1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 海天味业海天味业（606032883288）系列报告之系列报告之二二：高墙高墙壁立壁立，内有乾坤内有乾坤 2022 年 9 月 15 日 推荐/维持 海天味业海天味业 公司报告公司报告 导语：海天味业是我国调味品龙头企业，导语：海天味业是我国调味品龙头企业，在在 2021 中国品牌力指数（中国品牌力指数（C-BPI）榜单中）榜单中公司公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”“四冠”。前期，我们发布了海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞，主要论述行业的发

2、展空间，并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴，分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二，我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景，挖掘公司主要竞争优势，证明公司持续获取市场份额的能力。调味品大行业调味品大行业，集中度有望提升集中度有望提升，公司，公司稳定性及成长性兼具。稳定性及成长性兼具。2021 年我国调味品市场规模达 4594 亿元，2021 年增速 16.3%，虽然行业大增速较快，但集中度整体较低。2020 年我国调味品行业 CR5 为 19.5%，相比日本25%，美国 34%仍有提升空间。我国调味品行业公司间实力差距较大，有利于行业集中度的提升。公司是调味品行业龙头企业，自 2014

3、年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长。2021 年公司总销售额 250.04 亿元，其中酱油/蚝油/酱类/以醋和料酒为主的其他调味品分别占比 56.74%/18.12%/10.66%/8.84%。公司细分品类百花齐放。公司细分品类百花齐放。公司酱油销售额占比超过 50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承接酱酒的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，而其他品类也处于优质赛道，成长可期。公司酱油/蚝油/酱类近 5 年 CAGR 分别为13.36%/19.46%/8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021 年同比增长13.37%

4、，也具备较大发展潜力。蚝油好赛道，高成长：蚝油好赛道，高成长：蚝油市场规模大约110 亿元左右，行业具备两位数增速，是近几年来增速最高的子品类之一。行业集中度较高，公司市占率 42%。然而，蚝油市场渗透率依然很低（22%），对比鸡精（61%）有不到 3 倍的空间，行业处于快速成长期。调调味酱随着市场集中度提升稳健增长：味酱随着市场集中度提升稳健增长：行业规模大约 500 亿元，公司市占率5%左右。调味酱行业整体增速较慢，但行业集中度较低，CR3 约 18%，具备集中度提升空间。其他产品，百花齐放：其他产品，百花齐放：2020 年我国调味品行业中，除鸡精（粉）调味料、香辛料及香辛料调味品的产量下

5、滑之外，其余细分产业的产量均呈现上升趋势。其中增速较快的细分产业依次为火锅调料、蚝油、酱腌菜等。目前公司生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 600 多规格，对比龟甲万 2000 多种的酱油产品要以及巅峰时期超过 5000 种的产品体量，公司未来挖掘新品空间依然很大。公司五大护城河：公司业绩优秀，能够抵御行业波动，获得优于竞争对手的公司五大护城河：公司业绩优秀，能够抵御行业波动，获得优于竞争对手的毛利率和净利润率水平，主要得益于其拥有较为明显的护城河。毛利率和净利润率水平，主要得益于其拥有较为明显的护城河。1、底蕴深、底蕴深厚，规模优势

6、显著：厚，规模优势显著：公司拥有总面积达 60 万平米的天然晒场，年均日照300 天以上，是产品质量和产量的基础。公司酱油产销量行业第一，对上游议价能力较强，人均生产效率高，人均调味品产值是可比公司的 3-5 倍，公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优，单个研发人员也能够获得更高的研发经费，此外，公司销售费用率、管理费用率也明显低于行业公司，使得公司拥有较高的毛销差和净利率。2、渠道及品牌力壁垒：、渠道及品牌力壁垒：公司是调味品品牌中为数不多的全国性品牌，家喻户晓，经销商遍布全国，实力雄厚，公司 公司简介：公司简介：公司专注于调味品的生产和销售，目前生产的调味品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味

7、精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油、料酒、醋是目前公司最主要的产品。公司市场占有率持续提升，在 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52周股价区间（元）123.52-72.7 总市值（亿元）3,512.45 流通市值（亿元）3,512.45 总股本/流通 A 股（万股）463,383/463,383 流通 B股/H股

8、（万股）-/-52周日均换手率 0.55 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕分析师：孟斯硕 执业证书编号:S04 分析师：王洁婷分析师：王洁婷 执业证书编号:S03 -23.9%26.1%76.1%9/811/81/83/85/87/89/8海天味业 沪深300 的强势地位使得经销商能够接受更低的利润率，将实惠给到消费者。3、技、技术及研发壁垒：术及研发壁垒：在通过基础研发获取卓越产品质量的基础上，公司能够通过生产效率的不断提升降低成产成本，消化

9、原材料价格上涨带来的影响。4、具备市场定具备市场定价权：价权：公司往往在调味品行业中带头涨价，具备较高市场定价权，有利于其自身价格策略的主动调整，且最大程度的降低公司涨价对销量造成的负面影响。5、餐饮地位难以被撼动：、餐饮地位难以被撼动：餐饮企业可能更重视调味品的普适性和性价比，也更倾向于一站式购买且一旦习惯用一种产品，更换的难度较高。海天产品矩阵全面，在餐饮端具备较高壁垒，另外，餐饮店的偏好对 C 端消费者也能够起到教化作用，从而带动 C 端销售。盈 利预 测与 评级盈 利预 测与 评级：我们预测公 司 2022-2024 年营业收入分别为274.43/313.11/352.09 亿元，分别

10、同比增长 9.76%/14.09%/12.45%；归母净 利 润 分 别 为73.42/86.70/98.41亿 元，分 别 同 比 增 长10.11%/18.06%/13.52%；EPS 分别为 1.58/1.87/2.12；2022-2024 年对应PE 分别为 48/40/36 倍，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。险。财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,791.87 25,004.03 27,44

11、3.24 31,310.80 35,209.16 增长率（%）15.13%9.71%9.76%14.09%12.45%净归母利润（百万元）6,402.86 6,670.76 7,342.21 8,669.87 9,841.24 增长率（%）19.66%4.09%10.11%18.06%13.52%净资产收益率（%）31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%每股收益(元)1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 PE 38.21 47.88 47.74 40.43 35.62 PB 12.22 13.62 11.37 9.01 7.33 资料来源：公司财报、东兴证券研究

12、所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.调味品行业的领导者，多品类百花齐放调味品行业的领导者，多品类百花齐放.4 1.1 行业领导者，具备较强盈利能力.4 1.2 调味品大行业，集中度有望提升.4 1.3 酱油具备绝对优势，其他品类快速增长.6 1.3.1 蚝油-好赛道，高成长.6 1.3.2 调味酱-随着市场集中度提升稳健增长.8 1.3.3 其他产品，百花齐放.9 2.五大护城河稳固其市场地位，帮助其穿越波动五大护城河稳固其市场地位，帮助其穿越波动.10 2.1

