1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 西南连锁药店龙头，川渝市场迎来高速发展 Table_Title2 一心堂(002727.SZ)Table_Summary 西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长 公司是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司，目前已成为西南地区的连锁药店龙头企业。2022 年 H1 公司实现营业收入 79.65亿元，同比增长 18.85%，归母净利润 4.18 亿元，同比下降20.16%。分季度来看，公司单 Q1 实现营业收入 39.95 亿

2、元，同比增长 16.53%，环比下降 2.29%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比下降 31.17%，环比增长 13.76%。而单 Q2 公司实现营业收入39.70 亿元，同比增长 21.28%，环比下降 0.65%；实现归母净利润 2.39 亿元，同比下降 9.26%，环比增长 33.16%。公司 2022 年Q1 业绩由于疫情管控趋严，多家门店阶段性停业造成一定影响，Q2 开始疫情管控有所放松，“一退两抗”药品开始逐步恢复销售，公司业绩环比改善明显。随着疫情影响逐渐减弱，下半年公司有望维持 Q2 季度改善趋势，结合公司门店建设的稳步推进，全年业绩有望迎来恢复性增长。行业趋势持续向好，处

3、方外流行业趋势持续向好，处方外流空间广阔空间广阔 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由 2011年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，TOP10 连锁药店市占率由2015 年的 16%提升至 2021 年的 21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历 10年左右时间处方外流率提升 30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025 年零售药店承接处方市场规模有望达到 9453 亿元，市场空间广阔。公司公司在云南省具有绝对优势地位，川渝

4、市场为公司打开在云南省具有绝对优势地位，川渝市场为公司打开成长空间成长空间 公司是云南省的连锁药店龙头，2021 年公司在云南省门店数量占比达 23.31%，2022 年 H1 在云南省的门店数量达 5118 家，在云南省内门店布局遥遥领先。此外公司持续推动市场下沉，在下沉市场的优势有望为公司带来更为稳健的盈利能力。省外扩张中，川渝市场已经成为公司除云南省的第二大市场。截至 2022 年H1，公司在四川省、重庆市的门店数量分别为 1198、331 家，与四川其它头部药店相比，具有供应链整合能力强、员工快速复制能力强的竞争优势，有望在四川省的竞争中脱颖而出。2022 年上半年川渝地区药品零售业务

5、已经实现阶段性盈利，随着川渝市场门店数量及零售规模的稳步提升，并且进一步整合四川本草堂旗下加盟门店，未来利润贡献有望不断提升。此外，公司在广西、海南、山西、贵州等省份的门店数量已初具规模，随着门店布局不断加密，省外其它区域规模将持续稳定增长。盈利预测盈利预测 考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格：目标价格：最新收盘价：25.19 Table_Basedata 股票代码：股票代码：002727 52 周最高价/最低价：40.89/17.94 总市值总市值(亿亿)150 自由流通市值(亿)

6、74.92 自由流通股数(百万)297.41 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：Table_Report Table_Date 2022 年 09 月 14 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2022-2023 年营业收入从 185.9/223.3 亿元下调至174.54/203.03 亿元，归母净利润由 11.6/13.9 亿元下调至9.97/11.99 亿元。新增 2024 年盈利预测，预计

7、2024 年营业收入为 237.79 亿元，归母净利润为 14.36 亿元。我们预计公司在2022/2023/2024 分别实现营业收入 174.54/203.03/237.79 亿元，同比增长 19.65%/16.33%/17.12%，归母净利润9.97/11.99/14.36 亿元，同比增长 8%/20%/20%,对应 2022 年 09月 14 日收盘价 25.19 元/股，EPS 分别为 1.67/2.01/2.41 元，PE分别 15.06/12.53/10.46，维持“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利

8、不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、川渝地区发展速度不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,656 14,587 17,454 20,303 23,779 YoY（%）20.8%15.3%19.6%16.3%17.1%归母净利润(百万元)790 922 997 1,199 1,436 YoY（%）30.8%16.7%8.2%20.2%19.8%毛利率（%）35.8%37.0%35.1%34.6%34.1%每股收益（元）1.38 1.56 1.67 2.01 2.41 RO

9、E 13.7%14.0%13.2%13.7%14.1%市盈率 18.25 16.13 15.06 12.53 10.46 aVqU8ZaXuWhUrZ9Y8ObPbRsQoOoMsQfQpPuNfQmNtN8OqRnNvPnNoMwMqRrM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长.7 1.1.西南地区连锁药店龙头.7 1.2.业绩改善明显，全年有望迎来恢复性增长.8 2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流.11 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律.11 2.2.他山

10、之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程.16 2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速.20 2.4.公司处方外流准备充足，互联网业务值得期待.22 3.云南省优势突出，省外扩张成效显著.25 3.1.云南省：省内龙头企业，加速布局下沉市场.25 3.2.川渝地区：竞争优势突出，打开未来成长空间.31 3.3.桂、晋、琼等地区：扩张稳健，打造区域版图.35 4.盈利预测及投资建议.36 4.1.盈利预测.36 4.2.投资建议.38 5.风险提示.38 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司发展历程.7 图 2 公

11、司股权结构（截至 2022 年 H1）.8 图 3 公司营业收入及增速.8 图 4 公司归母净利润及增速.8 图 5 公司毛利率和净利率情况.9 图 6 公司费用率情况.9 图 7 公司分产品收入情况.9 图 8 公司主要产品营收占比.10 图 9 公司主要产品毛利率情况.10 图 10 公司全国门店布局.10 图 11 公司各省市门店数量情况.11 图 12 公司分区域收入情况.11 图 13 公司分区域营收占比（2022年 H1）.11 图 14 医药产业链全景图.12 图 15 药品终端销售情况.13 图 16 分渠道销售情况（亿元）.13 图 17 各渠道销售占比情况.13 图 18

12、各渠道销售增速对比.13 图 19 中国零售药店门店数量及增速.14 图 20 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）.14 图 21 中国连锁药店数量及连锁率.14 图 22 中美药店连锁率对比（2021年）.14 图 23 中国连锁药店企业数量（家）.15 图 24 中国连锁药店行业集中度.15 图 25 日本连锁药店竞争格局（2020）.16 图 26 美国连锁药店竞争格局（2019）.16 图 27 日本调剂药局数量变化情况.17 图 28 日本药妆店数量及增速.17 图 29 日本药妆店销售规模及增速.17 图 30 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）.18 图 31 日本药妆店分产

13、品销售占比情况.18 图 32 日本药妆店集中度稳步提高（CR10）.18 图 33 日本处方外流发展阶段.19 图 34 日本医药分业率逐年提高.20 图 35 日本处方调剂费构成.20 图 36 日本处方数量及处方调剂金额情况.20 图 37 日本药妆店处方调剂销售金额及增速.20 图 38 处方药市场销售渠道占比情况.22 图 39 药店行业处方药销售额和利润占比情况.22 图 40 公司医保门店及医保刷卡销售占比.23 图 41 四大连锁药店医保门店数量占比.23 图 42 2021 年底四大连锁药店院边店数量及比例.23 图 43 公司慢病医保门店数量及占比.24 图 44 公司会员

14、人数及会员销售占比.24 图 45 公司会员复购率情况.24 图 46 电商业务收入及增速.25 图 47 O2O 门店数量及占比.25 图 48 云南省药店连锁率逐年提高.25 图 49 云南省药店连锁化率较低.26 图 50 云南省零售药店覆盖密度较大.26 图 51 云南省药店数量占比格局.27 图 52 公司在云南省的门店数量.28 图 53 公司各区域门店数量.29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 54 下沉门店（县+乡）数量稳步增长.29 图 55 下沉门店（县+乡）收入稳步增长（百万元）.29 图 56 日均坪效（元/平方）：省、乡差

15、距逐渐缩小.30 图 57 租效：省、乡差距逐渐扩大.30 图 58 公司各线城市门店毛利率水平.30 图 59 公司各线城市 O2O占比（2020年）.30 图 60 四大连锁药店坪效对比.31 图 61 四大连锁药店租效对比.31 图 62 2021 年四川、重庆零售药店规模.31 图 63 公司在四川省门店数量.32 图 64 公司在重庆市门店数量.32 图 65 四川省连锁药店门店数量格局（2019）.32 图 66 四川省连锁药店销售额格局（2019）.32 图 67 2020 年各省份中医药诊疗量（万）.33 图 68 公司中药销售收入及占比情况.34 图 69 公司中药销售毛利率

16、和综合毛利率对比.34 图 70 川渝地区药品零售收入规模预测.35 图 71 广西省门店数量.35 图 72 海南省门店数量.36 图 73 山西省门店数量.36 图 74 贵州省门店数量.36 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 表 1 三大药品终端销售特征对比.12 表 2 有利于行业集中度提升的政策汇总.14 表 3 2020年前十名药店销售额和市占率情况.15 表 4 2020年日本药妆店前十强销售情况.18 表 5 近年来处方外流政策汇总.19 表 6 处方外流带来的增量市场规模预测.22 表 7 2021-2022年度云南省连锁药店 20强.

