1、宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2022 年年 9 月月 14 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:宏观经济宏观经济 证券分析师：管涛证券分析师：管涛(8610)66229136 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：刘立品证券分析师：刘立品(8610)66229236 证券投资咨询业务证书编号：S01 中国外汇储备够用吗？中国外汇储备够用吗？评估一国外汇储备充足性有多个指标。无论从哪个指标来看，目前中国的外评估一国外汇储

2、备充足性有多个指标。无论从哪个指标来看，目前中国的外汇储备均较为充裕。汇储备均较为充裕。现在市场重新关注中国外汇储备够不够用，反映了市场现在市场重新关注中国外汇储备够不够用，反映了市场焦虑，需要正本清源。焦虑，需要正本清源。外汇储备充足性标准的演进主要经历三个阶段：战后初期，关注进口支付能力，外汇储备需要应付 34个月的进口额；亚洲金融危机之后，关注短债偿付能力，外汇储备需要应付当年到期的外债偿还需要，短期外债/外汇储备不超过 100%；2011年 IMF首次发布 ARA Metric，认为一国储备规模/ARA Metric介于 11.5倍表明储备适度。从传统预警指标来看，中国外汇储备在 19

3、94 年汇率并轨前后从短缺转为充裕，2021年底，外汇储备仍能覆盖 14.5个月的进口规模，短期外债占外汇储备比重为 44.5%，远低于 100%的国际警戒线。从 IMF充足标准来看，中国外汇储备也比较适度，2021年底低于适度规模上限但高于下限。不过，IMF 对各国储备充足性进行简单、全面评估存在局限性。同样，将外汇储备与外债差额视为一国实际持有的外汇储备，再与进口金额进行对比，这种方法也不足取。汇率弹性增加、基础顺差较大、民间外汇较多、宏观审慎管理、外汇政策调整构成支持中国外汇市场平稳运行的“五重保护”，降低了对外汇储备的依赖。并且，外汇储备持有的边际效应递减、边际成本递增，外汇储备并非越

4、多越好。风险提示：地缘政治局势超预期，全球疫情发展超预期，美联储货币紧风险提示：地缘政治局势超预期，全球疫情发展超预期，美联储货币紧缩超预期缩超预期。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？2 目录目录 研究背景研究背景.4 一、外汇储备充足性标准的国际演进一、外汇储备充足性标准的国际演进.5 外汇储备功能逐渐丰富.5 充足性标准的演进过程.5 新兴市场和发展中国家外汇储备需求更大.6 二、从传统预警指标看中国外汇储备已经很充裕二、从传统预警指标看中国外汇储备已经很充裕.8 1994 年前后，中国外汇储备从短缺转为充裕.8 2006 年底，中央定调中国外汇储备已经够用.8 2008 年之

5、后，经济对外平衡让位于对内平衡.8 2014 年年中以来，中国外汇储备仍然充裕.8 三、从三、从 IMF 充足标准看中国外汇储备也比较适度充足标准看中国外汇储备也比较适度.10 中国储备规模位于适度范围之内.10 IMF 的储备充足标准存在局限性.10 四、外汇储备并非越多越好四、外汇储备并非越多越好.13“五重保护”降低对储备的依赖.13 外汇储备规模并非越多越好.14 五、主要结论五、主要结论.16 1VPYXYZY2UnPoM7N9RaQtRoOpNmOeRnNyRiNrQtObRnNwPxNmQoRNZqNnM 2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？3 图表图表目录目录 图表图

6、表 1.外汇储备功能外汇储备功能.5 图表图表 2.发达经济体和新兴经济体外汇储备占发达经济体和新兴经济体外汇储备占 GDP 比重比重.7 图表图表 3.2021 年末主要经济体外汇储备余额年末主要经济体外汇储备余额.7 图表图表 4.中国外汇储备的进口支付能力中国外汇储备的进口支付能力.9 图表图表 5.中国外汇储备的短债偿还能力中国外汇储备的短债偿还能力.9 图表图表 6.经常项目差额、资本项目差额与外汇储备资产变化经常项目差额、资本项目差额与外汇储备资产变化.9 图表图表 7.银行即远期（含期权）结售汇差额银行即远期（含期权）结售汇差额.9 图表图表 8.中国储备资产占中国储备资产占 A

