1、 任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 多维验证基建强支撑多维验证基建强支撑， 看好看好建材建材有色有色类周期类周期板块板块 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 川财一级行业川财一级行业 材料 报告报告时间时间 2020/05/18 分析师分析师 许惠敏许惠敏 证书编号：S02 联系人联系人 王磊王磊 证书编号：S08 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒

2、生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 材料材料行业深度报告行业深度报告 核心观点核心观点 疫情内外冲击，基建投资回升确定性增强疫情内外冲击，基建投资回升确定性增强 疫情持续冲击，内外经济压力下，基建再度成为政策托底首选。专项债发行不 断前移， 市场对 2020 年基建投资增速预期自去年年底 4%-5%持续抬升至近期 10%-15%。本文从宏观到微观的角度，梳理验证基建投资对于建材、有色等主 要周期品的影响。并复盘历

3、年基建托底中各主要行业市场表现。 宏观层面跟踪基建宏观层面跟踪基建融资是先决条件融资是先决条件 基建项目可以分为三个步骤：项目审批和立项、项目融资和项目施工。其中， 项目审批体现政策意图，大约提前基建投资增速一年以上； 2015 年以来的基 建批复集中轨交、铁路等分项，对建材、有色等工业品需求拉动弹性较高。 项目融资为基建需求释放先决条件。4 月份复工以来，基建主要新增融资渠道 专项债投放加速。且与往年不同的是，今年新发专项债中约 78%流入基建，包 括轨交、水利、公路等传统基建占比约 50%。对于工业品等周期品需求来说， 基建融资以及其后的施工强度才是影响工业品需求的核心要素。 微观微观层面

4、跟踪基建层面跟踪基建通过各主要行业关键节点工业品表现交叉印证通过各主要行业关键节点工业品表现交叉印证 基建对工业品需求定量传导分析存在一定困难。 本文尝试通过寻找地产、 基建、 制造业三大传统投资领域的关键工业品节点，从微观层面跟踪不同领域的投资 进展。 我们采用螺纹+水泥行业指标验证基建+地产需求强度；采用铜、铝、不锈钢行 业指标验证基建和制造业需求强度；采用 PVC、玻璃需求指标验证房地产竣工 需求强度。得出以下结论：1）2020 年 4 月份以来的需求恢复几乎主要依赖于 基建；2）基建需求全面开花，包括交通运输、电力等多个行业需求正在加速， 中西部需求更为亮眼 3）房地产开工和竣工均表现

5、一般，竣工修复逻辑验证等 待下半年；4）制造业订单整体低迷但情绪改善，二季度多个工业品均见补库。 复盘历年基建，此轮托底看好建筑、建材和电力相关复盘历年基建，此轮托底看好建筑、建材和电力相关有色有色板块板块 复盘 2008 年以来基建托底行情中的各板块表现。近年基建托底主要有四轮： 2008-2009 年；2012 年；2015-2016 年；2019 至今。前三次托底政策更多为 普适性宽松，地产类上下游标的涨幅更靠前；但此轮托底政策目前基建指向 性更强，建议关注建筑、建材、电力相关周期板块（铜、铝、不锈钢等） 。 风险提示风险提示：国内外疫情变化，房地产政策变化国内外疫情变化，房地产政策变化

6、，海外复工进展，海外复工进展 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/17 正文正文目录目录 一、疫情内外冲击，基建投资回升确定性增强 . 4 二、宏观层面跟踪基建融资是先决条件 . 6 2.1 基建项目审批和立项 . 6 2.1 基建招标融资 . 7 三、微观层面跟踪基建通过各主要行业关键节点工业品表现交叉印证 . 9 3.1 基建+地产验证指标：螺纹、水泥 . 11 3.2 基建分项验证指标：铜、铝、不锈钢 . 13 3.3 房地产竣工验证指标：PVC、玻璃. 14 四、复盘历年基建，此轮托底看好建筑、建材和电力相关有色周期板块 .

