1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0909月月1515日日买入买入李宁（李宁（02331.HK02331.HK）深度复盘品牌历史，数据解析成长空间深度复盘品牌历史，数据解析成长空间核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告纺织服饰纺织服饰服装家纺服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁0755-S0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值92.00-98.00 港元收盘价66.25 港元总市值/流通市值173,468/173,468 百万港元52 周最高价/最低价105.00/48.60 港元

2、近 3 个月日均成交额818.40 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告李宁（02331.HK）-上半年净利润增长 12%，篮球与跑步品类增长领先 2022-08-13李宁（02331.HK）-一季度流水增长接近 30%，3 年复合增速业内领先 2022-04-20李宁（02331.HK）-品牌和效率优势显著，全年净利润增长 136%2022-03-19李宁-02331.HK-重大事件快评：Q3 逆势高增长，品牌势能强劲2021-10-26李宁-02331.HK-财报点评：业绩增长迅猛，国货龙头空间可期2021-08-16行业趋势行业趋势：运动行业快速成长运动

3、行业快速成长，国产品牌迎来新机遇国产品牌迎来新机遇。发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定。当下我国经济稳步较快发展，居民运动参与率显著提升，运动鞋服市场多年保持双位数增长，规模超过三千亿，而渗透率比起发达国家仍有1 倍以上提升空间。近期，中国运动品牌成长势头反超国际品牌，消费者对本土赛事、品牌的关注热度持续。公司概况公司概况：快速成长的本土头部运动品牌快速成长的本土头部运动品牌。李宁公司是由体操王子李宁先生创立的中国领先的运动品牌。公司三十年经营跌宕起伏，早期是本土第一运动品牌，而行业库存危机下业绩转亏，直至创始人回归后扭亏为盈，近年来品牌力迸发带动快速增长。公司采用职业经理人

4、管理模式，财务表现优异，近五年收入复合增速21%，净利率大幅提升，营运周转高效，现金充沛。深度复盘深度复盘：品牌品牌、产品产品、渠道全面升级渠道全面升级，引发品牌势能向上的连锁反应引发品牌势能向上的连锁反应。深挖李宁近年实现的困境反转并领跑行业的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。首先渠道的复苏体现出商品动销改善、品类调整到位的迹象；随后产品力迸发，体现出专业研发和设计的长期积累；近期国潮元素与品牌资产共振，催化品牌破圈。配合渠道的升级扩张，高质量的产品的推出，良性循环下实现了从流量到生意的转化，规模与盈利的同步快速提升。成长空间成长空间：乘风而起乘风而起，国产替代国产替代。品牌定位

5、方面，中国李宁带动公司消费者画像趋向年轻化和高端化，未来在专业化高品质方向发力契合市场的发展方向；产品定位方面，目前市场规模最大的是中高端市场，这一价格段正在开始“国产替代”，公司通过高端营销与研发资源牵引，拉开产品矩阵，有望占领主要份额；渠道扩张方面，动力来自于高效大店比例提升、核心城市覆盖率对标头部竞品、中国李宁带动大货入驻高级商圈、儿童品类快速扩张等。预计未来5 年李宁有望实现20%的复合成长速度和约12%的市场份额。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：看好高质量份额扩张前景看好高质量份额扩张前景，维持维持“买入买入”评级评级。公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动

6、市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场的扩容，公司份额扩张伴随量价齐升，将实现高质量的快速成长。预计公司未来三年收入保持20%25%的增长速度，净利率稳步提升至18%以上，20222024年归母净利润49.2/61.0/75.0亿元，同比增长 22.6%/24.0%/23.0%。维持公司对应 2023 年 PE 34-36 倍，92-98港元的合理估值区间，维持“买入”评级。风险提示风险提示：新品研发推广风险，恶性竞争，疫情反复，原材料涨价，供应链受阻，地缘政治风险，系统性风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2

7、024E2024E营业收入(百万元)14,45722,57227,24633,70641,058(+/-%)4.2%56.1%20.7%23.7%21.8%净利润(百万元)460887496(+/-%)13.3%136.1%22.5%23.9%23.1%每股收益（元）0.651.531.882.332.86EBITMargin12.9%20.9%19.5%20.4%21.1%净资产收益率（ROE）19.6%19.0%20.0%21.1%22.0%市盈率（PE）89.938.131.125.120.4EV/EBITDA96.238.731.324.920.2市净率（PB）1

8、7.587.246.225.304.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业趋势：运动行业趋势：运动行业快速成长行业快速成长，国产品牌迎来新机遇，国产品牌迎来新机遇.7 7他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定.7行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间.9发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升.11竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代.12公司概况：快速成长的头部本土运动品牌公司概况：快速成长的头部本土运

9、动品牌.1616业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌.16管理架构：大股东持股比例较低，职业经理人式管理.19财务分析：现金周转加速，销售盈利双升.22深度复盘深度复盘：品牌、产品、渠道全面升级，引发品牌势能向上的连锁反应品牌、产品、渠道全面升级，引发品牌势能向上的连锁反应.2424渠道复盘：门店数量与店效同步增长，直观体现品牌势能向上.25产品复盘：坚持专业与创新，科技突破迎来收获期.32品牌复盘：国潮打破国际竞品光环，品牌文化底蕴凸显.41成长空间成长空间：乘风而起，国产替代乘风而起，国产替代.4545品牌定位：专业高品质方向，定位契合，空间明确.45产品定位：抓住国潮趋势，拉

10、开产品矩阵，攻占腰部市场.51渠道空间：渠道资源层级跃升，品类扩张助力增长.63份额测算：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合 20%增长.67盈利预测盈利预测：销售量价齐升，未来三年利润复合增速达销售量价齐升，未来三年利润复合增速达 23%23%.6868假设前提.68未来 3 年业绩预测.70盈利预测的敏感性分析.70估值与投资建议估值与投资建议：看好高质量份额扩张前景，维持看好高质量份额扩张前景，维持“买入买入”评级评级.7171绝对估值：86-102 港元.71相对估值：92-98 港元.72投资建议.73风险提示风险提示.7474财务预测与估值财务预测与估值.7676免责声明免责声明

11、.7777请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：1970-1980 年美国人均名义 GDP.7图2：1970-1980 年美国体育人均消费支出.7图3：2014-2018 年中国人均名义 GDP.7图4：2014-2018 年中国人均体育消费支出.7图5：2008-2021 年美国运动鞋服行业与经济增长（%）.8图6：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率.8图7：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例.8图8：2015-2021 年中美日韩人均运动鞋服消费（美元）.9图9：2012-2021 年世界运动鞋服品牌集中度（%）.9图1

12、0：我国居民人均可支配收入快速上升.10图11：国家体育产业总产出规模.10图12：常规体育运动参与率.11图13：马拉松举办场次和参与人数逐年增加.11图14：国内运动鞋服行业市场规模和增速.11图15：国内运动鞋服占服装市场比例.11图16：中国市场鞋服细分品类占比和 5 年复合增长速度.12图17：中国运动鞋服销量与增长情况.12图18：中国运动鞋服均价与增长情况.12图19：中国市场头部运动品牌分组集中度变化.13图20：中国市场头部运动品牌集中度变化.13图21：中国市场头部运动品牌公司分组集中度变化.13图22：中国市场头部运动品牌公司集中度变化.13图23：2013-2021 年

13、国际与本土头部品牌在中国市场份额变化.13图24：2019-2021 年中国市场运动品牌季度增长比较.14图25：近 5 年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势.14图26：CBA 与 NBA 在每年赛季的百度指数变化趋势、差值及比值.15图27：虎扑月度贴子总数（个）.15图28：公司业务概览（2021 年）.16图29：股价复盘.17图30：李宁发展历史阶段.18图31：公司股权结构图（截至 2021 年年报）.19图32：李宁营业收入变化情况.22图33：李宁归母净利润与变化情况.22图34：李宁利润率水平.23图35：李宁费用开支占比.23图36：公司 ROE 与 ROIC 水平.2

14、3图37：公司资产负债率与净负债权益比.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司应收、存货、应付周转天数.24图39：公司存货、应收账款拨备与回拨占收入比.24图40：公司归母净利润与经营性现金流净额（亿元）.24图41：李宁品牌升级与产品和渠道的连锁反应.25图42：公司店铺数量分布.27图43：公司大货店铺数量占比.27图44：公司存货周转月数.27图45：公司库龄结构.27图46：公司分渠道同店增长.28图47：公司分渠道流水增长.28图48：公司分渠道店效（万元/月）.28图49：公司综合店效（万元/月）.28图50：公司单店面积（）.29

15、图51：公司综合坪效（元/月）.29图52：运动品牌大货店铺数量.30图53：运动品牌店效（终端口径，万元/月）.30图54：运动品牌单店面积（）.30图55：运动品牌坪效测算（元/月）.30图56：公司分渠道收入占比.31图57：公司分渠道收入同比增长.31图58：2020-2021 年李宁大电商业务模式.32图59：公司产品鞋服配占比.33图60：公司核心品类调整变化过程.34图61：公司产品分品类增长.34图62：公司产品分品类占比.34图63：李宁韦德之道历代产品.35图64：李宁驭帅历代产品.37图65：李宁超轻历代产品.39图66：研发费用增长.40图67：研发费用占比.40图69

16、：李宁品牌力演变历程.44图70：广告和推广费用增长.44图71：广告和推广费用占比.44图72：2011 年至今李宁与竞争品牌的百度指数季度变化.45图73：2022 年运动品牌消费者年龄与性别画像.46图74：2019 年运动品牌消费者价格与偏好画像.47图75：2021 年运动品牌消费者价格与偏好画像.47图76：中国人均体育消费支出（元）.48图77：年轻人群对装备专业性的态度.48图78：年轻人群购买体育装备年均花费.48图79：年轻人群在体育运动上的花费.48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图80：年轻人群在体育运动上的花费近 5 年变化情况.

17、49图81：年轻人群在体育运动上的花费主要增长点.49图82：运动鞋品牌分品类市场份额.49图83：运动鞋品牌分品类平均单价.49图84：天猫运动鞋品类表现.50图85：年轻人群高频参与的运动 Top 10.51图86：天猫运动户外六大圈层人群过去 5 年复合增长率.51图87：年轻人群最喜爱的运动.51图88：运动鞋天猫、京东、抖音平台分价格带品牌份额（2021-2022 年）.52图89：运动鞋天猫平台分价格带品牌份额变化（2017-2022 年）.53图90：跑鞋核心系列产品矩阵.54图91：跑鞋应用场景产品矩阵（元）及跑鞋销售额矩阵气泡图（万元）.55图92：超轻系列及对标产品对比.5

18、6图93：篮球鞋核心系列产品矩阵.57图94：篮球鞋应用场景产品矩阵（元）及篮球鞋销售额矩阵气泡图（万元）.58图95：韦德之道系列及对标产品对比.59图96：驭帅系列及对标产品对比.60图97：潮鞋核心系列产品矩阵.61图98：潮鞋应用场景产品矩阵（元）及潮鞋销售额矩阵气泡图（万元）.62图99：惟吾系列及对标产品对比.63图100：李宁大店数量（家）及平均面积（平方米）.64图101：中国李宁门店数量（家）.64图102：李宁大店店效（万元/月）.64图103：李宁大店坪效（元/月）.64图104：各品牌在各线城市比例（%）.65图105：各品牌在各线城市门店数（家）.65图106：李宁高

19、层级市场流水增速（%）.65图107：各品牌入驻购物中心数量（家）.65图108：中国李宁北京三里屯店.66图109：中国李宁北京长楹天街购物中心店.66图110：一线城市李宁及中国李宁商圈分布（家）.66图111：一线城市含中国李宁但不含李宁大货商圈比例（%）.66图112：李宁和安踏童装门店数（家）.67图113：李宁和安踏童装门店平均面积（平方米）.67图114：李宁和安踏童装门店店效（万元/月）.67图115：李宁和安踏童装门店坪效（元/月）.67请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：运动产业相关支持政策.10表2：公司历任 CEO 的主要举措.2

20、0表3：公司核心董事及管理层基本情况.21表4：未来 5 年李宁市场份额测算与拆分.68表5：盈利预测拆分假设.69表6：盈利预测及市场重要数据.70表7：EPS 随市场份额和三项费用率变化的敏感性分析（元）.70表8：未来 10 年盈利预测假设.71表9：资本成本假设.71表10：公司 FCFF 预测模型.71表11：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币元）.72表12：运动品牌可比公司基本情况.72表13：运动品牌可比公司估值情况.73请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7行业趋势行业趋势：运动运动行业快速成长行业快速成长，国产品牌迎来国产品牌

21、迎来新机遇新机遇他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定局稳定美国市场历史经验证明美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的体育用品市场有更快的增长趋势。增长趋势。1970-1980 年间，美国人均名义 GDP 从 5246 美元增长至 12597 美元，10 年复合增速达到 9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从 42.4 美元增长到121.8 美元，复合增速达到 11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到 2018 年人均 GDP 复合增

22、速达到 8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到 430 元，未来 5 年复合增速约 8.2%。图1：1970-1980 年美国人均名义 GDP图2：1970-1980 年美国体育人均消费支出资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理图3：2014-2018 年中国人均名义 GDP图4：2014-2018 年中国人均体育消费支出资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理美国运动消费高度成熟的近十年

23、，仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋美国运动消费高度成熟的近十年，仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋势势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。2019 年及以前，运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约 3-5 个百分点。考虑到 20 年运动鞋服作为可选消费品受疫情影响较大、基数较低，因此对比 2019-2021请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8两年复合增速，美国 PCE/CPI/GDP 复合增速分别为 2.51%/2.79%/3.77%，运动鞋

24、服复合增速为 4.27%，两者差距仍保持疫情前趋势。图5：2008-2021 年美国运动鞋服行业与经济增长（%）资料来源:Bloomberg、欧睿国际、国信证券经济研究所整理中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国 19 岁以上的居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到 35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋

25、服类消费的比例为 12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。如果从均消费角度看则差距更悬殊，2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分别有 11/3.5 倍的空间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着人均收入的提升、运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。图6

26、：2018 年中美两国全民常规体育运动参与率图7：2018 年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图8：2015-2021 年中美日韩人均运动鞋服消费（美元）资料来源:中商产业研究院，国信证券经济研究所整理全球全球头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去 9 年，我们将全球每年前 30 品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30名，

27、可以看到排名越靠前的品牌有愈发集中的趋势。前 2 名 9 年间集中度提升了2.9pct，第 3-10 名合计提升了 2.1pct，因此前十名合计提升了 5pct；第 11-20名、第 21-30 名 9 年间分别合计提升 1.7、0.7pct，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。图9：2012-2021 年世界运动鞋服品牌集中度（%）资料来源:中商产业研究院、国信证券经

28、济研究所整理行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间国家经济增长国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到 35128 元，CAGR 5 为 8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图10：我国居民人均可支

29、配收入快速上升图11：国家体育产业总产出规模资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理政策暖风与国家扶持推动运动行业蓬勃发展。政策暖风与国家扶持推动运动行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达 5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到 4.35 亿人，2030 年达到5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配

30、收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达 3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为 2.95 万亿元，20152019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达 5 万亿元，因此 20192025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到 9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。表1：运动产业相关支持政策政策名称

31、政策名称颁布日期颁布日期颁布主体颁布主体目标目标关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见2014 年 10 月 国务院计划到 2025 年，中国建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，合理分配体育资源，到 2025 年，中国体育产业市场规模有望超过 5 万亿元人民币。体育发展“十三五”规划2016 年 5 月国家体育总局中国计划到 2020 年，体育产业市场规模增至 3 万亿元人民币，体育产业增加值在国内生产总值中的比重达到 1%，从业人数总数超过 600 万人；2020 年经常参与锻炼人数达到 4.35 亿，人均体育场地面积有望超过 1.8 平方米，人均体育消费额占人均居民可支配收入

32、比例超过 2.5%。全民健身计划（20162020年）2016 年 6 月国务院到 2020 年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加 1次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，与各项社会事业互促发展的局面基本形成，体育消费总规模达到 1.5 万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。关于加快发展健身休闲产业的指导意见2016 年 10 月 国务院中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，2025 年健身休闲市场规模有望超过 3 万亿元人民币。“健康中国 2

33、030”规划纲要 2016 年 10 月 国务院2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿，2030 年达到 5.3 亿人。关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见2018 年 12 月 国家体育总局到 2025 年，体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元，推出 100 项较大知名度的体育精品赛事。关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见2019 年 9 月国务院力争到 2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%；加快发展冰雪产业，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。体育强国建设纲要2019

34、年 9 月国务院到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到国民体质测定标准人数比例超过 92%；到 2050 年，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。全民健身计划（20212025年）2021 年 8 月国务院到 2025 年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，

35、每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5万亿元。资料来源：国务院、国家体育总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11我国居民运动热情持续提高。我国居民运动热情持续提高。据 Frost&Sullivan 统计，2018 年国内 19 岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长 4 个 pct，并且 2023 年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的 134 场迅速上升到 2019 年的 18

36、28 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长 22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有 2-3 亿人的受众。图12：常规体育运动参与率图13：马拉松举办场次和参与人数逐年增加资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理注：常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加 3 次运动的人口比例资料来源：2019 中国马拉松蓝皮书，国信证券经济研究所整理发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升运动鞋服市场规模约三千亿，过去运动鞋服市场规模

37、约三千亿，过去 5 5 年复合增速年复合增速达达 1414%，是鞋服行业中成长性最，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业为领先的子行业。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到 3718 亿元，20152019年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近 5 年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升，2021 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 16.2%，相比 2015 年大幅提升了 6.5pct

38、。图14：国内运动鞋服行业市场规模和增速图15：国内运动鞋服占服装市场比例资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图16：中国市场鞋服细分品类占比和 5 年复合增长速度资料来源:前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理运动鞋服消费量价齐升，良性成长。运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量 5 年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/

39、129 元，5 年间复合增速在3.3%上下。图17：中国运动鞋服销量与增长情况图18：中国运动鞋服均价与增长情况资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理资料来源：弗若斯特沙利文、国信证券经济研究所整理竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代长周期观察长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长国产品牌随后恢复增长。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在 2011-2012 年

40、出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至 2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到 Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

41、券研究报告13图19：中国市场头部运动品牌分组集中度变化图20：中国市场头部运动品牌集中度变化资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、国信证券经济研究所资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、国信证券经济研究所整理图21：中国市场头部运动品牌公司分组集中度变化图22：中国市场头部运动品牌公司集中度变化资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、国信证券经济研究所资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、国信证券经济研究所整理图23：2013-2021 年国际与本土头部品牌在中国市场份额变化资料来源:前瞻产业研究院，公司公告，国信证券经济研究所整理近期趋势显示近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品

