1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 光威复材光威复材（300699）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 国防军工/航空装备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 85.81 元 目标目标价格价格 106.67 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)518.35 流通A 股股本(百万股)509.73 A 股总市值(百万元)44,479.61 流通A 股市值(百万元)43,739.81 每股净资产(元)8.50 资产负债率(%)20.33 一年内最高/最低(元)8

2、8.28/42.30 作者作者 杨诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号：S02 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 刘明洋刘明洋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张明磊张明磊 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 光威复材-公司点评:Q3 军品碳纤维交付超预期，军民双轮驱动产业进入高景气放量期 2020-11-22 2 光威复材-公司点评:碳纤维及织物收入 43%高增长，望充分受益跨越式国防装备建设 2020-10-16 3 光威复材-年报点评报告:龙头再超预期，净利润同比+38.56%，行

3、业持续处于高景气 2020-04-01 股价股价走势走势 碳纤维龙头企业实现全产业链布局碳纤维龙头企业实现全产业链布局，军民市场双轮驱动行稳致远，军民市场双轮驱动行稳致远 碳纤维龙头供应商，碳纤维龙头供应商，控股光晟控股光晟全产业链布局全产业链布局行稳致远行稳致远 光威复材作为国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司，致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术，在控股子公司光晟后，公司完成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生生产品种最全、

4、生产技术最先进、产业链最完整产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。3 年净利润年净利润 CAGR+26.16%稳步增长，稳步增长，22H1 业绩超预期拐点已至业绩超预期拐点已至 公司营收和净利润连续五年保持高增长，兑现行业高景气度。据 Wind 披露，2019-2021 年公司营业收入、归母净利润三年复合增长率分别为 24.12%/26.16%。2022H1 公司营业收入13.14 亿元，同比+2.42%，归母净利润 5.06 亿元，同比+16.48%，实现超预期增长。我们认为，公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风电、新能源等领域需求旺盛，公公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风

5、电、新能源等领域需求旺盛，公司在手订单充足；同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产加速，业绩稳步提升。司在手订单充足；同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产加速，业绩稳步提升。资产负债表端，2021 年公司应收账款规模开始上升，至 2022H1 期末达 4.86 亿元，较期初+11.68%。2022H1 期末存货总量达 5.61 亿元，较期初+36.27%。我们认为，存货提升表明公存货提升表明公司在手订单充足，公司正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显。司在手订单充足，公司正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显。军军民民用用航空航空市场需求市场需求+渗透率提升构筑企业第一成长曲

6、线，渗透率提升构筑企业第一成长曲线，CCF700G 通过装机评审产通过装机评审产品放量可期品放量可期 按照政治局第二十二次会议内容，我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，要加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量。我们认为，十四五为我十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装及其配套（含能够国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装及其配套（含能够有效减重的新材料）将有望成为重点建设方向，有效减重的新材料）将有望成为重点建设方向，公司

7、碳纤维产品预计将伴随下游型号需求提公司碳纤维产品预计将伴随下游型号需求提升升+渗透率提升实现快速放量；渗透率提升实现快速放量；商业航空亦有望在十五五期间实现重要突破，启动碳纤维在商业航空亦有望在十五五期间实现重要突破，启动碳纤维在商业航空领域的新配套机遇。商业航空领域的新配套机遇。8 月 26 日公司发布公告，子公司拓展纤维研制的 CCF700G 碳纤维通过装机评审，具备了在航空装备上实现批量应用的条件。我们认为，本次装机评审通过表明公司实现了终端客户的本次装机评审通过表明公司实现了终端客户的扩展，预计伴随着未来对应机型放量，公司业绩有望迎来新增长点。扩展，预计伴随着未来对应机型放量，公司业绩

8、有望迎来新增长点。新能源新能源等等民用民用市场需求持续提升，公司望迎来排产加速市场需求持续提升，公司望迎来排产加速 积极布局新能源等民用市场，有效构筑公司成长第二曲线。积极布局新能源等民用市场，有效构筑公司成长第二曲线。公司在原有风电碳梁业务基础上，碳纤维及织物业务深入布局新能源等领域碳纤维及织物业务深入布局新能源等领域，以 T700S 级/T800S 级产品为主，具体细分赛道聚焦于压力容器、建筑工程、热场、工业制造压力容器、建筑工程、热场、工业制造等方向。2021 年，T700 级/T800S 级产品实现销售收入 1.75 亿元。其中包括气瓶和热场在内清洁能源领域成为最大的消费领域，贡献收入

9、占比 44.38%。我们认为，公司在新能源等民用领域的持续拓展，将有效补充公司在新能源等民用领域的持续拓展，将有效补充公司未来业绩持续公司未来业绩持续性，预计对应产品将伴随公司产能扩产实现快速放量。性，预计对应产品将伴随公司产能扩产实现快速放量。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：综上所述我们认为，公司未来将充分受益于军品产品上量及产业链垂公司未来将充分受益于军品产品上量及产业链垂直延伸，对应碳纤维及织物等业务或将快速放量；民品充分受益于风电等新能源领域高景气直延伸，对应碳纤维及织物等业务或将快速放量；民品充分受益于风电等新能源领域高景气度，对应碳梁、预浸料业务有望加速排产。叠加公司产能扩

10、张等因素，公司中长期发展持续度，对应碳梁、预浸料业务有望加速排产。叠加公司产能扩张等因素，公司中长期发展持续向好。向好。在此假设下，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.69/36.67/44.57 亿元，实现归母净利润 10.10/13.42/16.81 亿元，对应 EPS为 1.95/2.59/3.24 元，对应 PE 为 44.05/33.14/26.45x，对标可比公司 54.70 x 的 2022 预测 PE，公司每股目标价为 106.67 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：业绩波动的风险；新产品开发的风险；产品销售价格下降的风险；安全生产管理风险等 财务

11、数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,115.52 2,607.31 2,968.80 3,667.42 4,456.57 增长率(%)23.36 23.25 13.86 23.53 21.52 EBITDA(百万元)1,033.08 1,179.31 1,316.08 1,703.25 2,154.72 归属母公司净利润(百万元)641.71 758.38 1,009.82 1,342.27 1,681.38 增长率(%)22.98 18.18 33.15 32.92 25.26 EPS(元/股)1.24 1.46 1.95

12、2.59 3.24 市盈率(P/E)69.31 58.65 44.05 33.14 26.45 市净率(P/B)12.23 10.73 8.84 7.16 5.78 市销率(P/S)21.03 17.06 14.98 12.13 9.98 EV/EBITDA 43.22 35.41 31.78 24.08 18.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-31%-22%-13%-4%5%14%-012022-05光威复材创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.高性能碳纤维龙头，军民产品

13、共促企业发展高性能碳纤维龙头，军民产品共促企业发展.5 2.军民需求双轮驱动，公司主要产品量利齐升军民需求双轮驱动，公司主要产品量利齐升.8 3.高性能高性能碳纤维特性优良，美日持续领跑市场碳纤维特性优良，美日持续领跑市场.10 3.1.碳纤维性能出色，应用广泛.10 3.2.高技术壁垒导致高集中度，美日主导国际市场.12 4.高性能碳纤维需求强劲，航空风电市场如日方升高性能碳纤维需求强劲，航空风电市场如日方升.13 4.1.军机持续上量且复材用量上升，拉动碳纤维需求.15 4.2.大飞机国产替代势不可挡，碳纤维迎来更大需求.16 4.3.风电产业碳纤维用量有增无已，国内企业迎来新机遇.17

14、4.3.1.全球风电装机量与日俱增，我国海上风电市场需求旺盛.17 4.3.2.碳纤维为大型风机主要应用材料，国产纤维迎来历史机遇.19 5.军民品订单饱满，产业链垂直延伸军民品订单饱满，产业链垂直延伸+产能投放或迎快速发展期产能投放或迎快速发展期.20 5.1.军品供应具备先发优势，高壁垒巩固领跑地位.20 5.2.控股威海光晟，实现产业链垂直延伸.21 5.3.4000 吨产线投产在即，民品业务多元化发展.22 5.4.股权激励刺激科研水平提高，公司核心竞争力有望再增强.22 6.盈利预测与评级盈利预测与评级.23 7.风险提示风险提示.24 7.1.业绩波动的风险.24 7.2.新产品开

15、发的风险.24 7.3.产品销售价格下降的风险.24 7.4.安全生产管理风险.24 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2022/6/30）.5 图 3：2018A-2022H1 公司营业收入（亿元）及同比 YoY.8 图 4：2018A-2022H1 公司归母净利润（亿元）及同比 YoY.8 图 5：2022H1 公司营业收入拆分（亿元）.9 图 6：2022H1 公司毛利润拆分（亿元）.9 图 7：2018A-2022H1 公司毛利率及净利率变化.9 图 8：2018A-2022H1 公司主要业务毛利率变化.9 图 9：2018A-2022H1 公司三

