元）-500 1,000 1,500201820192020客户A 客户

79、B 客户C 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/28 3.2.盈利：毛利口径已转正，期待盈利：毛利口径已转正，期待 UE 模型持续优化模型持续优化 公司公司 UE 正逐步优化。正逐步优化。与外卖行业、生鲜电商行业相似，即配现阶段难点在 UE 模型的优化上。公司作为第三方服务商，订单量低于平台玩家，规模推动的成本下降速度相对更慢。但近几年但近几年单笔订单单笔订单支出支出及其在服务费中的占比及其在服务费中的占比仍有仍有明显下降明显下降：2019-2020 年单笔履约成本年化下降幅度达 34%，2021 年毛利润已实现转

80、正，毛利率为 1.2%（2020年毛利率为-3.9%）。图图35：成本费用成本费用率率下降明显（元）下降明显（元）图图36：2020 年顺丰同城年顺丰同城 UE 模型拆解（元）模型拆解（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 订单量增加、订单结构优订单量增加、订单结构优化叠加化叠加技术能力提升技术能力提升，有望推动单均毛利增长，有望推动单均毛利增长。随着全场景业务模式更加成熟及客户订单来源更多元，公司可透过利用服务场景之间高峰时段及订单密度变动，进一步优化订单结构及骑手调度，继而加强使用骑手的配送能力及降低平均履约成本，推动单均毛利进一步提升。图图37：20

81、20 年顺丰同城活跃骑手中，众包骑手数量占比超过年顺丰同城活跃骑手中，众包骑手数量占比超过 95%（万人）（万人）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们预计公司 2022-2024 年实现收入 104/138/180 亿元，同比增长 27%/33%/30%，具体测算如下：0%50%100%150%20021履约成本在收入中的占比销售费率研发费率管理费率6.37 6.50(1.03)0.110.250.390.48-2-020304050201820192020专职骑手众包骑手 请务必阅读正文之后的免责声明部

82、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/28（1）最后一公里业务：2022 年上半年疫情影响电商物流，对公司最后一公里业务预计也会产生不利影响，我们预计 2022 全年订单量同比增长 22%，2023 年预计有所回暖，2023-2024 年分别同比 28%和 20%。单笔服务费下降幅度预计逐年减小。我们预计该业务 2022-2024 年贡献收入 36/44/53 亿元。（2）同城配送业务：考虑该业务将持续受益于同城零售和近场电商的发展，我们预计 2022-2024 年订单量同比增长 40%/43%/36%，贡献收入 68/94/127 亿元。（3）

83、其他业务：主要为团餐丰食等业务，我们预计 2022-2024 年实现收入 2.81/4.22/5.48 千万元，同比增长 100%/50%/30%，收入贡献较小。表表9：公司分业务收入测算（百万元）公司分业务收入测算（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,174 10,385 13,840 17,968 yoy 69%27%33%30%最后一公里最后一公里 3,070 3,558 4,418 5,302 yoy 89%16%24%20%同城配送服务同城配送服务 5,090 6,826 9,421 12,666 yoy 58%34%38%34%2B 同城配送服务同城

84、配送服务 3,883 4,979 6,762 9,129 yoy 42%28%36%35%2C 同城配送服务同城配送服务 1,207 1,847 2,660 3,537 yoy 152%53%44%33%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 利 润 端，我 们 预 计 公 司 毛 利 率 将 逐 步 改 善（2022-2024 年 我 们 预 计 为5.0%/6.7%/8.0%），随着场景拓展和品牌知名度提升，销售费率有望下降（2022-2024 年我们预计为 2.2%/2.0%/2.0%），而技术系统优化是公司方向之一，预计研发费率短期维持稳定（2022-2024 年我们预计维持在 0.9

85、%）；随着运营效率提升，预计管理费率维持下降趋势（2022-2024 年我们预计为 5.9%/4.6%/4.0%），我们预计 2022-2024 年归母净利润实现-3.96/-0.93/2.14 亿元。表表10：公司公司利润利润测算（百万元）测算（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,174 10,385 13,840 17,968 yoy 69%27%33%30%毛利润 95 518 926 1,435 毛利率 1.2%5.0%6.7%8.0%销售费用 270 228 277 359 销售费用率 3.3%2.2%2.0%2.0%研发费用 123 93 125

86、162 研发费用率 1.5%0.9%0.9%0.9%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/28 管理费用 655 613 637 719 管理费用率 8.0%5.9%4.6%4.0%归母净利润归母净利润-899-396-93 214 归母净利率-11.0%-3.8%-0.7%1.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 估值方面，我们将公司的同城配送业务和最后一公里业务分别对标即时配送公司和传统快递公司，并综合考虑公司所处的成长阶段和二级市场流动性，我们给予同城配送业务 2023 年 1 倍 PS，行业均值为 1.