13、底蕴深厚，规模优势显著，难以被超越.11 2.1.1 得天独厚的历史、地理资源结合现代化生产工艺造就传奇.11 2.1.2 对上游议价能力较强.12 2.1.3 公司人均生产效率较高.12 2.1.4 公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优.13 2.1.5 研发投入高，但费率适中.14 2.1.6 费用率明显低于行业平均水平，盈利水平优势进一步拉大.14 2.2 渠道及品牌力壁垒.15 2.2.1 全国性品牌，家喻户晓.15 2.2.2 经销商遍布全国，实力雄厚.16 2.3 技术及研发壁垒.17 2.4 同业中更加具备定价权.18 2.5 餐饮地位难以被撼动.19 3.盈利预测与评级盈利预

14、测与评级.20 4.风险提示：风险提示：.20 相关报告汇总相关报告汇总.22 插图目录插图目录 图图 1：公司营收、净利润（万元）、净利润率公司营收、净利润（万元）、净利润率.4 图图 2：2014-2021年中国调味品行业市场规模年中国调味品行业市场规模.5 图图 3：2020年中、日、美调味品年中、日、美调味品 CR5.5 图图 4：公司产品销售额：万元公司产品销售额：万元.6 图图 5：调味品细分行业增速：调味品细分行业增速：2019年年.7 图图 6：蚝油市场规模：亿元蚝油市场规模：亿元.7 图图 7：调味品细分行业渗透率调味品细分行业渗透率.7 图图 8：公司蚝油销售情况公司蚝油销

15、售情况.8 图图 9：2019年蚝油零售口径竞争格局年蚝油零售口径竞争格局.8 图图 10：公司产品毛利率公司产品毛利率.8 图图 11：公司收入及毛利构成公司收入及毛利构成.8 图图 12：调味酱百强企业产量及销售额调味酱百强企业产量及销售额.9 图图 13：调味酱行业调味酱行业预期竞争格局预期竞争格局.9 图图 14：公司产品组合公司产品组合.9 图图 15：可比公司酱油产品毛利率（还原运输费用）可比公司酱油产品毛利率（还原运输费用）.10 图图 16：可比公司毛利率变化（还原运输费用）可比公司毛利率变化（还原运输费用）.10 图图 17：PET 现货价：元现货价：元/吨吨.11 图图 1

16、8：原材料价格原材料价格.11 图图 19：可比公司净利率对比可比公司净利率对比.11 图图 20：可比公司净利率变化可比公司净利率变化.11 图图 21：预付款预付款/应付款金融（应付款金融（2021 年）年）.12 图图 22：2021年销售费用率对比年销售费用率对比.15 图图 23：2021年管理费用率对比年管理费用率对比.15 图图 24：毛销差对比毛销差对比.15 图图 25：净利润率对比净利润率对比.15 图图 26：各上市酱油企业销售区域分布各上市酱油企业销售区域分布.16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P3 敬请参

17、阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 27：经销商数量对比经销商数量对比.17 图图 28：各公司酱油吨价各公司酱油吨价.19 表格目录表格目录 表表 1：调味品细分产业百强企业：收入及产量调味品细分产业百强企业：收入及产量.5 表表 2：前五名前五名供应商占年度采购总额供应商占年度采购总额.12 表表 3：公司主要调味品人均产量、产值明显高于同行公司主要调味品人均产量、产值明显高于同行.13 表表 4：单位酱油生产成本：人工工资单位酱油生产成本：人工工资(元元/吨）吨）.13 表表 5：研发人员数量、待遇和学历水平研发人员数量、待遇和学历水平.14 表表 6：不同岗位薪酬对比不同

18、岗位薪酬对比.14 表表 7：研发投入对比研发投入对比.14 表表 8：单位酱油原材料生产成本：元单位酱油原材料生产成本：元/吨吨.17 表表 9：行业本轮提价梳理行业本轮提价梳理.18 表表 10：各公司产品矩阵各公司产品矩阵.19 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 导语：海天味业是我国调味品龙头企业，在 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单中公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。前期，我们发布了海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞，主要论述行业的

19、发展空间，并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴，分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二，我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景，挖掘公司主要竞争优势，证明公司持续获取市场份额的能力。1.调味品行业的领导者调味品行业的领导者，多品类百花齐放，多品类百花齐放 1.1 行业领导者，行业领导者，具备较强盈利能力具备较强盈利能力 公司是我国调味品龙头企业，产品包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等，调味品整体产销量及收入连续多年名列行业第一，其中，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，酱油市占率大约达到 18

20、%。公司自 2014 年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长，2016-2021 年营业收入 5 年CAGR14.95%，净利润 5 年 CAGR18.60%，净利润率由 2016 年的 22.82%提升至 2021 年的 26.68%。由于公司采取现款后货的政策，公司现金流状况也较好。即使是在行业不景气的 2021 年，公司收入增速回落至 9.71%，利润增速回落至 4.18%，依然取得了收入利润双增，证明公司盈利能力的稳定性和成长性在行业中均属于优秀。图图1：公司营收、净利润（万元）、净利润率公司营收、净利润（万元）、净利润率 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.2 调味品大行

21、业，集中度有望提升调味品大行业，集中度有望提升 2021 年我国调味品市场规模达 4594 亿元，按照出厂到零售端加价率 40%测算，估计 2021 年我国调味品规模（出厂口径）约 3281 亿元。根据艾媒咨询，2020 年和 2021 年我国调味品规模增速分别高达18.05%/16.3%。我国调味品下游消费渠道主要为餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，占比约 50%+，家庭和工业分别占比约 30%/20%。2020 年以来，疫情对我国餐饮端需求造成影响，但推动了我国家庭端对调味品的需求，尤其拉动了如火锅底料、川味调味料等复合调味料以及酱腌菜等调味料的需求。我国调味品拥有庞大的消费市场和空

22、间，但集中度整体较低。我国调味品拥有庞大的消费市场和空间，但集中度整体较低。我们根据中国调味品协会统计数据，计算出2020 年调味品 12 个细分产业百强企业的收入合计893 亿元，仅占行业整体的 32%，虽然部分企业没有被0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050000000020000002500000300000020001920202021营收 净利润 营收同比 净利润同比 净利率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内

23、有乾坤 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 协会统计在内，但也能够侧面反应行业整体集中度较低。2020 年我国调味品行业 CR5 为 19.5%，相比日本 25%，美国 34%仍有提升空间。图图2：2014-2021 年中国调味品行业市场规模年中国调味品行业市场规模 图图3：2020 年中、日、美调味品年中、日、美调味品 CR5 资料来源：艾媒咨询、东兴证券研究所 资料来源：华经产业研究院、东兴证券研究所 细分行业企业二八分化明显。细分行业企业二八分化明显。在百强企业中，头部企业占据绝大部分市场份额。以酱油企业为例，2019年入围百强企业的集中度较高，百强入围企业数 33

24、家，收入合计 280 亿元，前五大收入占比达到 80%；酱油产量合计 520 万吨，前五大产量占比 80%。又如香辛料企业，入围企业集中度极高，百强入围企业数6 家，收入合计 29 亿元，前五大收入占比 99%。细分行业中集中度相对较低的为复合调味料、食醋和酱类，但前五大收入占比也分别达到了 52%/58%/66%。前五大强企前五大强企收入收入在百强中占比高说明了行业中在百强中占比高说明了行业中百强百强企企业业之间差距亦较大，之间差距亦较大，行业二八分化明显，头部企业具备较大优势，有利于行业集中度进一步提升。行业二八分化明显，头部企业具备较大优势，有利于行业集中度进一步提升。多数细分行业集中度

