1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险 保险 寿险寿险代理人质量代理人质量有有改善改善吗？吗？华泰研究华泰研究 保险 保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国人寿 601628 CH 40.00 买入

2、中国人寿 2628 HK 20.00 买入 中国平安 601318 CH 80.00 买入 中国平安 2318 HK 98.00 买入 中国太保 601601 CH 37.00 买入 中国太保 2601 HK 30.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 中资寿险代理人质量开始分化中资寿险代理人质量开始分化 中资公司寿险代理人的平均佣金收入至今未超过社会平均工资（约RMB7500/月），有的还相差甚远，这恐怕是过往代理人队伍不稳定，始终大进大出的核心原因。根据我们的估计，上市公司代理人佣金收入差距较大，显现出不同的发展策略。但大部分公司代理

3、人的 1H22 收入较上年有了明显增长，显现出过往两年的代理人升级转型取得初步成效。如果这个趋势能够延续，部分公司的代理人收入有望在未来陆续超越社平工资，我们认为这是行业实现转型升级需要跨越的第一个门槛。建议关注代理人质量提升明显的中国人寿、中国平安以及中国太保。代理人收入提升代理人收入提升+佣金率下降佣金率下降=效率提升效率提升 各家公司的佣金率在过去几年间普遍持续下滑。我们估计，6 家公司代理人业务的平均佣金率从 2017 年的 17%下降到 1H22 的 7%。从 2020 年起，代理人的平均佣金收入走势与佣金率出现明显背离，从当年的 RMB3300/月上升到 1H22 的 RMB440

4、0/月。我们认为这种背离代表了代理人业务的整体效率在提升。代理人的收入在提升，这种提升是通过产能改善而不是通过提高佣金率来实现的。如果这种背离的趋势能够持续，且代理人数量开始稳定下来，我们认为就代表了代理人质态出现了根本性的变化。目前代理人数量仍在下滑，但下滑速度趋缓，我们认为在 2023 年会逐步趋于稳定。产品利润率尚需改善产品利润率尚需改善 观察寿险行业转型升级是否有成效的另一个方面，是通过产品利润率看产品结构是否企稳甚至改善。今年上半年，6 家公司的 NBV 利润率普遍较上年同期下滑，尚未看到企稳。其原因在于产品结构中的储蓄险占比在升高，保障型产品占比在降低。储蓄型产品的利润率要低于保障

5、型产品，所以整体利润率在下降。环比来看，平安 NBV 利润率波动不大，1H22 利润率已经好于2H21，显现出企稳的迹象。其他公司多呈现出上半年低、下半年高的季节波动性，单看 1H22 数据，利润率企稳的迹象不明显。我们认为寿险产品结构已经度过变化最剧烈的阶段，利润率有望在未来几个季度企稳。NBV 有望实现正增长有望实现正增长 我们预计代理人 NBV 产能将不断提升，随着代理人数量下滑幅度趋缓，部分公司有望在 2022 年下半年实现 NBV 的正增长。考虑到中国平安 2021 年底修改内含价值假设，对 2H21 的 NBV 产生较大影响，较低的基数使该公司 NBV 在 2H22 实现正增长的概

6、率较高。我们预计各家公司在 2023 年均可实现 NBV 的正增长。各公司 2022/2023 年 NBV 增长率预测如下：平安（-19%/4%）、中国人寿（-10%/9%）、中国太保（-34%/7%）、中国人保（-19%/4%）、中国太平（-10%/1%）、新华保险（-38%/2%）。投资波动影响利润投资波动影响利润 2022 年的投资市场较为动荡，对保险公司的投资收益产生影响。对于市场尤为关心的房地产行业，保险公司的风险敞口在3%-6%之间。我们预计2022年全年 6 家公司的总投资收益率在 3.7%-5.6%，较 2021 年下滑 1-2ppts。我们预计它们的 2022 ROE 在 7

7、%-16%之间。风险提示：NBV 增长率大幅恶化，投资业绩大幅恶化。(24)(17)(11)(4)3Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 保险 保险 保险板块估值保险板块估值 图表图表1：港股保险板块估值对比：港股保险板块估值对比 公司公司 股票股票 股价股价 目标价目标价 投资投资 市值市值 PEV（倍）倍）PTNAV（倍）倍）股息率股息率（%）名称名称 代码代码(港币港币)(港币港币)评级评级(亿港币亿港币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 20

