1、证证券券研究报告研究报告证证券券研研究究报报告告请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款深度报告买入买入汽车玻璃量价持续提升，战略专注巩固公司优势汽车玻璃量价持续提升，战略专注巩固公司优势福耀玻璃（3606.HK）2022-09-13 星期二主要股东主要股东三益发展有限公司 14.97%河仁慈善基金会 6.50%研究部研究部姓名：杨森SFC：BJO644电话：Email:.hk目标价：5 53.3.7 79 9现价：38.35预计升幅:40.3%重要数据重要数据日期日期2022.2022.9 9.0 09 9收盘价（港元）38.35总股本（亿股

2、）26.10总市值（亿港元）1163.07净资产（亿港元）310.46总资产（亿港元）564.2652 周高低（港元）46.82/24.81每股净资产（港元）11.90数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理相关报告相关报告投资要点投资要点汽车玻璃：功能性与体验性需求持续推升汽玻量价汽车玻璃：功能性与体验性需求持续推升汽玻量价随着功能性、体验性需求推动天幕玻璃、隔热玻璃、调光玻璃等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值汽玻产品的加速渗透将推动汽车玻璃 ASP 持续提升。福耀玻璃：专注汽玻业务，研发与扩产驱动增长福耀玻璃：专注汽玻业务，研发与扩产驱动增长公司 90%的汽玻业务收入占比在主要玻

3、璃厂商中独一无二，汽车玻璃领域的研发费用率与研发支出绝对金额显著高于竞争对手。未来凭借汽玻专精优势，公司有望进一步强化竞争力，延续市占率上行趋势。公司专注汽玻业务扩张，平均每 2-3 年新建或扩产一处厂区，产能与产销量稳健上升。通过持续推广高附加值产品，公司有效推动产品结构升级，19/20/21 三年高附加值产品占比提升 1.72、2.64、3.31 个百分点，ASP 呈173.77，173.84，180.49 元/抬升趋势。量价双重助力业务增长。产业链延伸：产业链延伸：SAMSAM 公司资产有效整合，铝饰条业务发掘新增量公司资产有效整合，铝饰条业务发掘新增量公司于 19 年收购德国 SAM

4、公司资产，期望实现铝饰件下游延伸，提高汽车玻璃集成化能力。经过工厂布局、设备更新等多方面整合，SAM 公司亏损有缩窄趋势。若整合成功，铝饰条业务有望贡献新的收入增量。净利润率拐点：成本涨势趋缓，美元走强带动汇兑转盈净利润率拐点：成本涨势趋缓，美元走强带动汇兑转盈2022 上半年原材料与海上运输成本相比 21 下半年环比有所缓和，叠加公司期间费用管控有力，生产成本端压力有所舒缓。公司美元结算业务较多，随着美元币值转强，福耀的汇兑损失迎来拐点。卓越的战略定位与执行保障公司长期竞争力卓越的战略定位与执行保障公司长期竞争力公司自 20 世纪末起明确并坚守汽车玻璃为核心业务方向，多年来贯穿“四品一体双驱

5、动”的先进管理理念，严格落实区域和产品布局。独到的战略眼光、强大的战略定力与高效的管理运作系统为公司指明方向并驱动公司在经营上不断进步，从而在汽车玻璃领域形成明显的竞争优势。给予给予“买入买入”评级评级，目标价，目标价 53.7953.79 港元港元我们预测公司 20222024 年营业额为 278、319、352 亿元，年增速 18%、15%、10%，归母净利润为 43.1、53.9、61.5 亿元，年增长 37%、25%、14%；给予公司 28.1 倍 PE，对应目标价 53.79 港元，给予“买入”评级。百万人民币元百万人民币元20202020A A2022021 1A A2022022

6、 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业额19,906.623,603.127,840.931,914.935,188.0同比增长(%)-5.718.618.014.610.3归母净利润2,600.33,145.74,310.05,391.06,151.6同比增长(%)-10.321.037.025.114.1归母净利润率(%)13.113.315.516.917.5每股盈利（港元）1.151.451.882.352.68PE38.35HKD36.9927.8720.4316.3414.32数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理2深度报告目录目录一、公司概

7、况：全球汽车玻璃龙头一、公司概况：全球汽车玻璃龙头.61.1 公司主营业务为汽车玻璃.61.2 营业收入持续增长，全球市场占有率第一.71.3 公司管理层稳定，股权结构合理.8二、汽车玻璃量价有望持续提升二、汽车玻璃量价有望持续提升.92.1 我国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定.92.2 单车玻璃使用面积持续上升.92.3 功能性与体验性需求持续推升汽玻量价.10三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势.143.1 专注汽玻业务，毛利率保持领先.143.2 业务稳定扩张.153.3 研发投入推动产品价值量增长.18四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协

8、同新增量四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协同新增量.194.1 模块化玻璃业务拓展新增量.194.2 收购 SAM 公司开拓铝饰条业务.20五、卓越的战略定位与执行保障基业长青五、卓越的战略定位与执行保障基业长青.205.1 聚焦的战略定位，强大的战略定力.205.2 先进的管理理念.215.3 完善的战略布局.22六、净利润率拐点：成本下行，风险可控六、净利润率拐点：成本下行，风险可控.236.1 原材料成本与运输费用相对缓和.236.2 费用控制.246.3 汇兑收益拐点.256.4 上下游风险相对可控.25七、收入预测与估值七、收入预测与估值.26相对估值.26八、风险提示八、风险提示.2

9、7财务报表摘要财务报表摘要.28aVuYcVdYpZlYtX8Z7NcM8OnPqQnPnPeRrRuNfQpOtObRrQoOwMnMrRuOmRpM3深度报告图目录图目录图图 1 1：公司营业收入结构：公司营业收入结构.6图图 2 2：公司汽车玻璃渠道结构：公司汽车玻璃渠道结构.6图图 3 3：汽车天窗玻璃部件图示：汽车天窗玻璃部件图示.7图图 4 4：汽车前挡风玻璃部件图示：汽车前挡风玻璃部件图示.7图图 5 5：汽车门玻璃部件图示：汽车门玻璃部件图示.7图图 6 6：汽车后挡风部件图示：汽车后挡风部件图示.7图图 7 7：公司营业收入增长趋势：公司营业收入增长趋势.7图图 8 8：20

10、202020 年全球汽车玻璃市场份额分布年全球汽车玻璃市场份额分布.7图图 9 9：公司股权结构图：公司股权结构图.8图图 1010：中国汽车保有量将提升：中国汽车保有量将提升.9图图 1111：全球及中国乘用车销量：全球及中国乘用车销量.9图图 1212：单车汽车玻璃面积发展趋势：单车汽车玻璃面积发展趋势（）.9图图 1313：汽车全景天窗：汽车全景天窗.11图图 1414：汽车全景天幕：汽车全景天幕.11图图 1515：HUDHUD 玻璃行车效果呈现玻璃行车效果呈现.12图图 1616：HUDHUD 玻璃工作原理玻璃工作原理.12图图 1717：公司隔热玻璃产品结构：公司隔热玻璃产品结构.