7、15 nMoRrQmPnQmNyRoMwOnRuM7NcM9PpNpPmOmMkPpPqNjMmOqQ9PpPuNMYtRqMuOmRvM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/17 图表目录图表目录 图 1： 2020 年以来基建支撑政策一览（2020.2 -2020.4） . 4 图 2： 市场对 2020 年基建投资增速预期不断调高 . 5 图 3： 新老基建内涵对比 . 5 图 4： 基建批复额（投资意愿）领先于基建投资增速 1 年 . 6 图 5： 发改委基建批复累计进度（2017-2020.4） . 7 图 6： 发改委基建

8、累计批复分类（2015-2019） . 7 图 7： 我国基建资金来源分布（2018） . 8 图 8： 国内基建来源变化（2004-2018） . 8 图 9： 专项债投放基建比例（2017-2020E） . 9 图 10： 2020 年以来各省份地方债发行增速 . 9 图 11： 螺纹钢周度表观消费（2018-2020.5） . 10 图 12： 水泥周度出货量（2018-2020.5） . 10 图 13： 主要工业品下游需求分布对比（2018） . 11 图 14： 地产、基建和制造业各环节对应主要工业品需求 . 11 图 15： 复盘螺纹-水泥表需增速差与房地产和基建投资 . 12

9、图 16： 西北水泥出货季节性（2018-2020.5） . 12 图 17： 华东水泥出货季节性（2018-2020.5） . 12 图 18： 铜表观消费量（2017-2020） . 13 图 19： 铝表观消费量（2017-2020） . 13 图 20： 不锈钢表观消费增速（2017-2020） . 13 图 21： 电线电缆开工率（2017-2020） . 13 图 22： 复盘 PVC、玻璃需求与房地产竣工（2017-2020） . 14 图 23： PVC 表观消费量（2017-2020） . 15 图 24： 玻璃表观消费量（2017-2020） . 15 图 25： 历年基建

10、复盘（2009-2019） . 15 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/17 一、疫情内外冲击，基建投资回升确定性增强一、疫情内外冲击，基建投资回升确定性增强 疫情持续冲击，内外经济压力下，基建再度成为政策托底首选。尽管此轮基建 方向更侧重 “新基建” ， 但从1-4月份以来资金流向以及对GDP拉动弹性来看， 年内实际投资仍以“传统基建”为主。 专项债下发不断前移、特别国债发行、适当提高赤字率等一系列政策持续抬升 市场对基建支撑力度的预期。我们跟踪川财宏观及各友商研报，市场对 2020 年基建投资增速预期去年年底在 4%-5%，今年

11、 3-4 月份提高至 5%-8%，4 月 末至今进一步提升至 10%-15%。 由于缺乏严密的印证指标， 市场对于基建对各类工业品的需求弹性预期较为模 糊。 （以钢铁行业为例，由于基建仅占钢材需求 20%左右，市场多轻视基建需 求对钢材的影响。 ）然而 3-5 月份以来的微观数据显示，此轮基建需求强度或 逐步超预期，4 月以来各类建材、有色等各类工业品需求反弹更多源自于基建 需求释放。随着基建融资进一步宽松，此次工业品需求持续性或超预期。本文 从宏观到微观的角度， 梳理验证基建投资对于建材、 有色等主要工业品的影响。 并复盘历年基建托底中各主要行业市场表现。 图图 1 1： 20202020

12、年以来基建年以来基建支撑支撑政策政策一览一览（2020.22020.2 - -2020.42020.4） 资料来源： wind，发改委、财政部、川财证券研究所 时间时间部门部门政策内容政策内容 2020.2.11财政部 提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元。这两批额度已在4月底全部用完。 2020.3.4政治局会议 加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积 极性 2020.4.14国常会 按程序提前下达今年地方政府专项债额度 1.29 万亿元；

13、下一步，要在扩 大实施前期有效政策基础上，多措并举加大积极财政政策实施力度，并抓 紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。 2020.4.17政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加 地方政府专项债券。 2020年4月财政部 第三批1万亿元专项债将在5月底前发行完毕，三批专项债将向重点项目多 、风险水平低的地区倾斜，因此，国家支持发展的京津冀、长三角、粤港 澳等重点区域中的地方政府债务风险低的省份，有望获得更多支持。 2020.4.30发改委 证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点相关工作的通知，开启了国内基础设

