1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品食品 婴配粉行业：市场整合者将脱颖而出婴配粉行业：市场整合者将脱颖而出 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持(维持维持)研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称

2、股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国飞鹤 6186 HK 7.8 买入 澳优 1717 HK 5.6 持有 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 16 日中国内地 深度研究深度研究 市场尚未出现明显复苏；飞鹤表现或优于澳优市场尚未出现明显复苏；飞鹤表现或优于澳优 与 2018/2019 年的 8.9/4.3%同比增长相比，2020/2021 年我国婴配粉市场销售额同比增长基本持平。考虑到新生儿数量持续减少且全行业或将去库存，我们对婴幼儿配方奶粉（婴配粉）行业的短期前景维持谨慎态度。在严峻的市场环境下，我们看好在消费者中已建立起强大品牌认知

3、度并具备坚实市场份额扩张能力的公司。我们首次覆盖中国飞鹤（飞鹤）和澳优乳业（澳优），评级分别为“买入”和“持有”。不利因素不利因素：中国中国新生儿数量新生儿数量持续下降；婴配粉新持续下降；婴配粉新国标国标出台出台 中国婴配粉的目标用户（0-3 岁婴幼儿）数量在 2020/2021 年分别同比下降11.1%/11.0%，我们预测 2022/2023 年同比降幅仍将维持在两位数。而我们预计婴幼儿婴配粉人均消费量的提升仅可以部分抵消婴幼儿数量的大幅下滑。此外，将于 2023 年 2 月起生效的婴配粉新国标对企业产品配方和包装升级提出新要求，触发了自 1H22 以来的渠道去库存。综上，我们预计中国婴配

4、粉销售额或将在 2022 年出现高单位数同比下滑，随后在 2023/2024 年同比跌幅预计缩窄至低单位数，2025 年或将恢复低单位数的同比增长。市场竞争激化下行业整合加速市场竞争激化下行业整合加速 尽管面对近期市场增长乏力，我们预计领先婴配粉公司销售增长恢复仍会领先行业，主因他们已在 1H22 将渠道库存调整至正常水平。同时我们认为长期来看，头部婴配粉公司将凭借领先的品牌知名度、高端产品定位和对分销渠道强大的控制力，获得更多的市场份额。我们预期飞鹤/澳优的收入将从 1H22的 16%/15%同比下跌中恢复，在 2H22 分别实现 11%/12%的同比增长。飞鹤：市场整合的主要受益者飞鹤：市

5、场整合的主要受益者 我们首次覆盖飞鹤，目标价 7.8 港币，给予“买入”评级。虽然我们对婴配粉行业持保守看法，但我们认为飞鹤凭借其领先的品牌知名度、准确的产品定位和分销渠道的深入渗透，将继续扩大其市场份额。我们 7.8 港币的目标价基于 12 个月的动态基本 EPS 人民币 0.71 元和 9.7 倍目标 PE（较历史平均值低 1 个标准差），以反映不利的市场环境。公司当前股价对应 7.4 倍 12个月动态 PE，较我们的基准 PE 倍数有 24%的折让。澳优：羊奶粉领导者，但短期澳优：羊奶粉领导者，但短期受受牛奶牛奶粉粉业务拖累业务拖累 我们首次覆盖澳优，目标价 5.6 港币，给予“持有”评

6、级。虽然我们看重其在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提升，但我们认为澳优牛奶粉业务可能需要一定的时间和努力才能复苏。我们 5.6 港币的目标价基于人民币 0.52 元的 12 个月动态经调整基本 EPS 和 9.6 倍目标 PE（较其历史平均值低 1 个标准差），以反映不利的市场环境。公司当前股价对应 10.3 倍 PE，较我们 9.6 倍的基准 PE 倍数有 7%的溢价，我们认为估值合理。首次覆盖给予“持有”评级。我们与我们与市场观点的市场观点的不同不同之处之处 考虑到育龄妇女人口将继续萎缩，与市场观点相比，我们对未来新生儿数量的

7、恢复更为保守。而需求的疲弱将使得市场竞争进一步加剧。因此我们看好在渠道扩张和获取新客上更强势的公司。我们对飞鹤的 2022-24 年净利润预测较彭博一致预期低 8/7/5%，而我们对澳优的 2022-24 年经调整净利润预测较彭博一致预期低 8/9/7%。风险提示：中国新生儿数量增长缓慢，渠道库存出清速度慢于预期，食品安全问题触发黑天鹅事件，婴配粉产品高售价存在风险。(23)(15)(6)311Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)食品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品食品 正文目录正文目录 婴配粉市场增速放缓婴配粉市场增速放缓.3

8、 新生儿数量下降，婴配粉需求承压.4 育龄人口数量下降.4 生育意愿或持续低迷.5 政府采取长期举措刺激生育率增长.6 提升 0-3 岁人口婴配粉人均消费是关键增长点.7 平均售价：食品安全重要性凸显，高端化推动均价增长.8 市场整合过程中行业竞争激化市场整合过程中行业竞争激化.9 婴配粉注册制推动行业整合.10 国产品牌：抓住低线城市带来的市场机遇.11 差异化市场上的增长潜力差异化市场上的增长潜力.13 羊奶粉.13 有机婴配粉.15 向儿童和成人奶粉市场拓展.17 儿童奶粉.17 成人奶粉.17 重点公司推荐重点公司推荐.20 飞鹤（6186 HK，买入，目标价 7.8 港币）.21 澳

9、优（1717 HK，持有，目标价 5.6 港币）.21 风险提示风险提示.22 中国新生儿人口增长缓慢.22 渠道库存出清速度慢于预期.22 食品安全问题触发黑天鹅事件.22 婴配粉产品高售价存在风险.22 aVoWcV9UuWjWqYfW7NbP8OmOoOmOoMlOqQzQlOoPtNbRoOvMMYrRuNMYtRrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品食品 婴配粉婴配粉市场市场增增速速放缓放缓 中国婴配粉市场规模 2017-2021 年的复合年增长率为 5%，低于 2012-2016 年的 15%。我们认为行业增速放缓的主要原因是中国新生儿数量急剧下