7、RA Metric比重变动情况比重变动情况.10 图表图表 9.中国储备资产余额与资本管制下的中国储备资产余额与资本管制下的 ARA Metric对比对比.10 图表图表 10.中国外债余额中中国外债余额中本外币债务占比情况本外币债务占比情况.11 图表图表 11.人民币贬值有助于减少储备需求人民币贬值有助于减少储备需求.11 图表图表 12.按照外汇储备规模排序，前二十大经济体的外汇储备与外债余额对比按照外汇储备规模排序，前二十大经济体的外汇储备与外债余额对比.12 图表图表 13.市场整体结售汇意愿市场整体结售汇意愿.13 图表图表 14.银行代客结售汇差额构成银行代客结售汇差额构成.13

8、 图表图表 15.主要国家对外投资净头寸主要国家对外投资净头寸.14 图表图表 16.中国民间部门对外净负债及占中国民间部门对外净负债及占 GDP比重比重.14 图表图表 17.对外投资回报率、利用外资成本率与投资收益对外投资回报率、利用外资成本率与投资收益.15 图表图表 18.外汇占款规模及占央行资产比重外汇占款规模及占央行资产比重.15 图表图表 19.季度国际收支数据构成季度国际收支数据构成.15 图表图表 20.外汇储备中美元资产占比外汇储备中美元资产占比.15 2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？4 研究背景研究背景 1994 年汇率并轨以来，关于中国外汇储备充足性的讨论

9、持续不断：1994 年中国外汇储备规模翻了一番，次年国内开始讨论中国外汇储备是多了还是少了，是来自贸易顺差还是来自热钱流入；2014 年6月底，外汇储备余额升至近 4万亿美元，市场担心中国外汇储备太多是个负担；2015-2016年，境内外汇供求严重失衡，为缓解人民币贬值压力，外汇储备于 2017年 1月底一度跌破 3万亿美元，随即市场转为担心中国外汇储备不够用。近期，有观点指出，2022 年 3 月末中国实际持有的外汇数量仅为 5000 亿美元（外汇储备余额 3.2 万亿美元与全口径外债 2.7万亿美元的差额），国际石油和粮食价格上涨导致中国一年就要对外多支付几千亿美元外汇，因此，未来一年多时

10、间中国外汇储备可能枯竭。然而，本文研究认为，无论从传统的预警标准还是最新的适度标准来看，这种看法均有失偏颇。本文研究内容具体安排如下：第一部分，介绍外汇储备充足性标准的演进过程；第二部分，从传统预警指标分析中国外汇储备的充足性；第三部分，从 IMF充足性标准分析中国储备情况；第四部分，分析外汇储备是不是越多越好；第五部分，本文主要结论。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？5 一、外汇储备充足性标准的国际演进一、外汇储备充足性标准的国际演进 外汇储备功能逐渐丰富外汇储备功能逐渐丰富 根据国际货币基金组织（2009）的定义，储备资产是由货币当局控制，并随时可供货币当局用来满足国际收支资金

11、需求，用以干预汇兑市场影响货币汇率，以及用于其他相关目的（例如，维护人们对货币和经济的信心，作为向外国借款基础）的对外资产1。外汇储备是国际储备的重要组成部分，最初其功能主要是调节国际收支，维持汇率稳定。随着经济金融全球化的加深，全球外汇储备规模增长，外汇储备的功能不断拓展和丰富，主要包括五方面：调节国际收支，保证国际支付；干预外汇市场，维护汇率稳定；应对突发事件，防范金融风险；配合货币政策实施，实现经济增长；提升本币国际地位，促进国际金融合作（见图表 1）。为实现这些功能，一国需要在综合考虑本国经济各方面因素的基础上确定持有的外汇储备规模2。图图表表 1.外汇储备功能外汇储备功能 外汇储备的

12、功能外汇储备的功能 具体涵义具体涵义 调节国际收支，保证国际支付 外汇储备可随时用于满足进口和偿付外债、弥补国际收支逆差、保证正常的对外经济活动和国际资信不受影响。干预外汇市场，维护汇率稳定 外汇储备反映货币当局干预外汇市场的能力，通过买入或卖出其它国家的货币，可有效防止本币汇率过度波动。应对突发事件，防范金融风险 作为一国重要战略资源，外汇储备能够满足突发事件发生时的对外支付需要，保障本国经济安全。在国际金融危机动荡加剧的年代，别国出现的经济、金融危机很容易传导到本国，也需要外汇储备来缓冲对本国的不利影响。配合货币政策实施，实现经济增长 在一定的经济周期和制度安排下，外汇储备对应了相应数量的