11、13图图 1818：公司隔热玻璃产品效果：公司隔热玻璃产品效果.13图图 1919：公司太阳能玻璃工作原理：公司太阳能玻璃工作原理.14图图 2020：公司调光玻璃工作原理：公司调光玻璃工作原理.14图图 2121：普通非憎水玻璃产品效果：普通非憎水玻璃产品效果.14图图 2222：憎水玻璃产品效果：憎水玻璃产品效果.14图图 2323：20212021 年福耀玻璃业务结构年福耀玻璃业务结构.14图图 2424：20212021 年旭硝子业务结构年旭硝子业务结构.14图图 2525：20212021 年板硝子业务结构年板硝子业务结构.15图图 2626：20212021 年圣戈班业务结构年圣戈

12、班业务结构.15图图 2727：汽车玻璃主要供应商毛利率：汽车玻璃主要供应商毛利率.15图图 2828：汽车玻璃主要供应商的资本开支：汽车玻璃主要供应商的资本开支/折旧比例折旧比例.16图图 2929：公司汽车玻璃产销量走势：公司汽车玻璃产销量走势.174深度报告图图 3030：公司浮法玻璃产销量走势：公司浮法玻璃产销量走势.17图图 3131：汽车玻璃主要供应商研发费用率：汽车玻璃主要供应商研发费用率.18图图 3232：汽车玻璃主要供应商的汽玻业务研发金额：汽车玻璃主要供应商的汽玻业务研发金额.18图图 3333：公司高附加值产品占比百分点升幅（：公司高附加值产品占比百分点升幅（%）.18

13、图图 3434：公司高附加值产品占比（：公司高附加值产品占比（%）.18图图 3535：公司外饰件集成种类：公司外饰件集成种类.19图图 3636：公司门窗密封件总成产品：公司门窗密封件总成产品.19图图 3737：公司便捷安装模块产品效果图：公司便捷安装模块产品效果图.19图图 3838：公司平齐式车窗产品设计：公司平齐式车窗产品设计.19图图 3939：SAMSAM 公司亏损额走势（百万欧元）公司亏损额走势（百万欧元）.20图图 4040：福耀玻璃品牌理念：福耀玻璃品牌理念.21图图 4141：福耀玻璃公司核心价值观：福耀玻璃公司核心价值观.21图图 4242：公司的全球布局：公司的全球布

14、局.22图图 4343：公司销售净利率（：公司销售净利率（%）.23图图 4444：重质纯碱价格走势（元：重质纯碱价格走势（元/吨）吨）.24图图 4545：波罗的海干散货指数：运输成本显著下调：波罗的海干散货指数：运输成本显著下调.24图图 4646：公司三项费用率走势（：公司三项费用率走势（%）.25图图 4747：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变动趋势：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变动趋势.25图图 4848：公司前五大客户销售收入占比及前五大供应商采购金额占比：公司前五大客户销售收入占比及前五大供应商采购金额占比.265深度报告表目录表表 1 1：公司董事会成员：公司董事会成员.8表

15、表 2 2：公司高管成员：公司高管成员.8表表 3 3：单辆汽单辆汽车各部分玻璃配件使用面积车各部分玻璃配件使用面积.10表表 4 4：各类天窗产品单车使用面积各类天窗产品单车使用面积.10表表 5 5：公司汽车玻璃产品集成功能：公司汽车玻璃产品集成功能.10表表 6 6：单车各单车各配件普通及高端产品均价配件普通及高端产品均价.10表表 7 7：天幕玻璃：天幕玻璃国内国内潜在市场规模潜在市场规模.11表表 8 8：HUDHUD 玻璃玻璃国内潜在国内潜在市场规模市场规模.12表表 9 9：公司汽车玻璃国内产能：公司汽车玻璃国内产能.16表表 1010：公司汽车玻璃国外产能：公司汽车玻璃国外产能

16、.17表表 1111：公司浮法玻璃全球产能：公司浮法玻璃全球产能.17表表 1212：公司：公司 ASPASP 变化趋势变化趋势.19表表 1313：公司产品发展方向：公司产品发展方向.23表表 1414：盈利预测盈利预测.26表表 1 15 5：可比公司估值：可比公司估值.276深度报告一、公司概况：全球汽车玻璃龙头一、公司概况：全球汽车玻璃龙头1.11.1 公司主营业务为汽车玻璃公司主营业务为汽车玻璃福耀玻璃（以下简称“公司”）主要从事汽车玻璃、浮法玻璃等玻璃制品的设计、生产、销售及服务。作为“全球优秀供应商”，公司正在为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用等知名汽车品牌提供 OEM 配套服务和汽

17、车玻璃全套解决方案。汽车玻璃和浮法玻璃是公司两大主要业务，其中汽车玻璃业务占总营收超 90%，浮法玻璃业务占比相对较小，以向汽车玻璃业务供应原材料为主要目的。图图 1 1：公司营业收入结构：公司营业收入结构资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理公司的汽车玻璃产品主要通过 OEM 配套和 ARG（Aftermarket replacement glass，维修市场玻璃）配件业务两种渠道销售。其中，OEM 配套业务贡献大部分汽玻业务销量，ARG 业务体量相对较小。OEM 配套供应车体所需的全部玻璃配件及附加集成功能，涵盖汽车天窗、前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻璃、模块化产品五种配件和附加的隔热