14、施 REITs试点工作 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/17 图图 2 2： 市场对市场对 20202020 年基建投资增速预期不断调高年基建投资增速预期不断调高 资料来源： wind，发改委、财政部、川财证券研究所 近年基建托底主要有四轮：2008-2009；2012 年；2015-2016 年；2019 至今。 与往年不同的是，今年基建方向更多侧重于“新基建” ，传统基建呼声较弱。 但从经济托底效率和实际运行情况来看，传统基建发力更为迅速。 “新基建” 对工业品需求拉动较小，本文所讨论的仍是以交运、水利、通讯等为主的老基 建投

15、资。 回到定义，传统基建包括：交通运输，机场，港口，桥梁，通讯，水利及城市 供排水供气，供电设施等；新基建包括：5G 基站建设、特高压、城际高速铁 路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网 等。传统基建中，交通运输投资占比约 35%，水利、环境和公共设施管理业投 资占比 47%、电力占比 15%，通讯占比 4%。其中，目前交通运输多以轨交、铁 路投资为主，这部分投资内涵在新旧基建中重合。 图图 3 3： 新老基建内涵对比新老基建内涵对比 资料来源： wind，川财证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%

16、 2019年A2019年底2020年3月-4月2020年5月 3.33% 4-5% 5-8% 10%-15% 传统基建传统基建新基建新基建 交通运输城际高速铁路和城市轨道交通 机场、港口、桥梁X 通讯5G基站建设、特高压 水利、排水排气X 供电设施新能源汽车充电桩 提供无形产品或服务大数据中心、人工智能、工业互联网 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/17 二二、宏观层面宏观层面跟踪基建跟踪基建融资是融资是先决条件先决条件 根据项目进程，基建项目可以分为三个步骤：项目审批和立项、项目融资和项 目施工。由于单一基建项目从立项到竣工大约需

17、要 3-5 年时间不等，现存施工 量来源于 2015-2019 年的累计审批项目。因此，项目审批分布更多体现政策导 向和基建中长期流向，对年内基建投资和工业品需求提振影响有限。不过，考 虑基建政策的有效性，项目审批节奏（基建托底意愿）对未来 1-2 年的实际基 建投资确有一定指引作用。 2 2. .1 1 基建基建项目审批和立项项目审批和立项 我们跟踪了 2014 年以来的发改委批复情况。上一轮基建批复高峰出现在 2015-2016 年，连续 2 年基建批复额在 2 万亿以上，随后 2017 年间批复速度 放缓，年度批复额仅有千亿元。2018 年基建批复额度开始恢复到万亿水平， 伴随 2019

18、 年基建投资增速止跌回升。去年发改委基建批复总额进一步提升至 1.3 万亿，为未来 1-2 年基建发力提供前提支撑。2020 年以来，基建支撑进入 实质性阶段， 新项目审批节奏放缓。 2020 年 1-4 月， 发改委累计批复金额 4531 亿元，同比减少 31%。且从流向上看，2015 年以来的基建批复集中轨交、铁路 等分项，对建材、有色等工业品拉动弹性较高。 图图 4 4： 基建批复额基建批复额（投资意愿）（投资意愿）领先于基建投资增速领先于基建投资增速 1 1 年年 资料来源： 发改委官网，Wind，川财证券研究所 0 5 10 15 20 25 0 5000 10000 15000 2

19、0000 25000 30000 35000 40000 45000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 发改委批复额滞后一年（万亿）基建投资增速（%，右） 该处为 预估值 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/17 图图 5 5： 发改委基建批复发改委基建批复累计累计进度 （进度 （20172017- -2020.42020.4） 图图 6 6： 发改委基建累计批复分类（发改委基建累计批复分类（20152015- -20192019） 资料来源： 发改委官网，川财证券研究所 资料

20、来源：发改委官网，川财证券研究所 2 2. .1 1 基建招标融资基建招标融资 对于经济增长和工业品实际需求弹性来说， 短期更为重要的在于融资和落地情 况。 对比 2019 和 2020 年：2019 年基建项目集中批复，但实际融资增幅有限， 基建回升幅度微弱（从 2018 年 1.8%至 2019 年 3.3%） ；而今年尽管项目批复少 于同期，但资金快速到位，施工周期缩短，对工业品实质性提振明显。 财务角度，项目融资即项目投资额，且基建资金来源相对公开，市场普遍通过 资金来源对年度基建投资额进行预判。 大类上分， 基建资源来源分为 5 个方面： 国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金