17、27 表 8 公司近年在云南省的并购案例.27 表 9 公司近年在川渝地区的并购案例.32 表 10 收购本草堂的业绩承诺（万元）.33 表 11 公司盈利预测.37 表 12 可比公司估值情况.39 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.1.西南地区连锁药店龙头企业，西南地区连锁药店龙头企业，业绩有望迎来恢复性增长业绩有望迎来恢复性增长 1.1.西南地区连锁药店龙头西南地区连锁药店龙头 一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。自成立以来，公司坚持“少区域高密度网点”和

18、“高度标准化统一管理”的发展策略，经历深耕云南、遍布西南、改制引资、挂牌上市四个阶段，以点到面迅猛扩张，目前已成为西南地区的连锁药店龙头企业。图 1 公司发展历程 公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中。截至 2022 年 H1，公司实际控制人阮鸿献先生持有公司股份 30.55%，第二大股东刘琼女士持股 13.08%。公司股权结构较为集中，有利于公司长远发展。公司在 2020 年发布了股权激励方案，授予公司高管和核心人员共计 600 万股，占已发行股本的 1.06%，其中 512.2 万股和 87.8 万股分别于 2020 年 5 月和 2021 年 3 月上市，授予价格为 10.42 元/

19、股和 19.08 元/股。业绩考核指标要求 2020-2022年净利润相对 2019 年分别增长不低于 20%/40%/65%，此次股权激励不仅能够更好地调动核心员工经营积极性，从而促进公司更稳更快地发展，也彰显公司对于业绩增长的巨大信心。公司 2020、2021 年归母净利润相对于 2019 年分别增长 31%、53%，股权激励目标完成情况良好。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 2 公司股权结构（截至 2022 年 H1）1.2.业绩业绩改善明显，全年改善明显，全年有望迎来恢复性增长有望迎来恢复性增长 公司业绩稳定增长公司业绩稳定增长，2017-2

20、021 年营业收入复合增长率为 17.13%，归母净利润复合增长率达 21.51%。2022 年 H1 公司实现营业收入 79.65 亿元，同比增长18.85%，归母净利润 4.18 亿元，同比下降 20.16%。分季度来看分季度来看，公司单 Q1 实现营业收入 39.95 亿元，同比增长 16.53%，环比下降 2.29%；实现归母净利润 1.79亿元，同比下降 31.17%，环比增长 13.76%。而单 Q2 公司实现营业收入 39.70 亿元，同比增长 21.28%，环比下降 0.65%；实现归母净利润 2.39 亿元，同比下降9.26%，环比增长 33.16%。公司 2022 年 Q1

21、 业绩由于疫情管控趋严，多家门店阶段性停业造成一定影响，Q2 开始疫情管控有所放松，“一退两抗”药品开始逐步恢复开始疫情管控有所放松，“一退两抗”药品开始逐步恢复销售，公司销售，公司业绩环比改善明显业绩环比改善明显。随着疫情影响逐渐减弱，下半年公司有望维持。随着疫情影响逐渐减弱，下半年公司有望维持 Q2 季季度改善趋势，结合公司门店建设的稳步推进，全年业绩度改善趋势，结合公司门店建设的稳步推进，全年业绩有望迎来恢复性增长。有望迎来恢复性增长。图 3 公司营业收入及增速 图 4 公司归母净利润及增速 毛利率近年来有小幅度下降。毛利率的下降主要受药品集采和处方药占比提升的影响，且 2020 年疫情

22、爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。净利率呈现稳中有升态势，受益于公司规模效应放大和管理能力的提高。2022 年 H1净利率有一定下滑，主要是受疫情影响门店开业和药品销售所致，公司 Q1 净利率为4.49%，单 Q2 净利率为 6.02%，可以看出公司经营情况呈现逐季改善趋势，全年净可以看出公司经营情况呈现逐季改善趋势，全年净利率有望回升至利率有望回升至 2021 年水平。年水平。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 费用率有所改善。销售费用率和管理费用率下降趋势较为明显，2021 年销售费用率有所回升主要系疫情期间促销力度加大以及用人成本增

23、加等因素，2021 年财务费用率上升主要系新租赁准则的执行导致的租赁利息费用增加。图 5 公司毛利率和净利率情况 图 6 公司费用率情况 公司主要销售产品包括中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒用品等，其中中西成药贡献主要收入，2022 年上半年中西成药收入 60.22 亿，同比增长 28.35%，销售占比进一步提升至 75.60%，处方药占比提升趋势明显。从各产品毛利率来看，2021 年公司中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒用品毛利率分别为 33.6%、47.1%、50.3%，中药毛利率相对较高。我们认为药店行业处方药外流趋势明确，中西成药销售占比增加会带动各药店毛利率的下降，而中药而中药

24、等产品毛利率较高产品的销售有望对冲处方药带来的毛利率降低。等产品毛利率较高产品的销售有望对冲处方药带来的毛利率降低。公司已建成中药公司已建成中药种植、生产、销售业务完整的产业链种植、生产、销售业务完整的产业链，随着公司中药产品收入占比不断提升，随着公司中药产品收入占比不断提升，整体整体毛利率毛利率有望维持原有有望维持原有水平。水平。图 7 公司分产品收入情况（百万元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 8 公司主要产品营收占比 图 9 公司主要产品毛利率情况 截至 2022 年 H1，公司共拥有直营门店 8990 家，其中上半年净增门店 430 家，

25、直营连锁门店覆盖十余家省份及直辖市。从分布地区来看，云南省作为公司大本营门店数量仍然最多，门店数量达 5118 家，云南省外区域门店数量达 3872 家，其中川渝地区、广西、山西门店数量分别为 1529、874、623 家。门店增速方面，2017-2021 年云南、川渝地区、广西、山西复合增速分别为 11.45%、17.59%、12.84%、26.29%，公司省外门店扩张保持较快发展公司省外门店扩张保持较快发展。从各区域营收来看，西南地区是公司收入来源的核心区域。2022 年上半年西南地区的营收为 67.43 亿元，占比为 84.66%，同比增长 20.49%，华南、华北地区收入规模及占比快速

26、提升，2022 年上半年分别实现营业收入 6.72、3.58 亿元，同比增长 6.68%、22.71%，营收占比达 8.43%、4.49%，华中、华东地区也在稳步推进。图 10 公司全国门店布局 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 11 公司各省市门店数量情况 图 12 公司分区域收入情况（百万元）图 13 公司分区域营收占比（2022 年 H1）2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律 2.1.1

27、.三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性 医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是十分重要的销售渠道。零售药店是十分重要的销售渠道。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 14 医药产业链全景

28、图 表表 1 1：三大药品终端销售特征对比三大药品终端销售特征对比 项目项目 医院市场（第一终端）医院市场（第一终端）院外市场（第二、三终端）院外市场（第二、三终端）药品销售终端自身的特征 终端类别 二级及以上医院 零售连锁公司及其下属门店 单体药店等社区医药终端、诊所等基层医疗机构 体量与数量 体量大、数量较少 除 部 分 大 中 型 连 锁 企 业 外，体量小、数量多 体量小，数量非常多 运营管理水平 较高 除部分大中型连锁企业外，运营管理水平普遍较低 普遍较低 药品销售终端在 交 易 环 节的 经营门槛 医院开户难度较大，维护成本较高，资金压力较大 对赊销账期诉求高，资金压力较大 客户规

29、模小、集中度低，业务繁琐、仓储及配送难度大 采购频次及金额 采购频次低，单次采购量大 采购频 次高，单次采 购量 小 采购频次高，单次采购量小 采购内容特征 整件为主 整件+零货 零货为主，需拆零后重新拣选、包装、复核 特征及对医药流通企业的影响 配送及时性需求 相对较低 较高 很高 资金周转效率 低，应收账款回款期通常为 3-6个月，甚至更长 较低，应收账款回款期通常为 2-3 个月，甚至更长 高，账期较短或没有账期 B2B 适用性 低 低 高度契合 国家政策和行业趋势 二级及以上公立医疗机构需严格执行“两票制”，“营改增”将有效打压商业贿赂，“带量采购”提高中标门槛、显著降低药价。鼓励提升

