1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国互联网行业互联网行业 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，唯品会唯品会的特卖模

2、式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”。2022 年 9 月 9 日 持有持有 首次覆盖首次覆盖 赵丹赵丹（互联网分析师）dan_(852)2808 6436 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 杨子超杨子超（助理分析师）charles_(852)2808 6409 浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 2 目目录录 唯品会（唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？）：价值股能否重返成长股？.3 深耕垂直特卖，差异化竞争深耕垂直特卖，差异化竞争.5 特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展.5 直播带货对特卖行业带来一定冲击.8 降速的唯品会能否迎来第二春？降速

3、的唯品会能否迎来第二春？.10 财务分析及预测财务分析及预测.14 预计未来三年年均复合增长 1%.14 利润率或维持稳定.15 估值分析与预测估值分析与预测.16 首予“持有”评级，目标价 11 美元.16 投资风险投资风险.16 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.18 aVqUeXdYpZgVrZ9Y7NdN8OtRoOoMpNeRqQvMlOoPrPaQoOzQvPtOrQNZtQxO浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。唯品会（唯品会（V

4、IPS.US）：价值股能否重返成长价值股能否重返成长股？股？我们首次覆盖唯品会（我们首次覆盖唯品会（VIPS.US），给予），给予“持有持有”评级，目标价为评级，目标价为 11 美美元元。唯品会是我国特卖电商龙头唯品会是我国特卖电商龙头，主打“精选品牌，主打“精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢限时抢购”的正品特卖模式。购”的正品特卖模式。然而然而，直播带货直播带货的火热给特卖电商造成的火热给特卖电商造成一定冲一定冲击，公司击，公司用户和用户和收入收入增长增长短期承压短期承压。公司也在积极调整，公司也在积极调整，效果仍有待效果仍有待观察观察，给予“给予“持有持有”评级。”评级。深耕垂直特卖电商，

5、差异化竞争。深耕垂直特卖电商，差异化竞争。唯品会是我国特卖电商龙头，以服装品类为主。供应端供应端，特卖电商帮助商家解决了品牌商的多余库存；需求端需求端，特卖电商为消费者提供了低价格高质量的品牌商品。而唯品会作为特卖模式的竞争优势主要体现在：1）全球专业买手团队保障了商品竞争力；2）唯品会与大量品牌商达成长期深度合作；3）强大的运营能力保证库存高周转。唯品会能否迎来第二春？唯品会能否迎来第二春？目前，国内直播电商爆发，对垂直特卖电商带来一定冲击，造成公司收入增速放缓。而相比于直播带货，特卖电商在商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。而唯品会也在不断调整，但效果仍有待观察：1）营销推

6、广，营销推广，用户拉用户拉新新，长期将受益于消费升级和品牌意识提升，唯品会有望吸纳更多追求品牌兼具性价比的用户；2）丰富商品品类，扩大目标客户丰富商品品类，扩大目标客户，逐渐从垂直电商转向综合电商，由服装配饰类扩展至母婴、家居等品类，男性客户收入贡献有望得到提升；3）线上线下相结合，进一步线上线下相结合，进一步改善用户体验改善用户体验，进而提升用户粘性和复购，SVIP 仍保持健康增长。估值估值：我们我们首首予予“持有持有”评级评级，目标价为目标价为 11 美元美元。考虑到特卖电商行业目前面临直播电商带来的冲击，公司用户和收入增长或面临不确定性，我们预计公司收入未来三年年均复合增长 1%，首予“

7、持有”评级，目标价 11 美元，对应 2022E/2023E 年 8.2x/8.0 x P/E。投资风险：投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 经营利润 5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 调整后净利润 6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 目标 PS(x)8.2 8.0 7.1 E=

8、浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 唯品会唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？：价值股能否重返成长股？完完整整报告：报告：中国电商行业：从五个维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异 赵丹赵丹 互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超 助理分析师 charles_(852)2808 6409 2022 年 09 月 09 日 唯品会唯品会（VIPS.US）目标价（美元）目标价（美元）11 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+5%目前股价（美元）10.5 52 周内股价区间（美元）5.75-15.65 总市值（百万美元