42、牌的反超国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从 2020年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。图24：2019-2021 年中国市场运动品牌季度增长比较资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理国潮趋势方兴未艾国潮趋势方兴未艾，本土本土龙头运动品牌热度迈上新台阶龙头运动品牌热度迈

43、上新台阶。当下的国潮趋势与 2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：1 1、百度指数：、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升本土品牌、赛事的关注热度显著提升本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019 年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在 1.9 万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2

44、万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过 2020 年国潮事件传播，2021-2022 年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。在 2021 年 8 月到 2022 年 7 月的这一年事件内，国际品牌平均指数在 1.8 万的水平，而本土品牌平均在 1 万左右的水平，热度差值显著收窄到 8000 左右。图25：近 5 年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15本土赛事热度升高，本土赛事热度升高，CBACBA 逐步获得更多关注。逐步获得更多关注。自 2

45、015 年起，CBA 在赛季的百度指数与 NBA 的差距在缩小，尤其是 2020 年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019 年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过 4000 万，创下收视记录。另一方面，由于 NBA 部分负责人的不当言论，2019 年 10 月起央视对 NBA 的转播暂停一年，直到 2020 年底才恢复，在此期间 NBA 的讨论热度与收视率受到了一定影响。图26：CBA 与 NBA 在每年赛季的百度指数变化趋势、差值及比值资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理；备注：横轴年份代表赛年，如 2011 代表 2011-2012 赛年

46、2 2、虎扑：虎扑：篮球社区国货关注讨论热度反超国际品牌篮球社区国货关注讨论热度反超国际品牌运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。截至 7 月，2022 年国产品牌中李宁、安踏的贴子总数为 5659/2209，而国际品牌耐克、阿迪达斯帖子总数为 3891、2816，李宁的热度总体高于其他三个品牌。从趋势看，李宁的帖子数保持高位，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论主要集中在利刃产品的测评上，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。图27：虎扑月度贴子总数（个）资

47、料来源:虎扑，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16公司概况：快速成长的头部本土运动品牌公司概况：快速成长的头部本土运动品牌业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌再创辉煌李宁公司是由体操王子李宁先生在 1990 年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和“LI-NING 1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、

48、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有 7137 家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。图28：公司业务概览（2021 年）资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理回顾公司三十年历史，可以大致划分为 4 个阶段：1.1.-2003：品牌初创：品牌初创创始人李宁先生在 1989 年注册“李宁牌”商标，1990 年在广东三水起步，从事李宁牌运动服装的生产经营。自 1992 年巴塞罗那奥运会开始，李宁牌装备成为中国代表团指定领奖鞋服，结束了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历史。在 2002 年，李宁公司确立品牌定位：“

49、李宁，一切皆有可能”。2.2.-2009：独占鳌头：独占鳌头2004 年 6 月，李宁有限公司在中国香港联交主板成功上市，成为第一家在中国香港上市的中国体育用品公司。此后，公司开始迅速的发展，持续保持着收入规模、店铺规模、市场份额第一的国产品牌地位。期间公司亮点繁多，例如 2005 年成为NBA 中国官方市场合作伙伴，2008 年李宁先生在北京奥运会开幕式上点燃主火炬，凌空绕场一周等等。公司也在发展多品牌、国际化战略上同步发力。3.3.-2014：变革调整：变革调整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17201

50、0 年，面对行业竞争加剧，公司 CEO 张志勇提出“品牌重塑”和“渠道改革”两项举措，包括推出全新标识和口号、提高定价、整合低效经销商等，但仍未抵挡在 2011 年开始的业绩下滑。2012 年开始，新 CEO 金珍君上任，引入新的供应链/销售/产品/市场推广负责人，推动“渠道复兴计划”重点清理积压库存、打造垂直零售，并摒弃休闲服、聚焦“五大运动品类”，设立高端价位类别等。2013-2014年，公司推动大力打造数字化生意，联通数字平台与电商平台。公司经历大幅亏损后业绩逐步趋稳。4.4.-202121：重回正轨：重回正轨2015 年，创始人李宁出任代理 CEO，重启口号“一切

51、皆有可能”，公司实现 2011年以来首次扭亏为盈，经营活动现金流转正，店铺重回净增长，全渠道实现双位数增长。此后，在渠道上公司发力电商业务，线下强调购买体验；产品上，聚焦核心运动品类同时，对时尚品类多品牌进行尝试与调整，最终着力童装李宁YOUNG；2016-2018 年，公司将数字化作为核心战略之一，通过对消费者数据的深入分析打造“互联网+”业务模式，提高经营效率。2018-2019 年，公司资金周转进一步加快，同店双位数增长，净利率显著回升，并借力时装周推出“中国李宁”系列，引起年轻人的广泛关注。随后公司发布全新中底“”科技平台，带动产品力持续提升。2020 年初疫情爆发，线下门店消费遭到打

52、击，包括李宁在内的各大服装品牌零售下滑。2021 年 4 月国潮涌起，消费者国货热情高涨，公司热度再创高峰。公司继续打造拳头产品、完善产品矩阵、多元潮流营销、推进新零售改革等举措，助力公司持续实现快速成长，市场份额继续攀升。图29：股价复盘资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理22：经典篮球跑步系列产品销量创新高21：棉花事件带动国货热潮。推出李宁 199019-20：高坂武史出任CEO。疫情爆发17-18：推出科技平台，登上纽约时装周并推出中国李宁15：李宁出任 CEO，重启“一切皆有可能”口号，扭亏为盈13-14：持续亏损，开始打造数字化生意12：引入新 CEO 金珍君，提出渠道复兴计

53、划。签约 CBA、NBA 球员韦德10-11：行业出现库存危机、利润下滑。成立官方网上商城10：公司进行品牌重塑08：北京奥运营销06：签约奥尼尔、研发李宁弓科技05：成为 NBA 合作伙伴请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图30：李宁发展历史阶段1989-2004 品牌初创2005-2009 独占鳌头2010-2014 变革调整2015-2021 重回正轨资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19管理架构：大股东持股比例较低，职业经理人式管理管理架构：大股东持股比例较低，职业经理人式

54、管理公司大股东李宁家族成员主要通过非凡中国持股李宁公司，占比约在 10.5%左右，公司整体股权结构相对分散。图31：公司股权结构图（截至 2021 年年报）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理史上更换多任史上更换多任 CEOCEO，主要部门负责人，主要部门负责人履历资深履历资深。在公司发展不同阶段，公司的 CEO 有过数次更换：1)在 2004-2011 年，公司从上市到奥运后的蓬勃发展阶段，公司 CEO 为张志勇，为公司打下全国布局发展壮大、多品牌事业和后续的品牌定位转型等作出重要贡献；2)随后在 2012-2014 年，公司与行业的低谷期，引入了职业经理人金珍君担任CEO，着手进行渠

55、道库存清理和品类的梳理重整；3)进入 2015-2019 年，公司的调整复苏阶段，创始人李宁出任 CEO，延续了初始的品牌口号，并根据市场需求进一步调整品类，同时进行组织架构的整合。在渠道库存去化取得进展后，恢复渠道扩张，经营开始步入正轨；4)2019 年末至今，公司巩固复苏成果，深化改革，引入了原南韩优衣库总裁高坂武史，与李宁共同担任联席 CEO；李宁先生继续负责集团整体战略规划把控，而高坂武史先生重点负责集团运营，优化供应链、产品和零售管理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表2：公司历任 CEO 的主要举措时间时间CEOCEO主要举措主要举措2004

56、-2011张志勇扩大国内销售渠道强化产品研发设计多品牌战略（Aigle、红双喜、Kason、Lotto 等）国际顶级赛事合作品牌重塑（改变定位，提价、更换口号）渠道改革（注重零售效率，整合、淘汰部分经销商，参与改革的经销商享受更大力度的优惠和激励）2012-2014金珍君渠道复兴计划（加快清理库存积压，盘活渠道流通，加强直营模式，打造信息化平台）聚焦五大运动品类（摒弃与休闲服重叠的业务，设立运动装备高端价位类别）2015-2019李宁品类调整（先重拾大众生活品类，推出都市白领品牌 LNG，快时尚品牌弹簧标；发展童装 YOUNG；结合潮流亮相国际时装周，跨界联名）组织结构调整（重构篮球及羽毛球、

57、运动生活及训练、跑步三大业务部门）渠道扩张（门店重回增长，加强经销商低渗透区域覆盖，推动电商扩大到 20%以上占比）品牌口号回归2020-现在李宁，高坂武史塑造专业科技形象（自主研发多个带科技故事的产品系列）、发展潮流运动文化系列渠道多元化发展（重点开设购物中心全品类标杆店和中国李宁时尚店）聚焦自有供应链建设（广西南宁鞋厂投产）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司的主要部门负责人具备运动员或知名国际运动品牌管理背景，资历深厚：1)公司零售管理负责人，金翟宣先生，自 2020 年 4 月加入本集团任职至今，主要负责本集团直营零售管理工作，曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务

58、。2)公司电商事业部负责人，冯晔先生，自 2008 年 8 月加入本集团任职至今，主要负责本集团电商业务，先前曾任职多家知名互联网公司。3)公司产品设计营销负责人，副总裁洪玉儒，自 1990 年 3 月加入集团任职至今，负责产品设计、规划、上市及市场营销工作，羽毛球、足球及国际销售业务，此前曾有 9 年羽毛球专业运动员经验。4)公司童装事业部负责人，胡南先生，自 2015 年 4 月加入本集团任职至今，负责本集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管理工作，在其职业生涯中曾担任多家公司高级管理职务，先前曾于 1993 年至 2010 年任职于本公司。5)公司鞋研开发生产负责人，徐

59、剑光先生，自 1998 年 3 月加入本集团任职至今，主要负责本集团鞋产品研开发、生产、采购等业务，曾任职于国际知名体育用品品牌企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表3：公司核心董事及管理层基本情况姓名姓名职位职位任职时间任职时间年龄年龄主要职责和履历主要职责和履历李宁董事会主席、执行董事、联席行政总裁1990-1-159李宁先生，李宁品牌创立人、本集团执行主席、联席行政总裁及执行董事，彼亦为本公司提名委员会成员。李先生于 2015 年 3 月 18 日至 2019 年 9 月 1 日期间担任本公司代理行政总裁，并于 2019 年 9 月 2 日获调任

60、为本公司联席行政总裁，其工作重点在本集团的总体把控及策略规划工作重点在本集团的总体把控及策略规划。李先生为二十世纪最杰出运动员之一。在 1982 年举行的第六届世界体操锦标赛，李先生在男子体操项目夺得六面金牌，缔造世界体坛历史，并在中国获得体操王子美誉。于 1989 年退出体坛后，李先生构思推出李宁品牌，并以创立首个中国国家级体育用品品牌为目标。李先生为本公司执行董事李麒麟先生的叔父，彼亦为本公司主要股东李进先生的胞弟。李麒麟 执行董事2018-6-19 35李麒麟先生，执行董事及本公司薪酬委员会成员。李先生于 2017 年 12 月加入本集团为非执行董事，并于2018 年 6 月 19 日获

61、调任为执行董事。彼于金融服务行业拥有丰富经验，并于 2010 年 1 月至 2013 年 7 月期间担任恒盛资产管理有限公司的分析师。李先生为本公司执行主席兼联席行政总裁李宁先生的侄子，彼亦为本公司主要股东李进先生的儿子。高坂武史执行董事、联系行政总裁2019-9-251高坂武史先生，日籍华人，原中国姓名钱炜（Qian Wei），本公司执行董事及联席行政总裁。高坂先生于2019 年 9 月 2 日加入本集团，其工作重点在本集团运营方面工作重点在本集团运营方面。高坂先生毕业于日本关西学院大学，在加入本公司前，彼为南韩优衣库之行政总裁。高坂先生于 1996 年加入迅销有限公司（迅销），曾于不同部门

62、及多个亚洲地区工作，在供应链，产品和销售以及零售管理方面具丰富经验。彼曾分别于 2001 年及2005 年出任中国优衣库副总经理及首席运营官。高坂先生在中国市场的开拓及管理方面拥有超过 18 年经验。赵东升 首席财务官 2022-8-150赵东升先生，本集团首席财务官，于 2022 年 8 月加入本集团，负责财务、负责财务、库务库务及投资者关系。及投资者关系。赵先生在快速消费品行业拥有逾 24 年经验。彼先前曾任职于太古可口可乐(中国)有限公司，担任财务总经理。彼为中华人民共和国高级会计师，澳洲资深注册会计师，全球特许管理会计师，英国皇家特许管理会计师公会资深会员。赵先生拥有江西财经大学会计学

63、硕士学位，及中欧国际工商学院工商管理硕士学位。洪玉儒 副总裁1990-3-156洪玉儒先生，本集团副总裁。于 1990 年 3 月加入本集团，负责本公司产品设计、规划、上市及市场营销负责本公司产品设计、规划、上市及市场营销工作工作，羽毛球羽毛球、足球及国际销售业务足球及国际销售业务。洪先生入职本集团前曾有 9 年羽毛球专业运动员经验。入职本集团后曾负责本公司上海地区零售业务；成立公司第一个事业部配件事业部；负责北京奥运会战略合作项目及篮球、羽毛球、国际事业部等业务。廖斌副总裁2016-5-147廖斌先生，本集团副总裁，于 2016 年 5 月加入本集团，负责本集团人力资源、法律事务、行政管理、

64、信负责本集团人力资源、法律事务、行政管理、信息技术管理、质量体系及供应商管理工作。息技术管理、质量体系及供应商管理工作。廖先生在体育用品和服装行业拥有逾 19 年经验。彼先前曾于2003 年至 2012 年任职于本公司。廖先生在其职业生涯中曾担任多家公司人力资源高级管理职务。廖先生持有中国人民大学学士和硕士学位。金翟宣 副总裁2020-444金翟宣先生，本集团副总裁，于 2020 年 4 月加入本集团，负责本集团直营零售管理工作。金先生在家居及服装行业拥有逾 19 年零售管理经验。金先生在其职业生涯中曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务。金先生持有中国科学技术大学硕士学位。戴嘉莉

65、公司秘书2013-5-11-戴嘉莉女士于公司秘书方面拥有超过 20 年的经验，为英国特许秘书及行政人员公会以及中国香港特许秘书公会资深会员。冯晔电商事业部总经理2008-8-142冯晔先生，本集团电商事业部总经理。于 2008 年 8 月加入本集团，负责本集团电商业务。负责本集团电商业务。冯先生在互联网和电子商务领域有逾 18 年经验，彼先前曾任职多家知名互联网公司。彼持有上海海运学院（现上海海事大学）电子信息工程学士学位。何灿玉服装研发开发生产部总经理2002-1-152何灿玉先生，本集团服装研开发生产总经理，于 2002 年 1 月加入本集团，负责服装类产品研开发负责服装类产品研开发、生产

66、生产、采购等业务。采购等业务。何先生在体育用品供应链领域拥有逾 28 年经验，彼先前曾任职于国际知名体育用品制造企业。何先生毕业于中南林学院的林学专业。胡南童装事业部总经理2015-4-156胡南先生，本集团童装事业部总经理，于 2015 年 4 月加入本集团，负责本集团童装事业部零售运营、管负责本集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管理工作。道运营、产品规划、市场营销等管理工作。胡先生在体育用品和服装行业拥有逾 29 年经验。彼先前曾于1993 年至 2010 年任职于本公司。胡先生在其职业生涯中曾担任多家公司高级管理职务。胡先生持有华中师范大学硕士学位。徐剑光鞋研发开发生

67、产部总经理1998-3-153徐剑光先生，本集团鞋研开发生产总经理，于 1998 年 3 月加入本集团，负责鞋产品研开发、生产、采购，负责鞋产品研开发、生产、采购等业务。等业务。徐先生在运动鞋行业拥有逾 29 年经验。彼先前曾任职于国际知名体育用品品牌企业。徐先生持有南昌大学的工学学士学位和中国人民大学的企业管理硕士学位。张向都项目管理中心总经理1991-11-1 66张向都先生，本集团品牌项目管理中心总经理，于 1991 年 11 月加入本集团，负责本集团公关负责本集团公关、媒介管理媒介管理、市场研究及金牌队运动营销。市场研究及金牌队运动营销。张先生在服装行业拥有逾 40 年经验。曾任职北京

68、大华衬衫厂副厂长。张先生曾担任李宁衬衫公司经理、李宁服装公司总经理、北京李宁公司副总经理、本集团董事长特别助理、代理首席市场官等。张先生持有北京广播电视大学政治管理专业大专学历及北京广播电视大学经济管理专业大专学历。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22财务分析：现金周转加速，销售盈利双升财务分析：现金周转加速，销售盈利双升收入收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑，一系列变革后重回正轨一系列变革后重回正轨。2004年公司上市后进入快速发展期，持续保持收入规模第一的国产品牌地位

69、，至 2009年实现收入/净利润 83.9/9.5 亿元，复合增速 34.9%/47.9%。2010 年受行业竞争加剧影响，收入和业绩增长开始放缓，20112014 年，国内服装行业陷入库存危机，公司收入和业绩下滑，但公司积极采用“渠道复兴计划”、打造垂直零售等变革调整战略，在经历 2012 年 19.8 亿元大幅亏损后受到的冲击逐年减小，2014年亏损 7.8 亿元。20152021 年，基于电商业务发力和数字化核心战略，公司收入和业绩重回正轨，除 2020 年受疫情影响有短暂回落以外，整体呈稳步增长态势，2021 年实现营收 225.7 亿元，同比增长 56.1%，5 年复合增速 21.3

70、%，增长率为近十年最高；实现归母净利润 40.1 亿元，同比增长 136.1%。图32：李宁营业收入变化情况图33：李宁归母净利润与变化情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司盈利能力较强，毛利率、净利率震荡上升，费控持续优化。公司盈利能力较强，毛利率、净利率震荡上升，费控持续优化。20012005 年，公司毛利率快速增长，提升 7.9 p.p.至 47.0%，平均为 45.0%；净利率小幅上涨0.8 p.p.至 7.7%，平均为 7.2%。20062010 年，公司毛利率稳定在 47%左右，但成本更加可控，销售费用率和管理费用率分别下降 1