16、项费用支出（亿元）及占营收比重.10 图 10：2018A-2022H1 公司研发费用支出（亿元）及占营收比重.10 图 11：2018A-2022H1 公司应收票据及账款（亿元）及同比 YoY.10 图 12：2018A-2022H1 公司存货（亿元）及同比 YoY.10 aVoWdU9UvXjWrZeXbRbP7NpNnNnPmOiNpPxOfQoPqN9PoPmMNZnPrRuOtQnM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：碳纤维分类.11 图 14：碳纤维发展历程.12 图 15：丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链.12 图 1

17、6：全球小丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至 2020 年）.13 图 17：全球大丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至 2020 年）.13 图 18：2008A-2021A 全球碳纤维需求量.13 图 19：2021 年全球碳纤维各领域需求-应用量占比.14 图 20：2021 年全球碳纤维各领域价值量占比.14 图 21：2008A-2021A 国内碳纤维需求量.14 图 22：2020-2021A 及 2023E/2025E 国内碳纤维进出口量（千吨）.15 图 23：2021 年我国碳纤维各领域应用量占比.15 图 24：复合材料在航空产品应用比例图.15 图 25：国际主要国家军机数

18、量统计.16 图 26：复合材料在 A380 上的应用分布.16 图 27：国内外民用客机先进复合材料应用情况.17 图 28：C919 复合材料使用情况.17 图 29：2017-2020 年全国民用大中型运输飞机情况.17 图 30：2015A-2021A 全球风电新增装机容量及总容量.18 图 31：2021A 及 2022E-2031E 全球海上风电新增装机容量（MW）.18 图 32：2021 年全球海上风电新增装机主要分布情况.18 图 33：2014-2018 我国风电电机装机功率趋势.19 图 34：2008-2018 年我国新增风机电组平均风轮直径（m）.19 图 35：20

19、14-18 年我国新增 2.0MW 机组平均风轮直径和装机容量占比.19 图 36：风电叶片工艺结构.19 图 37：我国风电叶片碳纤维需求及趋势（吨）.20 图 38：光晟主营产品-某火箭三级发动机复合材料壳体.21 图 39：某火箭一级发动机复合材料壳体.21 图 40：2021A 干喷湿纺工艺产品业务情况.22 表 1：公司控股及非控股子公司主要业务及产品.6 表 2：公司主要业务及产品.6 表 3：碳纤维重要特性及应用领域.10 表 4：碳纤维国家标准与日本东丽公司标准.11 表 5：2021 年国际与国内碳纤维各领域需求量占比.15 表 6：中国大陆航空公司客机、货机机队规模及需求量

20、预测.17 表 7：公司在碳纤维、碳纤维织物及预浸料等细分领域市场地位、技术水平.20 表 8：公司 2018-2021 年大订单情况.21 表 9：2022-25 年公司层面的业绩考核要求.23 表 10：公司 2022-2024 年业务拆分及预测情况.23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：公司 2022-2024 年盈利预测情况.23 表 12：可比公司 P/E（2022E）.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.高性能碳纤维龙头，高性能碳纤维龙头，军民军民产品共促

21、企业产品共促企业发展发展 公司全称威海光威复合材料股份有限公司威海光威复合材料股份有限公司，前身为 1992 年设立的威海市碳素渔竿厂，隶属于威海光威集团。公司于 2014 年 10 月整体改制为股份有限公司，并于 2017 年在创业板正式上市，是国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司。公司致力于高性能碳纤维及复合材致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术料研发和生产的高新技术，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、是

22、目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一产业链最完整的龙头企业之一。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团），实际控制人为陈亮公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团），实际控制人为陈亮。陈亮与陈洞为一致行动人关系，陈洞将其持有的光威集团全部股权表决权委托陈亮行使，二人系公司创始人陈光威之子。截至 2022H1，二人通过持有光威集团 79.77%的股权控制了光威复材 37.33%的股份。图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022/6/30）资料来源：Wind

23、，公司公告，天风证券研究所 全资子公司拓展纤维与光威能源新材料为公司的主要收入和利润来源全资子公司拓展纤维与光威能源新材料为公司的主要收入和利润来源，对公司，对公司净利润影响净利润影响达达 10%以上以上。公司目前旗下设拓展纤维、光威精机、光威香港、光威能源新材料、北京蓝科及光威复合材料 6 家全资子公司。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1：公司控股及非控股子公司主要业务及产品公司控股及非控股子公司主要业务及产品 子公司子公司 主要业务与产品主要业务与产品 威海拓展纤维有限公司 碳纤维及织物、碳纤维复合材料制品 威海光威精密机械有限

24、公司 碳纤维产业链制造设备及其相关配件，主要为拓展纤维提供相关设备以及配套服务 山东光威碳纤维产业技术研究院有限公司 碳纤维及相关复合材料研发，主要为拓展纤维提供相关技术支持 光威(香港)有限公司 碳纤维复合材料进出口及一般贸易 威海光威能源新材料有限公司 碳梁、T 型梁，负责公司风电碳梁业务 内蒙古光威碳纤有限公司 研发、生产 T700/800/1000 级别纤维 威海光威复合材料科技有限公司 高性能纤维及复合材料研发、制造、销售（拟将先进复合材料业务的复合材料板块从上市公司母公司剥离）威海光晟航天航空科技有限公司 航空航天制品及零部件、碳纤维、玻璃纤维复合材料的研发、设计、制造、生产、技术

25、服务和销售 北京蓝科盈晟航空科技有限公司 航空航天的技术开发，制造飞机及其零部件 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司实现实现碳纤维碳纤维全产业链布局，业务覆盖六大板块。全产业链布局，业务覆盖六大板块。光威复材拥有碳纤维行业的全产业链布局，产品范围包括原丝、碳纤维、织物、预浸料以及碳纤维复合材料与制品。公司形成了以碳纤维和织物为主体的拓展纤维板块，以预浸料类为主体的通用新材料板块，以风电和电缆等为主体的能源新材料板块，以航空航天和轨道交通为主体的复合材料板块，以精密机械和航空航天武器舱体为主体的光威精密机械板块以及航空航天用复合材料壳体板块（光晟科技）。表表 2：公司主要业务及产品公司

26、主要业务及产品 业务板块业务板块 产品类别产品类别 具体产品具体产品 示例示例 碳纤维 碳纤维 GQ3522（T300 级，湿法工艺；GQ4522(T700 级，湿法工艺、干湿法工艺）；QZ5026/QZ5526(T800 级，湿法工艺及干湿法工艺）；QZ6026(T1000 级，湿法工艺）；QM4035(M40J 级，湿法工艺）；QM4050(M55J 级，湿法工艺）碳纤维织物 经编布：碳纤维经编布（KWC400），玻璃纤维经编布（KT920）等 50 余种规格牌号。机织物：缎纹（CF3052），斜纹（CF3031），平纹（CF3011）等 100 余种规格牌号 公司报告公司报告|首次覆盖报

27、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 新能源 碳梁、拉挤筋 风电碳梁 建筑补强板 支撑杆 复合材料 异形件 机械零部件、体育休闲类、医疗器械类、航空航天类、交通运输类、梯架、复合材料连接件、碳纤维臂架等 管材 碳素导棍、传动轴、碳纤维滚筒等 板材 碳板、碳纤腰板、泡沫夹层板、蜂窝夹层板等 通用新材料 预浸料 单向玻纤预浸料、单向碳纤维预浸料、碳纤维织物预浸料、玻纤织物预浸料、预浸带 精密机械板块 制品生产设备 卷管机、脱芯机、缠带机、自动浸胶机、自动排布机 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 预浸料生产设备 涂膜机（胶膜

28、机）、复合机（预浸机）自动化铺丝铺带设备 自动铺丝铺带机、多功能自动缠带/铺带机 光晟科技板块 碳纤维缠绕壳体 航天固体发动机壳体等先进复合材料装备 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 2.军民需求双轮驱动，军民需求双轮驱动，公司主要产品量利齐升公司主要产品量利齐升 公司营收和净利润连续五年保持高增长公司营收和净利润连续五年保持高增长，兑现行业高景气度，兑现行业高景气度。据 Wind 披露，2019-2021年公司营业收入、归母净利润三年复合增长率分别为 24.12%/26.16%。2022H1 公司营业收入 13.14 亿元，同比+2.42%，归母净利润 5.06 亿元，同比+16