10、降婴幼儿（3 岁以下）的数量从 2016 年的 5,100 万减少到 2021 年的 3,700 万。但是，我们认为 0-3 岁人口婴配粉人均消费量提升（2017-2021 年复合年增长率：8%）和产品均价上涨（2017-2021 年复合年增长率：3%）部分抵消了这一影响。与 2018/2019 年的 8.9/4.3%同比增长相比，2020/2021 年婴配粉市场同比增长基本持平。考虑到新生儿数量持续减少且全行业或将去库存，我们认为婴配粉行业短期较难看到复苏。随着 2023 年 2 月婴配粉新国标的实施，整个市场将不得不清理旧渠道库存，推出符合更严格配方和包装要求的新产品，这将导致全行业持续促

11、销去库存，影响市场复苏节奏。此外，我们预计中国新出生人口（婴配粉市场的主要驱动力）在 2022/2023 年可能会出现双位数的同比下降，与 2021 年 11%的同比下降幅度相似，给 2023 年之前的市场复苏蒙上阴影。我们预计中国婴配粉销售额或将在2022年出现高单位数同比下滑，随后在2023/2024年同比跌幅预计缩窄至低单位数，2025 年或将恢复低单位数的同比增长。图表图表1：2007-2025 年中国婴配粉市场销售额及同比增长年中国婴配粉市场销售额及同比增长 资料来源：欧睿，华泰研究预测 图表图表2：2007-2025 年年中国婴配粉销售额同比增长及中国婴配粉销售额同比增长及增长驱动

12、因素拆分增长驱动因素拆分 资料来源：欧睿，华泰研究预测 -0072009200023E2025E婴配粉总零售额同比（右）(人民币十亿元)(%)(20)0204020072009200023E2025E0-3岁人口销售单价0-3岁人口婴配粉人均年消费量总零售额增长率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品食品 新生儿数量下降，新生儿数量下降，婴配粉婴配粉需求承压需求承压 作为婴配粉行业的主要需求驱动力，新生儿数量在2001-2017

13、年保持在1,580万-1,790万。2016 年独生子女政策被二孩政策所取代，同年新生儿数量达到了 1,790 万的峰值。此后政策效应逐渐减弱，新生儿数量在 2021 年降至 1,060 万，对应出生率降至 0.75%（2016 年：1.29%）。2021 年政府进一步放宽二孩政策，允许家庭生育三孩。然而我们认为新生儿数量将仍延续下降趋势，主因：1）育龄人口正在减少；2）短期内或难以扭转长期存在的较低的生育意愿；3）新冠疫苗产生的潜在副作用带来担忧，在短期令出生率承压。图表图表3：中国新出生人口数及同比增长中国新出生人口数及同比增长 图表图表4：中国人口出生率中国人口出生率 资料来源：国家统计

14、局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 育龄人口育龄人口数量数量下降下降 育龄人口规模是新生儿数量增长的主要驱动力。我们对生育年龄采用了较为宽泛的定义，考察了中国 15-49 岁的女性人口规模根据联合国经济和社会事务部人口司（联合国人口司），这一数字在 2011 年达到峰值 3.73 亿，此后不断下降。根据联合国人口司，由于中国人口老龄化和较低的生育意愿，育龄女性人口数量将从 2011 年的峰值持续下降，到 2025年/2030 年下降至 3.14 亿/3.10 亿，对应同比降幅为 15.9%/17.2%。图表图表5：中国育龄中国育龄女性女性人口人口数量数量（15-49 岁）岁）资料来源

15、：联合国人口司，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%0500720092001720192021新生人口数同比（右）(百万)0.00.40.81.21.62005200720092001720192021(%)0000201020202030E 2040E 2050E 2060E 2070E 2080E 2090E 2100E(mn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品食品 生育生育意愿意愿或持续或持续低迷低迷 中国的生育意

16、愿在过去 50 年持续下降，全国总和生育率不断下滑。根据联合国数据，1995年至 2015 年，中国总和生育率稳定在每名妇女生育 1.62-1.64 个孩子。根据中国第七次人口普查，这一数据在 2020 年降至 1.3，远低于 2.1 的生育更替水平。对生育意愿造成负面影响的因素包括以下几个方面：1）育儿经济负担沉重。育儿经济负担沉重。根据育娲人口研究智库，2019 年中国抚养一个孩子到 18 岁的平均成本为人民币 48.5 万元（约 7,680 美元），为人均 GDP 的 6.9 倍。这一水平超过了美国（2015 年为 4.11 倍）、日本（2010 年为 4.26 倍）和澳大利亚（2018

17、 年为 2.08 倍），但落后于韩国（2013 年为 7.79 倍）。根据韩国统计局的数据，该国总和生育率 2020年仅为 0.84。2）女性生育女性生育面临面临机会成本。机会成本。在中国，女性员工享有 98 天的产假，居住在北京、上海等城市的女性可延长至 158 天。女性通常在抚养孩子方面承担着更大的责任，因此面临性别歧视的职场女性在决定生育之前需要考虑巨大的机会成本。3）新冠疫情反复新冠疫情反复和疫苗的潜在副作用导致生育计划延迟。和疫苗的潜在副作用导致生育计划延迟。根据国务院联防联控机制的数据，截至 2022 年 7 月 22 日，中国已有 12.99 亿人接种疫苗，占总人口的 92.1%

18、。出于对新冠疫苗潜在副作用的担忧，人们或推迟生育计划。此外，疫情影响了人们对未来收入的信心，导致许多人推迟了生育计划。图表图表6：中国总和生育率中国总和生育率 资料来源：联合国人口司，华泰研究 0987200020032006200920021(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品食品 政府政府采取采取长期举措刺激生育率增长长期举措刺激生育率增长 为了提升国内生育意愿，中央政府近年来逐步放宽了国家计划生育政策。2015 年，国家允许一对夫妻生育两个子

19、女，2021 年提升至三个。此外，为支持三孩政策，政府在育儿服务、社会保险、税收和金融支持、教育等方面不断加强配套政策。然而，我们认为这些措施旨在改善长期趋势，对短期提高出生率作用有限。图表图表7：三孩政策出台后三孩政策出台后相关配套相关配套政策政策 时间时间 地区地区 政策内容政策内容 2021 年 6 月 全国 取消社会抚养费，清理和废止相关处罚规定。研究推动将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。2021 年 6 月 全国 要求各地将参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，按规定及时、足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇。2021 年 7 月 全国 对符合要求的普