13、货币发行，是中央银行资产负债表中外汇资产的一项重要内容。提升本币国际地位，促进国际金融合作 作为一国能支配的外部资产，外汇储备的充裕程度是投资者的信心指标，也是提高该国货币在国际货币体系中地位的重要条件。在金融全球化的大环境下，国际金融危机的破坏力和波及范围空前加大，各国金融当局之间加强合作、监管资本流动、救助危机国家的必要性上升，外汇储备成为其强大资金后盾。资料来源：国家外汇管理局，中银证券 充足充足性标准的演进过程性标准的演进过程 第一阶段：关注进口支付能力。第一阶段：关注进口支付能力。二战之后，随着美元主导的国际货币体系逐步确立，以及黄金逐渐非货币化，外汇储备对于缓解外部脆弱性的重要性日

14、渐受到关注。Triffin在 1947年首次提出，国际储备需求通常与贸易保持一致，储备与进口比重可以用来衡量储备充足性；1960 年在黄金和美元危机一书中对 1950 年1957 年主要国家储备与进口比重数据分析发现，大多数国家的目标是维持储备占进口比重不低于 40%，如果低于 30%或 33%，则有必要采取调整措施，20%被认为是最低限度3。随着美元与黄金脱钩，国际储备中黄金储备占比越来越低，通常用进口支付能力来衡量一国外汇储备的充足性。这意味着，在出口收入停止时，外汇储备需要大致满足 34 个月的进口规模，主要适用于存在经常账户赤字的国家。1 IMF，国际收支和国际投资头寸手册（第六版），

15、2009年，https:/www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/bopman6.htm.2 国家外汇管理局，外汇管理概览，2009年12月，http:/ Robert Triffin,February 1947,“National Central Banking and the International Economy”,Review of Economic Studies;1960,“Gold and the Dollar Crisis”,Yale University Press.2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？6 第二阶段：关注短债偿

16、付能力。第二阶段：关注短债偿付能力。1990年代，金融全球化速度明显加快。由于新兴市场经济增长较快，日元利率偏低，套利交易驱使大量短期资金从发达国家流向新兴市场。受 1996年泰国出口减速、经济下滑、房地产泡沫破裂、股价下跌等因素的综合影响，国际资金开始撤离新兴市场4。亚洲金融危机重新激发了人们对于外汇储备充足性问题的研究，因为担心如果外部融资渠道枯竭，资本流出国可能缺乏必要的资金来偿还外债。1999年，Guidotti和 Greenspan先后建议各国外汇储备应该覆盖未来一年到期的外币债务5，短期外债占外汇储备比例等于 1可能是合适的目标。Greenspan-Guidotti 规则在此后多项

17、实证研究中得到了支持。第三阶段：IMF 开发的 ARA Metric。2011年 2月，IMF首次发布储备充足新标准 Assessing Reserve Adequacy（ARA）Metric，主要考察了各国在外债、经常账户和潜在资本外逃等众多风险来源下的预防性储备需求。ARA Metric由出口收入（反映外需减少或贸易条件冲击造成的潜在损失）、广义货币（反映资本外逃风险）、短期外债和其他负债（中长期外债和股权负债）四项指标加权计算得到，各项指标在不同汇率制度下的权重不同。为反映国际金融危机期间的资本流出状况，IMF在 2014年 12月将其他负债项权重上调 5个百分点。根据最新标准，实行固定

18、汇率制度国家的实行固定汇率制度国家的 ARA Metric等于“等于“10%的出的出口口+10%的广义货币的广义货币+30%的短期债务的短期债务+20%的其他负债”；实行浮动汇率制度国家的的其他负债”；实行浮动汇率制度国家的 ARA Metric 等于等于“5%的出口的出口+5%的广义货的广义货币币+30%的短期债务的短期债务+15%的其他负债”。如果一国实行有效的资本管制，可的其他负债”。如果一国实行有效的资本管制，可以下调广义货币的权重（固定汇率制度下的权重由以下调广义货币的权重（固定汇率制度下的权重由 10%下调至下调至 5%，浮动汇率制度下的权重由，浮动汇率制度下的权重由 5%下下调至

19、调至 2.5%）。当一国实际持有的储备余额与）。当一国实际持有的储备余额与 ARA Metric 比重介于比重介于 100%150%时，表明该国储备足以时，表明该国储备足以满足预防性需求。满足预防性需求。新兴市场和发展中国家外汇储备需求更大新兴市场和发展中国家外汇储备需求更大 一国最优外汇储备规模因本国汇率制度、金融开放程度等情况而异。新兴经济体普遍存在“原罪”，主要是因为本地金融市场欠发达，需要到海外市场为中长期项目进行融资，并且本币并非硬通货，需要用可兑换货币进行对外支付，存在普遍的期限错配和货币错配，因此需要积累大量外汇储备，以应对潜在的国际收支冲击。亚洲金融危机爆发，增加了新兴经济体的