29、.48%，实现超预期增长。我们认为，公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风电公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风电、新能源、新能源等等领域领域需求旺盛，需求旺盛，公司公司在手订单充足；在手订单充足；同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产或或加速，加速，业绩业绩有望有望稳步提升稳步提升。图图 3：2018A-2022H1 公司营业收入（亿元）及同比公司营业收入（亿元）及同比 YoY 图图 4：2018A-2022H1 公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比 YoY 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind

30、，天风证券研究所 碳纤维及织物为公司营收、毛利润主要来源碳纤维及织物为公司营收、毛利润主要来源。根据公司 2022 年中报披露，碳纤维及织物营收 8.01 亿元，同比+9.73%，占比总营收 60.96%；毛利润 5.88 亿元，同比+6.52%，占比总毛利润 81.26%。碳梁为公司第二大营收及毛利润贡献端，22H1 碳梁实现营收 3.21 亿元，同比+2.88%，占比总营收 24.42%；实现毛利润 0.72 亿元，同比+105.71%，占比总毛利润9.96%。13.64 17.15 21.16 26.07 13.14 43.63%25.77%23.36%23.25%2.42%0%10%2

31、0%30%40%50%05018A2019A2020A2021A 2022H1营业收入同比YoY3.77 5.22 6.42 7.58 5.06 58.76%38.56%22.98%18.18%16.48%0%10%20%30%40%50%60%70%08A2019A2020A2021A2022H1归母净利润同比YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5：2022H1 公司营业收入拆分（亿元）公司营业收入拆分（亿元）图图 6：2022H1 公司毛利润拆分（亿元）公司毛利润拆分（亿元）资料来

32、源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 利润表端，公司毛利率及利润表端，公司毛利率及净利净利率保持相对高位率保持相对高位，盈利能力稳定，盈利能力稳定。2018-2021 年公司毛利率保持 40%以上，2022H1 突破 50%达 55.06%；公司净利率保持 30%左右，2022H1 达 38.25%。2021 年公司毛利略有下降主要系量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响所致。2022H1 受益于碳纤维及织物、碳梁毛利率回升，拉升公司毛利率至近五年新高。图图 7：2018A-2022H1 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 图图 8：201

33、8A-2022H1 公司主要业务毛利率变化公司主要业务毛利率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司公司降本增效成果显著，高研发投入构筑行业壁垒降本增效成果显著，高研发投入构筑行业壁垒。公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）占比连续三年下降，22H1 三项费用占比仅为 0.75%，汇率波动形成收益大幅降低财务费用，驱动公司净利率创新高。公司期间费用率逐年下降表明公司公司期间费用率逐年下降表明公司管理效率管理效率同步同步提升，未来或将进一步加大利润释放提升，未来或将进一步加大利润释放。公司维持高研发投入，2022H1 公司研发费用同比增长 14.9

34、7%，占营收比重 9.37%。持续的研发投入、新产品的不断推出是满足高端装备应用不断提高的技术要求、确保碳纤维业务稳定成长的重要保证，我们认为，公公司司加强加强研发研发投入将有效提高公司技术水平投入将有效提高公司技术水平以维持自身竞争力，长期推动业绩释放以维持自身竞争力，长期推动业绩释放。8.013.211.360.530.04碳纤维及织物碳梁预浸料制品和其他其他5.880.720.480.120.03碳纤维及织物碳梁预浸料制品和其他其他46.71%48.01%49.81%44.42%55.06%27.62%30.43%30.29%29.00%38.25%00.10.20.30.40.50.6

35、2018A2019A2020A2021A2022H1毛利率净利率80.0%79.3%75.3%70.1%73.4%21.88%21.82%21.64%15.07%22.54%16.26%14.17%27.94%28.15%35.50%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022H1碳纤维及织物碳梁预浸料 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：2018A-2022H1 公司三项费用支出公司三项费用支出（亿元）（亿元）及占营收比重及占营收比重 图图 10：2018A-2022H1 公司研发费用支出

36、公司研发费用支出（亿元）（亿元）及占营收比重及占营收比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 资产负债端，公司应收票据及账款规模稳中有升公司应收票据及账款规模稳中有升，存货，存货大体呈上升态势大体呈上升态势。2019 年公司应收票据及账款大幅下降主要系军品应收票据及账款通过无追索权保理变现所致，回款能力增强改善公司经营现金流状况，降低公司流动性压力。2021 年公司应收票据及账款规模开始上升，至 2022H1 期末达 4.86 亿元，较期初+11.68%。2022H1 期末存货总量达 5.61 亿元，较期初+36.27%。我们认为，应收票据及账款提升表明公司

37、销售规模扩大，应收票据及账款提升表明公司销售规模扩大，存货提升存货提升表明公司在手订单充足，公司表明公司在手订单充足，公司或或正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显。图图 11：2018A-2022H1 公司应收票据及账款（亿元）及同比公司应收票据及账款（亿元）及同比 YoY 图图 12：2018A-2022H1 公司存货（亿元）及同比公司存货（亿元）及同比 YoY 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.高性能高性能碳纤维碳纤维特性优良，美日持续领跑市场特性优良，美日持续领跑市场 3.1.碳纤维性能出色，应用广泛碳

38、纤维性能出色，应用广泛 碳纤维（Carbon Fiber，简称 CF）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在 1000 摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（其结果是去除除碳以外绝大多数元素）制成的，是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维。碳纤维“刚柔并济”，密度比铝低，强度比钢高，并具有耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲密度比铝低，强度比钢高，并具有耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳劳、非磁体但有电磁屏蔽效应非磁体但有电磁屏蔽效应等特点，等特点，以及良好的可加工性和可设计性以及良好的可加工性和可设计性。由于其诸多优良特性，碳纤维已经成为发展国防军工与国民经济的重要战略物资，

39、广泛应用于军工、航空航天等领域。表表 3：碳纤维重要特性及应用领域：碳纤维重要特性及应用领域 碳纤维特性碳纤维特性 应用领域应用领域 高比强度、高比弹性 航空航天、交通运输、风力发电机、土木工程等 0.98 1.32 1.38 1.22 0.10 7.16%7.67%6.53%4.69%0.75%0%2%4%6%8%10%00.511.52018A2019A2020A2021A 2022H1三项费用支出占营业收入比重1.94 1.90 2.74 2.32 1.23 14.24%11.08%12.96%8.91%9.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.5320

40、18A2019A2020A2021A2022H1研发费用占营业收入比重11.42 2.77 2.67 4.36 4.86 29.82%-75.78%-3.27%62.85%37.93%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122018A2019A2020A2021A 2022H1应收票据及账款同比YoY1.80 2.97 2.86 4.12 5.61-4.02%64.52%-3.54%43.88%43.74%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.002018A2019A2020A2

41、021A 2022H1存货同比YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 耐疲劳性 板质弹簧、直升机旋翼、高速回转体等 热稳定性 电子设备、仪表、武器装备等 抗震动衰减性能 球拍、钓鱼竿、高尔夫球杆等 轻质性 航空航天、体育用品等 资料来源：中国化工协会，天风证券研究所 碳纤维种类繁多，应用领域也各不相同，因而具有多维度的分类方式碳纤维种类繁多，应用领域也各不相同，因而具有多维度的分类方式。目前比较流行的分 类方式依据有：原丝类型、制造方法、力学性能、丝束大小原丝类型、制造方法、力学性能、丝束大小。图图 13：碳纤维分类碳纤维分类 资料来源

42、：公司公告，天风证券研究所 按照原丝类型原丝类型分类：聚丙烯腈（聚丙烯腈（PAN）基；沥青基；粘胶基）基；沥青基；粘胶基。其中聚丙烯腈（聚丙烯腈（PAN）基纤维基纤维由于其制作工艺简单、成品品质优异、力学性能优良等特点，已经成为目前碳碳 纤维行业主流纤维行业主流，占全球高性能碳纤维产量的 90%以上。按照制造方法制造方法分类：碳纤维；石墨纤维；活性碳纤维；气相生长碳纤维碳纤维；石墨纤维；活性碳纤维；气相生长碳纤维。按照力学性能力学性能分类：高强型（高强型（GQ）；高强中模型（）；高强中模型（QZ）；高模型（）；高模型（GM）；高强高模型）；高强高模型（QM）。）。力学性能分类是碳纤维分类的一种