9、）6,668 近 3 月日均成交额（百万美元）62 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 9USD 17USD 10USD 11-20%20%60%48121/1/20227/1/2022唯品会控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 4 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20F

10、Y21FY22EFY23EFY24E收入收入101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 净利润5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 收入成本(80,573)(93,953)(83,861)(89,742)(94,888)折旧970 1,097 1,161 1,236 1,318 毛利毛利21,285 23,107 21,061 22,717 24,168 摊销37 12 12 11 11 仓储物流费用(6,879)(7,653)(7,167)(7,535)(7,858)其他调整项1,264 1,739 1,160 1,238 1,287

11、 研发费用(1,221)(1,517)(1,629)(1,462)(1,429)营运资金变动3,631 (797)(607)349 306 销售费用(4,284)(5,089)(3,178)(3,936)(4,167)经营现金流经营现金流11,820 6,745 6,508 7,792 8,618 管理费用(3,749)(4,190)(4,194)(4,273)(4,286)其他经营收益净额708 925 356 -固定资产(1,932)(2,337)(2,095)(2,245)(2,377)经营盈利经营盈利5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 土地使用权(35)(846

12、)(759)(813)(861)利息收益382 657 678 685 692 其他投资现金流(4,729)857 -投资收益(43)(329)(92)-投资现金流投资现金流(6,695)(2,326)(2,853)(3,058)(3,238)其他收益净额821 (37)205 -除税前盈利除税前盈利7,019 5,873 6,041 6,196 7,121 借款(146)944 846 907 960 所得税开支(1,130)(1,223)(1,188)(1,239)(1,424)其他融资现金流125 (1,003)-应占附属公司盈利30 42 (71)-融资现金流融资现金流(21)(59)

13、846 907 960 年度盈利年度盈利5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 少数股东权益12 12 5 -现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量5,105 4,359 4,500 5,641 6,341 本公司权益持有人本公司权益持有人5,907 4,681 4,777 4,957 5,697 汇率变动影响(13)1 -年初现金及现金等价物7,719 12,811 17,171 21,672 27,312 以股份为基础的酬金951 1,010 996 1,060 1,092 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物12,811 17,171 21,672 27,3

14、12 33,653 其他调整项(589)321 112 -调整后净利润调整后净利润6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E现金及现金等价物11,995 16,297 20,798 26,439 32,779 盈利增速盈利增速应收款项668 1,097 983 1,054 1,116 营业收入增速9.5%14.9%-10.4%7.2%5.9%存货7,643 6,865 6,128 6,557 6,933 毛利润增速2.

15、9%8.6%-8.9%7.9%6.4%其他流动资产10,867 8,582 8,582 8,582 8,582 经营利润增速22.8%-4.7%-6.0%5.0%16.7%流动资产合计流动资产合计31,173 32,842 36,491 42,632 49,411 净利润增速48.5%-20.7%1.9%3.6%14.9%固定资产13,584 14,377 15,311 16,320 17,379 调整后净利润增速25.0%-4.1%-2.1%2.2%12.9%无形资产333 321 309 298 287 土地使用权6,063 6,612 7,207 7,841 8,507 盈利能力比率盈利

16、能力比率其他非流动资产7,788 8,136 8,136 8,136 8,136 毛利率20.9%19.7%20.1%20.2%20.3%非流动资产合计非流动资产合计27,768 29,446 30,962 32,594 34,309 经营利润率5.8%4.8%5.0%4.9%5.4%资产总计资产总计58,941 62,288 67,454 75,227 83,720 净利率5.8%4.0%4.6%4.4%4.8%调整后净利率6.2%5.1%5.6%5.3%5.7%短期借款1,043 1,975 2,822 3,729 4,689 应付账款15,635 13,574 12,116 12,966