25、较低。多数细分行业集中度较低。虽然前五大企业产量在百强中占比较高，但在 12 个细分行业中，头部企业产量占比并不高，行业整体集中度有待提升。根据调味品协会，除味精、蚝油、香辛料头部企业产量占行业比重较高外，其他细分行业头部企业产量占比均低于 50%。由于行业中部分企业不在协会统计范围内，实际集中度可能更低。行业集中度较低的同时行业二八分化明显（前五大企业收入占入围企业收入比重较高），说明细分行业中存在大量的中小企业占据较大的市场份额，但跟头部企业体量差距较大，竞争劣势明显，这种情况意味着该行业未来集中度提升更加容易。表表1：调味品细分产业百强企业：调味品细分产业百强企业：收入及产量收入及产量

26、细分产业细分产业 19 年入围企年入围企业数（家）业数（家）19 年收入占比（前年收入占比（前五大企业五大企业:入围企入围企业）业）20 年头部企业年头部企业收入占比收入占比 20 年头部企年头部企业产量占比业产量占比 20 年年入围入围企业企业收入（亿元）收入（亿元）20 年年入围入围企业产企业产量合计（万吨）量合计（万吨）酱油 33 80%43%43%306 546 复合调味料 33 52%17%17%122 71 酱类 34 66%31%30%83 96 味精 9 99%80%88%63 87 食醋 37 58%22%21%62 160 鸡精 16 81%47%37%59 31 蚝油 9

27、 98%70%78%58 108 火锅调味品 14 85%29%23%42 25 2595 2842 3016 3246 3224 3346 3950 4594 9.52%6.12%7.63%-0.68%3.78%18.05%16.30%-5%0%5%10%15%20%00400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）yoy20%25%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国 日本 美国 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请

28、参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 细分产业细分产业 19 年入围企年入围企业数（家）业数（家）19 年收入占比（前年收入占比（前五大企业五大企业:入围企入围企业）业）20 年头部企业年头部企业收入占比收入占比 20 年头部企年头部企业产量占比业产量占比 20 年年入围入围企业企业收入（亿元）收入（亿元）20 年年入围入围企业产企业产量合计（万吨）量合计（万吨）酱腌菜 13 91%60%48%38 30 香辛料 6 99%76%60%26 7 腐乳 9 91%43%43%19 15 料酒 18 87%24%26%15 30 资料来源：中国调味品协会、东兴证券研究所 1.3 酱油具备绝

29、对优势，其他品类快速增长酱油具备绝对优势，其他品类快速增长 2021 年公司总销售额 250.04 亿元，其中酱油销售额 141.88 亿元，占比 56.74%；蚝油销售额 45.32 亿元，占比 18.12%；酱类销售额 26.66 亿元，占比 10.66%；以醋和料酒为主的其他调味品销售额 22.11 亿元，占比 8.84%。在公司的主要产品中，蚝油销售额近几年来维持双位数增速，5 年 CAGR19.46%；酱油取得稳定增长，5 年 CAGR13.36%；酱类多年来维持正增长，波动稍大，5 年 CAGR8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021 年其他品类同比增长 13.37%，在几大品类

30、中增速最高，具备较大发展潜力。整体来看，由于蚝油增速较高，销售占比逐步提升。图图4：公司产品销售额：万元公司产品销售额：万元 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 公司一直以来获得稳定的业绩增长，但 2021 年的多方面压力使得公司业绩增速放缓。目前公司体量较大，目前公司体量较大，酱油占比依然超过酱油占比依然超过 50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承接酱酒的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，而其他品类也处于优质赛无法承接酱酒的增速。我们认为酱油市场依然处于

31、增长轨道，远未到达天花板，而其他品类也处于优质赛道，成长可期。道，成长可期。1.3.1 蚝油蚝油-好赛道，高成长好赛道，高成长 酱油是海天的发家产品，至今销售占比依然达到 56.74%，然而公司的另外两个主要产品调味酱和蚝油增速也较快，尤其是蚝油增速长期高于酱油，在公司产品中占比持续提升。2013 年蚝油占公司收入 13.63%，2021 年其占比提升至 18.12%，年销售额达到 45.32 亿元，使公司成为蚝油销量第一品牌。0%5%10%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002001620

32、0202021酱油 耗油 酱类 其他 酱油同比 耗油同比 酱类同比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 蚝油是利用牡蛎蒸、煮后的汁液进行浓缩或直接用牡蛎肉酶解，再加入食糖、食盐、淀粉或改性淀粉等原料，辅以其他配料和食品添加剂制成的调味品。蚝油最早由李锦记发明于广东，至今已有 200 多年历史，在广东、福建、香港、台湾等地比较流行。随着港粤文化向全国其他市场的渗透，蚝油走入全国更广泛的市场，但由于消费者烹饪习惯的改变需要时间去沉淀，蚝油依然处于培育期，渗透率较低。

33、随着居民收入和生活水平的提高，以及随着各地饮食习惯的渗透，蚝油正逐渐由地区性产品发展为全国性产品。2019 年蚝油市场规模大约 90 亿元，预计 2021 年达到 110 亿元。2019 年蚝油行业增速 22.28%，是调味品中增速最高的子品类。不过，由于耗油在餐饮业中用量较多，20 年后受疫情影响增速下降。我们认为蚝油市场渗透率很低（22%），对比鸡精（61%）有不到 3 倍的空间，行业依然处于快速增长期，待疫情影响消退后依然能够重回较高增速。图图5：调味品细分行业增速：调味品细分行业增速：2019年年 资料来源：华经产业研究院、东兴证券研究所 图图6：蚝油市场规模：亿元蚝油市场规模：亿元

34、图图7：调味品细分行业渗透率调味品细分行业渗透率 资料来源：中国调味品协会、东兴证券研究所 资料来源：华经产业研究院、东兴证券研究所 蚝油行业市场集中度很高，公司和李锦记市占率分别为 42%/30%。2000 年以前，蚝油市场被李锦记牢牢把控，2000 年后海天攻克蚝油化水的难关，迅速提升了公司蚝油产品的质量，快速抢占蚝油市场。2000年至今，公司不断在蚝油产品上取得技术突破，蚝油质量不断提升，并超越李锦记成为蚝油第一品牌。但两家公司的产品走差异化竞争路线，公司产品追求性价比，而李锦记是蚝油的创始者，产品一直走高端路线，除了向 C 端供货，主要面向高档餐饮企业。22.28%14.42%12.0

35、6%10.91%9.06%7.96%7.92%5.72%2.38%1.81%-2.81%-3.72%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%蚝油 酱油 酱类 味精 腐乳 鸡精（粉）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000出厂规模（亿元）同比 0%20%40%60%80%100%120%酱醋类 味精 榨菜 鸡精 辣椒酱 蚝油 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的