20、风险厌恶情绪，出于预防性需求，加快了外汇储备积累（见图表 2）。相对而言，由于发达国家大多实行浮动汇率制度，对汇率波动容忍度较强，其预防性储备需求集中在限制外汇短缺导致市场功能失调的风险上。对于次中心和中心货币发行国，即便出现不利的情况，可以发行或者通过货币互换随时获取其他储备货币，因此，这些国家不需要持有大量外汇储备。例如，2021年底，美国外汇储备余额仅为 407亿美元，欧元区为 3178亿美元，在主要经济体中排名相对靠后，占 GDP比重分别为 0.2%、2.2%；日本外汇储备虽然接近 1.3万亿美元，但这主要是 2004年之前日本央行长期干预外汇市场所致（见图表 3）。由于这些国家基本用

21、不着外汇储备，平常也就没有人关心它们的外汇储备多了还是少了。2022 年以来，日元和欧元兑美元汇率均跌至二十来年的新低，却没有人炒作日本银行和欧央行的外汇储备够不够用。4 泰国因为危机前外汇储备相当于半年多的进口支付额，所以在货币攻击之初采取了外汇储备干预措施，但在多轮攻击下，泰国外汇储备消耗殆尽，最终于1997年7月2日弃守，引爆了东南亚货币危机，后来逐渐演变成为席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。5 Greenspan,Allen,April 29,1999,“Currency Reserves and Debt”,Remarks by Chairman Alan Greenspan befo

22、re the World Bank Conference on Recent Trends in Reserves Management,Washington,D.C.,https:/www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1999/19990429.htm.2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？7 图表图表 2.发达经济体和新兴经济体外汇储备占发达经济体和新兴经济体外汇储备占 GDP比重比重 图表图表 3.2021年年末末主要经济体外汇储备余额主要经济体外汇储备余额 资料来源：IMF，中银证券 注：新兴市场包括阿根廷、巴西、中国内地、印度、

23、印尼、马来西亚、墨西哥、波兰、俄罗斯、阿拉伯、南非、泰国和土耳其；发达市场包括澳大利亚、加拿大、欧元区、中国香港、日本、韩国、新加坡、瑞典、瑞士、英国和美国。资料来源：IMF，中银证券 2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？8 二、从传统预警指标看中国外汇储备已经很充裕二、从传统预警指标看中国外汇储备已经很充裕 1994 年前后，中国外汇储备从短缺转为充裕年前后，中国外汇储备从短缺转为充裕 1994年汇率并轨之前，中国外汇储备长期比较短缺。1985年1988年，短期外债规模约为外汇储备余额的 2倍。1989年，由于短期外债减少，而外汇储备增加，二者比重降至 100%警戒线下方，1989

24、年1993年最低比重为 47.5%。同期，外汇储备几乎持续低于 3-4个月的进口支付标准。直到 1994年汇率并轨之后，经常项目和资本项目双顺差带动外汇储备增加，自此外汇储备的进口支付能力和短债偿付能力开始同时处于安全范围内（见图表 4、5）。2006 年底，中央定调中国外汇储备已经够用年底，中央定调中国外汇储备已经够用 1994年2006年，外汇储备占进口比重震荡上行，覆盖进口范围由 5.4个月扩大至 16.2个月；2000年短期外债占外汇储备比重降至 7.9%，次年外汇局根据最新国际标准口径对我国外债统计口径进行了调整6，短期外债占外汇储备比重升至 39.5%，不过 2006年再次降至 1

25、8.7%（见图表 4、5）。2006年底，中央经济工作会议就做出了我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。所谓“国际收支平衡”,就是外汇储备既不增加、也不减少,中国政府既不追求国际收支顺差越大越好、也不追求外汇储备越多越好。2008 年之后，经济对外平衡让位于对内平衡年之后，经济对外平衡让位于对内平衡 2008 年金融危机之后，主要经济体实施非常规货币政策导致全球流动性泛滥，国际资本流入包括中国在内的新兴市场。2009 年2013 年，除 2012 年受欧债危机影响以外，中国资本项目均为顺差，并且