43、重要方式，当运用碳纤维作为增强材料运用碳纤维作为增强材料时 使用此种方法分类十分方便、有效。不同国家的力学性能分类各有不同，在国际上经 常使用日本东丽公司日本东丽公司的分类方法作为统一标准，各国制定相应的型号与之对应。表表 4：碳纤维国家标准与日本东丽公司标准碳纤维国家标准与日本东丽公司标准 按力学性能分类按力学性能分类 国家标准牌号国家标准牌号 日本东丽牌号日本东丽牌号 高强型 GQ3522 T300 GQ4522 T700 高强中模型 QZ5526 T800 QZ6026 T1000 高模型 GM3040 M40 高强高模型 QM4035 M40J QM4040 M46J 公司报告公司报告

44、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 QM4045 M50J QM4050 M55J QM4055 M60J 资料来源：公司公告，天风证券研究所 按照丝束大小丝束大小分类：小丝束；大丝束小丝束；大丝束。小丝束指一束纤维单丝数量24K 的碳纤维，具体分为：1K、3K、6K、12K、24K，主要应用于国防军工等高科技领域国防军工等高科技领域。大丝束指单丝数量48K 的碳纤维，具体包括 48K、60K、80K，主要应用于工业领域工业领域。3.2.高技术壁垒高技术壁垒导致高集中度导致高集中度，美日主导国际市场美日主导国际市场 国际碳纤维产业经过 60 年的发展，经历

45、了完整的技术发明经历了完整的技术发明-实验技术研发实验技术研发-工程技术研发工程技术研发-规模工业化规模工业化-产业链整合及应用拓展的历程产业链整合及应用拓展的历程。国际聚丙烯腈基碳纤维生产从 20 世纪 60 年代起步，经过 70-80 年代的稳定发展，90 年代的飞速发展，到 21 世纪生产工艺技术发展成熟，并且其应用领域逐渐向工业、普通民用领域扩大。图图 14：碳纤维发展历程碳纤维发展历程 资料来源：中简科技公司公告，天风证券研究所 碳纤维属于技术密集型产品，生产技术复杂，研发周期长，资金投入量大，行业技术壁垒碳纤维属于技术密集型产品，生产技术复杂，研发周期长，资金投入量大，行业技术壁垒

46、非常高，同时对稳定性有着非常苛刻的要求非常高，同时对稳定性有着非常苛刻的要求。以丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链为例，产品从原材料开始，经历聚合纺丝、碳化、编织、浸润与成型等多个步骤，形成原丝、碳纤维及织物、碳纤维预浸料以及碳纤维复合材料等多个中间产品。由于流程中每一步的工艺调整都会直接影响下游产品的品质与性能，因此是否能够保持稳定的制备与工艺水平是整因此是否能够保持稳定的制备与工艺水平是整个产业链的技术核个产业链的技术核心。除此之外，不同客户由于诉求不同，对碳纤维及其相关产品的性能要求也就有所不同。因此，能否根据客户要求，改变制备方法和工艺流程，灵活调整产品灵活调整产品性能也是整个产业链的一大

47、技术难点性能也是整个产业链的一大技术难点。图图 15：丙烯腈（丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链）基碳纤维产业链 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 极高的技术壁垒极高的技术壁垒导致了导致了国际碳纤维行业国际碳纤维行业高高集中度集中度，目前目前国际碳纤维市场依然为日、美企业国际碳纤维市场依然为日、美企业所垄断所垄断且主导且主导。日本是全球最大的碳纤维生产国，其生产的碳纤维在质量、数量上均处于世界领先地位。截至 2020 年，在小丝束碳纤维市场上，日本企业占有市场份额达全球产能 49%；在大丝束碳纤维市场上，日

48、、美两国占有市场份额达全球产能 68%，处于明显的主导地位。图图 16：全球小丝束碳纤维市场份额划分图全球小丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至（数据截至 2020 年）年）图图 17：全球大丝束碳纤维市场份额划分图全球大丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至（数据截至 2020 年）年）资料来源：中国化学纤维工业协会，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中国化学纤维工业协会，前瞻产业研究院，天风证券研究所 4.高性能碳纤维需求高性能碳纤维需求强劲强劲，航空，航空风电风电市场市场如日方升如日方升 碳纤维性能优异，随着经济的快速发展应用范围不断扩大，需求量不断增长。2021 年全球碳纤维需求量达

49、 11.8 万吨，较 2020 年同比增长 10.38%；据全球碳纤维复合材料市场报告，2025 年需求量预计将达到 20 万吨，碳纤维需求量较大。图图 18：2008A-2021A 全球碳纤维需求量全球碳纤维需求量 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 2021 年全球碳纤维需求量最大的三个行业分别是风电叶片、体育休闲、航空航天。从价值占比的角度看，航空航天占比 34.93%，附加值最高。26%13%10%8%7%6%4%26%东丽（日）东邦（日）三菱（日）台塑（台）Hexcel（美）Cytec（美）AKSA（土）其他58%31%9%1%1%Hexcel（美）SGL（德）

50、三菱（日）东丽（日）蓝星（中）36.435.542.744.146.350.153.568.476.584.292.6103.7106.9118.00-2.47%20.28%3.28%4.99%8.21%6.79%27.85%11.84%10.07%9.98%11.99%3.09%10.38%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量（千吨）增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

51、免责申明 14 图图 19：2021 年年全球碳纤维各领域需求全球碳纤维各领域需求-应用应用量占比量占比 图图 20：2021 年年全球碳纤维各领域价值量占比全球碳纤维各领域价值量占比 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 根据全球碳纤维复合材料市场报告数据，2021 年我国碳纤维需求达到 6.24 万吨，同 比增长 27.69%，超 2015-2020 年我国碳纤维需求量 23.65%的复合增速，继续延续我国碳纤维需求增长的趋势。未来随着国内炭纤维需求的不断增长，预计 2025 年我国碳纤维总需求将达到 15.92

52、 万吨。图图 21：2008A-2021A 国内碳纤维需求量国内碳纤维需求量 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 我国我国国产国产碳纤维碳纤维供不应求供不应求，上升空间，上升空间广阔广阔。根据全球碳纤维复合材料市场报告数据，在 2020 年我国碳纤维年需求量 4.89 万吨中，国产量占 37.77%，进口依赖度高达 62.19%；2021 年国产量占 46.89%，相较 2020 年提高 9.12 个百分点。随着国产碳纤维企业技术水平随着国产碳纤维企业技术水平的不断提高，的不断提高，国产替代加速，国产替代加速，我国国产碳纤维市场占比将会不断上升我国国产碳纤维市场占比将会不

53、断上升，全球碳纤维复合全球碳纤维复合材料市场报告材料市场报告预计预计 2022 年年国产将超过进口量国产将超过进口量。2021 年我国碳纤维下游应用量前三分别是风电叶片、体育休闲以及碳碳复材，航空航天用量占比仅为 3.21%。而全球用量中，航空航天用量占比达 13.98%，价值量占比高达 34.93%。我们认为，随着国内碳纤维产业技术的不断成熟，碳纤维产品行业应用占比将逐渐向国际随着国内碳纤维产业技术的不断成熟，碳纤维产品行业应用占比将逐渐向国际靠拢，航空航天靠拢，航空航天领域领域将会逐步释放需求与利润空间将会逐步释放需求与利润空间。27.97%15.68%13.98%9.32%8.98%8.

54、05%7.20%3.56%1.69%1.27%0.93%1.36%风电叶片体育休闲航空航天压力容器混配模成型汽车碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯其他34.93%16.30%15.01%7.76%6.73%6.03%5.40%2.96%1.62%1.22%0.89%1.13%航空航天风电叶片体育休闲压力容器混配模成型汽车碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯其他8.20 8.609.44 9.108.1115.1114.7916.9019.5623.4931.0037.8448.8562.38-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.007

55、0.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量（千吨）增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 22：2020-2021A 及及 2023E/2025E 国内碳纤维进出口国内碳纤维进出口量（千吨）量（千吨）图图 23：2021 年年我国我国碳纤维各领域碳纤维各领域应用应用量量占比占比 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 表表 5：2021 年年国际与国

56、内碳纤维各领域需求量占比国际与国内碳纤维各领域需求量占比 主要应用领域主要应用领域 国际占比国际占比 国内占比国内占比 航空航天 13.98%3.21%风电叶片 27.97%36.07%体育休闲 15.68%28.05%资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 4.1.军机持续上量且复材用量上升，拉动碳纤维需求军机持续上量且复材用量上升，拉动碳纤维需求 碳纤维复合材料相较于常规材料，可以使飞机减重碳纤维复合材料相较于常规材料，可以使飞机减重 20%-40%，克服，克服金属材料容易出现疲劳金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点，增加飞机的耐用性和被腐蚀的缺点，增加飞机的耐用性，同时还