21、和利用外资。各细分项上， 以 2018 年为例，全国基建总投资约 1.5 万亿元。其中，自筹资金占比最高， 约 58.5%，其次为国家预算内资金，占比 16.1%，国内贷款占比 15.7%，其他 资金占比 9.4%，外资占比微乎其微。 其中，国内贷款、其他资金和利用外资比例较为平稳，国家预算内资金由于受 到赤字率约束调节空间有限，自筹资金为资金来源中最灵活可变的部分。 自筹资金内涵较为丰富， 包括政府性基金支出 （大部分为卖地收入） 、 城投债、 PPP、专项债、信托非标等等。同样以 2018 年为例，政府性基金支出占自筹比 例 26%，即政府非税收性收入支出，主要内涵为卖地收入；信托等非标资

22、金占 比 14%，城投债占比 4%，PPP 占比 10%，专项债占比 2018 年不到 4%。 2016 年之后，随着地方债务平台收紧，非标监管严格，基建资金增量转向专 项债和PPP。 由于专项债不受财政赤字限制， 且发行规模和资金流向相对透明， 因此近 2 年来市场对基建资金跟踪主要集中于专项债。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 20020 轨交 40% 铁路 38% 公路 12% 机场 6% 其他 4% 川财证券川财证券

23、研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/17 图图 7 7： 我国我国基建资金来源分布基建资金来源分布（20182018） 资料来源： Wind，川财证券研究所 4 月份复工以来， 随着专项债投放加速， 市场逐步上调 2020 年基建投资预期。 其中，专项债发行总额预计 3.2-3.4 万亿，特别国债预计 1 万亿，将带来近 2 万亿左右新增投资额，对应提升年度基建增速近 10%至 13%-15%。 与往年不同的是，2018-2019 年，专项债主要流入棚改相关领域，传统基建占 比不到 20%。2020 年专项债限制流入棚改，1-4 月新发债券约 78%

24、流入基建， 其中包括轨交、水利、公路等传统基建占比约 50%。 图图 8 8： 国内基建来源变化（国内基建来源变化（20042004- -20182018） 资料来源： Wind，川财证券研究所 国家预算内资金 16% 国内贷款 16% 其他资金 10% 利用外资 0% 政府性基金支出 26% 城投债 4% 非标 14% PPP 10% 专项债 4% 自筹资金 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20042005200620072008200920001620172018 国家预算内资金国内

25、贷款利用外资自筹资金其他资金 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/17 图图 9 9： 专项债投放基建比例（专项债投放基建比例（20172017- -2020E2020E） 图图 1010： 20202020 年以来各省份地方债发行增速年以来各省份地方债发行增速 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 资金落地是基建托底从政策层面到实质层面的首要先决条件。草根调研显示， 近年来，基建融资速度对短期工业品和机械需求脉冲较大。对于工业品需求来 说，基建融资以及其后的施工强度才是影响工业品需求的核心要素。本

26、文将在 第三部分对此详细分析。 三三、微观层面跟踪基建微观层面跟踪基建通过各主要行业关键节点工业通过各主要行业关键节点工业 品表现交叉印证品表现交叉印证 正如前文所言，通过基建融资金额可以大致推算出年度基建投资增速。但由于 缺乏有效的跟踪指标， 基建投资对于工业品的实际落地的效果和节奏跟踪并不 明晰。 基建投资精准的传导效果测算方式主要有两种，一是由上往下的逻辑，通过单 位资金对工业品的消耗量叠加已知投资额，从而得到具体的需求增量值。但实 际经验表明，由于基建项目不同阶段对工业品的消耗品种、规格和系数均不一 致， 资金额度与实际需求量并不存在稳定的系数关系。 另一个由下往上的逻辑， 跟踪微观主

27、体的基建发货量测算同比增速。 不过， 这一方法逻辑上虽非常准确， 但对微观样本规模、数据持续性要求较高，且相对封闭，难以公开跟踪。 因此，通过不同工业品之间相互验证的定性跟踪更具有实际意义。市场常用高 频数据包括：水泥、钢材、挖掘机等。三类数据表明，4 月份以来国内需求快 速恢复：水泥 4-5 月份出货量同比增加 5%，螺纹钢等钢材品种出货量同比增 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20020