20、惠托育机构按每个托位 2000 元的标准予以奖补，营造有利于托育服务发展的政策环境。2021 年 7 月 天津市 自 2021 年 5 月 31 日起，参保人员生育三孩或终止妊娠相关医疗费用，可在依法依规取得生育服务登记等相关手续后，到医保经办机构申请补报销，生育津贴按规定补支付。2021 年 8 月 北京市 5 月 31 日（含）后按规定生育三孩的，除享受国家规定的产假外，享受生育奖励假 30 天，其配偶享受陪产假 15 天。女职工经所在机关、企业事业单位、社会团体和其他组织同意，可以再增加假期一至三个月。2021 年 8 月 江西省 自 5 月 31 日起，各地医保部门要确保参保女职工生育

21、三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围,按规定及时、足额给付生育医疗费用和生育津贴待遇，切实保障参保人员生育保障权益，同步做好城乡居民生育医疗费用待遇保障和新生儿参保工作。2021 年 8 月 甘肃省 自 2021 年 5 月 31 日起，符合政策的参保女职工生育三孩的生育医疗费用（包括终止妊娠）和生育津贴等费用纳入生育保险待遇支付范围，并按规定及时足额支付。2021 年 8 月 广西壮族自治区 明确要求全区各地医疗保障部门将符合政策的参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围，切实保障参保人员生育保障权益。2021 年 9 月 四川省 决定明确，子女三周岁以下的夫妻，每年分别享受累计十天的

22、育儿假，育儿假视为出勤。同时明确，县级以上地方人民政府及用人单位应当保障生育假、护理假待遇落实。2021 年 9 月 贵州省 明确自 2021 年 5 月 31 日起，参加生育保险的女职工生育三孩的，将按规定享受生育保险各项待遇。参加生育保险男职工的配偶，未就业且未参加基本医保的，其生育医疗费用纳入生育保险待遇支付范围，具体标准由各统筹地区根据本地实际合理确定。2022 年 3 月 全国 纳税人照护 3 岁以下婴幼儿子女的相关支出，按照每个婴幼儿每月 1000 元的标准定额扣除。资料来源：中共中央国务院，国家医保局，天津市医保局，贵州省医保局，北京市市卫生健康委员会，江西省医疗保障局办公室，甘

23、肃省医疗保障局，广西壮族自治区医疗保障局，四川省十三届人大常委会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品食品 提升提升 0-3 岁人口婴配粉岁人口婴配粉人均消费是关键增长人均消费是关键增长点点 我们认为，在过去十年中，0-3 岁人口婴配粉人均年消费量的快速攀升一直是该行业零售额增长的主要动力，而这一上升趋势在很大程度上得益于婴配粉产品渗透率的提升，因为越来越多的父母接受将婴配粉作为婴儿更全面的营养摄入来源。我们预计这一趋势将持续，0-3 岁人口婴配粉人均消费量的增加仍将是行业增长的主要驱动力。图表图表8：0-3 岁人口婴配粉岁人口婴配粉人均人均年年消费量

24、预测消费量预测 资料来源：欧睿，华泰研究预测 根据我们的计算，2016-2019 年中国 0-3 岁人口婴配粉人均年消费量复合年增长率为 7.0%。考虑到 2015 年和 2020 年的增长率分别受到了行业大规模去库存（因 2016 年婴配粉注册 7制实施）和新冠疫情爆发的影响，我们将采用 2017-2019 年期间的复合增长率作为预测未来增长的参考。我们假设到2026年中国0-3岁婴配粉人均年消费量将自2019年起以7.4%的复合年增长率增长至每年 23.6 公斤。我们认为这一假设合理，因为它低于我们对 0-3 岁婴配粉人均年消费量最大值的测算（24-34 公斤），这一测算基于 0-3 岁人

25、口规模和每日蛋白质建议摄入量。图表图表9：中国每中国每 0-3 岁人口婴配粉年消费量预测岁人口婴配粉年消费量预测 2026E 项目项目 年龄年龄 最低值最低值 最高值最高值 0-6 个月 17.5 17.5 婴配粉年消费量（千克）6-12 个月 35.0 46.7 12-36 个月 23.4 35.0 0-1 岁 8.5 8.5 0-3 岁人口数（百万）1-2 岁 9.2 9.2 2-3 岁 9.9 9.9 0-3 岁人口婴配粉人均年消费量（千克）24.3 34.1 注：下限/上限范围是基于 0-6 个月、6-12 个月和 1-3 岁婴儿每日 300/300ml、600/800ml 和 400

26、/600ml 的牛奶摄入量假设 资料来源：欧睿预测，华泰预测 11.211.512.013.014.015.416.918.019.320.622.123.603692000212022E2023E2024E2025E2026Ex 0.010-3岁人口婴配粉人均年消费量同比（右）(kg)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品食品 平均售价：食品安全重要性凸显，高端化推动均价增长平均售价：食品安全重要性凸显，高端化推动均价增长 婴配粉婴配粉平均售价呈上升趋势平均售价呈上升趋势 根据欧睿，婴配粉产

27、品在中国的平均售价自 2007 年以来一直保持上升趋势，但 2016 年价格出现下跌，我们认为主要原因在于婴配粉注册制实施后行业大规模去库存。我们认为，价格上涨趋势源于 2008 年三聚氰胺丑闻后，消费者对食品安全和婴配粉质量及营养成分有更高的关注。图表图表10：中国婴配粉销售单价及同比增长中国婴配粉销售单价及同比增长 资料来源：欧睿，华泰研究 对高端对高端婴配粉婴配粉产品的需求持续增长产品的需求持续增长 优质婴配粉产品通常提供婴儿成长所需的更全面的营养。艾瑞咨询调查显示，客户选择婴配粉产品时，主要考虑三个方面：营养/功能、食品安全和原材料。根据弗若斯特沙利文，超高端和高端婴配粉产品的市场份额

28、从2014年的22%扩大到2018年的40%，预计到2023年该数字将达到 58%。图表图表11：2021 年中国消费者购买婴配粉的影响因素调查年中国消费者购买婴配粉的影响因素调查 图表图表12：按超高端、高端及普通婴配粉划分的中国市场按超高端、高端及普通婴配粉划分的中国市场 注：艾瑞咨询于 2021 年 3 月进行的一项样本量为 2,500 名受访者的在线调查 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 注：超高端指价格在人民币 450/公斤以上的婴配粉产品；高端指价格在人民币350-449/公斤的婴配粉产品；普通指价格低于人民币 350/公斤的婴配粉产品 资料来源：弗若斯特沙利文预测，华泰研究 政府政府