8、23E 2024E 友邦保险 1299 HK 74.75 110 买入 8,921 1.60 1.44 1.31 16.65 6.28 6.16 2.03 2.31 2.72 中国平安 2318 HK 47.50 98 买入 9,037 0.51 0.48 0.44 0.92 0.79 0.67 6.65 7.40 8.06 中国人寿 2628 HK 11.34 20 买入 8,295 0.21 0.19 0.18 0.56 0.51 0.46 6.35 7.32 8.17 中国太保 2601 HK 16.68 30 买入 2,132 0.27 0.24 0.22 0.60 0.55 0.50

9、 7.51 7.70 8.31 新华保险 1336 HK 17.36 27 买入 872 0.18 0.16 0.15 0.44 0.39 0.34 7.79 10.26 12.43 中国太平 966 HK 7.99 14 买入 287 0.11 0.10 0.08 0.28 0.24 0.21 5.51 8.29 10.61 人保集团 1339 HK 2.43 3.2 买入 2,313 0.32 0.30 0.27 0.42 0.37 0.34 9.02 9.82 11.04 中国财险 2328 HK 8.8 11 买入 1,957 n.a.n.a.n.a.0.79 0.70 0.63 7.

10、02 7.47 8.38 中再集团 1508 HK 0.58 0.90 买入 246 n.a.n.a.n.a.0.24 0.22 0.20 8.14 11.44 13.68 众安在线 6060 HK 23.5 25 持有 345 n.a.n.a.n.a.2.03 2.05 2.02 0.00 0.00 0.00 注：价格截至 2022 年 9 月 9 日 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 图表图表2：A 股保险板块估值对比股保险板块估值对比 公司公司 股票股票 股价股价 目标价目标价 投资投资 市值市值 PEV（倍）（倍）PTNAV（倍）倍）股息率股息率（%）名称名称 代码代码(人民

11、币人民币)(人民币人民币)评级评级(亿人民币亿人民币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国平安 601318 CH 44.69 80 买入 7,955 0.55 0.51 0.47 0.98 0.84 0.72 6.23 6.93 7.55 中国人寿 601628 CH 31.50 40 买入 7,302 0.67 0.61 0.56 1.76 1.60 1.46 2.02 2.32 2.59 中国太保 601601 CH 21.47 37 买入 1,877 0.39 0.35 0.33 0.88 0.80 0.73

12、5.14 5.27 5.69 新华保险 601336 CH 29.25 49 买入 768 0.34 0.31 0.29 0.84 0.75 0.66 4.07 5.37 6.50 人保集团 601319 CH 5.21 4.9 持有 2,036 0.79 0.73 0.67 1.01 0.91 0.82 3.71 4.04 4.54 注：价格截至 2022 年 9 月 9 日 资料来源 Wind、公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 保险 保险 代理人收入改善代理人收入改善 寿险代理人转型升级的核心是不断提高代理人质量，提升其产能和收入，将寿

13、险行业的保费增长驱动因素从代理人数量增加转移到代理人产能提高，使增长方式从规模扩张转换为效率提升。代理人质量提升的意义还在于触达更有消费潜力的客户，充分挖掘客户的潜在需求，为客户匹配更合适的产品组合。我们认为也只有如此，寿险行业才能保持长期可持续的增长。我们认为代理人的新业务价值（NBV）产能和收入是代表其综合素质的核心指标。如果代理人的质量提升，我们应该会看到其收入不断增加。代理人佣金收入依然达不到社平工资代理人佣金收入依然达不到社平工资 我们依据公开的佣金和手续费数据对各家公司的代理人收入进行了估计。对于佣金数据，我们对代理人和非代理人渠道分别进行了估计，并依据代理人渠道的佣金手续费和代理

14、人平均数量计算出代理人的月收入。这个方法是基于公开信息的估计，可能存在误差的地方包括：第一，我们对佣金手续费中属于代理人部分的估计存在误差；第二，财务报表中的佣金手续费并不是代理人收入的全部，一些销售活动的奖金和激励费用属于代理人的收入，但可能被计入管理费用而非佣金手续费；第三，我们对代理人平均数量的估计可能有误差，尤其是代理人数量在统计期中间有大幅波动的。此外有些公司在计算代理人平均收入的时候，代理人的纳入范围可能较公布的代理人人数小，比如将没有收入的代理人排除在外等。但我们依然认为在统一的口径和方法下计算出来的代理人平均佣金收入有着重要的参考价值。首先，佣金收入是代理人最重要的收入来源，佣