17、 13,709 每股指标（元）每股指标（元）其他流动负债9,890 10,222 10,222 10,222 10,222 基本EPS8.76.97.47.78.8流动负债合计流动负债合计26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 摊薄EPS8.66.77.47.68.8长期借款-调整后EPS9.18.79.19.310.5其他非流动负债26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 非流动负债合计非流动负债合计26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 每股指标增速每股指标增速负债总计负债总计53,138 51,542

18、 50,319 53,832 57,240 基本EPS增速45.4%-21.4%7.6%3.7%14.9%摊薄EPS增速45.0%-21.2%9.0%3.7%14.9%保留盈利17,740 22,421 27,204 32,160 37,857 调整后EPS增速23.3%-4.6%4.5%2.2%12.9%其他权益10,757 10,211 11,207 12,267 13,359 本公司权益持有人应占本公司权益持有人应占权益权益28,498 32,633 38,411 44,427 51,216 估值（倍）估值（倍）非控制性权益888 1,195 1,195 1,195 1,195 调整后目

19、标P/E8.28.07.1权益总额权益总额29,386 33,828 39,606 45,622 52,412 目标P/S0.50.40.4目标P/B1.21.10.9E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 5 唯品会（唯品会（VIPS.US）：）：价值股能否重返成长股？价值股能否重返成长股？深耕垂直特卖，差异化竞争深耕垂直特卖，差异化竞争 唯品会唯品会，是我国特卖电商龙头，深耕“精选品牌，是我国特卖电商龙头，深耕“精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢购”的限时抢购”的正品特卖模式正品特卖模式。唯品会成立于 2008 年，于 2012 年在纽交所上市。公

20、司主打自营模式，以服装品类为主。收入规模突破千亿，盈利能力稳定收入规模突破千亿，盈利能力稳定。按收入规模来看，唯品会 2021 年收入为 1171 亿，增速 15%；按净利润来看，唯品会盈利能力保持稳定，2021 年调整后利润率为 5.1%。特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展 特卖电商以消费者追求高性价比为核心，对品牌商品，包括过季款或尾货等，以限时、限量、折扣等方式进行销售，特卖电商中售卖的商品常有着极具吸引力的折扣。特卖市场中销售的商品主要分为两类：一类是品牌尾货，一类是定制货。品牌尾货是品牌商生产出多余的服装，在当季未能售卖出去的库存，这类货品和专柜

21、货品质无异，缺点是过季或尺码不全。定制货品是指品牌商针对特定渠道生产定制款商品，或与专柜商品存在一些区别。图表图表 2:电商电商 2021 年年收入收入对比（人民币百万）对比（人民币百万）图表图表 3:电商电商 2021 年净年净利润对比（人民币百万）利润对比（人民币百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000京东阿里巴巴唯品会拼多多020,00040,00060,00080,000100,000120,000阿里巴巴京东拼多多

22、唯品会 2022-09-09 6 供给端：特卖为品牌商提供了库存销售渠道。供给端：特卖为品牌商提供了库存销售渠道。特卖电商为品牌商提供一个场外渠道来快速清理库存，降低了运营和库存成本，同时也加快了库存周转率，并减少了对店内正价商品销售的影响。需求端：特卖为消费者提供高性价比商品。需求端：特卖为消费者提供高性价比商品。随着中国人均可支配收入的提高，消费者的品牌意识越来越强。虽然消费短期略显疲软，但消费升级仍是大趋势，在下沉市场尤为明显。中国折扣零售渠道相对分散中国折扣零售渠道相对分散，主要包括线下奥特莱斯、品牌折扣店和特卖主要包括线下奥特莱斯、品牌折扣店和特卖电商等模式电商等模式。奥特莱斯主打线