18、、调光等集成功能。ARG 配件主要供应售后替换配件，所售产品规格与 OEM 配套业务基本相同。图图 2 2：公司汽车玻璃渠道结构：公司汽车玻璃渠道结构资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理7深度报告图图 3 3：汽车天窗玻璃部件图示：汽车天窗玻璃部件图示图图 4 4：汽车前挡风玻璃部件图示：汽车前挡风玻璃部件图示资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理图图 5 5：汽车门玻璃部件图示：汽车门玻璃部件图示图图 6 6：汽车后挡风部件图示：汽车后挡风部件图示资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理

19、1.21.2 营业收入持续增长，全球市场占有率第一营业收入持续增长，全球市场占有率第一公司成立于 1987 年，汽车玻璃业务跟随 21 世纪初国内汽车行业的扩张趋势迅速成长。2007-2021 年中国汽车销量 14 年 CAGR 为 8%，期间公司的营业收入相应以11.5%的 CAGR 扩张。公司凭借在汽玻领域的领先实力，占有率在全球汽玻市场中排名第一。2021 年，公司的汽车玻璃营业收入超越旭硝子，成为营收口径的汽车玻璃第一大供应商。据公司官网公告，2021 年公司的全球市场占有率超 30%。图图 7 7：公司营业收入增长趋势：公司营业收入增长趋势图图 8 8：20202020 年全球汽车玻

20、璃市场份额分布年全球汽车玻璃市场份额分布资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理资料来源：智研咨询、国元证券经纪(香港)整理8深度报告1.31.3 公司管理层稳定，股权结构合理公司管理层稳定，股权结构合理公司的管理层结构稳定，董事会和高管成员任职时间长，对治理公司的经验丰富。在董事会成员中，董事长曹德旺先生为公司创始人之一，由始至今任职于公司，亲手促成与见证了公司的成长与扩张。曹晖先生为曹德旺先生之子，于 1989 年加入公司，历任福耀香港、北美公司的总经理，积累了关于公司运营发展的丰富经验。在高管 9 人团队中，7 位成员自 20 世纪 90 年代起已任职于公司，历经公司基层生产与运营的

21、锻炼，形成了在汽车玻璃行业与公司治理方面的深厚积淀。公司董事会与高管成员任职稳定，近年变动频率较低。稳定的管理层班底有利于保持公司发展策略的连贯性，保障公司运营持续、稳定。表表 1 1：公司董事会成员：公司董事会成员表表 2 2：公司高管成员：公司高管成员姓名职务任职日期曹德旺董事长,执行董事1999-08-31曹晖副董事长2015-08-22陈向明执行董事2003-02-28叶舒执行董事2019-10-30曹晖执行董事2021-01-15吴世农非执行董事2005-12-31朱德贞非执行董事2011-11-30张洁雯独立非执行董事2018-01-09刘京独立非执行董事2019-10-30屈文洲

22、独立非执行董事2019-10-30姓名职务任职日期叶舒总经理2017-03-25何世猛副总经理1999-08-31陈居里副总经理2002-02-28黄贤前副总经理2015-08-22林勇副总经理2017-02-24吴礼德副总经理2017-08-04陈向明财务总监2015-08-22陈向明公司秘书2014-10-30甘美霞公司秘书2014-10-30李小溪董事会秘书2016-03-19资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理公司的股权结构合理。董事长曹德旺先生及其家族为公司实际控制人，合计持有股权 16.36%。三益发展有限公司为公司第一大股东，持

23、股占比 14.97%，曹德旺先生为最终控制人。公司的股权结构满足创始人曹氏家族的经营控制权，同时保持股权相对分散，股权结构总体相对合理。图图 9 9：公司股权结构图：公司股权结构图资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理9深度报告二、汽车玻璃量价有望持续提升二、汽车玻璃量价有望持续提升2.12.1 我国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定我国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定2021 年，中国汽车保有量为 3.02 亿辆，千人汽车保有量略大于 200 辆。据中汽中心专家观点，按中国千人汽车保有量的预测峰值 330 辆测算，中国未来汽车保有量峰值将达 4.8 亿辆；按道路资源可

24、容纳汽车计算，汽车保有量峰值为 5.6 亿辆。中国汽车保有量峰值或出现在 4.8-5.6 亿辆间，距今有约 1.8-2.6 亿辆增长空间。长远来看，依附于汽车保有量的庞大增长空间，汽车玻璃的整套销售增量依然巨大。全球汽车年均销量总体稳定。自 2009 年以后，全球汽车销量逐年增加，直至 2018年开始呈现为期 3 年的下降趋势，2021 年起恢复增长。预计未来全球汽车年度销量将长期保持总体稳定，缓慢上行趋势。图图 1010：中国汽车保有量将提升：中国汽车保有量将提升图图 1111：全球及中国乘用车销量：全球及中国乘用车销量资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理资料来源：wind、国元证券

25、经纪(香港)整理2.22.2 单车玻璃使用面积持续上升单车玻璃使用面积持续上升汽车的单车玻璃使用面积持续提高。在 20 世纪 50 年代，汽车单车玻璃面积约为2.2；2020 年前后，单车玻璃面积增长至约 4.2。在汽车整套销量增长的基础上，单车玻璃面积的持续提高将进一步助力汽玻总面积销量的扩张。图图 1212：单车汽车玻璃面积发展趋势：单车汽车玻璃面积发展趋势（）资料来源：前瞻产业研究院、国元证券经纪(香港)整理10深度报告表表 3 3：单辆汽单辆汽车各部分玻璃配件使用面积车各部分玻璃配件使用面积玻璃配件产品玻璃配件产品单车使用面积（）单车使用面积（）天窗天窗0.2-2.00.2-2.0门玻

26、璃门玻璃1.21.2前挡风玻璃前挡风玻璃1.21.2后挡风玻璃后挡风玻璃1.11.1整车玻璃整车玻璃3.7-5.53.7-5.5资料来源：太平洋汽车网、公司官网、国元证券经纪（香港）整理2.32.3 功能性与体验性需求持续推升汽玻量价功能性与体验性需求持续推升汽玻量价消费者对功能性和体验性的需求推动汽车整车采用面积越来越大、功能越来越多的玻璃。尤其是新能源汽车渗透率快速提升，更加追求座舱的智能化与体验感。相较普通汽车玻璃，天幕玻璃、隔热玻璃、调光玻璃等汽车玻璃的功能性更强、乘客体验感更好，产品的单位面积价格也显著上升。随着功能性、体验性需求推动隔热、调光等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值