29、措施或对措施或对婴配粉婴配粉价格价格形成限制形成限制的的潜在风险潜在风险 尽管我们认为政府并不具备任何可行方式直接影响婴配粉价格，但我们认为政府有决心减轻父母养育孩子的经济压力。为实现这一目标，政府或将采取措施令婴配粉产品售价增速放缓，并导致市场竞争或更加激烈。更加激烈的市场竞争下，行业龙头将获益。(4)04836020062008200022E2024E2026E婴配粉销售单价同比（右）(人民币/千克)(%)61%59%43%35%31%0%20%40%60%80%营养/功能安全性材料/成分品牌规格/容量78914171921

30、232526426283032787676696257524845420255075201620172018 2019E2020E2021E2022E2023E超高端高端普通(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品食品 市场整合过程中行业竞争激化市场整合过程中行业竞争激化 自 2015 年以来，中国婴配粉市场集中度不断提升，CR5 从 2015 年的 36.3%上升到 2021年的 56.2%。本轮行业整合主要利好国内品牌，因其对低线城市的渠道和消费者有着更加深度的理解。然而，与美国（2021 年 CR5 为 82.

31、9%）、英国（73.9%）、日本（93.3%）和印度尼西亚（85.2%）等其他主要市场相比，本土市场仍然较为分散。考虑到新生儿数量持续减少，我们预计该行业将会进一步整合，或将引发激烈的市场竞争并抬高获客成本。图表图表13：中国婴配粉市场集中度中国婴配粉市场集中度 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表14：2021 年中国婴配粉市场前五集中度低于其他主要国家年中国婴配粉市场前五集中度低于其他主要国家 资料来源：欧睿，华泰研究 030609020001920202021CR3CR5前10总计市占率(%)婴配粉注册制实施56.296.493.389.288.

32、285.282.978.073.966.60255075100中国菲律宾日本墨西哥越南印尼美国澳大利亚英国法国(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品食品 婴配粉婴配粉注册注册制制推动行业整合推动行业整合 2008 年的三聚氰胺丑闻动摇了消费者对国产婴配粉产品的信心，此后政府采取积极措施安抚消费者，包括在 2016 年实施更严格的规定，例如婴配粉注册制。按照规定，婴配粉品牌必须在特定工厂注册，且每个工厂仅限于 3 个配方和 9 个系列。随着众多不合格公司退出市场，国内市场婴配粉品牌数量大幅减少。国家卫健委发布的婴配粉新国标将于 2023 年 2 月开始实施，

33、其对婴配粉产品的成分和营养提出了更严格的要求。为遵守新规定，婴配粉公司需要升级其配方和包装。短期来看，这一过程要求全行业再次对旧版产品去库存，并将对婴配粉品牌的销售增长造成压力。澳优 1H22 净利润同比下降 63%，主因公司对渠道库存水平进行更严格的控制。出于同样的原因，飞鹤净利润同比下降 40%。我们对 2023 年初之前的行业前景保持谨慎态度，因为我们认为全行业去库存可能会继续为 2H22 的复苏蒙上阴影。图表图表15：婴配粉新国标婴配粉新国标对比对比婴配粉婴配粉注册制注册制对对主要成分主要成分要求的要求的变化变化 一段婴配粉（一段婴配粉（0-6 个月）个月）二段婴配粉（二段婴配粉（6-

34、12 个月）个月）一段婴配粉（一段婴配粉（0-6 个月）个月）增加对豆基婴配粉中铁、锌和磷的最高值和最低值的要求 增加对乳基婴配粉中乳清蛋白和乳糖最低比例的要求 增加对豆基婴配粉中铁、锌和磷的最高值和最低值的要求 调整钠、钾、铜、碘和硒等某些营养素的最高值和最低值的要求 调整对某些营养素的最高值和最低值的要求，例如钾、铜、碘 调整钠、钾、铜、碘和硒等某些营养素的最高值和最低值的要求 将胆碱从可选成分变为必选成分 增加对豆基婴配粉中蛋白质、铁、锌和磷的最高值和最低值的要求 将胆碱从可选成分变为必选成分 将锰、硒、胆碱从可选成分变为强制成分 资料来源：国家卫生健康委员会，华泰研究 免责声明和披露以

35、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 食品食品 国产品牌：抓住国产品牌：抓住低线低线城市带来的市场机遇城市带来的市场机遇 国产婴配粉品牌抓住了 2016 年以来有利的市场机遇，中国排名前 5 的国产婴配粉公司市场份额占比在 2021 年达到 44%。相比之下，排名前 5 的国际婴配粉公司的市场份额保持相对稳定，为 39-40%。我们认为国产品牌能够实现市场份额增长的原因如下：1）国产品牌对低线城市消费者的行为有更深入的理解。2）国内品牌在市场扩张策略上更加积极，利用当地庞大的销售力量，渗透低线城市的母婴店渠道。3）一些国产品牌广告打出更适合中国宝宝的宣传口号，并且宣传因其使用原奶而

36、非基粉作为原材料产品质量更优。中国大部分人口居住在低线城市，低线城市由于生存压力小、生活成本和育儿成本较低，人们生育意愿更强。根据我们的估算，2019 年，低线城市的出生率在 10.0-11.5之间，而高线城市的出生率则在 9.5-10.4（图表 18）。根据弗若斯特沙利文，三线及以下城市贡献的婴配粉零售额占比从 2014 年的 52.2%缓慢爬升至 2018 年的 53.8%。图表图表16：中国前五本土中国前五本土/国际国际公司公司市占率市占率 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表17：中国分城市能级婴配粉市场份额中国分城市能级婴配粉市场份额 图表图表18：中国分城市能级加权平均人口出生率中国

37、分城市能级加权平均人口出生率 资料来源：弗若斯特沙利文预测，华泰研究 资料来源：万得资讯，国家统计局，华泰研究 030609002040602000021前五本土公司市占率前五国际公司市占率前十总计市占率(%)(%)10.2%9.0%8.0%19.7%19.8%19.5%17.9%17.4%16.9%52.2%53.8%55.5%0%10%20%30%40%50%60%201420182023E一线新一线二线低线68009200172019一线新一线二线三线四线五线()免责声明和披露以