36、免责声明 东方财智 兴盛之源 图图8：公司蚝油销售情况公司蚝油销售情况 图图9：2019 年蚝油零售口径竞争格局年蚝油零售口径竞争格局 资料来源：公司公告、华经产业研究院、东兴证券研究所 资料来源：华经产业研究院、东兴证券研究所 蚝油生产成本较高，但单价不高，公司为了快速占领市场走低价路线，因此毛利率一直偏低。2021 年公司蚝油毛利率 34.61%，比酱油低 8.3pct，但蚝油成本中受白砂糖和味精价格影响较大，不受黄豆涨价影响，因此近两年毛利率波动相对较小，与另外两款产品毛利率差距缩小,我们认为随着规模效应的提升，公司蚝油毛利率有望逐步提升。（2020 年公司毛利率同比下降 3.71 个百

37、分点，主要是根据新收入准则，将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致，可比口径下毛利率略有提升。）图图10：公司产品毛利率公司产品毛利率 图图11：公司收入及毛利构成公司收入及毛利构成 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.3.2 调味酱调味酱-随着市场集中度提升稳健增长随着市场集中度提升稳健增长 2006 年海天推出黄豆拌饭酱，并在 5 年后使其成为了 10 亿元级别的大单品。2021 年海天酱类产品总销售额 26.66 亿元，5 年 CAGR8%，行业出厂规模大约在 500 亿元左右，公司市占率 5%左右。行业第一梯队为海天和老干妈，其中，老干妈营

38、收约 54 亿元。目前市面上销售的调味酱产品种类繁多，产品主要有甜面酱、豆豉、大豆酱、沙茶酱、辣椒酱、豆瓣酱、沙拉酱、番茄酱、肉酱、芝麻酱、花生酱等，产品具备较明显的地区特征。根据百强企业数据，调味酱行业整体增速较慢，但行业集中度较低，CR3 约 18%，对比其他调味品竞争格局，调味酱具备集中度提升空间。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00200182019销售额 海天市占率 销售额同比 CELLRANGE,类别名类别名称称 CEL

39、LRANGE,类别名类别名称称 CELLRANGE,类别名类别名称称 CELLRANGE,类别名类别名称称 CELLRANGE,类别名类别名称称 CELLRANGE,类别名类别名称称 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000021酱油 蚝油 调味酱 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%酱油 蚝油 调味酱 收入构成 毛利构成 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P9 敬请参阅报告结尾

40、处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图12：调味酱百强企业产量及销售额调味酱百强企业产量及销售额 图图13：调味酱行业预期竞争格局调味酱行业预期竞争格局 资料来源：中国调味品协会、前瞻产业研究院、东兴证券研究所 资料来源：前瞻产业经济学人、东兴证券研究所 1.3.3 其他产品，百花齐放其他产品，百花齐放 图图14：公司产品组合公司产品组合 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 根据调味品协会统计，2020 年除鸡精（粉）调味料、香辛料及香辛料调味品的产量下滑之外，其余细分产业的产量均呈现上升趋势。其中增速较快的细分产业依次为火锅调料、蚝油、酱腌菜等。在调味品细分赛道中选择空间大、增速高的产品进行

41、布局是公司进一步抬高天花板，成为我国乃至全球调味品巨头的必要策略。目前公司生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种600多规格。其中，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等蚝油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，每个单品年销值均在10亿以上，是支撑公司业绩的基石。同时，公司不断通过并购、研发来获得新的市场和业绩增长点，招牌拌饭酱、香菇酱、料酒也都成长迅速。此外，海天先后收购了开平广中皇、丹和醋业、合肥燕庄等厂商，借此进军腐乳、食醋、芝麻油等领域。又顺应趋势先后推出简盐酱油、火锅底料、“裸”酱油、中式复合调味料等新品。在食用油领域，也推出“油司令”系列一

42、级大豆油、玉米胚-20%0%20%40%0500020产量（万吨）销售额（亿元）产量同比 销售额同比 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 芽油。虽然公司部分产品依然静待放量，但对比龟甲万巅峰时期超过5000种的产品以及2000多种的酱油，目前海天产品品种规格才600多种，未来公司不断通过尝试新品发掘机会的空间依然很大。我们认为，只要产品优秀，凭借着公司的规模优势、品牌和渠道优势、技术优势、行业的定价权以及餐饮渠道的坚实壁垒，公司业绩的稳定

43、性和成长性依然可见。2.五大护城河稳固其市场地位，帮助其穿越波动五大护城河稳固其市场地位，帮助其穿越波动 公司公司 21年营收和利润依然维持正增长，毛利率下滑幅度相对较小。年营收和利润依然维持正增长，毛利率下滑幅度相对较小。外界环境的变化使得 2021 年对公司来说是比较艰难的一年。由于公司餐饮渠道占比达到 60%，新冠疫情对餐饮业的打击直接影响了公司对餐饮端的出货。2020 年由于部分渠道处于对物流的担忧，进行了一定程度的囤货，使得当年渠道库存较高，2020 年的经营压力反应滞后至 2021 年。疫情期间，社区团购爆发式增长，部分中小品牌调味品趁机低价进入市场，社区团购平台的高价补贴扰乱市场

44、秩序使得公司经营面临压力。同年，上游原材料价格普遍上涨，限电限产亦给经营增加负担，2021 年全年大豆及豆粕均价分别同比上涨 14%/20%、玻璃均价同比大涨 47%，PET 价格上涨 40%+，导致行业多数调味品公司毛利率均出现明显的下滑，公司酱油产品毛利率同比回落至 46.01%（扣除运费），下降 4.79pct，毛利率下降幅度弱于中炬和加加食品。除此之外，公司多年来酱油毛利率基本处于稳定上升趋势。图图15：可比公司酱油产品毛利率（还原运输费用）可比公司酱油产品毛利率（还原运输费用）图图16：可比公司毛利率变化（还原运输费用）可比公司毛利率变化（还原运输费用）资料来源：各公司公告、东兴证券

45、研究所 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年 2019年 2020年 2021年 海天 中炬 千禾 加加 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%海天 中炬 千禾 加加 2020年 2021年-4.79%-5.45%-3.32%-6.70%东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图17：PET 现货价：元现货价：元/吨吨 图图18：原材料价格原材料价

46、格 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 除 2021 年外，公司净利率水平稳步提升，且明显高于行业可比公司水平。2021 年公司净利率 26.68%，明显高于净利率排名第二的中炬（15.33%）。相较 2020 年，公司净利率下降 1.44pct，下降幅度略高于千禾（-0.65%），但明显低于中炬（-3.63%）和加加（-13.07%）。我们认为，公司毛利率和净利率水平较高且稳步提升，业绩能够抵御行业波动，穿越周期，从而获得较为稳定的增长主要得益于其拥有较为明显的护城河。图图19：可比公司净利率对比可比公司净利率对比 图图20：可比公司净利可比公司净利率变化率变

47、化 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 2.1 底蕴深厚，规模优势显著，难以被超越底蕴深厚，规模优势显著，难以被超越 2.1.1 得天独厚的历史、地理资源结合现代化生产工艺造就传奇得天独厚的历史、地理资源结合现代化生产工艺造就传奇 公司起源于“佛山古酱园”。早在清朝，广东佛山的酱油就声名远扬，远销海外。1955 年，佛山 25 家实力卓著、美味悠远、享誉港澳的古酱园谋略合并重组，组建“海天酱油厂”，为今日海天前身。酱油由大豆发酵制造而成，决定酱油品质的最重要一环是对大豆做成的酱胚的晾晒。公司在佛山市的工厂位于北纬 23 度的海天阳光工厂，紧邻北回归线，年均日