30、零售连锁化率和行业集中度“医药分开、分级诊疗”的趋势下，院外市场承接外流处方，将迎来行业机遇 药品终端销售规模在经历药品终端销售规模在经历 2 2020020 年下滑后，年下滑后，2 2021021 年恢复增长，而零售药店渠道在年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由 2014 年的 1.25万亿增长至 2021 年的 1.77 万亿元，复合增长率为 5.19%，而零售药店销售规模由2014 年的 0.28 万亿增长至 2021 年的的 0.48 万亿元，复合增长率为 7.77%。分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零

31、售药店销售规模增长较快，分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。占比不断提高。2021 年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为 11278、4774、1659 亿元，同比增长 7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占据主要市场，虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，但零售药店的销售占比有明显提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021 年 26.9%，提升4.2 个百分点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 15 药品终端销售情况 图 16 分渠道销售情况

32、（亿元）图 17 各渠道销售占比情况 图 18 各渠道销售增速对比 2.1.2.行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律 近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。现结构性改善趋势。根据中康 CMH 数据，单体药店数量由 2011 年的 27.7 万家降至2021 年 Q3 的 25.2 万家，而连锁药店数量在 2017 年起首次超过单体药店数量，由2011 年的 14.6 万家增长至 2021 年 Q3 的 33.5 万家

33、，连锁药店数量已经超越单体药店数量 8.3 万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额大的市场份额。随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相比仍然较低，2021 年美国药店连锁率

34、为 90%，我国药店连锁率仍然有进一步提升的我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。进一步提速。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 19 中国零售药店门店数量及增速 图 20 连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 图 21 中国连锁药店数量及连锁率 图 22 中美药店连锁率对比（2021 年）资料来源：中康 CMH，华西证券研究

35、所 政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021 年 5 月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动 OTC、保健品等其它品种增长。表表 2 2：

36、有利于行业集中度提升的政策汇总：有利于行业集中度提升的政策汇总 关键词关键词 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 关键内容关键内容 影响影响 药 师 执业资质 2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）对三类药店的执业药师数量及资质区别处理，药店等级越高要求越高。增加了单体药店的人员成本，大型连锁药店的规模优势显现，对于药师的药学服务能力更加重视，行业规范度不断提高 2022 国家药监局 关于政协第十三届全国委员会第五次会议第02186 号 提 案 答 复 的函 探讨医保支付药店药品调机费、药学服务费等工作，推动执业药师为人民提供高质量药学服务 两票制 2016 国务院

37、 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 推行药品购销两票制，争取到 2018年在全国推开，积极发挥互联网+药品流通的优势和作用，方便群众用药等。批发型企业和非正规药厂生存空间缩小，小型药房渠道资源压缩。规模性药店依托完善的渠道供应和高质量产品赢得更多市场份额。药 店 参2022 江苏省医 关于开展医保定点零省平台所有挂网药品，定点药店均可带量采购对于药店来说属于增量市 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 与集采 保局 售药店参与带量采购和阳光采 购工 作的通知（征求意见稿）采购，对省平台挂网的带量采购中选药品，定点药店按挂网价格采购并按“零差

38、价”销售 场，但江苏省发布的方案表明未来药店参与带量采购不能实行加价，集采品种成为引流品种，对中小药店存在一定影响 药 店 分级制度 2017 国务院 深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。药店分级制度对小型药店销售范围加以限制，还会受到一般便利店的冲击。具备三类药店资格的大型连锁药店竞争优势扩大。2018 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）将零售药店划分为三个类别：一类药店可经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类、限制类药品)、中药

39、饮片;三类药店可经营非处方药、处方药(不包括禁止类药品)、中药饮片。处 方 外流 2021 卫健委 长期 处方 管理规范（试行）要求规范长期处方管理，推进分级诊疗，满足慢性病患者长期用药需求，零售药店关于慢性病健康管理的门槛有所提高 大型连锁药店在慢性病健康管理方面布局领先，在处方外流过程中率先受益 双通道 2021 国家医保局 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道”，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围 零售药店医保药品品种进一步扩大，头部连锁药店企业有望持续受益 行业集中度稳步提高

40、，且头部企业集中度提升趋势进一步加速行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020 年连锁药店 TOP50、TOP100 连锁药店市占率分别为 32%、35%，与 2019 年相比市占率分别提升 0.4、0.4 个百分点。而 TOP20、TOP10 连锁药店市占率分别为 26%、21%，相较于 2019 年提升 1.3、0.7 个百分点，其中 TOP10 连锁药店 2020 年销售规模达到 1071 亿元，头部企业市占率提升明显头部企业市占率提升明显。2021 年 10 月 28 日，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见，提出到 2

41、025 年形成 5-10 家超 500 亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到 65%以上。随着政策扶持，大型连锁药店并购随着政策扶持，大型连锁药店并购将持将持续续加速，行业集中度将进一步提升。加速，行业集中度将进一步提升。图 23 中国连锁药店企业数量（家）图 24 中国连锁药店行业集中度 （注：商务部 2018 年未披露数据）表表 3 3：2 2020020 年前十名药店销售额和市占率情况年前十名药店销售额和市占率情况 序号序号 企业名称企业名称 销售总额销售总额(亿元）亿元）市占率市占率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 1 国

42、药控股国大药房有限公司 215.7 4.22%2 大参林医药集团股份有限公司 153.3 3.00%3 老百姓大药房连锁股份有限公司 147.5 2.88%4 益丰大药房连锁股份有限公司 135.9 2.66%5 一心堂药业集团股份有限公司 128.0 2.50%6 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司 80.7 1.58%7 甘肃众友健康医药股份有限公司 66.0 1.29%8 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 51.2 1.00%9 上海华氏大药房有限公司 49.4 0.97%10 云南健之佳健康连锁店股份有限公司 43.3 0.85%与发达国家相比，行业集中度提升空间仍然很大与发达国家相比，

43、行业集中度提升空间仍然很大。2020 年日本日本连锁药店Top10 企业实现销售收入 56976 亿日元，CR10 高达 70.72%，其中 TOP3 企业的市场份额达 32.18%。美国作为连锁药店的起源地，经过多年发展更是呈现出三大连锁巨头的格局，2019 年美国连锁药店 TOP3 企业市场份额达到 77.10%。而我国 2020年连锁药店 TOP3 企业的市场份额仅为 10.10%，随着政策扶持和行业竞争格局向好，随着政策扶持和行业竞争格局向好，我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连我国连锁药店行业有望参照发达国家路径，行业集中度进一步持续提升，优质的连

44、锁药店头部企业预计将获得更高市场份额锁药店头部企业预计将获得更高市场份额。图 25 日本连锁药店竞争格局（2020）图 26 美国连锁药店竞争格局（2019）资料来源：IBIS World，华西证券研究所 2.2.他山之石：他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程 2.2.1.日本药妆店行业集中度较高日本药妆店行业集中度较高 日本在 1956 年开始实行医药分离政策，目前日本药店主要分为调剂药局和药妆店，2019 年日本药店数量为 8.5 万家，其中调剂药局和药妆店的数量占比分别为73.87%和 26.13%。调剂药局只经营药品，主要位于医院和社区

45、周边，由政府授予处方药的销售资格，并配置专业的执业药师，为患者配药时根据患者的处方数量收取一定的调剂费用。药妆店则与便利店的性质更相似，主要销售非处方药、化妆品和日用杂货等。与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便与调剂药局在药品销售中专业性更高的特点相比，日本药妆店则在便利性方面和品种结构具有一定优势利性方面和品种结构具有一定优势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 27 日本调剂药局数量变化情况 图 28 日本药妆店数量及增速 资料来源：中国药店，华西证券研究所 日本药妆店数量虽然相对较少，但药妆店经营品种更加丰富，门店规模较

46、大，并且市场竞争更加充分，因此对于国内的药店发展更具有参考意义。2020 年日本药妆店销售规模达到 8.06 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 5.61%，分品种来看，分品种来看，日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配日本药妆店销售品种种类较为丰富，非药业务占据较高比重。但近年来处方调剂配药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源药业务已经逐渐成为药妆店销售规模增长的重要来源，2020 年处方调剂销售金额为1.07 兆亿日币，2015-2020 年复合增长率为 8.36%，销售占比则提升至 17.4%。图 29 日本药妆店销售规模及增速 资料来

47、源：中国药店，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 30 日本药妆店分产品销售情况（亿日币）图 31 日本药妆店分产品销售占比情况 资料来源：中国药店，华西证券研究所 资料来源：中国药店，华西证券研究所 行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品行业竞争方面，虽然药妆店的销售增速近年来有所下滑，但大型药妆店凭借品牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升牌和规模优势迅速扩大市场，行业集中度稳步提升。2020 年日本药妆店前 10 强门店数量达 1.34 万家，销售规模为 5.69 兆日币，市场占有率达到 70