38、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 食品食品 由于消费者更倾向便捷的一站式购物体验，包括一站式提供孕期相关产品、产后修复服务、婴幼儿服装、食品玩具以及婴儿护理服务等等，母婴店渠道逐渐成为婴配粉最重要的销售渠道。艾媒咨询 2021 年调查显示，在中国，母婴店渠道被视为最值得信赖的母婴产品购买渠道。根据弗若斯特沙利文，2018 年母婴店渠道的婴配粉占中国市场婴配粉总销售额的 52%，相比 2014 年的 35%明显提升。由于国产品牌对低线城市的消费者有着更深刻的洞察，能够为经销商提供更好的服务和利润回报，国产品牌迅速抓住了低线城市母婴店渠道扩张的机会。图表图表19：中国婴配粉中国婴配

39、粉市场销售额渠道拆分市场销售额渠道拆分 资料来源：弗若斯特沙利文预测，华泰研究 图表图表20：2021 年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道调查年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道调查 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 35%52%60%10%18%26%35%20%12%20%10%2%0%20%40%60%80%100%201420182023E母婴店线上大型零售客户传统渠道42.3%36.4%14.2%7.1%线下母婴专卖店母婴垂直电商平台综合电商平台线下商场、超市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 食品食品 差异化市场上的增长潜力差异化市场上的增长潜力 随着竞争

40、不断加剧，传统的牛奶粉市场增速已放缓，因此生产企业将目光转向羊奶粉和有机奶粉等细分市场，寻求新的增长机会，同时将产品的生命周期覆盖范围扩大到儿童奶粉、成人奶粉和营养品。羊奶羊奶粉粉 羊奶粉板块增速羊奶粉板块增速好于整体好于整体婴配粉婴配粉行业增速行业增速 根据智研咨询，2020 年中国羊奶粉市场增长至人民币 104 亿元，2015 年以来的复合年增长率为 11.7%，超过同期婴配粉整体市场 5.5%的增速。根据欧睿，2020 年婴配粉整体市场规模达到人民币 1,690 亿元。图表图表21：2015-2020 年中国羊奶粉市场规模年中国羊奶粉市场规模 图表图表22：2015-2021 年中国总婴

41、配粉市场规模年中国总婴配粉市场规模 资料来源：智研咨询，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 羊奶的脂肪球直径比牛奶小，其蛋白质颗粒结构与牛奶中蛋白质颗粒结构略有不同，因此对于对牛奶过敏或不耐受的消费者而言，羊奶成为很好的替代品。根据 2021 年奶粉圈和奶粉智库网的一项联合调查，分别有 52%、43%、32%的受访者因易吸收、小分子结构、低过敏性等优点而选择羊奶粉。目前，只有少数省份（包括河南、四川、广东）的消费者对羊奶粉有较好的认知。我们认为，随着消费升级以及消费者对羊奶粉的认知不断提升，羊奶粉市场增速有望超越整体市场增速。图表图表23：2021 年消费者选择羊奶粉原因调查年消费者选择羊奶粉

42、原因调查 图表图表24：2021 年各省份羊奶粉认知程度年各省份羊奶粉认知程度 资料来源：奶粉圈，奶粉智库网，华泰研究 资料来源：奶粉圈，奶粉智库网，华泰研究 6.06.47.79.610.010.47.719.724.84.13.90600192020羊奶粉市场规模同比（右）(人民币十亿元)(%)2169169(3)03692002001820192020总婴配粉市场规模同比（右）(人民币十亿元)(%)52%43%32%18%17%12%12%8%0%10%20

43、%30%40%50%60%易吸收小分子低致敏品牌值得信赖周围有宝宝在食用店员推荐朋友推荐宝宝喜欢0%4%8%12%安徽北京福建甘肃广东广西贵州海南河北河南黑龙江湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古宁夏青海山东山西陕西上海四川天津新疆云南浙江重庆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 食品食品 羊奶粉成分的稀缺性羊奶粉成分的稀缺性 2021 年 11 月，国家市场监督管理总局发布关于规范婴幼儿配方奶粉产品标签标识的公告，指出如果产品名称中含有动物性来源字样的，应注明其生乳、乳粉、乳清蛋白来源全部来自该物种。该要求将于 2023 年 2 月 22 日生效，我们认为新规将对中国

44、羊奶粉市场产生重大影响，因为超过一半的羊奶粉产品使用牛乳清蛋白，相比羊乳清蛋白，前者更容易获得且成本更低。如果品牌乳企想在宣传产品时继续使用“羊奶”一词，就必须按照新规要求，升级这些产品的配方，确保羊乳清蛋白的原料供应。根据联合国粮农组织，2016-2020 年全球羊奶产量以 1.9%的复合年增长率增长，在 2020年达到 2,060 万吨，占总产奶量的 2.9%。占比较低部分原因在于山羊产奶量（2020 年为93.4 公斤）仅为奶牛产奶量（267.8 公斤）的 35%。此外，羊乳清蛋白是制作羊奶酪的副产品，而羊奶酪在中国的需求较少，这也使得羊乳清蛋白在中国更加稀缺。图表图表25：全球羊奶全球

45、羊奶/牛奶产量牛奶产量 资料来源：联合国粮食及农业组织，华泰研究 图表图表26：全球奶牛全球奶牛/山羊数量统计山羊数量统计 图表图表27：全球全球牛牛/羊奶平均单产羊奶平均单产 资料来源：联合国粮食及农业组织，华泰研究 资料来源：联合国粮食及农业组织，华泰研究 更多企业进入羊奶粉市场更多企业进入羊奶粉市场 国际品牌在中国羊奶粉市场具有先发优势。例如，根据头豹研究院，佳贝艾特品牌于 2011年上市，2019 年以 30%的市场份额排名第一，其次是卡洛塔妮（Orient Europharma 旗下品牌），2019 年市场份额为 9%。近年来，随着传统牛奶粉市场增速放缓，越来越多的奶粉企业开始进入到

46、羊奶粉市场，如伊利 2019 年推出金领冠，合生元 2019 年推出可贝思，蒙牛 2020 年推出朵拉小羊，飞鹤 2021 年推出小羊妙可。我们认为，新加入玩家将不可避免地导致这一细分市场竞争激烈化，但也有助于向消费者普及羊奶粉的好处。004006008002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020牛奶（左）羊奶（右）(百万吨)(百万吨)05003002001620182020牛羊(百万头)03

47、060901202,0002,2002,4002,6002,8002001620182020牛（左）羊（右）(千克/头)(千克/头)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 食品食品 图表图表28：2019 年羊奶婴配粉市场份额年羊奶婴配粉市场份额 资料来源：头豹研究院，华泰研究 有机有机婴配粉婴配粉 乘环保意识强化之东风乘环保意识强化之东风 由于有机食品标准相当严格，有机婴配粉产品在消费者眼里比普通产品更安全、更健康，因而受到高端消费者的青睐。根据欧睿，中国有机婴配粉零售额从 2015 年的人民币 20 亿元增至 2020 年的人民币 112 亿