27、汽玻产品的加速渗透将拉动行业 ASP 持续提升，进而扩大汽车玻璃行业的总体市场规模。表表 4 4：各类天窗产品单车使用面积各类天窗产品单车使用面积玻璃配件产品玻璃配件产品单车使用面积（）单车使用面积（）传统天窗传统天窗0.2-0.40.2-0.4全景天窗全景天窗0.5-1.20.5-1.2天幕玻璃天幕玻璃1.0-2.01.0-2.0资料来源：太平洋汽车网、国元证券经纪（香港）整理表表 5 5：公司汽车玻璃产品集成功能：公司汽车玻璃产品集成功能汽玻产品天窗前挡风玻璃门玻璃后挡风玻璃模块化玻璃集成功能隔热HUD 抬头显示半钢化夹层可加热全景天窗智能调光隔音憎水隔音外饰件天线天线隔热天线平齐式车窗氛

28、围灯隔热隔音隔热玻璃包边总成太阳能可加热智能调光智能调光混动窗总成全景天窗轻量化轻量化轻量化资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理表表 6 6：单车各单车各配件普通及高端产品均价配件普通及高端产品均价普通及高端配件产品普通及高端配件产品单车配件平均价值（元）单车配件平均价值（元）传统天窗玻璃传统天窗玻璃100100（全景天窗玻璃）（全景天窗玻璃）-800（天幕玻璃）（天幕玻璃）9 90000前挡风玻璃前挡风玻璃200200（W-HUDW-HUD 前挡风玻璃）前挡风玻璃）500500（AR-HUDAR-HUD 前挡风玻璃）前挡风玻璃）10001000后挡风玻璃后挡风玻璃

29、200200门玻璃门玻璃200200资料来源：公司官网，国元证券经纪(香港)整理11深度报告天幕玻璃快速渗透驱动汽车天窗市场规模扩张天幕玻璃快速渗透驱动汽车天窗市场规模扩张凭借视野广阔、防漏水、故障率低等优势，天幕玻璃正快速取代传统天窗成为智能座舱的青睐。根据公司官方测算数据，2020 年天幕玻璃渗透率为 1.6%，2021 年将提升至 4.5%，2025 年有望达到 35%。天幕玻璃单车价值高，原始平均价值在 900 元左右，附加镀膜、智能调光等集成功能后，单车价值可达到 1500-2000 元，约为传统普通小型汽车天窗的 15-20 倍。随着天幕玻璃在汽车天窗玻璃品类的渗透率提升，天窗玻璃

30、产品有望迎来量价齐升。预计国内天幕玻璃市场空间 2025 年达 170 亿元，5 年 CAGR 为 136%。图图 1313：汽车全景天窗：汽车全景天窗图图 1414：汽车全景天幕：汽车全景天幕资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理表表 7 7：天幕玻璃：天幕玻璃国内国内潜在市场规模潜在市场规模2020A2021A2022E2023E2025E2030E乘用车年销售量（万辆）2,017.82,148.22,212.62,279.02,417.772,802.85天幕玻璃平均渗透率1.60%4.50%12%20%35%60%天幕玻璃销售量（万套）

31、32972664568461682天幕玻璃单车价值量(元）7007009000天幕玻璃市场规模（亿元）2.36.82455170420资料来源：中国汽车工业协会、福耀集团配件汽车玻璃官网、国元证券经纪(香港)整理HUDHUD 玻璃市场扩张玻璃市场扩张抬头显示 HUD（Head-up Display）利用光学反射的原理，将行车重要信息如车速、预警、导航、地图等投射到楔形膜或镀膜前挡风玻璃上，以清晰可见的文字与图像形式向驾驶者呈现。HUD 系统主要分为三类，C-HUD，W-HUD 和 AR-HUD。C-HUD（Combiner HUD，组合式抬头显示）工作时将行车信息投射至仪

32、表上一块独立的树脂玻璃表面，投影面积较小，技术难度较低。W-HUD（Windshield HUD，风挡式抬头显示）在 C-HUD 基础上将信息投放至前挡风玻璃，图像更大、范围更广，但需要克服不同车型前挡风玻璃曲率不一问题，成本和技术难度较高。12深度报告AR-HUD 为 AR（Augmented Reality，增强现实）技术和 HUD 的结合，在 W-HUD基础上通过 AR 技术优化显示内容、面积和效果，实时交互性与科技感强，体验感三者最优。图图 1515：HUDHUD 玻璃行车效果呈现玻璃行车效果呈现图图 1616：HUDHUD 玻璃工作原理玻璃工作原理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香

33、港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理汽车座舱智能化和新能源汽车渗透率提高是支持 HUD 玻璃市场扩张的重要动力。智能座舱强调高效人机交互，在人车之间有效传递汽车内外信息和驾乘者需求。与传统仪表盘相比，驾驶者无需低头查看仪表盘即可通过 HUD 得知信息，人车间信息交互效率更高，驾驶者的驾驶体验与安全性将得到明显改善。由此，智能座舱在配件选择上自然倾向交互更流畅的 HUD 系统。新能源汽车对汽车的智能属性追求更高，支持 HUD 等电子器件运作的电力相比燃油车更加充沛，HUD 产品渗透率相应更高。在座舱智能化和新能源汽车渗透率持续提升的趋势下，消费者的智能化追求有望推动 HUD 玻璃

34、市场规模的迅速扩张。表表 8 8：HUDHUD 玻璃玻璃国内潜在国内潜在市场规模市场规模2020A2021A2022E2023E2024E2025E2030E汽车年销售量（万辆）2,5312,6282,7062,7882,8712,9573,428HUD 前挡风玻璃渗透率3.99%5.72%15.50%25.40%35.20%45.00%70.00%W-HUD 前挡风玻璃渗透率3.40%5.10%12.80%19.00%23.70%27.00%35.00%W-HUD 前挡风玻璃销量（万套）86.1134.0346.4529.6680.5798.51199.9W-HUD 前挡风玻璃单车价值量(元

35、）500500500500500500500W-HUD 前挡风玻璃市场规模（亿元）4.36.717.326.534.039.960.0AR-HUD 前挡风玻璃渗透率0.10%0.30%2.10%5.60%10.90%18.00%35.00%AR-HUD 前挡风玻璃销量（万套）2.57.956.8156.1313.0532.31199.9AR-HUD 前挡风玻璃单车价值量(元）001000AR-HUD 前挡风玻璃市场规模（亿元）0.30.85.715.631.353.2120.0HUD 玻璃产品市场规模（亿元）4.67.523.042.165.393.