15、金科目外的收入对代理人收入的贡献较小。了解佣金收入的走势，有助于判断代理人的整体收入水平；其次，在统一的计算方法下，各公司之间的代理人佣金收入可以相互比较。虽然代理人团队内部的收入两级分化是非常严重的，但平均收入依然可以对团队的整体质量和发展趋势提供有意义的指引。我们估计，中国平安和中国人寿的代理人 1H22 佣金收入领先行业（RMB6000/月左右），中国太保和中国人保居中（RMB3000-3500/月），中国太平和新华保险则在 RMB2000/月左右。中国平安的代理人通过交叉销售还能获得 RMB1600/月的额外收入，使其总收入领先同业。仅靠佣金收入，上市公司的代理人目前尚未能达到社会平均

16、工资的水平，且各家公司之间的分化较大。从这个角度看，代理人的升级转型尚未完成。我们认为代理人的平均收入应该至少达到社会平均工资水平。能够获得社会平均收入，从事保险销售才是一个可持续的工作，才能确保代理人队伍的稳定和保费持续增长。图表图表3：代理人佣金收入和社会平均工资代理人佣金收入和社会平均工资对比对比（1H22）注：社会平均工资基于全国城镇非私营单位就业人员平均工资和私营单位就业人员平均工资估算。根据过往的趋势，我们假设 1H22较 2021 年增长 4.3%资料来源：公司公告、华泰研究 6,373 5,932 3,523 3,269 2,173 1,907 1,584 01,0002,00

17、03,0004,0005,0006,0007,0008,000平安国寿人保太保太平新华(人民币元/月)寿险收入交叉销售收入社会平均工资：7,529 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 保险保险 但代理人佣金收入已经在改善但代理人佣金收入已经在改善 从历史趋势上看，2018-2021年间大部分公司代理人的平均佣金收入都有不同程度的下降，与社平工资的持续稳定上涨显现出明显的背离。其原因或许与 2018 年开始短期储蓄险受到禁止，以及 2020 年开始重疾险销售迅速疲软有关。失去了这两款最容易销售的产品的支撑，代理人的产能及收入受到显著影响。中国平安的代理人佣金收入在 2

18、018 年之前基于与社平工资相当，但随后几年大幅落后于社平工资。中国人寿是个例外，在 2018-2021 年间维持并提升了代理人收入，成功缩小了与中国平安的差距，后面会谈到这可能与中国人寿在 2019-2020 年间提升了代理人业务的佣金率有关，公司或许有意识地在维持代理人的收入，以此来稳定销售，我们也看到这几年间，中国人寿的 NBV 增长率较其他公司更有韧性。其他几家公司代理人的佣金收入则在更低水平上出现波动。转折点发生在 1H22，中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保的代理人佣金收入均出现明显反弹。我们认为应归功于这些公司过去两年在代理人升级转型上所作的工作，这些公司的代理人产能出现了同

19、样明显的改善，有力支撑了收入的增长。中国太平和新华保险则落在了后面，与上述公司的差距拉开。图表图表4：代理人佣金收入和代理人佣金收入和社会平均工资社会平均工资对比对比 注：平安的代理人佣金收入不包含交叉销售收入 资料来源：公司公告、华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200H22(人民币元/月)平安国寿太保新华太平人保社平工资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 保险保险 代理人收入代理人收入上升上升+佣金率佣金率下降下降=效率提升效率提升 我们注意到代理人业务的佣金

20、率（佣金手续费/总保费）在过去几年中持续下滑。佣金率指标代表保险公司为了获取保费而付出的财务上的代价。佣金率下降表示，保险公司获取同样的保费，需要付出的佣金成本越来越小了。佣金率下降的原因有以下两点：第一，从代理人总保费结构上来说，新单期缴业务的占比越来越小，续期保费的占比越来越高，续期保费的佣金率远低于新单期缴保费；第二，新单期缴保费的佣金率在过去这些年也经历了先升后降的过程。保障类的重疾险佣金率要高于储蓄性险种，在 2015-2019 年重疾险热销的时候，我们估计代理人新单期缴业务的佣金率是不断上升的。而 2020 年以来，重疾险销售开始萎缩，我们估计会带动新单期缴业务整体佣金率的加速下行