48、.6%，与 2018 年相比提高 1.48 个百分点。图 32 日本药妆店集中度稳步提高（CR10）资料来源：中国药店，华西证券研究所 表表 4 4：2 2020020 年日本药妆店前十强销售情况年日本药妆店前十强销售情况 排行排行 公司名称公司名称 总销售额总销售额 店铺数店铺数 处方调剂销售额处方调剂销售额 处方调剂在销售处方调剂在销售额中占比额中占比 1 WELCIAHD 9497 亿日币 (594 亿人民币）2217 1742亿日币 (109 亿入民币 16.3%2 鹤羽 HD 9200 亿日币(575 亿人民币）2421 930亿日币(58 亿人民币 ）8.7%3 COSMOS药品

49、7230 亿日币(452 亿人民币）1097 未发布-4 SUNDRUG 6343 亿 日币(396 亿人民币 ）1216 未发布-5 杉药局 HD 6025 亿日币(377 亿人民币）1391 1175亿日币(73 亿人民币）10.9%6 松本清 HD 5669亿日币(354 亿人民币）1764 510亿日币(32 亿人民币 ）4.8%7 COCOKARFINE 3664 亿日币 (229 亿人民市 ）1461 702亿日币(44 亿人民币）6.6%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 8 CREATE SD HD 3383 亿日币 (211 亿人民币

50、）886 320 亿日币 (20 亿入民币 ）2.9%9 药的青木 HD 3059 亿日元(191 亿人民币 ）676 304 亿日币(19 亿人民币 ）28%10 河内药品 2845亿日市(178 亿人民币 ）346 未发布-合计 56915亿日币(3557 亿人民币）13442 5683 亿日币(355 亿人民币 ）-连锁药店市场 80563亿日市(5035 亿人民币）21284 10693 亿日币(668 亿入民币）-市场占有率 70.6%-53.0%-2.2.2.日本医药改革历程和启示日本医药改革历程和启示 日本在 1956 年开始下令实施医药分业，但因为没有强有力的行政政策推动，取得

51、的效果较弱。在在 19197575 年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资年日本一方面通过提高医生诊疗服务的费用来提高医生薪资水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了水平，另一方面降低医院药品进价和销售的价差，降低医院药品销售加成，推动了院内处方流向院外院内处方流向院外。通过 1998 年到 2009 年约 10 年左右时间，日本处方外流率由 30%提升至 60%，目前已经基本实现处方外流。图 33 日本处方外流发展阶段 资料来源：中国药店，华西证券研究所 日本医药分业改革历程对我国处方外流的进程有一定启示作用日本医药分业改革历程对我国处方外流的进

52、程有一定启示作用。虽然我国医药改革政策已经开始逐渐取消药品加成，促进医院向诊疗服务转移，但处方外流进程缓慢。日本在医药分业改革过程中除了传统的降低药品销售加成和提高医生诊疗服务费用等方式，处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素处方调剂的运行方式也是推动处方外流的重要驱动因素。日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对日本处方调剂报酬对于医院和药店有不同的执行方式，核心在于医保政策对院外处方调剂具有更高的补贴院外处方调剂具有更高的补贴。2010 年日本医院的调剂服务费根据住院患者和门诊患者分别收取 7点、9 点报酬，每点报酬相当于 10 日元，而日本社会药房的调

53、剂报酬由调剂技术费、药学管理费、特定保险医疗材料费组成，综合来看院外处综合来看院外处方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的方调剂报酬可以达到院内处方调剂报酬的 2 2 倍以上，药店对于承接来自医院的处倍以上，药店对于承接来自医院的处方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场方外流更有动力，处方调剂的补贴政策推动了处方加速流向院外市场。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 对于医院来说，持续降低的药品加成率叠加医疗服务费用的上涨，促使医院不得不权衡院内药房的运营和收益，处方外流开始；对于药店来说，处方调剂费用和药品差价成为了药店毛利的来源，药

54、店更有动力承接来自医院的处方外流；对于患者来说，调剂药局和药妆店在处方药销售上具有便利性和专业型的双重吸引力。在三方共振下，日本处方外流加速。在三方共振下，日本处方外流加速。根据中国药店数据，2020 年日本处方数量为 7.31 亿张，处方调剂金额 7.14 兆亿日币。近年来日本已基本实现处方外流，处方调剂金额增速有所放缓，日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高日本药妆店的处方调剂销售金额则逐年提高，2020 年其处方调剂销售金额为1.07 亿日币，2015-2020 年复合增长率达8.36%。图 34 日本医药分业率逐年提高 图 35 日本处方调剂费构成 资料来源：中国药店，华西证券研究所

55、图 36 日本处方数量及处方调剂金额情况 图 37 日本药妆店处方调剂销售金额及增速 资料来源：中国药店，华西证券研究所 资料来源：中国药店，华西证券研究所（2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速 我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速我国在政策方面持续推动处方外流，处方外流长逻辑有望加速。我国公立医院药品销售收入占据医院收入来源的较大比重，为破除公立医院“以药养医”、“看病难”等现象，国家不断推出促进处方外流的政策，在公立医院药品零加成政策实施后，医院的利润空间被持续挤压，且近年来推动处方外流的相关政策不断落地

56、近年来推动处方外流的相关政策不断落地，主要集中在不得限制处方外流，鼓励电子处方流转以及零售药店承接处方外流的规范程度提高等方面。互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范互联网医疗助力处方外流，网售处方药监管政策进一步规范。互联网医疗推动了电子处方应用和普及，加速了处方外流进程，且近年来规范程度不断提高。2022 年 5 月 9 日国家药监局在发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 征求意见稿）中提出，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售。2022 年 9 月

57、1 日，国家市场监管总局发布药品网络销售监督管理办法，提出对于从事药品网络销售应当遵循先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息。国家政策仍然鼓励网售处方药，且对互联网药品销售的规范性和监管不断提高，行业整体呈良性竞争，政策端行业整体呈良性竞争，政策端不断规范处方的流转和监管，不断规范处方的流转和监管，进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。进一步加速了处方流转平台建设，加速处方外流进程。表表 5 5：近年来处方外流政策汇总：近年来处方外流政策汇总 时间 发布机构 文件 政策内容 2016 年 12月 商务部 全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）药品零售百强企业年销售额

58、占药品零售市场总额 40%以上；药品零售连锁率达 50%以上；支持医药电商服务，向患者提供非处方药的网订（药）店取、网订（药）店送等便捷服务 2017年 5月 国务院办公厅 印发深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务的通知 2017 年 9 月底前全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）。协调推进管理体制、医疗价格、人事薪酬、药品流通、医保支付方式等改革。2018年 4月 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展。2018年 6月 卫健委等 医疗

59、机构处方审核规范 药品名称应当使用经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称；医院制剂应当使用药品监督管理部门正式批准的名称 2018年 8月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知 支持处方外流，把药品购买权交予患者 2018年 9月 卫健委、国家中医药管理局 互联 网医院 管理办 法（试行）、互联网诊疗管理办法（试行）、远程医疗服务管理规范（试行）患者确诊断为某种或某几种常见病、慢性病后，医师应当掌握患者病历资料，可以针对相同诊断的疾病在线开具处方,医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送 2020 年 10月 国家医疗保障局 关 于

60、积 极 推 进“互 联 网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互通，有条件的统筹地区可以依托全国统一医保信息平台，加快推进外购处方流转相关功能模块应用，便于“互联网+”医疗服务复诊处方流转。探索开展统筹地区间外购处方流转相关功能模块互认，实现“信息和处方多跑路，患者少跑腿”。2020年 2月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。2021年 5月 国务院办公厅 国 务 院 办 公 厅 关 于 推 动 公立医院高

61、质量发展的意见 建立药品追溯制度，探索公立医院处方信息与药品零售消费信息互联互通 2021年 5月 湖南省卫健委等 关于印发湖南省处方流转与监管工作方案（试行）的通知 明确处方流转与监管工作先在省内部分医疗机构开展试点，再逐步向全省二、三级医疗机构进行推广。流转药品范围应以慢性病、常见病的口服或外用制剂为主，注射剂(自用胰岛素针除外)、毒麻精放等特殊药品除外。2021年 5月 国家医保局等 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 零售药店纳入谈判药品供应保障范围，并与定点医疗机构统一支付机制；定点零售药店要与医保信息平台、电子处方流转平台等对接，保证电子处方顺畅流转。2022

62、年 5月 国家药监局 中华人民共和国药品管理法实施条例（修订 草案征 求意见稿）第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系，不得直接参与药品网络销售 2022年 9月 国家市场监管总局 药品网络销售监督管理办法 先方后药，没有处方，不得展示处方药说明书等信息，压实药品网络销售平台责任。我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速我国处方外流率仍然较低，近年来外流趋势提速。根据 IQVIA 数据，2020 年处方药销售市场中，公立医院销售占比为 72%，院外渠道销售占比仍然较低，对比日本 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 2020 年 75.7%的处