71、.8 p.p./0.9 p.p.至26.5%/7.2%，使净利率快速提升 4.8 p.p.至 11.9%，平均为 10.9%。20112014 年受行业竞争及库存危机影响公司平均毛利率下滑至 43.3%，费用率大幅提升，销售费用率、管理费用率年平均增长 3.3 p.p./0.8 p.p.，导致平均净利率下滑至-10.4%。20152021 年，经营效率改善、品牌势能带动销售量价齐升，拉动公司整体利润率的稳步增长，毛利率提升 8.0 p.p.至 53.0%，平均为 48.2%；成本控制能力显著增强，销售费用率和 A&P 累计下降 11.2 p.p./6.4 p.p.至27.2%/7.9%，使净利

72、率从盈亏平衡大幅提升至 2021 年的 17.7%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图34：李宁利润率水平图35：李宁费用开支占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理ROEROE 显著提升，显著提升，净现金充沛。净现金充沛。自 2015 年扭亏为盈以来，除 2020 年受疫情影响有短暂回落以外，公司 ROE 与 ROIC 基本维持稳步增长，20182021 年，ROE 提升 12.8p.p.至 26.9%，平均为 21.5%。ROIC 提升 4.6 p.p.至 17.9%，平均为 16.5%。在负债结构上，

73、20122015 年受业绩下滑与库存积压影响，公司资产负债率达到小高峰；2016 年至今公司渠道改革获得成效，资产负债率大大改善，维持在 3040%左右水平，到 2021 年资产负债率已降至 30.3%，同比减少 10.2p.p.。净现金金额方面，2015 年以前，公司净现金金额均为负数且持续下滑，2015 年受公司渠道改革影响开始改善，2016 年2021 年，净现金金额由负转正且不断攀升。2021 年，充沛的经营性现金流加上配售所得的现金，公司净现金金额已达到 184.8 亿元，同比增加 148.3%。图36：公司 ROE 与 ROIC 水平图37：公司资产负债率与净负债权益比资料来源：B

74、loomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理近年来近年来营运资金周转加快，推动有质量的增长。营运资金周转加快，推动有质量的增长。近年来，新零售改革让公司营运资金周转效率逐渐提高，20182021 年公司应收账款天数显著下降，由 36 天持续下降至 13 天；由于公司对供应链实行信息化与数字化管理，强化售罄考核，存货周转天数也呈逐步下降趋势，20182021 年公司存货周转天数由 78 天下降至 54天。应付账款周转天数呈震荡下行趋势，20182021 年公司应付账款周转天数由74 天下降至 47 天，通过与供应商的高效付款获得更好的合作条件。现金

75、流方面，20112014 年受行业库存危机影响，经营性现金流净额持续为负，2015 年，公司渠道及营销改革效果显著，经营性现金流由负转正，并且持续高于净利润，除 2020年受疫情影响外总体呈不断上升趋势，至 2021 年经营性现金流净额已达到 65.3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24亿元，同比增长 86.3%。图38：公司应收、存货、应付周转天数图39：公司存货、应收账款拨备与回拨占收入比资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理图40：公司归母净利润与经营性现金流净额（亿元）资料来源:Blo

76、omberg、国信证券经济研究所整理深度复盘深度复盘：品牌品牌、产品产品、渠道全面升级渠道全面升级，引发引发品牌势能向上的连锁反应品牌势能向上的连锁反应李宁公司三十年的发展历程跌宕起伏，尤其近年实现的困境反转并领跑行业变化引人注目，我们深挖其中的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。在这一系列的变化中，连锁反应体现为：首先，最直观的体现是渠道的复苏，门店数量与质量的同步增长，体现了单店盈利好转后终端渠道的信心恢复。而渠道经营的好转，与商品动销改善、品类调整到位有较大关系；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25其次，产品需要经过长期的迭代与积累，坚持在正

77、确的方向上投入，打造品牌独有的产品和科技 IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象；最后，品牌长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。图41：李宁品牌升级与产品和渠道的连锁反应资料来源:国信证券经济研究所整理渠道复

78、盘渠道复盘：门店数量与店效同步增长，直观体现品牌势能向上门店数量与店效同步增长，直观体现品牌势能向上上市后，公司渠道经历了积极扩张、收缩调整、稳步恢复再到积极扩张的变化，门店数量的变化直观体现了品牌经营状况的转变。目前在注重渠道质量的基础上，公司数量继续保持增长势头：积极扩张积极扩张（-2011）：在上市后，公司在二三线城市持续扩张店面，店铺数量逐年稳步提升，从 2003 年的 1985 家增加至 2011 年的 8255 家，直营店从 263 家增加值 760 家（CAGR8 为 14%），加盟店从 1722 家增加至 7495 家（CAGR8 为 20%）。在此阶

79、段，公司主要采用批发模式，直营店比例较低，仅为 10%左右。经历了几年的高速发展后，行业从 2010 年起整体面临单店利润下滑、库存积压等问题，公司意识到以往过度依赖开店的横向扩张模式已经无法适应外部环境，因此在 2010年进行了零售改革，控制开店节奏，转向注重零售效率的垂直增长模式，把同店增长等纳入考核指标、建设新的物流中心、推进经销商和分销商的店铺整合并降低单店分销商的比例，并通过批发折扣优惠等方式吸引经销商、分销商一同参与改革。2011 年，公司主动从经销商处回收部分库存，并整合 245 家低效率的单店分销商。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26收缩调

80、整收缩调整（-2014）：公司的渠道问题并未完全解决，6 个月内新品的占比降到 34%，同时业绩面临下滑危险。2012 年，公司引入新 CEO 金珍君，并提出渠道复兴计划，颁布新的经销商管理政策，提升对经销商的影响力。在开店方面，公司与经销商合作关闭大量低店效门店，店铺数量从 8255 家降至 6434 家，其中直营降至 631 家（YOY-17%），加盟店降至 5803 家（YOY-23%），且 2012-2015 年公司加盟店铺的数量占比从 90%降至 75%。在供应链方面，2012 年公司成立专门的退货库存管理中心，配合经销商加快库存清理，2013 年初公司调整

81、传统期货模式，采用“有指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS）”的产品供应模式，减少批发销售，从批发转向零售主导，2013 年产品同期售罄率达双位数增长。同时。经过调整改革，公司的存货周转月数有明显下降，存货结构大幅改善，至2015 年 6 个月内新品的占比已经回升到 61%，高于 2011 年的 54%。稳步恢复稳步恢复（-2018）：在全面性的变革下，公司的业绩开始好转，在开店上也逐步恢复。2017 年，公司升级原来的李宁 KIDS 为新业务李宁 YOUNG。截至 2018年底，公司店铺数量增加至 7137 家，其中直营店 4838 家，加盟店 1

82、506 家，李宁YOUNG 共 793 家，大货加盟店数量占比保持在 75%-76%左右。于 2018 年，公司已建立多元化线下渠道，包括以旗舰店和全品类标杆店为主的高效店、覆盖超大至二线城市的中国李宁店及潮店、覆盖高低城市层级市场的专业运动店、负责清货的工厂店。供应链方面，公司持续通过自营工厂店、普通折扣店、临时特卖场、电商以及其他体系外渠道推进老旧库存的清理，在 2015 年与京东合作打通线上线下的库存、销售、服务，2018 年在广西南宁租赁鞋生产厂以提升自有供应链管理，供应链效率持续提高，2015-2018 年公司 6 个月内新品占比为 61%/64%/72%/71%，店铺库存周转月数为

83、 5.3/4.5/4.5/4.2。积极扩张（积极扩张（-2021）：）：公司仍以优化渠道结构和效率为核心，加速处理亏损、低效和微型面积店铺，推进大店开设，同时加强与优质零售商合作，推动零售渠道效率优化，增强市场覆盖质量。2020 年疫情导致线下店铺压力加大，公司关闭大量低效店，转向注重店效的提高，店铺数量从 7550 家降至 6933 家。2021 年李宁恢复净开店趋势，但在数量上仍保持精简，店铺数量增加至 7137 家，其中加盟店数量为 4770 家（YOY+0.1%），直营店数量为 1165 家（+1.4%），李宁童装 YOUNG店数量为 1202 家（YOY+1

84、7%）。近三年大货加盟商比例回升至 80%-81%左右，2019年公司升级加盟商合作政策，吸引更优质的加盟商合作。2019-2021 年公司继续深化“因需而动”的业务模式，尝试推进物流管理的数字化与信息化，6 个月以内的新品占比持续上升，2021 年占比为 92%，同比上升 14p.p.；7-12 月的库存/超过 12 个月的库存占比分别下降至 6%/2%，同比下降 7p.p./7p.p.。近两年公司不断完善商品管理机制，按不同的店铺类型建立月度库存管理目标机制、聚焦核心商品，尤其是以李宁科技为核心的鞋产品矩阵，提升商品的计划精度。2021年公司的商品结构大大改善，商品宽度缩减高单位数，商品深

85、度增加 60%-70%中段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图42：公司店铺数量分布图43：公司大货店铺数量占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图44：公司存货周转月数图45：公司库龄结构资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理除了门店数量以外，门店的质量同样重要。公司单店经营效益拐点的出现更加领先于门店数量的拐点，更加深入的体现了品牌经营状况的变化。当前公司同店增长与店效提升势头显著：1 1）调整期调整期（20015

86、）：库存危机店效大幅下跌库存危机店效大幅下跌，渠道改革重回正轨渠道改革重回正轨。2012 下半年起公司开始第一轮零售变革与渠道复兴变化，帮助经销商清理库存，实施包括一次性回购部分库存、整合经销网络等措施，导致年内期货订单较 2011 年下降，订单执行率降低，因此收入有所下滑，店效也受到影响。20112015 年公司直营月店效从 21.1 万元下降至 14.7 万元，下跌幅度达 30%，加盟月店效从 14.4 万元下降至 13.4 万元，下跌幅度达 7%，至 2014 年已有超过 90%加盟商加入渠道改革计划，之后公司加盟店效同比改善明显。公司坪效稳步提升，20132015 年每月坪效分别为 9

87、92/1117/1183 元，上涨幅度达 19%。2 2）恢复期恢复期（20018）：聚焦单店盈利聚焦单店盈利，店效坪效显著恢复店效坪效显著恢复。2015 年起公司持续提升零售运营能力，建立基于单店盈利的零售运营模式，在产品体验上实行店铺分类管理、利用大数据手段精准规划产品，在运动体验上提升店铺形象，在购物体验上完善全渠道运营及客户服务、举办主题活动等线下营销活动。20162018年公司业绩逐渐好转，渠道改革成效日渐显露，在库存周转好转的情况下，同店效率以及坪效也在稳步提升。20162018 年公司直营月店效上升 3.5 万元至 17.1请务必阅读正文之后的免责声明及其项

88、下所有内容证券研究报告证券研究报告28万元，加盟月店效上升 1.5 万元至 14.9 万元，分别提升 26%/12%。20152019 年公司每月坪效 CAGR 为 4.5%。3 3）增长期（）增长期（20021）：新零售叠加大店策略，线下渠道快速增长。）：新零售叠加大店策略，线下渠道快速增长。自 2018年公司开启新零售，探索高效可盈利的单店运营模式与高效大店策略，加速推进高层级市场和购物中心大店的建设，同时建立月度销售计划管理体系，明确单店单品的销售目标及节奏。同店效率与坪效迎来快速增长。20192021 年公司直营月店效再上升 18.0 万元至 39.6 万元，提升

89、 84%，加盟月店效再上升 10.7 万元至29.4 万元，提升 57%。每月综合店效再上升 14.8 万元至 35.9 万元，提升 70%，两年 CAGR 为 30.3%，每月综合坪效上升 342 元至 1753 元，提升 24%，两年 CAGR为 11.5%。至 2021 年公司大店数量超过 1200 家，总面积增加 10%-20%高段，平均面积超过 410 平方米，其中大货平均面积达 210 平方米，平均月店效达 60 万元。坪效/店效增长叠加平均面积/门店数量上升，助力公司线下渠道高速增长。图46：公司分渠道同店增长图47：公司分渠道流水增长资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资

90、料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图48：公司分渠道店效（万元/月）图49：公司综合店效（万元/月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图50：公司单店面积（）图51：公司综合坪效（元/月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与行业横向比较来看，公司与其他运动品牌的门店都经历了低谷和复苏，但相比之下，当下李宁渠道数量仍有继续提升空间，而渠道质量已经在本土品牌领先，接近国际品牌经销商水平：1 1、渠道数量：库存危机期间，李宁

91、门店数量大幅收缩，从行业第一被其他众多、渠道数量：库存危机期间，李宁门店数量大幅收缩，从行业第一被其他众多品牌超越品牌超越，目前相比国际运动品牌和安踏仍有较大拓店空间目前相比国际运动品牌和安踏仍有较大拓店空间。李宁门店数量历经20082011 年的快速扩张期和 20122015 年的行业危机调整期后，近年大货店铺数稳定在 62006500 家左右的水平，2020 年疫情期间行业店数均明显减少，2021年李宁、特步、361 度恢复店数扩张，当年李宁店数位于安踏、特步以后的第三位。近年公司以开大店、开好店为新开店指引，渠道数量适当增加，确保新开店效益的稳步提升，相比安踏和国际品牌，李宁店数仍有提升

92、空间。2 2、渠道质量：调整期店效被安踏反超，但保持对其他本土品牌的优势，近几年、渠道质量：调整期店效被安踏反超，但保持对其他本土品牌的优势，近几年店效快速增长至重回领先地位店效快速增长至重回领先地位，由面积由面积扩张扩张和坪效和坪效提升双轮提升双轮驱动驱动。从单店月销售额看，行业库存危机后，李宁品牌落后于安踏的店效，但在其他本土大众运动品牌保持领先。2019 年开始，李宁店效迅速增长，与安踏和国际品牌经销商滔搏的店 效 逐 步 接 近。2021 年，安 踏、李 宁、特 步、361 度 月 店 效 分 别 为27.4/35.9/18.3/13.4 万元，李宁店效重回本土品牌第一。具体从单店面积

93、维度看，李宁品牌单店面积在过去 3 年呈现快速成长趋势，20192021 年分别为150/175/205 平方米；从坪效的维度看，20192021 年李宁坪效震荡上升，在本土品牌中保持较好的优势，体现渠道高效零售运营能力。CAGR 4=4.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图52：运动品牌大货店铺数量图53：运动品牌店效（终端口径，万元/月）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图54：运动品牌单店面积（）图55：运动品牌坪效测算（元/月）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告

94、，国信证券经济研究所整理电商占比提升电商占比提升，新零售发力助推线上收入高速增长新零售发力助推线上收入高速增长。李宁电商渠道占比快速提升，收入同比始终领先其他渠道。公司在传统渠道基础上大力推进电商发展与数字化新零售，助力公司收入高速增长。1 1）-2012 年年：电商业务起步电商业务起步。公司于 2008 年成立电商事业部，至 2012 年左右，公司已成立李宁官方网上商城，并在淘宝、京东商城、腾讯拍拍等平台上设立网上专柜，建立了完善的电商分销系统。在此阶段，电商渠道主要作为清理库存的手段之一，收入占比较低，2012 年电商收入仅占 4%左右。2 2）2013-2016

95、2013-2016 年：电商规模快速发展，打造年：电商规模快速发展，打造 O2OO2O 平台连通线上线下。平台连通线上线下。2013 年，公司实现数字平台（如微信）与电商平台互联互通，并通过数字平台完成了包括韦德之道系列等鞋款的限量发售和首发；同年推出“宁聚卡”会员服务。2014 年，公司在双十一当天实现销售 7700 万元，超过其他本土竞争者双倍以上，宁聚卡会员突破 50 万人；打造李宁运动数字化生意，包括 O2O 平台，李宁微店长，移动终端等互联互通，抓住互联网时代机遇创造跨界商业机会。2015 年，双十一当天李宁品牌整体交易额超 2 亿元，在全网运动行业单天单店中排行第三，国内品牌排行第

96、一；依托电商平台，公司陆续推出智能跑鞋“烈骏”和“赤兔”、韦德及 CBA球鞋、漫威等跨界产品；为推进 O2O 模式，公司与京东签署战略合作以提高供应链效率，并向经销商开放线上销售并授权网络销售点，纳入 epos 管理。2016 年，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31公司开始尝试跨境电商业务，11 月与阿里速卖通合作，李宁速卖通官方旗舰店上线，并初步建立 O2O 全渠道库存一体化系统平台。2013-2016 年公司电商收入占比为 4%/5%/9%/15%，收入增速为-13.6%/48.5%/101.4%/88.0%。3 3）-202

97、1 年年：电商开拓独立产品线电商开拓独立产品线，建立全方位的营销矩阵建立全方位的营销矩阵，打造打造“大电商大电商”业务模式业务模式。2017 年，公司整合更多品牌的营销资源在电商平台落地，形成“店铺矩阵+店铺自媒体”矩阵，一方面划分线上潮流人群与专业人群精准营销，另一方面打造内容营销+互动的自媒体模式。2018 年公司继续投入事件营销资源，如联手天猫策划中国李宁纽约时装周项目，同时增强线上线下互动，进一步整合线上线下全渠道会员体系。在产品上，自 2018 年起电商开始打造独立产品线，推出“Counterflow-溯系列”。2019 年公司电商推出“ALIEN 星际”“璃”“光轮”“飞檐斗拱”等

98、人气产品，并持续推进全渠道业务发展，通过 LBS、微店、抖音等平台实现全场景服务与销售。2020 年，公司打造大电商业务模式，电商渠道深入完善李宁 CF溯系列，推出敦煌系列产品；针对运动时尚产品代言人开展了一系列营销布局，利用粉圈影响力拉动女性消费者；持续发展会员体系及全渠道业务，年底李宁会员俱乐部已累计超过 3000 万注册会员。2021 年公司继续完善线上独立产品线“李宁 CF”系列，在营销上形成“精准人群触达、内容教育、引流进店、消费者评价反馈”的线上经营模式闭环；线下门店已基本完全接入全渠道业务体系、会员体系基本实现线上线下互通。2017-2021 年电商占比为19%/22%/24%/

99、29%/30%，收入增速为 45.6%/32.9%/40.7%/29.7%/58.4%。在疫情常态化与线上销售愈发受欢迎的背景下，电商渠道依旧拥有巨大潜力。图56：公司分渠道收入占比图57：公司分渠道收入同比增长资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图58：2020-2021 年李宁大电商业务模式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产品复盘产品复盘：坚持专业与创新，科技突破迎来收获期坚持专业与创新，科技突破迎来收获期品类发展历程：品类发展历程：公司在国内运动品牌发展早期，