26、在 2013年创历史新高（见图表 6）。同期，境内外汇供求出现大规模盈余（见图表 7）。在外汇供求严重失衡情况下，由于担心人民币过快升值打击中国出口，进而影响就业和社会稳定，中国政府以数量出清代替价格出清，措施之一便是增加外汇储备。外汇储备余额从 2006年的 1万亿美元最高升至 2014年 6月份的近 4万亿美元。其间，外汇储备最多能覆盖 28.6个月的进口，短期外债占外汇储备比重最低为 10.8%（见图表 4、5）。2014 年年中以来，中国外汇储备仍然充裕年年中以来，中国外汇储备仍然充裕 中国外汇储备余额自 2014年年中见顶回落，2015年“8.11”汇改之后更是加速减少，直到 201

27、7年才止跌回升。此后，央行基本退出外汇市场常态干预，外汇储备规模变动较小。其间，外汇储备占进口规模比重在 20152018年持续下降，从 23.8个月降至 17.3个月，2019年、2020年分别升至 17.9、18.7个月。2021 年价格因素推动中国进口金额明显增加，外汇储备占进口规模比重下降，不过仍能覆盖14.5 个月的进口规模。2015 年以来，由于中国短期外债统计口径调整7，叠加外贸规模不断扩大，金融开放程度加深，短期外债规模总体呈上升态势，占外汇储备比重从 27.6%升至 2021年底的 44.5%，但仍远低于 100%的国际警戒线（见图表 4、5）。6 原外债口径是1987年根据

28、当时的国际标准口径确定，2001年外债口径调整如下：1、将境内外资金融机构对外负债纳入我国外债统计范围，同时扣除境内机构对境内外资金融机构负债；2、将3个月以内贸易项下对外融资纳入我国外债统计；3、将经营离岸业务的中资银行吸收的离岸存款纳入我国外债统计；4、在期限结构方面，将未来一年内到期的中长期债务纳入短期债务。7 自2015年起，中国人民银行、国家外汇管理局按照IMF数据公布特殊标准(SDDS)，相应调整了中国外债数据口径，公布包含人民币外债在内的全口径外债。http:/ 9月 14日 中国外汇储备够用吗？9 图表图表 4.中国外汇储备的进口支付能力中国外汇储备的进口支付能力 图表图表 5

29、.中国外汇储备的短债偿还能力中国外汇储备的短债偿还能力 资料来源：中国人民银行，海关总署，万得，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中国人民银行，万得，中银证券 注：因统计口径调整，2001年前后以及2015年前后短债偿付能力不可比。图表图表 6.经常项目差额、资本项目差经常项目差额、资本项目差额与外汇储备资产变化额与外汇储备资产变化 图表图表 7.银行即远期（含期权）结售汇差额银行即远期（含期权）结售汇差额 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 注：由于2016年1月起开始公布月度人民币外汇期权交易数据，故2016年之前（含）的银行结售汇数据只包括了即

30、期和远期结售汇，与2016年之后包含期权的数据不可比。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？10 三、从三、从 IMF 充足标准看中国外汇储备也比较适度充足标准看中国外汇储备也比较适度 中国储备规模位于适度范围之内中国储备规模位于适度范围之内 如前所述，IMF的适度储备规模计算公式根据不同汇率制度进行了区分。除此之外，IMF也将资本管制因素纳入考量。在其看来，如果一国实施有效的资本管制以防止资本外逃，M2权重可以降低甚至取消。由于中国资本账户尚未实现完全开放，因此 IMF 在历年对外部门评估报告中均使用“固定汇率+资本管制调整”后的指标来评估中国的外汇储备充足性（即 ARA Metri

31、c=10%*出口出口+5%*广义货币广义货币+30%*短期债务短期债务+20%*其他负债）其他负债）。2004 年2009 年，中国储备余额占 ARA Metric（经资本管制调整，下同）比重持续上升，2009 年达到最高值 315%。之后，由于广义货币增长较快，ARA Metric 增速快于中国实际持有的储备资产，二者比重转为下降，2017年仍然位于 150%上方，表明 2004年2017年中国储备资产过多。2018年以来，由于中国央行退出外汇市场常态干预，实际持有的储备规模变动较小，而出口金额、广义货币、短期外债和其他负债规模均在增长，导致 ARA Metric持续增加，因此中国储备余额占

32、 ARA Metric比重跌至 150%下方。尤其是 2020年2021年，广义货币对 ARA Metric的贡献明显加大，储备余额占 ARA Metric比重分别跌至 120%、109%，仍然高于储备充足标准下限 100%，表明目前中国储备仍然充裕（见图表 8、9）。图表图表 8.中国储备资产占中国储备资产占 ARA Metric 比重变动情况比重变动情况 图表图表 9.中国储备资产余额与资本管制下的中国储备资产余额与资本管制下的 ARA Metric对比对比 资料来源：IMF，中银证券 资料来源：IMF，中银证券 IMF 的储备充足标准存在局限性的储备充足标准存在局限性 根据马斯洛需求层次