23、下平台模式，以一线品牌为主，覆盖品牌较多。线下品牌折扣店是品牌商自营的专门用于清理过季库存的线下店铺，尤其是很多体育品牌，占比有限。特卖电商更多做某一垂直领域，如服装、美妆等领域。唯品会主打服装特卖垂直电商，形成差异化竞争唯品会主打服装特卖垂直电商，形成差异化竞争，具体有三大差异：，具体有三大差异：1.全球专业买手团队保证了商品竞争力全球专业买手团队保证了商品竞争力。唯品会有约 1300 人的专业买手团队，对消费者需求和偏好方面有着丰富经验和深刻理解。专业的买手团队依据以往的历史消费数据走势和客户给予的反馈，来判断不同商品种类的市场需求并进行筛选，选择更具吸引力的商品组合。公司通过专业买手进行

24、有效选品，在保障平台商品质量的同时，也很大程度上帮消费者降低了选择成本。2.唯品会与大量品牌商达成长期合作，供应链优势形成差异化竞争唯品会与大量品牌商达成长期合作，供应链优势形成差异化竞争。唯品会的品牌合作伙伴数不断增长，截至 2021 年，唯品会已拥有超过25000 个品牌合作伙伴，包括品牌商、品牌分销商和经销商。长期的合作关系可以从品牌方中拿到更优惠的价格。唯品会还与部分品牌合作伙伴合作开发定制商品，这些定制款相比于其他产品在转化率和销售率上都有所提高，定制款策略或将成为唯品会差异化的核心竞争力。2022-09-09 7 图表图表 4:唯品会品牌合作伙伴数唯品会品牌合作伙伴数 资料来源：公

25、司资料，浦银国际 3.强大的运营能力保证库存高周转，寄卖模式降低库存风险强大的运营能力保证库存高周转，寄卖模式降低库存风险。作为特卖电商领域龙头，唯品会拥有强大的运营能力。通过对促销商品的大力宣传，能够帮助品牌商和零售商快速清理库存，实现库存高周转，并节省了库存和货架成本。在加快库存变现化的同时，也为品牌带来了曝光度，推动品牌市场拓展。不同于一般 B2C 电商的买断模式，唯品会仍然是以寄卖模式为主。唯品会通常无需为长期合作伙伴的产品支付押金，而为其他品牌支付部分押金，且通常有权在销售活动结束后的一段时间内退回未售出的商品。这种寄卖模式大大降低了唯品会的库存风险和对营运资金的要求。对于无法退回的

26、商品，如某些跨境产品，唯品会则利用在客户偏好方面的强大营销专业知识，来实现快速的库存周转，并通过库存管理和企业资源规划系统来调整采购计划，最大限度地减少库存过剩。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021累计品牌合作伙伴数增速（右轴）2022-09-09 8 直播带货对特卖行业带来一定冲击直播带货对特卖行业带来一定冲击 公司收入增速放缓公司收入增速放缓。受到流量红利减弱和直播带货的影响，唯品会在 2018-2021 年的四年增速分别为 15.9%、10.0%、9.5%和 14.9%，整体

27、增速有所放缓。图表图表 5:唯品会唯品会过去过去 5 年收入年收入 资料来源：公司资料，浦银国际 直播电商迅速崛起，逐渐成为重要销售渠道之一直播电商迅速崛起，逐渐成为重要销售渠道之一。根据艾瑞咨询预计，2021年中国直播电商市场规模为 2.3 万亿元人民币，在网购市场的渗透率达到15.5%；预计至 2023 年直播电商市场规模达到 4.9 万亿人民币，在网购市场的渗透率提升至 24.3%。直播电商凭借巨大的用户流量，成为品牌商的重要推广渠道之一，对传统电商，尤其是垂直特卖电商带来一定冲击。而相比于直播电商，特卖市场通常在整体商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。0%5%10%15

28、%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000200202021营业收入（人民币百万）增速（右轴）2022-09-09 9 此外，同样以“低价”为特点此外，同样以“低价”为特点的的拼多多目前并未对特卖市场造成明显冲击拼多多目前并未对特卖市场造成明显冲击。特卖市场的目标用户更看重品牌及性价比，且具备一定消费能力。而拼多多的目标群体主要针对下沉市场用户。此外，白牌商品仍然是拼多多在下沉市场所销售的重要品类，而特卖市场所销售是品牌商品，其中不乏奢侈品牌。由于目标消费群体不同，拼多多的兴起目前并未对特卖市场造