57、可以降低飞机设计、制造成本，同时还可以降低飞机设计、制造成本。自 20 世纪70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等。美国 F14A 战机碳纤维复合材料用量最初仅有 1%，如今 F-22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%，在 B-2 隐身战略轰炸机上碳纤维复合材料占比更是超过了 50%，用量与日俱增用量与日俱增。图图 24：复合材料在航空产品应用比例图复合材料在航空产品应用比例图 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲等，天风证券研究所 随着我国军机制造技术的提升与完

58、善，碳纤维复材的使用占比越来越多，达到了 50%以上，目前最高达到 90%的使用比例。但就使用总量占比而言，还与全球使用量占比存在较大差距。全球范围内有 14%的碳纤维用在了航空航天领域，而国内这一比例仅有 3.2%，我军碳我军碳纤维使用比例仍有纤维使用比例仍有较大较大提升空间提升空间。据 World Air Forces 2022 统计数据，美国现役各类军机数量为 13,246 架，在全球现役军机中占比为 25%，我国目前活跃的各种机型在量我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。质上均与美国有较大差距。30.3533.1345.3562.0818.4529.2553.3197.1

59、50.0030.0060.0090.00120.00150.00180.00202020212023E2025E进口国产36.07%28.05%3.21%4.81%4.81%2.56%11.22%4.01%2.24%0.48%0.64%1.89%风电叶片体育休闲航空航天压力容器混配模成型汽车碳碳复材建筑电子电气船舶电缆芯其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 25：国际主要国家军机数量统计国际主要国家军机数量统计 资料来源：Fight Global，天风证券研究所 我国目前主流歼击机碳纤维复合材料占比约为 25%，与美 F-35 歼

60、击机 36%的复合材料占比还有一定距离，我国单机碳纤维用量还具备较大提升空间。同时，我军目前战机以二代和三代机为主，老式战机占比较高。为加快我军现代化建设，我国新型号/新代次型号装备或将进入快速列装期，将较大程度上推动了以三代、四代战斗机为标志的新一代军机的需求，拉动对高端碳纤维复合材料的需求。我们认为，随着未来国防支出的增长及下游战机换代随着未来国防支出的增长及下游战机换代放量，军工市场对碳纤维的需求越来越高放量，军工市场对碳纤维的需求越来越高。与此同时，军用市场客户粘度高，。与此同时，军用市场客户粘度高，公司作为主公司作为主要供应商要供应商可实现稳定供货可实现稳定供货，待公司新增募投项目产

61、能建成进一步扩大供应能力，公司将待公司新增募投项目产能建成进一步扩大供应能力，公司将迎迎来业绩高增长。来业绩高增长。4.2.大飞机国产替代势不可挡，碳纤维迎来更大需求大飞机国产替代势不可挡，碳纤维迎来更大需求 从20世纪80年代开始，碳纤维复合材料开始应用于客机上的非承力构件，在早期的A310、B757 和 B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 5%-6%。随着技术不断进步，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在客机上，其质量占比也开始逐步提升，A380复合材料占比达到 23%，开创了先进复合材料在大型客机上大规模应用的先河。而最新的B787 和 A350，复合材料的用量大幅提升

62、，达 50%以上。图图 26：复合材料在复合材料在 A380 上的应用分布上的应用分布 资料来源：先进复合材料在航空领域的应用王平，天风证券研究所 我国国产飞机复合材料的使用情况与国外先进水平先比较差距还较我国国产飞机复合材料的使用情况与国外先进水平先比较差距还较为为明显明显。ARJ-21 支线客机全机复合材料用量仅为 2%；国产商用 C919 型干线客机中 CFRP（常用碳纤维增强复合材料为树脂基复合材料）在机身结构中的占比为 12%；中俄联合研制的 CR92 大型客机复合材料使用比例将超过 50%，机身和机翼都将采用复合材料，有望达到世界先进水平。8215951449

63、700600080004000 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 27：国内外民用客机先进复合材料应用情况国内外民用客机先进复合材料应用情况 图图 28：C919 复合材料使用情况复合材料使用情况 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用黄亿洲等，天风证券研究所 资料来源：却顾所来径，苍苍横翠微国产大型客机 C919 复合材料发展侧记杨洋，天风证券研究所 根据中国航空工业发展研究中心发布的民用飞机中国市场预测年报（20212040），我国航空客运量在长期内将保

64、持较快增长，预计在 2021-2040 年间中国需要补充民用客机7646 架。表表 6：中国大陆航空公司客机、货机机队规模及需求量预测：中国大陆航空公司客机、货机机队规模及需求量预测 期末客机机队规模（架）期末客机机队规模（架）2020 年底 3717 2040 年底 9004 预计期间客机需求量（架）预计期间客机需求量（架）宽体客机 1561 窄体客机 5276 支线客机合计 809 合计合计 7646 资料来源：中国航空工业发展研究中心，天风证券研究所 我国目前国产民用运输机占比较小，多为波音、空客进口飞机。C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，据

65、商飞官网披露，目前累计 28家客户 815 架订单。我们认为，随着国产替代进程加速以及客机规模扩大，随着国产替代进程加速以及客机规模扩大，C919 和和 CR929订单量有望持续增长，为碳纤维需求市场提供支撑。订单量有望持续增长，为碳纤维需求市场提供支撑。图图 29：2017-2020 年全国民用大中型运输飞机情况年全国民用大中型运输飞机情况 资料来源：2021 年中国统计年鉴国家统计局，天风证券研究所 4.3.风电风电产业碳纤维用量有增无已，产业碳纤维用量有增无已，国内企业迎来新机遇国内企业迎来新机遇 4.3.1.全球风电装机量全球风电装机量与日俱增，与日俱增，我国我国海上海上风电市场风电市

66、场需求需求旺盛旺盛 风力作为清洁能源的代表之一，先于光伏发电受到全球各国的青睐。风力作为清洁能源的代表之一，先于光伏发电受到全球各国的青睐。自 20 世纪 80 年代商业化发展以来，经历了全球化的高速增长。2021 年全球风电市场新增容量超过 93GW，全99633546495407201820192020波音737A320波音747波音757波音767 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 球累计容量达到837GW。据GWEC预测，

67、预计未来五年（2022-2026）全球风电新增557GW，复合年均增长率为 6.6%。图图 30：2015A-2021A 全球全球风电新增装机容量风电新增装机容量及总容量及总容量 资料来源：GWEC，天风证券研究所 随着富风地区的风电装机量逐渐饱和，全球市场逐渐向低速风机和海上风机领域靠拢低速风机和海上风机领域靠拢。在达到额定功率之前，等同条件下叶片长度与功率呈现正相关关系。因此，低风速风机和海低风速风机和海上风机的拓展加剧了对大尺寸风机的需求上风机的拓展加剧了对大尺寸风机的需求。GWEC 在2022 全球海上风电报告中预计 2022-2030 年间全球将新增 260GW 的海上风电容量，到

68、2030 年全球累计海上风电并网容量将达到 316GW。2021 年全球海上风电实现了 21.1GW 的新增并网，中国海上风电增量占全球新增量的中国海上风电增量占全球新增量的 80%，并且中国超越英国成为，并且中国超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家全球海上风电累计装机最多的国家。图图 31：2021A 及及 2022E-2031E 全球海上全球海上风电新增装机风电新增装机容量容量（MW）资料来源：GWEC，天风证券研究所 图图 32：2021 年全球海上风电新增装机主要分布情况年全球海上风电新增装机主要分布情况 资料来源：GWEC，天风证券研究所 风电装置逐渐向大型化、高功率发展风电装

69、置逐渐向大型化、高功率发展。2014-2018 年间，我国 2.5MW-3MW 以及 3MW 及以上风电电机量占比明显增加，从 2014 年的占比 7%增加到 2018 年的占比 23%，2018 平364.4428.2483.1536.6587.3648.1743.463.854.953.550.760.895.393.6428.2483.1536.6587.3648.1743.483702004006008006200202021期初装机总容量（GW）新增装机容量（GW）2368589339493870

70、8460765092054850000004000050000600002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E80%11%4%3%2%1%中国英国越南丹麦荷兰其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 均单机容量为 2183KW，2014-2018 年复合增速达 4.88%。我国新增风机电组平均风轮直径由 2008 年 65 米增长至 2018 年 120 米。以 2.0MW 机组为例，2018 年平均风轮直径在 120米及以上的机