48、照 300 天以上，光照时间长、太阳高度高、太阳辐射强，获得太阳热量多，天然形成黄金阳光地带，有利于酱油发酵时酶系的生长，是晒制优质酱油的理0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002020-06-162020-08-062020-09-282020-11-182021-01-082021-03-022021-04-222021-06-142021-08-042021-09-242021-11-162022-01-062022-02-282022-04-202022-06-00350045005500650

49、02016-01-102016-06-102016-10-312017-03-312017-08-202018-01-102018-06-102018-10-312019-03-312019-08-202020-01-102020-05-312020-10-202021-03-202021-08-102021-12-312022-05-31玻璃 黄豆 豆粕-10%0%10%20%30%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 海天味业 千禾味业 中炬高新 加加食品 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告

50、结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 想地带。截至 2020 年，公司拥有总面积达 60 万平米的天然晒场，是坚持传统酿制的基础。公司坚持传统酿造方法，结合了现代生产方式，使得产品质量和生产效率均出类拔萃。2020 年公司产品规模上，形成了以酱油、蚝油、酱料、火锅底料为主的几大系列百余品种 600 多规格产品体系。2021 年公司酱油/耗油/调味酱销量分别为 266.03/96.14/30.96 万吨，5 年 CAGR 分别为12.44%/17.63%/7.28%，酱油产销量更连续二十五年名列行业第一。强大的规模优势，不但大大提升了海天产品的议价能力及品牌溢价能力，也摊薄了公司产品的生产成本，

51、为海天产品在市场上赢得了广泛的“好吃不贵”的消费认知打下基础。在调味品行业销量第一的基础上，公司有更为充足的经费来提升企业的生产、管理水平，从而进一步形成在调味品行业销量第一的基础上，公司有更为充足的经费来提升企业的生产、管理水平，从而进一步形成了公司的资源优势、技术优势、管理优势等，人均效能和产品质量最终得以提升，形成正向循环。而在传了公司的资源优势、技术优势、管理优势等，人均效能和产品质量最终得以提升，形成正向循环。而在传统的制造行业，这种优势积累到一定程度短时间内难以被打坡。统的制造行业，这种优势积累到一定程度短时间内难以被打坡。2.1.2 对上游议价能力较强对上游议价能力较强 海天预付

52、款项/应付款项比例仅 1.01%，明显低于千禾和加加，说明海天对上游占款较高，有利于降低自身的营运成本，同时也反应了公司对上游较强势，能够推测公司采购原材料的过程中议价能力较强。另外，公司的前五大供应商占年度采购金额的比例也较友商更低，对单个供应商的依赖性较弱，在议价的过程中也处于更加优势地位。图图21：预付款预付款/应付款金融（应付款金融（2021年）年）资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 表表2：前五名前五名供应商占年度采购总额供应商占年度采购总额 前五名供应商占年度采购总额前五名供应商占年度采购总额 企业 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 总计 海天 4.71%4.63%3.94

53、%3.81%3.45%20.54%中炬 6.34%6.32%5.72%4.89%2.64%25.91%加加 11.59%8.40%5.65%5.08%4.77%35.49%千禾 前五名供应商占年度采购总额 25.65%25.65%资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.1.3 公司人均生产效率较高公司人均生产效率较高 1.01%31.29%1.61%61.61%0%10%20%30%40%50%60%70%海天 千禾 中炬 加加 2021年 预付款项/应付账款 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东

54、方财智 兴盛之源 2021 年公司人均生产量（酱油、耗油、调味酱）为 0.14 万吨/人，是可比公司的 2.8-5 倍；人均调味品产值 831.16 万元/人，是可比公司的 3-5 倍。明显高于行业平均水平的人均产出一方面证明了生产管理体系和设备的先进性，较高的生产效率，另一方面也降低了单位产品的生产成本，同时还能够给予员工高于行业平均水平的薪资待遇和较好的薪酬激励政策，有利于公司招纳人才、推动员工积极性和降低员工的流动性，从而有利于提升公司整体的管理效率。由于产销量高且用工低，公司单位酱油人工工资仅 57.13 元/吨，大约是千禾的一半。表表3：公司主要调味品人均产量、产值明显高于同行公司主

55、要调味品人均产量、产值明显高于同行 公司 人均产量（万吨/人）人均产值（万元/人）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 海天 0.16 0.14 0.14 890.42 858.71 831.16 千禾 0.03 0.04 0.05 190.91 227.09 250.36 中炬 0.03 0.04 0.03 242.45 269.85 191.49 加加 0.05 0.04 0.04 300.95 290.07 254.49 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 注：1、海天：产量包含酱油、耗油、调味酱，产值为公司生产的调味品的当年销售额；2、千

56、禾：公司未披露焦糖色数据，故使用的产量不含焦糖色，产值包含焦糖色；3、中炬高新：中炬产量和产值为调味品，但公司仍有小部分皮带轮等生产，存在一定误差；4、加加食品：包括所有食品的产量和产值；5、员工人数采用生产人员总数。表表4：单位酱油生产成本：人工工资单位酱油生产成本：人工工资(元元/吨）吨）单位酱油生产成本：人工工资单位酱油生产成本：人工工资(元元/吨）吨）2020 2021 海天 56.94 57.13 千禾 126.18 111.26 资料来源：东兴证券研究所 2.1.4 公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优 虽然公司生产成本中每吨产品人工工资低，

57、但由于人均产值高，实际上公司员工工资在业内属于较高水平。公司生产人员、销售人员、研发人员工资均在可比公司中属于最高水平，仅行政人员工资属于中等水平。其中，公司重视研发和销售。以研发为例，公司研发和销售人员工资明显高于其他员工，研发人员数量占公司总人数的 8.97%，研发人员平均年薪 22.9 万元/年，研发人员占比和工资水平明显高于中炬和加加。较高的工资吸引了更多高学历的员工，公司研发人员本科及以上学历占比 90%，也明显高于可比公司。除此之外，我们能够注意到公司十分注重销售，销售人员平均年薪达 31.76 万元，明显高于其他岗位员工，也明显高于可比公司。公司产品是流通产品，销量较高，容易推广

58、，公司能够给予销售人员较好的激励政策，而合适的激励政策是销售人员最好的动力，能够帮助公司吸引到优秀人才，从而形成良性循环。P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表5：研发人员数量、待遇和学历水平研发人员数量、待遇和学历水平 研发人员数量研发人员数量 研发人员年薪研发人员年薪（万元）（万元）研发人员本科及以上学研发人员本科及以上学历历 研发人员数量占公司总人数研发人员数量占公司总人数 海天 599 22.90 90.48%8.97%千禾 45 22.46 51.11%1.93%中炬