33、理论，人类需求分为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，其中生理需求是最基本的需求，只有生理需求得到满足之后，人类才会追求更高层次的其他需求。同样，货币需求也分为三个层次：交易需求、预防性需求和流动性偏好。我们认为，外汇储备需要优先满足进口支付和短债偿还等基础的交易性需求，立足于守住不发生国际收支危机的风险底线，这应该才是外汇储备充足性的合理下限。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？11 IMF储备充足性标准涵盖了外债、经常账户和潜在资本外逃等多种风险来源，计算出来的适度储备规模包含了预防性需求，其下限应该属于高限，上限属于高高限8。因此，这套储备充足性标准，除 IM

34、F在对外经济部门评估报告中使用外，现实中较少使用。即便如中国香港实行港币联汇制的极端情形，香港政府人员通常用香港外汇储备与基础货币之比来衡量外汇储备的充足性，而不会用 IMF 的储备充足指标9。其实，IMF也明确指出，对各国外汇储备充足性进行简单、全面评估存在局限性，因为储备需求取决于具体国家的具体情况，可以在此基础上对各国具体因素进行补充分析，包括对可能的额外风险、额外外部缓冲可用性的分析。就中国而言，人民币实行的是有管理的浮动汇率制度，而非严格的固定汇率制度。近年来，人民币汇率灵活性明显增加，市场称之为“类自由浮动”。我们分别计算固定和浮动汇率制度下的适度储备规模，再取二者均值，作为中国“

35、类自由浮动”下的适度储备规模，发现 2018年、2019年中国储备余额占 ARA Metric比重分别为 175%、167%，高于上限 150%，2020年、2021年先后降至 149%、136%，仍处于适度范围内（见图表 8、9）。此外，近两年中国外债余额中本币外债占比超 40%（见图表 10）。这部分外债也可以通过汇率变化影响储备需求。例如，2016 年、2018 年和 2019 年人民币贬值使得美元计价的外债余额分别减记 366亿、290亿、111亿美元，减缓了相应年份 IMF标准下的适度储备规模增长（见图表 11）。这也是汇率浮动吸收内外部冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定的应有之义

36、。图表图表 10.中国外债余额中国外债余额中本外币债务占比情况中本外币债务占比情况 图表图表 11.人民币贬值有助于减少储备需求人民币贬值有助于减少储备需求 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源：IMF，万得，中银证券 注：人民币汇率变化带来的影响=人民币汇率中间价变化幅度*（上期外债余额+本期外债余额）/2。如本文开篇所述，当前有人将外汇储备与外债的差额视为一国实际持有的外汇储备，再与进口金额进行对比，以评估储备是否充足，这并非国际通行的做法。因为这属于极端情形，相当于假定这个国家民间没有任何外汇收入来源和对外金融资产，所有外债（不论长短期）和必要的进口都要用外汇储备来支付。这

37、衡量的是外汇储备能否应对被挤兑的风险，现实中绝大多数国家（包括发达国家）都难以满足这一标准。我们按照 2021年末各大经济体外汇储备规模进行排序发现，前二十大经济体中，只有中国内地、沙特、泰国和以色列的外汇储备余额大于外债余额（见图表 12）。此外，中国外债中贸易融资占比约为 15%，如果将外债余额全部从外汇储备中剔除再与进口金额对比，会涉及重复计算的问题。8 一些经济体用超额的外汇储备成立主权财富基金（SWF）对外投资，提高外汇资金使用效率，就属于外汇储备的流动性偏好范畴，但不属于满足外汇储备充足性应该追求的目标。9 香港金管局，重温联系汇率制度的设计及运作，https:/www.hkma.

38、gov.hk/gb_chi/news-and-media/insight/2022/07/20220722/。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？12 图表图表 12.按照外汇储备规模排序，前二十大经济体的外汇储备与外债余额对比按照外汇储备规模排序，前二十大经济体的外汇储备与外债余额对比 资料来源：IMF，BIS，中银证券 注：（1）俄罗斯外债数据只更新到2021年二季度末；（2）虽然中国台湾、阿联酋和越南的外汇储备规模较大，但缺乏外债数据，因此没有将这三个经济体的外汇储备数据在图中列示。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？13 四、外汇储备并非越多越好四、外汇储备并非越多