100、率先对鞋类产品根据运动类型和应用场景进行明确划分，确立了专业运动品类的根基。此后在行业的蓬勃发展阶段，公司进行了多品牌多品类的尝试。但随着行业迎来库存危机，公司在调整中也对品牌和品类重新定位，逐步收缩了长尾品类，推出运动生活系列，明确了五大核心品类。公司近年重回快速成长，继续强化五大核心品类，专业运动与运动潮流品类齐头并进。具体品类发展历程如下：1 1、20005：初步将鞋类产品按运动类别划分初步将鞋类产品按运动类别划分，建立五大核心运动品类建立五大核心运动品类。从男装、女装、时尚、高尔夫系列划分，向专门运动类别的鞋类系列划分转变，初步建立五大品类，跑步、篮球、足球、网球

101、、健身。清晰的场景定位有效提升品牌专业性，并提升主品牌鞋类占比，从 30%40%的比例提升到 40%45%。2 2、2006200920062009：多品牌策略多品牌策略，并购开拓新运动品类并购开拓新运动品类：户外户外、乒乓球乒乓球、羽毛球羽毛球、足足球等。球等。2005 年与法国户外运动各品牌 AIGLE 达成为期 50 年的合作协议后，2006年在中国开了 36 家专卖店。2007 年，公司推出新品牌新动 Z-DO，在各大超市销售。2008 年公司收购红双喜，巩固李宁在乒乓球市场的地位；同年与意大利知名运动时尚品牌Lotto签订为期20年的协议，获得更多足球与网球领域的资源。2009年看准

102、羽毛球市场的广泛空间以及中国国家队在羽毛球赛事中的优异表现，签约羽毛球国家队，并收购从事专业羽毛球产品研发的凯胜体育，正式进军羽毛球，由洪玉儒负责羽毛球和乒乓球产品的品牌策略指定和运营管理工作。2009 年，公司还推出了女子健身 Inner Shine 系列产品，并与莱美签约。在产品种类上，主品牌鞋类占比继续提升，2009 年已经达到 45.2%。3 3、20017：品牌重塑品牌重塑，推出生活系列推出生活系列，聚焦核心五大品类聚焦核心五大品类：篮球篮球、跑步跑步、训训练练、运动生活运动生活、羽毛球羽毛球。2010 年公司开始品牌重塑，并推出新产品系列，包括针对专业运动员的

103、顶级装备系列、具有多场合功能的都市轻运动系列等。2011 年公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33司决定停止新动品牌业务及红双喜鞋服的发展计划，将资源集中于核心业务。2012年公司回归体育，专注篮球、跑步和羽毛球产品，将 Lotto 品牌签约终止日期提前至 2018 年。2013 年公司致力退出非核心品类的营销，新动业务全面停止，继续聚焦于五大核心品类：篮球、跑步、训练、运动生活、羽毛球。2014 年公司更加明确了围绕五大品类产品的两大市场地位，其中运动生活产品面向大众消费者，而篮球、跑步等运动功能产品面向运动爱好者。2015 年公司秉承“让专业更专业，让生

104、活更搭配”的理念，在运动专业产品上持续拓展篮球、跑步、羽毛球、训练等品类，在运动休闲产品上拥有都市时尚品牌 LNG 及快时尚品牌弹簧标。2016 年李宁剥离红双喜业务，取得美国女性专业舞蹈运动服装品牌 Danskin 国内代理权，2017 年回收童装业务，新的产品矩阵正在形成。在产品种类上，主品牌鞋类产品比例进一步提高，从 2010 年的 43.8%提升至 2017 年的 47.0%，与服装类产品占比相当。4 4、20021：强化五大核心品牌强化五大核心品牌，收回童装业务精细化运营收回童装业务精细化运营，坚持单品牌坚持单品牌、多多品类品类、多渠道的发展策略多渠道的发展策略

105、。2018 年起公司在产品方面更强调专业运动属性，加强新材料、新科技的研发，对篮球、跑步鞋类产品发展有明显推动作用；并继续探索与时尚休闲、文化娱乐的结合，推出中国李宁，显著带动运动时尚品类增长，同时也将文化元素注入专业运动产品。综训品类在近期女子瑜伽等新品发力的帮助下也开始呈现较好势头。另外，在李宁 YOUNG 授权第三方代理运营结束后，2018年公司接管旗下店铺，对童装品类开启精细化运营。在此阶段，公司始终以五大品类为核心，深挖各品类特性，实现了以篮球和运动时尚品类引领增长，跑步和训练品类跟进发力的趋势。在此过程中，服装品类占比有所回升，至 2021 年，公司服装类/鞋类/配件占比为 52.

106、4%/42.1%/5.5%。图59：公司产品鞋服配占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：2018 年前数据不包含其他品牌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图60：公司核心品类调整变化过程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图61：公司产品分品类增长图62：公司产品分品类占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理三大长青产品系列复盘：创新迭代穿越周期，三大长青产品系列复盘：创新迭代穿越周期，沉淀品牌核心资产沉淀品牌核心资产李宁多年来深耕产品力，历经十余载打造出了韦德之道、驭帅、超轻等长青产品系列

107、，三大系列均迭代 10 代及以上，陪伴了一代消费者的成长，是李宁产品矩阵中不可或缺的核心部分。韦德之道、驭帅、超轻系列分别定位明星签名旗舰篮球鞋、专业实战篮球鞋、专业轻量化跑鞋，发布多年来赢得市场的长期关注和青睐，能够对标国际品牌的核心产品系列，成为国产品牌替代国际品牌的重要筹码。1 1）韦德之道：顶级明星款打造李宁篮球鞋旗舰，大胆创新打开品牌势能高度韦德之道：顶级明星款打造李宁篮球鞋旗舰，大胆创新打开品牌势能高度20122012 年年，在库存危机在库存危机、利润下滑的背景下利润下滑的背景下，公司签约公司签约 NBANBA 明星球员韦德明星球员韦德。同年发布韦德之道（Way of Wade）系

108、列产品。韦德之道 1 包括全明星紫色魔鬼鱼等限量版配色，和勇士、宣告等经典配色，在设计上也加入了 W 鞋带孔等细节，加上大碳板、前掌 Bounse 科技和后掌 Cushion 科技，一经推出便受到球迷的热烈追捧。随后，韦德穿着韦德之道 1 的强化版本 Encore 逐辉配色带领热火队蝉联 NBA 冠军，引爆营销话题。韦德之道 1 的成功让国产品牌走进大众视野，冲击了耐克、阿迪等国外品牌对国内运动市场的掌控。2013 年，公司继续推出韦德之道 2，采用了中帮设计，依旧由 1 代的设计师，埃里克米勒操刀设计。2014 年韦德之道3，新加入李宁云科技。但后面两款产品市场反响平平，对脚感的争议也比较大

109、，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35没能延续韦德之道 1 的高人气。20152015 年年，公司汲取教训公司汲取教训，推出韦德之道推出韦德之道 4 4，时尚性和实战性双双升级时尚性和实战性双双升级。其中全明星银白配色采用了镭射鞋面，设计十分亮眼；在实战方面，韦德之道 4 改善了碳板放置，搭配前掌 Bounse+科技和后掌 Cushion 科技，鞋面则使用网面材料，在脚感上整体提升，得到市场的认可。随后公司于 2016 年继续推出韦德之道 5，继续采用更大范围的网面材料、沿用中底科技，同时增加市售配色。20172017 年年，引入本土设计师周世杰引入本土设计

110、师周世杰，为韦德之道注为韦德之道注入新的生命力入新的生命力。韦德之道 6 的设计具有许多创新，比如鞋侧的轮胎等构思、织物鞋面、碳纤维魔术贴设计等别具一格，而晨曦、棉花糖等经典配色获得市场青睐，更和谐的是加入了最新的中低缓震科技 Drive Foam，以及全掌云科技和后掌 Cushion。韦德之道 7 作为韦德退役赛战靴，推出“最后一舞”配色，首次采用新科技“”搭配李宁云中底，以及环抱式大碳板，推出致敬经典的配色。韦德之道 8 的推出是李宁签约拉塞尔接手韦德之道系列，科技配置再次大幅升级，全掌科技搭配大面积碳纤维板，鞋面选用 CORDURA 材质强韧耐磨，以及发售了携带两个系带旋钮的无限版本，无

111、限版本售价高达 1599 元。韦德之道 9 全掌轻弹科技结合碳纤维板支撑，中底搭载LIGHTFOAM 科技增强缓震回弹，同样也推出了无限版本。2022 年 7 月，韦德之道10 上市，将实战性能大幅突出，全掌科技及异形碳板使推进力再度进化，全新超薄一体织鞋面及参数化设计外底底纹使其成为轻量化及止滑性历代之最，首发两款配色 1499 RMB（晨曦）/1399 RMB（绽放）。图63：李宁韦德之道历代产品资料来源:公司公告，识货，国信证券经济研究所整理2 2）驭帅：科技赋能实战为王，国风设计基因引领审美）驭帅：科技赋能实战为王，国风设计基因引领审美2005 年，李宁与 NBA 订立 3 年的市场推

112、广战略伙伴合作协议，并于次年首次签下NBA 球星达蒙琼斯，推出代言鞋款驭帅系列，成功打破了 NBA 的球鞋垄断，把李宁篮球鞋推向了国际赛场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3620062006 年发布的驭帅年发布的驭帅 1 1 代就采用了浓厚的中国元素设计，奠定了系列的国风基调代就采用了浓厚的中国元素设计，奠定了系列的国风基调。驭帅一代的设计理念来源于“白蹄乌”石刻，银饰和青铜器点缀鞋身，彰显了浓厚的中国特色；同时在性能配置方面使用 SAS 同步协调系统和前 B（Bounse）后 C（Cushion）的缓震组合，使其综合性能成为同时代国产球鞋的佼佼者。同年趁

113、热打铁推出的驭帅 2 代设计理念来源于“皇陵石兽”，鞋头上采用不对称“虎符”设计，性能上沿用了一代的中底配置，是一款设计精美的强力实战球鞋。20072007 年的驭帅年的驭帅 3 3 代将驭帅的国风设计提升至新高度，荣获代将驭帅的国风设计提升至新高度，荣获 IFIF 工业设计大赛奖。工业设计大赛奖。以“半坡陶器”为设计灵感，棕色的翻毛皮鞋面和狂野的纹路设计将传统文化和现代篮球文化很好的结合，为驭帅 3 代赢得了“IF 工业设计大赛奖”，标志着李宁设计实力的飞跃进步。2008 年驭帅 4 代设计融入奥迪 R8 超跑线条，首次应用碳板，大大增强了鞋体的抗扭性，赢得了 NBA 球星戴维斯的称赞。20

114、09 年，设计师马讯和郑永先联手设计了驭帅 5 代，以竹子为设计灵感，采用环保材料支撑鞋面,并用竹片代替 TPU 做为支撑系统,将中国古代故事和现代环保理念完美结合。2010 年原设计师马讯离职，新设计师郑永先延续了一贯的中国风设计风格，驭帅 6 代设计为泼墨式中国风，鞋面点缀黑白圆点，过渡变化丰富。20122012 年年“驭帅之父驭帅之父”马讯回归马讯回归，为驭帅添加了更现代化的设计为驭帅添加了更现代化的设计。驭帅 7 代以 F117隐身攻击机为设计灵感，工艺方面采用整鞋无车缝设计，带来极致轻便舒适的体验，被广大消费者誉为实战神器。2013 年驭帅 8 代中底技术全面升级，采用全新中底技术“

115、super bounse”，该科技是“李宁云”中底科技的前身，回弹缓震性能大幅提高。20142014 年设计师孙明旭着手驭帅系列设计年设计师孙明旭着手驭帅系列设计，升级鞋底科技的同时也添加了多种元素升级鞋底科技的同时也添加了多种元素设计设计。驭帅 9 代在 SAS 同步协调系统中加入 3D TPU 结构设计，足弓外侧采用进气口造型，保证了球鞋的透气性的同时也保证了穿着的舒适性和干爽性。2016 年驭帅 10 代中底再升级，采用李宁云三代科技，软弹舒适，缓震出色，配置上升同时价格下降至 639 元，赢得消费者广泛好评。2017 年驭帅 11 鞋身采用当时流行的“袜套”设计造型，中底运用改良升级的

116、李宁全掌双层云四代科技，搭配螺母鞋垫，发售至今依然畅销。2018 年驭帅 12 中底结合了李宁云和 Drive Foam 科技，缓震回弹性能出色，设计上用鞋身侧面 12 根横线和鞋面压印的拾贰代表驭帅走过的 12 代，是一双被媒体誉为“传承经典，走向未来”的球鞋。20192020 年的驭帅 1314 代均采用 Light Foam 科技，具有良好的缓震回弹性能，随后推出的驭帅1314 代升级款采用科技加持，将蓄能缓震性能再次升级。20212021 年驭帅系列设计师更换为王玉琪，但设计风格并未发生较大改变。年驭帅系列设计师更换为王玉琪，但设计风格并未发生较大改变。2021 年推出的驭帅 15 代

117、延续了复合中底设计，用李宁云替换掉了 Light Foam，取消了升级款，直接将科技加持到正代当中，提高了缓震性和舒适性。2022 年驭帅 16采用全掌，前掌轻弹，后跟缓震，鞋面采用 cool shell 系统，通过 Ice Fiber温控，实现了鞋身的高效降温，侧边热压膜设计和 TPU 材质保证了鞋身的强度。同年 7 月发布了驭帅 EVO 版本基于原有驭帅系列再度升级，创意鞋面绑缚搭配创新中底结构，再加上更可靠的外底，是超越驭帅十四的驭帅高端系列。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图64：李宁驭帅历代产品资料来源:公司公告，识货，国信证券经济研究所整理3

118、 3）超轻：近）超轻：近 2020 年科技迭代与传承，超轻材质年科技迭代与传承，超轻材质+舒适透气赢得高人气舒适透气赢得高人气2005 年初李宁成为了 NBA 官方市场合作伙伴，品牌影响力大幅提升，为保持自己在国产品牌中的龙头地位，李宁不断研发升级系列产品来快速抢占市场份额，超轻系列由此诞生。超轻系列以重量轻为主打卖点，2005 年夏季发布的超轻 1 代取名 Run Free,是李宁第一款超轻透气跑鞋，将羽毛作为设计理念，鞋身两侧的 TPU支撑条模拟出羽毛的形态，中底采用超薄高耐压缩 EVA，比当时同期的李宁跑鞋重量减轻 50%。超轻系列的设计融入了许多中国元素，超轻 1 代的外底借鉴了中国长

119、城的设计元素，符合当时李宁产品一贯的“中国风”设计风格。同年秋季发布的超轻 2 代在中掌部分嵌入了 TPU 支撑片，防止过度扭转造成脚部扭伤并且达到出色的足弓支持。2006 年及 2007 年分别发布的超轻 3 代和超轻 4 代，在原有基础上进一步减轻了鞋重，同时在设计上表现出了更浓烈的中国特色。20082008 年年，超轻系列在持续减轻鞋重的同时开始致力于产品科技的升级迭代超轻系列在持续减轻鞋重的同时开始致力于产品科技的升级迭代。2008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38年北京奥运会举办，发布的超轻 5 代以代表北京的燕子为设计理念，从这一代开始，超轻系

120、列采用“飞龙”（Phylon）中底，大大提高了超轻系列的缓震性能。超轻 6 代采用大面积的镂空橡胶来减轻鞋底重量，同时使用了李宁当时最新的“腾云”鞋垫以及“和”楦技术，提升了适脚性和缓震性。2011 年发布的超轻 8 代鞋重再创新低，单只跑鞋仅有 118 克，在中底增加了李宁当家中底科技 Cushion，结合 ProbarLOC，实现优越的减震和防扭转功能。2012 年，公司继续推出超轻 9代，鞋面运用一体化的剪裁工艺最大程度的减轻鞋重，中底材质改为更轻的FoamEVAlite。20132013 年之后，超轻系列跑鞋开始更加注重透气、支撑等性能的提升。年之后，超轻系列跑鞋开始更加注重透气、支撑

121、等性能的提升。2013 年推出的超轻十代是超轻系列里里程碑式的产品，首次使用了碳纤材料，鞋面“十”字交叉的碳纤条将鞋面进行了很好的包裹与支撑，中底由 FoamEVAlite 和 bounse反弹科技组成，在缓震的同时也提供了较好的回弹效果。超轻 11 代和 12 代致力于透气性的提升，采用全方位透气降温的 Cool Shell 系统增加了鞋体后半段的透气。2017 年发布的超轻 14 代在后跟增加了 TPU 支撑，提高了后跟的稳固性；同时还融入了大面积反光材料，让夜跑者更加安全；中底采用“李宁云”LITE 全新配方，不仅达到了轻量化，还增加了缓震回弹效果。2018 年，公司继续推出了超轻 15

122、 代，超轻 15 代全鞋采用了“袜套鞋”设计，是超轻系列中首次采用一体织袜套设计。20192019 年至今，超轻系列在鞋型设计和中底材料上不断升级。年至今，超轻系列在鞋型设计和中底材料上不断升级。超轻 16 代打破了鞋身的墙壁，改变了鞋身对于“内”“外”传统的分割模式，中底采用全新 LightFoam减震科技材料，提高了回弹性与支撑性。超轻 18 代中底首次采用科技，兼具缓震回弹性能且降低了重量，中底镂空设计提升支撑性的同时也减轻了重量。今年新发布的超轻 19 代，中底全掌搭载科技，弹力提升 8.4%，整体重量再降 10g,大底采用创新性 GCR 全天候橡胶，止滑能力提升 25%。请务必阅读正

123、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图65：李宁超轻历代产品资料来源:公司公告，识货，国信证券经济研究所整理产品科技：坚持运动员精神，打造国内领先的专业产品定位产品科技：坚持运动员精神，打造国内领先的专业产品定位李宁在产品科技研发方面高度重视李宁在产品科技研发方面高度重视，研发开支在主业回到正轨后显著加大研发开支在主业回到正轨后显著加大。公司在上市后加大投入，研发费用在 2006 年、2007 两年大幅增长 70%以上，随后保持在占收入比例 2.5%-3%之间。2010 年，公司在危机爆发前夕，收入业绩创新高，当年研发费用达到 2.5 亿元。随后，行业与公司的经营状况急