87、48 倍，对应市值 94 亿元人民币；给予最后一公里业务 0.84 倍 PS（行业均值），对应市值 37 亿元人民币。加总得市值 131 亿元人民币，折合约 148 亿港币，首次覆盖给予公司“买入”评级。表表11：同城配送业务对标公司估值水平同城配送业务对标公司估值水平 代码代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收入（亿元）收入（亿元）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 3690.HK 美团-W 9,662 1,791 2,175 2,871 5.39 4.44 3.37 DADA.O 达达集团 113 69 99 139 1.65 1.14

88、 0.82 DDL.N 叮咚买菜 74 201 242 291 0.37 0.31 0.25 均值 2.47 1.96 1.48 数据来源：WIND，东吴证券研究所预测。注：单位均为人民币；统计时间截至2022/9/13。美团和达达集团采用我们预期，叮咚买菜采用 WIND 一致预期。表表12：最后一公里业务对标公司估值水平最后一公里业务对标公司估值水平 代码代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收入（亿元）收入（亿元）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002352.SZ 顺丰控股 2,516 2,072 2,741 3,249 1.21 0

89、.92 0.77 002120.SZ 韵达股份 538 417 508 600 1.29 1.06 0.90 600233.SH 圆通速递 751 452 551 637 1.66 1.36 1.18 002468.SZ 申通快递 192 253 323 372 0.76 0.60 0.52 均值 1.23 0.98 0.84 数据来源：WIND，东吴证券研究所预测。注：单位均为人民币；统计时间截至2022/9/13；所有公司预期均采用 WIND 一致预期。5.风险提示风险提示 1、宏观经济波动风险。宏观经济波动可能会对公司发展产生不利影响。2、即时配送行业发展不及预期。商家和消费者需求增长不

90、及预期可能会影响公司业务发展。3、竞争风险。竞争环境变化等可能影响公司市占率提升和盈利改善。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/28 4、大客户合作不及预期风险。顺丰控股等大客户收入贡献不及预期可能会对公司业绩产生不利影响。5、调研结果与实际存在差异。我们的调研样本较小，代表性有限，调研结果可能与实际现象存在差异。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 27/28 顺丰同城顺丰同城三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债

91、表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,833 3,485 3,532 3,767 营业总收入营业总收入 8,176 10,386 13,841 17,969 现金及现金等价物 2,538 2,105 1,974 2,142 营业成本 8,079 9,867 12,914 16,532 应收账款及票据 764 833 1,012 1,102 销售费用 270 228 277 359 存货 4 9 8 14 管理费用 655 613 637 719 其他流

92、动资产 527 538 538 510 研发费用 123 93 125 162 非流动资产非流动资产 376 395 374 362 其他费用 0 0 0 0 固定资产 17 16 15 15 经营利润经营利润-953-416-111 197 商誉及无形资产 212 163 127 101 利息收入 22 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 利息支出 8 0 0 0 其他长期投资 3 3 3 3 其他收益 40 20 20 20 其他非流动资产 144 213 229 243 利润总额利润总额-903-398-93 215 资产总计资产总计 4,209 3,881 3,906 4,130 所

93、得税-4-1 0 1 流动负债流动负债 879 893 1,012 1,022 净利润净利润-899-396-93 214 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款及票据 488 499 624 698 归属母公司净利润归属母公司净利润-899-396-93 214 其他 391 395 388 323 EBIT-953-416-111 197 非流动负债非流动负债 21 21 21 21 EBITDA-892-347-56 242 长期借款 0 0 0 0 Non-GAAP-667-396-93 214 其他 21 21 21 21 负债合计负债合计 899 914

94、1,032 1,042 股本 933 933 933 933 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元)-0.96-0.42-0.10 0.23 归属母公司股东权益 3,309 2,967 2,874 3,088 每股净资产(元)3.55 3.18 3.08 3.31 负债和股东权益负债和股东权益 4,209 3,881 3,906 4,130 发行在外股份(百万股)933.46 933.46 933.46 933.46 ROIC(%)-46.94-13.20-3.80 6.57 ROE(%)-207.32-27.16

95、-13.36-3.24 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)1.16 4.99 6.69 7.99 经营活动现金流-532-419-117 182 销售净利率(%)-11.00-3.82-0.67 1.19 投资活动现金流-415-14-14-14 资产负债率(%)21.37 23.55 26.43 25.24 筹资活动现金流 3,220 0 0 0 收入增长率(%)68.72 27.03 33.27 29.82 现金净增加额 2,275-433-131 168 净利润增长率(%)-折旧和摊销 61 68 55 46 P/E-24

96、.76 资本开支-90-34-34-34 P/B 1.60 1.79 1.84 1.72 营运资本变动 59-71-59-58 EV/EBITDA-数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2022年年9月月14日的日的0.8865，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

97、并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券

98、研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/