29、成明显冲击。图表图表 6:中国中国直播电商直播电商市场规模市场规模 图表图表 7:中国中国直播电商渗透率直播电商渗透率 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市场规模（亿人民币）增速（右轴）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播电商

30、在网购市场的渗透率直播电商在社会消费品零售总额的渗透率 2022-09-09 10 降速的唯品会能否迎来第二春？降速的唯品会能否迎来第二春？为应对收入增速放缓，唯品会也在积极应对调整，主要围绕增加用户数量，扩充消费品类、提升复购率等方面展开，但仍有待观察。用户拉新，长期来看用户拉新，长期来看受益于消费升级受益于消费升级 为加强的品牌知名度和获取新客户，唯品会在多种渠道积极营销为加强的品牌知名度和获取新客户，唯品会在多种渠道积极营销。在热门综艺剧集中常常可看到唯品会的身影，包括冠名乘风破浪的姐姐、妻子的浪漫旅行等综艺节目，在三十而已、二十不惑、欢乐颂、楚乔传、都挺好等电视剧集中植入广告。同时，唯

31、品会也通过社交媒体平台、微信群、明星直播等多种方式进行营销，使得品牌得到了极大的曝光度。长期来看，随着消费升级和品牌意识的提升，用户在看重低价的同时，也越来越注重品牌质量与购物体验，而唯品会有望吸纳追求品牌兼具性价比的用户。图表图表 8:唯品会销售费用和销售费用率唯品会销售费用和销售费用率 图表图表 9:唯品会活跃消费者数唯品会活跃消费者数 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 图表图表 10:唯品会唯品会 GMV 图表图表 11:唯品会订单数唯品会订单数 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

32、-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021销售费用（人民币百万）销售费用率0%5%10%15%20%25%020406080201920202021活跃消费者数（百万）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000200202021GMV（百万）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000200202021订单数（百万）增速（右轴）2022-09-09 11 丰

33、富商品品类，扩宽目标客户群体丰富商品品类，扩宽目标客户群体 逐渐从垂直电商转向综合电商。逐渐从垂直电商转向综合电商。唯品会的商品品类不断丰富，已由服饰配饰类扩展至母婴、家居家装、电子产品、食品、医药、图书等品类，逐渐向综合型电商转变。根据 2021 年销售数据，平台仍是以大服饰类为最大品类，服饰占比 33%、运动服饰展 12%，鞋包占 10%。非服饰类迅速成长，化妆品、儿童用品和家居也逐渐成为重要商品品类，占比分别达到 14%、8%和 9%。图表图表 12:唯品会各品类产品收入占比（唯品会各品类产品收入占比（2021 年）年）资料来源：公司年报，浦银国际 服饰33%其他14%化妆品14%运动服

34、饰12%鞋包10%家居9%儿童用品8%2022-09-09 12 未来男性客户的贡献占比有望得到提升未来男性客户的贡献占比有望得到提升。目前，唯品会仍是以女性用户为主，但随着商品品类扩充至男装、运动服装、数码产品，唯品会男性用户的订单也得到了快速增长。男性用户消费相对低频，但单品价值并不低。男性用户较多关注手机、数码、运动鞋靴等品类。根据 QuestMobile 2021年 4 月数据，线上消费能力 1000 元以上的用户中，男性用户数为 1.22 亿，呈现上升趋势，占比达到 55%。唯品会中，男性客户转化效率更高，决策时间更短，未来男性客户的贡献占比有望得到提升。图表图表 13:线上消费能力