124、转直下，并且公司从 2012 开始出现连续三年亏损，但危机中仍然维持 2 亿/年左右的研发开支。2015-2017 年，公司对各项费用开支进行精简，业绩扭亏为盈，研发费用投入收窄到 1.5 亿/年左右。2018 年起，随着公司经营状况的大幅改善，公司率先恢复研发投入力度，2021 年研发投入超过 4 亿元，相比危机前 2010 年巅峰期的 2.5亿元增长了 65%，而相比之下当年广告开支比 2010 年仅增长了 25%，可以看出公司对研发投入的重视。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图66：研发费用增长图67：研发费用占比资料来源：Wind，国信证券经济研

125、究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中底科技是运动鞋产品力的重要体现，也是各大运动品牌的核心竞争领域。李宁李宁早在早在 20062006 年就开始自研中底年就开始自研中底，20062012 年先后推出了利用弓形设计实现强减震的李宁弓科技、前掌高反弹后掌高缓震的前 B（Bounse 材料）后 C（Cushion 材料）科技、在李宁弓基础上改进的具有更强抗形变能力的李宁弧科技以及采用轻量EVA 材质的 FoamEVAlite 科技。20132013 年李宁云横空出世年李宁云横空出世，采用高分子材料配方采用高分子材料配方，在发泡剂的作用下，形成无数的微“气囊”，这些微“气囊”能迅速吸收

126、跑步时产生的冲击力，在微“气囊”吸收到极致时，高分子材料会迅速回复原状，并释放出回弹的能量，从而实现高回弹高缓震的效果。李宁云自推出之后不断迭代，2017 年升级为更轻质的李宁云LITE，2021 年引入热塑性尼龙弹性体对 EVA 进行性能调校，升级为性能更强劲的李宁云 Plus。20172017 年年李宁与巴斯夫李宁与巴斯夫强强联合强强联合，研发出采用极性发泡高弹材料的研发出采用极性发泡高弹材料的 DriveFoamDriveFoam 中底中底科技，科技，相比传统 EVA 能更长时间的供能，反弹性比传统材料提升 20%，在经受反复运动冲击后仍然保持优异的缓震性及回弹性。DriveFoam 测

127、试缓震和回弹的反馈率超越了阿迪的 Boost，初步实现了国产运动鞋的科技反超。20192019 年李宁中底科技升级引来大爆发年李宁中底科技升级引来大爆发，接连推出了接连推出了 LightFoamLightFoam、弜科技弜科技（JANGJANG）、科技（科技（BengBeng）三大核心科技。）三大核心科技。Light Foam 中底采用了高分子聚合物发泡材质，相对传统 EVA 材料减重 30%，同时回弹性能提升 30%；弜科技（JANG）运用两块富有弹性的异性碳板，在底部为整体起到支撑作用，并给上层结构留出足够的形变空间，大幅提高缓震性能；科技（科技（BengBeng）是李宁迄今为止最顶级的中

128、底科技）是李宁迄今为止最顶级的中底科技，广泛搭载于李宁各大旗舰系列，广泛搭载于李宁各大旗舰系列，其成功将超临界流体 PEBAX 珠粒发泡材料密度控制在了 0.11-0.14g/cm3区间内，类比业内广泛使用的 TPU 发泡中底材料（0.24-0.26/cm3密度区间），鞋底重量降低 52%，能量反馈达 80%以上，耗损降低 27%，尽可能的降低了跑跳运动中能量损失。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图68：李宁中底科技发展史资料来源：公司公告，识货，国信证券经济研究所整理；备注：颜色变浅代表 SKU 数量下降品牌品牌复盘复盘：国潮打破国际竞品光环，国潮打破

129、国际竞品光环，品牌文化品牌文化底蕴凸显底蕴凸显不论经营历程跌宕起伏不论经营历程跌宕起伏，李宁品牌始终坚持专业运动品牌的初心李宁品牌始终坚持专业运动品牌的初心，终于在国货崛终于在国货崛起的时代大潮下起的时代大潮下，破圈营销催化让李宁积淀的品牌资产价值重新闪耀破圈营销催化让李宁积淀的品牌资产价值重新闪耀。李宁品牌在 2004 年上市后的一段时间内迅猛发展，为塑造国内头部运动品牌形象并将品牌推向国际性舞台，李宁不断加大营销投入，致力于赞助国际知名赛事及签约知名运动员/运动队，2008 年北京奥运会举办加之李宁先生飞身点燃奥运主火炬仪式，将李宁的品牌价值及知名度推至巅峰。2010 年李宁提出品牌重塑计

130、划进行战略革新。2011 年随着行业库存危机的到来，李宁逆势支撑高额营销以巩固国际化头部运动品牌形象，深耕专业运动领域营销，签约顶级球星韦德并赞助 CBA 联赛，积累在资深运动爱好者中的口碑。20142017 年进入品牌恢复期的李宁开始缩减营销开支，削减了奥运赞助方面的投入，同时采用高效的有针对性的营销手段，节省营销开支的同时树立了专业年轻化的品牌形象。2018 年至今，李宁在专业运动领域和潮流时尚领域共同发力，巩固在专业运动领域的龙头地位的同时，在时尚运动领域也占领了一席之地，李宁品牌深厚运动精神、家国情怀和文化元素在国潮时代下产生了巧妙的共鸣，把年轻且消费力强的新消费群体纳入了品牌圈层。第

131、一阶段（第一阶段（2004200420200909）：）：运动营销矩阵丰富，塑造国内头部运动品牌形象运动营销矩阵丰富，塑造国内头部运动品牌形象自自 20042004 年李宁成功在中国香港联交主板上市后，公司开始迅猛发展，不断加大年李宁成功在中国香港联交主板上市后，公司开始迅猛发展，不断加大营销投入，赞助国际知名赛事并签约知名运动员营销投入，赞助国际知名赛事并签约知名运动员/运动队。运动队。营销投入方面，李宁为打造全球性品牌及扩大品牌影响力不断加大营销投入，广告推广费用不断攀升，从 2004 年的 2.7 亿增至 2010 年的 14.3 亿，占收入比达 14%以上。代言赞助方面，李宁致力于参与

132、国际知名赛事及合作知名运动员/运动队。2004年，雅典奥运会李宁赞助 4 支奥运金牌国家队的竞赛服和全体国家队的领奖服，亦赞助了法国国家体操队及西班牙国家篮球队 2 支国际体育队伍，成功建立了李宁牌的国际形象和国内龙头运动品牌形象，成为消费者心中能够代表国家队的运请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42动品牌。2005 年，李宁致力于提升国际知名度的同时在本地篮球界也不断发力，成为了 NBA 中国官方市场合作伙伴、国际知名男子职业网球选手联合会（ATP）的官方市场合作伙伴，也成为了中国大学生篮球联赛（CUBA）的指定赞助商，是 2005最受消费者喜爱的中国品牌。

133、20062007 年，李宁深化和国家队及知名赛事的合作，新增赞助 4 支国家队、2支省级田径队及 2 位顶级运动员，同时深化与 NBA 的合作，先后签约 3 名 NBA 知名球星，在中国市场上成为能够比肩阿迪达斯的本土知名运动品牌。2008 年北京奥运会举办，李宁借助赞助的国家队高频率曝光李宁产品，加之李宁先生飞身点燃奥运主火炬仪式，将李宁的品牌价值及知名度推至巅峰，消费市场反馈向好，销售业绩有力提升。2009 年李宁致力于打造覆盖多领域的国际专业运动品牌，与中国国家羽毛球队的合作标志着李宁品牌成功进军羽毛球领域，截至2009 年，李宁共计赞助 5 支中国国家金牌队、2 支国际篮球队及十余名顶

134、级运动员/球星，在跑步、网球、篮球、足球、羽毛球等多领域全方位发展，成为“推动中国经济影响民众生活的 60 个品牌”的获奖品牌之一。第第二二阶段（阶段（2013 3）：）：库存危机下逆势高额营销，巩固国际化头部运动品牌库存危机下逆势高额营销，巩固国际化头部运动品牌形象形象20102010 年年，面对行业竞争加剧面对行业竞争加剧，公司公司 CEOCEO 张志勇提出张志勇提出“品牌重塑品牌重塑”战略计划战略计划，变更品牌 logo、口号和理念，推出新产品系列，进行了组织性的品牌革新，提高了核心消费群的偏好度及超大/一线城市的市场份额，但仍未抵挡行业库存危机下的业绩下滑。201

135、13 年年，国内服装行业陷入库存危机国内服装行业陷入库存危机，李宁为摆脱危机逆势支撑高额营销李宁为摆脱危机逆势支撑高额营销。2011 年，面对行业危机，李宁对国际知名赛事的赞助及社区营销活动的举办仍未削减，广告推广费用仍维持在 15.7 亿元的高位，占收入比 17.6%，同比增长2.5p.p.，巩固了国际化头部运动品牌形象。2012 年，李宁在危机中利用营销手段谋求出路，仍然保持 19.7%的高广告推广费用占比，继成为国内顶级篮球赛事CBA 联赛的官方合作伙伴后，又签约 NBA 顶级球星韦德并发布韦德之道系列篮球鞋，进一步扩充篮球运动品类的业务规模，以提升整体品牌价值。同

136、年，李宁品牌作为中国国家羽毛球队器材赞助商，首次与国家羽毛球队并肩征战伦敦奥运会，巩固李宁在羽毛球运动品类的领先地位。2013 年，在行业不景气、业绩持续下滑的情况下，李宁决定聚焦于专业运动品牌的打造，新业务全面停止，致力于篮球、跑步、训练、运动生活、羽毛球五大核心品类的营销，广告推广费用占比达到 24.2%的历史高点。篮球方面，李宁借助CBA 联赛平台积极开发营销专业装备及鞋履产品，联赛中达 30%的外国运动员均穿着李宁篮球鞋，同时积极推动区域市场的球队和球迷文化，提升消费者对李宁品牌的整体口碑。跑步方面，李宁品牌通过筹办李宁 10K、李宁 FUNRUN 跑步嘉年华、深圳国际马拉松等赛事活动

137、，积累在资深跑步爱好者中的口碑。第第三三阶段（阶段（2017 7）：）：品牌恢复削减营销开支，树立专业年轻化品牌形象品牌恢复削减营销开支，树立专业年轻化品牌形象20017 年，李宁业绩趋稳且进入品牌恢复期，受制于资金链问题，李宁为节年，李宁业绩趋稳且进入品牌恢复期，受制于资金链问题，李宁为节省支出费用省支出费用，开始逐步削减营销开支开始逐步削减营销开支，广告推广费用从 2013 年的 14.1 亿降至 2017年的 9.9 亿，占收入比从 24.2%下降至 11.1%。2014 年，受制于资金链问题，李宁开始削减营销开支，由于国内其他运动品牌也具备了

138、奥运的市场宣传热点，因此李宁削减了部分对顶级运动员/运动队的赞助，在国家队的赞助方面，由原来的赞助 5 支金牌国家队削减为赞助 4 支金牌大户国家队，在顶级运动员赞助方面，整体减少运动员赞助数量，专注于部分成绩优异运动员的个人营销。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4320152016 年，资金链问题刚得到好转，李宁采用线上线下相结合的方式全面高效的整合营销，有效的节省了营销开支。在线下，持续推动跑步 Corner、李宁 iRun俱乐部和跑步品类店等体验型店铺的开设；在线上，以消费者惯用的社交平台进行舆论造势，同时利用线上平台创造跨界合作机会，为公司传统经营模

139、式带来新突破。2017 年，李宁围绕五大核心品类有针对性的进行资源投入，巩固自身赛事优势资源的同时，通过数字化方式不断发掘新消费者群体以及巩固原有消费者群体，延续对 CBA 联赛及中国初高中篮球联赛等专业赛事的赞助、借助 NBA 赛场平台及签约球星提高产品曝光度的同时，也借助媒体拍摄艺人的机会植入产品并进行互动，巩固品牌专业化形象的同时也加快了品牌年轻化的步伐。第第四四阶段（阶段（20182018 20212021）：）：专业潮流两手齐抓，专业潮流两手齐抓，打造打造专业潮流化品牌形象专业潮流化品牌形象20182018 年至今年至今，李宁在国产运动品牌中的龙头地位仍不可撼动李宁在国产运动品牌中的

140、龙头地位仍不可撼动，但鉴于宏观市场环但鉴于宏观市场环境的复杂性境的复杂性、行业其他品牌的高成长性及中国李宁的营销需求行业其他品牌的高成长性及中国李宁的营销需求，李宁逐步恢复了李宁逐步恢复了营销费用的增长以确保自己的品牌影响力，营销费用的增长以确保自己的品牌影响力，但由于收入的增速更快，营销费用占比仍有所下降。2021 年的广告推广费用达到 17.8 亿元，三年 CAGR17.7%。2018 年，李宁在打造专业产品的基础上，对专业产品和文化生活的深入结合进行了积极的研究和探索，通过球星及联赛承接、专业领域 KOL 推广、时装周曝光等方式进行多样化营销。专业运动方面，继续和运动明星合作，如和 NB

141、A 球星韦德的合作带动韦德服装系列销量超 440 万件，同时利用娱乐元素的艺人、KOL 营销策略，有效拓展更多的潜在用户。潮流时尚方面，中国李宁在纽约时装周横空出世，这是首个登录纽约时装周的国产运动品牌，产品曝光结束的 4 天内，收集传播简报近 1 万条，“中国李宁”微博话题讨论阅读量达 7800 百万，微博共 6834篇。中国李宁掀起了国潮热浪，一战成名打响了品牌知名度。2019 年至 2021 年，李宁延续“中国李宁”势能，强化独有运动文化。专业运动方面，吉米巴特勒等 NBA 球星阵容继续壮大，持续投入 CBA 联赛，举办“3+1”街头篮球联赛、杭州马拉松、青岛马拉松等大型赛事，并结合全网

142、营销推广和多品类店铺发售，实现资源、渠道、生意联动。潮流时尚方面，延续“中国李宁”系列热度，多次登录时装周，话题热度创新高。重点布局联名营销，同时加大娱乐营销力度，仅 2020 年单年合作明星超 200 人，综艺植入节目达 38 档，与中国香港著名演员成龙推出联名系列，签约华晨宇、肖战作为品牌代言人，强化对年轻消费者吸引力，提高了品牌的潮流化年轻化程度。2021 年，公司还新推出新独立高级运动时尚子品牌“LI-NING 1990”，融合品类历史精神文化和经典视觉设计，有望开启新的业务增长点。2022 年至今，深化专业品类营销，融合多元文化。专业运动方面，在热门产品系列如“全城 10”“反伍 2

143、”“超轻 19”等产品口碑基础上，结合 NBA 球星上脚、主题故事、跑团互动等方式展开营销，有效实现品牌与生意的转化。潮流时尚方面，拓展说唱等领域艺人，将“中国李宁”融合青年文化、极限运动、潮流等元素，丰富传播素材和品牌印象。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44图69：李宁品牌力演变历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图70：广告和推广费用增长图71：广告和推广费用占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图72：2011

144、 年至今李宁与竞争品牌的百度指数季度变化资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理注：耐克、阿迪达斯取中文和英文名称的搜索指数之和，361 度取 361 度和 361搜索指数之和成长空间成长空间：乘风而起，国产替代乘风而起，国产替代品牌定位：专业高品质方向，定位契合，空间明确品牌定位：专业高品质方向，定位契合，空间明确1 1、价格与风格偏好：年轻化、专业化支撑高品质市场，是品牌成长方向价格与风格偏好：年轻化、专业化支撑高品质市场，是品牌成长方向(1)品牌现状：中国李宁助力李宁品牌年轻化，向国际头部品牌高端市场发展具备广阔空间1消费者年龄性别画像：中国李宁助力李宁品牌年轻化，对比国际头部品牌仍具

145、提升空间从消费者年龄性别层面来看，李宁品牌的主要客群是 30 岁以上的中年男性，而中国李宁定位高端时尚，吸引了更多年轻女性的消费，中国李宁 30 岁以下消费群体的占比较平均占比高 8.9%，女性消费群体的占比高于平均占比 3.0%，拉动李宁品牌整体的消费客群向年轻群体和女性群体的方向偏移，助力李宁品牌在年轻和女性新消费群体中破圈。国际头部品牌耐克在年轻男性消费群体中占据极大的市场，耐克 30 岁以下消费群体的占比较平均占比高 11.3%，可见对比耐克，李宁在年轻消费群体中仍有提升空间。赞助赞助 CBACBA 联赛；签联赛；签约约NBANBA 巨星韦德巨星韦德，推出高推出高端篮球鞋端篮球鞋“韦德

146、之道韦德之道”削减营销开支削减营销开支，削减了削减了部分对顶级运动员部分对顶级运动员/运运动队的赞助动队的赞助采用线上线下相结合采用线上线下相结合的方式全面高效的整的方式全面高效的整合营销合营销专业潮流两手齐专业潮流两手齐抓，中国李宁亮抓，中国李宁亮相纽约时装周相纽约时装周肖战官宣成为李肖战官宣成为李宁品牌代言人宁品牌代言人618618 来临来临；发布盈发布盈利公告，预计上利公告，预计上半年净利润大涨半年净利润大涨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图73：2022 年运动品牌消费者年龄与性别画像资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理注：百分比表示品牌该

147、人群占比和平均占比的差值；取自 2022 年 7 月 1 日-31 日数据。2品牌价格与风格定位分析：中国李宁破圈高端潮流，李宁品牌与国际头部品牌定价差距较大从品牌价格层面来看，李宁品牌在 2019 年及之前定位中低端，与国际龙头品牌耐克、阿迪相比有较大差距，在 2019 年，耐克和阿迪的销售均价仍高于李宁 300400元左右，近三年，中国李宁破圈高端人群，拉动李宁品牌整体价格带小幅上涨，在本土品牌中逐步拉开与其他品牌的差距，与国际品牌的高端定位逐步接近。从风格定位层面来看，李宁品牌与耐克、阿迪定位相似，均为潮流专业综合定位，中国李宁的出现使得李宁品牌破圈潮流人群，在时尚运动领域也占领了一席之

148、地。30 岁以下30 岁以上男性女性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图74：2019 年运动品牌消费者价格与偏好画像资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理图75：2021 年运动品牌消费者价格与偏好画像资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理高端大众潮流专业专业潮流高端大众请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48(2)消费者现状：年轻消费者运动装备购买力强，专业要求不断升级从消费者消费情况来看，近年来，受奥运赛事及全民健身热潮影响，人均体育消费支出大幅增长，20142020 年，居民人均体育消费支出从 9