71、组占比高达 56%，预计未来占比将进一步提高。图图 33：2014-2018 我国我国风电电机装机功率趋势风电电机装机功率趋势 资料来源：CWEA，天风证券研究所 图图 34：2008-2018 年我国新增风机电年我国新增风机电组组平均风轮直径平均风轮直径（m）图图 35：2014-18 年我国新增年我国新增 2.0MW 机组平均风轮直径和装机容量占比机组平均风轮直径和装机容量占比 资料来源：CWEA，天风证券研究所 资料来源：CWEA，天风证券研究所 4.3.2.碳纤维为大型风机主要应用材料，碳纤维为大型风机主要应用材料，国产纤维迎来历史机遇国产纤维迎来历史机遇 当前主流的叶片为玻璃钢材质（

72、GFRP），但随着低速风机和海上风机的不断发展，叶片长度的不断增加，部分结构使用碳纤维或碳纤部分结构使用碳纤维或碳纤/玻纤混合材料在综合成本上将更具优势玻纤混合材料在综合成本上将更具优势。40米以上的风电叶片中关键结构如梁帽、主梁使用碳纤维复合材料具备双重优势：一方面降低叶片自重，从而降低成本；另一方面提高叶片抗疲劳性能，提高输出功率。图图 36：风电叶片工艺结构风电叶片工艺结构 48%35%19%7%4%45%56%68%71%73%3%7%8%14%10%4%2%5%8%13%52025000%20%40%60%80%100

73、%2001720181.5-2.0MW2.0-2.5MW2.5-3.0MW3.0MW平均单机容量（KW）657278856080389551200%20%40%60%80%100%20017201890m90-100m100-110m110-120m120m平均直径（m)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 随着随着我国我国风电行业的快速发展风电行业

74、的快速发展、风电叶片长度风电叶片长度的的增加，增加，未来碳纤维需求有望未来碳纤维需求有望增速增速。根据广州赛奥碳纤维2020 全球碳纤维复合材料市场报告预测，到 2025 年全球风电叶片碳纤维需求量将达到 8.1 万吨。国内企业面临历史性机遇国内企业面临历史性机遇，一方面，2020 年全球碳纤维龙头日本东丽开始的对中国的限(禁)售，为国产替代提供新动力；另一方面，工业端需求上量带动大丝束碳纤维需求爆发，大丝束是可以批量化生产且国内目前具备产业链自主化能力的产品类型，且大多需求将由国内驱动，为国内碳纤维产业链企业提供发展机遇。图图 37：我国我国风电叶片碳纤维需求及趋势（吨）风电叶片碳纤维需求及

75、趋势（吨）资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告林刚，天风证券研究所 5.军民品订单饱满，军民品订单饱满，产业链垂直延伸产业链垂直延伸+产能投放或迎快速发展期产能投放或迎快速发展期 5.1.军品军品供应具备先发优势供应具备先发优势，高壁垒巩固领跑地位高壁垒巩固领跑地位 军品客户军品客户粘性强化粘性强化公司先发优势，主要供应商地位公司先发优势，主要供应商地位难以动摇难以动摇。公司军方型号产品研制需经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，从研制到实现销售的周期较长，并且只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售。在国外严格封锁、国防急需的历史背景下，公司凭借“结果最优”成为

76、碳纤维国产化的实践者和先行者，历经十余年的研发、验证和生产历程，打破国外垄断，有力保障国防装备发展所需，形成了打破国外垄断，有力保障国防装备发展所需，形成了稳定的供货局面并确立了市场先入优势稳定的供货局面并确立了市场先入优势。表表 7：公司在碳纤维、碳纤维织物及预浸料等细分领域市场地位、技术水平公司在碳纤维、碳纤维织物及预浸料等细分领域市场地位、技术水平 产品名称产品名称 市场地位及技术水平市场地位及技术水平 GQ3522（T300 级）在航空、航天等高端领域大量应用十余年，为型号用国产碳纤维的主供应商，小丝束良品率达 95%以上。GQ4522（T700 级）TZ700S 碳纤维通过航天某型号

77、地面试验，实现航天领域的国产化替代取得重要进展。QZ5526（T800 级）T800H 目前已经进入验收阶段、预计 2022 年完成项目验收，产品目前已小批量供应。QM4035（M40J 级）突破关键技术，国家级项目评比以第一名的成绩确定为项目承担单位，目前已批量生产用于航天飞行器。QM4050（M55J 级）承担国家科技部“863”计划项目，目前实现量产，主要用于航天飞行器。预浸料 产品通过德国船级社（GL）、中国船级社（CCS）、汽车行业质量管理体系（ISO/TS16949)等各项认证。公司起草了碳纤维预浸料国家标准，产品广泛应用于各行业。资料来源：公司公告，天风证券研究所 CCF700G

78、 通过装机评审，航空装备实现全系列覆盖。通过装机评审，航空装备实现全系列覆盖。2022 年 8 月 26 日，公司发布公告，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 子公司拓展纤维研制的 CCF700G 碳纤维通过装机评审，具备了在航空装备上实现批量应具备了在航空装备上实现批量应用的条件用的条件。CCF700G 碳纤维是一款兼具 T700 级碳纤维的高强性能和 T300 级碳纤维优异表面结构性能的碳纤维新品种。我们认为，本次装机评审通过后，公司扩大了业务覆盖的终端客户范围，使公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商公司成为现有航空装备全系列的碳纤

79、维供应商，同时丰富产品线，降低对个别产品的依赖。公司目前拥有现成的符合 CCF700G 工艺要求的碳纤维生产线，具备批产能力，随着未来对应机型放量，公司业绩有望迎来新增长点。军品大订单充足，业绩长期稳定可靠军品大订单充足，业绩长期稳定可靠。自 2018 年以来，公司军品大订单合同总金额逐年提高，2021 年 12 月 30 日公司披露子公司威海拓展签定的高达 20.98 亿元的军品合同，其供应产品与原先供应军品一致。我们认为，大订单持续落地进一步巩固公司市场地位，随着交付量不断增加，公司技术水平有望发展地更为成熟，良品率有望进一步提高，进而公司毛利率相应增长。据公司披露，截至 2022 年 6

80、 月 30 日，本次大订单已履行 26.25%，并且应收账款回款正常，随着后续产品不断交付，公司业绩或将长期向好，回款现金流将为公司拓展其他业务提供资金支持。表表 8：公司公司 2018-2021 年大订单情况年大订单情况 披露时间披露时间 履行期限履行期限 合同金额（亿元）合同金额（亿元）合同总金额（亿元）合同总金额（亿元）合同主体合同主体 应用下游应用下游 2018 年 2018/1/12019/1/31 4.37 7.42 威海拓展 武器装备配套 2018/1/12019/1/31 1.93 2018/1/92019/2/28 1.12 2019 年 2019/1/12020/1/31

81、4.52 9.27 威海拓展 武器装备配套 2019/1/12020/1/31 4.75 2020 年 2020/1/12020/12/31 9.98 9.98 威海拓展 武器装备配套 2021 年 2021/1/12021/12/31 11.06 11.06 威海拓展 武器装备配套 2021 年 2022/1/12024/6/30 20.98 20.98 威海拓展 武器装备配套 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5.2.控股威海光晟控股威海光晟，实现产业链垂直延伸，实现产业链垂直延伸 2021 年 12 月 23 日公司发布公告，公司拟以自有资金 2,680 万元认购威海光晟新增注册资本，

82、公司控股股东光威集团董事、监事及公司部分董事、监事、高级管理人员共 16 名关联自然人合计出资 2,000 万元，认购威海光晟新增注册资本。本次增资完成后，公司及公司的一致行动人合计持有威海光晟 58.5%的股权。威海光晟于 2022 年 1 月 10 日完成了股东、注册资本等工商登记手续并取得了新营业执照。威海光晟以王国平为核心的经营和技术团队拥有深厚的航天航空研发背景和丰富的复合材料结构设计研究和开发应用经验，多年来专注于航天航空复合材料产品的设计与研发制造，在航天火箭发动机复合材料航天火箭发动机复合材料壳体、全复合材料航空飞行器、船舶水上水下复合材料结壳体、全复合材料航空飞行器、船舶水上

83、水下复合材料结构构等各类型结构性及功能性复合材料产品定制研发、设计制造等方面拥有多项成功案例，有能力为客户提供可靠、高性价比的复合材料整体解决方案。图图 38：光晟主营产品光晟主营产品-某火箭三级发动机复合材料壳体某火箭三级发动机复合材料壳体 图图 39：某火箭一级发动机复合材料壳体某火箭一级发动机复合材料壳体 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 我们认为，公司本次对外投资参与威海光晟增资，并实现对威海光晟的控制，是公司在碳公司本次对外投资参与威海光晟增资，并实现对威海