28、E 新增专项债规模投放基建比例（右） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 北京 厦门 广东 重庆 贵州 江西 山东 云南 福建 河北 黑龙江 湖南 深圳 河南 新疆 内蒙 吉林 江苏 广西 甘肃 安徽 山西 浙江 青海 四川 海南 西藏 天津 上海 宁夏 辽宁 陕西 1-5月份各省地方债发行增速 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/17 加 7%，挖掘机 4 月份销售同比增加近 60%， 5 月份预计进一步增加至 70%以 上。 图图 1111： 螺纹钢周度表观消费（螺纹钢周度表观消费（20182018

29、- -2020.52020.5） 图图 1212： 水泥周度出货量（水泥周度出货量（20182018- -2020.52020.5） 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 尽管这些数据相对公开易跟踪， 但缺点在于融合了地产、 基建甚至制造业投资， 难以区分某一单一投资需求带来的弹性变化。因此，本文尝试通过寻找地产、 基建、制造业三大传统投资领域的关键工业品节点，从微观层面跟踪不同领域 的投资进展，并定性跟踪基建对各类工业品的需求弹性。 首先，从结论上看：首先，从结论上看： 2020年年4月份以来的需求恢复几乎主要依赖于基建， 地产需求表现平平；月份以来的需求

30、恢复几乎主要依赖于基建， 地产需求表现平平； 基建需求全面开花，包括交通运输、电力等多个行业需求基建需求全面开花，包括交通运输、电力等多个行业需求正在正在加速；区域加速；区域 上，上，中西复苏力更甚于华东和华南；中西复苏力更甚于华东和华南； 房地产开工和竣工均房地产开工和竣工均表现一般表现一般，集中竣工逻辑集中竣工逻辑等待下半年等待下半年验证验证； 制造业制造业整体低迷但情绪改善，整体低迷但情绪改善，4-5 月份有色、不锈钢等月份有色、不锈钢等多个多个工业品工业品均见补均见补 库库 考虑数据可得性和可靠性，我们选取了玻璃、PVC、水泥、钢材、铝、铜、不 锈钢作为工业品跟踪指标。其中，钢材（螺纹

31、钢） 、水泥集中基建、房地产开 工和施工阶段；PVC、玻璃需求集中地产竣工阶段；铜、锌、不锈钢等集中地 产竣工和制造业。 0 100 200 300 400 500 W-10 W-7 W-4 W-1 W+2 W+5 W+8 W+11 W+14 W+17 W+20 W+23 W+26 W+29 W+32 W+35 W+38 W+41 W+44 螺纹周度表观 螺纹 2018螺纹 2019螺纹 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% W-8 W-6 W-4 W-2 W W+2 W+4 W+6 W+8 W+10 W+12 W+14 W+16 W

32、+18 W+20 W+22 W+24 W+26 W+28 W+30 W+32 W+34 W+36 W+38 W+40 W+42 W+44 W+46 201820192020 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/17 图图 1313： 主要工业品下游需求分布对比（主要工业品下游需求分布对比（20182018） 资料来源： wind，川财证券研究所 图图 1414： 地产、基建和制造业地产、基建和制造业各环节对应主要各环节对应主要工业品需求工业品需求 资料来源： wind，川财证券研究所 3.1 3.1 基建基建+ +地产验证指标地产验

33、证指标：螺纹螺纹、水泥水泥 我们首先看市场普遍跟踪的高频钢材和水泥数据。受疫情影响，今年房地产基 建均启动较慢，1-3 月份需求停滞，4 月-5 月份集体赶工。4 月单月螺纹表观 需求同比增长 7%，水泥表观消费同比增长 5%；统计局数据显示，房地产 4 月新开工同比仍下跌 1.3%；基建投资单月同比由负转正至 2.3%， 月度投资数 据表明基建恢复力度强于地产，且实际需求多集中在现存项目赶工。 我们简单对螺纹和水泥的高频累计表需同比增速做差值来跟踪房地产和基建 项目恢复的相对强弱。下游需求中，螺纹需求大约 70%集中房地产，30%集 中基建项目；水泥大约 40%集中基建，30%集中房地产。因