149、26.0 元增长至 1330.4元，CAGR6.2%。其中，年轻群体在体育运动方面的购买力更强，平均年消费达到7237.6 元，远高于全国人均水平，18.1%的年轻人在体育运动方面的年消费高达 1万元以上。同时，年轻群体消费者对装备专业性要求不断升级，近 80%的年轻消费者主要/重点考虑购买专业性产品，甚至有 7.4%的年轻消费者只购买专业性产品。整体消费趋势与李宁品牌年轻化专业化的战略发展方向十分契合，可见李宁品牌未来有较大的发展空间和消费市场。图76：中国人均体育消费支出（元）图77：年轻人群对装备专业性的态度资料来源：艾瑞咨询，2020 年全民健身活动状况调查公报，国信证券经济研究所整理

150、资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：购买装备人群，N=2787；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得图78：年轻人群购买体育装备年均花费图79：年轻人群在体育运动上的花费资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：购买装备人群，N=2787；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：中国年轻人群，N=3271；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得请务必阅读正文之后的免责声明及其

151、项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图80：年轻人群在体育运动上的花费近 5 年变化情况图81：年轻人群在体育运动上的花费主要增长点资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：中国年轻人群，N=3271；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：中国年轻人群，N=3271；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得2 2、品类与场景方面：篮球增速与价格领先，领导地位重要品类品类与场景方面：篮球增速与价格领先，领导地位重要品类(1)品牌现状：篮球

152、品牌集中度高，李宁市场地位优势明显纵观整体运动鞋市场，规模方面，板鞋跑鞋篮球鞋，占比 44.7%/30.0%/14.2%，而在品牌集中度方面，篮球鞋的品牌集中度远高于板鞋和跑步鞋。李宁品牌在篮球鞋市场地位相对突出，份额和价格优势均相对较好，占篮球鞋总市场份额的20.0%，略低于耐克市场份额占比，与安踏市场份额占比接近，远高于其他品牌。而在板鞋和跑鞋市场上，李宁品牌优势并不明显，市场份额分别占比 9.7%/9.4%，存在较大的成长空间。图82：运动鞋品牌分品类市场份额图83：运动鞋品牌分品类平均单价资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理(

153、2)市场现状：篮球品类快速增长，位居年轻人热爱运动榜首1品类表现：篮球品类兼具规模、增速和价格优势鞋类产品表现，规模方面，板鞋跑鞋篮球鞋，天猫 2021 年销售额分别达到15507、10304、4479 百万元。增长速度方面，板鞋篮球鞋跑鞋，天猫销售额过去 5 年CAGR 分别为 27.0%、17.5%、6.3%。均价方面，篮球鞋板鞋跑鞋，天猫 2021 年ASP 分别为 411、331、258 元。由此可见，篮球品类在规模、增速和均价方面均有优势，尤其是在高单价情况下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50还能维持五年 CAGR 高双位数的增长，体现篮球品类市

154、场需求保持旺盛增长，品类发展空间巨大。图84：天猫运动鞋品类表现资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理2消费者现状：篮球在大众运动中圈层人群增长快速圈层人群增长速度方面，大众运动篮球健身跑步，过去 5 年 CAGR 分别为 20%、15%、10%，篮球在大众运动中位居人群增长速度榜首，明显高于跑步的增速。小众运动滑雪、街潮增长高，过去 5 年 CAGR 均为 20%。在 2022 年 2 月艾瑞咨询对中国年轻消费者的调查中，篮球分别以高达 44.7%、43.7%的比例位列中国年轻人最喜爱的运动和高频参与的运动第一，体现了篮球品类在年轻消费者心中的运动主导地位。均价（元）销售额 CAG

155、R5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图85：年轻人群高频参与的运动 Top 10资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：中国年轻人群，N=3271；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得图86：天猫运动户外六大圈层人群过去 5 年复合增长率图87：年轻人群最喜爱的运动资料来源：天猫运动户外消费者运营白皮书，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，2022 年中国年轻人群运动发展白皮书，国信证券经济研究所整理注：样本：中国年轻人群，N=3271；于 2022 年 2 月通过消费者在线调研获得产品

156、定位：抓住国潮趋势，拉开产品矩阵，攻占腰部市场产品定位：抓住国潮趋势，拉开产品矩阵，攻占腰部市场经历棉花事件后，国际品牌在中国市场的品牌形象受损，不少消费力较强的消费者开始愿意尝试本土品牌的中高价位段产品，这种消费趋势的转变为这一价位段具有产品力优势的本土品牌打开了增量市场空间。我们通过电商数据分析运动鞋市场价格带分布，对比耐克、安踏的国际国内龙头品牌的价格带分布，发现在市发现在市场空间最大的腰部市场场空间最大的腰部市场，本土品牌与国际品牌正在展开激烈的竞争本土品牌与国际品牌正在展开激烈的竞争，并开始占领并开始占领请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52了一部分

157、市场份额。了一部分市场份额。首先，从现阶段静态来看，把运动鞋市场每 100 元作为一个划分，我们看到市场份额最大的价格带是 300-400 元（为实际成交价，若还原吊牌价则为 400-600 元），占运动鞋所有价格带比例的 18%。在这一价格带左侧，300 元以下市场占比约为28%，而右侧 400 元以上占比约为 54%。具体分低中高不同市场比较：1、我们把峰值价格带左侧（300 元以下）定义为中低价市场，可以看到本土品牌安踏（3.6%）、李宁（2.3%）、特步（1.6%）在这一价位段的市场份额都显著高于国际品牌耐克（0.4%）；并且，本土品牌价位段以 100 元来划分的话，可以看到 200-

158、300 元即为本土品牌安踏、李宁的峰值价格带；2、峰值价格带（300-400 元）内，本土品牌和国际品牌份额相当，安踏 3.0%、耐克 2.3%、李宁 2.4%；在这一价位段的左侧紧邻的是本土品牌的峰值价位段，距离较为接近，而右侧相比国际品牌耐克的峰值价位段（750-900 元）还有较大距离；3、我们把峰值价格带和右侧部分价格带合起来定义为中高价市场（300-750 元），可以看到这一部分是涵盖了运动品牌主要销售的价位段，合计占比 55%，在这个区间内基本上每个 100 元或 150 元的价位段，国际品牌耐克份额都高于同一段位的本土品牌，且耐克的份额随价格提高呈现加大的趋势，本土品牌份额逐步下

159、降，但李宁在该价位段的份额占比在本土品牌中处于领先地位，合计占比李宁 5.9%、安踏 5.1%、特步 0.3%；4、我们把最右侧的市场（750 元以上）定义为高价市场，这部分基本上被国际品牌耐克占据，总共 17%的市场份额，耐克一个品牌已经占据了 9%，本土品牌安踏和李宁合计仅有 0.5%的市场份额。因此，从静态价格带比较中，我们得出以下核心结论：1）所有价格带中市场份额最高的核心价格带是吊牌价约 400-600 元的市场；2）低于核心价格带的市场已经被大量本土品牌占据，市场空间总量有限，且不具备替代国际品牌的潜在空间；3）高于核心价格带的 300 元左右的市场并非国际品牌最核心价格带，但市场

160、空间总量大，本土品牌潜在替代的空间也较大。图88：运动鞋天猫、京东、抖音平台分价格带品牌份额（2021-2022 年）资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理其次，从过去 5 年动态演变情况看，运动鞋市场价格带在中低价、中高价和高价中低价市场 28%中高价市场 55%高价市场 17%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53三个阶段总体有小幅的上行趋势。具体品牌来看，一直以中低价格带后半区间和中高价格带前半区间为核心价格带的李宁品牌，核心价格带基本保持不变，但同时也开始触及到高价价格带区间的下限，与行业的核心价格带更加接近；而国际品牌耐克在中高价格带的份额

161、有明显下降，整体价格带继续向上移动。经历了价经历了价格带的竞争与移动后格带的竞争与移动后，李宁品牌在中低价格带后半区间和中高价格带的市场份额李宁品牌在中低价格带后半区间和中高价格带的市场份额均有大幅提升均有大幅提升，在高价价格带前半区间也有小幅提升在高价价格带前半区间也有小幅提升，因此品牌总体市场份额显因此品牌总体市场份额显著提升著提升；耐克品牌丢失了中高价格带的部分市场份额后耐克品牌丢失了中高价格带的部分市场份额后，虽然在高价市场扩大了虽然在高价市场扩大了份额，但总体市场份额有所下降。份额，但总体市场份额有所下降。我们认为，中高价位段是运动品牌市场规模最丰厚的地带，这一阶段内本土品牌与国际品

162、牌的竞争仍将继续。在李宁品牌中高价位段的市场份额不断扩大、优势持续凸显且开始在高价位段占有一席之地的情况下，李宁品牌继续提升市场空间潜力较大。图89：运动鞋天猫平台分价格带品牌份额变化（2017-2022 年）资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理获取市场份额的具体产品方面获取市场份额的具体产品方面，李宁李宁公司公司长期以来长期以来深耕产品矩阵深耕产品矩阵，尤其中高价位尤其中高价位段热销产品系列众多。段热销产品系列众多。我们重点对李宁品牌的跑鞋、篮球鞋、潮鞋产品矩阵进行梳理，可以看到产品矩阵的清晰布局，横向覆盖各类应用场景与功能，纵向覆盖低中高不同价位段，能够满足客户多样化需求，特别

163、是在中高价市场（吊牌价599-899 价位段）设置了丰富的产品系列，并且从实际销售表现看也产生了不少热销单品。以下我们分具体品类进行产品矩阵分析：1 1、跑鞋跑鞋产品矩阵产品矩阵请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54李宁跑鞋按功能定位可分为专业跑鞋和休闲跑鞋，专业跑鞋又可分为竞速跑鞋、专业跑鞋和休闲跑鞋，专业跑鞋又可分为竞速跑鞋、弹速跑鞋、保护跑鞋、超轻跑鞋四大类。弹速跑鞋、保护跑鞋、超轻跑鞋四大类。竞速跑鞋以飞电系列和赤兔系列为代表，适合初级、进阶、竞速跑者在日常训练和马拉松运动中使用，飞电系列定位高端专业人群，价格区间为7992099 元，赤兔系列定位中低

164、端，价格区间为 199399 元，是一款极具性价比的竞速跑鞋。弹速跑鞋以绝影系列为代表，适合初级、进阶跑者在马拉松赛事中使用，系列价格区间为 8991699 元。骏烈系列和越影系列是以保护和稳定为主要功能的保护专业跑鞋，适合初级、进阶跑者进行日常训练，系列价格区间分别为 549699 元和 599899 元。超轻系列是以极具轻量化为特点的超轻专业跑鞋跑鞋，适合初级跑者日常训练或慢跑，系列价格区间为 349599 元。休闲跑鞋主要是针对非专业人群设计，强调动能反馈，降低跑步落地时冲击力并提供动力，让穿着者能更舒适省力的进行运动，外观上也更加时尚，可以全场景适用，代表产品有吾适系列、云系列、云雀系

165、列，整体价格带在399599 元。图90：跑鞋核心系列产品矩阵资料来源：公司公告，识货，得物，国信证券经济研究所整理实际销售表现上，我们用 2017 年至今的天猫销售数据作为对比依据，可以看到以下具有代表性的重点系列销售表现：竞速跑鞋飞电系列由于价格和专业度最高，均价 1575 元，销售额 152 万元；竞速专业的大众定位跑鞋赤兔销售火爆，尤其在升级科技的赤兔 5pro 产品力显著提升，赤兔系列均价 295 元，销售额 1.2 亿元，是近年销售额仅次于超轻系列的另一热销跑鞋系列。弹速跑鞋绝影系列虽然价格也较高，但独特的“弜”科技性能、创新的镂空造型和营销资源的重点加持下，销售表现好于不少平价鞋

166、款，均价 921 元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55销售额 3083 万元。超轻系列作为李宁最悠久的跑鞋系列，多年的技术研发迭代与口碑积累为打造大单品提供良好的基础，加上超轻 18 代开始升级科技中底使得产品力再次跃升，均价 360 元，销售额 2.2 亿元。另外据公司统计，2022 年上半年，超轻 19 单款销售已接近 200 万双，成为现象级单品。云系列作为休闲跑鞋，满足日常出行通勤需求，也具有慢跑功能，性价比极高，也在中低价位段市场产生了较好的销售表现，均价 255 元，销售额 9374万元。图91：跑鞋应用场景产品矩阵（元）及跑鞋销售额矩阵气泡

167、图（万元）资料来源：公司公告，识货，得物，阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理；备注：气泡图统计时间为 2017 年至今跑鞋众多系列中，超轻系列历史最悠久，也最具代表性。2005 年，李宁第一代超轻跑鞋诞生，超轻系列在接近十一年的产品发展中，李宁品牌都给予了最执着的投入。在设计理念方面，“轻量化”的基本原则一直贯穿始终；在材料方面，李宁设计师们不断寻求最新工艺支持，持续刷新超轻跑鞋的重量和舒适度记录。在跑鞋销售矩阵中，超轻系列一枝独秀，销售额高达 22055 万元，是第二名赤兔系列销售额的 1.9 倍。超轻系列对标国际品牌耐克经典跑鞋飞马系列超轻系列对标国际品牌耐克经典跑鞋飞马系列，可以看

168、到李宁超轻与耐克飞马的可以看到李宁超轻与耐克飞马的价差在逐年收窄价差在逐年收窄，目前李宁已经升级到行业领先的目前李宁已经升级到行业领先的“”科技科技，具有较好的性价具有较好的性价比优势。比优势。两者在回弹性能和缓震性能方面均具有较高的水平。价格方面，超轻系列价格带为 439499 元，而耐克飞马系列价格带为 799899 元，总体低于飞马系列，性价比更高。产品性能方面，超轻系列的迭代升级速度高于飞马系列，飞马系列以脚感舒适为主打卖点，Zoom Air 为主打科技，迭代升级并不明显；而超轻系列以轻质为主打卖点，在科技等方面不断改进提升，中底科技由 EVA 逐步提升为李宁云 Lite，接着升级为

169、LightFoam，最新的两代超轻产品则是使用了李宁目前最顶级的科技（Beng），在不断减轻鞋重的同时也持续提升舒适透气性，同时也具有高回弹性和高缓震性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56图92：超轻系列及对标产品对比资料来源：识货，得物，国信证券经济研究所整理2 2、篮球鞋产品矩阵、篮球鞋产品矩阵在篮球鞋系列中，李宁已经形成了较为完善的矩阵网络，按功能划分覆盖了后卫按功能划分覆盖了后卫、前锋、街头、全能四大类型，加上球星签名鞋，全面满足了消费者的各项需求前锋、街头、全能四大类型，加上球星签名鞋，全面满足了消费者的各项需求。韦德之道、CJ 系列是李宁篮球鞋

170、的高端签名鞋款，正代价格区间分别为8491399 元和 999 元，二者在最新鞋款的中底上均搭载李宁科技，回弹缓震性能优异，加上球星专属签名点缀，使球鞋兼具内外场实战价值和收藏价值。驭帅系列为李宁高端实战篮球鞋的代表系列，在最新鞋款驭帅 16 中底科技上同样使用了李宁顶级的科技，能在高强度实战中给予优秀的回弹性能。同步协调系统+Probar loc 稳定装置增强了鞋身整体的稳定性和支撑性，使驭帅能适应球场的各个位置，在实战中具有全能的表现。全城、闪击、音速、幻影系列为速度型后卫战靴，主打轻便和快捷，适合需要大幅变向突破的后卫球员，其中全城和闪击定位中高端，价格带在 599899元之间，音速和幻

171、影定位中端后卫篮球鞋，价格带在 539799 元之间。利刃和空袭系列为力量型锋线团队鞋，主打缓震和稳重，适合需要激烈身体对抗的锋线球员，其中利刃定位高端，价格带为 699899 元，空袭定位中端，价格带为 599 元。反伍系列为时尚街头篮球鞋，主打防滑和耐磨，适合酷爱室外篮球的专业球员，产品设计新颖，定位高端，价格带为 699899 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57图93：篮球鞋核心系列产品矩阵资料来源：公司公告，识货，得物，国信证券经济研究所整理实际销售表现上，重点产品系列有以下特点：签名鞋韦德之道系列具有优秀的实战和收藏价值，并且由于限量发售价格

172、偏高，天猫均价 1161 元，销售额 1189 万。在球鞋专业平台得物上韦德之道单款 SKU 的实际成交价在 5001500 元，新款销量普遍在 1 万双以上。CJ 系列为另一大球星 IP，是韦德之道系列的重要补充，得物平台上约 430 元的均价，虽然仅上市 1 年就实现了 3115 万元销售额的好成绩。全能驭帅系列围绕实战性能提升打造，历代均搭载李宁顶级中底科技，搭配独特的稳定系统和协调系统，在缓震、稳定、回弹性能上均做到了业内领先，收获了专业运动员和篮球爱好者的一致好评，实现了量价齐升，均价达到了537 元，销售额达 40165 万元。后卫鞋热销 IP 众多，闪击、全城、音速均实现了 3

173、亿左右的销售额，其中闪击和全城定位中高端，均价分别为 514 元、405 元，最新款中底上均搭载了科技，配合抗扭转设计和透气织物鞋面使其成为性能极佳的畅销款实战球鞋；音速定位中端，均价仅为 391 元，而最新款中底上也使用了科技，兼具不俗的实战性能和极高的性价比。前锋鞋客群范围相对后卫鞋较小，因此总体销售额不及后卫鞋，但高端系列利刃搭载了全掌科技和双层环绕型 TPU 等高端科技，使其在 490 元的高位均价下仍实现了 11693 万元的销售额。街头球鞋的反伍系列历史相对较短，价格较高，均价达到了 491 元，但一经面世就获得了良好的口碑，2 代迅速火爆，凭借科技+Coolshell 的科技组合

174、实现了优异的回弹和透气性能，同时其新潮时尚的外观设计圈粉无数，仅用 2 年左右的时间就实现了 2679 万元的销售额。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58图94：篮球鞋应用场景产品矩阵（元）及篮球鞋销售额矩阵气泡图（万元）资料来源：公司公告，识货，得物，阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理；备注：气泡图统计时间为 2017 年至今篮球鞋系列中篮球鞋系列中，其中最重磅的系列其中最重磅的系列，品牌价值品牌价值“天花板天花板”，可以说是签名鞋韦德可以说是签名鞋韦德之道系列。之道系列。韦德之道系列是公司为韦德定制的球鞋品牌，韦德之道系列是公司为韦德定制的球鞋品牌