84、光晟的控制，是公司在碳纤维产业链上实现垂直延伸，从以材料为主继续向材料与应用并重的重要节点性变化。参纤维产业链上实现垂直延伸，从以材料为主继续向材料与应用并重的重要节点性变化。参与光晟增资有利于公司完善产业布局、强化公司在部分领域的业务能力、更好的发挥全产与光晟增资有利于公司完善产业布局、强化公司在部分领域的业务能力、更好的发挥全产业链协同效应，预计对应产品将伴随终端产品需求提升及型号认证落地实现快速放量。业链协同效应，预计对应产品将伴随终端产品需求提升及型号认证落地实现快速放量。5.3.4000 吨产线投产在即，民品业务多元化发展吨产线投产在即，民品业务多元化发展 积极布局新能源等民用市场，

85、有效构筑公司成长第二曲线积极布局新能源等民用市场，有效构筑公司成长第二曲线。公司在原有风电碳梁业务基础上，碳纤维及织物业务深入布局新能源等领域，以 T700S 级/T800S 级产品为主，具体细分赛道聚焦于压力容器、建筑工程、热场、工业制造等方向。T700S 级/T800S 级是公司以募集资金投资建设的干喷湿纺工艺生产线产品。在正式投产前，公司通过试验线试生产不断优化和提升工艺技术和质量水平；正式投产后，产品生产效率、产出能力、产品质量实现较大提升。2021 年，T700 级/T800S 级产品实现销售收入 1.75 亿元。其中包括气瓶和热场在内清洁能气瓶和热场在内清洁能源领域成为最大的消费领

86、域源领域成为最大的消费领域，贡献收入占比 44.38%；公司着力培育的建筑补强和工程领域着力培育的建筑补强和工程领域也贡献明显也贡献明显，占比大约为 34.23%。图图 40：2021A 干喷湿纺工艺产品业务情况干喷湿纺工艺产品业务情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 包头项目包头项目调整产品布局，调整产品布局，民品业务有望市场快速放量民品业务有望市场快速放量。2019 年 7 月，公司宣布有拟投资建设万吨碳纤维产业化项目。项目总投资 20 亿元，共分为三期进行建设，其中一期计划其中一期计划公司根据市场情况，后改为公司根据市场情况，后改为建设建设 2 条原丝线和条原丝线和 2 条碳化线，对

87、应条碳化线，对应 4000 吨年产能，拟于吨年产能，拟于 2022年底前开始试运行年底前开始试运行。项目未来预计形成多种丝束规格产品共存、高低端搭配的产品结构，并随着市场环境的变化进行必要调整。包头项目最初计划用于生产大丝束纤维用于碳梁原材料，由于近几年国内可用于碳梁产品发展速度较快，碳梁产品原材料风险降低，因此公司及时调整改为生产公司及时调整改为生产 T700/800/1000级别的纤维级别的纤维，产线产线预计预计 2022 年底建成开始试运行年底建成开始试运行。产品主要应用于光伏热场、气瓶、壳体、建筑补强等领域，目前市场需求处于上升态势中。我们认为，伴随公司募投项目正常伴随公司募投项目正常

88、投入使用并实现稳定生产，以及包头项目一期的持续推进，对应产品有望实现快速放量投入使用并实现稳定生产，以及包头项目一期的持续推进，对应产品有望实现快速放量。5.4.股权激励刺激科研水平提高，股权激励刺激科研水平提高，公司核心竞争力有望再增强公司核心竞争力有望再增强 2022 年 5 月 21 日公司发布公告，拟向核心骨干员工授予限制性股票 625.0 万股，占总股本 1.21%。公司以 2022 年 5 月 20 日作为首次授予日，以 26.67 元/股为授予价格，向 137名（原先共 138 人，1 人放弃）激励对象授予共 498.0 万股，占本次激励计划售出权益数量 80%，本激励计划获受的

89、限制性股票归属后不额外设置禁售期。本次 137 名授予对象均为公司核心骨干人员（公司的董事、高级管理人员未参与本次激励计划），我们认为通过股权激励能够有效将公司利益与核心技术人员进行绑定，能够进一通过股权激励能够有效将公司利益与核心技术人员进行绑定，能够进一步调动科研人员的积极性，公司科研水平有望进一步提高，步调动科研人员的积极性，公司科研水平有望进一步提高，核心竞争力有望进一步增强核心竞争力有望进一步增强。37.00%29.89%8.35%7.71%6.61%2.99%2.86%4.60%气瓶建筑工程热场工业制造高端装备体育休闲科研院校其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

90、阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 9：2022-25 年年公司层面的业绩考核要求公司层面的业绩考核要求 归属安排归属安排 对应考核年度对应考核年度 以以 2021 年为基数，对应考核年度年为基数，对应考核年度净利润增长率净利润增长率 归属比例归属比例 目标值目标值 触发值触发值 首次授予的限制性股票及在2022 年第三季度报告披露前授予的预留限制性股票 第一个归属期 2022 15.00%10.00%25%第二个归属期 2023 40.00%35.00%25%第三个归属期 2024 70.00%60.00%25%第四个归属期 2025 100.00%90.00%25%在 2022

91、年第三季度报告披露后授予的预留限制性股票 第一个归属期 2023 40.00%35.00%30%第二个归属期 2024 70.00%60.00%30%第三个归属期 2025 100.00%90.00%40%资料来源：公司公告，天风证券研究所 6.盈利预测与评级盈利预测与评级 综上所述我们认为，公司未来或将充分受益于军品产品上量及产业链垂直延伸，对应碳纤维及织物等业务或将快速放量；民品充分受益于风电等新能源领域高景气度，对应碳梁、预浸料业务有望加速排产。叠加公司产能扩张等因素，公司中长期发展持续向好。在此假设下，对于碳纤维及织物，预计 2022-24 年营收增速为 27.88%/30.47%/2

92、4.48%；对于碳梁业务，预计 2022-24 年营收增速为 3%/12.00%/15.00%。对于预浸料业务，由于风电预浸料逐渐淘汰，预计 2022 年业务增速大幅下降，但同时得益于碳纤维应用领域的不断拓 展 以 及 公 司 预 浸 料 已 形 成 货 架 式 产 品，预 计2022-24年 营 收 增 速 为-20.00%/10.00%/10.00%。对于制品和其他，预计 2022-24 年营收增速趋稳，分别为30.00%/30.00%/30.00%；对于其他业务，预计 2022-24 年营收增速 50.00%/55.00%/50.00%。综上，对于公司整体营收，预计 2022-24 年增

93、速为 13.86%/23.53%/21.52%。表表 10：公司公司 2022-2024 年业务拆分及预测情况年业务拆分及预测情况 主营业务主营业务（百万元）（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 碳纤维及织物 营业收入 1077.94 1275.37 1631.00 2128.00 2649.00 同比增速 35.10%18.32%27.88%30.47%24.48%碳梁 营业收入 717.72 807.88 832.12 931.97 1071.77 同比增速 6.61%12.56%3.00%12.00%15.00%预浸料 营业收入 236.42 359.22

94、 287.38 316.11 347.72 同比增速 33.62%51.94%-20.00%10.00%10.00%制品和其他 营业收入 70.11 144.75 188.18 244.63 318.02 同比增速 38.58%106.46%30.00%30.00%30.00%其他业务 营业收入 13.32 20.09 30.14 46.71 70.06 同比增速-18.38%50.83%50.00%55.00%50.00%合计合计 营业收入营业收入 2115.52 2607.31 2968.80 3667.42 4456.57 同比增同比增速速 23.36%23.25%13.86%23.53

95、%21.52%资料来源：Wind，天风证券研究所 在以上假设下，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.69/36.67/44.57 亿元，实现归母净利润10.10/13.42/16.81亿元，对应EPS为1.95/2.59/3.24元，对应PE为44.05/33.14/26.45x。表表 11：公司公司 2022-2024 年年盈利预测情况盈利预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2115.52 2607.31 2,968.80 3,667.42 4,456.57 增长率(%)23.36 23.25 13.86 23.53 21.52

96、 归母净利润（百万元）641.71 758.38 1,009.82 1,342.27 1,681.38 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 增长率(%)22.98 18.18 33.15 32.92 25.26 EPS（元/股）1.24 1.46 1.95 2.59 3.24 市盈率（P/E)63.09 53.38 44.05 33.14 26.45 市净率（P/B）11.13 9.76 8.84 7.16 5.78 市销率（P/S）19.14 15.53 14.98 12.13 9.98 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们采用可比估