39、越好“五重保护”降低对储备的依赖“五重保护”降低对储备的依赖 在外汇储备之外，汇率弹性增加、基础顺差较大、民间外汇较多、宏观审慎管理、外汇政策调整构成中国外汇市场的“五重保护”。在 2022年 3月份以来人民币汇率回调期间，“五重保护”发挥了很好的效果。一是，7月份市场结汇意愿较 2月份上升 15.5个百分点，远高于购汇意愿 1.3个百分点的升幅，尤其是 4月份，在人民币急跌背景下，市场结汇意愿环比上升 4.9个百分点，大于购汇意愿 1.9个百分点的升幅，显示“低买高卖”汇率杠杆调节作用正常发挥（见图表 13）。二是，3-7月份证券投资项下结售汇出现阶段性逆差，尤其是 3月份逆差规模创历史新高

40、，但得益于经常项目和直接投资顺差规模较大，因此银行代客结售汇持续顺差（见图表 14）。三是，2020 年、2021 年中国货物贸易和银行结售汇持续较大顺差，央行没有相应增加外汇储备，这些顺差大部分变成企业和银行持有，成为调节市场外汇余缺的蓄水池。如 2022年一季度，受外资减持影响，证券投资由上季度顺差 366亿美元转为逆差 798亿美元，而由于其他投资的资产方（即对外投资）大幅减少，其他投资逆差从 772亿美元收窄至 252亿美元，显著缓解了资本净流出压力。四是，4月 25日和 9月 5日央行先后宣布下调金融机构外汇存款准备金率 1个和 2个百分点，向市场释放了汇率维稳信号，支持了人民币汇率

41、短期企稳回升。五是，5 月 27 日人民银行、证监会、外汇局联合发布关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放；5 月 31 日外汇局出台政策方便高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资等。这种宽进严出的外汇管理政策调整，释放了鼓励外资流入的政策信号。图表图表 13.市场整体结售汇意愿市场整体结售汇意愿 图表图表 14.银行代客结售汇差额构成银行代客结售汇差额构成 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券 2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？14 外汇储备规模并非越多越好外汇储备规模并非越多

42、越好 如前所述，外汇储备占进口金额比重、短期外债占外汇储备比重可以分别反映出口收入停止、外部融资枯竭情况下，外汇储备支付进口、偿还短期外债的能力。此后，为覆盖更广泛的风险来源，包括 IMF在内的研究开始利用组合指标反映一国储备充足性。不过，我们认为，IMF计算的适度储备规模考虑的是众多风险同时爆发的极端情况。这种情形下，大部分国家都经不起外汇储备的挤兑。况且，中国持有的大量储备资产规模明显高于其他国家，导致对外资产总体大于对外负债，是世界第二大净债权国家（见图表 15）。即便剔除储备资产之后，民间部门为对外净负债，但近年来净负债规模及其占 GDP比重均出现明显下降，对外部门韧性增强，意味着抵御

43、外部冲击能力提升（见图表 16）。图表图表 15.主要国家对外投资净头寸主要国家对外投资净头寸 图表图表 16.中国民间部门对外净负债及占中国民间部门对外净负债及占 GDP比重比重 资料来源：IMF，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，国家统计局，万得，中银证券 外汇储备是重要的外部流动性缓冲，尤其对于新兴市场而言，可以显著降低货币危机发生风险，是金融稳定压舱石。但外汇储备规模并非越多越好，因为边际效应随着外汇储备规模增加而递减，同时机会成本越来越高10。一是，持有过多外汇储备并不经济。一是，持有过多外汇储备并不经济。外汇储备经营原则是“安全、流动、增值”，即首先保证安全性和流动性，并在此前提

44、下争取提高投资回报，实现外汇储备保值、增值目标。这决定了外汇储备主要投向高信用等级、低回报率的发达国家债券。而由于中国对外投资主要是储备资产，引进的投资则主要是高成本率的直接投资，这导致中国虽然是对外净债权国，但投资收益长期为负（见图表17）。二是，持有过多外汇储备影响货币政策独立性。二是，持有过多外汇储备影响货币政策独立性。2002-2014 年，为防止人民币汇率过快升值，央行持续干预外汇市场，因此外汇占款规模大幅增加，占央行总资产比重在 2013 年底达到最高值 83.3%，成为央行投放基础货币的主要渠道（见图表 18）。而为了降低基础货币投放压力，缓解信贷膨胀和资产泡沫风险，央行不得不进