175、，2012 年 10 月，公司与NBA 全明星超级球星德维恩-韦德签约，创立运动服鞋品牌 韦德之道，其灵感来源于英语“Way of Wade”。从韦德之道 1 代到韦德之道 9 代，韦德系列经历了大起大落。韦德之道系列 9 年间一路走来，引领了国产球鞋的崛起。在篮球鞋销售矩阵中，韦德之道由于较高的实际成交价，累计销售额仅为 1189 万元，低于高端系列的驭帅和中高端系列的全城和闪击，但其代表了李宁在篮球鞋领域的顶级产品力，对李宁篮球鞋整体高端形象塑造和产品科技引领起到了重要的作用。韦德之道作为李宁篮球鞋的最高端产品，与国际竞品耐克的韦德之道作为李宁篮球鞋的最高端产品，与国际竞品耐克的 AirA

176、ir JordanJordan 系列对系列对标标，价差缩小的过程可以看到品牌力提升的历程价差缩小的过程可以看到品牌力提升的历程，如今已非常接近如今已非常接近。初代韦德之道定价仅为 849 元，而同代 AJ 价格是其 2 倍以上。韦德之道 13 代的中底科技仅运用了李宁于 2006 年就推出的前 B 后 C 科技，整体科技含量低于耐克的 Zoom 中底，价格方面则稳定维持在 849899 元，没有实行过激的涨价策略。自第 4 代开始，韦德之道前掌材料升级为 Bounse+，同时搭配了中足碳板，性能显著提升，价格也上探至 1199 元。2020 年推出的韦德之道 8 突破性的使用了科技+Boom材

177、料+异形碳板的组合，缓震回弹能力大幅跃升，价格高达 1399 元，与同代 AJ的 1499 元价格十分接近。同年发布了韦德之道 8 无限版，开启了韦德之道无限系列，相比于普通版本增加了 BOA 旋钮，在简化设计的同时实现灵敏贴合，价格超过同时期 AJ 系列，达到 1599 元。近两年的韦德之道 910 代在升级优化的同时依旧保持价格不变，维持在 1399 元，同年也分别推出了无限版本的升级款，价格均高于同时期 AJ 系列，主打高端定位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59图95：韦德之道系列及对标产品对比资料来源：识货，得物，国信证券经济研究所整理驭帅系列是

178、驭帅系列是李宁公司历史最悠久的篮球鞋系列，李宁公司历史最悠久的篮球鞋系列，自自 20062006 年延续至今年延续至今，同样具有，同样具有重要的代表性意义。重要的代表性意义。其定位高端全能型实战团队鞋，适用于内外场实战训练和日常出行。驭帅系列展现了中国顶级团队款的高超技艺，其设计元素多为中国传统元素。驭帅系列是中国篮球鞋设计史上的一座里程碑，两次获得 IF 设计大奖，是真正的“中国风”的专业球鞋。驭帅系列也成为公司篮球系列产品的中坚力量，不断为公司业绩供能，天猫累计销售额达到了 40165 万元，支撑起了韦德篮球鞋的中高端市场份额。驭帅作为除韦德之道外的第二高端篮球鞋系列驭帅作为除韦德之道外的

179、第二高端篮球鞋系列，对标国际竞品耐克的高端实战系对标国际竞品耐克的高端实战系列，列，HyperHyper Dunk/AlphaDunk/Alpha Dunk/NikeDunk/Nike G.T.G.T.系列，见证李宁篮球功能性统一设计感系列，见证李宁篮球功能性统一设计感实力的提升实力的提升。性能方面，都十分注重缓震回弹性及穿着舒适性的提升。价格方面，2012 年 Hyper Dunk 和驭帅的价格差距较小，差价仅为 150 元，20132017 年，HyperDunk 系列的价格有所提升，而驭帅致力于高性能高性价比定位，两者价格差距在300400 元左右。自 2018 年驭帅 12 代开始，驭

180、帅系列分出两条产品线，一条比肩国际品牌定位高端系列，驭帅 13 及驭帅 14 均采用了李宁当时最新最顶尖的科技，价格带在 10991199 元之间，与耐克同时期的 Alpha Dunk 系列12991399 元的价格接近，2022 年即将发售的驭帅 EVO 更是定位为超越 14 的创新高端系列。另一条致力提升销量和口碑，定位高性能高性价比；中底科技从驭帅 1314 代的 Light foam 升级为驭帅 1516 代的科技，不断提升缓震回弹性能及穿着舒适性，价格方面仅有小幅加价，始终维持在 699899 元之间，因而广受消费者欢迎，支撑起了其在李宁篮球鞋矩阵中强劲的销售额。请务必阅读正文之后的

181、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60图96：驭帅系列及对标产品对比资料来源：识货，得物，国信证券经济研究所整理3 3、潮鞋产品矩阵、潮鞋产品矩阵李宁及中国李宁旗下已经形成了多功能李宁及中国李宁旗下已经形成了多功能，兼具潮流时尚和实战性能的潮鞋产品矩兼具潮流时尚和实战性能的潮鞋产品矩阵，阵，按功能场景主要划分为潮流休闲鞋、潮流滑板鞋和潮流跑步鞋。潮流休闲鞋在设计上更注重外观时尚性，代表产品有盘古、悟道、方圆、Counterflow 系列，整体吊牌价格区间在 499899 元，其中盘古主打高端潮流休闲，部分款式价格达到了 1299 元。潮流滑板鞋在保证穿着舒适度的同时注重打造防滑耐

182、磨的橡胶大底，增强实战性能，代表产品有惟吾、新程、天迹系列，整体吊牌价格带在 399699 元，是具备极高性价比的潮鞋品类。潮流跑步鞋外观上采用潮鞋的时尚设计，性能配置上搭载李宁专业跑鞋同款科技，代表产品有烈骏 ACE、001 系列，整体吊牌价格带在 499 元以上，其中高端潮流跑鞋烈骏 ACE 部分款式价格达到 1299 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61图97：潮鞋核心系列产品矩阵资料来源：公司公告，识货，得物，国信证券经济研究所整理实际销售表现上，我们用 2017 年至今的天猫销售数据作为对比依据，可以看到重点潮鞋产品系列有以下特点：潮流休闲鞋

183、CF 系列下分列溯、源、The One 等多个子系列，凭借多样个性的外观设计赢得消费者喜爱，均价 559 元，销售额超过 1 亿元。悟道系列均价425 元，销售额 1.2 亿元，凭借多样的款式配色及与篮球文化相结合的卖点，成为潮流休闲鞋中销售最为火爆的系列。惟吾系列将潮流文化与滑板运动相结合，注重潮流时尚型的同时也十分注重消费者的实际穿着脚感，尤其是搭载 Dual Cushion 双层舒适系统的惟吾 V1和惟吾 pro 大大提升了穿着的舒适度，系列均价 318 元，销售额达 6380 万元。001 系列作为潮流跑步鞋，能够满足日常通勤和跑步运动的需求，尤其是 001V2 搭载了全新科技，使得产

184、品力大大提升，系列均价 301 元，销售额 9833万元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62图98：潮鞋应用场景产品矩阵（元）及潮鞋销售额矩阵气泡图（万元）资料来源：公司公告，识货，得物，阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理；备注：气泡图统计时间为 2017 年至今李宁惟吾系列对标李宁惟吾系列对标 NikeNike 的的 DunkDunk 系列系列，是一双文化与滑板运动相融合的球鞋是一双文化与滑板运动相融合的球鞋，目目前受益科技与文化元素加持已有较好的市场口碑，但距离耐克前受益科技与文化元素加持已有较好的市场口碑，但距离耐克 DunkDunk 系列系列

185、地位还地位还相差较远。相差较远。大多数鞋款都受到潮流爱好者的追捧。在二级市场，李宁惟吾系列大部分鞋款更是溢价出售。2019 年初代惟吾 VNTG 的 logo 设计采用了李宁反向大标，融合了复古板鞋和潮流时尚的风格，性能方面采用前 B 后 C 缓震设计，增强了板鞋的回弹缓震能力，使惟吾成为一双兼具潮流时尚和实战性能的滑板鞋；价格方面初代惟吾发售价仅 499 元，低于同代 Nike Dunk 的 699 元，有一定的价格优势，因此一经推出就获得市场青睐，成为滑板鞋市场的一大新生力量。2020 年的惟吾superwave lite 采用轻质化 EVA 材料制作鞋底，鞋体重量大幅减轻，脚感舒适度有所

186、提升，同时价格下探至 369 元，与 Nike Dunk 的价差进一步拉大，使惟吾成为当时极具性价比的优质滑板鞋。2021年惟吾跨界联名迪士尼推出惟吾canvas hi高帮滑板鞋，设计上使用条纹和格纹元素，性能上搭载防滑耐磨橡胶大底，价格上也走了亲民路线，发售价仅为 399 元；同年还推出高端系列惟吾 pro，中底采用 Dual Cushion 双层舒适系统，鞋舌采用双层泡棉设计，大大提升了滑板鞋的舒适度，价格上和惟吾 canvas 做了区分，发售价为 599 元，标志着李宁滑板鞋开始冲击高价位段市场。2022 年的惟吾 V1 和惟吾 pro 均使用了 Dual Cushion 双层舒适系统，

187、在打造潮流滑板鞋 IP 的同时更加注重消费者的实际穿着脚感。惟吾惟吾 prpro o的吊牌价上探至和的吊牌价上探至和 NikeNike DunkDunk 同价位的同价位的 699699 元，显示出李宁对冲击中高价位段潮元，显示出李宁对冲击中高价位段潮流滑板鞋的决心，而在二级市场上，惟吾流滑板鞋的决心，而在二级市场上，惟吾 propro 的价格和销量距的价格和销量距 NikeNike DunkDunk 系列仍系列仍有一定的差距有一定的差距。根据得物近一年数据，Nike Dunk 系列实际成交价在 500 元1200元之间，月均销量在 8500 件以上，而惟吾 pro 系列实际成交价在 300 元

188、700 元之间，相比 Nike Dunk 系列折扣更深，月均销量约 2500 件。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63图99：惟吾系列及对标产品对比资料来源：识货，得物，国信证券经济研究所整理渠道空间：渠道资源层级跃升，品类扩张助力增长渠道空间：渠道资源层级跃升，品类扩张助力增长在品牌势能向上的过程中，渠道扩张帮助实现从品牌到生意的转化，并且突破以往未能进入的更高层级的市场，搭载更丰富的品类，帮助品牌实现有质量的渠道扩张。具体扩张空间来自于以下几个方面：1）高效大店渗透率提升；2）一二线城市向覆盖率头部竞品看齐；3）中国李宁带动大货门店入驻高级商圈；4）童装

189、品类快速扩张弥补差距。1 1、高效大店渗透率提升、高效大店渗透率提升2019 年钱炜进入李宁公司担任 CEO，开始推进高效大店策略，重点建设旗舰店、标杆店、综合店，先后打造北京东方广场店（面积超 360 平方米，月店效超 130万）、天津滨江道现代城店（面积超 800 平方米，月店效超 155 万）、广州正佳广场旗舰店（面积超 600 平方米，月店效超 400 万）。根据公司披露数据，大店数量由 2021 上半年的 850 家快速成长为 2022 上半年的 1350 家，增幅达 58.8%，面积从 400 平方米增长至 420 平方米，增幅达 5.0%，虽然月店效和坪效受疫情影响略微下滑，但仍

190、分别维持在 5560 万元和 13001500 元的水平，保持行业领先。中国李宁独立门店建设也在同期推进，2019 年年底达到 120 家，到 2022 上半年为止快速增长 173 家至 293 家，平均面积约 219 平方米，月店效约 45 万元，坪效达到 2055 元。未来李宁将同步推进主品牌、中国李宁、李宁 1990 等高效大店建设，同时关闭低效店，升级店铺形象，不断提升店铺综合店效和坪效。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64图100：李宁大店数量（家）及平均面积（平方米）图101：中国李宁门店数量（家）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来

191、源：公司公告，国信证券经济研究所整理图102：李宁大店店效（万元/月）图103：李宁大店坪效（元/月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2 2、一二线城市向覆盖率头部竞品看齐、一二线城市向覆盖率头部竞品看齐通过百度地图数据结合品牌店铺测算，在高线城市占比方面，李宁店铺在一线城市比例为 7.7%，店铺数量为 551 家，在国产品牌中处于领先地位。耐克和阿迪达斯在一线城市比例和店铺数量分别为 12.2%/950 家，12.0%/1323 家，店铺份额和数量高于李宁，说明李宁店铺在一线城市较国际品牌仍有较大拓展空间。目前李宁店铺的主要份额集中在二线及

192、以下城市，但李宁在渠道策略上稳步提升一线城市和购物中心流水增速，2021 年一线城市流水增速达低双位数 13%，而购物中心流水连续 2 年保持 8%的高单位数增长。在入驻购物中心数量方面，李宁和中国李宁分别达到 979 家和 212 家，在国产品牌中保持头部，虽然总量上仍不及国际品牌耐克和阿迪达斯，但追赶势头显著，有望在未来实现对国际品牌的反超。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65图104：各品牌在各线城市比例（%）图105：各品牌在各线城市门店数（家）资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理资料来源：百度地图，公司公告，国信证券经济研究所整理图106：李

193、宁高层级市场流水增速（%）图107：各品牌入驻购物中心数量（家）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理3 3、中国李宁带动大货门店入驻高级商圈、中国李宁带动大货门店入驻高级商圈品牌升级使得渠道得到了升级，中国李宁不断进入更高端的商场占据更好的店铺位置。比如从一线城市北京为例，中国李宁进驻北京市朝阳区三里屯太古里 B1，该店铺的位置、面积、装修等都有显著优势，周围店铺许多为国际一线奢品潮牌，有消费力强的优质客流。而在北京大众的商场中，中国李宁也占据了商场较为核心店铺，如中国北京长楹天街购物中心店。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

194、报告证券研究报告66图108：中国李宁北京三里屯店图109：中国李宁北京长楹天街购物中心店资料来源：百度地图、国信证券经济研究所整理资料来源：百度地图、国信证券经济研究所整理目前仍有不少中国李宁所在的核心商圈未有李宁大货门店入驻，李宁在门店布局上开始采用中国李宁搭配李宁大货进驻购物中心的策略，用中国李宁的品牌影响力推动李宁主品牌入驻高线城市核心购物商圈，逐步以高流水的购物中心店替代低流水的街店，实现渠道跃升。以四大一线城市为例，北京 13 家中国李宁、耐克、阿迪达斯店铺所在的高端商圈中有 6 家李宁大货店铺，上海、广州、深圳这一比例分别为 12 家/5 家，5 家/2 家，9 家/4 家。北京

195、、上海、广州、深圳李宁大货搭配中国李宁进驻高端核心商圈的空间分别为 54%、58%、60%、56%，渠道升级潜力巨大。图110：一线城市李宁及中国李宁商圈分布（家）图111：一线城市含中国李宁但不含李宁大货商圈比例（%）资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理4 4、童装品类快速扩张弥补差距、童装品类快速扩张弥补差距2017 年，公司对原有李宁 Kids 进行品牌重塑升级为李宁 Young，并于次年开展统一零售运营标准管理。在一系列改革措施下，李宁 Young 实现快速增长，20192021年门店数量增长 101 家至 1202 家，增幅 9.2%；

196、平均面积增长 25 平方米至 100 平方米，增幅 33.3%；月店效增长 2.7 万元至 9.5 万元，增幅 39.7%；月坪效增长43 元至 950 元，增幅 4.8%。李宁 Young 在门店数量、面积、店效及坪效上和运动品牌童装第一的安踏 Kids相比仍有一定差距，但增长势头迅猛。2022 上半年李宁 Young 直营门店数量达到80 家，面积达 130140 平方米，平均店效达 1718 万，在直营店铺上李宁 Young的面积、店效、坪效指标均已追赶上安踏 Kids，随着直营化战略、开大店战略的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67稳步推进，李宁 Y

197、oung 的开店空间和店效提升空间都非常广阔。图112：李宁和安踏童装门店数（家）图113：李宁和安踏童装门店平均面积（平方米）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图114：李宁和安踏童装门店店效（万元/月）图115：李宁和安踏童装门店坪效（元/月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理份额测算：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合份额测算：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合 20%20%增长增长目前中国运动行业大约 3700 亿的市场中，国际头部品牌耐克、阿迪达斯合计占据了 40%左右的市场，而李

198、宁约为 8%。从品牌客群和产品力的分析中，我们已经看到李宁品牌与国际头部竞品展现出了一定的竞争力，未来在李宁品牌继续向高品质运动市场发力，提高渠道覆盖率，将进一步提升市场份额。我们预计到 2026年，中国运动市场将继续保持低双位数的增长，而李宁有望在其中占据约 12%的市场份额，实现品牌 5 年约 20%的复合增长，2026 年收入规模达到约 580 亿元。李宁 2026 年的市场份额拆分品类渠道的假设如下：1、品类方面，大货和中国李宁实现高双位数的复合增长，2026 年收入接近 500亿元；童装实现超过 40%复合增长，2026 年收入接近 70 亿元；2、渠道方面，电商实现 25%的复合增

199、长，2026 年收入达到 113 亿元；线下门店数量实现中高单位数的复合增长，2026 年包括童装在内总店数达到 9857 家，店效实现中双位数的复合增长，其中大货、中国李宁、儿童的店效分别达到 64 万元、77 万元和 28 万元每月。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68表4：未来 5 年李宁市场份额测算与拆分年份年份202120212026E2026Ecagrcagr公司公司收入收入（百万元）（百万元）22,57257,91621%市场份额市场份额8.2%11.8%大货收入大货收入（百万元）（百万元）19,46446,78519%店数店数5,6527,1

200、225%店效店效（万元（万元月）月）346413%中国李宁收入中国李宁收入（百万元）（百万元）1,9734,26817%店数店数28353313%店效店效（万元（万元月）月）70772%儿童收入儿童收入（百万元）（百万元）1,1356,86343%店数店数1,2022,20213%店效店效（万元（万元月）月）102824%电商收入电商收入（百万元）（百万元）3,62311,26225%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测盈利预测盈利预测：销售量价齐升销售量价齐升，未来三年利润复合未来三年利润复合增速达增速达 23%23%假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、营业收入