63、方外流率提升空间较大。零售药店作为处方外流的重要承接方，其处方药的销售占比在不断提高，2020 年处方药销售额和利润占比分别达到 45.2%，32.8%，提升趋势明显提升趋势明显。对比日本经历对比日本经历 1 10 0 年左右时间处方外流率提升年左右时间处方外流率提升 3 30 0%，我们认为中国经历的时间预，我们认为中国经历的时间预计更短计更短。政策端方面政策端方面，一方面我国与日本医药分离改革过程有较多相似之处，日本医药分离改革的成功为我国政策提供了参考经验，另一方面国内持续推动处方外流的政策不断出台，一旦实现医院向诊疗收费的转变，处方外流进程将迎来较大发展。市场端方面市场端方面，国内连锁

64、药店行业发展趋势向好，头部连锁药店企业在 DTP、慢性病医保药店等专业药房布局领先，承接处方外流的比例预计不断提高承接处方外流的比例预计不断提高。图 38 处方药市场销售渠道占比情况 图 39 药店行业处方药销售额和利润占比情况 资料来源：中国药店，华西证券研究所 参照日本处方外流历程和国内发展情况，我们对国内处方外流带来的增长市场规模进行预测。关键假设：1）公立医院药品销售规模维持在 3.3%-3.5%之间；2）分别给予 1%/3%/5%的处方外流比例，且假设零售药店在院外处方药销售中承接的比例每年增长 4%。预计到 2025 年零售药 店承接的处方 外流市场规 模将分别达到9093/927

65、3/9453 亿元，市场空间广阔市场空间广阔。表表 6 6：处方外流带来的增量市场规模预测：处方外流带来的增量市场规模预测 市场规模预测（亿元）市场规模预测（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公立医院药品销售规模 11278 11655 12045 12447 12861 增速 3.35%3.34%3.34%3.33%1%处方外流市场规模 11391 11772 12165 12571 12990 零售药店承接规模 6834 7299 7786 8548 9093 3%处方外流市场规模 11616 12005 12406 12820 13247 零售药店承接规模

66、6970 7443 7940 8718 9273 5%处方外流市场规模 11842 12238 12647 13069 13505 零售药店承接规模 7105 7588 8094 8887 9453 2.4.公司处方外流准备充足，互联网业务值得期待公司处方外流准备充足，互联网业务值得期待 评价处方外流准备程度，可以从门店布局、专业服务能力以及互联网新零售门店布局、专业服务能力以及互联网新零售三个方面进行分析。2.4.1.门店承接处方外流资质不断提升门店承接处方外流资质不断提升 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 公司医保门店覆盖率持续提升公司医保门店覆盖

67、率持续提升。2022 年 H1 公司医保门店数量达 8081 家，较2021 年年底增加 655 家，医保门店占公司整体门店数量比重为 89.89%，2022 年H1 医保刷卡销售占比达 45.50%，较 2021 年年底提升 1.7 个百分点。四大连锁药店的医保门店占比均处于较高水平，一心堂的医保门店占比落后于大参林和老百姓，未来仍有提升空间。图 40 公司医保门店及医保刷卡销售占比 图 41 四大连锁药店医保门店数量占比 院边店布局方面，截至 2021 年底，公司拥有院边店 623 家，在四大连锁药店中在四大连锁药店中处在较高水平，处在较高水平，但因公司直营门店数量较多，院边店数量占比弱于

68、大参林和老百姓。同时公司积极申报双通道门店资质，截至 2022 年 H1 公司拥有双通道门店 204 家，为院内患者院外药房取药建立立体、便捷的服务渠道。图 42 2021 年底四大连锁药店院边店数量及比例 2.4.2.慢病服务提升专业化服务能力慢病服务提升专业化服务能力 除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服务能力才能与患者建立长期合作粘性务能力才能与患者建立长期合作粘性。截至 2022 年 H1，公司拥有慢病医保门店901 家，占公司整体门店数量的比重提升至 10.02%。公司持续提升慢病业务

69、的专业化服务能力，慢病业务的良好发展将进一步提高顾客粘性，贡献稳定的客户流量，有利于公司业绩的稳健增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 43 公司慢病医保门店数量及占比 会员人数不断增加，顾客消费粘性增强。会员人数不断增加，顾客消费粘性增强。公司积极打造会员的精细化管理，通过专业化的药事服务指导顾客针对病症联合用药，帮助顾客健康恢复。2022 年 H1公司会员人数达 3300 万人，较 2021 年底增长 300 万人。2020 年销售 10 次以上会员占比达 17.4%,会员客单价为 99.64 元，是非会员客单价的 2.6 倍，公司针对不同客

70、户进行的精准化营销取得良好效果，客户依赖度持续提高。图 44 公司会员人数及会员销售占比 图 45 公司会员复购率情况 积极布局积极布局“药店“药店+诊所”诊所”新业务模式。新业务模式。在医保支付改革对门诊统筹资质的逐步放开下，公司积极布局诊所业务，以会员资源为切入点，为顾客提供专业化服务，未来“药店+诊所”模式将会为公司带来新的业绩增长点。2020 年公司有 6 家诊所类型业务机构，较 2019 年新增 4 家，其中专业诊所 3 家、健康生活馆 1 家、卫生服务中心及服务站 2 家。2.4.3.互联网新零售业务快速发展互联网新零售业务快速发展 电商电商业务快速发展，业务快速发展，O2O 私域

71、流量助力长期业绩良好发展私域流量助力长期业绩良好发展。公司积极布局电商业务，搭建多渠道、多销售模式的营销平台，提高多元化药品零售能力。2022 年 H1公司电商业务实现收入 2.62 亿元，同比增长 62.64%，其中 O2O 业务同比增长 77.59%。公司与各大主流电商平台美团、饿了么建立紧密合作布局 O2O 业务，覆盖门店数量达 8833 家，较 2021 年底增长 542 家，O2O 门店占比达 98.25%，实现线上线下协同发展。公司公司自营自营 O2O 业务客单价是第三方业务客单价是第三方 O2O 业务客单价的业务客单价的 4.17 倍倍，可以看出可以看出 O2O 业务公域流量价格

72、竞争较为激烈业务公域流量价格竞争较为激烈，因此私域流量和业绩的可持续性相因此私域流量和业绩的可持续性相 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 对更强对更强，公司近年来大力推广一心到家 O2O 自营业务的发展，在自有电商平台上广聚客源引进流量，有利于长期业绩的良好发展。图 46 电商业务收入及增速 图 47 O2O 门店数量及占比 3.云南省优势突出，省外扩张成效云南省优势突出，省外扩张成效显著显著 3.1.云南省：省内龙头企业，加速布局下沉市场云南省：省内龙头企业，加速布局下沉市场 3.1.1.云南省药店数量饱和，并购潜力较大云南省药店数量饱和，并购潜力较

73、大 云南省药店具有低连锁、高密度的特点，并购整合空间大云南省药店具有低连锁、高密度的特点，并购整合空间大。云南省零售药店数量由 2019 年的 2.10 万家增长至 2021 年的 2.12 万家，连锁药店数量由 0.79 万家增长至 1.05 万家，连锁药店数量增长远超零售药店数量增长连锁药店数量增长远超零售药店数量增长。连锁率方面，2021 年云南省药店连锁率为 49.39%，在各省份中排在第 22 位，与全国药店 57.17%的连锁率相比仍然具有一定差距。药店覆盖密度（单店服务人口）方面，2021 年云南省药店覆盖密度为 2228/店，全国药店覆盖密度为 2408 人/店，云南省的覆盖密

74、度已经超过全国平均水平，云南省的药店数量已经比较饱和。我们认为，云南省药店数量已经比较饱和，而连锁率仍然具有提升空间，未来云南省更适合通过并购整合的方式扩展未来云南省更适合通过并购整合的方式扩展门店门店。图 48 云南省药店连锁率逐年提高 资料来源：中国药店，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 49 云南省药店连锁化率较低 资料来源：中国药店，华西证券研究所 图 50 云南省零售药店覆盖密度较大 资料来源：中国药店，华西证券研究所 公司深耕云南市场多年，已经成为省内的龙头企业。云南省零售药店市场呈寡公司深耕云南市场多年，已经成为省内的