48、元（复合年增长率：41.4%），明显快于同期婴配粉整体市场增速（8.2%）。随着中国整体婴配粉市场的急剧扩张，有机婴配粉份额进一步扩大，从2015 年的 1.5%增长到了 2020 年的 6.3%，但仍远低于中国香港（2020 年份额为 29.4%）、韩国（20.9%）和英国（14.6%）等发达国家和地区的水平。图表图表29：中国有机婴配粉零售额及同比增长中国有机婴配粉零售额及同比增长 资料来源：欧睿，华泰研究 佳贝艾特30%克洛塔尼9%可瑞康4%美羚4%百跃3%其他50%020406080010,00020,00030,00040,00020002

49、1E2022E2023E2024E2025E有机婴配粉零售额同比（右）(人民币百万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 食品食品 图表图表30：中国有机婴配粉占比婴配粉市场零售总额中国有机婴配粉占比婴配粉市场零售总额 图表图表31：2020 年年不同市场不同市场有机婴配粉市场份额有机婴配粉市场份额 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 国内国内婴配粉婴配粉品牌快速提升品牌快速提升市场份额市场份额 根据欧睿，国际品牌在中国有机婴配粉市场占据主导地位，其中前两大品牌雅培菁挚和惠氏启赋在 2020 年合计占有 53.8%的市场份额。不过近几年国内婴

50、配粉企业也在快速追赶飞鹤 2017 年推出有机臻稚，2020 年推出有机淳芮；2018 年澳优推出淳璀，2019 年推出有机悠蓝系列；HH 国际在 2015 年收购了健康时光旗下有机品牌爱思时光，并于 2019年推出 SN-2 BIO PLUS 有机奶粉。这三家有机婴配粉市场领先企业在 2020 年的市场份额合计为 25.4%，较 2017 年的 8.4%明显提升。图表图表32：2020 年中国年中国有机婴配粉市场有机婴配粉市场份额，按品牌份额，按品牌 资料来源：欧睿，华泰研究 1.5 1.9 2.8 4.0 5.0 6.3 7.8 9.3 11.1 12.9 14.8 04812162015

51、 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E(%)6.329.420.915.214.60102030中国大陆中国香港韩国澳大利亚英国(%)菁挚（雅培）31.5%启赋（惠氏）22.3%臻稚（飞鹤）13.6%能力多（澳优）7.6%爱斯时光（HH国际）4.2%贝拉米有机系列（蒙牛）1.7%其他19.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 食品食品 向儿童和成人奶粉市场拓展向儿童和成人奶粉市场拓展 儿童奶粉儿童奶粉 延长客户生命周期覆盖延长客户生命周期覆盖 婴配粉企业通过将产品线拓展至四段婴配粉或儿童奶粉，可以满

52、足客户不同阶段的需求。根据欧睿，2021 年中国 3-12 岁儿童人口达到 1.64 亿，是 0-3 岁婴幼儿人口的 4 倍以上。儿童奶粉旨在为他们的成长提供必需的营养，从而增加骨骼强度、促进大脑和视力发育、维持肠道健康并增强免疫力。根据凯度，2020 年 3 月疫情爆发后，中国四段婴配粉销售额明显增加。截至 2021 年 2 月26 日，过去 52 周四段奶粉在中国的零售额同比增长 34%，市场渗透率达到 10%左右。图表图表33：中国中国 3-12 岁人口数及占总人口比例岁人口数及占总人口比例 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表34：儿童奶粉：主要功能及成分儿童奶粉：主要功能及成分 功能功

53、能 成分成分 骨骼发育 维生素 D、钙等 脑神经发育、增强记忆力 DHA、ARA、胆碱、磷脂、PS（磷脂酰丝氨酸）等 视力发育 叶黄素、牛磺酸、维生素 A 等 维护肠道健康 OPO、益生菌、膳食纤维等 增强免疫力 乳铁蛋白、益生元、牛初乳等 资料来源：飞鹤/澳优官网，华泰研究 成人奶粉成人奶粉 根据欧睿，中国成人奶粉市场从 2016 年的人民币 163 亿元增长到 2020 年的人民币 205 亿元，复合年增长率为 6.0%，中老年奶粉子品类是主要的增长动力。根据头豹研究院估计，该子品类市场规模在2020年达到约人民币125亿元，对应2017-2020年复合年增长率16%。疫情爆发进一步促进了

54、成人奶粉需求的增长根据第一财经商业数据中心，2020 年 3 月成人奶粉零售额同比增速超过98%，其中中老年奶粉市场的增长更为迅速（同比增长142%）。中国人口正在快速老龄化根据联合国人口司，45 岁以上人口（成人奶粉的目标消费者）占比从 2016 年的 38%提高到 2021 年的 42%，预计到 2030 年将进一步增至 49%。此外，随着近年来健康意识的不断提升，消费者不仅有强壮骨骼和关节、改善心血管健康方面的诉求，对增强免疫力也有着强烈的诉求。156 156 158 159 162 164 164 11%11%11%11%12%12%12%11.3%11.5%11.7%11.9%140

55、 150 160 200202021儿童（3-12岁）人口数占总人口比例（%）(百万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 食品食品 图表图表35：中国成人奶粉销售额及同比增长中国成人奶粉销售额及同比增长 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表36：中国中老年奶粉市场规模中国中老年奶粉市场规模 图表图表37：中国中老年奶粉零售价格中国中老年奶粉零售价格 资料来源：头豹研究院，华泰研究 资料来源：商务部，万得资讯，华泰研究 图表图表38：成人奶粉：主要功能及成分成人奶粉：主要功能及成分 功能功能 成分成分 强化骨骼、修复关节 高

56、钙、维生素 D、氨糖 心血管健康、降低胆固醇 植物固醇、植物甾醇酯、鱼油等 肠道健康、提升免疫力 膳食纤维、益菌生纤维、优质乳清蛋白、乳铁蛋白 稳定血糖 低升糖指数、水溶性纤维 中式养生理念 黄精、枸杞、山楂、桑葚草本等 资料来源：飞鹤/澳优官网，华泰研究 图表图表39：中国中国 45 岁及以上人口占比岁及以上人口占比 资料来源：欧睿预测，华泰研究 16.2517.3818.4819.6020.5121.9622.5923.2023.7824.3224.820369000202021E2022E2023E2024E2025E2026E零售额同比（右）