35、线上消费能力 1000 元以上用户性别分元以上用户性别分布（布（2021 年年 4 月）月）图表图表 14:男性线上消费能力男性线上消费能力 1000 元以上用户规元以上用户规模趋势模趋势 资料来源：QuestMoble、浦银国际 资料来源：QuestMoble、浦银国际 男性用户55%女性用户45%0%2%4%6%8%10%12%1.01.01.11.11.21.21.32019.42020.42021.4用户规模（亿）增速（右轴）2022-09-09 13 线上线下相结合，提升用户体验线上线下相结合，提升用户体验 多地仓储物流中心，为客户提供良好购物体验。多地仓储物流中心，为客户提供良好购

36、物体验。唯品会物流仓储覆盖全国，大部分商品主要为顺丰配送，保证了商品的交付效率。唯品会拥有超过2,100 名客户服务人员，能够快速响应客户的查询。“7 天内无条件退货”、“上门取件免费退货”等政策，带来良好的用户购物体验，进而提高用户留存率及复购率。2021 年唯品会的用户复购占比达 83%，唯品会 SVIP 数量同比增长 50%。线下门店作为业务补充。线下门店作为业务补充。唯品会除了拥有线上业务外，还拥有线下零售网络，服务线下消费者。截至 2021 年，唯品会在线下拥有约 292 家唯品仓和约 261 家唯品会线下门店。此外，2019 年，唯品会收购杉杉奥特莱斯，进军线下奥特莱斯业务，将线上

37、线下业务深度整合，打造全渠道特卖体系，目前在宁波、太原、哈尔滨、郑州、南昌、赣州、衡阳、兰州、乌鲁木齐、沈阳等地开设了门店，未来还将在其他城市开设更多门店。线下门店除了有助于提升用户购物体验外，还承担了线下获客的入口。图表图表 15:唯品会唯品会仓储物流中心仓储物流中心 图表图表 16:唯品会复购消费者数及占比唯品会复购消费者数及占比 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 65%70%75%80%85%020406080201920202021复购消费者数（百万）复购消费者占比（右轴）2022-09-09 14 财务分析及预测财务分析及预测 预计预计

38、未来三年年均复合增长未来三年年均复合增长 1%2021 年，唯品会收入同比增长 15%，达到 1171 亿人民币。由于经济放缓以及竞争更为剧烈，我们预计公司 2021-2024E 年收入仅约 1%的年复合增长。我们预计 2022 年产品收入同比下降 11%至 987 亿人民币，GMV 同比下降 9%至 1738 亿。2Q 业绩：业绩：收入为 245 亿，同比下降 17%，其中产品收入同比下降 18%；毛利率同比提升 0.4 个百分点至 20.5%；调整后净利润同比增长 8%至 16 亿，调整后净利率为 6.5%。图表图表 17:唯品会唯品会收入预测收入预测 图表图表 18:唯品会分部业务预测唯

39、品会分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 19:唯品会产品收入唯品会产品收入预测预测 图表图表 20:唯品会唯品会 GMV 预测预测 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000120,000125,000202020212022E2023E2024E营业收入（人民币百万）增速（右轴）020,00040,0006

40、0,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E2024E产品收入其他收入-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000202020212022E2023E2024E产品收入增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,000202020212022E2023E2024EGMV增速（右轴）2022-09-09 15 利润率或利润率或维维持稳定持稳定 2021

41、 年公司毛利率为 19.7%，我们预计未来几年毛利率基本维持稳定，整体费用率稳步下降。我们预测 2022 年公司调整后净利润为 59 亿人民币，调整后净利率为 5.6%。图表图表 21:唯品会毛利润预测唯品会毛利润预测 图表图表 22:唯品会费用率预测唯品会费用率预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 23:唯品会经营利润唯品会经营利润预测预测 图表图表 24:唯品会调整后净利润预测唯品会调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 0%2%4%6%8%2

42、02020212022E2023E2024E履约费用率营销费用率研发费用率管理费用率17%18%19%20%21%22%19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,000202020212022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%5,0005,5006,0006,5007,000202020212022E2023E