59、366 16.87 74.04%7.26%加加 77 11.42 18.18%4.94%资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 表表6：不同岗位薪酬对比不同岗位薪酬对比 生产人员年薪生产人员年薪 销售人员年薪销售人员年薪 研发人员年薪研发人员年薪 行政人员年薪行政人员年薪 海天 7.94 31.76 22.90 22.33 千禾 6.14 11.49 22.46 13.11 中炬 4.49 9.69 16.87 24.02 加加 5.09 22.23 11.42 30.01 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.1.5 研发投入高，但费率适中研发投入高，但费率适中 产品的创新、质量的提高，以

60、及生产效率的提升均离不开研发。公司对研发投入明显高于行业平均水平，单个研发人员能够获得更高的研发经费。虽然海天研发成果丰硕，但由于规模效应，公司研发费用率适中。表表7：研发投入对比研发投入对比 研发费用研发费用 单个研发人员经费单个研发人员经费 研发费用率研发费用率 海天 77191.97 128.87 3.09%千禾 5538.98 123.09 2.88%中炬 17010.55 46.48 3.33%加加 2687.73 34.91 1.53%资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.1.6 费用率明显低于行业平均水平，盈利水平优势进一步拉大费用率明显低于行业平均水平，盈利水平优势进一步拉

61、大 2021 年公司销售费用率 5.43%，管理费用率仅 1.58%，明显低于行业可比公司，使得公司拥有较高的净利润率。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图22：2021 年销售费用率对比年销售费用率对比 图图23：2021 年管理费用率对比年管理费用率对比 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2021 年公司毛销差 33.24%，其次是中炬（26.81%），公司比中炬的毛销差高 6.43pct。公司净利润率也明显高于行业水平，维持在 2

62、6.68%，仅略低于 2020 年。在行业不景气的情况下，公司毛销差和净利润率下降幅度更小，盈利水平优势进一步拉大。图图24：毛销差对比毛销差对比 图图25：净利润率对比净利润率对比 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.2 渠道及品牌力壁垒渠道及品牌力壁垒 2.2.1 全国性品牌，家喻户晓全国性品牌，家喻户晓 目前，我国酱油行业的竞争格局分为三个层次，一是全国性品牌，如海天味业、李锦记、中炬高新，二是地方性强势品牌和外企品牌，如，四川的千禾、湖南的加加、山东的欣和等，外资品牌则以龟甲万、亨氏等为代表；三是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价

63、格低廉，主攻农村、乡镇市场。由于自古以来，调味品生产和技术壁垒不高，全国各个地区，甚至市、县都有大大小小的调味厂家，而人们的味觉记忆能够留存很长时间并影响人们对调味品品牌的选择，因此调味品的地区性特征较明显，多数厂家的产品只在当地畅销，而能够做到被全国的食客所接受的品牌寥寥无几。千禾、中炬高新、加加食品，即使规模已经相对较大，依然存在较强的地域偏好。例如，2021 年千禾味业西部地区销售额占比接近50%，中炬高新南部占比达到 42%，加加食品南部和北部地区一直难以取得突破。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%海天 千禾 中炬 加加 0.00%1.00%2.00%

64、3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%海天 千禾 中炬 加加 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200202021海天 千禾 中炬 加加-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%200202021海天 千禾 中炬 加加 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 海天产品受到全国各地消费者的欢迎，是其包括产品力、渠道里、品牌力等综合实力的体现。2021 年公司网络覆盖全国

65、31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场。产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球 80 多个国家和地区。凯度消费者指数2021 年亚洲品牌足迹报告发布，海天味业以 6.2 亿消费者触及数、79.4%的渗透率，入选中国消费者十大首选品牌榜单。公司在 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单中再次斩获众多高质量荣誉，勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。此外，根据胡润研究院发布的2020 胡润品牌榜，海天味业品牌价值高达 1200亿亿元人民币元人民币，首次跻身 2020 最具价值中国民营品牌十强，排在第 9 位。2021 年海天品牌的影响

66、力和美誉度进一步提升，较强的品牌力和产品力使得公司产品在全国各地区都能够获得较好的销量。公司致力于生产符合大众口味的调味品，基于对大众口味的了解，公司能够更好的研发出适合广泛消费者的产品。图图26：各上市酱油企业销售区域分布各上市酱油企业销售区域分布 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.2.2 经销商遍布经销商遍布全国，实力雄厚全国，实力雄厚 公司主要采取经销商为主的销售模式，公司在和经销商的合作中充分的体现共赢，通过提升经销商的质量，来最大化覆盖市场终端。公司每年对经销商均有考核，因此 2021 年在行业不景气的情况下，公司将部分小的一级经销商重新归为二级经销商，一方面，考虑到部分经销

67、商难以承受住行业不景气带来的压力，降低其指标；另一方面，也能减少因经销商压力过大导致的串货问题，因此 2021 年公司经销商数量增加较少，仅增长 379 家（增幅 5.38%）至 7430 家。由于公司销售体量大，为流量产品，销售海天产品不仅能够帮助经销商摊薄各项成本，中小经销商还能够通过海天去开拓新的终端市场，带动其他产品销售。因此，海天是多数调味品经销商的必备产品，愿意接受公司给予的偏低的毛利率，这也使得公司产品更容易走性价比路线，并吸引更多经销商加入，因此，比较同行业的公司，公司经销商数量占绝对优势。此外，公司在 2021 年下半，面对中小品牌在社区团购上的恶性竞争，公司加速在新零售渠道

68、的布局和发展，加强了对社区团购、时达到家平台、各大平台电商的深度合作。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%海天 千禾味业 中炬高新 加加食品 北部 南部 东部 中部 西部 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图27：经销商数量对比经销商数量对比 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.3 技术及研发壁垒技术及研发壁垒 海天拥有行业内先进的国家认可实验室，并主持和参与制定多项国家标准和行业标准，先后承担国家和省市科技计划项目 10

69、 多项，累计获得发明专利和实用新型授权超过 200 项。强大的技术和自动化优势给公司创造了两项生产壁垒：1、公司拥有更高的生产效率和更低的单位生产成本。公司拥有时速达 48000 瓶的全自动智能包装生产线 10 余条，单条产线只须配备 4-5 个操作工人。公司现代化的生产体系集结了机器人码垛、无压力输送、十万级全封闭洁净灌装、高精度检测设备全程监控等高科技配置。另外，公司的 4 个立体仓库从下达指令到出仓完成只需 120 秒，并强制性做到“先进先出”，确保每箱产品的存放期最短。制造过程中整个生产流程的优化是降低成本的关键制造过程中整个生产流程的优化是降低成本的关键。海天的自动化建设从 1971

70、 年初见雏形。1971 年，第一台海天自主研发的真空注瓶机在海天问世。同年，海天第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用。在随后的多年间，海天持续推进工厂的自动化、信息化、智能化建设，推动核心工艺不断提升、核心技术不断创新、设备装备不断升级，目前海天的科研实力、仪器装备均已接近或达到国际先进水平，在业内形成了显著的研发优势。例如：在酱油行业中，海天是率先采用超滤技术并实现规模化产业化应用的企业。公司拥有被列入中国食品工业 20 大科技进步成果的超滤技术，专门用于高品质酱油灭菌澄清，保证了食品安全的同时提高了生产效率。2021 年，公司进一步放大了集约化规模优势和精益管理优势，提高人均效能；同时，