36、2180.0资料来源：中国汽车工业协会、高工智能汽车研究院、亿欧智库、国元证券经纪(香港)测算和整理13深度报告根据高工智能汽车研究院数据，2021 年我国 HUD 玻璃渗透率达到 5.72%。其中，W-HUD 占据绝大多数份额。根据亿欧智库的数据，随着 AR-HUD 技术提高和成本下降，AR-HUD 的占有率有望在 2025 年达到所有 HUD 产品的 40%，产生近 53.2 亿的市场规模。凭借 W-HUD 与 AR-HUD 产品共同发力，预计 2030 年 HUD 市场规模可达 180 亿，10 年 CAGR 约 44%。隔热玻璃隔热玻璃隔热玻璃包含镀膜热反射、PVB 膜、低辐射玻璃、S

37、uper UV+IR CUT，通过在玻璃内表面层增加特定材料制成的薄膜，起到反射红紫外线、降低车内外热量交换的效果，进一步达成防止内饰件老化和乘客晒伤、提高车内舒适度、节能减排的效果。太阳能玻璃太阳能玻璃太阳能电池通过在玻璃里加入太阳能电池组件，使电池组件上的半导体 PN 结受到太阳光照射使产生电流，为汽车提供能源。轻量化玻璃轻量化玻璃轻量化玻璃通过采用特殊钢化工艺加工 2.6mm 以下的浮法玻璃，降低钢化玻璃的质量；或以 0.7mm 厚的超薄化学钢化玻璃替代夹层的内片玻璃，以减重 30%。轻量化玻璃抛弃的额外重量可有效节省汽车油耗，达到二氧化碳排放量降低约 0.8kg/km，油耗降低约 0.

38、03L/100km 效果。憎水玻璃憎水玻璃通过溶液凝胶法，在玻璃表面形成一层含氟化合物薄膜，增大玻璃对水的接触角，使水珠迅速滑去，避免停留玻璃表明影响视线，从而提高驾驶安全性和体验。智能调光玻璃智能调光玻璃调光玻璃通过在两片玻璃间加入 PDLC 膜并对引出端施加、调节电压，或将着色功能粒子分散在玻璃间的 PVB 内使其随温度而变色，改变玻璃的透光度，从而在个性化调节玻璃颜色的同时保护乘客隐私。图图 1717：公司隔热玻璃产品结构：公司隔热玻璃产品结构图图 1818：公司隔热玻璃产品效果：公司隔热玻璃产品效果资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理

39、14深度报告图图 1919：公司太阳能玻璃工作原理：公司太阳能玻璃工作原理图图 2020：公司调光玻璃工作原理：公司调光玻璃工作原理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理图图 2121：普通非憎水玻璃产品效果：普通非憎水玻璃产品效果图图 2222：憎水玻璃产品效果：憎水玻璃产品效果资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势3.13.1 专注汽玻业务，毛利率保持领先专注汽玻业务，毛利率保持领先在汽车玻璃四大主要供应商中，公司的

40、业务专注度最高。公司汽车玻璃业务占总收入 90%，显著高于旭硝子（21%）、板硝子（46%）、圣戈班（6%）对应业务的比例。公司对汽车玻璃更高的专注度帮助其在汽车玻璃细分领域拥有行业领先的竞争力，表现为多年领先竞争对手的销售毛利率。图图 2323：20212021 年福耀玻璃业务结构年福耀玻璃业务结构图图 2424：20212021 年旭硝子业务结构年旭硝子业务结构资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理15深度报告图图 2525：20212021 年板硝子业务结构年板硝子业务结构图图 2626：20212021 年圣戈班业务结构年圣戈班业务结构

41、资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理图图 2727：汽车玻璃主要供应商毛利率：汽车玻璃主要供应商毛利率资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理3.23.2 业务稳定扩张业务稳定扩张资本投入充足资本投入充足公司长期保持扩张态势，资本开支在多数年份高于计提折旧。除 2020 年受疫情影响，公司的资本开支缩减外，资本开支与折旧比例常年高于平衡点，保持扩张态势。与主要竞争对手相比，公司在投入上扩张更加显著，资本开支/折旧比例多年高于板硝子和圣戈班。主要竞争对手逐渐缩减汽玻业务，公司竞争压力或有所减轻。旭硝子近年虽然资本投入增加，但发展重点转向电子

42、和化学品相关业务，汽车玻璃领域相对平淡。圣戈班在 2018 年做出战略调整后，剥离了一系列玻璃制造业务。2016-2021 圣戈班汽车玻璃业务收入占比从 8%逐年过渡至 6%。16深度报告图图 2828：汽车玻璃主要供应商的资本开支：汽车玻璃主要供应商的资本开支/折旧比例折旧比例资料来源：wind、公司公告、国元证券经纪(香港)整理汽车与浮法玻璃产能稳健扩充汽车与浮法玻璃产能稳健扩充公司自本世纪初开始通过自建+收购玻璃工厂两种方式，在上、中游产能扩张上显著提速。公司在 2000 和 2001 年分别进行了福耀长春和重庆的玻璃项目筹建，2003年收购通辽和双辽浮法玻璃工厂，筹建福耀上海汽车玻璃项

43、目，与福清总部、重庆、长春形成东南西北四大生产基地。2007 至今，福耀广州、湖北、郑州等总共约10 座城市的浮法、汽车玻璃生产基地陆续建成投产。随着最新的苏州生产基地投产，公司的海内外总产能达到逾 150 万吨浮法玻璃及约 3400 万套汽车玻璃水平，产能利用率常年在 80%左右。经过多年积淀，充沛的浮法玻璃产能可以为汽车玻璃生产稳定地供应原材料，充裕的汽车玻璃产能不仅可以发挥规模效应压低成本，而且能为业务扩张奠定基础。表表 9 9：公司汽车玻璃国内产能：公司汽车玻璃国内产能汽车玻璃生产基地汽车玻璃生产基地投产年份投产年份规划产能规划产能（万套（万套/年）年）投资金额投资金额（亿元）（亿元）