43、2024E调整后净利润（人民币百万）调整后净利率（右轴）2022-09-09 16 估值分析与预测估值分析与预测 首予首予“持有持有”评级，目标价评级，目标价 11 美元美元 目前唯品会的估值已处于近年低位，远期 P/E 为 8.1x，略高于均值以下一个标准差，但考虑到公司目前增长乏力，仍需等待行业需求复苏，首予“持有”评级。我们预计 2023E 年调整后净利润为 60 亿人民币，给予 8.0 x P/E，得到目标价 11 美元。图表图表 25:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(

44、百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2

45、,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4

46、2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至

47、9 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。公司的收入增速也将会受到直接影响。直播电商或导致竞争格局进一步恶化直播电商或导致竞争格局进一步恶化。公司的市场份额或受到进一步压制。营销推广不及预期，或导致用户增长进一步放缓营销推广不及预期，或导致用户增长进一步放缓。2022-09-09 17 图表图表 26：唯品会唯品会远期市盈率远期市盈率 注：数据截至 9 月 7 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 27：浦银国际目标价：唯品会（浦银国际目标价：唯品会（VIPS.US

48、）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 11.00246810121401/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23唯品会控股有限公司股价买入持有卖出(美元)06121824-----07远期市盈率平均值1 标准差 2022-09-09 18 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 29：唯品会唯品会 SPDBI 情景假设情景假

49、设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：13 美元 目标价：6.6 美元 若公司 2023 年活跃用户数超 9000 万，或将推动收入增长好于预期。若 2023 年 GMV 达到 2000 亿，或将推动收入增长好于预期。若公司 2022 年活跃用户数低于 8000 万，或将影响收入增长表现。若 2023 年 GMV 低于 1800 亿，或影响收入增长。资料来源：浦银国际预测 图表图表 28：唯品会市场普遍预期唯品会市场普遍预期 资料来源：Bloomberg

50、，浦银国际 33%48%48%48%54%54%54%52%52%52%48%48%4%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)0246810121401/202207/202201/202307/20230510152025交易量（百万）乐观US$13基本US$11悲观US$6.6 2022-09-09 19 图表图表 30：SPDBI 互联网行业

51、覆盖公司互联网行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（交易货币）（交易货币）评级评级 目标价目标价（交易货币）（交易货币）评级及目标价发布评级及目标价发布日期日期 行业行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 87.20 买入 124.00 9/9/2022 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 90.60 买入 127.00 9/9/2022 电商 9618 HK Equity 京东 235.20 买入 291.00 9/9/2022 电商 JD US Equity 京东 59.88 买入 75.00 9/9/2022 电商 PDD US Equity 拼多多 68.

52、41 买入 100.00 9/9/2022 电商 VIPS US Equity 唯品会 10.49 持有 11.00 9/9/2022 电商 9878 HK Equity 汇通达 40.90 买入 50.00 9/9/2022 电商 9991 HK Equity 宝尊 20.35 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 7.89 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK Equity 腾讯 301.80 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690 HK Equity 美团 171.50 买入 233.00 14/6/2022

53、本地生活服务 1024 HK Equity 快手 62.40 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626 HK Equity 哔哩哔哩 181.80 买入 259.00 14/6/2022 游戏、中视频 BILI US Equity 哔哩哔哩 23.62 买入 33.00 14/6/2022 游戏、中视频 780 HK Equity 同程旅行 16.18 买入 20.00 25/8/2021 OTA 8083 HK Equity 中国有赞 0.11 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013 HK Equity 微盟 3.35 买入 10.20 14/12/2021

54、SaaS 3888 HK Equity 金山软件 23.00 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588 CH Equity 用友网络 19.33 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268 HK Equity 金蝶 13.12 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909 HK Equity 明源云 5.47 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SE US Equity Sea 58.83 买入 140.00 18/5/2022 电商、游戏 资料来源：Bloomberg、浦银国际。港股截至 9 月 8 日收盘价，美股截至 9 月 7 日收

55、盘价 2022-09-09 20 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报

56、告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发

57、生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应

58、独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究

59、报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金

60、融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担

61、任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(汇通达 9878.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-09-09 21 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行

62、业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一

63、步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