75、龙头企业。云南省零售药店市场呈寡头垄断局面头垄断局面，从药店数量来看，2021 年一心堂和健之佳分别为 4939 家、2485 家，在云南省内的数量占比分别达 23.31%、11.73%，中小药店的数量占比由 2019 年的76.01%降至 2021 年的 64.96%，随着云南省中小药店的落后供给预计将不断出清，行业集中度进一步提高。公司作为云南省知名药店连锁企业，在品牌知名度、规模公司作为云南省知名药店连锁企业，在品牌知名度、规模效应等方面处于领先地位效应等方面处于领先地位，在米内网评选的“2021-2022 年度中国省域连锁药店 20强”中，公司被评为第一名，展示出市场对公司较高的认可度

76、。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 51 云南省药店数量占比格局 资料来源：中国药店，各公司公告，华西证券研究所 表表 7 7：2 2 年度云南省连锁药店年度云南省连锁药店 2 20 0 强强 云南省连锁药店云南省连锁药店 20 强强 一心堂药业集团股份有限公司 云南健之佳健康连锁店股份有限公司 云南龙马药业有限公司 云南国大迪升大药房连锁有限公司 云南立之康药业有限公司 云南白药大药房有限公司 国大药房（普洱）淞茂有限公司 云南人民药业有限公司 云南东飞药业有限公司 云南省玉溪医药有限责任公司 云南昊邦药业有限公司

77、云南文山为了你健康药房有限公司 云南迪庆洲医药有限公司 玉溪市百姓堂药业有限公司 云南满济堂药业有限公司 云南东骏药业有限公司 云南久泰药业有限公司 大理鸿仁堂药业有限公司 云南靓桐药业有限公司 曲靖老百姓药业有限公司 公司在云南省大本营坚持“高密度”布局公司在云南省大本营坚持“高密度”布局，门店数量稳步增长，门店数量稳步增长。公司在云南省的门店数量由 2008 年的 745 家提升至 2022 年 H1 的 5118 家，2017 年-2021 年CAGR 为 11.45%。公司以昆明为中心，门店辐射云南省各市县区域，并不断下沉乡镇市场加密门店布局，打造云南省本土第一品牌药店企业。证券研究报

78、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 52 公司在云南省的门店数量 表表 8 8：公司近年在云南省的并购案例公司近年在云南省的并购案例 收购公告时间收购公告时间 标的标的 收购比例收购比例 门店数量门店数量 收购对价（万元）收购对价（万元）2016 云南三明鑫疆药业股份有限公司 资产收购 13 3,517 2016 云南红云制药有限公司 100%678/2018 云南千弘药业/2019 曲靖市康桥医药零售连锁有限责任公司 资产收购 28 1,010 3.1.2.公司持续推动市场公司持续推动市场下沉，效率提升明显下沉，效率提升明显 公司较早布局下沉市场，形成了省会

79、公司较早布局下沉市场，形成了省会-地市地市-县乡的立体化网络布局县乡的立体化网络布局。上线城市通常人口密度大，药店竞争比较激烈，而下沉市场药店密度比较低，处于良性竞争阶段。公司在省会、地市的药店布局辐射周边县乡区域，快速打开下沉市场。截至 2022 年H1，公司省会级门店数量为 2096 家，占比 23.31%，地市级门店数量 2898 家，占比 32.24%，县市级门店数量 2299 家，占比 25.57%，乡镇级门店数量 1697 家，占比 18.88%。公司在下沉市场的门店和收入公司在下沉市场的门店和收入增长较为迅速增长较为迅速。公司县乡市场门店数量由 2017 年的 2583 家提升至

80、 2022 年 H1 的 3996 家，2017 年-2021 年 CAGR 为 9.67%，根据测算，公司在县乡市场的收入由 2017 年的 40 亿元提升至 2021 年的 51 亿元，复合增长率为 6.4%，2022 年上半年公司县乡市场的收入达 24.7 亿元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 53 公司各区域门店数量 图 54 下沉门店（县+乡）数量稳步增长 图 55 下沉门店（县+乡）收入稳步增长（百万元）（根据坪效和面积测算所得）公司在下沉市场经营公司在下沉市场经营效率提升较快效率提升较快。日均坪效方面，截至 2022 年 H1，公司

81、省会级、地市级、县市级、乡镇级的门店日均坪效分别为 41.32、37.35、36.16、37.42 元/平方米，乡镇级门店的日均坪效已经超过地市和县市乡镇级门店的日均坪效已经超过地市和县市。租金效率方面，截至 2022 年 H1，公司省会级、地市级、县市级、乡镇级的门店租金效率分别为 8.27、10.02、11.3、17.59，乡镇级门店的租金效率更高，并且与上线市场相比差距逐渐扩乡镇级门店的租金效率更高，并且与上线市场相比差距逐渐扩大大。下沉市场盈利能力更强。下沉市场盈利能力更强。2020 年省会级、地市级、县市级、乡镇级的门店毛利率分别为 29.66%、32.80%、34.35%、35.1

82、4%，县乡的门店毛利率水平更高。我们认为持续推动下沉市场对具有两方面的积极意义：1）近年来药店行业竞争加剧叠加药品集采的影响，各级别城市的门店毛利率持续下降，而乡镇的毛利率降幅相对更小。公司在下沉市场的优势有望为公司带来更为稳健的盈利能力。公司在下沉市场的优势有望为公司带来更为稳健的盈利能力。2）2020 年公司省会级城市中 O2O 销售占比达 54.96%，而乡镇级仅 1.41%，从公司各线城市中 O2O 业务的占比可以看出，下线城市药品零售受互联网模式影响相对更小下线城市药品零售受互联网模式影响相对更小。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 图 56

83、日均坪效（元/平方）：省、乡差距逐渐缩小 图 57 租效：省、乡差距逐渐扩大 图 58 公司各线城市门店毛利率水平 图 59 公司各线城市 O2O 占比（2020 年）与同行业公司对比，一心堂的大部分门店位于西南，主要经营地区经济水平欠发达，一心堂的日均坪效与可比公司相比相对更低。而一心堂在下沉市场布局更为广泛，每平米租金成本也更低，因此其租效比与其他三家上市公司基本处于同一水平，也反应出公司的经营效率不低于行业水平。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 图 60 四大连锁药店坪效对比 图 61 四大连锁药店租效对比 3.2.川渝地区：竞争优势突出，打开未

84、来成长空间川渝地区：竞争优势突出，打开未来成长空间 3.2.1.四川省市场规模足够大，看好公司竞争优势四川省市场规模足够大，看好公司竞争优势 川渝地区市场空间广阔，发展空间充足川渝地区市场空间广阔，发展空间充足。根据中国药店数据，2021 年四川省和重庆市的药品零售规模分别为 265、120 亿元，分别在全国排在第 5、15 位。川渝地区市场规模较大，并且紧邻云南省，是公司的战略扩张的必争之地。图 62 2021 年四川、重庆零售药店规模 资料来源：中国药店，华西证券研究所 公司早在 2008 年就进入川渝市场，目前川渝市场已经成为公司除云南省的第二大市场。截至 2022 年 H1，公司在四川

85、省、重庆市的门店数量分别为 1198、331 家，门店数量占比分别为 13.33%、3.68%。随着公司在川渝地区门店布局不断加密，有望在川渝地区形成较强的品牌效应和规模效应，打开发展空间。从竞争格局来看，四川省的药店竞争较为激烈从竞争格局来看，四川省的药店竞争较为激烈。根据中康 CMH 数据，2019 年四川省药店数量和销售额 CR5 分别为 17.9%、21.3%，行业集中度较低。四川省连锁药店 TOP5 企业可分为三类：资本性药店（高济医疗、苏州全亿）、区域性龙头（正和祥、德仁堂）、全国性上市药房（一心堂）。目前四川省还未形成真正的龙头企业，公司与四川其它头部药店相比，具有供应链整合能力

86、强、员工快速复制能力强公司与四川其它头部药店相比，具有供应链整合能力强、员工快速复制能力强的优势，在资金充足和较强的经营能力加持下，有望在四川省的竞争中脱颖而出的优势，在资金充足和较强的经营能力加持下，有望在四川省的竞争中脱颖而出。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 图 63 公司在四川省门店数量 图 64 公司在重庆市门店数量 图 65 四川省连锁药店门店数量格局（2019）图 66 四川省连锁药店销售额格局（2019）资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 资料来源：中康 CMH，华西证券研究所 “自建“自建+并购”双轮驱动支持公司在川渝地区的扩张并

87、购”双轮驱动支持公司在川渝地区的扩张。公司在四川省的并购较为谨慎，并购标的估值较为合理，且资产收购的门店在运营成熟后预计为公司带来更稳健的业绩增长。收购四川本草堂有望在川渝地区形成更强的品牌效应收购四川本草堂有望在川渝地区形成更强的品牌效应。公司在 2021 年 7 月 9 日发布公告，1）以自有资金人民币 5500 万元对本草堂进行增资，本次增资完成后，一心堂四川持有本草堂 20%股权；2）拟以自有资金人民币 9900 万元受让本草堂 36%股权，本次股权转让完毕，一心堂四川合计持有本草堂 56%股权。本草堂医药配送业务覆盖 400 余家连锁药店，万余家单体药店，并且旗下拥有加盟店近千家。本