44、所属地区所属地区本部19874001.6华南长春20013002.6华北重庆市区20021505西南上海20033002.4华东广州20074006华南湖北20102503华中郑州20133004.2华中沈阳.6华北天津201740010华北重庆万盛20173506.5西南苏州一期201820022华东苏州二期2020200华东国内总计国内总计34003400资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理17深度报告表表 1010：公司汽车玻璃国外产能：公司汽车玻璃国外产能国外汽车玻璃生产基地国外汽车玻璃生产基地投产年份投产年份规划产能（万套规划产能（万套/年）年）俄罗

45、斯卡卢加州2013130美国俄亥俄州一期2015300美国俄亥俄州二期2017250国外总计国外总计680680资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理表表 1111：公司浮法玻璃全球产能：公司浮法玻璃全球产能国内浮法玻璃国内浮法玻璃生产基地生产基地投产年份投产年份规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）生产线生产线福耀福清吉林双辽2006151重庆万盛内蒙古通辽2014202辽宁本溪2018453国内总计国内总计1601601111美国伊利诺伊州2016302全球总计全球总计1901901313资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理凭借

46、稳定增加的充沛产能保障，公司的产量多年稳健提升。公司的汽车玻璃产量从2014 年 0.91 亿增长到 2021 年 1.22 亿，7 年 CAGR 达 4.3%。其中 2018-2020 年受汽车行业景气度下降影响，产量有一定下滑，2021 年已回升到峰值水平以上。浮法玻璃产量从 2014 年的 88.5 万吨增长到 2021 年的 142.24 万吨，7 年 CAGR 为7.0%，增速快于汽车玻璃产量，为汽玻业务扩张提供稳定的原材料保障。图图 2929：公司汽车玻璃产销量走势：公司汽车玻璃产销量走势图图 3030：公司浮法玻璃产销量走势：公司浮法玻璃产销量走势资料来源：公司公告、国元证券经纪

47、(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理18深度报告3.33.3 研发投入推动研发投入推动产品价值量产品价值量增长增长公司重视研发，研发费用占营业收入比率常年维持在 4%左右，远高于主要竞争对手的研发费用率。在研发金额上，公司从 2016 年的 7.28 亿元随业务扩张增长至 2021年的 9.97 亿元人民币，常年领先主要竞争对手按业务比例所投入汽玻板块的研发费用。图图 3131：汽车玻璃主要供应商研发费用率：汽车玻璃主要供应商研发费用率图图 3232：汽车玻璃主要供应商的汽玻业务研发金额：汽车玻璃主要供应商的汽玻业务研发金额资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来

48、源：公司公告、国元证券经纪(香港)测算和整理公司长期研发投入的成果最终体现为功能性和体验性更强的高端汽玻产品，高附加值产品在行业趋势的推动下加速渗透，有效扩大了公司的收入空间。在 19、20、21年，公司的智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、轻量化玻璃等高附加值产品占比分别提升 1.72、2.64、3.31 个百分点上升趋势加速。依托产品结构的升级，公司汽玻产品的 ASP 相应上行，19/20/21 年分别为 173.77，173.84，180.48 元/。图图 3333：公司高附加值产品占比百分点升幅（：公司高附加值产品占比百分点升幅（%）图图 3434：公司高附加值产品占比（：公司

49、高附加值产品占比（%）资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：国元证券经纪(香港)测算和整理19深度报告表表 1212：公司：公司 ASPASP 变化趋势变化趋势200002020212021销售收入（百万元）16,14517,86819,35218,95717,94221,380面积销量（百万平方米）105.93112.64117.66109.09103.21118.46ASP（元/平方米）152.41158.63164.47173.77173.84180.48资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理四、产业

50、链延伸：铝饰件业务拓展协同新增四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协同新增量量4.14.1 模块化玻璃业务拓展新增量模块化玻璃业务拓展新增量模块化玻璃是公司除汽车天窗、前挡风、后挡风、门玻璃以外的延伸业务，包括外饰件、全景天窗、平齐式车窗、玻璃包边总成和滑动窗总成等。近年公司通过增加模块化业务，不仅可以围绕主业汽车玻璃找到协同新增量，而且成功在部分供货中实现从 Tier 2 到 Tier 1 供应商的转变，增强了业务的稳定性。图图 3535：公司外饰件集成种类：公司外饰件集成种类图图 3636：公司门窗密封件总成产品：公司门窗密封件总成产品资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官

51、网、国元证券经纪(香港)整理图图 3737：公司便捷安装模块产品效果图：公司便捷安装模块产品效果图图图 3838：公司平齐式车窗产品设计：公司平齐式车窗产品设计资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理20深度报告4.24.2 收购收购 SAMSAM 公司开拓铝饰条业务公司开拓铝饰条业务2019 年，公司出资 5900 万欧元收购德国 SAM 公司铝亮饰条资产。SAM 公司主打铝亮饰条生产及销售，在阳极氧化表面处理方面拥有独特的技术专利，其中自主研发的 ALUCERAM 工艺为全球领先的独家专利。借收购 SAM 公司的资产为契机，公司正式进军汽车铝

52、饰件业务，期望由此强化福耀汽车玻璃的集成化能力，从而更好地向汽车厂商提供集成化产品，拓宽公司的发展空间。在收购的洽谈、交割的过程中，公司同期还收购了三锋集团，成立通辽精铝，希望与 SAM 公司形成上下游联动，完善铝饰件产业链。公司在收购后全面整合 SAM 公司的资产。收购后，公司着手工厂布局、设备更新、工艺流程、物流运输等多方面调整，SAM 公司运营效率有所提高。19/20/21 年上半年，SAM 公司分别亏损 3771、2664、1024 万欧元，亏损幅度大幅收窄，反映公司对SAM 资产整合的显著成效。2022 上半年，SAM 公司亏损 1464 万欧元，同比亏损扩大 420 万欧元。短期内

53、，受地缘政治影响，欧洲电价、气价上涨，SAM 公司生产成本相应剧增，不利于业务运营。未来若地缘政治因素缓解、SAM 公司整合持续高效，公司有望在铝饰条业务上发掘新的重大增量。图图 3939：SAMSAM 公司亏损额走势（百万欧元）公司亏损额走势（百万欧元）资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理五、卓越的战略定位与执行保障基业长青五、卓越的战略定位与执行保障基业长青5.15.1 聚焦的战略定位，强大的战略定力聚焦的战略定位，强大的战略定力1994 年，公司明确汽车玻璃为专营主业，陆续剥离地产、建筑玻璃等其他业务。此后多年，公司始终保持深耕汽车玻璃板块的战略定力。21 世纪初，中国汽车行业的