21、。严格来说，计算佣金率的时候在总保费中扣除掉退保保费，结果会更精确。但出于数据的可获得性以及对可比性影响有限，我们直接使用了总保费，对于同业比较和历史比较而言，这样做并不影响其参考意义。图表图表5：上市公司的代理人佣金率上市公司的代理人佣金率 资料来源：公司公告、华泰研究 代理人收入和佣金率的背离代理人收入和佣金率的背离 佣金率的下行和代理人收入的提升形成了有趣的反差，我们认为这当中隐含了寿险业务转型升级的关键所在。为什么保险公司佣金压力越来越小的情况下，代理人的收入反而上升了？核心就在于代理人数量在大幅减少，留下的代理人产能更高、收入更高，但并没有给保险公司造成财务上的压力。假如代理人收入提

22、升，但佣金率也在升高，就可能是保险公司通过提高佣金率给代理人更多收入，这样做固然有助于稳定代理人队伍，但会影响产品的利润率，而且代理人的真正“能力”并未提升。最糟糕的情形莫过于代理人收入和佣金率同时下降，那意味着代理人“能力”在下降，同时卖出去的新单保费越来越少。0562002020211H22(%)平安国寿太保新华太平人保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 保险保险 图表图表6：六家公司六家公司的平均代理人佣金率和平均代理人收入的平均代理人佣金率和平均代理人收入 注：数据包含平安、中国人寿、太保、新华、太平和人保 资料

23、来源：公司公告、华泰研究 图表图表7：六家六家公司代理人公司代理人总总规模规模 注：数据包含平安、中国人寿、太保、新华、太平、人保寿险（不包含人保健康）资料来源：公司公告、华泰研究 我们认为“代理人收入上升+佣金率下降”的组合在一定程度上预示着保险公司的销售队伍正在发生重大的质态变化，如果能看到代理人的数量开始企稳，那将代表着保险公司的代理人队伍开始进入了良性发展阶段。目前我们尚未看到代理人的数量企稳，但其流失速度已经显著下降，我们认为在未来的几个季度有望看到代理人数量逐渐平稳下来。024685001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

24、5005,000200H22x 0.01(人民币元/月)(%)平均收入平均NBV产能平均佣金率（右）242 0050060020002020211H22(万人)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 保险保险 主要寿险公司差异明显主要寿险公司差异明显 各家公司的表现并不一致，中国平安、中国人寿、中国太保和中国人保代理人佣金收入和佣金率的背离趋势较为明显，从 2021 年开始就显现出代理人产能和收入的企稳，1H22 加速上升。中国太平和新华保险则没有显现出明显的背

25、离。我们认为背离的趋势越明显，效率提升的幅度越高。1)平安的佣金率在 2017 年至 2022 年上半年间均保持了下滑的趋势。代理人的佣金收入和代理人的 NBV 产能在 2017-2019 年间保持稳步上升，但是在 2020 年受到疫情影响出现下滑。2022 年上半年，佣金率保持下滑的趋势，但是代理人收入和产能却实现了较大幅度的同比提升。对比其他寿险公司，平安的佣金率下滑和产能收入提升的趋势更为明显，或表明其代理人的质态在过去几年间明显改善。2)国寿的佣金率呈现出波动下滑的趋势，其代理人产能和收入的提升幅度相对较为平稳。我们注意到国寿在 2019-2020 年间出现了佣金率上升的情况，我们认为

26、这或是公司主动提高了佣金率以稳住代理人的产能和收入。2021 年后，佣金率录得下降，同时产能和收入也继续大幅提升。我们认为国寿的情况与平安相似，均在过去数年间实现了代理人质量的提升。3)太保在 2018-2020 年期间，代理人产能和收入则跟随佣金率的下滑而减少。2021年后产能和收入才开始与下滑的佣金率出现背离。我们认为代理人的质态或在2021 年后出现了稳定，并在 1H22 改善。4)中国人保的代理人佣金率在 2019 年才开始下降，较其他五家公司略晚，且下滑幅度较缓。我们认为公司可能有意通过维持佣金率来支撑代理人收入。1H22 的代理人收入也出现明显反弹。5)太平的佣金率与同业相似，从