34、此，从逻辑上推 断，房地产为主的需求恢复中，螺纹钢需求增速强于水泥；基建为主的需求恢 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 玻璃PVC水泥钢材锌铜镍 基建地产制造业其他汽车电子等消费品 房地产房地产 开工+施工竣工装修 钢材（螺纹） 水泥 PVC、玻璃 锌、铜 锌、镍、玻璃 基建基建 交通运输、桥梁水利通讯 水泥、钢材水泥、钢材、锌铜、铝 制造业制造业锌、镍、铜、钢材（板材、型钢） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/17 复中，螺纹钢需求增速弱于水泥。 复盘 2016 年以来该指标有效性。

35、月度投资增速显示，2016 年-2019 年，房地 产投资增速与基建投增速差不断缩窄， 且在 2019 年房地产投资持续强于基建。 螺纹表需与水泥表需增速差整体趋势与统计局月度数据趋势一致， 但节奏并不 一致，分化时点例如 2017 年和 2020 年 2 月-4 月。考虑地产上一轮地产复苏 周期为 2016-2019 年，而上一轮基建托底在 2015-2016 年。我们认为螺纹与 水泥表需增速差与事件复盘更为一致。 2020 年 2 月以来，尽管投资数据显示房地产投资仍强于基建投资，但工业品 表需数据显示，房地产需求速度已明显慢于基建，今年以来的需求恢复主要得 益于基建需求快速释放。且从分布

36、上看，西北地区最为亮眼，华北地区二三季 度或超预期。 图图 1515： 复盘螺纹复盘螺纹- -水泥表需增速差与房地产和基建投资水泥表需增速差与房地产和基建投资 资料来源： wind，川财证券研究所 图图 1616： 西北水泥出货季节性西北水泥出货季节性（20182018- -2020.52020.5） 图图 1717： 华东水泥出货季节性华东水泥出货季节性（20182018- -2020.52020.5） 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 螺纹表需-水泥表需

37、房地产投资-基建投资 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201820192020 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 201820192020 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/17 3.2 3.2 基建分项基建分项验证指标验证指标：铜、铝铜、铝、不锈钢、不锈钢 传统基建中，除交通运输、机场，港口，桥梁外，还包括通讯，水利及城市供 排水供气，供电设施等。水泥和钢材主要涉及交运、机场、港口、桥梁等基建 下游，而特钢、有色等主要涉及通讯、供电等下游。 铜、

38、铝等工业品表观消费显示， 今年以来的基建全面开花， 交运、 桥梁、 通讯、 供电等各类下游需求均在快速释放。我们跟踪 4 月份表观消费量显示，铜、铝 月度表观消费量增速分别达到 8%和 12%， 且 5 月份以来高频周度表观增速依 然维持在高位。 微观调研显示，铜、铝等表需回升除了低价补库因素外，可以看到基建方面的 需求支撑。 以电线电缆开工率为例， 电线电缆汇中一半以上需求用于电力行业。 根据 SMM 统计，4 月、5 月电线电缆开工率分别为 80.81%和 103.11%，5 月电 力订单接近历史峰值水平，电力行业基建需求大幅增长。 图图 1818： 铜表观消费量（铜表观消费量（20172

39、017- -20202020） 图图 1919： 铝表观消费量（铝表观消费量（20172017- -20202020） 资料来源： SMM，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 2020： 不锈钢表观消费增速不锈钢表观消费增速（20172017- -20202020） 图图 2121： 电线电缆开工率（电线电缆开工率（20172017- -20202020） 资料来源： SMM，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 0.2 20.2 40.2 60.2 80.2 100.2 120.2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2018201

40、92020 150 200 250 300 350 400 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 20020 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 20020 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 20020 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/17 3.3 3.3 房地产竣工房地产竣工验证指标验证指标：PVCPVC、玻璃、玻璃 地产周期链条较长，开工和施工初期主要涉及钢材、水泥需求，竣工中涉及金 属（铝、不锈钢、铜） 、塑料（PVC） 、玻璃（门窗、家具）等。因此，地产不 同施工周期影响到不同工业品需求。 其中 PVC 以管材、门窗等形式出现，其需求中大约 80%集