54、腾飞与公司对汽车玻璃的专注相结合，引领公司在汽车玻璃领域稳步前行。公司管理层对宏观局势的精准判断使企业多次规避重大外部风险，并及时抓住发展机遇。2006 下半年，公司管理层通过汇率变动、环境整治等征兆准确判断经济局21深度报告势，提前做足应对危机的准备。两年间停止扩张性投资、清理低效益资产、精细化管理降低成本等举措使公司在经济危机中成功自救。2008 年，依仗管理层对美国经济局势的准确判断，公司坚持向濒临破产的重要客户通用汽车供货，成功从通用汽车的复苏中获得增量收入。5.25.2 先进的管理理念先进的管理理念在生产运营上，公司推进“四品一体双驱动”经营管理模式，以“人品、产品、品质、品味”为体

55、系核心全心全意服务客户需求，打造优质的品牌形象。在正确的战略目光和理念指导下，公司产品不仅做得多，而且做得好，拿下第四届中国质量奖，为中国制造业最高奖项。图图 4040：福耀玻璃品牌理念：福耀玻璃品牌理念资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理创造优质产品倚靠深厚的人才底蕴和技术积累。公司从组织结构、文化、人才引进等转型升级，弘扬“勤劳、朴实、学习、创新”的核心价值观，力求打造一支有使命感、能担当、重绩效的高素质国际化人才团队，为公司转型升级、高质量发展奠定人力资源基础。对人才和技术的高度投入，使公司在产品性能与质量上始终能追赶甚至领先优秀的国际同行，确立自身的行业龙头地位。图图 4141

56、：福耀玻璃公司核心价值观：福耀玻璃公司核心价值观资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理22深度报告5.35.3 完善的战略布局完善的战略布局全球布局全球布局公司视野宽阔，布局遍及全球。公司 30 余年来，在美国、俄罗斯、德国、日本等11 个国家和地区设立现代化生产基地和商务机构，力求满足全球客户的全面需求。公司在俄罗斯投资开设了第一个海外生产基地。2013 年，俄罗斯卡卢加州的工厂第一期项目顺利投产，年产 100 万套汽车安全玻璃。2014-2015 年间，公司逐步落实建设美国生产基地的投资项目，俄亥俄州的汽车玻璃工厂和伊利诺伊州的浮法玻璃工厂相继于 2015-2016 年投产。目前，俄

57、亥俄州的汽车玻璃工厂年产能 550 万套，供应约三分之一美国汽车玻璃市场的需求量。图图 4242：公司的全球布局：公司的全球布局资料来源：公司官网、国元证券经纪(香港)整理产品布局产品布局公司在 2014 年已意识到汽车智能化将成为行业趋势，并提前在产品研发上布局。在汽车电动化、智能化的趋势下，公司力求打造“安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成”的产品，具体表现为抬头显示玻璃、调光玻璃等集成功能产品，在满足终端客户使用需求的同时，提高公司的高附加值产品占比，创造更大的收入空间。23深度报告表表 1313：公司产品发展方向：公司产品发展方向安全舒适智能控制节能环保美观时尚集成总成HU

58、D 玻璃调光玻璃隔热玻璃全景天窗玻璃包边总成半钢化夹层玻璃玻璃天线太阳能天窗氛围灯玻璃滑动窗总成隔音玻璃轻量化玻璃外饰件可加热玻璃平齐式车窗憎水玻璃资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理六、净利润率拐点：成本下行，风险可控六、净利润率拐点：成本下行，风险可控2018 年起汽车行业景气度下降，公司产销量有所下滑。规模效应弱化引致公司的折旧摊销比例相对上升，叠加自产原材料浮法玻璃折价抛售、SAM 公司并入初期持续亏损因素，公司净利润率近 3 年明显走低。随着成本渐趋稳定、费用有效控制、汇兑收益转盈等趋势，公司有望在 2022 年迎来净利率上行拐点。图图 4343：公司销售净利率（：公司销售净

59、利率（%）资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理6.16.1 原材料成本与运输费用相对缓和原材料成本与运输费用相对缓和造车原材料价格相对下调。随着动力电池等汽车原材料厂商的产能持续爬坡，造车原材料供需状况有所改善，价格逐渐下调。随着造车成本的缓和，汽车行业的景气度回升，公司生产的规模效应得以体现，利润空间有望扩大。玻璃原材料价格下落。作为浮法玻璃生产商，重质纯碱是公司生产的重要原材料。重质纯碱价格在 2021 下半年急剧爬升，给公司造成一定程度的成本压力。虽然2022 上半年纯碱价格仍未回归至 2021H1 价位，但相对 2021H2 已明显缓和。24深度报告图图 4444：重质纯碱价格

60、走势（元：重质纯碱价格走势（元/吨）吨）资料来源：中国氯碱网、wind、国元证券经纪(香港)整理海上运输费用趋于稳定。鉴于公司的海外业务体量较大，大量汽玻产品出口世界各地，2021 下半年海运费用的凶猛涨势严重挤压了公司的利润空间。经过 2022 上半年的调整，海上运输费用有所回落并趋于稳定，对公司经营造成的负担相对减弱。图图 4545：波罗的海干散货指数：运输成本显著下调：波罗的海干散货指数：运输成本显著下调资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理6.26.2 费用控制费用控制公司在费用控制上成效显著。自 2020 年内起，公司的销售、管理、财务费用率显著下跌，21 年的销售和管理费用率

61、都呈现同比约 2 个百分点的跌幅。2022H1，公司的期间费用率进一步下跌，在研发费用率上升 0.23 个百分点的情况下，期间费用率依然同比降低 9.28 个百分点。近 2 年费用的有效控制，将在成本端有效拓宽公司的利润空间。25深度报告图图 4646：公司三项费用率走势（：公司三项费用率走势（%）资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理6.36.3 汇兑收益拐点汇兑收益拐点公司海外业务的收入占比较高，因其在美国设厂生产，拥有大量美元资产与美元结算订单，形成了来自美元的较大外汇风险。根据公司汇兑损益历年的变化趋势，当美元对人民币升值时，形成汇兑收益，反之形成汇兑损失。公司近两年蒙受大额汇兑