27、2017 年开始了下滑，太平的代理人收入和产能也跟随佣金率的下滑而减少。整体来看，太平的代理人收入和产能与佣金率没有明显背离，代理人的收入在 2021 和 1H22 大致保持稳定。6)新华的情况与太平相似，产能与收入随着佣金率的一同下降，或表明代理人的产能和收入高度依赖产品的佣金率。我们留意到，在其他同业出现佣金收入和产能与佣金率明显背离的 1H22，新华的代理人收入没有明显改善。图表图表8：平安平安的代理人的代理人佣金率、月均佣金佣金率、月均佣金收入收入以及以及 NBV 产能产能 图表图表9：中国人寿中国人寿的的代理人佣金率、月均佣金收入以及代理人佣金率、月均佣金收入以及 NBV 产能产能

28、注：平安的代理人佣金收入不包含交叉销售收入 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0246800.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)人均佣金人均NBV佣金率（右）0246800.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)代理人收入人均NBV佣金率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 保险保

29、险 图表图表10：太保太保的的代理人代理人佣金率、月均佣金佣金率、月均佣金收入收入以及以及 NBV 产能产能 图表图表11：人保人保的的代理人代理人佣金率、月均佣金佣金率、月均佣金收入收入以及以及 NBV 产能产能 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表12：新华的新华的代理人代理人佣金率、月均佣金佣金率、月均佣金收入收入以及以及 NBV 产能产能 图表图表13：太平太平的的代理人代理人佣金率、月均佣金佣金率、月均佣金收入收入以及以及 NBV 产能产能 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0246800.00.51.0

30、1.52.02.53.03.54.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)代理人收入人均NBV佣金率（右）0246800.00.51.01.52.02.53.03.54.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)代理人收入人均NBV佣金率（右）02468.00.51.01.52.02.53.03.54.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)代理人收入人均NBV佣金率（右）02468

31、00.00.51.01.52.02.53.03.54.0200H22x 0.01(人民币千元)(%)代理人收入人均NBV佣金率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 保险保险 产品利润率还在下降产品利润率还在下降 寿险行业转型升级的另一个方面是产品结构是否有改善。过去这些年我们看到寿险业 NBV利润率先升后降，背后代表的是产品结构的变化。保障性的重疾险利润率高，在 2015 年前后开始热销，并一直持续到 2019 年，我们看到上市公司的 NBV 利润率在这期间不断上升。经过多年的快速发展，重疾险销售势头开始减弱，加之 2

32、020 年新冠疫情爆发，导致重疾险的占比开始降低，NBV 利润率从 2020 年开始下降并持续至今。1H22 的 NBV 利润率相较去年同期有较大幅度的下降，原因在于去年年初重疾险依然有过一段时间的热销，对整体利润率形成支撑，也造成利润率的基数较高。图表图表14：上市公司的平均上市公司的平均 NBV 利润率利润率 注：数据包含平安、国寿、太保、新华、太平和人保 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表15：平安的平安的 NBV 利润率利润率 图表图表16：中国人寿的中国人寿的 NBV 利润率利润率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 00201420

33、00211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）00701H192H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）007080901001H192H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 保险保险 图表图表17：太保的太保的 NBV 利润利润率率 图表图表18：新华的新华的 NBV 利润利

34、润率率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表19：太平的太平的 NBV 利润利润率率 图表图表20：人保的人保的 NBV 利润利润率率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 保单质量有所改善保单质量有所改善 1H22 的保单质量略有改善，反映在退保率和 13 个月保单继续率上。退保率和 13 个月保单继续率均是考核新销售保单存续情况的指标，我们看到大部分的上市公司在 2022 年上半年实现了退保率的同比下降以及 13 个月继续率的同比上升。图表图表21：上市公司退保率上市公司退保率 图表图表22：上市公司上市公司 13 个月个月保单保单继续

35、率继续率 资料来源：公司公告、华泰研究 注：中国人寿数据为 14 个月继续率 资料来源：公司公告、华泰研究 007080901001H192H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）001H192H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）00701H192H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）0551H192

36、H191H202H201H212H211H22(%)x 0.01NBV利润率（APE）NBV利润率（FYP）4.0 1.2 1.1 1.0 0.8 0.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5人保寿险平安太平新华太保人保健康(%)x 0.011H211H2297.4 94.5 91.7 87.8 86.1 85.8 85.1 84.3 00708090100太平银保太平个险平安太保人保健康人保寿险国寿新华(%)x 0.011H211H22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 保险保险 NBV 有望实现正增长有望实现正增