97、值法进行目标价预测。公司作为碳纤维领域核心供应商，通过横向比较，可比公司应为中航高科、中简科技、中复神鹰。据 Wind 数据披露，三家可比公司 2022年预测 PE 为 45.51/42.74/75.85x，平均值为 54.70 x。按照该均值与公司预计 2022 年 EPS 进行计算，公司每股目标价为 106.67 元，9 月 13 日收盘价为 85.81 元，首次覆盖给予买入评级。表表 12：可比公司可比公司 P/E（2022E）股票代码股票代码 股票简称股票简称 P/E 600862.SH 中航高科 45.51 300777.SZ 中简科技 42.74 688295.SH 中复神鹰 75

98、.85 平均值平均值 54.70 资料来源：Wind，天风证券研究所 7.风险提示风险提示 7.1.业绩波动的风险业绩波动的风险 报告期内，公司军品业务收入占比较大，预计未来仍将在公司业务中占有重要地位，而军品采购订单的不稳定性、不可预见性强，供货时间分布不均，订单合同年度执行率具有不确定性，可能导致收入及经营业绩在各季度、年度出现较大波动，或者依据公司年度内某一期间的财务指标或者其他个别指标推算全年业绩或者未来年份业绩可能会出现较大误差。7.2.新产品开发的风险新产品开发的风险 高端应用领域相关型号产品研制需经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等多个阶段，从研制到实现销售的周期较

99、长；同时，公司开发新产品也可能面临与国内其他企业的竞争，如果公司新产品未能通过设计定型批准，或者在应用验证中未能达到预期效果或目标，则无法实现新产品的批量销售，将对公司未来业绩增长带来不利影响。7.3.产品销售价格下降的风险产品销售价格下降的风险 报告期内，公司相关定型批产碳纤维产品价格下降，而新的业务合同产品价格有进一步调整，将对相关产品盈利能力和公司经营业绩造成较大不利影响；报告期内，公司民品业务产品销售价格随行就市，主要受到原材料价格及市场供求关系的影响，其中风电碳梁产品价格主要由公司与终端客户双方协商，受市场竞争、大宗商品价格波动影响、汇率变化、合作状况等因素影响。产品销售价格下降，将

100、导致产品盈利能力下降从而对公司经营业绩产生不利影响。7.4.安全生产管理风险安全生产管理风险 碳纤维生产过程中最高达近 3000 度的不同温区的高温工艺及设备等，也对公司的安全生产和管理构成了挑战。随着业务与生产规模的扩张，如果公司无法有效地保持和提高安全生产管理水平，不排除发生重大安全生产事故从而给公司带来重大不利影响的可能。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2

101、023E 2024E 货币资金 1,485.30 1,949.00 2,592.30 3,364.90 4,305.54 营业收入营业收入 2,115.52 2,607.31 2,968.80 3,667.42 4,456.57 应收票据及应收账款 267.47 435.58 389.09 731.51 952.08 营业成本 1,061.83 1,449.05 1,481.48 1,742.15 2,048.46 预付账款 63.30 43.50 83.25 110.32 140.04 营业税金及附加 17.75 21.49 20.48 24.57 28.97 存货 286.33 411.9

102、8 353.46 507.94 539.05 销售费用 31.06 17.43 19.30 19.44 21.39 其他 744.02 453.14 501.57 614.17 641.77 管理费用 89.98 95.31 103.91 122.86 140.38 流动资产合计流动资产合计 2,846.41 3,293.19 3,919.66 5,328.85 6,578.49 研发费用 274.21 232.39 235.43 271.39 320.87 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 17.13 9.53 10.64 9.70 9.30 固定资产

103、 854.66 1,384.46 1,391.28 1,399.44 1,415.22 资产/信用减值损失 5.69 6.74 21.17 15.81(1.92)在建工程 580.67 450.45 546.45 659.45 785.45 公允价值变动收益 17.10 9.35 0.00 0.00 0.00 无形资产 260.13 233.56 227.44 221.33 215.22 投资净收益 5.53 1.60 24.02 11.30 17.41 其他 106.82 197.10 222.88 270.91 319.94 其他(133.97)(88.03)0.00 0.00 0.00

104、非流动资产合计非流动资产合计 1,802.27 2,265.57 2,388.05 2,551.13 2,735.82 营业利润营业利润 729.21 852.45 1,142.76 1,504.42 1,902.68 资产总计资产总计 4,648.68 5,558.76 6,307.72 7,879.98 9,314.31 营业外收入 0.91 1.48 1.22 2.78 4.64 短期借款 0.00 0.00 32.10 34.50 36.70 营业外支出 5.21 2.38 0.46 0.73 1.00 应付票据及应付账款 408.84 616.25 371.40 644.85 493

105、.18 利润总额利润总额 724.90 851.56 1,143.52 1,506.47 1,906.32 其他 68.57 108.75 163.87 215.47 230.26 所得税 84.17 95.37 123.50 150.65 190.63 流动负债合计流动负债合计 477.41 725.00 567.38 894.82 760.14 净利润净利润 640.74 756.19 1,020.02 1,355.82 1,715.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.97)(2.20)10.20 13.56 34.31 应付债券 0.00

106、0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 641.71 758.38 1,009.82 1,342.27 1,681.38 其他 422.03 535.09 583.00 634.00 692.00 每股收益（元）1.24 1.46 1.95 2.59 3.24 非流动负债合计非流动负债合计 422.03 535.09 583.00 634.00 692.00 负债合计负债合计 931.97 1,294.05 1,150.38 1,528.82 1,452.14 少数股东权益 80.52 118.33 127.30 139.24 169.43 主要财务比率主

107、要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 518.35 518.35 518.35 518.35 518.35 成长能力成长能力 资本公积 1,526.10 1,529.19 1,529.19 1,529.19 1,529.19 营业收入 23.36%23.25%13.86%23.53%21.52%留存收益 1,618.33 2,117.53 3,006.17 4,187.37 5,666.98 营业利润 16.12%16.90%34.06%31.65%26.47%其他(26.59)(18.69)(23.68)(22.99)(21.79)归属于母公司净利润 22

108、.98%18.18%33.15%32.92%25.26%股东权益合计股东权益合计 3,716.71 4,264.71 5,157.34 6,351.16 7,862.17 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,648.68 5,558.76 6,307.72 7,879.98 9,314.31 毛利率 49.81%44.42%50.10%52.50%54.03%净利率 30.33%29.09%34.01%36.60%37.73%ROE 17.65%18.29%20.08%21.61%21.86%ROIC 36.21%36.03%48.49%57.32%62.51%现金流量

109、表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 640.74 756.19 1,009.82 1,342.27 1,681.38 资产负债率 20.05%23.28%18.24%19.40%15.59%折旧摊销 94.43 144.51 193.93 214.30 237.58 净负债率-39.96%-45.63%-49.58%-52.39%-54.26%财务费用 0.00 0.17 10.64 9.70 9.30 流动比率 5.58 4.34 6.91 5.96 8.65 投资损失(5.53)(1.60)(24.02)(11.30

110、)(17.41)速动比率 5.02 3.80 6.29 5.39 7.95 营运资金变动 392.56 686.74(184.75)(308.56)(436.91)营运能力营运能力 其它(166.52)(389.82)10.20 13.56 34.31 应收账款周转率 7.78 7.42 7.20 6.55 5.29 经营活动现金流经营活动现金流 955.68 1,196.17 1,015.82 1,259.96 1,508.25 存货周转率 7.26 7.47 7.76 8.52 8.51 资本支出 466.69 403.47 242.72 278.35 315.24 总资产周转率 0.49

111、 0.51 0.50 0.52 0.52 长期投资(27.29)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(552.91)(953.16)(509.33)(596.40)(671.07)每股收益 1.24 1.46 1.95 2.59 3.24 投资活动现金流投资活动现金流(113.51)(549.69)(266.61)(318.05)(355.83)每股经营现金流 1.84 2.31 1.96 2.43 2.91 债权融资(17.13)(6.54)21.48(7.30)(7.10)每股净资产 7.01 8.00 9.70 11.98 14.84 股权融资(250

112、.54)(248.19)(127.39)(162.01)(204.68)估值比率估值比率 其他 85.99 58.79 0.00 0.00 0.00 市盈率 69.31 58.65 44.05 33.14 26.45 筹资活动现金流筹资活动现金流(181.68)(195.94)(105.91)(169.31)(211.78)市净率 12.23 10.73 8.84 7.16 5.78 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 43.22 35.41 31.78 24.08 18.59 现金净增加额现金净增加额 660.49 450.54 643.29

113、772.60 940.64 EV/EBIT 47.54 40.32 37.27 27.55 20.90 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证

114、监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人

115、的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

116、或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期

117、沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：