45、行大规模的冲销干预措施，例如滚动发行央票、多次提高法定存款准备金率，但这些措施并未充分对冲央行资产负债表扩张带来的影响。10 IMF Policy paper,ASSESSING RESERVE ADEQUACY FURTHER CONSIDERATIONS,November 2013.https:/www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/111313d.pdf.这也是IMF框定适度储备规模上下限的重要原因。传统的外汇储备预警指标只强调了储备余额不能少于多少个月进口支付或当年需要偿还的到期外债规模，却没有界定不应该超过多少。2022年 9月 14日 中国外汇储备

46、够用吗？15 三是，外三是，外汇储备具有向下刚性。汇储备具有向下刚性。2014 年 5 月，我们还在感慨中国外汇储备多了是个负担11。但 2015年“8.11”汇改前期，境内外汇形势已经发生变化，外汇供求关系自 2014 年 7 月开始逆转，资本账户从同年二季度开始转为逆差，外汇储备余额开始从 2014年 6月末高位回落。汇改之后，为了稳定汇率，央行进行了外汇干预（见图表 19）。2014 年 7 月至 2016 年底，外汇储备余额累计减少 9827亿美元，其中交易引起的外汇储备资产累计减少 8208 亿美元。2016年底，随着外汇储备距离跌破 3万亿美元越来越近，市场担心储备不够用了，于是开

47、始激辩“保汇率”还是“保储备”。四是，需要关注地缘政治风险对国家金融安全的影响。四是，需要关注地缘政治风险对国家金融安全的影响。西方国家对俄罗斯进行联合制裁，包括冻结俄罗斯央行在西方国家央行或托管银行存放的外汇储备。过去十多年，中国外汇储备中的美元占比下降，意味着外汇储备多元化、分散化经营取得较大进展（见图表 20）。但由于外汇储备可投资的资产种类较少，分散化配臵空间相对有限。如果发生地缘政治风险，中国持有的大规模外汇储备会授人以柄。图表图表 17.对外投资回报率、利用外资成本率与投资收益对外投资回报率、利用外资成本率与投资收益 图表图表 18.外汇占款规模及占央行外汇占款规模及占央行资产比重

48、资产比重 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 资料来源：中国人民银行，万得，中银证券 图表图表 19.季度国际收支数据构成季度国际收支数据构成 图表图表 20.外汇储备中美元资产占比外汇储备中美元资产占比 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 资料来源：国家外汇管理局，中银证券 11 http:/ 2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？16 五、主要结论五、主要结论 战后，外汇储备充足性标准经历了从关注进口支付能力，到关注短债偿付能力，再到关注更广泛风险的演进。相对于发达经济体而言，新兴市场国家由于本地金融市场不发达，本币并非硬通货，因此需要积累大量外汇储备，以应对潜在的国际收支冲击。从

49、传统预警指标来看，中国外汇储备在 1994年汇率并轨前后从短缺转为充裕，2021年外汇储备仍能覆盖 14.5个月的进口规模，短期外债占外汇储备比重为 44.5%，远低于 100%的国际警戒线。从 IMF 充足标准来看，2004 年以来中国实际外汇储备规模从过多转为适度，2021 年底低于适度规模上限但高于下限。值得指出的是，IMF对各国外汇储备充足性进行简单、全面评估存在局限性。因为近年来人民币汇率弹性增强，人民币国际化程度提高，有助于降低对外汇储备的依赖。如果将中国实际储备与类自由浮动汇率下的适度规模对比发现，迄今为止中国高出适度规模下限更多。将外汇储备与外债差额视为一国实际持有的外汇储备，

50、再与进口金额对比，以评估储备是否充足，这种方法值得商榷。这不是国际通行的做法，是基于外汇挤兑情形的极端假设。中国是新兴市场国家中少数的外汇储备大于外债余额的国家。并且，外债余额中贸易融资占比约为 15%，如果将外债余额全部从外汇储备中剔除再与进口金额对比，会涉及重复计算问题。外汇储备之外，汇率弹性增加、基础顺差较大、民间外汇较多、宏观审慎管理、外汇政策调整构成维护中国外汇市场稳定的“五重保护”，会降低对外汇储备的依赖。并且，外汇储备边际效应递减，但持有成本递增。因此，中国不宜重新追求外汇储备越多越好。当前市场重新关注中国外汇储备够不够用的问题，反映了一种市场焦虑，需要妥善引导、正本清源。风险提

51、示：地缘政治局势超预期，全球疫情发展超预期，美联储货币紧缩超预期。风险提示：地缘政治局势超预期，全球疫情发展超预期，美联储货币紧缩超预期。2022年 9月 14日 中国外汇储备够用吗？17 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或

52、者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月

53、内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数。未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示

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