57、(人民币十亿元)(%)4.585.746.838.069.3510.8412.4614.3916.7819.5805420018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E(人民币十亿元)808590951001052014年7月2016年7月2018年7月2020年7月2022年7月(人民币/千克)0%15%30%45%60%020040060080020000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030

58、E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E45岁以上人口数(百万)占比总人口数（右）(百万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 食品食品 图表图表40：2020 年年 3 月各奶粉品类天猫平台销售量同比增长月各奶粉品类天猫平台销售量同比增长 资料来源：第一财经商业数据中心，华泰研究 相比婴配粉市场，成人奶粉市场集中度更高头豹研究院估计 2018 年排名前 10 品牌的市场份额合计为 60%（国际品牌：40%；国内品牌：20%）。不过我们认为相比国际品牌，国内品牌在低线城市以及传统线下渠道的渠道渗透具有竞争

59、优势，有助于它们持续提升市场份额。我们注意到，成人奶粉市场在低线城市增长更快。根据凯度，截至 2021 年 6 月 18 日的过去 24 周内，地级市零售额同比增长 21.7%，县级市销售额同比增长 12.0%快于省会城市（同比增长 9.4%）和一线城市（同比增长 4.1%）。根据头豹研究院，2018 年该细分市场最大的两个销售渠道分别是超市（贡献了销售额的 46%）和专卖店（贡献了销售额的 17%）。图表图表41：1H21 中国成人奶粉分城市能级销售额同比增长中国成人奶粉分城市能级销售额同比增长 注：一线城市包括北京、上海、广州和深圳 资料来源：凯度，华泰研究 图表图表42：2018 年中国

60、中老年奶粉渠道分拆年中国中老年奶粉渠道分拆 图表图表43：2018 年中国中老年奶粉市场份额年中国中老年奶粉市场份额 资料来源：头豹研究院，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 142%109%51%0%40%80%120%160%中老年奶粉全家型奶粉青少年/学生型奶粉21.7%12.0%9.4%4.1%0%5%10%15%20%25%地级市县级市及县城省会城市北上广深商超46%专卖店17%药店11%其他10%线上16%其他,40%国际生产商,40%本土生产商,20%CR10,60%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 食品食品 重点公司推荐重点公司推荐 主要婴

61、配粉企业 12 个月远期 PE 估值持续下滑。例如，澳优估值从 2019 年 7 月的 22.7 倍峰值跌至 2022 年 8 月的 10.3 倍，飞鹤估值从 2021 年 1 月 24.9 倍峰值跌至 2022 年 8 月的 7.4 倍。我们认为，这一趋势反映了投资者对新生儿人口下滑和市场竞争加剧等因素的担忧。尽管消费者需求疲软，我们预计 2022 年主要婴配粉企业仍能够维持比较健康的渠道库存水平（两个月左右）。但是，我们认为中小品牌可能会在 2023 年 2 月婴配粉新国标实施前积极去库存，以应对竞争进一步加剧的局面。我们预计 2023 年渠道库存问题有望缓解，但中国新生儿人口下滑问题可能

62、构成持续的挑战。因此，我们对婴配粉企业的盈利增长前景较为谨慎对于飞鹤，我们的 2022/2023/2024年净利润预测比彭博一致预期分别低 8/7/5%；对于澳优，我们的 2022/2023/2024 年经调整净利润预测比彭博一致预期分别低 8/9/7%。相比澳优，我们更看好飞鹤，给予飞鹤“买入”评级，给予澳优“持有”评级。我们认为，飞鹤领先的品牌知名度、高端产品定位和对分销渠道强大的控制力，有助于其获得更多的市场份额。相比之下，对于澳优，我们担心随着竞争不断加剧，其牛奶婴配粉板块的表现可能会受到影响。图表图表44：乳业公司估值表乳业公司估值表 股票代码股票代码 公司公司 货币货币 股价股价

63、市值市值 PE(x)PB(x)股息率股息率(%)EV/EBITDA(x)（当地货币）（当地货币）（百万美元）（百万美元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2021 2022E 2023E 中国乳业公司中国乳业公司 600887 CH 伊利 CNY 33.6 30,843 23.6 20.7 17.6 4.5 4.1 3.7 2.8 3.3 16.1 13.7 11.6 2319 HK 蒙牛 CNY 33.1 17,008 23.6 20.2 17.7 3.2 2.9 2.5 1.3 1.5 18.5 15.7 13.9 600597 CH

64、 光明乳业 CNY 10.9 2,154 22.8 22.5 19.5 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 10.3 8.4 7.4 151 HK 中国旺旺 CNY 5.3 7,914 13.3 12.9 12.0 3.4 3.3 3.2 3.9 6.3 7.8 7.8 7.3 1117 HK 现代牧业 CNY 1.0 1,029 6.3 6.5 4.7 0.7 0.6 0.5 2.9 2.6 9.6 5.5 4.8 9858 HK 优然牧业 CNY 2.2 1,083 4.5 5.9 3.7 0.6 0.5 0.5 0.0 0.0 5.4 5.6 4.5 平均值平均值 15.7 14.8

65、 12.5 2.4 2.2 2.0 2.1 2.5 11.3 9.5 8.2 加权平均值加权平均值 21.6 19.1 16.5 3.8 3.4 3.1 2.4 3.1 15.2 13.0 11.3 中国婴配粉公司中国婴配粉公司 6186 HK 飞鹤 CNY 5.9 6,833 7.0 7.8 6.9 2.3 2.0 1.7 7.3 5.4 4.1 4.9 4.3 1717 HK 澳优 CNY 5.8 1,316 8.4 11.6 8.6 1.6 1.4 1.3 5.5 3.2 5.1 6.4 5.1 1112 HK HH 国际 CNY 9.7 825 11.3 7.0 5.8 1.0 0.9

66、 0.8 6.0 5.1 8.2 6.6 6.1 1230 HK 雅士利 CNY 1.2 707 na 34.7 34.7 0.9 0.9 0.8 0.0 na na 12.1 11.3 002570 CH 贝因美 CNY 5.3 822 na 35.5 23.1 3.2 na na 0.0 na 23.7 17.6 13.5 平均值平均值 8.9 19.3 15.8 1.8 1.3 1.1 3.8 4.6 10.3 9.5 8.1 加权平均值加权平均值 6.5 12.2 10.2 2.1 1.6 1.4 5.9 4.3 5.8 6.7 5.8 国际乳业公司国际乳业公司 BN FP 达能 EU