88、草堂的配送业务预计带来采购成本的进一步降低，提高盈利能力。随着公司逐步随着公司逐步整合本草堂旗下加盟门店整合本草堂旗下加盟门店，逐步提高加盟门店的配送比例，逐步提高加盟门店的配送比例，将为公司带来更强的品将为公司带来更强的品牌效应牌效应以及配送业务收入的增长以及配送业务收入的增长，为未来的并购整合做好铺垫。，为未来的并购整合做好铺垫。表表 9 9：公司近年在川渝地区的并购案例公司近年在川渝地区的并购案例 时间时间 标的公司标的公司 收购比例收购比例 对价（万元）对价（万元）门店数量门店数量 2015 年 四川省蜀康医药连锁有限公司 资产收购 3469 21 2015 年 田燕梅女士个体经营门店

89、 资产收购 531 9 2016 年 8 月 成都市康福隆药品零售连锁公司 资产收购 1100 13 2016 年 10 月 成都市博文百姓大药房 资产收购 3600 24 2016 年 12 月 重庆宏声桥大药房连锁有限公司 资产收购 7000 81 2017 年 1 月 绵阳老百姓大药房连锁有限公司 资产收购 1230 11 2017 年 1 月 三台县潼川镇老百姓大药房 资产收购 2114 8 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 2017 年 1 月 三台县潼川镇益丰大药房 资产收购 1066 9 2017 年 4 月 眉山市芝林大药房有限公司 资

90、产收购 1429 10 2017 年 5 月 兴文县老百姓大药房 资产收购 1204 6 2017 年 5 月 绵竹政盛老百姓大药房 资产收购 1575 6 2017 年 6 月 隆昌县百姓大药房连锁有限公司 资产收购 1017 6 2017 年 6 月 四川贝尔康大药房连锁有限公司 资产收购 6194 42 2017 年 6 月 成都同乐康桥大药房 资产收购 5658 41 2017 年 6 月 绵阳老百姓大药房 资产收购 3565 26 2017 年 6 月 曾理春直营门店 资产收购 1428.9 8 2017 年 6 月 广元市老百姓大药房连锁有限公司 资产收购 4022.4 23 20

91、18 年 重庆江津邹洪杰/李萍门店/2020.11 百心康 资产收购 1,600 10 2020.11 宜宾市老百姓大药房有限责任公司 资产收购 1,500 7 表表 1010：收购本草堂的业绩承诺（万元）收购本草堂的业绩承诺（万元）2020 基数基数 2021 年年 2022 年年 2023 年年 年销售额（除税）156924 183600 216650 260000 同比 17.00%18.00%20.00%年净利润 1500 2043 2469 3016 同比 36.00%21.00%22.00%3.2.2.川渝市场有望与云南市场川渝市场有望与云南市场发挥协同效应发挥协同效应 川渝市场突

92、破后预计和云南市场形成较强的协同效应川渝市场突破后预计和云南市场形成较强的协同效应。四川省的中药材消费习惯与云南省较为相似，2020 年四川省中医药的年诊疗量达到 3837 万人次，占全省总诊疗量的 20.04%，在全国各省份中排在第 5 位。而云南省是全国中药生产大省，公司在云南省的中药生产、加工和销售的一体化布局为公司在四川地区的销售带来较强竞争力，公司早在 2016 年在成都双流建设 160 亩物流基地，并将其规划为第二大总部基地，四川和云南市场的协同效应进一步增强。图 67 2020 年各省份中医药诊疗量（万）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报

93、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 公司已建成中药种植、加工、批发、供应、零售业务公司已建成中药种植、加工、批发、供应、零售业务完整的产业链完整的产业链。公司旗下子公司云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业有限公司，三个公司专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储饮片加工、配方颗粒的生产业务，其中云南鸿翔中药科技公司 2021 年实现净利润 1.53 亿元。此外，公司不断扩张中药板块产能，在 2019 年启动华宁生产基地建设，涉及 609 个中药配方颗粒、近 300 个中药饮片和 100 多个中药粉剂生产。2020 年实现产值 2.74 亿元，增加值 0.83 亿，华宁基地

94、第三期项目建设完成后可实现中药饮片前处理工段生产能力 8,000 吨/年；中药饮片精加工产品工段生产能力 3,000 吨/年；普通中药饮片工段生产能力 5,000 吨/年，预计 100%达产后，项目年总产值 9.7 亿元。未来华宁基地的建设完成后将进一步强化公司在中药生产、销售的优势地位。公司中药销售收入取得较快增长，2017-2021 年中药销售收入 CAGR 为19.94%，2022 年上半年中药销售受疫情影响有所放缓，实现营业收入 6.36 亿元，同比下滑 12.67%。中药相对其它药品来说，毛利率相对更高，2021 年公司综合销售毛利率为 37%，而中药销售毛利率为 47.1%，公司中

95、药销售收入和占比的持续提公司中药销售收入和占比的持续提高将预计将带动公司盈利水平的提升。高将预计将带动公司盈利水平的提升。图 68 公司中药销售收入及占比情况 图 69 公司中药销售毛利率和综合毛利率对比 3.2.3.川渝地区川渝地区药品药品零售业务零售业务营收规模预测营收规模预测 公司战略布局川渝市场，并将其作为未来发展的重心。公司在川渝市场取得的突破不仅打开了新的成长空间，而且有望和云南市场形成较强的协同效应。预计川渝地区的营收规模将取得较快发展，根据测算，2021 年公司在川渝地区的药品零售收入规模约为 19 亿元，公司在川渝地区的竞争优势突出，叠加川渝市场和云南市场的协同效应，我们预计

96、公司我们预计公司 2024 年在川渝地区的年在川渝地区的药品零售药品零售业务收入业务收入将达到将达到 30 亿水平，亿水平，2021-2024 年复合增长率达年复合增长率达 16.2%。2022 年上半年公司在川渝地区药品零售业务已经实现阶段性盈利，年上半年公司在川渝地区药品零售业务已经实现阶段性盈利，随着川渝市场门店数量及零售规模的稳步提升，并且进一步整合本草堂旗下加盟门店，未来利润贡献有望不断提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图 70 川渝地区药品零售收入规模预测 3.3.桂、晋、琼等地区：扩张稳健，打造区域版图桂、晋、琼等地区：扩张稳健，打

97、造区域版图 3.3.1.广西省广西省 根据中国药店数据，2021 年广西省零售药店数量为 2.28 万家，单店服务人数为 2210 人，药品零售市场规模为 139 亿元，在各省份中排在 12 位。截至 2022年 H1，公司在广西省的门店数量已提升至 874 家，按照 2021 年底的 835 家门店计算，在广西省门店数量占比约 3.66%，公司在广西省拥有的门店数量已经超过广西省本土龙头企业桂中大药房（739 家）。图 71 广西省门店数量 3.3.2.海南省海南省 2021 年广西省零售药店数量为 5216 家，单店服务人数为 2035 人，药品零售市场规模为 34 亿元。截至 2022

98、年 H1，公司在海南省拥有门店 373 家，按照 2021 年底的 353 家门店计算，在海南省门店数量占比约 6.77%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 图 72 海南省门店数量 3.3.3.山西、贵州省山西、贵州省 2021 年山西省零售药店数量为 1.46 万家，单店服务人数为 2388 人，药品零售市场规模为 103 亿元。截至 2022 年 H1，公司在山西省拥有门店 623 家，按照 2021年底的 580 家门店计算，在山西省门店数量占比约 3.97%。2021 年贵州省零售药店数量为 1.73 万家，单店服务人数为 2224 人，药品

99、零售市场规模为 92 亿元。截至 2022 年 H1，公司在贵州省拥有门店 417 家，按照 2021年底的 394 家门店计算，在贵州省门店数量占比约 2.28%。图 73 山西省门店数量 图 74 贵州省门店数量 4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心推荐逻辑及假设：1）门店增速保持在较高水平门店增速保持在较高水平。零售药店行业趋势持续向好，连锁率和行业集中度提升仍是行业主旋律，单体药店和小连锁预计会不断出清。公司是行业内的头部企业，门店扩张作为收入增长的主要驱动力，扩张速度预计保持在较高水平。其中云南省的门店数量增速预计不断放缓，未来门店扩张主要集中