37、长 代理人质态的提升以及去年同期的低基数效应有望助力部分公司在 2H22 实现 NBV 正增长。尽管大部分上市公司在 1H22 录得了较大幅度的 NBV 负增长，但是随着代理人产能的大幅提升以及个险人力规模的逐步企稳，平安、太保、人保有望在 2H22 实现 NBV 的正增长。其他公司亦有望在 2H22 录得 NBV 降幅的收窄。另外，2H21 的 NBV 大幅下滑也给今年下半年的 NBV 创造了低基数效应。整体来看，我们预计六家上市公司都将在 2022 年延续 NBV负增长的趋势，增长的拐点预计将在 2023 年到来。图表图表23：上市公司上市公司 NBV 同比变动同比变动 资料来源：公司公告

38、、华泰研究预测 图表图表24：平安的平安的 NBV 及增长及增长 图表图表25：中国人寿的中国人寿的 NBV 及增长及增长 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 7.3 2.5 0.6(2.4)(6.9)(15.3)(60)(40)(20)0204060平安太保人保国寿太平新华(同比%)x 0.011H222H22E(80)(60)(40)(20)020406080(800)(600)(400)(200)02004006008002000212022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）

39、(70)(50)(30)(10)10305070(800)(600)(400)(200)02004006008002000212022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 保险保险 图表图表26：太保的太保的 NBV 及增长及增长 图表图表27：新华的新华的 NBV 及增长及增长 资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表28：太平的太平的 NBV 及增长及增长 图表图表29：人保的人保的 NBV 及增长及增长 资料来

40、源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (80)(60)(40)(20)020406080(300)(200)(100)000212022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）(60)(40)(20)0204060(300)(200)(100)000212022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）(60)(40)(20)0204060(160)(120)(80)(40)04

41、08000022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）(60)(40)(20)0204060(160)(120)(80)(40)0408000022E2023E2024E(同比%)x 0.01(人民币亿)NBV增长（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 保险保险 投资波动影响利润投资波动影响利润 总投资收益率是拖累 2022 年寿险公司利润增长的主要原因。2022 年的中期业绩中，寿险公司的净利润都

42、受到资本市场波动的影响，录得了较大幅度的同比下降。我们预计除了平安外的公司都将出现总投资收益率的下滑，而平安则因为 2021 年计提了较大额度的投资减值在2022年预计将实现总投资收益率的小幅上涨。投资端的收益下行预计将会传导到ROE上，导致 2022 年的 ROE 有所下降。但是，我们认为非寿险业务占比较大的公司预计受影响程度将会偏小，甚至可能实现 ROE 的增长，比如受到减值拖累的平安和财产险占比较大的人保。股息收益率方面，H 股寿险公司普遍维持在 6%之上，具备较强的投资吸引力。图表图表30：总投资收益率总投资收益率 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表31：ROE 资料来源：公司

43、公告、华泰研究预测 图表图表32：上市保险公司股息收益率（上市保险公司股息收益率（2022E）资料来源：Bloomberg、华泰研究预测 5.6 4.2 4.2 4.2 4.2 3.7 01234567人保平安太保国寿新华太平(%)x 0.0120212022E16.2 12.1 11.5 11.2 10.1 7.0 024681012141618平安太保人保新华国寿太平(%)x 0.0120212022E9.0 7.8 7.5 6.6 6.4 6.2 5.1 4.9 4.1 3.7 2.0 0人保-H新华-H太保-H平安-H国寿-H平安-A太保-A太平新华-A人保-A国

44、寿-A(%)x 0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 保险保险 重点公司观点重点公司观点 中国人寿（中国人寿（601628 CH；买入买入；目标价目标价:RMB40/2628 HK；买入买入；目标价目标价:HKD20）虽然 1H22 寿险 NBV 仍在下滑，代理人仍在流失，但我们看到一些指标已经出现好转迹象，预示着最困难的阶段或许正在过去。代理人数量在上半年下滑了9%，相较于2021年的-40%，下滑幅度已经明显收窄。但代理人数量相较于去年同期，人数下滑幅度依然较大，这是 NBV 依然负增长的主要原因。代理人的 NBV 产能，根据我们的计算，同比上升了 3

45、5%，远远好于 2021 年 7%的增幅。新管理层强调了稳定代理人规模的重要性，并在此基础上通过提高招募标准、调整基本法等方式努力提升代理人质量。我们的 2022/2023/2024 年 EPS预测为 RMB1.76/2.03/2.27。我们基于 DCF 估值法的目标价为 RMB40/HKD20（A/H 股），评级为“买入”。（稳健经营获强调，2022 年 8 月 28 日）风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。中国平安（中国平安（601318 CH；买入买入；目标价目标价:RMB80/2318 HK；买入买入；目标价目标价:HKD98）平安为期 3 的寿险改革将于今年收官，其重点