62、损失，今年或迎来汇兑拐点。疫情爆发后，美联储采取宽松货币政策，美元对人民币持续贬值，导致公司近两年产生大额汇兑损失。随着2022 年美元政策收紧，美元对人民币持续走强，预期公司短期将迎来大额汇兑收益。2022H1，汇兑损益拐点已有所体现，公司实现 5.09 亿元汇兑收益。图图 4747：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变动趋势：公司汇兑损益与美元兑人民币汇率变动趋势资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理6.46.4 上下游风险相对可控上下游风险相对可控公司的前五大供应商采购金额和前五大客户销售收入占总值相对较小。其中，前五大客户销售收入占比常年维持 15%左右，前五大供应商采购金额从 20

63、%稳步下滑到15%水平，采购来源和销售去向较为分散。在供需波动较大的宏观与行业局势下，公司在中短期内抵御来自上下游风险的能力较为强大。26深度报告图图 4848：公司前五大客户销售收入占比及前五大供应商采购金额占比：公司前五大客户销售收入占比及前五大供应商采购金额占比资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理七、收入预测与估值七、收入预测与估值基于以下假设，我们认为公司将呈现明确的增长趋势：（1）疫情、芯片、原材料等外部因素缓解，汽车行业景气度回升；（2）新能源汽车加速渗透与智能化趋势拉动汽车玻璃量价齐升；（3）汽车玻璃行业集中度提高，公司市占率稳健提升；（4）高效成本管控与铝饰条业务潜在增

64、量扩充利润空间。我们预测公司 20222024 年营业额为 278、319、352 亿元，年增速 18%、15%、10%，归母净利润为 43.1、53.9、61.5 亿元，年增长 37%、25%、14%；具体分业务收入和盈利水平如下：表表 1414：盈利预测盈利预测单位单位:百万元人民币百万元人民币2022020 0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入收入19,915.58519,915.58523,604.28623,604.28627,27,8 840.40.87887831,914.86931,914.86935,187.96135,187.9

65、61YoY(%)-5.66%18.52%17.95%14.63%10.26%汽车玻璃17,942.0321,379.6225,225.1729,022.2331,988.66浮法玻璃3,491.544,029.404,653.965,272.935,974.23其他1,903.491,798.231,954.832,150.312,365.34内部销售(3,325.21)(3,760.79)(4,188.56)(4,745.64)(5,376.81)毛利毛利7,6397,639.6 62 28,2498,249.70.7010,19810,198.111112,38212,382.9 97 7

66、13,89913,899.2 25 5YoY(%)-0.88%7.99%23.62%21.42%12.24%归母净利润归母净利润2,6002,600.2 25 53,1453,145.65654,3094,309.9 97 75,3905,390.9 97 76,1516,151.5 58 8YoY(%)-10.27%20.97%37.01%25.08%14.11%资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理及预测相对估值相对估值我们选择了五家与公司业务相似的公司做相对估值，分别是与公司有相同业务的信义玻璃（汽车玻璃）、敏实集团（汽车外饰件）以及同样作为汽车零部件供应商的英恒科技（汽车电子部件

67、）、星宇股份（车灯）、拓普集团（汽车 NVH 部件）。结合可比公司的市场估值以及与公司的相似程度，我们给予公司 2022 年 28.1 倍 PE，对应目标价 53.79 元，给予“买入”评级。27深度报告表表 1 15 5：可比公司估值：可比公司估值公司公司代码代码收盘价收盘价（市场货币）（市场货币）亿元亿元EPSP/E2021A2021A2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E敏实集团敏实集团0425.HK21.352481.291.451.451.752.1221.8 x12.12.7 7 x x10

68、.5 x8.7 x信义玻璃信义玻璃0868.HK15.646312.832.072.072.382.636.8 x7.57.5 x x6.6 x5.9 x英恒科技英恒科技1760.HK6.35690.180.320.320.450.6223.9 x17.117.1 x x12.1 x8.8 x星宇股份星宇股份601799.SH152.994373.324.654.656.137.7561.5 x33.433.4 x x25.3 x20.0 x拓普集团拓普集团601689.SH79.808790.921.471.472.022.6357.4 x54.454.4 x x39.6 x30.4 x福耀

69、玻璃福耀玻璃3606.HK37.801,1421.231.651.652.072.3630.8 x22.922.9 x x18.3 x16.0 x平均值平均值30.7 x28.128.1 x x14.6 x10.9 x中位数中位数23.9 x25.225.2 x x12.1 x8.7 x资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理及预测八、风险提示八、风险提示（1）疫情反复风险。潜在的局部区域疫情复发或导致生产与销售活动局部暂停。停滞或延缓部分的生产与销售向产业链上下游传导，或造成行业整体增速放缓。（2）汽车供应链超预期波动。受疫情、政治等不稳定因素影响，车规级芯片、锂矿等造车原材料价格及运输

70、费用剧烈波动或对汽车制造产生消极影响，抑制汽车玻璃产品需求。（3）高附加值产品渗透不及预期。新能源车渗透或汽车智能化趋势放缓等因素，或直接减少对天幕、HUD 玻璃等高端产品的需求，对公司 ASP 抬升形成压力。（4）铝饰条业务整合不及预期。公司若不能有效整合 SAM 公司业务或扭亏为盈时间不及预期，可能拖累主营业务并挤压利润空间。（5）行业竞争加剧。主要竞争对手从疫情影响中复苏并快速扩张，或挤压公司市场份额。（6）汇率超预期波动。公司海外业务占比近半，汇率波动或产生汇兑损失。28深度报告财务报表摘要财务报表摘要资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理及预测29深度报告投资评级定义和免责条款

71、投资评级定义和免责条款投资评级投资评级买入未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间卖出未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来 12 个月内目标价不做判断免责条款免责条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券）制作，国元证券为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议

72、的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券可能会发出与本

73、报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券没有将此意见

74、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在

75、法律许可的情况下，国元证券可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼电电话：话：(852)(852)37693769 68886888传传真：真：(852)(852)37693769 69996999服务热线：服务热线：400--888-1313公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k