201、在未来三年保持营业收入在未来三年保持 20%25%20%25%的增长速度的增长速度。随公司品牌势能提升，品牌影响力提升，高品质产品获得增量高消费力人群认可，未来公司的销售收入从产品端将继续体现出量价齐升的趋势，从渠道端体现出店铺数量、面积与坪效同步增长。落实到各业务板块分部情况：(1)线上化趋势延续，电商收入未来三年增长领先于公司整体收入表现；(2)线下批发和零售方面，去年国潮事件催化下经销商库存较低，且今年疫情打击对零售业务也更为直接，今年批发业务将表现出相比零售更快的增长，随后 20232024 年将较为接近；(3)童装品类由于加盟比例较高且增长较快，将拉动批发收入增速略高于零售。综合考虑

202、，预计 20222024 年公司营业收入达到 272.5/337.1/410.6 亿元，同比增长 20.7%/23.7%/21.8%。2 2、毛利率呈现先降后升的趋势毛利率呈现先降后升的趋势，保持在保持在 52%52%左右的水平左右的水平。由于去年国潮事件对公司渠道售罄率迅速提升，带动了零售折扣的大幅收窄，使得公司毛利率有明显增长，而今年在事件过后零售折扣回落将带动毛利率回落，尤其在二季度较为严重的疫情影响下毛利率受到拖累。未来随着消费环境稳步恢复，品牌零售折扣的恢复，以及高价产品比例继续提升带动的提价效果下，公司毛利率将继续保持稳中有升的趋势，20222024 年毛利率预计为 51.7%/5

203、2.1%/52.4%。3 3、经营利润率呈现先降后升的趋势经营利润率呈现先降后升的趋势，三年后提升到接近三年后提升到接近 23%23%的水平的水平。今年经营利润率随着毛利率的下降而有所下降，政府补贴等其他营业收入增加小幅弥补了这一趋势，使得经营利润率下降幅度小于毛利率。未来随着公司毛利率的提升，公按假设前提，我们预计公司未来 3 年归母净利润49.2/61.0/75.0 亿元，增速分别为22.6%/24.0%/23.0%。每股收 益分别 为1.88/2.33/2.86元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69司规模效应的释放，费用投放效益的改善，经营利润率将继续

204、提升，并略高于毛利率的提升幅度，20222024 年经营利润率预计为 21.8%/22.1%/22.9%。4 4、净利率实现稳中有升的趋势净利率实现稳中有升的趋势，三年后达到三年后达到 18.3%18.3%。今年公司账面现金大幅增长带来了产生财务利息收入增加，有望抵消经营利润率的下降的压力，未来随公司保持良好的盈利能力、高效的营运资金周转，以及合理的资本开支，将继续维持强劲的现金流水平，保障公司财务收入继续增长。有效税率预计在公司递延所得税资产减少的基础上实现小幅提升，达到正常水平。总体而言，公司净利率将保持稳中有升，20222024 年预计为 18.1%/18.1%/18.3%。表5：盈利预

205、测拆分假设盈利预测拆分假设项目（百万元）项目（百万元）20192019A A20202020A A20212021A A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入13,87014,45722,57227,24633,70641,058批发批发6,8656,92410,85313,24016,15319,529零售零售3,6203,2655,0105,7627,0308,295电商电商3,1214,0496,4137,88810,09712,722国际国际264220296355427512收入收入 YoYYoY32.0%4.2%56.1%20.7%23.7%2

206、1.8%批发批发39.9%0.9%56.7%22.0%22.0%20.9%零售零售15.6%-9.8%53.5%15.0%22.0%18.0%电商电商40.7%29.7%58.4%23.0%28.0%26.0%国际国际4.5%-16.7%34.9%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率49.1%49.1%53.0%51.7%52.1%52.4%销售费用率销售费用率-32.0%-30.6%-27.2%-27.3%-26.9%-26.6%管理费用率管理费用率-7.0%-5.6%-4.9%-4.9%-4.9%-4.8%其他营业开支比例其他营业开支比例1.1%2.3%1.8%2.3%1.8%1.8

207、%经营利润率经营利润率11.1%15.2%22.8%21.8%22.1%22.9%其他开支比例其他开支比例2.3%0.1%0.9%2.2%2.2%1.8%除税前利润率除税前利润率13.4%15.5%23.6%24.0%24.3%24.7%有效税率有效税率-19.3%-24.4%-24.7%-24.7%-25.4%-26.1%净利润净利润1,4991,6984,0114,9186,1007,499归母净利润归母净利润1,4991,6984,0114,9186,1007,499少数股东损益少数股东损益000000净利率净利率10.8%11.7%17.8%18.1%18.1%18.3%净利润净利润

208、yoyyoy109.6%13.3%136.1%22.6%24.0%23.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测综上所述，我们预计公司未来 3 年营业收入 272.5/337.1/410.6 亿元，同比增长20.7%/23.7%/21.8%，归 母 净 利 润 49.2/61.0/75.0 亿 元，同 比 增 长22.6%/24.0%/23.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表6：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据20202020202120212022E2022E202

209、3E2023E2024E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)14,45722,57227,24633,70641,058(+/-%)(+/-%)4.2%56.1%20.7%23.7%21.8%净利润净利润(百万元百万元)861007499(+/-%)(+/-%)13.3%136.1%22.6%24.0%23.0%每股收益（元）每股收益（元）0.651.531.882.332.86EBITEBITMarginMargin12.9%20.9%19.5%20.4%21.1%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）19.6%19.0%20.0%21.2%23.0%市盈率（

210、市盈率（PEPE）93.839.732.426.121.2EV/EBITDAEV/EBITDA100.540.432.726.021.1市净率（市净率（PBPB）18.347.556.495.534.89资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测按上述假设条件，我们得到公司未来 3 年营业收入 272.5/337.1/410.6 亿元，同比增长 20.7%/23.7%/21.8%，归母净利润 49.2/61.0/75.0 亿元，同比增长22.6%/24.0%/23.0%。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析盈利随市场份额及三项费用率变化的敏感性分析盈利随市场份额及三项费用率变化的敏感性

211、分析运动品牌市场占比和净利率对公司未来盈利影响较大，我们进行双因素敏感性分析，公司 2024 年预测 EPS 的分析结果如下：表7：EPS 随市场份额和三项费用率变化的敏感性分析（元）EPSEPS运动品牌市场运动品牌市场占比变化占比变化9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%净利净利率变率变化化17.4%2.462.592.722.862.9917.7%2.502.642.772.903.0418.0%2.542.682.822.953.0918.3%2.592.722.863.003.1418.6%2.632.772.913.053.1918.9%2.672.812.963.103.2

212、519.2%2.712.863.013.153.30资料来源：国信证券经济研究所分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71估值与投资建议估值与投资建议：看好高质量份额扩张前景看好高质量份额扩张前景，维持维持“买入买入”评级评级考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值： 港港元元未来 10 年估值假设条件见下表：表8：未来 10 年盈利预测假设项目项目20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2

213、027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E营业收入增长率营业收入增长率4.23%56.13%20.70%23.71%21.81%19.72%17.83%16.99%16.20%15.45%14.72%营业成本营业成本/营业收入营业收入50.93%46.97%48.29%47.85%47.55%47.33%47.35%47.36%47.38%47.41%47.44%管理费用管理费用/营业收入营业收入5.57%4.92%4.92%4.87%4.77%4.68%4.58%4.48%4.38%4.28%4.18%销售费用销售费用/销售收入销售收入30.61%27.1

214、9%27.29%26.92%26.56%26.40%26.40%26.40%26.40%26.40%26.40%所得税税率所得税税率24.44%24.72%24.71%25.39%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%股利分配比率股利分配比率30.04%34.88%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测表9：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.95T24.71%无风险利率无风险利率2.61%Ka8.90%股票风险溢价股票风险

215、溢价6.39%有杠杆 Beta0.85公司股价（元）公司股价（元）69.30Ke8.92%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）2,618E/(D+E)99.38%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)181,454D/(D+E)0.62%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)1,000WACC8.67%KdKd2.00%永续增长率（10 年后）2.00%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 86-102 港元（75-89 人民币元）。表10：公司 FCFF 预测模型单位：单位：人民币百万元人民币百万元2022E2022E

216、2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT5,3136,8628,66710,60912,55114,74117,19219,91422,91826,208所得税税率所得税税率24.71%25.39%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%26.07%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税所得税税率率)4,000.45,119.66,407.67,844.09,279.8 10,898.7

217、 12,710.5 14,723.4 16,943.8 19,376.5折旧与摊销折旧与摊销575609654708388453521591663736营运资金的净变动营运资金的净变动2649771,1011,2221,3701,5381,7161,9012,0942,292资本性投资资本性投资(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)FCFFFCFF3,8395,7067,1628,77410,03811,89013,94716,21618,70121,405327,215PV(FCFPV(FC

218、FF)F)3,5334,8315,5816,2916,6237,2197,7928,3378,8479,318142,445核心企业价值核心企业价值210,816210,816减：净债务减：净债务(3,011)股票价值股票价值213,827213,827每股价值每股价值（元）（元）81.6681.66资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析公司股票合理估值区间在92-98港元，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表11：绝对估值

219、相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币元）WACCWACC 变化变化8.1%8.4%8.7%8.7%9.0%9.3%永续永续增长增长率变率变化化2.6%98.7092.7487.3982.5678.182.3%94.8489.3584.3979.9075.802.0%2.0%91.3686.2881.6681.6677.4673.621.7%88.2183.4879.1775.2371.621.4%85.3480.9276.8873.1869.77资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：92-9892-98 港港元元基于运动品牌全球市场和中国市场的竞争格局，以及品牌成长性，选择

220、耐克、阿迪达斯、安踏体育、露露乐檬、特步国际，李宁与相关公司对比情况如下：1、耐克与阿迪达斯作为全球多年以来的两大主要运动品牌，占全球和中国市场的份额均超过双位数，而由于体量较大，近三年的收入增长相对平缓，在单位数到持平的水平。盈利能力方面，两家公司的净利率在 10%上下，ROE 在 30%40%左右，体现了全球市场大众定位和较为高效的资金周转效率。李宁与其相比，体量具有较大差距，成长性优势明显，盈利能力出色，具有一定可比性；2、露露乐檬作为近年来全球成长性出众的运动品牌，目前体量相比前两大运动品牌而言仍较小，近三年收入增长在 24.3%的水平。盈利能力方面，净利率在 15%左右，ROE 在

221、3540%之间，兼具较好的利润率和周转率。李宁与其相比，体量相、成长性、盈利能力都较为一致，具有一定可比性；3、安踏体育和特步国际是中国市场前三大运动品牌中的另外两家，其中安踏旗下具有多品牌矩阵，规模体量最大，成长性、盈利能力与 ROE 都保持在比较出色的水平；特步也具有相对较高的本土市场份额，成长性出色，盈利能力相比之下有一定差距。李宁与本土量价运动品牌相比，成长性、盈利能力表现出色，规模体量距离安踏仍有差距。行业 2022 年盈利预测对应的平均 PE 为 26 倍，考虑公司未来 35 年复合增长约为20%以上，品牌势能向上、成长性突出，给予一定估值溢价，对应 2023 年 PE 34-36

222、倍，对应股价区间 92-98 港元。表12：运动品牌可比公司基本情况公司公司全球市场份额（2021A）中国市场份额（2021A）收入 3 年复合增长（2022 1H 比 2019 1H）净利率（2021A/2022 1H）ROE（2021A）耐克耐克17.7%25.2%5.3%13.3%/12.3%43.1%阿迪达斯阿迪达斯10.3%14.8%-1.5%7.0%/6.2%28.1%安踏体育安踏体育2.5%16.2%20.6%16.6%/14.7%29.2%露露乐檬露露乐檬1.3%1.1%24.3%15.6%/11.8%36.8%李宁李宁1.3%8.2%25.7%17.7%/17.5%26.9%

223、特步国际特步国际0.7%4.4%19.2%8.8%/10.3%12.0%资料来源：Wind，彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73表13：运动品牌可比公司估值情况公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEg gPEGPEG总市值总市值代码代码名称名称评级评级人民币人民币2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E202220222024202420232023 人民币亿元人民币亿元2331.HK2331.

224、HK李宁买入59.3041.6011.882.332.8637.031.525.520.723.3%1.0911545.2可比公司可比公司2020.HK2020.HK安踏体育 买入81.632.873.043.864.7028.426.921.117.424.3%0.8692204.41368.HK1368.HK特步国际 买入9.070.360.420.540.6825.021.616.813.327.2%0.617237.9NKE.NNKE.N耐克无评级728.0524.2924.4529.7335.3230.029.824.520.620.2%1.21312180.2LULU.OLULU.

225、O露露柠檬 无评级2285.2348.5261.1672.1282.2647.137.431.727.816.0%1.9843107.8ADS.DFADS.DF阿迪达斯 无评级1042.4552.4267.2181.4296.6619.915.512.810.819.9%0.6432012.6平均值平均值30.126.221.418.01.065资料来源：Wind，彭博，国信证券经济研究所整理预测投资建议投资建议我们认为公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场的扩容将实现高质量的快速成长。综合上述几个方面的估值，我们维持公司股票合理

226、估值区间在 92-98 港元，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告74风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 92-98港元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WA

227、CC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.6%、风险溢价 7.4%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的国内和国际头部运动品牌如安踏体育、特步国际、耐克、露露柠檬、阿迪达斯等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2022 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行

228、业平均动态 PE 的基础上给予 30%40%溢价，最终给予公司 2023年 34-36 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 21%/24%/22%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利分别为 51.7%/52.1%/52.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司未来 3 年每年各类店铺合计开店超过 500 家，每年店铺总面积增长超过 10%，可能存在实际开店进度不及预期而导

229、致高估未来业绩的风险。我们预计公司未来 3 年产品价格带上移带动均价和坪效平均每年有中到高单位数的增长，可能存在实际提价和高价产品销售不及预期而高估未来业绩的风险。经营风险经营风险新产品的研发及市场推广的风险：新产品的研发及市场推广的风险：目前公司的新品研发与推广方面具有明显的竞争优势，但国际头部竞品具有更加深厚的科技研发储备，其他本土品牌也与公司的经营时间接近，对产品开发也高度重视。随着各大品牌对新品研发和营销投入的加大，如竞争对手发布影响行业趋势的重大新品科技，或者公司的重要新品技术被泄露、模仿，有可能会影响行业竞争格局，阻碍公司顺利提升市场份额的进程。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险

230、：目前公司在国内的市场份额提升势头明显，但国际头公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告75部品牌仍具有强大的全球影响力，本土其他竞争对手也在尽力获取市场份额，如果行业发生了恶性价格战、非理性扩张，导致竞争格局恶化，将对公司的经营产生重大不利影响。疫情冲击消费需求的风险：疫情冲击消费需求的风险：公司的销售收入来自线下门店的比例较高，疫情恶化和购物场地封锁等情况将会对线下消费场景产生明显负面影响，长期疫情

231、反复冲击也可能会对消费者的购买力产生负面影响，从而对公司的经营业绩造成重大不利影响。成本大幅上升和供应链受阻的风险成本大幅上升和供应链受阻的风险：公司主要的成本来自鞋服产品的生产加工的原材料、人工等要素，如果因为行业供给紧张、原材料大幅涨价、生产物流受疫情等不可抗力因素阻碍，将会导致公司成本短期内快速上涨，造成毛利率下降等压力。其它风险其它风险地缘政治与市场系统性风险地缘政治与市场系统性风险：公司近年曾出现“挪威主权基金除名李宁，因公司存在中国新疆侵犯人权的风险”的事件，导致公司股价短期下跌。公司作为中国本土头部运动品牌，创始人作为中国出名的奥运冠军，且持股结构以外资为主，在国际地缘政治存在纷

232、争、中美贸易环境紧张的环境下，仍存在发生类似事件的可能性，导致公司股价短期波动的系统性风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告76财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物7392366329637 营业收入营业收入25722257227246272463370633

233、7064105841058应收款项7249701 营业成本7363612919525存货净额623382831 营业税金及附加00000其他流动资产52077292811481399 销售费用4425610906流动资产合计流动资产合计97779777327288273581935819 管理费用80522340固定资产032454000 财务费用32(33)(413)(517)(519)无形资产及其他125715201

234、140760380 投资收益831投资性房地产071907190资产减值及公允价值变动(30)16192329长期股权投资314331433 其他收入3624009979541104资产总计资产总计02753027535324822 营业利润224853286527816010139短期借款及交易性金融负债000 营业外净收支00000应付款项037914589 利润总额利润总额224822485328532865276

235、5278910139其他流动负债30554609522063927713 所得税费用54922643流动负债合计流动负债合计50704933302 少数股东损益00000长期借款及应付债券00000 归属于母公司净利润归属于母公司净利润4967496其他长期负债88971467长期负债合计长期负债合计8898897714671467现金流量表现金流量表（百

236、万元百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计590459049726491476914769 净利润净利润4967496少数股东权益33333 资产减值准备00000股东权益8687280334051折旧摊销00575609654负债和股东权益总计负债和股东权益总计02753027535324822公允价值变动损失30(16

237、)(19)(23)(29)财务费用32(33)(413)(517)(519)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动287101每股收益0.651.531.882.332.86 其它00000每股红利0.200.530.560.700.86经营活动现金流经营活动现金流207595734573476522每股净资产3.328.069.3711.0013.00资本开支4(577)(1000)(1000)(1000)ROIC21%26%

238、19%23%28%其它投资现金流(474)(5630)000ROE20%19%20%21%22%投资活动现金流投资活动现金流(514)(514)(6373)(6373)(1166)(1166)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率49%53%52%52%52%权益性融资08572000EBIT Margin13%21%20%20%21%负债净变化00000EBITDAMargin13%21%22%22%23%支付股利、利息(510)(1399)(1474)(1827)(2249)收入增长4%56%21%24%22%其它融资现金流7442398100000净利润增长率13%136

239、%23%24%23%融资活动现金流融资活动现金流(276)(276)81718171(474)(474)(1827)(1827)(2249)(2249)资产负债率40%30%31%31%30%现金净变动现金净变动87558409440944824482459735973息率0.3%0.8%0.8%1.1%1.3%货币资金的期初余额596883923663P/E89.938.131.125.120.4 货币资金的期末余额7392366329637P/B17.67.26.25.34.5 企业自由现金流95706

240、7162EV/EBITDA96.238.731.324.920.2 权益自由现金流242077546资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优

241、于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本

242、为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策

243、。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询

244、服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518001总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032