71、在多项技术成果上取得重大突破，并引领行业新的发展方向，该年，公司通过提升大豆等原材料利用率等降本增效的方式内部消化了大约 25%-30%的原材料上涨压力，因此在原材料价格大幅上涨的背景下，公司酱油原材料成本仅增长 10.93%，表表8：单位酱油原材料生产单位酱油原材料生产成本：元成本：元/吨吨 单位酱油生产成本：原材料单位酱油生产成本：原材料(元元/吨）吨）2020 2021 同比同比 海天味业 2316.12 2569.27 10.93%资料来源：公司公告、东兴证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%01000200

72、0300040005000600070008000201920202021海天 千禾 中炬 海天同比 千禾同比 中炬同比 P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2、自主研发打造优秀产品品质 酱油虽然看似不是高科技产品，但想要酿造出品质优秀且质量稳定的酱油并不是中小酿造厂商能够轻易做到的，高品质的酱油离不开品种优良的酱油菌种。普通厂家生产酱油用的是市面上买的菌种，而公司为了能够更高效的生产优良品质的酱油，不断的进行菌种育种和筛选，配养出来适合不同风味、香气、以及更高产酶效率的菌种并分别

73、制成多菌种曲，从而得到风味丰富、营养成分高的酱油。例如，公司研发出了产酶更丰富的菌种，使发酵后生产出来的酱油营养更加丰富，色泽更加红壮，味道更加鲜美，原料利用率更高，生产成本更低；为了能在冬天也能更好地酿酱油，公司还研发了更适合冬天的发酵的菌种；又例如，公司精心筛选出合适的菌种，利用这些微生物发酵产生乙醇、酯类、糠醇、琥珀酸、呋喃酮等香气成分，增加了产品固有的香气并改善了酱油的口感。公司是业内极少数系统地掌握并应用现代生物工程育种技术的企业，掌握了包括诱变、筛选、细胞融合等育种方法，并形成了“酱油高鲜菌种育种技术”、“增香菌种育种技术”、“高密度菌种培养技术”等多项核心育种技术，生产出的菌种优

74、势明显，该技术已获得发明专利。公司该项技术水平和核心技术摇摇领先同行，达到国际水平，与龟甲万在同一水平。为了保证产品安全卫生又不失风味，公司与中国科学院过程工程研究所合作研发酱油高效膜过滤技术，率先将膜过滤技术应用于酱油的后处理过程，常温条件下实现除菌与澄清同步完成，有效保存酱油的独特风味，获得了高澄清度的高品质酱油。该技术取得了显著的经济效益，获得 1981-2001 中国食品工业 20 大科技成果进步奖。随后，公司通过技术改造，使膜过滤设备的运行效率大幅提高，运行能耗大幅降低。在研发和技术的加持下，公司的产品质量上乘。例如，海天草菇老抽烧完菜后酱香浓郁，略带金黄，持久不变，而普通的老抽做出

75、来颜色就不佳或者不持久，专业的厨师对此特别敏感。海天产品优秀的产品质量上乘且价格适中，草菇老抽、金标生抽、味极鲜这三个大单品 500ml 单价均在 10 元左右，性价比较高，因此，成为超过 20 亿级的大单品。2.4 同业中更加具备定价权同业中更加具备定价权 回顾调味品行业提价历史，厂家通常提价 7%左右，过低无法抵消成本上涨压力，过高渠道和终端均难以承受，容易导致销量明显下滑。由于公司是行业龙头，产销量明显超过竞争对手，产品又极具性价比，因此在酱油行业里，甚至是调味品行业里，海天不涨价，其他品牌通常也不敢涨价，这就形成了原材料价格上涨后行业都由海天带头涨价的惯例。2021 年迫于原材料价格上

76、涨压力，海天对酱油、蚝油、酱料等部分产品率先提价 3-7%，随后各家调味品公司纷纷开启提价。海天在调味品行业中较高的定价权使公司能够根据经营和市场状况寻找到最利于自身的价格策略，且其余公司的跟随能够最大程度的降低公司涨价对销量造成的负面影响。表表9：行业本轮提价梳理行业本轮提价梳理 公司 公布时间 提价幅度 内容 海天味业 2021/10/13 3%-7%对酱油、蚝油、酱料等部分产品 恒顺醋业 2021/11/3 5%-15%对部分产品进行价格调整 涪陵榨菜 2021/11/15 3%-19%各品类上调幅度为 3%-19%不等 千禾味业 2021/11/18 5%对部分中低端产品进行价格调整，

77、幅度 5%左右 中炬高新 2021/11/27 3%-10%对超过 70%的产品提价 安琪酵母 2021 年 9 月-11 月多次提价 10%-30%大包酵母类产品提价 30%，酵母抽提物类产品提价幅度 10-15%，动物营养类酵母产品提价 20%东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 天味食品 2021 年 11 月 5 日 陆续对部分产品价格进行适当上调 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 2.5 餐饮地位难以被撼动餐饮地位难以被撼动 在调味品企业中，公司产品种类相对较齐全，价位

78、带分布广泛，能够覆盖较多的消费群体。由于产品极具性价比且早期渠道布局较深，公司已牢牢把握住餐饮端的销售渠道，在餐饮端的地位难以被撼动，公司内部餐饮渠道占比也达到 60%。与公司类似着重发展餐饮渠道的是李锦记，但李锦记走高端路线，与公司形成差异化路线，公司的主力产品更加具备性价比，覆盖的餐饮渠道更广范。我国餐饮业的发展主要由餐饮连锁化以及外卖所推动，在新冠疫情的影响下，餐饮业普遍受到较大压力，提升运营效率是寻求生存和发展的重要途径，在此过程中部分企业可能更重视调味品的普适性和性价比，也更倾向于一站式购买。由于海天产品质量上乘且吨价更低，更具性价比，颇受餐饮客户青睐。近些年来公司在 5 个大单品（

79、金标生抽、草菇老抽、味极鲜、蚝油、黄豆酱）的基础上不断尝试新品，使得公司产品矩阵相对竞争对手更加齐全，方便餐饮客户一站式购买，进一步增加了客户对公司的黏性。海天酱油在餐饮业的大规模商用还得益于公司对厨师学校的宣传。例如，新东方的厨师在上学的时候用的都是海天，对公司产品使用方法和特性更加熟悉，因此未来做菜也更倾向于用公司的产品，且使用后不易切换。同样的，餐饮店的口味对 C 端消费者也起到教化的作用，在这种潜移默化的作用下，公司产品对消费者的吸引力和黏性同时得到提升。图图28：各公司酱油吨价各公司酱油吨价 资料来源：各公司公告、东兴证券研究所 表表10：各公司产品矩阵各公司产品矩阵 海天海天 中炬

80、中炬 加加加加 千禾千禾 李锦记李锦记 味精 味精 味精 食用油 食用油 食用油 料酒/黄酒 料酒 料酒 料酒 酱油 酱油 酱油 酱油 酱油 酱料 酱料 酱料 酱料 0.000.200.400.600.801.001.203000.004000.005000.006000.007000.008000.00200021海天 千禾 中炬 P20 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 海天海天 中炬中炬 加加加加 千禾千禾 李锦记李锦记 鸡精 鸡精 鸡精