67、R 50.5 33,833 16.8 15.2 14.0 1.9 1.8 1.7 3.9 3.9 14.5 10.2 9.5 NESN SW 雀巢 CHF 109.1 312,972 18.0 22.9 21.4 5.7 6.3 6.3 2.5 2.7 21.9 17.0 16.1 FSF NZ 恒天然 NZD 3.4 3,287 9.7 8.8 7.7 0.8 0.8 0.7 5.6 5.9 6.3 5.9 5.5 ALMARAI AB Almarai SAR 52.7 14,022 33.1 28.6 25.0 3.3 3.1 2.9 1.9 1.9 15.1 15.0 13.7 CHR

68、DC 科汉森 EUR 405.0 7,070 11.0 29.5 26.4 4.3 4.1 3.8 1.7 1.9 20.2 17.8 16.2 2269 JP 明治 JPY 6,320.0 6,538 11.1 13.9 15.6 1.4 1.3 1.2 2.7 2.7 6.9 7.2 6.7 RKT LN 利洁时 GBP 64.5 53,057 na 19.1 18.4 6.2 5.3 4.7 2.7 2.7 na 14.3 13.8 ABT US 雅培 USD 105.8 185,244 26.6 21.0 22.6 5.2 4.9 4.3 1.7 1.8 15.8 16.1 17.3

69、ATM NZ A2 牛奶 NZD 6.3 2,835 41.4 28.0 22.7 4.0 3.5 3.1 0.0 0.3 22.0 15.6 12.8 平均值平均值 21.0 20.8 19.3 3.6 3.4 3.2 2.5 2.7 15.3 13.2 12.4 加权平均值加权平均值 19.2 21.7 21.1 5.2 5.3 5.1 2.4 2.5 17.4 15.9 15.7 注：数据截至 2022 年 9 月 14 日 资料来源：彭博一致预期，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 食品食品 飞鹤（飞鹤（6186 HK，买入，目标价买入，目标价

70、7.8 港币）港币）我们预计飞鹤 2022/2023/2024 年基本 EPS 为人民币 0.65/0.74/0.84 元，主要考虑到分销渠道去库存以及竞争加剧导致销售费用增加。我们的目标价 7.8 港币基于 12 个月远期 EPS预测（人民币 0.71 元）以及 9.7 倍的目标 PE（较历史 PE 均值低 1 个标准差，以反映不利的市场环境）。飞鹤当前股价对应 7.4 倍 12 个月远期 PE，较我们的基准 PE 折价 24%。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：中国人口出生率下降；竞争进一步加剧；产品高售价存在风险；高线城市渗透面临更为激烈的竞争；潜在的食品安全问题。澳优澳优（1717

71、HK，持有，目标价持有，目标价 5.6 港币）港币）我们预计澳优 2022/2023/2024 基本 EPS 为人民币 0.46/0.55/0.63 元，主要考虑到渠道去库存压力大以及竞争加剧导致销售费用增加。我们的目标价 5.6 港币所对应的目标 PE，较9.7 倍的历史均值 PE 低 1 个标准差，以反映不利的市场环境。澳优当前股价对应 10.3 倍PE，较我们 9.6 倍的基准 PE 溢价 7%，我们认为估值合理。首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：需求疲软；羊奶粉市场竞争加剧；不利的外汇汇率变化；食品安全问题。上行风险：需求增加；羊奶粉和牛奶粉业务复苏。图表图表45：重点公司推荐估值表

72、重点公司推荐估值表 股价股价 评级评级 目标价目标价 基本基本 EPS(元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(当地货币当地货币)(港元港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 6186 HK 飞鹤 5.9 买入 7.8 0.77 0.65 0.74 0.84 6.75 7.96 6.98 6.17 1717 HK 澳优 5.8 持有 5.6 0.74 0.46 0.55 0.63 6.98 11.16 9.36 8.10 注：数据截至 2022 年 9 月 14 日 资料来源：彭博，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声

73、明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 食品食品 风险风险提示提示 中国新生儿人口增长缓慢中国新生儿人口增长缓慢 中国的人口出生率从 2016 年的 1.29%下降到了 2021 年的 0.75%。我们保守的行业观点考虑到了育龄女性人口数量的持续下滑，但同时也假设政府政策应有助于维持生育意愿的稳定。然而，越来越高的生活成本和收入预期变差可能影响人口出生率的恢复，导致新生儿人口数量不及我们的预期。渠道库存出清渠道库存出清速度慢速度慢于预期于预期 2016 年实施的婴配粉注册制加速了市场整合多家婴配粉品牌因无法达到注册要求而退出市场。此外，即将于 2023 年生效的婴配粉新国标可能导致渠道库存出清

74、速度慢于我们的预期。如此一来，飞鹤和澳优的销售安排可能会受到影响，导致盈利能力较差。食品安全问题触发黑天鹅事件食品安全问题触发黑天鹅事件 2008 年三聚氰胺事件后，中国消费者对婴配粉产品的信心在多年之后才逐渐恢复。此后，政府对婴配粉实行严格的监管并设定高标准，定期对产品进行抽样检查，确保产品质量达标。即便如此，任何严重的食品安全事件都可能再次动摇消费者的信心，导致婴配粉公司的销售表现迅速恶化。婴配粉产品婴配粉产品高售价存在风险高售价存在风险 虽然我们认为政府直接对婴配粉进行限价并不十分可行，但我们认为政府已下定决心减轻育儿给父母带来的经济压力。为实现这一目标，政府所做出的努力最终可能导致婴配

75、粉售价下滑，或促销活动增加。一些售价较高的产品，包括飞鹤的星飞帆系列可能受到比较明显的影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 食品食品 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，罗艺鑫、詹妮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用

76、。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员

77、，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往

78、表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的

79、义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版

80、权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证

81、券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 食品食品 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。伊利股份（600887 CH）、优然牧业（9858 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息

82、请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交

83、易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师罗艺鑫、詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。伊利股份

84、（600887 CH）、优然牧业（9858 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。伊利股份（600887 CH）、优然牧业（9858 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。伊利股份（600887 CH）、优然牧业（9858 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。伊利股份（600887 CH）、优然牧业（9

85、858 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师

86、对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及

87、/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 食品食品 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：

88、CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200

89、120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司