46、是对代理人队伍改造，实现减量提质。平安代理人在 1H22 末为 51.9 万人，较 2021 年初下降了 49%。进入 2022 年，下滑速度开始趋缓，代理人规模显现出趋于稳定的迹象。与此同时，代理人的 NBV 产能在 1H22 同比增长了 27%，且我们估计 2Q22 产能的提升幅度要大于 1Q22，显现出代理人改革取得成效。平安已经对 65%的代理人团队实施了数字化改造，并将在年内对所有团队完成改造。我们预计代理人 NBV 产能将在未来 2 年内持续提升。我们的 2022/2023/2024 年 EPS 预测为RMB8.00/11.92/13.58。我们基于 SOTP 估值法的目标价为 R

47、MB80/HKD98（A/H 股）。评级为“买入”。（寿险改革见成效，2022 年 8 月 26 日）风险提示：寿险 NBV 和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。中国中国太保太保（601601 CH；买入买入；目标价目标价:RMB37/2601 HK；买入买入；目标价目标价:HKD30）在职业化、专业化的改革目标下，代理人规模在 1H22 同比下滑了 51%，导致利润率最丰厚的代理人期缴新单保费同比下滑了 35%。加之产品利润率亦有恶化，NBV 同比下滑 45%。但积极的信号是，代理人的 NBV 产能同比提升 7%，显现出提高代理人质量的目标取得一定进展。代理人规模自 1H21 开始不断下滑

48、，但公司视为主力的核心代理人数量已经较 2H21 的低点 5.7 万人上升至 1H22 的 6.9 万人。在公司聚焦核心代理人的战略下，我们预计其规模稳步增长。我们的 2022/2023/2024 年 EPS 预测为 RMB2.94/3.24/3.74。我们基于 SOTP 估值法的目标价为 RMB37/HKD30（A/H 股）。评级为“买入”。（寿险升级转型，产险景气回升，2022 年 9 月 3 日）风险提示：寿险 NBV、财产险 COR 大幅恶化，投资收益大幅恶化。图表图表33：港股保险板块估值对比港股保险板块估值对比 公司公司 股票股票 股价股价 目标价目标价 投资投资 PEV（倍）倍）

49、PTNAV（倍）倍）股息率股息率（%）名称名称 代码代码(港币港币)(港币港币)评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国人寿 601628 CH 31.50 40 买入 0.67 0.61 0.56 1.76 1.60 1.46 2.02 2.32 2.59 中国人寿 2628 HK 11.34 20 买入 0.21 0.19 0.18 0.56 0.51 0.46 6.35 7.32 8.17 中国平安 2318 HK 47.50 98 买入 0.51 0.48 0.44 0.92 0.79 0.67 6.65

50、 7.40 8.06 中国平安 601318 CH 44.69 80 买入 0.55 0.51 0.47 0.98 0.84 0.72 6.23 6.93 7.55 中国太保 2601 HK 16.68 30 买入 0.27 0.24 0.22 0.60 0.55 0.50 7.51 7.70 8.31 中国太保 601601 CH 21.47 37 买入 0.39 0.35 0.33 0.88 0.80 0.73 5.14 5.27 5.69 注：价格截至 2022 年 9 月 9 日 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1

51、5 保险保险 风险提示风险提示 防疫措施的再度收紧或导致寿险代理人展业遇到困难，客户与代理人见面的意愿会降低，代理人增员的难度也会增加。此外，疫情导致的消费者对未来收入信心的下降也会降低他们购买寿险产品（特别是高利润率的期交保障型产品）的意愿大幅下降。因此，NBV 增长率或录得大幅恶化。股市的大幅波动和利率的快速下滑可能导致投资表现继续承压。利率的快速下滑和信用风险抬升或导致净投资收益率恶化，给保险公司带来再投资风险。股市的大幅波动可能会导致权益投资出现亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 保险保险 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李健，兹证明本

52、报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同

53、时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具

54、体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法

55、律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据

56、。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关

57、责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 保险保险 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控

58、股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国太保（601601 CH）、中国太保（2601 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的

59、注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美

60、国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国太保（601601 CH）、中国太保（2601 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理

61、形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数

62、），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 保

63、险保险 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京

64、市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司