100、在云南省以外地区。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 2）下沉市场不断发展，强化立体化纵深布局下沉市场不断发展，强化立体化纵深布局。公司坚持“少区域高密度网点”的战略，推动省、市、县、乡镇区域门店数量同步均衡发展。公司在县、乡下沉市场的门店布局出于行业领先地位，下线市场受互联网扰动较小，且租金成本更占比较低，门店净利率高于上线市场，有望带动整体门店净利率的有望带动整体门店净利率的提高提高。经营效率方面，下线城市门店具有低坪效、高租效的特点，随着下沉市场的推进，公司门店坪效预计会有所降低，而租效则有所提高。3）川渝市场收入规模持续增长，利润贡献有望逐步兑川

101、渝市场收入规模持续增长，利润贡献有望逐步兑现现。公司在川渝市场竞争能力较强，未来收入规模有望保持在 16%以上的增速，为公司打开新的成长空间。2022 年上半年川渝地区药品零售业务已实现阶段性盈利，随着门店和收入规模稳步提升，以及对本草堂加盟门店的整合，川渝地区药品零售业务有望开始逐步贡献利润。4）省外其它区域“自建省外其它区域“自建+并购”稳定扩张。并购”稳定扩张。公司在广西、海南、山西、贵州等省份的门店数量已初具规模，其中广西省门店数量已超过当地龙头桂中大药房。随着门店布局不断加密，省外其它区域规模将稳定增长。表表 1111：公司盈利预测公司盈利预测 2021A 2022E 2023E 2

102、024E 1、零售业务、零售业务 收入（百万元）12351 14703 17082 20014 YOY 10.12%19.04%16.18%17.17%毛利率 40.32%38.27%37.87%37.46%其中：各店龄门店其中：各店龄门店 1 年以内年以内 门店收入（百万元）705 670 756 812 YOY 34.00%-4.97%12.90%7.41%门店数量 1355 1240 1350 1400 单店收入 52 54 56 58 1-2 年年 门店收入（百万元）1033 1558 1622 1815 YOY 72.31%50.86%4.09%11.93%门店数量 939 1355

103、 1423 1565 单店收入 110 115 114 116 2-3 年年 门店收入（百万元）615 1136 1626 1821 YOY-49.40%84.84%43.11%12.00%门店数量 508 939 1355 1423 单店收入 121 121 120 128 3-4 年年 门店收入（百万元）969 721 1315 2033 YOY-34.16%-25.54%82.24%54.61%门店数量 692 508 939 1355 单店收入 140 142 140 150 4-5 年年 门店收入（百万元）1521 1093 823 1502 YOY 56.46%-28.09%-24

104、.73%82.56%门店数量 981 692 508 939 单店收入 155 158 162 160 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 5 年以上年以上 门店收入（百万元）7509 9524 10940 12031 YOY 16.74%26.83%14.87%9.97%门店数量 4085 5066 5758 6266 单店收入 184 188 190 192 2、批发业务、批发业务 收入（百万元）1924 2408 2847 3359 YOY 193.68%25.15%18.21%17.98%毛利率 8.97%9.81%9.36%9.16%3、其它业

105、务、其它业务 收入（百万元）312 342 374 406 YOY 22.43%9.70%9.30%8.40%毛利率 76.18%78.00%77.00%77.00%总计总计 收入（百万元）14587 17454 20303 23779 YOY 20.29%19.65%16.33%17.12%毛利率 36.95%35.12%34.59%34.14%4.2.投资建议投资建议 公司作为国内零售药店板块龙头企业之一，预计未来将持续收益处方外流和行业集中度的提升。公司在云南本土地区具有绝对的优势地位，川渝地区市场空间充足，作为未来省外扩张发展的重心，公司不断加密川渝地区门店布局，市场突破后有望贡献持续

106、的业绩增长。考虑到疫情对药品销售影响，下调 2022-2023 年盈利预测，2022-2023 年营业收入从 185.9/223.3 亿元下调至 174.54/203.03 亿元，归母净利润由 11.6/13.9 亿元下调至 9.97/11.99 亿元。新增 2024 年盈利预测，预计 2024 年营业收入为 237.79 亿元，归母净利润为 14.36 亿元。我们预计公司在 2022/2023/2024 分别实现营业收入174.54/203.03/237.79 亿 元，同 比 增 长 19.65%/16.33%/17.12%，归 母 净 利 润9.97/11.99/14.36 亿元，同比增长

107、 8%/20%/20%,对应 2022 年 09 月 14 日收盘价25.19 元/股，EPS 分别为 1.67/2.01/2.41 元，PE 分别 15.06/12.53/10.46，维持“买入”评级.表表 1212：可比公司估值情况可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价（元股价（元/股）股）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益丰药房 52.94 1.25 1.55 1.94 2.41 42.35 34.20 27.24 21.92 603233.SH 大参林 31.82 1.00 1.09

108、1.37 1.68 31.82 29.07 23.29 18.89 603883.SH 老百姓 33.50 1.64 1.36 1.66 2.02 20.43 24.58 20.18 16.62 平均 31.53 29.28 23.57 19.15 002727.SZ 一心堂 25.19 1.56 1.67 2.01 2.41 16.13 15.06 12.53 10.46 （益丰药房、大参林、老百姓均来自 wind 一致预期）5.5.风险提示风险提示 1、疫情反复对药品销售造成影响、2、处方外流进度不及预期、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 3、门店

109、扩张速度不及预期、4、新开门店盈利不及预期、5、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、6、川渝地区发展速度不及预期 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 14,587 17,454 20,303 23,779 净利润 917 994 1,194 1,431 YoY(%)15.3%19.6%16.3%17.1%折旧和摊销 1,217 61

110、9 889 778 营业成本 9,197 11,323 13,280 15,662 营运资金变动-572 67-94-21 营业税金及附加 39 46 54 63 经营活动现金流 1,792 1,662 1,976 2,165 销售费用 3,701 4,409 5,033 5,701 资本开支-387-2,010-2,895-2,455 管理费用 399 588 620 763 投资 838-23-32-28 财务费用 101-35-38-34 投资活动现金流 132-2,001-2,899-2,444 研发费用 5 4 6 6 股权募资 28 0 0 0 资产减值损失-121 0 0 0 债

111、务募资-17-128 0 0 投资收益 14 32 29 39 筹资活动现金流-1,305-133-2-2 营业利润 1,068 1,197 1,432 1,720 现金净流量 618-472-924-281 营业外收支 29 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,097 1,197 1,432 1,720 成长能力成长能力 所得税 179 203 238 289 营业收入增长率 15.3%19.6%16.3%17.1%净利润 917 994 1,194 1,431 净利润增长率 16.7%8.2%20.2%19.8%归属于母公司净

112、利润 922 997 1,199 1,436 盈利能力盈利能力 YoY(%)16.7%8.2%20.2%19.8%毛利率 37.0%35.1%34.6%34.1%每股收益 1.56 1.67 2.01 2.41 净利润率 6.3%5.7%5.9%6.0%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 6.4%6.3%6.6%7.0%货币资金 2,235 1,763 839 558 净资产收益率 ROE 14.0%13.2%13.7%14.1%预付款项 195 416 385 515 偿债能力偿债能力 存货 3,317 3,572 4

113、,489 5,117 流动比率 1.31 1.22 1.08 1.04 其他流动资产 1,946 1,997 2,415 2,678 速动比率 0.71 0.59 0.43 0.38 流动资产合计 7,692 7,748 8,127 8,868 现金比率 0.38 0.28 0.11 0.07 长期股权投资 107 119 137 152 资产负债率 53.5%51.5%51.3%50.1%固定资产 864 973 1,085 1,172 经营效率经营效率 无形资产 123 139 147 159 总资产周转率 1.02 1.10 1.12 1.15 非流动资产合计 6,645 8,050 1

114、0,074 11,766 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 14,337 15,799 18,202 20,633 每股收益 1.56 1.67 2.01 2.41 短期借款 128 0 0 0 每股净资产 11.03 12.71 14.72 17.12 应付账款及票据 3,806 4,347 5,297 6,130 每股经营现金流 3.01 2.79 3.31 3.63 其他流动负债 1,950 2,003 2,263 2,430 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,884 6,351 7,560 8,561 估值分析估值分析 长期借款 35 35 35

115、35 PE 16.13 15.06 12.53 10.46 其他长期负债 1,746 1,746 1,746 1,746 PB 3.49 1.98 1.71 1.47 非流动负债合计 1,781 1,781 1,781 1,781 负债合计 7,665 8,132 9,341 10,342 股本 596 596 596 596 少数股东权益 95 92 87 83 股东权益合计 6,673 7,667 8,861 10,292 负债和股东权益合计 14,337 15,799 18,201 20,633 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 Table_Au

116、thorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响

117、，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性

118、 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实

119、地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告

120、均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。