81、 鸡粉 鸡粉 火锅底料 火锅底料 火锅底料 火锅底料 蚝油 蚝油 蚝油 蚝油 蚝油 腐乳 腐乳 调味汁 调味汁 调味汁 调味汁 调味汁 醋 醋 醋 醋 醋 香油 香油 香油 酱腌菜 五谷 饮品 资料来源：公司官网、公司公告、京东、东兴证券研究所 3.盈利预测与评级盈利预测与评级 我国调味品行业规模大，细分品类众多且多数行业集中度不高，公司酱油、蚝油、酱类、料酒等主要产品近几年均获得了较高增速，预计未来和其他新品类均能够给公司提供充足的成长空间。我们认为公司具备规模、渠道、技术研发等优势和壁垒，能够持续获取市场份额，充分享受行业红利。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 274.4

82、3/313.11/352.09 亿元，分别同比增长 9.76%/14.09%/12.45%；归母净利润分别为 73.42/86.70/98.41 亿元，分别同比增长 10.11%/18.06%/13.52%；EPS 分别为 1.58/1.87/2.12；2022-2024 年对应 PE分别为 48/40/36 倍，维持“推荐”评级。4.风险提示：风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：附表：公司盈利预测表公司盈

83、利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产合计流动资产合计 24200 27579 34286 41777 50037 营业收入营业收入 22792 25004 27443 31311 35209 货币资金 16958 19814 25876 32593 39997 营业成本营业成本 13181 15337 16667

84、 18749 20897 应收账款 41 56 71 94 125 营业税金及附加 211 218 247 278 315 其他应收款 11 16 18 20 23 营业费用 1366 1357 1372 1472 1584 预付款项 16 16 15 14 13 管理费用 361 394 428 485 542 存货 2100 2227 2538 2928 3378 财务费用-392-584-496-546-521 其他流动资产 20 72 121 198 276 研发费用 712 772 847 967 1087 非流动资产合计非流动资产合计 5333 5759 6340 6914 755

85、8 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 138.91 128.20 133.56 130.88 132.22 固定资产 3914 3614 3734 3846 4027 投资净收益 35.80 39.43 44.97 40.07 41.49 无形资产 385 377 358 340 323 加：其他收益 122.38 143.52 129.42 131.78 134.91 其他非流动资产 0 29 29 29 29 营业利润营业利润 7644 7820 8686 10210 11614 资产总计资产总计 29534

86、 33338 40626 48691 57596 营业外收入 12.02 15.89 9.74 12.55 12.73 流动负债合计流动负债合计 9080 9477 9381 9382 9328 营业外支出 13.47 15.57 10.87 13.30 13.25 短期借款 93 105 0 0 0 利润总额利润总额 7642 7821 8685 10209 11613 应付账款 1001 1607 1486 1438 1431 所得税 1233 1149 1339 1537 1769 预收款项 0 0 0 0 0 净利润净利润 6409 6671 7346 8672 9844 一年内到期的

87、非流动0 21 21 21 21 少数股东损益 6 1 3 2 3 非流动负债合计非流动负债合计 287 361 308 308 308 归属母公司净利润 6403 6671 7342 8670 9841 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负债合计负债合计 9368 9838 9690 9690 9636 成长能力成长能力 少数股东权益 98 98 102 104 107 营业收入增长 15.13%9.71%9.76%14.09%12

88、.45%实收资本（或股3240 4213 4634 4634 4634 营业利润增长 19.82%2.31%11.06%17.55%13.75%资本公积 791 142 142 142 142 归属于母公司净利润19.61%4.18%10.07%18.08%13.51%未分配利润 14399 16922 23199 30222 37800 获利能力获利能力 归属母公司股东权益20068 23402 30835 38898 47853 毛利率(%)42.17%38.66%39.27%40.12%40.65%负债和所有者权益负债和所有者权益 29534 33338 40626 48691 5759

89、6 净利率(%)28.12%26.68%26.77%27.70%27.96%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总资产净利润（%）21.68%20.01%18.07%17.81%17.09%2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)31.91%28.51%23.81%22.29%20.57%经营活动现金流经营活动现金流 6950 6324 6637 7827 8940 偿债能力偿债能力 净利润 6409 6671 7346 8672 9844 资产负债率(%)32%30%24%20%17%折旧摊销 574

90、.89 724.09 330.01 364.60 404.64 流动比率 2.67 2.91 3.65 4.45 5.36 财务费用-392-584-496-546-521 速动比率 2.43 2.68 3.38 4.14 5.00 应收帐款减少-39-15-15-23-31 营运能力营运能力 预收帐款增加-4098 0 0 0 0 总资产周转率 0.84 0.80 0.74 0.70 0.66 投资活动现金流投资活动现金流 -1920-4925-1056-1023-1034 应收账款周转率 1037 513 431 378 320 公允价值变动收益 139 128 134 131 132 应

91、付账款周转率 23.96 19.17 17.75 21.42 24.54 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）投资收益 36 39 45 40 41 每股收益(最新摊1.98 1.58 1.58 1.87 2.12 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2949-2911 482-61-365 每股净现金流(最新摊0.64-0.36 1.31 1.46 1.63 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊6.19 5.56 6.65 8.39 10.33 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 540 972 421 0 0 P/E 38.

92、21 47.88 47.74 40.43 35.62 资本公积增加-540-648 0 0 0 P/B 12.22 13.62 11.37 9.01 7.33 现金净增加额现金净增加额 2082-1513 6063 6743 7541 EV/EBITDA 29.17 37.57 38.12 31.71 27.02 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P22 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 公司普通报告 海天味业（60328

93、8）：二季度业绩略超预期，下半年有望进一步改善 2022-09-01 公司深度报告 海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞 2022-08-31 行业深度报告 食品饮料：寻找疫情复苏下的投资机会 2022-08-31 行业深度报告 白酒行业的变革与投资方向 2022-08-29 行业普通报告 白酒行业：疫后复苏与增长，关注白酒中秋行情 2022-08-18 行业普通报告 食品饮料行业报告：酒企进入中秋备战状态，关注双节消费回暖 2022-08-16 行业普通报告 食品饮料行业报告：市场预期进入新阶段，关注业绩确定性高的标的 2022-08-08 行业普通报告 食品饮料行业

94、报告：贵州茅台业绩基本符合预期，白酒中报业绩或分化 2022-07-25 行业普通报告 食品饮料行业报告：大宗商品价格持续回落，食品企业下半年有望迎毛利改善 2022-07-11 行业普通报告 食品饮料行业报告：市场担忧中报业绩，复苏仍是下半年投资主线 2022-07-04 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 孟斯硕孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6 年食品饮料行业研究经验，2020 年6 月加入东兴证

95、券。王洁婷王洁婷 普渡大学硕士，5 年证券研究经验，2020 年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖奶粉、调味品及休闲食品。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投

96、资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P24 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 海天味业（603288）系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买

97、卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报

98、告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数

99、相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路 6009 号新世界中心 46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：